云天化集團(tuán)經(jīng)營分析報(bào)告

3/22云天化集團(tuán)經(jīng)營分析報(bào)告2021年4月1.公司簡介600096該工廠是我國七十年代引進(jìn)設(shè)備建設(shè)的大化肥生產(chǎn)企業(yè)之一。1997年3月云南天然氣化工廠整體改制為云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司。1997年5月，經(jīng)云南省人民政府云政復(fù)[1997]36造。的商貿(mào)物流三大業(yè)務(wù)板塊。1.1.公司實(shí)際控制人為云南省國資委38.46%制人為云南省國資委。2014年12月，公司通過非公開增發(fā)，引入戰(zhàn)略投資者以化投資，目前，以化投資持有上市公司7.73%的股份。圖：公司的股權(quán)架構(gòu)示意圖（截止年1月）云南省國資委64.17%云天化集團(tuán)90%云南投資集團(tuán)2.56%以化投資7.73%38.46%云天化81.4%51%100%100%93.89%100%100%100%60%40%100%昆水大云天寧礦業(yè)天安化工曲靖大為宣威云峰天開元紅磷明三環(huán)中化天富云天化地云天化南磷化安化工聚新材只包含主要的生產(chǎn)單元，商業(yè)單元和符合非業(yè)務(wù)因?yàn)橹黧w眾多，也不影響分析框架，從簡數(shù)據(jù)來源：公司公告，2018年8機(jī)關(guān)的18個(gè)部門縮減到實(shí)現(xiàn)了在崗人員總量下降50%50%勤服務(wù)人員精簡50%4/2220%效率+效益導(dǎo)向的“雙效”2016倍提升到“高業(yè)績、高收入”激勵(lì)文化真正落地。2018年底，公司推出了股權(quán)激勵(lì)方案，方案覆蓋了977名核心技術(shù)人員和管理人員。1.2.公司業(yè)務(wù)梳理公司的業(yè)務(wù)較為復(fù)雜，我們按照從兩個(gè)維度進(jìn)行梳理。上市初，公司的業(yè)務(wù)主要是以天然氣為原料的化肥業(yè)務(wù)。1999爭力，玻纖業(yè)務(wù)在“十二五”末，陷入持續(xù)虧損的境地。2012一定的決策失誤，疊加油價(jià)見頂，公司的生產(chǎn)經(jīng)營仍然較為困頓?！笆濉逼陂g，公司繼續(xù)對(duì)現(xiàn)有的業(yè)務(wù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化。先后剝離了青海云天化、紐米科技以及瀚恩新材，同時(shí)注入了提天寧礦業(yè)。至此，公司的業(yè)務(wù)模式初步成型。磷礦石業(yè)務(wù)的運(yùn)行主體主要是安寧礦業(yè)和云南磷化集團(tuán)的產(chǎn)能1450萬噸，其中擦洗選礦生產(chǎn)能力618萬噸，浮選生產(chǎn)能力750萬噸，是我國最大的磷礦采選企業(yè)之一。2020年公司共生產(chǎn)浮選精礦473.78萬噸、酸法礦517.14萬噸、黃磷礦131.62萬噸、鈣鎂礦1.68萬噸。高濃度磷肥的運(yùn)營主體主要是以及省外的內(nèi)蒙古大地云天化肥所需的液氨需要就近內(nèi)部調(diào)度或者外采。截至2020年底公司具備基礎(chǔ)磷肥產(chǎn)能合計(jì)555萬噸，實(shí)際生產(chǎn)過程中，一銨、二銨的產(chǎn)出比例會(huì)根據(jù)磷酸的品質(zhì)進(jìn)行一定程度的調(diào)整。安和曲靖大為產(chǎn)后繼續(xù)加工為尿素。省外的合成氨基地主要是內(nèi)蒙古金新化工。截至年底，公司現(xiàn)有氮肥產(chǎn)能約萬噸年。公司現(xiàn)有磷復(fù)肥產(chǎn)能126萬噸年，省內(nèi)、省外均有分布。5/22運(yùn)營主體為天聚新材。相關(guān)可以認(rèn)為是原碳一化工和磷化工業(yè)務(wù)的適度外延。于降低物流綜合成本。表：云天化的主要產(chǎn)品的產(chǎn)能以及分布業(yè)務(wù)主體天寧礦業(yè)產(chǎn)品磷礦產(chǎn)能，萬噸備注300磷礦，黃磷3.8萬磷化集團(tuán)云峰化工紅磷化工天安化工三環(huán)中化大地云天化水富云天化金新化工天聚新材磷礦以及磷化工磷銨噸，磷酸氫鈣50萬噸55951821206076809磷銨磷銨磷銨磷銨尿素尿素聚甲醛擴(kuò)產(chǎn)6數(shù)據(jù)來源：，1.3.財(cái)務(wù)分析2012年底，云天化集團(tuán)將集團(tuán)內(nèi)部和上市公司主營業(yè)務(wù)相關(guān)的非上市資產(chǎn)注入上市公司，公司的營收體量實(shí)現(xiàn)躍升。