第6章：資本結(jié)構(gòu)決策

第6章長(zhǎng)期籌資決策第1節(jié)資本結(jié)構(gòu)的理論第2節(jié)資本成本的測(cè)算第3節(jié)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量第4節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策分析第一頁(yè)，共八十九頁(yè)。第1節(jié)資本結(jié)構(gòu)的理論一、資本結(jié)構(gòu)的概念二、資本結(jié)構(gòu)的種類(lèi)三、資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ)四、資本結(jié)構(gòu)的意義五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點(diǎn)第二頁(yè)，共八十九頁(yè)。一、資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的各種構(gòu)成及其比例關(guān)系。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其是指長(zhǎng)期債務(wù)資本與（長(zhǎng)期）股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。第三頁(yè)，共八十九頁(yè)。二、資本結(jié)構(gòu)的種類(lèi)1.資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)一個(gè)企業(yè)全部資本就權(quán)屬而言，通常分為兩大類(lèi)：一類(lèi)是股權(quán)資本，另一類(lèi)是債務(wù)資本。企業(yè)的全部資本按權(quán)屬區(qū)分，則構(gòu)成資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)。資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)是指企業(yè)不同權(quán)屬資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。2.資本的期限結(jié)構(gòu)一個(gè)企業(yè)的全部資本就期限而言，一般可以分為兩大類(lèi)：一類(lèi)是長(zhǎng)期資本；另一類(lèi)是短期資本。這兩類(lèi)資本構(gòu)成企業(yè)資本的期限結(jié)構(gòu)。資本的期限結(jié)構(gòu)是指不同期限資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。第四頁(yè)，共八十九頁(yè)。三、資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ)1.資本的賬面價(jià)值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按會(huì)計(jì)賬面價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。它不太適合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的要求。2.資本的市場(chǎng)價(jià)值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。它比較適于上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的要求。3.資本的目標(biāo)價(jià)值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按未來(lái)目標(biāo)價(jià)值計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。它更適合企業(yè)未來(lái)資本結(jié)構(gòu)決策管理的要求。第五頁(yè)，共八十九頁(yè)。四、資本結(jié)構(gòu)的意義合理安排債務(wù)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率。合理安排債務(wù)資本比例可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。合理安排債務(wù)資本比例可以增加公司的價(jià)值。一般而言，一個(gè)公司的現(xiàn)實(shí)價(jià)值等于其債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值與權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值之和，用公式表示為：V=B+S。第六頁(yè)，共八十九頁(yè)。五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點(diǎn)1.早期資本結(jié)構(gòu)理論2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)第七頁(yè)，共八十九頁(yè)。1.早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益觀點(diǎn)凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)傳統(tǒng)折中觀點(diǎn)第八頁(yè)，共八十九頁(yè)。凈收益觀點(diǎn)這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤(rùn)就越多，從而公司的價(jià)值就越高。第九頁(yè)，共八十九頁(yè)。凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的多寡，比例的高低，與公司的價(jià)值沒(méi)有關(guān)系。第十頁(yè)，共八十九頁(yè)。對(duì)上述兩種觀點(diǎn)的評(píng)價(jià)凈收益觀點(diǎn)是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)雖然考慮到財(cái)務(wù)杠桿利益，但忽略了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。很明顯，如果公司的債務(wù)資本過(guò)多，債務(wù)資本比例過(guò)高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很高，公司的綜合資本成本率就會(huì)上升，公司的價(jià)值反而下降。凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)是另一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)雖然認(rèn)識(shí)到債務(wù)資本比例的變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也可能影響公司的股權(quán)資本成本率，但實(shí)際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個(gè)常數(shù)。公司凈營(yíng)業(yè)收益的確會(huì)影響公司價(jià)值，但公司價(jià)值不僅僅取決于公司凈營(yíng)業(yè)收益的多少。第十一頁(yè)，共八十九頁(yè)。傳統(tǒng)折中觀點(diǎn)介于上述兩種極端觀點(diǎn)之間的折中觀點(diǎn)。按照這種觀點(diǎn)，增加債務(wù)資本對(duì)提高公司價(jià)值是有利的，但債務(wù)資本規(guī)模必須適度。如果公司負(fù)債過(guò)度，綜合資本成本率只會(huì)升高，并使公司價(jià)值下降。上述早期的資本結(jié)構(gòu)理論是對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的一些初級(jí)認(rèn)識(shí)，有其片面性和缺陷，還沒(méi)有形成系統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論。第十二頁(yè)，共八十九頁(yè)。2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn)（2）MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn)第十三頁(yè)，共八十九頁(yè)。（1）MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn)1958年，美國(guó)的莫迪格萊尼和米勒兩位教授合作發(fā)表“資本成本、公司價(jià)值與投資理論”一文?；居^點(diǎn)：在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。公司的價(jià)值取決與其實(shí)際資產(chǎn)，而非各類(lèi)債務(wù)和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。命題I：無(wú)論公司有無(wú)債務(wù)資本，其價(jià)值(普通股資本與長(zhǎng)期債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值之和)等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的必要報(bào)酬率予以折現(xiàn)。命題II：利用財(cái)務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增加而提高。因此，公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)隨債務(wù)資本比例的上升而增加，因?yàn)楸阋说膫鶆?wù)給公司帶來(lái)的財(cái)務(wù)杠桿利益會(huì)被股權(quán)資本成本率的上升而抵消，最后使有債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無(wú)債務(wù)公司的綜合資本成本率，所以公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。第十四頁(yè)，共八十九頁(yè)。（2）MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn)莫迪格萊尼和米勒于1963年合作發(fā)表了另一篇論文“公司所得稅與資本成本：一項(xiàng)修正”。修正觀點(diǎn)：若考慮公司所得稅的因素，公司的價(jià)值會(huì)隨財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)的結(jié)論。命題I：有債務(wù)公司的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但無(wú)債務(wù)公司的價(jià)值加上債務(wù)的稅上利益。命題Ⅱ：MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點(diǎn)。MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升，因而公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此會(huì)增加公司的額外成本，降低公司的價(jià)值。因此，公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債務(wù)資本比例上升而帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點(diǎn)。

第十五頁(yè)，共八十九頁(yè)。3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)代理成本理論債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加股東的價(jià)值。信號(hào)傳遞理論公司價(jià)值被低估時(shí)會(huì)增加債務(wù)資本；反之，公司價(jià)值被高估時(shí)會(huì)增加股權(quán)資本。優(yōu)選順序理論不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。第十六頁(yè)，共八十九頁(yè)。第2節(jié)資本成本的測(cè)算一、資本成本的概念內(nèi)容和種類(lèi)二、資本成本的作用三、債務(wù)資本成本率的測(cè)算四、股權(quán)資本成本率的測(cè)算五、綜合資本成本率的測(cè)算六、邊際資本成本率的測(cè)算第十七頁(yè)，共八十九頁(yè)。一、資本成本的概念內(nèi)容和種類(lèi)1.資本成本的概念資本成本是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價(jià)。2.資本成本的內(nèi)容包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用兩部分。3.資本成本的屬性有不同于一般商品成本的某些特性。4.資本成本率的種類(lèi)包括個(gè)別資本成本率、綜合資本成本率、邊際資本成本率。第十八頁(yè)，共八十九頁(yè)。