新鳳鳴經(jīng)營分析報告

新鳳鳴經(jīng)營分析報告2021年9月目錄1公司概述：聚酯為基，建立“PTA-聚酯”的產(chǎn)業(yè)鏈布局..............................................41.1歷史沿革：篳路藍縷十余年，終成聚酯龍頭......................................................................................................................41.2業(yè)務結構：專注聚酯，向上拓展PTA，建立PTA-聚酯產(chǎn)業(yè)鏈.........................................................................................41.3財務分析：2020年，收入穩(wěn)步增長，凈利降幅較大.........................................................................................................61.4股權結構：公司實際控制人為董事長莊奎龍......................................................................................................................72行業(yè)邏輯：滌綸長絲景氣度持續(xù)回升..............................................................92.1從景氣度指數(shù)角度判斷，滌綸長絲處于景氣度上行階段..................................................................................................92.2從庫存周期角度看，滌綸長絲未來景氣度將繼續(xù)上行.....................................................................................................112.3從滌綸長絲盈利角度判斷，滌綸長絲處于高景氣階段.....................................................................................................132.4從其他相關指標角度判斷長絲景氣度.................................................................................................................................143公司邏輯：產(chǎn)能擴張支撐公司業(yè)績持續(xù)增長.......................................................183.1滌綸長絲：持續(xù)加碼長絲業(yè)務，鞏固基本盤......................................................................................................................183.2PTA：擴張產(chǎn)能，支撐聚酯業(yè)務發(fā)展...................................................................................................................................213.3滌綸短纖：布局滌綸短纖，擴展產(chǎn)品矩陣.........................................................................................................................234盈利預測與估值分析..........................................................................284.1盈利預測.................................................................................................................................................................................284.2估值分析與投資建議.............................................................................................................................................................304.2.1相對估值（PE）法.........................................................................................................................................................304.2.2PEG估值法......................................................................................................................................................................305風險提示....................................................................................313公司概述：聚酯為基，建立“PTA-聚酯”的產(chǎn)業(yè)鏈布局1.1歷史沿革：篳路藍縷十余年，終成聚酯龍頭篳路藍縷十余年，打造聚酯行業(yè)領軍者。