海外建筑行業(yè)市場(chǎng)分析報(bào)

海外建筑行業(yè)市場(chǎng)分析報(bào)告2021年9月6一、日本展示業(yè)：市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，集中度持續(xù)提升1.展示業(yè)二戰(zhàn)后迅速發(fā)展，細(xì)分業(yè)務(wù)和環(huán)節(jié)繁多裝飾行業(yè)在日本其實(shí)被稱之為展示業(yè)（ディスプレイ業(yè)）。根據(jù)日本總務(wù)省產(chǎn)業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)9291號(hào)，展示業(yè)是以發(fā)揮資訊傳達(dá)，販賣促銷，教育啟蒙的機(jī)能為目的，在店鋪、博覽會(huì)場(chǎng)、活動(dòng)會(huì)場(chǎng)等設(shè)施的調(diào)查、企劃、設(shè)計(jì)、展示、構(gòu)成、制作、施工監(jiān)理等環(huán)節(jié)提供服務(wù)，設(shè)施的內(nèi)部裝飾、外部裝飾、展示裝置、機(jī)械設(shè)備（音響、影像）等綜合構(gòu)成展示業(yè)務(wù)。圖1：展示業(yè)業(yè)務(wù)種類展示業(yè)店鋪設(shè)施 展覽會(huì) 文化設(shè)施 博覽會(huì) 活動(dòng)舉辦 娛樂設(shè)施 公共設(shè)施物中心、購(gòu)物街、展示會(huì)、展覽會(huì)、博物館、科學(xué)館、萬(wàn)國(guó)博覽會(huì)、國(guó)文化活動(dòng)、促銷復(fù)合商業(yè)設(shè)施、零商品展銷會(huì)、陳資料館、水族館、際博覽會(huì)、國(guó)內(nèi)游樂園、休閑樂商業(yè)街、公園、活動(dòng)、各種儀式售店、專賣店、餐列室、服務(wù)中心、美術(shù)館、文化中博覽會(huì)、地方博園街頭典禮、游行廳、服務(wù)店宣傳館心覽會(huì)資料來源：ディスプレイデザイン業(yè)務(wù)の種類+內(nèi)容のレベル分類、市場(chǎng)研究部日本最初使用“陳列、展示”一詞是在1920年，為了促銷，店家們開始意識(shí)到商品的展示不僅僅是簡(jiǎn)單的堆砌、擺放。從20世紀(jì)40年代末起，隨著工業(yè)進(jìn)步，零售業(yè)迅速發(fā)展，作為一種可以直接看到和觸摸新產(chǎn)品的媒介，展示變得越來越重要。展示業(yè)以日本世博會(huì)（1970年）為契機(jī)有了飛躍性的發(fā)展，業(yè)務(wù)范圍逐漸擴(kuò)大到被稱為“從櫥窗到城市計(jì)劃”的程度。九十年代的泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期消費(fèi)市場(chǎng)不景氣，商家特別重視商品的展示方法及攤位的設(shè)計(jì)陳列吸引消費(fèi)者。2000年至今，企業(yè)對(duì)品牌形象愈加重視，對(duì)展示的需求也更加立體化和多層次化，也推動(dòng)了企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)的升級(jí)。圖2：展示業(yè)發(fā)展階段意識(shí)萌芽期 初步發(fā)展?19世紀(jì)末-1940s末 ?1940s末-1970?大正時(shí)期婚禮需求和服 ?戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)拉動(dòng)裝、小商品類零售業(yè)擴(kuò) 零售業(yè)迅速發(fā)展，大，百貨公司隨之出現(xiàn)， 商業(yè)活動(dòng)活躍，裝為了吸引顧客，展示業(yè) 修訂單增長(zhǎng)的需求開始萌芽。

快速發(fā)展期1970-2000世博會(huì)舉辦加快了行業(yè)進(jìn)程超市、便利店、購(gòu)物中心的興起

繼續(xù)發(fā)展期2000至今展示范圍、形式、層次、技術(shù)都更加多樣化世博會(huì)、海外游客增加、奧運(yùn)會(huì)拉動(dòng)需求資料來源：TheDevelopmentofDepartmentStoreswithBride'sOutfit:1912-1926、《日本商品展示設(shè)計(jì)》、市場(chǎng)研究部72.合作會(huì)模式為產(chǎn)業(yè)特色，面臨勞動(dòng)力老齡化問題在日本展示業(yè)屬于服務(wù)業(yè)大類，不過展示業(yè)務(wù)的定義包括“承擔(dān)完整的生產(chǎn)和施工管理”，涉及到現(xiàn)場(chǎng)施工，從這個(gè)意義上說，展示業(yè)的流程類似于建筑業(yè)，包括接收客戶訂單、處理現(xiàn)場(chǎng)施工和生產(chǎn)、向客戶交付項(xiàng)目。從事展示業(yè)務(wù)的公司必須取得各種許可證，但是企業(yè)可以專門從事某一類的業(yè)務(wù)，允許從小規(guī)模做起，或者分拆公司來布局新業(yè)務(wù)。因此，行業(yè)壁壘較低。展示業(yè)與建筑業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)也很相似，行業(yè)分工結(jié)構(gòu)為總包-分包-再分包。市場(chǎng)上主要總包公司都組織分包商協(xié)會(huì)，即合作協(xié)會(huì)?？偘矩?fù)責(zé)前期策劃、設(shè)計(jì)、監(jiān)督等方面的業(yè)務(wù)，為解決行業(yè)中特別出現(xiàn)的多品種小批量生產(chǎn)問題，讓合作公司通過分包承接裝修施工訂單，以此實(shí)現(xiàn)分工化，合作企業(yè)的規(guī)模、業(yè)務(wù)范圍、相關(guān)技術(shù)等方面都會(huì)事前被總包公司調(diào)查清楚。大部分總包企業(yè)都利用合作公司自身經(jīng)營(yíng)資源接訂單，對(duì)于總包企業(yè)來說，合作協(xié)會(huì)是完成顧客訂單的間接資源，而對(duì)合作會(huì)的分包公司來說可以獲得工程、獲得信用。兩者缺少哪一方，事業(yè)都無(wú)法成立。合作會(huì)模式是展示業(yè)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。表1：主要展示公司合作會(huì)企業(yè)名稱合作會(huì)名稱成員數(shù)量乃村工藝社ノムラ安全協(xié)力會(huì)200以上240丹青社青和會(huì)空間（スペース）スペース協(xié)力會(huì)約300140エイムクリエイツ安全協(xié)力會(huì)資料來源：矢野経済研究所「2008年版ディスプレイ業(yè)界の市場(chǎng)展望と事業(yè)戦略、市場(chǎng)研究部展示業(yè)與商家促銷措施和資本投資有很大相關(guān)性，展示業(yè)務(wù)通過商業(yè)設(shè)施的開發(fā)、建筑翻新和活動(dòng)推廣產(chǎn)生，因此行業(yè)趨勢(shì)與建筑業(yè)密切相關(guān)，易受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。展示業(yè)也面臨著熟練技工短缺的問題。日本的工作年齡人口（15-64歲）預(yù)計(jì)將從2015年的7680萬(wàn)下降到2060年的4420萬(wàn)。勞動(dòng)力萎縮對(duì)于直接依賴人工勞務(wù)的建筑業(yè)來說是一個(gè)特殊的問題。