二、資本成本的作用資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用個(gè)別資本成本率是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)。綜合資本成本率是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。邊際資本成本率是比較選擇追加籌資方案的依據(jù)。資本成本在企業(yè)投資決策中的作用資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，比較投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。資本成本在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中的作用資本成本可以作為評(píng)價(jià)企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)。

第十九頁(yè)，共八十九頁(yè)。三、債務(wù)資本成本率的測(cè)算1.個(gè)別資本成本率的測(cè)算原理2.長(zhǎng)期借款資本成本率的測(cè)算3.長(zhǎng)期債券資本成本率的測(cè)算第二十頁(yè)，共八十九頁(yè)。1.個(gè)別資本成本率的測(cè)算原理基本公式式中，K表示資本成本率，以百分率表示；D表示用資費(fèi)用額；P表示籌資額；f表示籌資費(fèi)用額；F表示籌資費(fèi)用率，即籌資費(fèi)用額與籌資額的比率。第二十一頁(yè)，共八十九頁(yè)。2.長(zhǎng)期借款資本成本率的測(cè)算公式Kl表示長(zhǎng)期借款資本成本率；I表示長(zhǎng)期借款年利息額；L表示長(zhǎng)期借款籌資額，即借款本金；F表示長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用融資率，即借款手續(xù)費(fèi)率；T表示所得稅稅率。Rl表示借款利息率。第二十二頁(yè)，共八十九頁(yè)。例6-1：ABC公司欲從銀行取得一筆長(zhǎng)期借款1000萬(wàn)元，手續(xù)費(fèi)1%，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例6-2：根據(jù)例6-1資料但不考慮借款手續(xù)費(fèi)，則這筆借款的資本成本率為：第二十三頁(yè)，共八十九頁(yè)。2.長(zhǎng)期借款資本成本率的測(cè)算在借款合同附加補(bǔ)償性余額條款的情況下，企業(yè)可動(dòng)用的借款籌資額應(yīng)扣除補(bǔ)償性余額，這時(shí)借款的實(shí)際利率和資本成本率將會(huì)上升。在借款年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過(guò)一次時(shí)，借款實(shí)際利率也會(huì)高于名義利率，從而資本成本率上升。這時(shí)，借款資本成本率的測(cè)算公式為：式中，MN表示一年內(nèi)借款結(jié)息次數(shù)。第二十四頁(yè)，共八十九頁(yè)。例6-3：ABC公司欲借款1000萬(wàn)元，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。銀行要求補(bǔ)償性余額20%。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例6-4：ABC公司借款1000萬(wàn)元，年利率5%，期限3年，每季結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：第二十五頁(yè)，共八十九頁(yè)。3.長(zhǎng)期債券資本成本率的測(cè)算在不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值時(shí)，債券資本成本率可按下列公式測(cè)算：式中，Kb表示債券資本成本率；B表示債券籌資額，按發(fā)行價(jià)格確定；Fb表示債券籌資費(fèi)用率。第二十六頁(yè)，共八十九頁(yè)。例6-5：ABC公司擬等價(jià)發(fā)行面值1000元，期限5年，票面利率8%的債券，每年結(jié)息一次；發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行價(jià)格的5%；公司所得稅稅率為25%。則該批債券的資本成本率為：在上例中的債券系以等價(jià)發(fā)行，如果按溢價(jià)100元發(fā)行，則其資本成本率為：如果按折價(jià)50元發(fā)行，則其資本成本率為：第二十七頁(yè)，共八十九頁(yè)。在考慮貨幣時(shí)間價(jià)值時(shí)，公司債券的稅前資本成本率也就是債券持有人的投資必要報(bào)酬率，再乘以（1-T）折算為稅后的資本成本率。測(cè)算過(guò)程如下。第一步，先測(cè)算債券的稅前資本成本率，測(cè)算公式為：式中，P0表示債券籌資凈額，即債券發(fā)行價(jià)格(或現(xiàn)值)扣除發(fā)行費(fèi)用；I表示債券年利息額；Pn表示債券面額或到期值；Rb表示債券投資的必要報(bào)酬率，即債券的稅前資本成本率；t表示債券期限。第二步，測(cè)算債券的稅后資本成本率，測(cè)算公式為：第二十八頁(yè)，共八十九頁(yè)。例6-6：XYZ公司準(zhǔn)備以溢價(jià)96元發(fā)行面額1000元，票面利率10%，期限5年的債券一批。每年結(jié)息一次。平均每張債券的發(fā)行費(fèi)用16元。公司所得稅稅率為25%。則該債券的資本成本率為：第二十九頁(yè)，共八十九頁(yè)。四、股權(quán)資本成本率的測(cè)算1.普通股資本成本率的測(cè)算2.優(yōu)先股資本成本率的測(cè)算3.保留盈余資本成本率的測(cè)算第三十頁(yè)，共八十九頁(yè)。1.普通股資本成本率的測(cè)算股利折現(xiàn)模型式中，Pc表示普通股籌資凈額，即發(fā)行價(jià)格扣除發(fā)行費(fèi)用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通股投資必要報(bào)酬率，即普通股資本成本率。如果公司實(shí)行固定股利政策，即每年分派現(xiàn)金股利D元，則資本成本率可按左側(cè)公式測(cè)算：如果公司實(shí)行固定增長(zhǎng)股利的政策，股利固定增長(zhǎng)率為G，則資本成本率需按右側(cè)公式測(cè)算：第三十一頁(yè)，共八十九頁(yè)。例6-7：ABC公司擬發(fā)行一批普通股，發(fā)行價(jià)格12元/股，每股發(fā)行費(fèi)用1元，預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利每股1.2元。其資本成本率測(cè)算為：例6-8：XYZ公司準(zhǔn)備增發(fā)普通股，每股的發(fā)行價(jià)格15元，發(fā)行費(fèi)用1.5元，預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利每股1.5元，以后每年股利增長(zhǎng)4%。其資本成本率測(cè)算為：第三十二頁(yè)，共八十九頁(yè)。1.普通股資本成本率的測(cè)算資本資產(chǎn)定價(jià)模型普通股投資的必要報(bào)酬率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