新鳳鳴前身為桐鄉(xiāng)市中恒化纖有限公司，成立于2000年2月，并于2017年在上海證券交易所上市。2018年，子公司獨山能源PTA項目正式開工建設，標志著公司正式進軍PTA行業(yè)，向聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的上游擴展。截止2020年底，子公司獨山能源一期、二期已全部投產(chǎn)，PTA總產(chǎn)能達500萬噸，聚酯產(chǎn)能達500萬噸，PTA和民用長絲產(chǎn)能規(guī)模位列行業(yè)前三。“十四五”期間，公司計劃新增500萬噸的聚酯和500萬噸的PTA產(chǎn)能，即2025年達成“雙千”目標。圖1:公司成立以來業(yè)務發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng)，市場研究部1.2業(yè)務結構：專注聚酯，向上拓展PTA，建立PTA-聚酯產(chǎn)業(yè)鏈以聚酯為基，向上拓展PTA，形成“PTA-聚酯”的產(chǎn)業(yè)鏈布局。目前，公司主要產(chǎn)品為滌綸長絲和PTA。2021年下半年，公司將投產(chǎn)滌綸短纖，進一步豐富產(chǎn)品矩陣。滌綸長絲：滌綸長絲主要指長度為千米以上的絲，其產(chǎn)量較高、應用較為廣泛。依據(jù)用途不同，滌綸長絲分為民用滌綸長絲和工業(yè)用滌綸長絲，其中民用滌綸長絲主要應用于服裝、家紡和產(chǎn)業(yè)用等領域，就產(chǎn)量而言，民用滌綸長絲遠高于工業(yè)用滌綸長絲。依據(jù)生產(chǎn)工藝的區(qū)別，滌綸長絲產(chǎn)品主要分為初生絲、變形絲和拉伸絲；其中，初生絲中POY產(chǎn)量最高，而DTY、FDY分別為為變形絲和拉伸絲中產(chǎn)量最高的品種。依據(jù)性能不同，滌綸長絲分為常規(guī)絲和差別化絲。滌綸短纖：幾厘米至十幾厘米的短纖維，主要由滌綸長絲束經(jīng)切斷制得。滌綸短纖下游主要應用于紡紗領域，所占比例65.79%，最終應用于紡織品服裝等行業(yè)。除紡紗外，無紡布、填充物、縫紉線等領域占比有所提升。PTA：為精對苯二甲酸（PureTerephthalicAcid）的英文縮寫，是重要的大宗有機原料之一，其主要用途為生產(chǎn)滌綸、聚酯瓶片和聚酯薄膜，廣泛用于與化學纖維、輕工、電子、建筑等國民經(jīng)濟的各個方面，與人民生活水平的高度密切相關。公司PTA生產(chǎn)由子公司浙江獨山能源有限公司負責，選用英國BP公司的PTA工藝技術和專利設備。4圖2:化學纖維分類資料來源：公司公告，市場研究部POY為公司最大的營收及毛利來源，PTA占比提升。收入構成方面，2020年，公司化纖業(yè)務收入238.4億元，占營收比例為64.5%，下降20.2個百分點，主要系化纖營收下降及PTA收入提升影響。其中，POY收入為166.5億元，營收占比為45.0%，為公司最大收入來源。毛利結構方面，公司化纖業(yè)務毛利占比達71.6%，為公司最大盈利來源；其中，POY、FDY和DTY毛利占比分別為34.0%、25.6%和11.6%。圖3:公司營收結構變化趨勢（%）圖4:公司收入構成（億元）100%POYPTAFDYDTY其他350化纖石化30080%25060%20040%15010020%500%02018201920202017201820192020資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部5圖5:公司2020年營收結構：POY占比45%（單位：%）圖6:2020年公司毛利：POY占比33.9%（單位：%）10.4%22.1%0.5%POY11.5%33.9%POY精對苯二甲酸精對苯二甲酸FDY0.9%45.0%FDYDTY6.3%DTY其他主營業(yè)務其他主營業(yè)務其他業(yè)務其他業(yè)務25.6%12.2%13.4%18.0%資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部1.3財務分析：2020年，收入穩(wěn)步增長，凈利降幅較大2020年，公司營收穩(wěn)步增長，歸母凈利潤降幅較大。2020年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入369.8億元，同比增長8.30%，主要系PTA及貿(mào)易業(yè)務增長影響；實現(xiàn)歸母凈利潤6.0億元，同比下降55.4%，主要系受新冠疫情影響，下游需求下降，石油價格劇烈波動，公司主要產(chǎn)品價格下降以及產(chǎn)品平均價差收窄所致。圖7:2016~2020年新鳳鳴營業(yè)收入（單位：億元，%）400營業(yè)收入50%同比增長30040%30%20020%10010%00%20162017201820192020資料來源：wind，市場研究部