目前，公司的營業(yè)收入總規(guī)模大約在億左右，其中化肥板塊的占比31%左右，化工板塊的占比左右，其余主要是商貿(mào)物流業(yè)務(wù)。予以剝離。從這個(gè)角度看，板塊內(nèi)部的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在逐步優(yōu)化。公司主要產(chǎn)品毛利率上漲明顯。公司主營業(yè)務(wù)中磷銨產(chǎn)品具有舉足輕重的地位，2020年磷酸二胺毛利占比的38%13%尿素和復(fù)合肥也占據(jù)較大的比例，分別占比15%和6%。公司主要產(chǎn)品的毛利率基本合司主要產(chǎn)品毛利率呈逐漸上漲趨勢，近年毛利潤改善明顯，磷酸二銨毛利率從2016年的16.13%202030.25%，磷酸一胺毛利率從2016年14.12%2020年的33.78%。6/22圖：公司業(yè)績近三年來持續(xù)好轉(zhuǎn)（億元，%）圖：公司主要產(chǎn)品毛利率（）肥600500400300200100030020010005(100)(200)(300)2011201220132014201520162017201820192020-10002011201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：Wind，圖：2020年公司業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：Wind，圖：2020年公司業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)其他其他27%磷酸二銨19%15%磷酸一銨5%磷酸二銨38%復(fù)合肥6%貿(mào)易1%尿素5%尿素15%磷酸一銨13%貿(mào)易50%復(fù)合肥6%數(shù)據(jù)來源：，數(shù)據(jù)來源：，有自身經(jīng)營、管理環(huán)節(jié)還存在改善空間的因素。公司期間費(fèi)用率總體上緩慢下降。2020財(cái)務(wù)費(fèi)用穩(wěn)定在202020年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為16.82020年公司帶息負(fù)債規(guī)模和綜合融資成本顯著下降：公司償還有息債務(wù)及出售吉林云財(cái)務(wù)費(fèi)用下降約1.5億元；2020年疫情期間，金融機(jī)構(gòu)對(duì)農(nóng)業(yè)保供企業(yè)提供優(yōu)惠融資政策，公司綜合資金成本同比下降超過100個(gè)（資金成本的下降導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)費(fèi)用下降約4.97/22同時(shí)，自身造血能力也在增強(qiáng)。成進(jìn)一步的制約。人員精簡帶動(dòng)管理費(fèi)用率穩(wěn)步下降。由于歷史原因，公司也存在人員冗余的問題，2014年峰值的2萬人降低到2020的人。公司的管理費(fèi)用率下降明顯，從2015年管理費(fèi)用率為3.88%2020年管理費(fèi)用率下降至2.89%圖：公司期間費(fèi)用率變化情況（管理費(fèi)用含研發(fā)）201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：公司公告，2.公司的化肥業(yè)務(wù)全面向好套。壓，龍頭企業(yè)的優(yōu)勢會(huì)進(jìn)一步鞏固。價(jià)看，玉米、大豆等作物的播種意愿也在顯著增加。8/222.1.磷銨行業(yè)迎來趨勢性好轉(zhuǎn)磷銨是磷酸銨的簡稱，是以磷為主的氮磷復(fù)合肥。由氨和磷酸直接化合而成。磷比例大概是1比4，而磷酸二銨的比例接近于1比2，按照作為對(duì)于特殊元素的吸收步加工成復(fù)混肥使用。22%驗(yàn)判斷，一畝地的種植大約需要公斤的磷銨，用戶成本敏感性現(xiàn)對(duì)較差。全球范圍肥生產(chǎn)企業(yè)主要是MosaicOCPMaadenNutrien（加PhosAgroNCICGCT（突尼斯）等。據(jù)百川資訊的統(tǒng)計(jì)，2019年中國磷銨產(chǎn)能約占全球比例的35%，是國際磷肥市場意識(shí)的提升以及政府關(guān)注，相關(guān)問題逐步成為焦點(diǎn)問題。美盛預(yù)測，2018年全球磷肥需求將達(dá)到700019年將保持增長達(dá)到近7200萬噸，至2023年有望達(dá)到7800萬噸。