式中，Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Rm表示市場(chǎng)報(bào)酬率；βi表示第i種股票的貝塔系數(shù)。例6-9：已知某股票的β值為1.5，市場(chǎng)報(bào)酬率為10%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6%。該股票的資本成本率測(cè)算為：第三十三頁(yè)，共八十九頁(yè)。1.普通股資本成本率的測(cè)算債券投資報(bào)酬率加股票投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率股票投資的必要報(bào)酬率可以在債券利率的基礎(chǔ)上加上股票投資高于債券投資的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。例6-10：XYZ公司已發(fā)行債券的投資報(bào)酬率為8%?，F(xiàn)準(zhǔn)備發(fā)行一批股票，經(jīng)分析，該股票高于債券的投資風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為4%。則該股票的必要報(bào)酬率即資本成本率為：8%+4%=12%第三十四頁(yè)，共八十九頁(yè)。2.優(yōu)先股資本成本率的測(cè)算公式式中，Kp表示優(yōu)先股資本成本率；Dp表示優(yōu)先股每股年股利；Pp表示優(yōu)先股籌資凈額，即發(fā)行價(jià)格扣除發(fā)行費(fèi)用。例6-11：ABC公司準(zhǔn)備發(fā)行一批優(yōu)先股，每股發(fā)行價(jià)格5元，發(fā)行費(fèi)用0.2元，預(yù)計(jì)年股利0.5元。其資本成本率測(cè)算如下：第三十五頁(yè)，共八十九頁(yè)。3.保留盈余資本成本率的測(cè)算保留盈余是否有資本成本？也有資本成本，不過(guò)是一種機(jī)會(huì)資本成本。應(yīng)當(dāng)如何測(cè)算保留盈余的資本成本？與普通股基本相同，只是不考慮籌資費(fèi)用。非股份制企業(yè)股權(quán)資本成本率的測(cè)算投入資本籌資協(xié)議有的約定了固定的利潤(rùn)分配比例，這類(lèi)似于優(yōu)先股，但不同于普通股；投入資本及保留盈余不能在證券市場(chǎng)上交易，無(wú)法形成公平的交易價(jià)格，因而也就難以預(yù)計(jì)其投資的必要報(bào)酬率。第三十六頁(yè)，共八十九頁(yè)。五、綜合資本成本率的測(cè)算1.綜合資本成本率的決定因素個(gè)別資本成本率、各種長(zhǎng)期資本比例2.公式：3.綜合資本成本率中資本價(jià)值基礎(chǔ)的選擇賬面價(jià)值基礎(chǔ)市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)目標(biāo)價(jià)值基礎(chǔ)第三十七頁(yè)，共八十九頁(yè)。例6-12：ABC公司現(xiàn)有長(zhǎng)期資本總額10000萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款2000萬(wàn)元，長(zhǎng)期債券3500萬(wàn)元，優(yōu)先股1000萬(wàn)元，普通股3000萬(wàn)元，保留盈余500萬(wàn)元；各種長(zhǎng)期資本成本率分別為4%，6%，10%，14%和13%。該公司綜合資本成本率可按如下兩步測(cè)算。第一步，計(jì)算各種長(zhǎng)期資本的比例。

長(zhǎng)期借款資本比例=2000/10000=0.20或20%

長(zhǎng)期債券資本比例=3500/10000=0.35或35%

優(yōu)先股資本比例=1000/10000=0.10或10%

普通股資本比例=3000/10000=0.30或30%

保留盈余資本比例=500/10000=0.05或5%第二步，測(cè)算綜合資本成本率Kw=4%×0.20+6%×0.35+10%×0.10+14%×0.30+13%×0.05=8.75%第三十八頁(yè)，共八十九頁(yè)。上述計(jì)算過(guò)程亦可列表進(jìn)行：例6-13：ABC公司若按賬面價(jià)值確定資本比例，測(cè)算綜合資本成本率，如表6-2所示。第三十九頁(yè)，共八十九頁(yè)。例6-14：ABC公司若按市場(chǎng)價(jià)值確定資本比例，測(cè)算綜合資本成本率，如表6-3所示。例6-15：ABC公司若按目標(biāo)價(jià)值確定資本比例，進(jìn)而測(cè)算綜合資本成本率，如表6-4所示。第四十頁(yè)，共八十九頁(yè)。六、邊際資本成本率的測(cè)算1.邊際資本成本率的測(cè)算原理邊際資本成本率是指企業(yè)追加籌資的資本成本率，即企業(yè)新增1元資本所需負(fù)擔(dān)的成本。2.邊際資本成本率規(guī)劃確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)測(cè)算各種資本的成本率測(cè)算籌資總額分界點(diǎn)測(cè)算邊際資本成本率第四十一頁(yè)，共八十九頁(yè)。例6-16：XYZ公司現(xiàn)有長(zhǎng)期資本總額1000萬(wàn)元，其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（比例）為：長(zhǎng)期債務(wù)0.20，優(yōu)先股0.05，普通股權(quán)益(包括普通股和保留盈余)0.75。現(xiàn)擬追加資本300萬(wàn)元，仍按此資本結(jié)構(gòu)籌資。經(jīng)測(cè)算，個(gè)別資本成本率分別為：長(zhǎng)期債務(wù)7.50%，優(yōu)先股11.80%，普通股權(quán)益14.80%。該公司追加籌資的邊際資本成本率測(cè)算如表6-5所示。第四十二頁(yè)，共八十九頁(yè)。例6-17：ABC公司目前擁有長(zhǎng)期資本100萬(wàn)元。其中，長(zhǎng)期債務(wù)20萬(wàn)元，優(yōu)先股5萬(wàn)元，普通股(含保留盈余)75萬(wàn)元。為了適應(yīng)追加投資的需要，公司準(zhǔn)備籌措新資。