圖8:2016~2020年新鳳鳴歸母凈利潤（單位：億元，%）16歸母凈利潤200%同比增長14150%1210100%850%60%42-50%0-100%20162017201820192020資料來源：wind，市場研究部毛利率下降，期間費用率略有提高。毛利率方面，2020年，公司綜合毛利率為5.0%，同比下降3.56個百分點，系產(chǎn)品價格下降影響；其中，POY、FDY和DTY毛利率分別為3.8%/10.4%/9.1%，分別下降5.1/0.2/2.0個百分點。與同行業(yè)競爭對手相比，公司2021Q1毛利率僅高于恒逸石化。期間費用率方面，2020年，公司期間費用率為4.1%，較2019年的4.0%提升了0.1個百分點，系管理費用和財務費用提升影響。6圖9:公司主要業(yè)務毛利率變化情況（%）圖10:公司期間費用率變化情況（%）公司整體POYFDY銷售費用%管理費用研發(fā)費用DTYPTA5%財務費用期間費用20%15%4%3%10%2%5%1%0%0%2016201720182019202020162017201820192020資料來源：wind，市場研究部資料來源：wind，市場研究部表1:2018-2021Q1同行業(yè)公司毛利率對比（單位：%）2018年2019年2020年2021Q1新鳳鳴8.94%8.37%4.84%9.26%恒力石化12.27%19.05%17.12%13.27%恒逸石化3.79%6.85%6.79%7.99%榮盛石化5.66%6.24%17.82%22.56%東方盛虹13.36%11.65%5.41%15.60%桐昆股份11.51%11.59%6.13%15.35%資料來源：公司公告，Wind，市場研究部1.4股權結構：公司實際控制人為董事長莊奎龍公司實際控制人為莊奎龍。截至2021年3月底，董事長莊奎龍直接持有公司24.08%的股權，并分別通過新鳳鳴控股集團有限公司及桐鄉(xiāng)市中聚投資有限公司間接持股27.79%，此外，屈鳳琪持股7.26%，二者系夫妻關系，合計持股達59.13%。2021年4月20日，董事長莊奎龍與新鳳鳴控股簽署了《表決權委托協(xié)議》，將其持有的全部24.08%公司股份所對應的全部表決權委托給新鳳鳴控股行使，但公司實際控制人不發(fā)生變化。7圖11: 新鳳鳴股權結構資料來源：新鳳鳴可轉債說明書，市場研究部8行業(yè)邏輯：滌綸長絲景氣度持續(xù)回升2.1從景氣度指數(shù)角度判斷，滌綸長絲處于景氣度上行階段從原料類滌綸景氣指數(shù)看，滌綸長絲市場景氣度處在58.1%的歷史百分位，并維持上行趨勢。從景氣度位置看，2007年6月至今，滌綸柯橋紡織市場景氣指數(shù)最大值為1415，最小值為578，2021年5月為1065，處于58.1%的歷史百分位，高于2007年6月份至今的中樞水平。從景氣度變化趨勢看，滌綸景氣度主要受油價和下游需求的影響，并且隨著油價的上升和下游需求的回暖，行業(yè)景氣度有望持續(xù)上行。圖12: 柯橋紡織市場景氣指數(shù)：原料類：滌綸柯橋紡織:市場景氣指數(shù):原料類:滌綸1,5001,4001,3001,2001,064.991,1001,000900800700600500資料來源：Wind，市場研究部從服裝面料類滌綸景氣度看，市場景氣度處在62.8%歷史百分位，并呈向上趨勢。從景氣度位置看，2021年5月，柯橋紡織服裝面料類滌綸市場景氣指數(shù)為1396，處在62.8%歷史百分位；從變化趨勢看，景氣度從2020年3月起處于持續(xù)上行的趨勢中；從年度對比看，2021年5月的柯橋紡織服裝面料類滌綸市場景氣度已恢復至2019年的水平。9圖13: 柯橋紡織服裝面料類滌綸市場景氣指數(shù)柯橋紡織:市場景氣指數(shù):服裝面料類:滌綸2,0001,8001,6001,396.191,4001,2001,0008006004002000資料來源：Wind，市場研究部圖14: 柯橋紡織服裝面料類滌綸市場景氣指數(shù)季節(jié)圖2019 2020 20211500140013001200110010009008001月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：wind，市場研究部從下游坯布類柯橋市場景氣指數(shù)看，行業(yè)景氣度處在39.9%的歷史百分位，并持續(xù)上行。由于坯布是滌綸長絲的主要下游產(chǎn)品，其景氣度情況的變化情況可作為判斷滌綸長絲未來景氣度的重要參考指標。從景氣度位置看，2021年5月，坯布類柯橋市場景氣指數(shù)為1308，處在39.9%的歷史百分位；從景氣度變化趨勢看，從2020年3月起，行業(yè)景氣度處于上行的趨勢中；對比往年，2021年5月景氣度高于2019、2020年。因此，根據(jù)下游坯布類景氣度看，未來滌綸景氣度有望繼續(xù)上行。10圖15: 柯橋紡織坯布類景氣指數(shù)柯橋紡織:總景氣指數(shù):坯布類2,5002,0001,500 1,307.971,0005000資料來源：Wind，市場研究部圖16: 柯橋紡織坯布類滌綸市場景氣指數(shù)季節(jié)圖2019 2020 20211500140013001200110010009008001月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：Wind，市場研究部綜上所述，從滌綸長絲及其下游產(chǎn)品（坯布）的景氣度判斷，當前滌綸長絲的景氣度處于上行階段。我們選取柯橋原料類滌綸、服裝面料類滌綸和下游坯布景氣度指數(shù)作為滌綸長絲景氣度的判斷指標，根據(jù)以上三個指標判斷，滌綸長絲景氣度處于上行趨勢中。2.2從庫存周期角度看，滌綸長絲未來景氣度將繼續(xù)上行庫存周期同時受供需兩方面的影響，需求端占主要位置。滌綸長絲的產(chǎn)能較為“剛性”而需求端“彈性”較大，因此滌綸長絲庫存的調(diào)整受下游需求影響較大，而價格是企業(yè)在進行庫存管理時最主要的參考因素。一般而言，企業(yè)的庫存調(diào)整是以滌綸長絲價格變化為依據(jù)，因為會滯后11于滌綸長絲價格的變化，進而形成了庫存周期。