截至2015年，34%的建筑工人年齡在55歲或以上（占所有行業(yè)的29%），而只有11%的工人年齡在29歲或以下（16%）。行業(yè)最大的公司之一乃村于2016年成立了乃村培訓(xùn)中心，旨在培育資源，并一直在加強(qiáng)業(yè)務(wù)合作關(guān)系。圖3：三家展示公司總計(jì)營(yíng)收與建筑業(yè)投資（私人，非住宅）圖4：建筑業(yè)勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)變化（百萬(wàn)人）（億日元）資料來源：SharedResearch、市場(chǎng)研究部 資料來源：SharedResearch、市場(chǎng)研究部3.市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，行業(yè)集中度持續(xù)提升展示業(yè)市場(chǎng)規(guī)模2018年約16100億日元，近十年穩(wěn)定增長(zhǎng)。受2012年以來海外游客人數(shù)增加的入境旅游熱潮影響，8展示業(yè)市場(chǎng)平均每年以5%-6%的速度增長(zhǎng)。隨著來日本的外國(guó)游客人數(shù)的增加，酒店和商業(yè)設(shè)施的翻新和新建需求也隨之增加。此外城市重建項(xiàng)目的發(fā)展勢(shì)頭，推高了商業(yè)商店、寫字樓和共享空間的展示業(yè)需求。圖5：日本展示業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（十億日元） 圖6：日本展示業(yè)主要7個(gè)上市公司市場(chǎng)份額資料來源：乃村工藝社年報(bào)說明材料、矢野經(jīng)濟(jì)研究所、市場(chǎng)研究部 資料來源：各公司年報(bào)、市場(chǎng)研究部日本展示業(yè)主要上市公司分別有乃村工藝社、丹青社、空間（スペース）、拉克蘭（ラックランド）、富納巴（船場(chǎng)）、interlife（インターライフホールディングス）、CERESPO（セレスポ）。乃村工藝社為展示業(yè)規(guī)模排名第一的龍頭公司，2018年行業(yè)份額達(dá)到7.82%，丹青社市場(chǎng)份額其次，占比5.1%，是行業(yè)排名第二的龍頭公司。截止2018年，前30家公司市占率約50%，前7名公司總計(jì)市場(chǎng)占有份額為22.2%，乃村和丹青社加起來也不超過15%，沒有形成明顯優(yōu)勢(shì)，但行業(yè)集中度相較中國(guó)裝飾業(yè)集中程度高。2012-2018年前7名公司市場(chǎng)占有率穩(wěn)步提升。表2：日本展示業(yè)上市公司一覽股票代公司名稱業(yè)務(wù)特點(diǎn)2020營(yíng)收2018年市碼（億日元）場(chǎng)份額最初為劇院創(chuàng)建場(chǎng)景轉(zhuǎn)移服務(wù)。目前業(yè)務(wù)已經(jīng)做到了設(shè)施的全覆9716乃村工藝社蓋，主要業(yè)務(wù)包括空間創(chuàng)造領(lǐng)域的調(diào)查、咨詢、企劃、(初步、深化)1.447.82%設(shè)計(jì)、制作、施工、靈活開發(fā)與運(yùn)用各種設(shè)施與活動(dòng)、運(yùn)營(yíng)、管理。974396229612654021739625

最初業(yè)務(wù)包括百貨公司的室內(nèi)設(shè)計(jì)和施工，逐漸發(fā)展成一家綜合性丹青社 展示業(yè)公司，從事商業(yè)設(shè)施、文化設(shè)施、連鎖店等設(shè)施的規(guī)劃、設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)等。最初做玻璃業(yè)務(wù)起家。目前主要業(yè)務(wù)包括商業(yè)設(shè)施、娛樂設(shè)施等的空間（スペース）企劃、設(shè)計(jì)、監(jiān)理及施工。最初在制冷設(shè)備行業(yè)成立，一直從事與食品相關(guān)的商業(yè)設(shè)施和商店luckland（ラックラ的設(shè)計(jì)和商業(yè)空間的制作，擁有冷凍和冷藏設(shè)備以及廚房和空調(diào)等ンド） 設(shè)施建設(shè)方面的專業(yè)知識(shí)。做陳列柜覆蓋玻璃制品業(yè)務(wù)起家。目前業(yè)務(wù)覆蓋商業(yè)、醫(yī)療、娛樂富納巴(船場(chǎng)) 等設(shè)施的室內(nèi)規(guī)劃、設(shè)計(jì)、監(jiān)督和施工。interlife（インター從室內(nèi)裝修業(yè)務(wù)起家，擴(kuò)大到店鋪、演出設(shè)備的企劃、設(shè)計(jì)、施工到店鋪的清掃、維護(hù)，以解決各種解決方案需求的"店鋪整體服務(wù)"ライフホールディングス） 為主要業(yè)務(wù)。CERESPO（セレ 最初以承辦式典為核心業(yè)務(wù)，目前是一家活動(dòng)制作公司，偏終端展スポ） 示業(yè)務(wù)輕裝飾業(yè)務(wù)

816.79 5.14%400.28 2.89%371.65 2.66%217.07 1.77%183 1.20%165.89 0.74%資料來源：各公司官網(wǎng)、年報(bào)、市場(chǎng)研究部94.中日市場(chǎng)結(jié)構(gòu)比較：日本家裝市場(chǎng)有限，零售業(yè)帶來大量需求與我國(guó)建筑裝飾行業(yè)相比較，日本的展示業(yè)包含了國(guó)內(nèi)建筑裝飾業(yè)和終端展示行業(yè)的業(yè)務(wù)內(nèi)容，它既包括公共建筑如商業(yè)設(shè)施裝飾裝修，又包括中國(guó)終端展示業(yè)有關(guān)零售等的策劃、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)等環(huán)節(jié)。我國(guó)建筑裝飾業(yè)可以劃分為公共建筑裝飾業(yè)和住宅裝飾業(yè)。公裝工程一般是指對(duì)賓館、寫字樓、娛樂中心、學(xué)校、體育場(chǎng)館、醫(yī)院等公共設(shè)施進(jìn)行裝飾、裝修的工程，市場(chǎng)規(guī)模萬(wàn)億級(jí)別。家裝工程主要是指圍繞居民進(jìn)行的，以住宅居室內(nèi)部的裝飾為主的工程，可分為2B的精裝修和2C的家裝，規(guī)模合計(jì)也有萬(wàn)億。我國(guó)終端展示行業(yè)是由零售市場(chǎng)的興起而拉動(dòng)的新興行業(yè)，服務(wù)對(duì)象廣泛，涵蓋了各大連鎖零售企業(yè)和消費(fèi)電子、家電、快速消費(fèi)品、食品、飲料、醫(yī)藥等眾多行業(yè)的終端場(chǎng)所。預(yù)計(jì)2018年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1205億元，行業(yè)主體涉及營(yíng)銷策劃公司、廣告公司、展示道具生產(chǎn)公司、家具公司、裝飾裝潢公司、一體化終端展示服務(wù)商等。圖7：中國(guó)建筑裝飾業(yè)細(xì)分市場(chǎng)圖8：中國(guó)終端展示業(yè)業(yè)務(wù)分類酒店、娛樂各種建筑的室內(nèi)外裝飾工程的設(shè)計(jì)與施工等寫字樓和商場(chǎng)公共建筑裝飾業(yè)學(xué)校、醫(yī)院、行政大品牌策劃與管理樓終端展示行業(yè)廣告設(shè)計(jì)、制作及發(fā)布建筑裝飾業(yè)公共場(chǎng)館營(yíng)銷策劃、推廣活動(dòng)等2B精裝修住宅裝飾業(yè)家居、辦公等家居的設(shè)計(jì)與制造2C家裝資料來源：中國(guó)報(bào)告網(wǎng)、市場(chǎng)研究部資料來源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、市場(chǎng)研究部中國(guó)建筑裝飾業(yè)與日本展示業(yè)的細(xì)分類市場(chǎng)份額差異較大。