歐債危機大課堂

歐債危機進展第一頁，共三十七頁。歐洲與歐元區(qū)歐元區(qū)國家：德國法國意大利西班牙希臘葡萄牙愛爾蘭荷蘭比利時奧地利盧森堡芬蘭馬耳他斯洛伐克斯洛文尼亞愛沙尼亞塞浦路斯第二頁，共三十七頁。主要內容歐債危機回顧1從重大事件看歐債危機最近進展2歐債危機的影響3第三頁，共三十七頁。歐債危機回顧：背景

2007年爆發(fā)的美國次貸危機，逐步演變成為一場自1933年美國大蕭條以來最嚴重的全球性經濟金融危機。冰島破產，前3大銀行被國有化，股票市場跌幅近80%，貨幣匯率大幅貶值，國家資不抵債，07年冰島外債達GDP7倍以上，每個公民身負37萬美元債務。世界經濟陷入衰退，激化了社會與經濟矛盾，世界各國紛紛采取積極的財政政策或貨幣政策來刺激經濟，以防止經濟的大規(guī)模滑坡。但刺激政策和歐洲國家傳統(tǒng)的高社會福利制度，導致全球國家債務激增，部分國家出現無法償付到期債務的風險。危機很快就波及了歐洲銀行業(yè)，銀行破產甚至國家破產的風險開始在歐洲蔓延全球各國公共債務占GDP的百分比（2010年）第四頁，共三十七頁。歐債危機回顧：發(fā)展第五頁，共三十七頁。歐債危機回顧：發(fā)展10年8月-11年5月：債務危機蔓延至愛爾蘭和葡萄牙等其他邊緣國家。該階段以歐盟和IMF推出850億、780億歐元的愛爾蘭和葡萄牙救助計劃而暫時得以好轉。11年5月至今：債務危機向核心國家蔓延，并轉化為政治危機。意大利、西班牙，甚至法國債務狀況開始為市場所擔心。希臘和意大利相繼發(fā)生領導人更替。部分大型金融機構因持有主權債務導致其資產質量受到質疑。09年底-10年5月：希臘危機階段。關注點集中于希臘巨額的債務水平以及歐盟是否會出手救助，該階段以歐盟和IMF推出1100億歐元救助計劃而緩解。第六頁，共三十七頁。第一階段：希臘引爆歐債危機希臘以旅游業(yè)和航運業(yè)為支柱產業(yè)，受金融危機和全球經濟衰退影響嚴重。2009年10月，希臘政府宣布其當年財政赤字和公共債務占同期GDP的12.7%和113%，遠遠超出了歐盟規(guī)定的水平（分別是3%和60%）。鑒于不斷惡化的希臘財政狀況，國際三大評級機構于2009年底先后下調希臘主權評級，希臘主權債務危機正式爆發(fā)。該階段以歐盟和IMF推出1100億歐元救助計劃而緩解。穆迪標普惠譽調整日期評級評級展望調整日期評級評級展望調整日期評級評級展望11-07-25Ca負面11-07-27CC負面

11-06-01Caa1負面11-05-09B*-負面11-07-13CCC負面11-05-09B1*-負面11-03-29BB-*-負面11-05-20B+*-負面11-05-09B1*-負面11-03-29BB-*-負面11-05-14BB+負面11-05-09B1*-負面11-03-29BB-*-負面11-01-14BB+負面11-05-09B1*-負面11-03-29BB-*-負面11-01-14BB+負面11-03-07B1負面11-03-29BB-*-負面11-01-14BB+負面10-12-16BA1*-負面10-12-02BB+*-負面10-12-21BBB-*-負面10-06-14BA1負面10-04-27BB+負面10-04-09BBB-負面10-04-22A3*-負面10-03-16BBB+正面09-12-08BBB+負面09-12-22A2負面09-12-16BBB+*-負面09-10-22A-負面09-10-29A1*-負面09-12-07A-*-負面