試測(cè)算建立追加籌資的邊際資本成本率規(guī)劃。第一步，確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。第二步，測(cè)算各種資本的成本率。測(cè)算結(jié)果見(jiàn)表6-6。第四十三頁(yè)，共八十九頁(yè)。第三步，測(cè)算籌資總額分界點(diǎn)。其測(cè)算公式為：BPj=TFj/Wj。式中，BPj表示籌資總額分界點(diǎn)；TFj表示第j種資本的成本率分界點(diǎn)；Wj表示目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中第j種資本的比例。該公司的追加籌資總額范圍的測(cè)算結(jié)果如表6-7所示。第四十四頁(yè)，共八十九頁(yè)。第四步，測(cè)算邊際資本成本率。第四十五頁(yè)，共八十九頁(yè)。第3節(jié)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量一、營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)二、財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)第四十六頁(yè)，共八十九頁(yè)。一、營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)1.營(yíng)業(yè)杠桿的原理2.營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)的測(cè)算3.影響營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素第四十七頁(yè)，共八十九頁(yè)。1.營(yíng)業(yè)杠桿的原理營(yíng)業(yè)杠桿的概念從上述公式可知，在單價(jià)p和單位變動(dòng)成本v不變的情況下，由于存在固定成本F，隨著銷(xiāo)量Q的增長(zhǎng)，會(huì)使息稅前利潤(rùn)更快速地增長(zhǎng)；反之，亦然。由此，形成了營(yíng)業(yè)杠桿。營(yíng)業(yè)杠桿利益分析營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析第四十八頁(yè)，共八十九頁(yè)。例6-18：XYZ公司在營(yíng)業(yè)總額為2400萬(wàn)元~3000萬(wàn)元以?xún)?nèi)，固定成本總額為800萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為60%。公司20×7-20×9年的營(yíng)業(yè)總額分別為2400萬(wàn)元、2600萬(wàn)元和3000萬(wàn)元。現(xiàn)測(cè)算其營(yíng)業(yè)杠桿利益，如表6-9所示。由于XYZ公司有效地利用了營(yíng)業(yè)杠桿，獲得了較高的營(yíng)業(yè)杠桿利益，即息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度高于營(yíng)業(yè)總額的增長(zhǎng)幅度。第四十九頁(yè)，共八十九頁(yè)。下面再對(duì)擁有不同營(yíng)業(yè)杠桿的三家公司進(jìn)行比較分析。其中，A公司的固定成本大于變動(dòng)成本，B公司的變動(dòng)成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍?，F(xiàn)測(cè)算A，B，C三個(gè)公司的營(yíng)業(yè)杠桿利益，如表6-10所示。第五十頁(yè)，共八十九頁(yè)。例6-19：假定XYZ公司20×7-20×9年的營(yíng)業(yè)總額分別為3000萬(wàn)元、2600萬(wàn)元和2400萬(wàn)元，每年的固定成本都是800萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為60%。下面以表6-11測(cè)算其營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。由于XYZ公司沒(méi)有有效地利用營(yíng)業(yè)杠桿，從而導(dǎo)致了營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，即息稅前利潤(rùn)的降低幅度高于營(yíng)業(yè)總額的降低幅度。第五十一頁(yè)，共八十九頁(yè)。2.營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)的測(cè)算營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)是指企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于營(yíng)業(yè)額變動(dòng)率的倍數(shù)。它反映著營(yíng)業(yè)杠桿的作用程度。為了反映營(yíng)業(yè)杠桿的作用程度，估計(jì)營(yíng)業(yè)杠桿利益的大小，評(píng)價(jià)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的高低，需要測(cè)算營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)。第五十二頁(yè)，共八十九頁(yè)。例6-20：XYZ公司的產(chǎn)品銷(xiāo)量40000件，單位產(chǎn)品售價(jià)1000元，銷(xiāo)售總額4000萬(wàn)元，固定成本總額為800萬(wàn)元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為600元，變動(dòng)成本率為60%，變動(dòng)成本總額為2400萬(wàn)元。其營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)為：一般而言，企業(yè)的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)越大，營(yíng)業(yè)杠桿利益和營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越高；企業(yè)的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)越小，營(yíng)業(yè)杠桿利益和營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越低。第五十三頁(yè)，共八十九頁(yè)。3.