在中國(guó)酒店、住宅裝修的業(yè)務(wù)占據(jù)主體地位，但此類業(yè)務(wù)的產(chǎn)值在日本展示業(yè)中占比很小，反而店鋪類商業(yè)設(shè)施、展示會(huì)類、博物館類等公共設(shè)施的業(yè)務(wù)占比較大，以下我們從三個(gè)方面分析原因。中日住宅結(jié)構(gòu)不同。由于日本處于太平洋地區(qū)地震帶，建筑的抗震性能外重要，木建筑、鋼結(jié)構(gòu)建筑廣泛應(yīng)用于居住建筑、公共建筑及基礎(chǔ)設(shè)施建筑中。在2018年日本所有層高的住宅中，57%為木結(jié)構(gòu)住宅，鋼筋混凝土結(jié)構(gòu)占比34%，鋼結(jié)構(gòu)占比8.8%，0.2%為其他結(jié)構(gòu)。木結(jié)構(gòu)住宅材料輕薄，可加工工藝有限，因此相對(duì)于中國(guó)大部分住宅是鋼筋混凝土結(jié)構(gòu)，日本住宅可裝修空間不大。裝配式建筑自帶裝修，后續(xù)裝修余地少。日本建筑大多采用裝配式建造，裝配式結(jié)構(gòu)中，每個(gè)房間的用途、布局往往在圖紙?jiān)O(shè)計(jì)時(shí)就已經(jīng)確定下來，并且在后續(xù)的施工中采用的是集成式作業(yè)，預(yù)留的管線等不可以隨意調(diào)動(dòng)，房間布局不能隨意修改，可拓展的地方少。加上人口撫養(yǎng)比下降因素，日本家裝的市場(chǎng)容量有限。圖9：2018年日本住宅中不同結(jié)構(gòu)類型占比(按套數(shù)算) 圖10：2003年展示業(yè)細(xì)分類市場(chǎng)占比情況10資料來源：日本鋼結(jié)構(gòu)住宅發(fā)展現(xiàn)狀與經(jīng)驗(yàn)借鑒、市場(chǎng)研究部資料來源：ディスプレイ業(yè)の概要と展望、市場(chǎng)研究部零售業(yè)是日本經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，這類行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，且政府和對(duì)相關(guān)店鋪裝修管理較寬松。從1945年開始，日本政府先后出臺(tái)了《百貨店法》、《大店法》、《大型商店選址法》等，從一定程度上推動(dòng)了零售業(yè)的高速繁榮發(fā)展，可以看到日本街頭特點(diǎn)鮮明、琳瑯滿目的店鋪招牌、櫥窗等，因此日本商業(yè)和各種店鋪裝修占比較大。而中國(guó)零售業(yè)未及日本發(fā)達(dá)，政府相關(guān)管控較多，店鋪裝修風(fēng)格、形式都有一定限制。例如我國(guó)眾多旅游城市所作的保護(hù)天際線規(guī)定，旅游區(qū)或古城保護(hù)區(qū)周圍建筑物的層高和建筑外觀有硬性規(guī)定，部分地方政府以“美化市容，規(guī)范管理”為由對(duì)街道店鋪招牌、裝修進(jìn)行整齊劃一的改造。在這中日兩片不同的沃土上，成長(zhǎng)出的建筑裝飾公司又有怎樣的不同？下面我們就從日本的龍頭公司分析，他們的估值情況如何，為何會(huì)產(chǎn)生不同估值的原因。二、龍一乃村工藝社：綜合實(shí)力強(qiáng)勁，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)1.公司歷史悠久，子公司遍布海內(nèi)外乃村工藝社主要業(yè)務(wù)包括空間創(chuàng)造領(lǐng)域的調(diào)查、咨詢、企劃、(初步、深化)設(shè)計(jì)、制作、施工、靈活開發(fā)與運(yùn)用各種設(shè)施與活動(dòng)、運(yùn)營(yíng)、管理。具體包括專賣店、百貨店、量販店、綜合商業(yè)設(shè)施的展示與促銷活動(dòng)，博物館與美術(shù)館、休閑設(shè)施、博覽會(huì)與各類活動(dòng)的展示業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)。1892年，乃村大輔在高松創(chuàng)立乃村工藝社，最初為劇院創(chuàng)建場(chǎng)景轉(zhuǎn)移服務(wù)。1892-1945年，公司從大眾娛樂活動(dòng)擴(kuò)展到展覽和裝飾展示，這段時(shí)間公司在大型展示會(huì)領(lǐng)域逐漸成熟，并開始向全領(lǐng)域發(fā)展邁進(jìn)。1945-1969年，公司開始進(jìn)行管理現(xiàn)代化并建立展示業(yè)務(wù)流程。1970-1989公司進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)展并加強(qiáng)了管理框架。1990-2012年，公司克服市場(chǎng)波動(dòng)，成為“乃村：您選擇的公司”。2013年至今，公司不斷發(fā)展壯大。圖11：公司歷史沿革資料來源：乃村工藝社官網(wǎng)、市場(chǎng)研究部公司歷史悠久，并不斷向海外拓展，截至2020年，公司在海內(nèi)外已有18家子公司。近年來，公司在海內(nèi)外贏得獎(jiǎng)項(xiàng)100余項(xiàng)。2020年乃村排名前四位的股東分別是NOMURAYK、蟻田有限公司、MasterTrust和信托服務(wù)信托銀行，其占股分別為9.41%、9.42%、6.27%和3.30%。11圖12：乃村子公司 圖13：2020年乃村股東YK蟻田9.41%MasterTrust9.24%信托服務(wù)信托銀行乃村洋子6.27%NomuraKogeisha3.30%Kyoeikai58.15%三井住友銀行股份2.98%員工持股會(huì)2.53%第一生命2.48%日本人壽保險(xiǎn)2.26%1.63%1.75%其他股東資料來源：乃村工藝社公告、市場(chǎng)研究部 資料來源：乃村工藝社公告、市場(chǎng)研究部2.公司核心競(jìng)爭(zhēng)力：重視創(chuàng)新與生產(chǎn)能力公司以堅(jiān)實(shí)的業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)，利用其綜合實(shí)力、創(chuàng)造力和生產(chǎn)能力贏得客戶的高度信任。（1）綜合能力強(qiáng)，客戶保持率高乃村的業(yè)務(wù)設(shè)施領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了全場(chǎng)景覆蓋，具體包括專賣店、百貨店、量販店、綜合商業(yè)設(shè)施、PR與促銷活動(dòng)、博物館與美術(shù)館、休閑設(shè)施、博覽會(huì)與各類活動(dòng)等場(chǎng)景。目前能實(shí)現(xiàn)全場(chǎng)景覆蓋的僅頭部幾家公司。2020年乃村銷售收入中，除其他類業(yè)務(wù)，專賣店業(yè)務(wù)占比最高為23.7%，然后依次是是宣傳促銷、復(fù)合商業(yè)設(shè)施、余暇設(shè)施業(yè)務(wù)，占比分別為14%、11.2%、10.8%，博覽會(huì)、活動(dòng)類業(yè)務(wù)占比最小。