參考滌綸長絲價格和庫存變化，我們可以把庫存周期分為四個階段：被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存和主動去庫存階段。表2:庫存周期階段劃分庫存周期四個階段價格變化庫存變化被動去庫存↑↓主動補庫存↑↑被動補庫存↓↑主動去庫存↓↓資料來源：市場研究部整理根據(jù)歷史數(shù)據(jù)劃分，滌綸長絲庫存周期平均時長為24個月。我們選取了FDY市場價格和FDY庫存天數(shù)作為我們劃分庫存周期的指標；其中，價格上行代表需求向好，庫存天數(shù)上行代表庫存積壓。根據(jù)劃分，從2012年8月至今，滌綸長絲行業(yè)共經(jīng)歷了3個完整的庫存周期，目前進入第4個周期，平均周期持續(xù)時間為24個月。圖17: 滌綸長絲庫存周期劃分（元/噸，月）資料來源：Wind，市場研究部表3:滌綸長絲庫存周期各階段時間主動補庫被動補庫主動去庫被動去庫2012.08-2014.062012.08-2013.022013.02-2014.022014.02-2014.042014.04-2014.062014.06-2016.112014.06-2015.042015.04-2015.122015.12-2016.012016.01-2016.112016.11-2018.082016.11-2017.012017.01-2017.032017.03-2017.052017.05-2018.082018.08至今2018.08-2018.112018.11-2020.092020.09-2020.112020.12至今資料來源：市場研究部整理12表4:滌綸長絲庫存周期各階段持續(xù)時長時間主動補庫被動補庫主動去庫被動去庫本次庫存周期持續(xù)時長（月）2012.08-2014.0661222222014.06-2016.11108110292016.11-2018.0822215212018.08至今32222+29+平均時長5.3111.8924資料來源：市場研究部整理根據(jù)判斷，滌綸長絲行業(yè)目前處于被動去庫階段，并將于2021年下半年進入主動補庫存階段。根據(jù)對歷史庫存周期的劃分，我們認為本輪滌綸長絲庫存周期主動去庫存階段從2020年9月到2020年11月，之后進入被動去庫存階段。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計，歷史上一個滌綸長絲庫存周期平均持續(xù)時長為24個月，且歷史上庫存周期中被動去庫存階段周期平均時長為9個月，據(jù)此我們可以推測，滌綸長絲行業(yè)預計將于2021年下半年進入主動補庫存階段。一般而言，被動去庫存和主動補庫存階段均為行業(yè)景氣度持續(xù)上行階段，行業(yè)有望進入持續(xù)賺錢的“好日子”。因此，根據(jù)滌綸長絲庫存周期判斷，行業(yè)未來景氣度有望持續(xù)上行。2.3從滌綸長絲盈利角度判斷，滌綸長絲處于高景氣階段從噸凈利角度看，滌綸長絲噸凈利已全部轉正，行業(yè)高景氣正當時。本文選取POY、FDY和DTY三個產(chǎn)品的噸凈利來分析行業(yè)景氣度，通過數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，POY和FDY產(chǎn)品噸凈利已于2021年2月份開始轉正，并維持在較高位置；DTY產(chǎn)品噸凈利從2020年10月份起觸底反彈，并持續(xù)上升。因此，從滌綸長絲三種細分產(chǎn)品的噸凈利看，滌綸長絲行業(yè)高景氣正當時。圖18:POY市場價及噸毛利（左軸，市場價；右軸，噸毛利）POY噸毛利（美元/噸）2400POY市場價（美元/噸）4001800300120020060010000-600-100-1200-200資料來源：Wind，市場研究部13圖19:FDY市場價及噸毛利（左軸，市場價；右軸，噸毛利）FDY噸毛利（美元/噸）2400FDY市場價（美元/噸）4001800300120020060010000-600-100-1200-200資料來源：Wind，市場研究部圖20:DTY市場價及噸毛利（左軸，市場價；右軸，噸毛利）DTY噸毛利（美元/噸）2400DTY市場價（美元/噸）6005001800400120030020060010000資料來源：Wind，市場研究部2.4從其他相關指標角度判斷長絲景氣度滌綸長絲市場價與原油價格同步，隨著油價上漲，滌綸長絲價格亦上漲，進而帶動行業(yè)盈利能力提升。根據(jù)三種滌綸長絲價格與布倫特原油價格走勢圖可以看出，滌綸長絲價格走勢與布倫特原油價格同步；并且，從2020年11月份起，布倫特原油價格從40美元/桶快速上漲，滌綸長絲價格亦同比上漲。因此，隨著原油供需格局的改善，價格有望回歸正常水平，進而帶動滌綸長絲價格回升，增強行業(yè)盈利能力。14圖21: 三種滌綸長絲市場價（左軸）與布倫特原油期貨價格（右軸）走勢圖DTY市場價（元/噸）FDY市場價（元/噸）14000POY市場價（元/噸）布倫特原油期貨價（美元/桶）9012000801000070608000506000404000302020001000資料來源：Wind，市場研究部PTA價格是滌綸長絲價格的同步指標，二者于2020年同步開啟漲價。根據(jù)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)PTA價格變動趨勢與長絲價格變動方向相同，且變化幅度相近，PTA價格為滌綸長絲價格的同步指標。自2020年12月份起，隨著油價的上漲及需求的復蘇，二者均呈現(xiàn)上漲趨勢。圖22: 三種滌綸長絲市場價與PTA市場價的走勢圖DTY市場價（元/噸）FDY市場價（元/噸）14000POY市場價（元/噸）PTA市場價（元/噸）120001000080006000400020000資料來源：Wind，市場研究部純滌紗的市場價是滌綸長絲價格的同步指標，二者于2020年末同步開啟漲價趨勢。