選擇性違約級別垃圾級別第七頁，共三十七頁。第二階段：危機蔓延至邊緣國家債務危機開始蔓延至愛爾蘭和葡萄牙等其他邊緣國家2010年11月21日，愛爾蘭正式請求歐盟和IMF提供援助，成在歐債危機中倒下的第二個歐元區(qū)成員國，愛爾蘭獲得850億歐元資金支持2011年5月5日，歐元區(qū)財政同意和IMF一起向葡萄牙提供780億歐元援助貸款，葡萄牙成為在歐債危機倒下的第三個歐元區(qū)成員國葡萄牙和愛爾蘭的主權評級快速下降葡萄牙和愛爾蘭的主權CDS快速上升第八頁，共三十七頁。第三階段：危機蔓延至核心國家債務危機向核心國家蔓延，意大利、西班牙，甚至法國債務狀況開始為市場所擔心。意大利和西班牙的自身財政狀況不佳，以及希臘問題遲遲得不到解決，使市場擔憂情緒蔓延至意大利和西班牙。意大利和西班牙的國債收益率不斷攀升，均一度突破7%的警戒線。兩國5年CDS也大幅攀升意大利和西班牙的5年CDS意大利和西班牙的國債收益率第九頁，共三十七頁。歐債危機向金融機構蔓延部分大型金融機構因持有主權債務導致其資產質量受到質疑。歐債危機使歐洲國家主權債務的估值出現了較大幅度下跌。部分歐洲大型金融機構因為持有較多歐洲國家主權債務，資產質量及資本充足率等問題開始遭受市場的質疑。部分歐洲金融機構股價出現了大幅的下跌，法國興業(yè)銀行股價較年初甚至跌去了近65%！投資者信心喪失甚至導致歐元區(qū)一家銀行出現了短暫的流動性問題。各國銀行業(yè)持有GIIPS國家的債權各國銀行業(yè)市值縮水狀況第十頁，共三十七頁。歐債危機演變?yōu)檎尾臍W債危機過程中，經濟危機轉化為政治危機，并相互影響、相互糾纏、相互轉化。2012年，美國、法國、希臘等58個國家和地區(qū)都將進行換屆選舉，從而給政策制定帶來不確定性。持續(xù)蔓延的經濟金融危機激化了社會矛盾，世界多國出現政治動蕩。希臘、意大利相繼發(fā)生領導人非正常更替。11月，意大利總理宣布有條件辭職11月，希臘總理帕潘德里歐宣布辭職第十一頁，共三十七頁。深層原因：歐元區(qū)僅為貨幣聯(lián)盟歐元區(qū)僅僅是一個貨幣聯(lián)盟，沒有統(tǒng)一的財政政策，更非一個完美的政治聯(lián)盟。部分國家不能依靠貨幣政策刺激經濟，只能過度依靠財政政策。發(fā)生危機時成員國之間并不存在必須相互救助的義務，成員國以各自利益為基本出發(fā)點，導致投資者對歐盟的信心降低，造成危機加劇。2010年歐洲各國債務與GDP比值《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的紅線第十二頁，共三十七頁。深層原因：歐元區(qū)內高度不平衡歐元區(qū)部分國家經濟長期缺乏競爭力，歐元區(qū)經濟狀況嚴重失衡。希臘、愛爾蘭等國經濟產業(yè)單一，主要依靠農業(yè)、旅游業(yè)并過度依賴房地產。意大利雖然產業(yè)多元化，但整體競爭力一直在下降，近十年來平均經濟增長率僅為0.6%。德國經濟一枝獨秀。歐元區(qū)GDP存在嚴重下滑風險勞工市場每況愈下2012年1季度，僅德國小幅增長0.5%，法國停滯不前，意大利、西班牙連續(xù)2個季度負增長。4月份歐元區(qū)失業(yè)率為11%，西班牙最高為24.3%，德國僅為6.8%。第十三頁，共三十七頁。主要內容歐債危機回顧1從重大事件看歐債危機最近進展2歐債危機的影響3第十四頁，共三十七頁。歐債危機愈演愈烈德意西國債收益率兩大國際原油價格走勢歐元兌美元匯率歐洲股市走勢歐債危機市場近況風險資產全面下挫第十五頁，共三十七頁。歐債危機最新進展救援方德國法國被救援方葡萄牙意大利希臘西班牙愛爾蘭（PIIGS五國）第三方英國第十六頁，共三十七頁。“歐豬五國”深陷泥潭“歐豬五國PIIGS”（Portugal—葡萄牙、Italy—意大利、Ireland—愛爾蘭、Greece—希臘、Spain—西班牙，合稱PIIGS）成為最脆弱的國家，經濟不斷惡化?！