乃村對(duì)這些場(chǎng)景的客戶需求提供全方位的解決方案，包括空間創(chuàng)造領(lǐng)域的調(diào)查、咨詢、企劃、(初步、深化)設(shè)計(jì)、制作、施工、靈活開發(fā)與運(yùn)用各種設(shè)施與活動(dòng)、運(yùn)營(yíng)、管理。平均每年為2791位客戶開展14303個(gè)項(xiàng)目。圖14：2020年乃村工藝社業(yè)務(wù)收入占比 圖15：乃村工藝社全方位的場(chǎng)景解決方案專賣店 百貨店、量販店 復(fù)合商業(yè)設(shè)施宣傳、促銷 博物館、美術(shù)館 余暇設(shè)施博覽會(huì)、活動(dòng) 其他資料來源：2020年乃村工藝社財(cái)務(wù)結(jié)果說明材料、市場(chǎng)研究部 資料來源：乃村工藝社年報(bào)、市場(chǎng)研究部公司79.5％的銷售額來自每年都要與公司合作的客戶，客戶保持率（即原有客戶中繼續(xù)選擇乃村合作的客戶數(shù)占乃村總客戶數(shù)）較高，訂單穩(wěn)定。公司在海外海辦事處、集團(tuán)公司和關(guān)聯(lián)公司構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)占據(jù)行業(yè)最大份額。12圖16：客戶數(shù)（個(gè)）及保持率 圖17：訂單數(shù)（個(gè)）資料來源：乃村工藝社公告、市場(chǎng)研究部 資料來源：乃村工藝社公告、市場(chǎng)研究部（2）重視設(shè)計(jì)人才，獲得多項(xiàng)設(shè)計(jì)獎(jiǎng)公司重視創(chuàng)新能力，2016年公司“三年管理計(jì)劃”結(jié)束，公司業(yè)績(jī)顯著增長(zhǎng)，公司規(guī)劃師和設(shè)計(jì)師數(shù)量整體增長(zhǎng)，體現(xiàn)出更強(qiáng)的創(chuàng)新能力。截至2020年公司規(guī)劃師與設(shè)計(jì)師達(dá)到620位，國(guó)家一級(jí)注冊(cè)建筑師122位。規(guī)劃師與設(shè)計(jì)師數(shù)量的遙遙領(lǐng)先使其擁有最高等級(jí)的項(xiàng)目承辦能力。圖18：規(guī)劃師和設(shè)計(jì)師（位） 圖19：國(guó)家一級(jí)注冊(cè)建筑師（位）資料來源：乃村工藝社公告、市場(chǎng)研究部 資料來源：乃村工藝社公告、市場(chǎng)研究部長(zhǎng)期以來，公司對(duì)于創(chuàng)新能力的重視使其獲得許多日本頂級(jí)設(shè)計(jì)大獎(jiǎng)，在亞洲、歐洲和北美也積極競(jìng)爭(zhēng)獎(jiǎng)項(xiàng)。圖20：設(shè)計(jì)獎(jiǎng)（項(xiàng)） 圖21：乃村與丹青社人員對(duì)比（位）資料來源：乃村工藝社公告、市場(chǎng)研究部 資料來源：乃村工藝社公告、市場(chǎng)研究部公司的NOMLAB創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室，旨在通過“數(shù)字創(chuàng)新×空間創(chuàng)造”來擴(kuò)展空間體驗(yàn)，通過將數(shù)字技術(shù)與空間集成在一起來處理自行開發(fā)的原型并為客戶服務(wù)，是發(fā)展公司的數(shù)字通信業(yè)務(wù)的專業(yè)組織。13乃村和RhizomatiksArchitecture于2018年在森美術(shù)館舉行的日本建筑展上組成了一支夢(mèng)幻團(tuán)隊(duì)，雙方都在展示、情境創(chuàng)建、建筑和空間設(shè)計(jì)方面發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)造互動(dòng)裝置。這僅僅是雙方合作關(guān)系的開始，Notora團(tuán)隊(duì)自此產(chǎn)生了許多其他作品。圖22：HUMANICDOME,ourfirstcollaborationwith 圖23：InteractiveInstallation:PowerofScaleNTTdocomo資料來源：乃村工藝社公告、市場(chǎng)研究部 資料來源：乃村工藝社公告、市場(chǎng)研究部（3）項(xiàng)目管理和員工后續(xù)教育到位，重視技術(shù)開發(fā)公司產(chǎn)品總監(jiān)是負(fù)責(zé)從項(xiàng)目規(guī)劃和管理到生產(chǎn)和指導(dǎo)的整個(gè)過程的施工管理專業(yè)人員，2020年公司產(chǎn)品總監(jiān)數(shù)達(dá)到570位，一級(jí)建筑運(yùn)營(yíng)管理工程師271位，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。公司建立高質(zhì)量生產(chǎn)和建筑系統(tǒng)，平均每年處理14000個(gè)項(xiàng)目，包括大型項(xiàng)目和多商店開發(fā)，遠(yuǎn)高于行業(yè)內(nèi)其他公司。為了提升服務(wù)品質(zhì)和安全意識(shí)，公司定期會(huì)在乃村培訓(xùn)中心舉辦“品質(zhì)、安全技能親歷活動(dòng)”、“員工知識(shí)財(cái)富傳承活動(dòng)”、“管理強(qiáng)化和業(yè)績(jī)向上活動(dòng)”等活動(dòng)，2020年這樣的法定教育和研修活動(dòng)舉辦了160回，多自2246名員工參與了培訓(xùn)。圖24：產(chǎn)品總監(jiān)數(shù)（位） 圖25：一級(jí)建筑運(yùn)營(yíng)管理工程師（位）資料來源：乃村工藝社公告、市場(chǎng)研究部 資料來源：乃村工藝社公告、市場(chǎng)研究部公司與其核心關(guān)聯(lián)公司組建乃村合作社，致力于提高整個(gè)顯示行業(yè)的質(zhì)量和安全性，并通過多種技術(shù)來傳遞技術(shù)并滿足各種市場(chǎng)的需求。除各種人形機(jī)器人和移動(dòng)機(jī)器人為設(shè)施和展覽提供指導(dǎo)之外，乃村合作社還參與創(chuàng)建機(jī)器人和紀(jì)念碑來做為其安裝位置的象征。14圖26：乃村培訓(xùn)中心 圖27：TheLife-SizedUnicornGundamStatue資料來源：乃村工藝社公告、市場(chǎng)研究部 資料來源：乃村工藝社公告、市場(chǎng)研究部3.金融危機(jī)后訂單、收入持續(xù)增長(zhǎng)，毛利率穩(wěn)中有升公司2002-2020年新簽訂單整體增加，年均增速4.64%，2007年和2018年顯著增加，其中，2007年訂單顯著增加的主要原因是特易購(gòu)有限公司被納入合并范圍；2008年由于金融危機(jī)訂單出現(xiàn)顯著減少。2020年公司六項(xiàng)業(yè)務(wù)中，內(nèi)部裝飾新簽訂單占比47.05%，展銷制作占比30.98%，環(huán)境生產(chǎn)和規(guī)劃、設(shè)計(jì)、監(jiān)理占比4.49%和9.98%。圖28：新簽訂單 圖29：各項(xiàng)業(yè)務(wù)訂單占比資料來源：乃村工藝社公告、市場(chǎng)研究部 資料來源：乃村工藝社公告、市場(chǎng)研究部整體增加的新簽訂單使得公司營(yíng)收同樣整體增加，2001-2020年，乃村營(yíng)收年均增速4.08%，與訂單趨勢(shì)基本一致。毛利率自2008年金融危機(jī)出現(xiàn)明顯下降之后，由于公司進(jìn)行一系列以盈利為目標(biāo)的銷售活動(dòng)以及加強(qiáng)與核心生意伙伴的集中訂單，以及大環(huán)境需求增加，公司毛利率在2014年開始出現(xiàn)提升。