滌綸長絲的下游需求來自于紡服及工業(yè)需求，其中以紡服需求為主；而紡服產(chǎn)業(yè)鏈的下游包括滌紗、坯布和終端紡服產(chǎn)品。作為滌綸長絲的下游產(chǎn)品，滌紗價格的走勢對研究滌綸長絲價格的變化具有重要的參考價值。從數(shù)據(jù)來看，滌綸長絲價格與滌紗價格的變動趨勢及幅度較為一致；并且，自2020年12月起，隨著油價的上漲及終端需求的復蘇，二者均呈現(xiàn)上漲趨勢，滌綸長絲行業(yè)高景氣正當時。15圖23:純滌紗市場價與三種滌綸長絲市場價的走勢圖純滌紗（32S）市場價：浙江（元/噸）DTY市場價（元/噸）18000FDY市場價（元/噸）POY市場價（元/噸）1600014000120001000080006000400020000資料來源：Wind，市場研究部柯橋紡織市場景氣指數(shù)領先滌綸長絲價格2個月。從圖中可以看出，柯橋紡織市場景氣指數(shù)（渡輪）與滌綸長絲價格相關性高。我們選取2014年1月至今數(shù)據(jù)為依據(jù)，根據(jù)特征明顯的波峰判斷，原料類滌綸柯橋紡織市場景氣指數(shù)領先長絲價格的平均時間為1.8個月。因此，根據(jù)原料類滌綸柯橋紡織市場景氣指數(shù)的上升趨勢判斷，未來滌綸長絲行業(yè)景氣度將上行。圖24:柯橋景氣指數(shù)（左軸）與長絲價格（右軸，元/噸）變動圖柯橋紡織市場景氣指數(shù):原料類滌綸滌綸長絲(POY150D/48F)市場價平均價::華東地區(qū)（元/噸）1,40014,0001,20012,0001,00010,0008008,0006006,0004004,0002002,00000資料來源：Wind，市場研究部16表5:柯橋指數(shù)（滌綸）提前長絲價格時間柯橋紡織市場景氣指數(shù)日期長絲價格（月；元/噸）日期景氣指數(shù)提前長絲時間（月）波峰2015.042015.051波峰2016.102017.024波峰2018.082019.091平均2資料來源：市場研究部整理17公司邏輯：產(chǎn)能擴張支撐公司業(yè)績持續(xù)增長3.1滌綸長絲：持續(xù)加碼長絲業(yè)務，鞏固基本盤公司滌綸長絲產(chǎn)量位居行業(yè)前列，規(guī)模優(yōu)勢明顯。2019年至今，公司滌綸長絲新增項目持續(xù)投產(chǎn)，產(chǎn)能進一步擴張。2019-2020年，公司滌綸長絲新增產(chǎn)能分別為58萬噸和60萬噸。此外，公司中躍化纖二期HCP7裝置30萬噸產(chǎn)能和獨山能源聚酯60萬噸項目分別于2021年4月和7月投產(chǎn)，新增產(chǎn)能合計90萬噸。截至2021年7月底，公司滌綸長絲產(chǎn)能達到了600萬噸。表6:截至2020年底，公司滌綸長絲產(chǎn)能情況生產(chǎn)基地產(chǎn)品類型產(chǎn)能（萬噸/年）POY80新鳳鳴集團湖州中石科技有限公司FDY32DTY13POY57桐鄉(xiāng)中欣化纖有限公司FDY8DTY5桐鄉(xiāng)市中盈化纖有限公司POY62POY22桐鄉(xiāng)市中維化纖有限公司FDY20DTY13桐鄉(xiāng)市中辰化纖有限公司POY38FDY15湖州市中躍化纖有限公司POY56DTY9公司本部POY4桐鄉(xiāng)市中益化纖有限公司POY56FDY10合計500資料來源：公司可轉債2021年跟蹤評級報告，市場研究部產(chǎn)能持續(xù)擴張，計劃“十四五”期間增產(chǎn)至1000萬噸/年。根據(jù)發(fā)展規(guī)劃，“十四五”期間，公司計劃新增長絲產(chǎn)能500萬噸，即長絲總產(chǎn)能將達1000萬噸/年。公司在建及擬在建項目包括：獨山能源年產(chǎn)60萬噸功能性差別化纖維項目（系年產(chǎn)400萬噸PTA及210萬噸智能化、功能性差別化纖維一體化項目一期)、中益化纖年產(chǎn)120萬噸智能化、低碳差別化纖維項目和中磊化纖年產(chǎn)60萬噸功能柔性定制化短纖新材料項目。表7:公司在建擬建項目情況（單位:億元、%)項目名稱計劃總投資資金來源項目進度2020年底已預計投資金額完成投資202120222023獨山能源年產(chǎn)60萬噸功21.80自籌及銀行借款36.567.9710.53.330能性差別化纖維項目中益化纖年產(chǎn)120萬噸智能化、低碳差別化纖維項53.00自籌及銀行借款44.0523.344.61.50.5目中躍化纖年產(chǎn)30萬噸功能性、差別化纖維新材9.94自籌及銀行借款585.7750.830料智能生產(chǎn)線項目中磊化纖年產(chǎn)60萬噸功19.42自籌及銀行借款9.321.8113.922.040.23能柔性定制化短纖新材料18項目合計104.1638.8934.027.70.78資料來源：公司公告，市場研究部隨著長絲產(chǎn)能的持續(xù)擴張，公司市場占有率逐年提升。隨著公司的擴產(chǎn)，公司市場占有率逐年提升，2017-2020年，公司民用滌綸長絲產(chǎn)品產(chǎn)量的國內(nèi)市場占有率分別為9.0%、9.9%、10.3%和12.0%，市場占有率不斷提升，行業(yè)地位位居前三。圖25: 新鳳鳴滌綸長絲市場占有率變化情況（%）市場占有率14%12%10%8%6%4%2%0%2017 2018 2019 2020資料來源：wind，市場研究部引入先進設備及智能生產(chǎn)，提升生產(chǎn)效率，提高人均產(chǎn)值。（1）引入先進設備：截至2021年3月末，公司擁有19套熔體直坊工藝生產(chǎn)線（其中17套系2010年后投產(chǎn)）；公司聚酯設備采用當今國際先進的杜邦工藝—美國康泰斯技術及裝備、紡絲設備主要采用德國巴馬格技術及裝備、絲餅搬運和產(chǎn)品包裝主要采用智能化控制的自動落筒和自動包裝設備，與國產(chǎn)裝置相比，進口設備生產(chǎn)的產(chǎn)品質(zhì)量更優(yōu)、售價更高，且具有更高的生產(chǎn)效率、生產(chǎn)穩(wěn)定性、物耗能耗底等優(yōu)勢。