影響營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素產(chǎn)品銷(xiāo)量的變動(dòng)產(chǎn)品售價(jià)的變動(dòng)單位產(chǎn)品變動(dòng)成本的變動(dòng)固定成本總額的變動(dòng)第五十四頁(yè)，共八十九頁(yè)。在上例中，假定產(chǎn)品銷(xiāo)售數(shù)量由40000件變?yōu)?2000件，其他因素不變，則營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋杭俣óa(chǎn)品銷(xiāo)售單價(jià)由1000元變?yōu)?100元，其他條件不變，則營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋杭俣ㄗ儎?dòng)成本率由60%升至65%，其他條件不變，則營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋杭俣óa(chǎn)品銷(xiāo)售總額由4000萬(wàn)元增至5000萬(wàn)元，同時(shí)固定成本總額由800萬(wàn)元增至950萬(wàn)元，變動(dòng)成本率仍為60%。這時(shí)，XYZ公司的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋旱谖迨屙?yè)，共八十九頁(yè)。思考題企業(yè)的營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是由營(yíng)業(yè)杠桿引起的嗎？影響企業(yè)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素有哪些？第五十六頁(yè)，共八十九頁(yè)。二、財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)1.財(cái)務(wù)杠桿原理2.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的測(cè)算3.影響財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素第五十七頁(yè)，共八十九頁(yè)。1、財(cái)務(wù)杠桿原理財(cái)務(wù)杠桿的概念財(cái)務(wù)杠桿，亦稱(chēng)籌資杠桿，是指企業(yè)在籌資活動(dòng)中對(duì)資本成本固定的債務(wù)資本的利用。從公式可知，由于債務(wù)利息I的存在，息稅前利潤(rùn)的變化，會(huì)引起稅后利潤(rùn)更快速地變化，由此形成了財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿利益分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析第五十八頁(yè)，共八十九頁(yè)。財(cái)務(wù)杠桿利益分析亦稱(chēng)融資杠桿利益，是指企業(yè)利用債務(wù)籌資這個(gè)財(cái)務(wù)杠桿而給權(quán)益資本帶來(lái)的額外收益。例6-21：XYZ公司20×7-20×9年的息稅前利潤(rùn)分別為160萬(wàn)元、240萬(wàn)元和400萬(wàn)元，每年的債務(wù)利息為150萬(wàn)元，公司所得稅稅率為25%。該公司財(cái)務(wù)杠桿利益的測(cè)算如表6-12所示。第五十九頁(yè)，共八十九頁(yè)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析亦稱(chēng)籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中與籌資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指在籌資活動(dòng)中利用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本所有者收益下降的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。例6-22：假定XYZ公司20×7-20×9年的息稅前利潤(rùn)分別為400萬(wàn)元、240萬(wàn)元和160萬(wàn)元，每年的債務(wù)利息都是150萬(wàn)元，公司所得稅稅率為25%。該公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算如表6-13所示。第六十頁(yè)，共八十九頁(yè)。2.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的測(cè)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指企業(yè)稅后利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)，它反映了財(cái)務(wù)杠桿的作用程度。為了反映財(cái)務(wù)杠桿的作用程度，估計(jì)財(cái)務(wù)杠桿利益的大小，評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低，需要測(cè)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。第六十一頁(yè)，共八十九頁(yè)。例6-23：ABC公司全部長(zhǎng)期資本為7500萬(wàn)元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)年利率為8%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤(rùn)為800萬(wàn)元。其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)測(cè)算如下：一般而言，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越高；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越低。第六十二頁(yè)，共八十九頁(yè)。3.影響財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素資本規(guī)模的變動(dòng)資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)債務(wù)利率的變動(dòng)息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)第六十三頁(yè)，共八十九頁(yè)。在上例中，假定資本規(guī)模由7500萬(wàn)元變?yōu)?000萬(wàn)元，其他因素保持不變，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋涸谏侠?