圖30：營(yíng)收及同比增速 圖31：毛利率（%）15資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部 資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部2020年，在公司的各個(gè)分市場(chǎng)中，專賣店市場(chǎng)的銷售額占總銷售額比最大，為26.76%。在成本構(gòu)成方面，公司多采取外包的方式，2020年公司成本中外包承包費(fèi)占比76.70%。展示業(yè)外包費(fèi)用是指，由于展示業(yè)公司的工程很難形成規(guī)模效應(yīng)，很多都是定制項(xiàng)目，因此由公司負(fù)責(zé)前期策劃設(shè)計(jì)，將施工委托給合作公司，能很好地減低成本，增強(qiáng)合作關(guān)系，實(shí)現(xiàn)雙贏。圖32：分市場(chǎng)銷售額 圖33：成本構(gòu)成資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部 資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部2003-2020年，乃村員工數(shù)量持續(xù)增加，尤其從2016年開始，員工人數(shù)增速較快。人均產(chǎn)值近十年在7000萬(wàn)日元左右波動(dòng)，較為平穩(wěn)，2020年公司銷售額受疫情影響下跌，人均產(chǎn)值降到5341萬(wàn)日元。自2008年金融危機(jī)以后，近十年公司凈利潤(rùn)迅速增長(zhǎng)，2020年公司凈利潤(rùn)達(dá)到77.95億日元，凈利率0.46%。圖34：?jiǎn)T工數(shù)（左軸）及人均產(chǎn)值（右軸） 圖35：凈利潤(rùn)（百萬(wàn)日元）及凈利率資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部 資料來源：乃村工藝社公告、市場(chǎng)研究部1996年-2020年，公司資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)平穩(wěn)，大概維持在50%左右，近五年出現(xiàn)小幅下降。經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)基本同步變化，受2008年金融危機(jī)影響，公司凈現(xiàn)金流與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率均連續(xù)4年出現(xiàn)負(fù)值。2012年以來，公司現(xiàn)金流較好，同時(shí)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率連年增加。16圖36：資產(chǎn)負(fù)債率 圖37：凈現(xiàn)金流（百萬(wàn)元）與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（%）資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部 資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部4.估值分析：EPS主導(dǎo)近年股價(jià)變化，估值有錨波動(dòng)較小乃村工藝社1991年在東證交易所第二部掛牌上市，由于日本股市泡沫的影響，公司股價(jià)開盤后就劇烈震蕩下跌，并且1998-2003年股價(jià)一直處于80-100日元低位，1991-2003年區(qū)間跌幅最大為-92%。2005年乃村在東證交易所第一部掛牌上市，且同年承辦愛知世博會(huì)（EXPO2005）政府館等主要展館，2006年收購(gòu)株式會(huì)社TESCO股份并將其納為旗下子公司，因此股價(jià)曾上漲至409.5日元，但緊接著2008年的金融危機(jī)使其股價(jià)重回谷底。2012年開始，借助日本基建刺激、海外游客增加、福島及奧運(yùn)會(huì)對(duì)展示業(yè)的影響，乃村股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，最高收盤價(jià)達(dá)到1660日元，最高區(qū)間漲幅為1343.5%。2020年3月受新冠疫情影響，乃村股價(jià)暴跌至670日元左右，后震蕩恢復(fù)至今800日元左右。從乃村股價(jià)漲跌幅拆分情況可以發(fā)現(xiàn)，近年乃村的估值與股價(jià)總體貼合較為一致。公司的估值和EPS貢獻(xiàn)波動(dòng)較大，2002-2008年估值變化對(duì)股價(jià)的貢獻(xiàn)要明顯大于EPS，2012年以后伴隨經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)提升，EPS貢獻(xiàn)較大。圖38：乃村工藝社股價(jià)圖39：乃村股價(jià)漲跌幅拆分1800利潤(rùn)貢獻(xiàn)估值貢獻(xiàn)股價(jià)漲跌1600200%200150%1000100%100%80060050%50%4000%0%2000-50%-50%-100%-100%資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部公司近十年的估值中樞存在較強(qiáng)錨24倍，上下不超過14-34倍區(qū)間，波動(dòng)較為穩(wěn)定。2019年4月起，乃村股價(jià)低于估值中線，受疫情影響，2020年2月，公司股價(jià)達(dá)到近五年最低位，至2021年2月出現(xiàn)小幅上漲。17圖40：乃村PEBand收盤價(jià)價(jià)格=11.2@43.4xP/E價(jià)格=8.7@33.7xP/E價(jià)格=6.2@24xP/E價(jià)格=3.7@14.3xP/E價(jià)格=1.2@4.6xP/E353025201510502011/2/142012/2/142013/2/142014/2/142015/2/142016/2/142017/2/142018/2/142019/2/142020/2/142021/2/1資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部三、龍二丹青社：合作公司群體龐大，近十年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)較好1.二戰(zhàn)后迅速擴(kuò)張，業(yè)務(wù)范圍廣泛丹青社株式會(huì)社是一家從事商業(yè)設(shè)施、展示設(shè)施的內(nèi)部裝修，展示物品的制作等綜合性公司，與乃村工藝社并列為日本展示業(yè)的兩大龍頭。公司1946年由渡邊正治創(chuàng)立，從百貨公司的室內(nèi)設(shè)計(jì)和施工業(yè)務(wù)做起。在1970年大阪世博會(huì)展館建設(shè)成就的推動(dòng)下，公司不斷磨練技術(shù)和創(chuàng)意，此后擴(kuò)大了綜合顯示業(yè)務(wù)領(lǐng)域。丹青社1987年在二部東京證券交易所上市，2000年轉(zhuǎn)至東證一部交易。2015年公司總部遷至東京。圖41：丹青社發(fā)展歷程資料來源：丹青社官網(wǎng)、市場(chǎng)研究部丹青社業(yè)務(wù)范圍包括博物館在內(nèi)的永久展覽設(shè)施，臨時(shí)展覽（如特別展覽）、交易會(huì)等活動(dòng)設(shè)施，百貨公司、品牌、食品銷售等商業(yè)設(shè)施的內(nèi)部裝飾、規(guī)劃、制作和施工，此外還從事商業(yè)設(shè)施、商業(yè)租戶和博物館業(yè)務(wù)的研究活動(dòng)，以及設(shè)施場(chǎng)所和商店的咨詢工作。截至2021年1月，商業(yè)和其他設(shè)施業(yè)務(wù)銷售額占比為57.8%，連鎖店業(yè)務(wù)占比28.3%，文化設(shè)施業(yè)務(wù)占比13.4%，其他類0.5%。表3：公司業(yè)務(wù)分類分類 內(nèi)容商業(yè)設(shè)施整體（與連鎖店業(yè)務(wù)相商業(yè)及其他關(guān)的除外）的內(nèi)部裝修（設(shè)計(jì)、設(shè)施施工）