（2）引進智能生產(chǎn)，進一步完善生產(chǎn)精細化管理。一方面，公司通過“機器換人”項目、嵌入式信息物理系統(tǒng)網(wǎng)絡（CPS）技術及實施信息與物流的同步，實現(xiàn)了全流程的自動化，達到“黑燈車間”標準，人工成本不斷降低，生產(chǎn)效率全行業(yè)領先。用數(shù)據(jù)說話，2014年公司長絲產(chǎn)量172.0萬噸，員工總數(shù)6589人，而2019年公司產(chǎn)量達414.0萬噸，員工總數(shù)為10887人，產(chǎn)量增長近150%而員工人數(shù)僅增長65.2%。19圖26: 公司人均產(chǎn)值穩(wěn)步提升人均產(chǎn)值(萬元/人)4003503002502001501005002016年 2017年 2018年 2019年 2020年資料來源：wind，市場研究部推進“一洲兩湖”區(qū)域戰(zhàn)略，凸顯公司區(qū)位優(yōu)勢。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，浙江、江蘇兩省滌綸長絲產(chǎn)能占全國的比例為89.2%，而公司就坐落于此，坐擁區(qū)位優(yōu)勢；此外，公司積極推進“一洲兩湖”區(qū)域戰(zhàn)略布局，進一步鞏固區(qū)位優(yōu)勢。滌綸產(chǎn)業(yè)集群效應使公司能迅速監(jiān)控及應對上、下游變化，同時降低運輸成本。圖27: 浙江、江蘇兩省滌綸長絲產(chǎn)能占全國的比例為89.2%0.3%0.1%9.5% 0.6%浙江省江蘇省0.3%福建省23.3%遼寧省山東省65.9% 河南省上海市資料來源：卓創(chuàng)資訊，市場研究部新鳳鳴滌綸長絲噸毛利與原油價格強相關。石油作為整個聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的最上游原材料，其價格變化影響著滌綸長絲噸毛利的波動情況。20圖28: 新鳳鳴滌綸長絲噸毛利與原油價格強相關（左軸：滌綸長絲噸毛利；右軸：布倫特原油價格）滌綸長絲噸毛利（元/噸） 布倫特原油價格（美元/桶）1,200801,00070608005060040400302020010002016年2017年2018年2019年2020年資料來源：wind，市場研究部以史為鑒，目前新鳳鳴滌綸長絲業(yè)務的噸毛利在700元/噸左右。從公司長絲業(yè)務的噸毛利與布倫特原油期貨價格的走勢看，當原油價格位于50-70美元時，公司長絲業(yè)務噸毛利處于較高水平。此外，2021年初至今，布倫特原油期貨價格均值為66.6美元/桶，與2019年的水平相當，因此，以史為鑒，公司目前滌綸長絲的噸毛利在700元/噸左右。表8:新鳳鳴滌綸長絲單位噸毛利情況2016年2017年2018年2019年2020年滌綸長絲毛利（億元）15.627.228.327.013.1滌綸長絲營業(yè)成本（億元）148.8182.1237.3258.7222.0滌綸長絲銷量（萬噸）257.0271.0304.1385.8453.0滌綸長絲噸毛利（元/噸）605.51002.5930.7699.8288.2滌綸長絲噸成本（元/噸）5787.46720.57803.06704.84900.8布倫特原油價格（美元/桶）45.1354.7471.6964.1643.21滌綸長絲產(chǎn)能（萬噸）269273370430500資料來源：Wind，市場研究部3.2PTA：擴張產(chǎn)能，支撐聚酯業(yè)務發(fā)展布局PTA，產(chǎn)業(yè)鏈像聚酯原料端延伸。公司PTA生產(chǎn)主體為子公司浙江獨山能源，PTA項目計劃投產(chǎn)4期，每期計劃產(chǎn)能為220萬噸。其中，獨山能源一期220萬噸PTA項目于2018年2月開工建設，并于2019年11月陸續(xù)投產(chǎn)；此外，二期工程220萬噸PTA項目也于2020年10月開始陸續(xù)投產(chǎn)。截至2021年3月末，公司PTA設計年產(chǎn)能440萬噸，實際年產(chǎn)能達500萬噸，產(chǎn)能利用率超100%。公司通過向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈，保障了公司原料供應穩(wěn)定，一定程度增強了抵抗原材料價格波動風險的能力。21表9:公司獨山能源項PTA項目1、2期工程投建情況項目名稱計劃總投資預計營業(yè)收入預計稅后利潤投產(chǎn)時間（億元）（億元）（億元）獨山能源一期年產(chǎn)220萬噸PTA項目40115.66.532019年已投產(chǎn)獨山能源二期年產(chǎn)220萬噸PTA項目32121.024.82020年已投產(chǎn)資料來源：公司公告，民生證券研究獨山能源PTA項目具有“工藝+區(qū)位”雙重優(yōu)勢。獨山能源PTA項目位于浙江嘉興平湖獨山港經(jīng)濟開發(fā)區(qū)內(nèi)，緊鄰公司滌綸長絲的平湖基地，且與洲泉及湖州基地均相近，獨山能源PTA基地生產(chǎn)的PTA可通過管道向長絲基地輸送，大大節(jié)省了運輸成本。此外，獨山能源PTA項目采用了英國BP公司的工藝技術及專利設備，工藝及設備運行成熟、穩(wěn)定，產(chǎn)品質(zhì)量高，生產(chǎn)效率亦高于其他設備。圖29: 平湖獨山能源緊鄰其他長絲生產(chǎn)基地資料來源：騰訊視頻，市場研究部PTA產(chǎn)能擴張持續(xù)推進，計劃2025年前擴產(chǎn)至1000萬噸產(chǎn)能。根據(jù)規(guī)劃，公司將繼續(xù)完成獨山能源PTA項目的3、4期的建造和投產(chǎn)工作，計劃“十四五”期間，公司PTA產(chǎn)能擴張至1000萬噸，有力支撐公司聚酯板塊的產(chǎn)能擴張。