不過，顯然這個(gè)預(yù)計(jì)沒有考慮到20年的復(fù)雜的政治環(huán)境，新冠疫情的沖擊等因素。2.1.1.落后產(chǎn)能退出，核心業(yè)務(wù)行業(yè)格局改善42%76%2021年公司磷酸二銨產(chǎn)能達(dá)甕福與湖北宜化集團(tuán)分別以265噸與210穩(wěn)定，主要對(duì)手長期博弈，更易在業(yè)內(nèi)形成理性均衡與良性競爭格局。9/22表：2021年磷酸二胺主要生產(chǎn)企業(yè)有效產(chǎn)能萬噸）企業(yè)有效產(chǎn)能54042010026521011010085云天化貴州開磷中國其他磷酸二銨)貴州甕福湖北宜化集團(tuán)湖北大峪口云南祥豐宜都興發(fā)安徽六國80湖北東圣60廣東湛化60金昌化學(xué)40黃麥嶺35魯北化工30湖北六國30湖北三寧30陜化煤化工數(shù)據(jù)來源：百川盈孚，20入，一些小散亂的磷銨產(chǎn)能逐步退出相關(guān)領(lǐng)域，行業(yè)格局開始顯著好轉(zhuǎn)。2019經(jīng)濟(jì)帶7格局也得到了整理和改善。據(jù)中國磷復(fù)肥工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2020勢。隨著業(yè)內(nèi)需求不斷提高，到2020年后半年業(yè)內(nèi)供需狀況逐漸趨緊，新一輪磷酸二胺行情逐漸明朗起來。10/22圖：近年來磷酸二胺產(chǎn)能狀況圖：近年來磷酸二胺表觀消費(fèi)量2610258025502520249024601200110010009008007006005002016201720182019202020162017201820192020數(shù)據(jù)來源：百川盈孚，數(shù)據(jù)來源：百川盈孚，2.1.2.磷酸二銨景氣區(qū)間已至，價(jià)格高漲帶動(dòng)利潤驟增。磷酸二胺國際價(jià)格提升，庫存低位。磷酸二銨在年達(dá)到上一輪景氣的峰值，美國海灣磷酸二銨價(jià)格達(dá)610美元噸，隨后進(jìn)入近10年的長下行周期，行業(yè)內(nèi)產(chǎn)能一2020年6美元噸。2020年國內(nèi)磷酸二銨于7月份跌入谷底元噸，較國際磷酸二銨價(jià)格變動(dòng)趨勢相價(jià)格的指引之下，國內(nèi)價(jià)格不斷改善提高，尤其進(jìn)入2021年以后，磷酸二銨價(jià)格增速2021/3/3164%3400元內(nèi)庫存依舊處于低位，新一輪景氣區(qū)間已悄然而至。圖：磷酸二銨的國際價(jià)格圖：磷酸二銨的庫存狀況)550500450400350300250200502020/22020/42020/62020/72020/92020/102020/122021/22020/22020/42020/62020/82020/92020/112021/1數(shù)據(jù)來源：百川盈孚，數(shù)據(jù)來源：百川盈孚，2021/22年后價(jià)格高漲，從年初的2300元噸迅速增長至元噸，帶動(dòng)磷酸二胺毛利潤快速70%近3.8億元利潤。12/22圖：磷酸二銨的行業(yè)平均價(jià)格毛利潤變動(dòng)數(shù)據(jù)來源：百川盈孚，2.2.農(nóng)戶種植玉米、大豆等作物的意愿增強(qiáng)，施肥意愿增強(qiáng)對(duì)全球農(nóng)產(chǎn)品的種植和化肥的需求帶來三重沖擊。受新冠肺炎疫情和蝗災(zāi)等病蟲害雙重影響，今年全球面臨至少年來最嚴(yán)重的糧食危機(jī)。新冠需求帶來一個(gè)很大的邊際增量。顯著增強(qiáng)。預(yù)期疫情沖擊過后化肥用量將強(qiáng)勢反彈。隨著玉米供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)推進(jìn)，2017-2019年連續(xù)三年玉米出現(xiàn)產(chǎn)小于需，高位庫存得以逐步去化，20160.8820200.71，降低18.4%。不過，疊加了中美貿(mào)易摩擦，國內(nèi)的玉米可能壓力更大一些。13/22圖12：中國玉米的庫銷比圖13：全球的大豆/棉花比價(jià)100%80%60%40%20%76543210201020112012201320142015201620172018201920162016201720172018201820192019202020202021數(shù)據(jù)來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，數(shù)據(jù)來源：公司公告，步走高，其中玉米價(jià)格由2020年71900元噸，到2021年2月增長至5800/噸，較大提升，帶動(dòng)國內(nèi)磷肥產(chǎn)量和消費(fèi)量齊增。