主要設(shè)施 主要客戶百貨店、大型SC、各種專賣店、大型百貨店、電力公司、汽車制飲食店、活動(dòng)·促銷設(shè)施、娛樂造商、家電制造商、住宅相關(guān)廠設(shè)施、辦公室、酒店、其他公共家、娛樂企業(yè)等場(chǎng)所設(shè)施等18分類內(nèi)容主要設(shè)施主要客戶連鎖商店連鎖店鋪設(shè)施的內(nèi)部裝修（設(shè)計(jì)、連鎖店、服裝店、便利店等連鎖店、服裝店、便利店等施工）文化設(shè)施博物館、美術(shù)館、企業(yè)博物館等博物館、美術(shù)館、企業(yè)博物館等中央省廳、各地方自治體等的內(nèi)部裝修其他事務(wù)服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)資料來源：丹青社年報(bào)、市場(chǎng)研究部公司股東結(jié)構(gòu)中金融機(jī)構(gòu)占比最大，日本托管服務(wù)銀行有限公司為最大股東，持股9.2%，日本主信托銀行有限公司其次，持股7.1%。值得注意的是丹青社的客戶股權(quán)占比高達(dá)4.8%，員工持股也達(dá)到了2.5%，有助于和公司客戶、員工利益共享，促進(jìn)收入增長(zhǎng)，提高自身成長(zhǎng)動(dòng)力。圖42：丹青社股份占比情況 圖43：丹青社前十大股東控股情況資料來源：丹青社官網(wǎng)、市場(chǎng)研究部 資料來源：丹青社官網(wǎng)、市場(chǎng)研究部2.競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì):合作公司群體龐大，綜合實(shí)力顯著（1）綜合能力顯著，多環(huán)節(jié)提供支持丹青社是一家綜合性展示業(yè)公司，業(yè)務(wù)涵蓋所有類型的設(shè)施。公司每年處理6000多個(gè)項(xiàng)目，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涵蓋商業(yè)空間、公共空間、文化空間、接待空間、商務(wù)空間、展覽及活動(dòng)空間。公司對(duì)空間營(yíng)造過程中涉及到的所有環(huán)節(jié)均能提供技術(shù)支持，包括項(xiàng)目的前期市場(chǎng)調(diào)研、策劃到創(chuàng)意、設(shè)計(jì)、制作、施工、運(yùn)營(yíng)，通過一條龍模式服務(wù)滿足客戶的需求，結(jié)合專業(yè)領(lǐng)域培養(yǎng)的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)、創(chuàng)意，創(chuàng)造出超越事業(yè)領(lǐng)域的空間。圖44：丹青社服務(wù)范圍19資料來源：丹青社官網(wǎng)、市場(chǎng)研究部公司擁有多種技術(shù)服務(wù)和解決方案，能夠最大程度利用客戶的資源，多方面解決客戶的問題。例如，能夠?yàn)槿珖?guó)連鎖商店的發(fā)展提供全面支持，根據(jù)客戶的業(yè)務(wù)規(guī)模和愿景，建立最佳的項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)高效的連鎖部署；利用信息和通信技術(shù)開發(fā)通信工具，通過引入低成本、有效的工具和機(jī)制的項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)更有吸引力的運(yùn)營(yíng)和更豐富的溝通；支持全球性項(xiàng)目，包括國(guó)外公司日本擴(kuò)張，及日本公司向海外發(fā)展。圖45：商業(yè)空間案例 圖46：丹青社解決方案列表資料來源：丹青社官網(wǎng)、市場(chǎng)研究部 資料來源：丹青社官網(wǎng)、市場(chǎng)研究部（2）技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先，資質(zhì)人員數(shù)量靠前公司約1300名員工，在東京、大阪、北海道、九州、沖繩等基地提供服務(wù)。截止2021年1月，丹青社擁有設(shè)計(jì)師251名，生產(chǎn)技術(shù)人員437名（一級(jí)建筑師59個(gè)、一級(jí)施工管理工程師230名），具有國(guó)家資質(zhì)的技術(shù)人員數(shù)量居日本行業(yè)前列。相關(guān)設(shè)計(jì)獎(jiǎng)項(xiàng)碩果累累，多次獲得DSA日本空間設(shè)計(jì)獎(jiǎng)、JCD設(shè)計(jì)獎(jiǎng)等，擁有尖端數(shù)字技術(shù)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)。圖47：丹青社設(shè)計(jì)師和制作人員 圖48：丹青社資質(zhì)人員數(shù)量資料來源：丹青社年報(bào)、市場(chǎng)研究部 資料來源：丹青社年報(bào)、市場(chǎng)研究部為了適應(yīng)社會(huì)的變化和技術(shù)的演變，丹青社進(jìn)行了一系列用于示范項(xiàng)目的研究和實(shí)驗(yàn)，在創(chuàng)造空間方面積累了知識(shí)和創(chuàng)造力，同時(shí)創(chuàng)造新的價(jià)值。有關(guān)高技術(shù)應(yīng)用方面，公司將長(zhǎng)期培養(yǎng)的知識(shí)與ICT、VR、AR、交互式、視頻和聲音等領(lǐng)域的先進(jìn)領(lǐng)先技術(shù)相結(jié)合，為所有訪客提供感人的體驗(yàn)，比如與位于神奈川縣科南（發(fā)音：Mark-3）的實(shí)驗(yàn)室[Mk_3]的各公司和創(chuàng)造者合作，利用先進(jìn)的內(nèi)容技術(shù)進(jìn)行空間生產(chǎn)的研發(fā)、實(shí)驗(yàn)和演示。20圖49：尖端內(nèi)容應(yīng)用演出相關(guān)訂單額（億日元） 圖50：空間導(dǎo)演技術(shù)研究發(fā)展項(xiàng)目“港南實(shí)驗(yàn)室三號(hào)Mk3"資料來源：丹青社年度財(cái)務(wù)結(jié)果說明材料、市場(chǎng)研究部 資料來源：丹青社年度財(cái)務(wù)結(jié)果說明材料、市場(chǎng)研究部（3）合作群體龐大，特命訂單占比提升，相互持股利益共享截止2020年1月，丹青社特命業(yè)務(wù)占比52.3%。