皻W豬五國”目前所面臨的困境是：既無法通過匯率貶值快速形成對外盈余，又無法輕易重啟私營部門借貸，也無法削減赤字振興經濟?！皻W豬五國”5年CDS創(chuàng)歷史新高，希臘更沖到超25000點高位，目前也在10000點上方。5國主權CDS走勢持續(xù)上升，顯示市場預期的違約風險不斷上升歐洲各國GDP排名葡萄牙愛爾蘭意大利西班牙第十七頁，共三十七頁。希臘——危機的中心希臘的大選主導了近期歐債危機的發(fā)展。

是否遵守之前的緊縮協(xié)議是否留在歐元區(qū)5月26日民調結果新民主黨是（但會重新談判部分條款）是25.6%-27.7%激進左翼聯(lián)盟否是20.1%-26%泛希臘社會運動黨是（但會重新談判部分條款）是13%-15.5%遵守財政緊縮協(xié)議歐盟援助留在歐元區(qū)不遵守財政緊縮沒有援助退出歐元區(qū)不遵守財政緊縮希望得到援助留在歐元區(qū)？第十八頁，共三十七頁。希臘大選情況：局勢尚待進一步明朗

北京時間6月18日凌晨，希臘議會選舉初步結果公布，支持財政緊縮的新民主黨（ND)支持率第一，在總共300席的位置中獲得129席，贏得優(yōu)先組閣權；反對財政緊縮的左派聯(lián)盟(SYRIZA)支持率第二，獲得71席。泛希臘社會主義運動黨（PASOK）支持率第三，獲得33席。此次選舉結果和5月6日的選舉結果類似，新民黨、左派聯(lián)盟仍然是第一和第二大黨，給市場帶來寬慰的是左派聯(lián)盟最終沒有成為第一大黨。但新民黨和上次選舉一樣，所獲席位沒有超過150席，不能單獨組閣，仍然需要和其他黨派組建聯(lián)合政府。如各派之間不能達成一致，迅速組建聯(lián)合政府，那么希臘政局仍將處于一段時間的混亂階段。6月17日大選結果5月6日大選結果第十九頁，共三十七頁。GREXIT的經濟成本預計

債務總量（貶值或違約損失）存款擠兌國際貿易擴散效應及長期經濟成本希臘債務總頭寸Target2失衡負債公共部門2015億歐元1202億歐元金融系統(tǒng)崩潰社會動蕩直接影響民生取決于政策反應力度私人部門639億歐元財產貶值損失GREXIT對歐元區(qū)可能的影響GREXIT擠提擴散至其他歐豬國家財困國國債價格暴跌歐洲股市全面急挫歐洲經濟顯著萎縮財政契約名存實亡歐元匯率加速下滑貨幣聯(lián)盟解體、主權貨幣重現希臘退出會怎樣？GREXIT成本第二十頁，共三十七頁。間接影響1、間接影響將遠大于直接影響2、葡萄牙、愛爾蘭等同樣接受歐盟救助的國家可能效仿希臘，拒絕財政緊縮，甚至退出歐元區(qū)；3、西班牙和意大利的政府、銀行業(yè)受沖擊。西班牙銀行業(yè)的融資缺口可能高達1450-2800億歐元，意大利銀行業(yè)的融資缺口將高達2000-4000億歐元。當前EFSF/ESM的貸款能力將難以滿足融資需求，4、匈牙利等東歐經濟體是脆弱一環(huán)。西歐銀行業(yè)為增加資本金而實行去杠桿化過程，已從海外撤回大量資金，這對存在較大經常賬戶逆差、高度依賴外部資本的東歐經濟造成較大沖擊。匈牙利等國自2008年以來遭受嚴重資本外流，貨幣大幅貶值，經濟和金融體系十分脆弱。希臘退出會怎樣？法興業(yè)觀點直接影響1、對希臘自身：GDP將下降25-50%，新貨幣對歐元將貶值50%2、對其他歐洲國家：歐洲其他國家公共和私人部門的直接損失將達3600億歐元，約相當于歐元區(qū)GDP的3.8%。歐元兌美元匯率將降低至1.1附近。3、對歐洲銀行業(yè)：除了希臘銀行外，歐洲其他銀行的RWA下降20bp。