2021年初至今，公司PTA業(yè)務的噸毛利在270元/噸左右。2021年初至今，布倫特原油期貨價格均值為66.6美元/桶，與2019年的水平相當，因此，以史為鑒，公司目前PTA的噸毛利在270元/噸左右。22表10:新鳳鳴PTA單位噸毛利情況2019年2020年PTA毛利（億元）74.2330.5PTA營業(yè)成本（億元）1117.44631.7PTA銷量（萬噸）28.1164.0PTA噸毛利（元/噸）264.4201.5PTA噸成本（元/噸）3980.92823.5布倫特原油價格（美元/桶）64.1643.21PTA產(chǎn)能（萬噸）250500資料來源：Wind，市場研究部3.3滌綸短纖：布局滌綸短纖，擴展產(chǎn)品矩陣投建200萬噸滌綸短纖項目，劍指短纖龍頭地位。2020年6月，公司公告，計劃投資建設年產(chǎn)200萬噸功能柔性定制化短纖、100萬噸功能性差別化纖維及30萬噸聚酯薄膜新材料項目；整個項目一次規(guī)劃，分期實施：一期項目建設7套聚酯短纖裝置，合計200萬噸滌綸短纖產(chǎn)能；二期項目建設3套聚酯裝置和1套聚酯薄膜裝置，合計100萬噸滌綸長絲及30萬噸聚酯薄膜產(chǎn)能。公司進軍滌綸短纖行業(yè)，進一步擴張產(chǎn)品矩陣。表11:子公司中友公司新建項目進展情況項目名稱計劃總投資（億預計營業(yè)收入投產(chǎn)時間元）（億元）年產(chǎn)200萬噸功能柔性定制化短纖65.51752021年逐步投產(chǎn)100萬噸功能性差別化纖維2796——30萬噸聚酯薄膜新材料14.531.5——資料來源：公司公告，市場研究部紗線為滌綸短纖的主要需求來源，占比達65.8%。滌綸短纖是由聚酯再紡成絲束切斷后得到的纖維。滌綸短纖作為合成纖維的重要類別之一，其主要應用領域是棉紡行業(yè)，可以單獨紡紗或與棉花、粘膠纖維等采用混紡的形式，所得紗線主要用于服裝織布，此外無紡布、填充物、縫紉線等領域占比也有所提升。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，滌綸短纖下游需求中紗線占比高，為65.8%，無紡布、填充材料和縫紉線分別占比12.9%、10.4%和9.4%。23圖30: 紗線為滌綸短纖下游需求的65.8%（%）1.5%9.4%紗線10.4%無紡布填充材料12.9%縫紉線65.8% 其他資料來源：卓創(chuàng)資訊，市場研究部近五年，滌綸短纖產(chǎn)能增速低于需求增速，供需格局偏緊。2020年，中國滌綸短纖產(chǎn)能為840.5萬噸，產(chǎn)量為702.3萬噸，產(chǎn)能利用率為83.6%，較2019年有所提升。從近五年的趨勢來看，2016-2020年我國滌綸短纖產(chǎn)能復合增速為5.8%，低于11.9%的產(chǎn)量復合增速，進而使得產(chǎn)能利用率逐年提升，供需格局偏緊。圖31:中國滌綸短纖產(chǎn)能及增速圖32:中國滌綸短產(chǎn)量及增速1000中國滌綸短纖產(chǎn)能（萬噸）12%800中國滌綸短纖產(chǎn)量（萬噸）同比增速（%）同比增速（%）80010%6006008%6%4004004%2002002%00%02016201720182019202020162017201820192020資料來源：卓創(chuàng)資訊，市場研究部資料來源：卓創(chuàng)資訊，市場研究部

20%15%10%5%0%24圖33: 中國滌綸短纖產(chǎn)能利用率逐年提升產(chǎn)能利用率（%）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016 2017 2018 2019 2020資料來源：卓創(chuàng)資訊，市場研究部需求端：看好傳統(tǒng)紡紗需求的修復及無紡布需求的增加。2020年，受國內(nèi)疫情影響，滌綸短纖傳統(tǒng)的紡紗需求收到壓制，但是，隨著國內(nèi)疫情的緩解及人們對于紡服需求的復蘇，傳統(tǒng)的紡紗需求有望得到修復。另一方面，新冠疫情的發(fā)生也增加了對于衛(wèi)生產(chǎn)品的需求，從而促進了無紡紗需求的增長，雖然隨著疫情的緩解，衛(wèi)生產(chǎn)品的需求增速將放緩，但衛(wèi)生產(chǎn)品使用習慣的養(yǎng)成將維持無紡紗需求的穩(wěn)定增長。供給端：2021年新增產(chǎn)能預計達159萬噸，增幅達18.9%，供給壓力大，但龍頭企業(yè)憑借其競爭優(yōu)勢有望化壓力為優(yōu)勢。據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計，2021年我國預計新增滌綸短纖產(chǎn)能159萬噸，產(chǎn)能增幅達18.9%，行業(yè)供給壓力大。但是，新鳳鳴等聚酯領軍者憑借其長期積累的渠道優(yōu)勢和成本管控優(yōu)勢或將供給壓力為提升市占率的契機。表12:2021年滌綸短纖擬新增產(chǎn)能情況公司名稱產(chǎn)能（萬噸）預計投產(chǎn)時間新鳳鳴602021年底宿遷逸達302021年華西村102021年5月新疆中泰252021年華星輪胎102021年10月其他242021年合計159資料來源：卓創(chuàng)資訊，民生證券研究短期來看，滌綸短纖高景氣度高。從滌綸短纖裝置負荷率看，近一個月國內(nèi)滌綸短纖的裝置負荷率均值為86.8%，處于近5年來的高位；從庫存天數(shù)看，近一個月國內(nèi)滌綸短纖的庫存天數(shù)均值為2.23，處于近5年來的低位；從價格看，2021年6月以來，滌綸短纖價格持續(xù)上漲。