第四章企業(yè)并購

第四章公司并購第一頁，共四十六頁。兼并吸收合并新設(shè)合并A+B=AA+B=C我國《公司法》中的企業(yè)合并收購收購資產(chǎn)股份的購買取得其他公司的控制權(quán)第二頁，共四十六頁。目錄1主要并購理論兼并與行業(yè)生命周期的關(guān)系第一節(jié)第二節(jié)第三頁，共四十六頁。本章重點(diǎn)：公司并購理論、并購活動(dòng)的時(shí)間性本章難點(diǎn)：并購理論及其理解和應(yīng)用第四頁，共四十六頁。企業(yè)為什么會(huì)采取并購的方式而不是自我積累的方式來尋求發(fā)展？哪一種企業(yè)有可能進(jìn)行并購？哪一種企業(yè)有可能被并購？為什么在某些時(shí)候企業(yè)的并購活動(dòng)比其他時(shí)期多？第五頁，共四十六頁。第一節(jié)并購理論一、效率理論二、代理理論三、市場勢力論四、賦稅效應(yīng)論五、財(cái)富重新分配論第六頁，共四十六頁。效率理論的基本思想效率理論認(rèn)為企業(yè)并購活動(dòng)能夠給社會(huì)收益帶來一個(gè)潛在的增量，而且對交易的參與者來說無疑能提高各自的效率。這一理論有兩個(gè)基本點(diǎn)：（1）企業(yè)的并購活動(dòng)的發(fā)生有利于改進(jìn)管理層的經(jīng)營業(yè)績；（2）企業(yè)并購將導(dǎo)致某種形式的協(xié)同效應(yīng)。韋斯頓提出的協(xié)同效應(yīng)是指兩個(gè)企業(yè)組成一個(gè)企業(yè)之后，其產(chǎn)出大于兩個(gè)企業(yè)購并之前的產(chǎn)出之和，通常稱為1+1>2效應(yīng)。第七頁，共四十六頁。一、效率理論差別效率理論非效率管理理論經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)財(cái)務(wù)協(xié)同效率理論價(jià)值低估理論NAV=[VAB-(VA+VB)]-(P+E)VAB——兩個(gè)企業(yè)合并之后的價(jià)值VA——A企業(yè)對自身價(jià)值的評估VB——B企業(yè)股份的市場價(jià)值P——為B企業(yè)支付的溢價(jià)E——并購過程中發(fā)生的費(fèi)用第八頁，共四十六頁。1.差別效率理論現(xiàn)實(shí)中總存在著效率低于平均水平或者沒有充分發(fā)揮其經(jīng)營潛力的企業(yè)；高效率的企業(yè)具有對低于行業(yè)平均水平或未充分發(fā)揮經(jīng)營潛力的公司進(jìn)行偵察，并懂得如何改善被收購企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績的能力；A公司收購B公司后，B公司的效率被提高到A公司的水平，其效率通過并購提高了。差別效率理論應(yīng)用的兩個(gè)基本條件：1、收購方擁有剩余管理資源。2、對目標(biāo)企業(yè)而言，其管理是非效率的，其非效率狀態(tài)可由外部管理資源的介入得到改善。第九頁，共四十六頁。2.非效率管理理論由于既有管理層未能充分利用既有資源達(dá)到企業(yè)的潛在績效，另一控制集團(tuán)（ControlGrouP）的介入能改變目標(biāo)公司的低效率狀態(tài)。為混合兼并提供理論依據(jù)。第十頁，共四十六頁。應(yīng)用無效率管理理論應(yīng)注意的問題理論假設(shè)：被收購企業(yè)的所有者無法更換他們自己的管理者，必須通過代價(jià)高昂的并購來更換無效率的管理者。如果把替換不稱職的管理者作為企業(yè)兼并活動(dòng)的唯一動(dòng)因，那么可以把被收購公司作為一個(gè)子公司來經(jīng)營第十一頁，共四十六頁。3.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)——大于兩個(gè)獨(dú)立企業(yè)效應(yīng)的算術(shù)和橫向、縱向甚至混合兼并都能實(shí)現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。1.通過兩個(gè)并購企業(yè)的優(yōu)勢互補(bǔ)實(shí)現(xiàn)。例如，A公司擅長營銷但不精于研究開發(fā)，而B公司正好相反時(shí)，如果A公司兼并了B公司，那么通過兩者的優(yōu)勢互補(bǔ)將產(chǎn)生經(jīng)營上的協(xié)同效應(yīng)。2.縱向一體化可以減少相關(guān)聯(lián)絡(luò)、談判費(fèi)用，也是一種協(xié)同效應(yīng)。3.協(xié)同效應(yīng)可以使企業(yè)共享資源，降低成本，促進(jìn)差別化、促進(jìn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)規(guī)模：處于平均成本最低時(shí)的生產(chǎn)規(guī)模。第十二頁，共四十六頁。最小成本產(chǎn)出平均成本平均成本曲線規(guī)模經(jīng)濟(jì)與非規(guī)模經(jīng)濟(jì)制造設(shè)備固定成本的攤銷；一般性管理費(fèi)用的分配；對資本設(shè)備更有效的利用。第十三頁，共四十六頁。追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)的海運(yùn)行業(yè)并購案例：1989年普林斯海運(yùn)公司對斯特馬海運(yùn)公司的收購，以及1994年雷迪森磚石海運(yùn)公司與七海案海運(yùn)公司合并使它們能夠?qū)⒑＿\(yùn)路線進(jìn)行聯(lián)合，提供更廣闊的產(chǎn)品和服務(wù)，包括更多的客輪、床位和路線，同時(shí)降低了單位成本。一個(gè)既定規(guī)模的銷售隊(duì)伍能夠服務(wù)更多的客輪和路線。第十四頁，共四十六頁。4.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論