直接影響法國興業(yè)銀行對希臘退出可能產生的各方面影響進行了全面的分析，觀點簡介如下：第二十一頁，共三十七頁。Scenario1:緊縮協(xié)定經修正后繼續(xù)有效，希臘留在歐元區(qū)Scenario2:反對緊縮協(xié)定的政黨上臺并拒不執(zhí)行之前的緊縮協(xié)定，希臘援助斷絕并退出歐元區(qū)ECB重啟SMP或LTRO3，承諾提供無限支持建立存款保險制度，防止可能的擠兌和擴散重申希臘問題是個案、增強市場信心救助歐元區(qū)銀行業(yè)并為其提供流動性支持……對經濟的影響取決于政策力度和反應快慢希臘退出會怎樣？應對措施第二十二頁，共三十七頁。西班牙：面臨主權債務和銀行危機的雙重壓力西班牙是歐元區(qū)第四大經濟體，第四大債務國（2011年）西班牙的其財政赤字占GDP比例接近10%，僅次于希臘和愛爾蘭西班牙的銀行業(yè)狀況在歐元區(qū)核心國家中也最為脆弱，其銀行資本充足率不足10%，僅高于希臘和葡萄牙歐洲各國財政赤字占GDP比重（%）歐洲各國銀行資本充足率（%）第二十三頁，共三十七頁。西班牙接受救助資金對銀行業(yè)重組西班牙房地產市場遠遠未見底。截至2011年第四季度，西班牙房價較危機前高點回落21.7%，且呈現加速下跌趨勢。部分投行預計，西班牙房價調整依然不充分，西班牙房價最終跌幅將達40%。截至2012年1月，經濟衰退和房價下跌使西班牙銀行業(yè)不良資產率連續(xù)10個月上升，至7.9%。房價持續(xù)下跌，將會使不良資產率持續(xù)上升。6月10日，西班牙接受歐元區(qū)1000億歐元的救助資金以對銀行業(yè)進行重組。援助短期內有利于減輕西班牙政府市場融資壓力，但由于銀行注資負擔仍舊由政府負擔，銀行危機對主權危機的傳染渠道并未被切斷，西班牙減債的長期前景并未出現實質性改善。外界對于救助資金是否能夠解決問題仍抱懷疑態(tài)度，若西班牙房價持續(xù)下跌，則最終損失很有可能超過1000億歐元，并產生新的融資缺口。西班牙房價指數和不良貸款率西班牙銀行注資缺口或損失估計第二十四頁，共三十七頁。意大利：Toobigtosave還是Toobigtofail?意大利是全球七大工業(yè)國（G7）之一。意大利GDP占歐元區(qū)比重為16.2%，僅次于德國和法國，是歐元區(qū)第三大經濟體，第二大債務國（2011年）。目前債務總額約1.88萬億歐元（約2.6萬億美元），相當于歐元區(qū)擔當救援者角色的法國全年的國內生產總值。2014年之前意大利迎來債務到期的高峰。歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）2.0救助新計劃，具備了更強的放貸能力、更多靈活性和實施銀行資本重組的能力；但還不足以拯救意大利，更無法消滅系統(tǒng)性風險。意大利未來到期債務201020122014201620182020202220242025到期債務額（單位：百萬歐元）年份數據來源：Bloomberg意大利2011年政府債務占GDP比例（%）意大利主權CDS和10年國債收益率快速上升第二十五頁，共三十七頁。法國：同樣存在經濟增長與債務緊縮的矛盾法國是歐洲第二大經濟體，是歐元區(qū)的最大受益方之一。但受歐債危機的影響，法國經濟下滑風險加劇，法國GDP增長在2011年4季度和2012年1季度基本停滯不前，勉強避免衰退。法國主要金融機構因歐債危機影響出現資產質量惡化，法國巴黎銀行和法興業(yè)銀行信用利差拉寬，法國農貸銀行（Aa3）和興業(yè)銀行（A1）遭穆迪降級。