，假定債?wù)資本比例變?yōu)?.5，其他因素保持不變，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋涸谏侠?，假定其他因素不變，只有債?wù)利率發(fā)生了變動(dòng)，由8%降至7%，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變動(dòng)為：在上例中，假定息稅前利潤(rùn)由800萬(wàn)元增至1000萬(wàn)元，在其他因素不變的情況下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋旱诹捻?yè)，共八十九頁(yè)。三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)1.聯(lián)合杠桿原理亦稱(chēng)總杠桿，是指營(yíng)業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的綜合。

2.聯(lián)合杠桿系數(shù)的測(cè)算例6-24：ABC公司的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)為2，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.5。該公司的聯(lián)合杠桿系數(shù)測(cè)算為：DCL=2×1.5=3第六十五頁(yè)，共八十九頁(yè)。第4節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策分析一、資本結(jié)構(gòu)決策影響因素的定性分析二、資本結(jié)構(gòu)決策的資本成本比較法三、資本結(jié)構(gòu)決策的每股收益分析法四、資本結(jié)構(gòu)決策的公司價(jià)值比較法第六十六頁(yè)，共八十九頁(yè)。一、資本結(jié)構(gòu)決策影響因素的定性分析1.企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的影響分析利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化、公司價(jià)值最大化。2.企業(yè)發(fā)展階段的影響分析3.企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響分析4.投資者動(dòng)機(jī)的影響分析5.債權(quán)人態(tài)度的影響分析6.經(jīng)營(yíng)者行為的影響分析7.稅收政策的影響分析8.行業(yè)差別分析第六十七頁(yè)，共八十九頁(yè)。二、資本結(jié)構(gòu)決策的資本成本比較法1.資本成本比較法的含義資本成本比較法是指在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，測(cè)算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。2.初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策3.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策4.資本成本比較法的優(yōu)缺點(diǎn)第六十八頁(yè)，共八十九頁(yè)。2.初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策例6-25：XYZ公司在初創(chuàng)時(shí)需資本總額5000萬(wàn)元，有如下三個(gè)籌資組合方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測(cè)算列入表6-14。假定XYZ公司的第Ⅰ，Ⅱ，Ⅲ三個(gè)籌資組合方案的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)，都是可以承受的。第六十九頁(yè)，共八十九頁(yè)。下面分兩步分別測(cè)算這三個(gè)籌資組合方案的綜合資本成本率并比較其高低，以確定最佳籌資組合方案即最佳資本結(jié)構(gòu)。第一步，測(cè)算各方案各種籌資方式的籌資額占籌資總額的比例及綜合資本成本率。方案Ⅰ各種籌資方式的籌資額比例長(zhǎng)期借款400÷5000=0.08長(zhǎng)期債券1000÷5000=0.20優(yōu)先股600÷5000=0.12普通股3000÷5000=0.60綜合資本成本率為：6%×0.08+7%×0.20+12%×0.12+15%×0.60=12.32%方案Ⅱ各種籌資方式的籌資額比例長(zhǎng)期借款500÷5000=0.1長(zhǎng)期債券1500÷5000=0.3優(yōu)先股1000÷5000=0.2普通股2000÷5000=0.4綜合資本成本率為：6.5%×0.1+8%×0.3+12%×0.2+15%×0.4=11.45%第七十頁(yè)，共八十九頁(yè)。方案Ⅲ各種籌資方式的籌資額比例長(zhǎng)期借款800÷5000=0.16長(zhǎng)期債券1200÷5000=0.24優(yōu)先股500÷5000=0.10普通股2500÷5000=0.50綜合資本成本率為：7%×0.16+7.5%×0.24+12%×0.10+15%×0.50=11.62%第二步，比較各個(gè)籌資組合方案的綜合資本成本率并作出選擇?；I資組合方案Ⅰ，Ⅱ，Ⅲ的綜合資本成本率分別為12.36%，11.45%和11.62%。經(jīng)比較，方案Ⅱ的綜合資本成本率最低，故在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，應(yīng)選擇籌資組合方案Ⅱ作為最佳籌資組合方案，由此形成的資本結(jié)構(gòu)可確定為最佳資本結(jié)構(gòu)。第七十一頁(yè)，共八十九頁(yè)。3.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策例6-26：XYZ公司擬追加融資1000萬(wàn)元，現(xiàn)有兩個(gè)追加籌資方案可供選擇，有關(guān)資料經(jīng)測(cè)算整理后列入表6-15。第七十二頁(yè)，共八十九頁(yè)。（1）追加籌資方案的邊際資本成本率比較法。首先，測(cè)算追加籌資方案Ⅰ的邊際資本成本率為：7%×(500÷1000)+13%×(200÷1000)+16%×(300÷1000)=10.9%然后，測(cè)算追加籌資方案Ⅱ的邊際資本成本率為：7.5%×(600÷1000)+13%×(200÷1000)+16%×(200÷1000)=10.3%最后，比較兩個(gè)追加籌資方案。方案Ⅱ的邊際資本成本率為10.3%，低于方案Ⅰ。