——支持混合并購指在企業(yè)兼并發(fā)生后，通過將收購企業(yè)的低資本成本的內(nèi)部資金，投資于被收購企業(yè)的高效益項(xiàng)目上，從而使兼并后的企業(yè)資金使用效益更為提高。第十五頁，共四十六頁。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論混合企業(yè)相當(dāng)于一個(gè)小型資本市場，它可以把屬于資本市場的資金供給和分配職能內(nèi)部化，節(jié)省交易費(fèi)用

。如果兩個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流動(dòng)情況并不是完全正相關(guān)，將它們合并可以降低風(fēng)險(xiǎn)，減少融資成本。合并后的公司的負(fù)債能力要大于合并前兩公司負(fù)債能力之和，這將給公司帶來節(jié)稅收益。節(jié)省直接創(chuàng)建企業(yè)成本和交易成本。第十六頁，共四十六頁。案例：飛利浦·莫利斯公司對大眾食品公司的收購

飛利浦·莫利斯公司是從事煙草經(jīng)營的企業(yè)，但是煙草業(yè)規(guī)模由于“無煙社會(huì)”運(yùn)動(dòng)的發(fā)起而逐漸縮小。因而食品公司提供了成長的機(jī)會(huì)，將其資金投向食品工業(yè)，特別是對于食品公司而言，新產(chǎn)品的開發(fā)是其發(fā)展壯大的重要來源。這一成功的兼并使資金流向了更高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)，在合并后的企業(yè)中形成了顯著的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。第十七頁，共四十六頁。5.價(jià)值低估理論當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的市場價(jià)值由于某種原因未能反映出其真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值時(shí)，并購活動(dòng)將會(huì)發(fā)生。企業(yè)價(jià)值低估的原因：企業(yè)的經(jīng)營未能發(fā)揮應(yīng)有的潛能，往往是由于無效率管理造成的

；收購企業(yè)擁有外部市場所沒有的、有關(guān)目標(biāo)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的內(nèi)部消息；由于通貨膨脹的原因，使得資產(chǎn)的市場價(jià)值與其重置成本之間有一個(gè)差異，用Q值來表示。