法國銀行CDS法國銀行降級情況興業(yè)*法國農貸BNP2/16/2012A1負面2/16/2012Aa3負面2/15/2012Aa3負面9/12/2011A19/12/2011Aa39/12/2011Aa39/14/2011Aa39/14/2011Aa26/14/2011Aa2負面6/14/2011Aa2負面6/14/2011Aa11/20/2010Aa2注：LTbankdepositsrating第二十六頁，共三十七頁。法國：弱化緊縮，積極救援5月6日，法國大選結果公布，社會黨領袖奧朗德?lián)魯‖F任總統(tǒng)薩科齊，贏得總統(tǒng)大選。這將使歐洲核心國家法國轉向左翼政黨執(zhí)政。奧朗德曾承諾將推遲實施德國主導的財政整頓政策，督促歐洲采取措施促進經濟增長，否則不會批準歐盟財政契約。薩科齊（Sarkozy）奧朗德（Hollande）政治派別人民運動聯(lián)盟（UMP），右翼社會黨，左翼財政政策政府支出每年僅增加0.4％，主張上調增值稅率增加政府收入。政府支出每年增加1.1％，上調公司稅和個人財富稅率，增加對高收入人群的稅收，增值稅基本不會上調。福利政策降低福利，削減企業(yè)社保費用支出。保留原有福利制度，恢復原來的退休年齡。銀行政策設置3％的金融交易稅。1％的金融交易稅；增加15％的銀行公司稅至40％；將零售銀行和投資銀行分離并建立國有投資銀行財政聯(lián)盟強烈推動歐盟新財政協(xié)定獲得通過，揚言若遇阻，欲公投。弱化財政協(xié)定的“緊縮”規(guī)定，增加“增長”內容，在達要求前，擱置財政協(xié)定。促增長方式通過效法德國進行結構性調整，控制工資增長、放開就業(yè)市場，恢復競爭力。通過增加開支和基礎設施投資實現增長，主張發(fā)行EU項目債券，購買部分基礎設施項目債券，促進投資。ECB角色呼吁ECB采取措施促增長，欲打破德國禁忌，就ECB角色辯論。呼吁ECB降息，直接借錢給政府。法德關系法德合作默契，共同應對債務危機。法德可能不及薩科齊時代那么默契，但也不會太差。對華關系經歷了由沖撞到合作的磨合過程對中國比較排斥第二十七頁，共三十七頁。歐元對德國的政治意義德國從二戰(zhàn)的戰(zhàn)敗國成為歐洲的領導國家。歐元對德國的經濟意義歐洲共同市場使德國產品在歐洲內部暢銷無阻，歐洲共同貨幣消除了德國貨幣的升值壓力，同時大大降低貿易成本。歐元與美元的抗衡歐元使德國參與世界貨幣競爭成為可能。順應民意民主都是短視的，德國民眾不愿積極救助。不愿為其他國家的問題埋單提供救助資金或歐洲共同債券，德國都要背負其他國家的經濟問題。希望以此為契機推進歐洲一體化進程德國希望通過歐債危機，加強歐洲在財政政策方面的統(tǒng)一。德國：經濟一枝獨秀，救援態(tài)度保守救援？不救援？第二十八頁，共三十七頁。2010年4月26日對希臘的援助必須“審慎而堅決”。2010年9月28日不支持擴大現有歐元援助基金規(guī)模2010年12月3日“沒有計劃也沒有意愿”打造歐元區(qū)聯(lián)合財政政策。2010年12月6日發(fā)行歐洲主權債券按照歐盟現行條約是不可行的2011年10月21日歐洲央行不應該向受困政府提供資金，歐元區(qū)也不應提高對EFSF規(guī)模。2011年11月18日企圖通過購買國債來防止危機蔓延將是一個致命錯誤2011年11月2日不能針對希臘救助計劃重新進行會談。2011年11月3日希臘必須采取實質行動，否則不會對其發(fā)放第6筆援助貸款，歐元的穩(wěn)定比希臘在歐元區(qū)成員國的地位更重要。2011年12月1日德國反對發(fā)行歐元區(qū)共同債券，且這一立場沒有商量的余地。2011年12月1日現階段為遏制債券危機而發(fā)行歐元區(qū)共同債券的方法是錯誤的，甚至是有害的。2011年12月8日有消息稱，由于德國堅決反對，向ESM發(fā)放銀行牌照的提議被否決。