特命業(yè)務(wù)是指，設(shè)計(jì)事務(wù)所在委托工務(wù)店進(jìn)行估價(jià)時(shí)，為了解合適的價(jià)格，經(jīng)常在同一條件下對(duì)幾家公司進(jìn)行比較，但在某些情況下，特別任命一家公司直接與工務(wù)店洽談同時(shí)進(jìn)行設(shè)計(jì)，可以建立彼此之間良好的信賴關(guān)系，也可以合理控制成本。截止2019年度，丹青社繼續(xù)交易會(huì)社約1500家。合作公司240家。雖然近幾年合作公司數(shù)量減少，但是合作公司訂單占比不斷提高。公司大股東之一是丹青社交易方持股會(huì)，其目的是通過交易相關(guān)人員取得對(duì)象股票，來促進(jìn)相互間的合作關(guān)系，是公司客戶成立的公司。反向看公司也持有了很多合作公司的股票，這種彼此持股的策略能夠進(jìn)一步鞏固合作關(guān)系，實(shí)現(xiàn)利益共享，有助于公司穩(wěn)定訂單來源、業(yè)務(wù)款項(xiàng)的健康往來。圖51：合作公司數(shù)量（個(gè)） 圖52：合作公司訂單占比資料來源：丹青社年報(bào)、市場(chǎng)研究部 資料來源：丹青社年報(bào)、市場(chǎng)研究部3.近十年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)較好，毛利率再創(chuàng)新高，凈利潤(rùn)波動(dòng)大公司訂單2010-2019總體穩(wěn)定增長(zhǎng)，復(fù)合增速為4.8%。2020年受新冠疫情擴(kuò)大導(dǎo)致的訂單停滯、工程中止延期等影響，丹青社訂單額同比下降24.5%。但預(yù)計(jì)未來城市開發(fā)項(xiàng)目、大阪關(guān)西世博會(huì)、綜合度假計(jì)劃等帶來的訂單需求，訂單仍會(huì)恢復(fù)到良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。公司訂單業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，截止到2020年，商業(yè)設(shè)施業(yè)務(wù)始占主體，占比54%，連鎖店業(yè)務(wù)占比為28%，文化設(shè)施業(yè)務(wù)占比為18%。21圖53：丹青社2010-2020訂單額（億日元）及增速 圖54：2020年丹青社訂單分類百分比資料來源：丹青社年報(bào)、市場(chǎng)研究部 資料來源：丹青社年報(bào)、市場(chǎng)研究部公司所在的展示行業(yè)與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相關(guān)性較大。1987-1992受日本經(jīng)濟(jì)繁榮影響，丹青社總體增長(zhǎng)迅速。90年代初泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰，銷售額停止增長(zhǎng)，1993年出現(xiàn)巨大下跌。1993-1999銷售額總體波動(dòng)下降。2000年日本大規(guī)模零售店鋪布局法實(shí)行，公司銷售額同比增長(zhǎng)約29%，2000-2006伴隨經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期的調(diào)整，銷售額不斷擴(kuò)張。2007年受金融危機(jī)波及再次下跌。近10年境外游客數(shù)量猛增和奧運(yùn)會(huì)提升了展示業(yè)景氣度，丹青社銷售額穩(wěn)步增長(zhǎng)。2010-2019年復(fù)合增速為4.83%，2000-2019年復(fù)合增速約為2%。丹青社毛利率常年在12%-16%區(qū)間波動(dòng)，2020年度雖然銷售額總利潤(rùn)因收入減少而低于去年同期，但毛利率達(dá)到了有史以來最高的20.4%。這是因?yàn)樵谛鹿谝咔榘l(fā)生前很多收益性訂單的項(xiàng)目都已經(jīng)完成，處于結(jié)算期。圖55：丹青社營(yíng)收（億日元）及增速 圖56：丹青社營(yíng)收（億日元）毛利率資料來源：丹青社年報(bào)、市場(chǎng)研究部 資料來源：丹青社年報(bào)、市場(chǎng)研究部1999-2007年丹青社員工人數(shù)持續(xù)擴(kuò)張，復(fù)合增速4.85%。受2008年美國(guó)金融危機(jī)影響，公司大量裁員，員工人數(shù)從2009年開始大量縮減。2012-2020年隨著公司收入的恢復(fù)并穩(wěn)定增長(zhǎng)，員工人數(shù)逐漸增長(zhǎng)至1296人。截止2020年人員業(yè)務(wù)分布，商業(yè)和其他設(shè)施業(yè)務(wù)員工占比最多。人均產(chǎn)值方面，2007年以前在5000-6000萬(wàn)日元區(qū)間波動(dòng)，2007年受金融危機(jī)影響，公司收入受損嚴(yán)重，人均產(chǎn)值猛降至3252萬(wàn)日元。此后公司大幅裁員，人均產(chǎn)值即刻回升。2009-2019伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，人均產(chǎn)值逐步恢復(fù)，持續(xù)增長(zhǎng)至6400萬(wàn)日元。2020年受疫情影響，人均產(chǎn)值下跌至5341萬(wàn)日元。22圖57：1999-2020丹青社員工人數(shù)及人均產(chǎn)值（萬(wàn)日元） 圖58：2020年丹青社員工業(yè)務(wù)分布資料來源：bloomberg、市場(chǎng)研究部 資料來源：丹青社年報(bào)、市場(chǎng)研究部丹青社毛利率和凈利率2012-2020年總體同步上升，2016年凈利率同比有明顯的下降，主要是之前幾年非經(jīng)營(yíng)性損益較多提高了凈利率。銷售管理費(fèi)用率近十年變化不大，一般在12%-15%左右。圖59：丹青社凈利率和毛利率 圖60：丹青社銷售及一般行政管理費(fèi)率資料來源：丹青社年報(bào)、市場(chǎng)研究部 資料來源：丹青社年報(bào)、市場(chǎng)研究部丹青社近10年資產(chǎn)負(fù)債率不斷下降至31.3%，因?yàn)榻晔杖胍?guī)模不斷增加，利潤(rùn)增多。近10年來現(xiàn)金流情況較好，2019年轉(zhuǎn)負(fù)。現(xiàn)金流和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)總體上匹配，2010-2018年公司的現(xiàn)金流和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)總體情況都很好。圖61：丹青社資產(chǎn)負(fù)債率 圖62：丹青社現(xiàn)金流和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)0.80.70.60.50.40.30.20.10資料來源：丹青社年報(bào)、市場(chǎng)研究部 資料來源：丹青社年報(bào)、市場(chǎng)研究部4.估值：三十年股價(jià)波動(dòng)較大，EPS主導(dǎo)貢獻(xiàn)股價(jià)變化丹青社1987年上市，受日本股市泡沫的推動(dòng)，上市至1990年期間經(jīng)歷了暴漲，曾漲至最高點(diǎn)3397日元。1991年開始，丹青社股價(jià)先是暴跌，再是進(jìn)入了漫長(zhǎng)的低迷狀態(tài)，最大跌幅為84.8%。1998-2012股價(jià)基本穩(wěn)定在200日元上下區(qū)間，2001-2011十年收益率為-5.9%。