第十八頁，共四十六頁。

公司股份的市場價(jià)值Q=

代表這些股份的資產(chǎn)的重置成本美國60年代到80年代持續(xù)的通貨膨脹大幅度降低了美國企業(yè)的Q比率。1965——1981年，美國工業(yè)企業(yè)的Q比率從1.3降到0.5。直到1982年開始，Q比率才開始回升。這種有利因素極大刺激了美國企業(yè)從事兼并收購活動(dòng)的積極性，引發(fā)了美國企業(yè)收購兼并浪潮。Q比率小于1時(shí)，購買一個(gè)正在運(yùn)營的企業(yè)要比購買實(shí)際資產(chǎn)再建一個(gè)企業(yè)便宜得多。第十九頁，共四十六頁。二、代理理論代理問題產(chǎn)生的基本原因及代理成本代理問題的解決辦法幾種假說第二十頁，共四十六頁。代理問題產(chǎn)生的基本原因管理者和所有者間的利益是不一致的。信息不對稱大企業(yè)的所有者分散，代理問題更加突出。契約不完整。斯密：“在管理股東財(cái)富時(shí)，管理者很難像管理自己的財(cái)富那樣盡心盡力”。如果股權(quán)十分分散，這種問題將更加嚴(yán)重。第二十一頁，共四十六頁。信息不對稱含義：信息在交易雙方分布不均衡，交易中具有信息優(yōu)勢的一方為代理人，另一方為委托人。機(jī)會(huì)主義行為事前機(jī)會(huì)主義事后機(jī)會(huì)主義逆向選擇，即達(dá)成契約前，代理人利用信息優(yōu)勢誘使委托人簽訂不利契約敗德行為，代理人利用信息優(yōu)勢不履行契約。第二十二頁，共四十六頁。代理成本的范圍——由于委托方和代理方之間存在不完全信息，委托人為防止代理人背離自己的目標(biāo)，會(huì)訂立合約來監(jiān)督代理人行為，從而產(chǎn)生代理成本。所有人與代理人的簽約成本；監(jiān)督和控制代理人的成本；保證代理人進(jìn)行有利于委托人的最優(yōu)決策，否則將就次優(yōu)決策的后果保證委托人得到補(bǔ)償?shù)钠跫s簽訂成本；剩余利潤損失。第二十三頁，共四十六頁。代理問題的解決辦法利用組織機(jī)制加以解決報(bào)酬安排股票市場接管市場第二十四頁，共四十六頁。3、幾種代理假說理論1、管理者主義2、“自大”假說3、“自由現(xiàn)金流量”假說4、“分散雇傭風(fēng)險(xiǎn)”假說

并購并不是代理問題的解決方法，它只是代理問題的一種表現(xiàn)形式。第二十五頁，共四十六頁。管理者主義1969年穆勒提出的假說，他用管理主義來解釋混合兼并問題；穆勒：管理者有擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的動(dòng)機(jī)。他認(rèn)為代理人的報(bào)酬是公司規(guī)模的函數(shù)，決定于企業(yè)規(guī)模，因此代理人有通過收購使企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大而忽視企業(yè)實(shí)際投資效率的動(dòng)機(jī)。管理主義理論認(rèn)為，收購并沒有解決代理問題，兼并活動(dòng)只是與公司管理者低效率的外部投資有關(guān)的代理問題的一種表現(xiàn)形式。第二十六頁，共四十六頁。平均工資平均獎(jiǎng)金平均總收入平均工資平均獎(jiǎng)金平均總收入按經(jīng)營額分按行業(yè)分100億以上100億~50億50億~20億20億以下68800612005380051500570064002800490074500676005660056400化工行業(yè)消費(fèi)品技術(shù)能源金融服務(wù)公用事業(yè)其他服務(wù)組織5700611006080049600640006120055300——75006300——44005500500055700686006710049600684006670060300按地區(qū)分紐約市區(qū)北部中心區(qū)東北區(qū)南部中心區(qū)東南區(qū)西海岸659005180051900506006240060300720036002200850043005700731005540054100591006670066000CEO的秘書單位：美元第二十七頁，共四十六頁?！白源蟆奔僬f（驕傲理論）在接管過程中，竟價(jià)企業(yè)認(rèn)定一個(gè)潛在的目標(biāo)企業(yè)并對其價(jià)值進(jìn)行評估，當(dāng)估價(jià)結(jié)果低于（股票）市場價(jià)格時(shí)，便不會(huì)提出報(bào)價(jià)，只有當(dāng)估價(jià)超過當(dāng)前的市場價(jià)值時(shí)，公司才提出報(bào)價(jià)。管理者由于野心、自大或過分驕傲，在評估并購機(jī)會(huì)時(shí)犯了過分樂觀的錯(cuò)誤，而實(shí)際上該項(xiàng)交易并無投資價(jià)值。如果接管沒有收益或收益很小，只能這樣解釋：接管現(xiàn)象是部分竟價(jià)者自以為是的結(jié)果。第二十八頁，共四十六頁?！白杂涩F(xiàn)金流量”假說