因此，在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，方案Ⅱ優(yōu)于方案Ⅰ，應(yīng)選追加籌資方案Ⅱ。追加籌資方案Ⅱ?yàn)樽罴鸦I資方案，由此形成的XYZ公司新的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。若XYZ公司原有資本總額為5000萬(wàn)元，資本結(jié)構(gòu)是：長(zhǎng)期借款500萬(wàn)元、長(zhǎng)期債券1500萬(wàn)元、優(yōu)先股1000萬(wàn)元、普通股2000萬(wàn)元，則追加籌資后的資本總額為6000萬(wàn)元，資本結(jié)構(gòu)是：長(zhǎng)期借款1100萬(wàn)元，長(zhǎng)期債券1500萬(wàn)元，優(yōu)先股1200萬(wàn)元，普通股2200萬(wàn)元。第七十三頁(yè)，共八十九頁(yè)。（2）備選追加籌資方案與原有資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本率比較法。首先，匯總追加籌資方案和原資本結(jié)構(gòu)，形成備選追加籌資后資本結(jié)構(gòu)，如表6-16所示。然后，測(cè)算匯總資本結(jié)構(gòu)下的綜合資本成本率。追加籌資方案Ⅰ與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為：(6.5%×500÷6000+7%×500÷6000)+(8%×1500÷6000)+［13%×(1000+200)÷6000］+16%×(2000+300)÷6000］=11.86%追加籌資方案Ⅱ與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為：(6.5%×500÷6000+7.5%×600÷6000)+(8%×1500÷6000)+［13%×(1000+200)÷6000］+16%×(2000+200)÷6000］=11.76%第七十四頁(yè)，共八十九頁(yè)。在上列計(jì)算中，根據(jù)股票的同股同利原則，原有股票應(yīng)按新發(fā)行股票的資本成本率計(jì)算，即全部股票按新發(fā)行股票的資本成本率計(jì)算其總的資本成本率。最后，比較兩個(gè)追加籌資方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率。方案Ⅱ與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為11.76%，低于方案Ⅰ與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率。因此，在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，追加籌資方案Ⅱ優(yōu)于方案Ⅰ，由此形成的XYZ公司新的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。由此可見(jiàn)，XYZ公司追加籌資后，雖然改變了資本結(jié)構(gòu)，但經(jīng)過(guò)分析測(cè)算，做出正確的籌資決策，公司仍可保持資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。4．資本成本比較法的優(yōu)缺點(diǎn)資本成本比較法的測(cè)算原理容易理解，測(cè)算過(guò)程簡(jiǎn)單。但該法僅以資本成本率最低為決策標(biāo)準(zhǔn)，沒(méi)有具體測(cè)算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，其決策目標(biāo)實(shí)質(zhì)上是利潤(rùn)最大化而不是公司價(jià)值最大化。資本成本比較法一般適用于資本規(guī)模較小，資本結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單的非股份制企業(yè)。第七十五頁(yè)，共八十九頁(yè)。三、資本結(jié)構(gòu)決策的每股收益分析法1.每股收益分析法的含義每股收益分析法是利用每股收益無(wú)差別點(diǎn)來(lái)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。所謂每股收益無(wú)差別點(diǎn)是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股收益相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)點(diǎn)，亦稱(chēng)息稅前利潤(rùn)平衡點(diǎn)，有時(shí)亦稱(chēng)籌資無(wú)差別點(diǎn)。2.每股收益分析的列表測(cè)算法3.每股收益分析的公式測(cè)算法第七十六頁(yè)，共八十九頁(yè)。每股收益分析法案例某公司目前擁有長(zhǎng)期資本8500萬(wàn)元，其中資本結(jié)構(gòu)為：長(zhǎng)期負(fù)債1000萬(wàn)元，普通股7500萬(wàn)元，普通股股數(shù)為1000萬(wàn)股?，F(xiàn)計(jì)劃追加籌資1500萬(wàn)元，有兩種籌資方式供選擇：（1）增發(fā)普通股300萬(wàn)股；（2）增加負(fù)債。已知目前每年債務(wù)利息額為90萬(wàn)元，如果增加負(fù)債籌資，每年利息額會(huì)增加到270萬(wàn)元。所得稅率為25%。第七十七頁(yè)，共八十九頁(yè)。續(xù)前例第七十八頁(yè)，共八十九頁(yè)。EBITEPS0902708700.45SB每股收益分析法圖示第七十九頁(yè)，共八十九頁(yè)。四、資本結(jié)構(gòu)決策的公司價(jià)值比較法1.公司價(jià)值比較法的含義2.公司價(jià)值的測(cè)算3.公司資本成本率的測(cè)算4.公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定第八十頁(yè)，共八十九頁(yè)。1.公司價(jià)值比較法的含義公司價(jià)值比較法是在充分反映公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，以公司價(jià)值的大小為標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)過(guò)測(cè)算確定公司最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。第八十一頁(yè)，共八十九頁(yè)。2.公司價(jià)值的測(cè)算公司價(jià)值等于其未來(lái)凈收益（或現(xiàn)金流量）按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)的價(jià)值，即公