25圖34:滌綸短纖裝置負荷率（%）圖35:滌綸短纖庫存天數(shù)（天）裝置負荷率:滌綸短纖:國內(nèi)30庫存天數(shù):滌綸短纖:國內(nèi)100%80%2060%1040%20%00%-10-20資料來源：Wind，市場研究部資料來源：Wind，市場研究部圖36:滌綸短纖市場價滌綸短纖市場價（元/噸）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-04資料來源：Wind，市場研究部從歷史數(shù)據(jù)看，滌綸短纖價差與原油價格相關。石油作為整個PTA的最上游原材料，其價格變化影響著PTA產(chǎn)品的價差。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2021年至今，滌綸短纖的價差均值為1391.6元/噸。26圖37: 滌綸短纖價差與原油價格相關（左軸：布倫特原油期貨價格；右軸：滌綸短纖價差）布倫特原油期貨價格（美元/桶）滌綸短纖價差（元/噸）1201,8001001,6001,400801,200601,000800406002040020000資料來源：wind，市場研究部27盈利預測與估值分析4.1盈利預測我們的盈利預測基于以下假設：（一）POY：（1）營業(yè)增速：受疫情影響，2020年公司POY業(yè)務營收下降17.4%，隨著國內(nèi)疫情的恢復，公司各業(yè)務生產(chǎn)和銷售逐步恢復至疫情前水平；此外，公司2021年初至今已新增投產(chǎn)90萬噸的聚酯產(chǎn)能，產(chǎn)能增幅為18%，有力支撐公司POY業(yè)務的增長。因此，我們假設2021-2023年的公司POY業(yè)務同比增速為40%/20%/15%。（2）毛利率：受疫情和油價下跌影響，2020年華東地區(qū)POY市場價均值較2019年下降了29.6%，導致公司POY業(yè)務毛利率降低了5.2個百分點至3.7%。2021年初至今，隨著疫情得以控制及油價的復蘇，華東地區(qū)POY市場價均值較2020年提升了29.0%，同時我們認為，2021年下半年滌綸長絲行業(yè)景氣度仍將上行。因此，我們認為未來三年公司POY板塊的毛利率將高于2019年的水平，從而我們假設，2021-2023年公司POY毛利率為12%/12%/12%。（二）FDY：（1）營收增速：受疫情影響，2020年公司FDY業(yè)務營收下降21.2%，隨著國內(nèi)疫情的恢復，公司各業(yè)務生產(chǎn)和銷售逐步恢復至疫情前水平；此外，公司2021年初至今已新增投產(chǎn)90萬噸的聚酯產(chǎn)能，產(chǎn)能增幅為18%，有力支撐公司FDY業(yè)務的增長。因此，我們假設2021-2023年的公司FDY業(yè)務同比增速為40%/20%/15%。（2）毛利率：受疫情和油價下跌影響，2020年華東地區(qū)FDY市場價均值較2019年下降了28.4%，導致公司FDY業(yè)務毛利率降低了0.2個百分點至10.4%。2021年初至今，隨著疫情得以控制及油價的復蘇，華東地區(qū)FDY市場價均值較2020年提升了23.3%，同時我們認為，2021年下半年滌綸長絲行業(yè)景氣度仍將上行。因此，我們認為未來三年公司FDY板塊的毛利率將高于2019年的水平，從而我們假設，2021-2023年公司FDY毛利率為11%/11%/11%。（三）DTY：（1）營收增速：受疫情影響，2020年公司DTY業(yè)務營收下降13.0%，隨著國內(nèi)疫情的恢復，公司各業(yè)務生產(chǎn)和銷售逐步恢復至疫情前水平；此外，公司2021年初至今已新增投產(chǎn)90萬噸的聚酯產(chǎn)能，產(chǎn)能增幅為18%，有力支撐公司DTY業(yè)務的增長。因此，我們假設2021-2023年的公司DTY業(yè)務同比增速為30%/20%/15%。（2）毛利率：受疫情和油價下跌影響，2020年華東地區(qū)DTY市場價均值較2019年下降了24.9%，導致公司DTY業(yè)務毛利率降低了2個百分點至9.1%。2021年初至今，隨著疫情得以控制及油價的復蘇，華東地區(qū)DTY市場價均值較2020年提升了22.4%，同時我們認為，2021年下半年滌綸長絲行業(yè)景氣度仍將上行。因此，我們認為未來三年公司DTY板塊的毛利率將與2019年的相當，從而我們假設，2021-2023年公司DTY毛利率為10%/10%/10%。28（四）PTA：（1）營收增速：由于獨山能源一期產(chǎn)能的爬坡及2020年10月二期產(chǎn)能的投產(chǎn)，公司2020年PTA業(yè)務營收增長了316.4%。展望未來3年，隨著國內(nèi)疫情恢復帶來的下游需求增長以及公司PTA生產(chǎn)和銷售活動的恢復，獨山能源PTA項目一、二期產(chǎn)能有望進一步爬坡。因此，我們假設2021-2023年的公司PTA業(yè)務同比增速為50%/20%/20%。（2）毛利率：公司2019年和2020年PTA業(yè)務的毛利率分別為6.2%和6.7%。并且，結合2021年初至今PTA的市場價格走勢及對于未來三年的供需格局的判斷，我們認為未來三年公司PTA板塊的毛利率將保持穩(wěn)定。因此，我們假設，2021-2023年公司PTA業(yè)務毛利率為6.6%/6.6%/6.6%。（五）其他：（1）營收增速：2020年，公司其他收入為85.2億元，同比增長94.0%以上，主要系公司貿(mào)易業(yè)務的大幅增長。展望未來，2021年底公司60萬噸的滌綸短纖的產(chǎn)能將投產(chǎn)，并逐爬坡，有望逐步貢獻業(yè)績增長。因此，我們假設，2021-2023年公司其他業(yè)務營收增速分別為20%/10%/10%。（2）毛利率：2019-2020年，公司其他業(yè)務毛利率分別為3.1%和2.3%，均值為2.7%，考慮到公司滌綸短纖業(yè)務的投產(chǎn)將帶動其他業(yè)務的毛利率的增長，我們假設2021-2023年公司其他業(yè)務毛利率分別為3.0%/3.0%/3.0%。表13:公司收入及毛利率拆分（單