——多角化經(jīng)營策略自由現(xiàn)金流量（現(xiàn)金流量凈值）：超過所有投資項(xiàng)目資金要求量和正常周轉(zhuǎn)所需的現(xiàn)金流量，且這些項(xiàng)目在以適用的資本成本折現(xiàn)后要有正的凈值。在股東看來（1986年瓊森提出），自由現(xiàn)金流量應(yīng)完全支付股東，以此降低經(jīng)理人的權(quán)利，避免代理問題的產(chǎn)生，同時(shí)再度進(jìn)行投資所需的資金由于將在資本市場上籌集而再度受到監(jiān)控。對經(jīng)理人員來說，自由現(xiàn)金流量的支出降低了管理者所控制的資源量，從而削弱了他們的權(quán)利。在企業(yè)并購活動(dòng)中，自由現(xiàn)金流量的減少有助于化解經(jīng)理人與股東之間的沖突。因?yàn)楣芾碚呖赡軐⒆杂涩F(xiàn)金流量用于收購和兼并其他企業(yè)——而不管這一兼并能否增加股東財(cái)富。第二十九頁，共四十六頁。“分散雇傭風(fēng)險(xiǎn)”假說經(jīng)營者面臨的風(fēng)險(xiǎn)：雇傭風(fēng)險(xiǎn)：如果公司經(jīng)營不善而破產(chǎn)或被接管，其經(jīng)理人員有很可能被解雇的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)理人員擁有的專屬于公司的人力資本是無法轉(zhuǎn)移的。分散經(jīng)營的作用：公司可能通過分散經(jīng)營來降低公司收益和現(xiàn)金流量的易變性，有利于降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；分散經(jīng)營可以使公司規(guī)模迅速擴(kuò)大，使其變得不宜被其他公司吞并，從而達(dá)到降低經(jīng)理人員被解雇和失業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)第三十頁，共四十六頁。三、市場勢力論（市場力量）