2011年1月21日只有在其他歐洲國家同意實施嚴厲的經濟改革舉措后，他們才會向歐洲援助基金提供擴大該基金借貸能力所需的資金支持。2011年3月10日德國反對允許歐元區(qū)救援基金在二級市場上購買問題國家債券。2011年3月11日不會就增加援助基金借款能力的問題作出決定，而且德國反對接受購買困境國家債券的任何直接或間接角色。2011年3月7日對放寬愛爾蘭貸款條件持反對態(tài)度2011年7月17日除非強迫希臘債券持有人始終參與到解決希臘債務危機的行動之中，否則任何新的援助都是不可能的。2011年9月16日由于議員反對，推遲內閣對歐洲穩(wěn)定機制進行討論的時間2012年1月23日拒絕再擴大ESM基金規(guī)模2012年2月2日歐洲央行沒有權利以任何理由大規(guī)模購買陷入財政困境的國家的債務2012年4月27日反對歐洲救援基金直接援助西班牙銀行2012年6月18日希臘獲援助承諾沒有放寬余地德國：救援態(tài)度保守第二十九頁，共三十七頁。英國、美國：資金避風港歐債危機愈演愈烈，德國、英國和美國成為資金的避風港。大量資金涌入德國、英國和美國，三國的長期國債收益率被壓倒歷史低點。過去一個月，美國10年期國債收益率已經下降了近50個基點。而研究文獻表明，QE1使得10年期國債名義收益率下降了30-100個基點，而規(guī)模更大的QE2的效果約為20-30個基點。換言之，避險資金涌入美國，從壓制美國長期國債收益率的角度來看，相當于美聯(lián)儲已經實施了再一輪的資產購買。德國、英國和美國10年期國債收益率第三十頁，共三十七頁。國際主要同業(yè)對歐債前景的觀點機構情景預判主要后果成員國脫離歐元區(qū)可能性不大。歐盟條約并沒有驅逐某成員國離開歐元區(qū)的條款，除非成員迫不得已選擇自愿離開。截至2011年1季度末，德法兩國銀行業(yè)對邊緣國家敞口分別達5210億和6710億歐元，邊緣國退出歐元區(qū)的系統(tǒng)性風險難以估量。完全解體的可能性只有10%，希臘可能有序退出，意大利離開影響巨大，可能出現核心和邊緣兩個集團完全解體將導致邊緣國家本幣貶值，債務占GDP比例大幅上升，惡性違約可能性大幅上升。歐元區(qū)解體的可能性不大，歐元區(qū)解體將帶來嚴重后果。邊緣國家違約；銀行擠兌；國際貿易崩潰，資本帳戶實施管制，面臨貿易戰(zhàn)；超級通脹；政局動蕩，極權政府上臺最終會有成員國脫離歐元區(qū)，可能是邊緣國家，也可能是核心國家。資本流向核心國家，出現資本管制，邊緣國家銀行業(yè)大量倒債將危及核心國家銀行業(yè)。邊緣國通脹大幅上行，競爭力難以持續(xù)，經濟將大幅倒退。危機失控可能性不大。歐盟通過EFSF對高債務國家及銀行業(yè)進行有序重組，ECB提供必要的流動性方式防止危機失控。如退出，退出的成員國將面臨貨幣貶值，債務違約，惡性通貨膨脹，銀行存款“凍結”等類似阿根廷債務危機的情況第三十一頁，共三十七頁。英吉利海峽兩岸的分歧：“?！边€是“機”歐債危機前景不容樂觀：認為希臘退出的可能性較大，西班牙房地產泡沫大，銀行業(yè)資產壓力大，終有人需要為高額的債務埋單。拜訪的金融機構普遍制訂了應急預案，且其中有些預案的情景較為悲觀。英國：危法國：機歐債危機是歐洲進一步融合的機遇：認為英國不屬于歐元區(qū)，甚至都不應該屬于歐洲。英國不了解歐洲大陸自二戰(zhàn)以來推進的政治經濟一體化的決心。希臘退出歐元區(qū)不能解決自身問題，反而只能使自身情況更糟糕，德國、法國在歐洲一體化過程中受益最大，將會盡全力保持歐元區(qū)的完整性有趣的是，英法兩國金融機構的觀點迥異，且“同行相輕”