圖：國內(nèi)玉米與大豆變動(dòng)趨勢)29002700250023002100190017001500600058005600540052005000480046004400420040002020年月2020年月2020年月2020年月2020年月2020年月2021年月數(shù)據(jù)來源：百川盈孚，2020年化肥使用量零增長15年見頂后逐年下降。的潛在制約因素應(yīng)該是農(nóng)產(chǎn)品羸弱的價(jià)格制約了農(nóng)戶的施肥意愿。隨著農(nóng)戶種植意愿、施肥意愿的改變，化肥使用量存在同比轉(zhuǎn)正的風(fēng)險(xiǎn)。2.3.國內(nèi)三磷產(chǎn)業(yè)環(huán)境持續(xù)高壓，公司占據(jù)資源優(yōu)勢地位磷礦開采和加工，磷肥的不當(dāng)使用都可能會(huì)誘發(fā)一些環(huán)境負(fù)外部性問題。14/22濟(jì)帶的磷石膏，目前存量約3億噸，并且每年新增堆存量超過4000萬噸。磷肥的過量也是長江經(jīng)濟(jì)帶水體污染治理最棘手的問題。手。環(huán)保政策收緊，落后小產(chǎn)能出局超預(yù)期。20152020年化肥環(huán)境部將長江三磷的排查整治作為長江減“磷的攻堅(jiān)內(nèi)容，年4《長江“三磷”“三磷”專項(xiàng)排查整治行動(dòng)的總體要求和工作安排，方案希望利用2年左右時(shí)間，基本摸清三磷“三磷21年3月《長江效控制總磷排放總量。已經(jīng)在推行磷石膏“以用定產(chǎn)”政策。磷銨，尤其是一銨的出清速度會(huì)快過預(yù)期。國家環(huán)保政策限制磷礦開采，公司業(yè)內(nèi)占據(jù)資源優(yōu)勢地位。關(guān)閉。隨著年以來國家和地方環(huán)保政策的持續(xù)出臺(tái)，安全環(huán)保監(jiān)管力度持續(xù)加大，礦石產(chǎn)量呈逐年下降趨勢。根據(jù)公司年報(bào)的數(shù)據(jù)，年全國磷礦石產(chǎn)量9,632.60萬噸，同比下降21.77%，2019年磷礦石產(chǎn)量9,332.403.22%萬噸，擦洗選礦生產(chǎn)能力618萬噸，浮選生產(chǎn)能力750萬噸，是我國最大的磷礦采選企業(yè)之一。2020年公司共生產(chǎn)浮選精礦473.78517.14131.62萬噸、鈣鎂礦1.68有利的地位。15/222.4.公司的氮肥業(yè)務(wù)具備一定的產(chǎn)業(yè)競爭力氣頭合成氨，昆明和曲靖基地的合成氨為煤頭合成氨，采用殼牌氣化爐技術(shù)。成氨主要用于生產(chǎn)磷銨。較高的要求，公司目前基本實(shí)現(xiàn)相關(guān)設(shè)備的滿產(chǎn)、穩(wěn)產(chǎn)。5術(shù)問題，投資強(qiáng)度較最初預(yù)算的31.5億元高出143%。不過，由于項(xiàng)目位置較好，盈利尚可。3.化工板塊繼續(xù)發(fā)展兩個(gè)業(yè)務(wù)都是原碳一化工和磷化工業(yè)務(wù)的適度外延。3.1.公司是國內(nèi)聚甲醛業(yè)務(wù)的領(lǐng)軍企業(yè)聚甲醛是一種是熱塑性結(jié)晶性高分子聚合物。這種材料具有較高的密度和結(jié)晶度，C-O能。材料也有共聚物材料。均聚物材料具有很好的延展強(qiáng)度、抗疲勞強(qiáng)度，但不易于加工。斯等企業(yè)手中。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，2020年我國聚甲醛有效產(chǎn)能大約4132內(nèi)聚甲醛的年需求量大約在60萬噸，對(duì)外依存度大約在50%。需要強(qiáng)調(diào)，進(jìn)口的聚甲醛大部分屬于高端產(chǎn)品，單價(jià)大約是低端產(chǎn)品價(jià)格的2公司聚甲醛產(chǎn)能行業(yè)第一。1997200119萬噸22%16/22甲醛產(chǎn)品使用的甲醇原料部分由公司自產(chǎn)，部分對(duì)外采購。表：國內(nèi)聚甲醛主要生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能狀況地區(qū)企業(yè)有效產(chǎn)能9000060000600006000040000400004000020000410000單位噸西南地區(qū)華北地區(qū)華東地區(qū)西北地區(qū)華北地區(qū)華東地區(qū)華中地區(qū)華東地區(qū)合計(jì)云天化中海石油天野化工寶泰菱南通神華寧煤噸噸噸唐山中浩噸兗礦魯南化工開封龍宇噸噸旭化成張家港噸噸數(shù)據(jù)來源：百川盈孚，KEP成功進(jìn)入汽車配件、電子、輕工等行業(yè)，豐田、日產(chǎn)公司均成為公司的客戶。