通過并購可以增強(qiáng)企業(yè)的市場控制能力，用以指導(dǎo)企業(yè)并購。橫向兼并對市場勢力的影響縱向兼并對市場勢力的影響：混合兼并對市場勢力的影響第三十一頁，共四十六頁。橫向兼并對市場勢力的影響減少競爭者數(shù)量改善行業(yè)結(jié)構(gòu)。解決了行業(yè)整體生產(chǎn)能力擴(kuò)大速度和市場擴(kuò)大速度不一致的矛盾。兼并降低了行業(yè)的退出壁壘。第三十二頁，共四十六頁?？v向兼并對市場勢力的影響：縱向兼并是通過對銷售渠道和用戶的控制來實(shí)現(xiàn)企業(yè)對市場的控制能力?？v向兼并增強(qiáng)與供應(yīng)商和客戶討價(jià)還價(jià)的能力縱向兼并可以通過對原材料或銷售渠道的控制有力地控制競爭對手的活動(dòng)?？v向兼并有時(shí)即使不存在明顯的經(jīng)濟(jì)效益但可防止被競爭對手所控制。第三十三頁，共四十六頁?；旌霞娌κ袌鰟萘Φ挠绊懀?）進(jìn)入的往往是與他們原有產(chǎn)品相關(guān)的經(jīng)營領(lǐng)域。兼并的結(jié)果是擴(kuò)大了企業(yè)規(guī)模，使企業(yè)對原有供應(yīng)商和銷售渠道的控制能力加強(qiáng)了；（2）增加了企業(yè)的絕對規(guī)模，使企業(yè)擁有足夠的財(cái)力，實(shí)施低價(jià)格戰(zhàn)略，迫使競爭者退出某一領(lǐng)域。（3）擴(kuò)展品牌的影響領(lǐng)域第三十四頁，共四十六頁。四、賦稅效應(yīng)論利用稅法中虧損遞延條款達(dá)到避稅的目的利用債券達(dá)到避稅目的以資本利得代替一般收入合理避稅第三十五頁，共四十六頁。利用稅法中虧損遞延條款達(dá)到避稅的目的虧損遞延：如果一個(gè)企業(yè)在一年中出現(xiàn)虧損，該企業(yè)不但可以免付當(dāng)年的所得稅，其虧損還可以向后遞延，以抵消以后幾年的盈余。當(dāng)企業(yè)嚴(yán)重虧損，往往會(huì)被考慮作為兼并對象，或該企業(yè)考慮兼并一盈利企業(yè)，以充分利用它在納稅方面的優(yōu)勢。稅務(wù)損失預(yù)提在兩個(gè)方面對并購具有激勵(lì)作用。首先，有正利潤的公司可以從目標(biāo)公司的稅務(wù)損失中發(fā)現(xiàn)價(jià)值，因?yàn)樗梢詻_銷公司的未來賬面收入。其次，利潤為負(fù)的公司可以利用這種稅務(wù)損失來收購其他有盈利的公司。收購方不可能隨心所欲利用稅務(wù)損失預(yù)提為自己服務(wù)，必須滿足“投資者連續(xù)性”“公司連續(xù)性”的條件。此外，收購方還必須放棄通過調(diào)整“虧損公司”的資產(chǎn)稅基來獲得稅收減免的計(jì)劃。“投資者連續(xù)性”是指在收購過程中，收購公司大部分是以其股票交換目標(biāo)公司的股票而完成的；“公司連續(xù)性”是指收購方必須在收購?fù)瓿珊罄^續(xù)維持目標(biāo)公司的正常經(jīng)營業(yè)務(wù)，即使之前目標(biāo)公司有虧損。第三十六頁，共四十六頁。無并購情況下的稅賦與收入狀況（1000美元）第一年第二年應(yīng)稅收入500000500000應(yīng)繳稅額（40%）200000200000稅后收入300000300000有并購情況下的稅賦與收入狀況（1000美元）第一年第二年稅務(wù)損失前收入500000500000稅務(wù)損失預(yù)提500000100000應(yīng)稅收入0400000應(yīng)繳稅額（40%）0160000稅后收入500000340000第三十七頁，共四十六頁。利用債券達(dá)到避稅目的買方企業(yè)不是將兼并企業(yè)的股票直接轉(zhuǎn)換未新的股票，而是先將它們轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，過一段時(shí)間再將它們轉(zhuǎn)換為股票。收益：企業(yè)付給這些債券的利息是預(yù)先從收入中減去的。第三十八頁，共四十六頁。以資本利得代替一般收入，收購后可將被收購企業(yè)賣出，獲得資本利得，否則這些資金就必須作為應(yīng)繳納一般所得稅的股利支出。以資本利得代替一般收入第三十九頁，共四十六頁。五、財(cái)富重新分配論一般，人們會(huì)以并購公司的市盈率來考察和判斷目標(biāo)公司的市盈率，引起目標(biāo)公司股價(jià)的上漲，從而增加現(xiàn)有股東的財(cái)富。這種預(yù)期的財(cái)富效應(yīng)的存在會(huì)推動(dòng)以股東財(cái)富利益最大化為目的的并購。要約收購和兼并所獲得的收益到股東手中。對債券持有者而言表現(xiàn)為持有證券價(jià)值的降低；對顧客而言則表現(xiàn)為供給方面的限制和更高的價(jià)格。對員工而言，意味著工資的降低和失業(yè)。稅收節(jié)省是從征稅者向得到好處的企業(yè)的一種再分配形式。第四十頁，共四十六頁。第二節(jié)兼并與行業(yè)生命周期的關(guān)系一、開發(fā)階段二、成長階段三、成熟階段四、衰退階段第四十一頁，共四十六頁。開發(fā)階段：需要時(shí)間和資金來告訴消費(fèi)者新產(chǎn)品的特點(diǎn)和用途。成長階段：銷售可能迅速擴(kuò)張代替有需求的老產(chǎn)品追加的生產(chǎn)能力被吸引到該行業(yè)中來成熟階段：銷售增長速度開始放慢行業(yè)中可能會(huì)發(fā)展過剩的生產(chǎn)能力價(jià)格和利潤下降末期，關(guān)鍵因素是對大規(guī)模批量生產(chǎn)經(jīng)營進(jìn)行有效的成本控制衰退階段：新產(chǎn)品成功的引進(jìn)，將侵蝕較過時(shí)的老生產(chǎn)線的銷售額（一）行業(yè)生命周期第四十二頁，共四十六頁。（二）各生命周期增長率情況開發(fā)階段成長階段成熟階段衰退階段增長率1~2%8~20%4~6%2~-10%第四十三頁，共四十六頁。（三）生命周期的各階段與兼并類型行業(yè)生命周期兼并類型開發(fā)階段新生企業(yè)可能將自己賣給外部成熟企業(yè)，或衰退行業(yè)中的大企業(yè)，這將導(dǎo)致相關(guān)兼并或混合兼并。該階段還很可能發(fā)生