22%新，增強(qiáng)規(guī)?；\(yùn)營能力，鞏固擴(kuò)大國內(nèi)聚甲醛行業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢。3.2.飼料級(jí)磷酸氫鈣鈣元素。公司現(xiàn)有飼料級(jí)磷酸氫鈣產(chǎn)能50萬噸年，據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，目前我國磷酸氫鈣總產(chǎn)能約萬噸，有效產(chǎn)能約318萬噸，公司目前產(chǎn)能市場占有率尚不到10%。2019年公司生產(chǎn)飼料級(jí)磷酸氫鈣40.402020年飼料級(jí)磷酸氫鈣營業(yè)收入達(dá)10.85億，同比增長24.05%。度有所提升，但行業(yè)內(nèi)仍遍布大量產(chǎn)能規(guī)模小于萬噸的企業(yè)。隨著環(huán)保政策逐步加強(qiáng)，將加速不符合環(huán)保要求的中小飼料級(jí)磷酸氫鈣生產(chǎn)企業(yè)退出行業(yè)。2019年云南地區(qū)磷酸氫鈣裝置產(chǎn)能在16129%左右，湖北地區(qū)裝置產(chǎn)能在69萬噸，占全國總產(chǎn)能的16%左右。2019年我國飼料級(jí)磷酸氫鈣17/22主要至東南亞地區(qū)，其中出口馬來西亞和越南分別占13%，孟加拉國占，印度尼西亞占2016-2018持在萬噸水平。圖15：2019年磷酸氫鈣產(chǎn)能分布圖圖162019地區(qū)）其他馬來西亞13%廣西8%6%越南13%云南37%其他44%湖北16%孟加拉國9%貴州4%印度尼西四川29%巴基斯坦亞7%日本8%6%數(shù)據(jù)來源：百川盈孚，數(shù)據(jù)來源：百川盈孚，圖17：近幾年我國磷酸氫鈣出口量情況（噸）35000015%10%300000250000200000150000100000500000-5%-10%-15%-20%-25%-30%20162017201820192020數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，2020年同比增長率超過10%，相應(yīng)的產(chǎn)量也呈現(xiàn)上升趨勢，公司2019年飼料級(jí)磷酸氫鈣產(chǎn)能利用率為40.8%磷酸氫鈣表的需求逐步提升，預(yù)期公司的產(chǎn)能利用率會(huì)進(jìn)一步提高。18/22圖18：國內(nèi)磷酸氫鈣產(chǎn)量與表觀消費(fèi)量變動(dòng)情況）33031029027025023021019017015015.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%20162017201820192020數(shù)據(jù)來源：百川盈孚，4.盈利預(yù)測與估值4.1.核心假設(shè)1、假設(shè)磷酸二銨2021年均價(jià)保持3000元噸以上，2022~2023年受長江保護(hù)法的限制價(jià)格中樞持續(xù)上漲至3600元噸左右，毛利率對(duì)應(yīng)提升；2、假設(shè)磷酸一銨2021年均價(jià)保持在2200元噸以上，2022~2023年價(jià)格中樞上漲至2600元噸左右，毛利率對(duì)應(yīng)提升；3、假設(shè)公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步完善，大額財(cái)務(wù)費(fèi)用得到有效管控，財(cái)務(wù)費(fèi)用率逐步下降，且大額資產(chǎn)減值計(jì)提進(jìn)一步下降。4、其他業(yè)務(wù)收入和利潤保持穩(wěn)定低增長。表：盈利預(yù)測拆分（單位：百萬元）業(yè)務(wù)科目收入2020A8076.2130.25%2514.9733.78%3044.982690.6035.31%26122.260.36%2021E9691.4636.00%3017.9640.00%3653.9815.00%3228.7240.00%27428.371.00%2022E10466.7736.00%3259.4040.00%3946.2915.00%3487.0240.00%28799.791.00%2023E36.00%3422.3740