2013-2019年隨著海外游客增加和奧運(yùn)會(huì)帶來的景氣度，丹青社股價(jià)23從200日元左右的價(jià)格漲至1400日元左右，這段時(shí)間最大漲幅高達(dá)831.7%。2020年疫情發(fā)生，公司股價(jià)再次下跌，隨后逐漸恢復(fù)到至今800日元。從股價(jià)漲跌幅拆分情況看，丹青社的估值與股價(jià)總體貼合較為一致。公司的估值和EPS貢獻(xiàn)波動(dòng)較大，2004-2013年EPS變化對(duì)股價(jià)的貢獻(xiàn)要明顯大于估值，2014年以后估值貢獻(xiàn)大，因?yàn)檫@幾年非經(jīng)常損益波動(dòng)較大。1999年銷售收入大幅增長(zhǎng)，帶動(dòng)股價(jià)漲幅也較大。2003至2006年，公司營(yíng)收和利潤(rùn)相對(duì)平穩(wěn)，股價(jià)呈穩(wěn)定上漲趨勢(shì)。2007-2008受全球金融危機(jī)利潤(rùn)嚴(yán)重受損，估值貢獻(xiàn)也隨之為負(fù)，股價(jià)跌幅較大。2013和2014EPS對(duì)股價(jià)的大幅增長(zhǎng)貢獻(xiàn)很多。到了2018年，公司估值貢獻(xiàn)暴增，但EPS變化負(fù)貢獻(xiàn)的影響大于估值。圖63：丹青社股價(jià)變化（日元）圖64：丹青社股價(jià)漲跌幅拆分股價(jià)150%150%4000100%100%350050%50%3000250020000%0%15001000-50%-50%5000-100%-100%EPS貢獻(xiàn)估值貢獻(xiàn)股價(jià)漲跌資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部丹青社近十年的估值中樞大約為11.3倍，股價(jià)走勢(shì)波動(dòng)較大，部分時(shí)間估值區(qū)間波動(dòng)達(dá)到2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。2020年4月受新冠疫情影響，丹青社股價(jià)從1200日元左右暴跌至630日元左右后緩慢恢復(fù)至今超過800日元。圖65：丹青社PEBand資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部四、乃村為何享受高估值：流動(dòng)性溢價(jià)及經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性優(yōu)勢(shì)推高估值同為龍頭公司，為乃村PE估值倍數(shù)高達(dá)24，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)排名第二的丹青社？下文將通過對(duì)比日本展示業(yè)主要上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)來探討乃村工藝社的優(yōu)勢(shì)，以及為何乃村能夠享受高估值。1.業(yè)績(jī)比較：多數(shù)指標(biāo)乃村工藝社遙遙領(lǐng)先從訂單額和營(yíng)業(yè)收入看，龍頭乃村工藝社都有較大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，相比2015年，2020年乃村工藝社和丹青社都大幅度增長(zhǎng)，而其余5家公司增長(zhǎng)幅度不大，甚至減少。奧運(yùn)會(huì)使日本各地新建、翻新以接待游客的需求增大，市場(chǎng)份額占24比靠前的公司能夠依靠自身的綜合實(shí)力與品牌效應(yīng)承接到很多大型、優(yōu)質(zhì)、高附加值的訂單，向龍頭的龍頭集中，而市場(chǎng)份額占比較小公司的收入增長(zhǎng)的能力有限。圖66：七家上市公司訂單（億日元） 圖67：七家上市公司營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)日元）資料來源：各公司年報(bào)、市場(chǎng)研究部 資料來源：各公司年報(bào)、市場(chǎng)研究部從人均產(chǎn)值看企業(yè)規(guī)模越大，所產(chǎn)生的品牌效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)越大。乃村工藝社人均產(chǎn)值最高，2020年相較2015年人均產(chǎn)值增加了近1000萬(wàn)日元，創(chuàng)造效益能力愈顯。2020年龍頭公司丹青社位居第二，人均產(chǎn)值為6416萬(wàn)日元。其余幾家公司2020年人均產(chǎn)值相較2015下降，而市場(chǎng)份額最低的CERESPO在4年間人均產(chǎn)值提高了1140萬(wàn)日元。從毛利率看，龍頭公司乃村和丹青社十分接近，2020年毛利率分別為19.6%、20.42%，高于空間、luckland、船場(chǎng)。CERESPO是一家活動(dòng)制作公司，業(yè)務(wù)上更偏展示輕裝飾，毛利率高達(dá)30%，但收入人規(guī)模不大。Interlife與CERESPO有一定相似處，因而毛利率也較高。圖68：七家上市公司人均產(chǎn)值（萬(wàn)日元） 圖69：七家上市公司毛利率（%）資料來源：各公司年報(bào)、市場(chǎng)研究部 資料來源：各公司年報(bào)、市場(chǎng)研究部從盈利水平看，乃村、丹青社作為行業(yè)中的兩大龍頭，擁有龐大的合作公司群體和綜合成本管理能力，2015到2020營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率都有所提高，且乃村營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率要高于丹青社，成本控制更勝一籌。圖70：七家上市公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（%） 圖71：七家上市公司凈利率25資料來源：各公司年報(bào)、市場(chǎng)研究部 資料來源：各公司年報(bào)、市場(chǎng)研究部伴隨收入規(guī)模擴(kuò)張，2020年乃村和丹青社的資產(chǎn)負(fù)債率相比2015都有所下降，處于行業(yè)中低水平。而空間公司資產(chǎn)負(fù)債率升幅很大。截止2020年度，船場(chǎng)和cerespo資產(chǎn)負(fù)債率最高，分別是68.5%和54.1%。按現(xiàn)金流與經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的比值看，身為龍頭的乃村工藝社和丹青社優(yōu)勢(shì)并不大，interlife的現(xiàn)金流情況卻最好。圖72：七家上市公司資產(chǎn)負(fù)債率（%）圖73：七家上市公司2017-2019三年現(xiàn)金流均值除以三年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)均值400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%資料來源：各公司年報(bào)、市場(chǎng)研究部資料來源：各公司年報(bào)、市場(chǎng)研究部2.估值分析：龍頭具有流動(dòng)性溢價(jià)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性推高估值根據(jù)市盈率的最高最低值并等分成五條市盈率和最近一年的每股收益的乘積得出五個(gè)不同的估值，截止到2021年4月11日，乃村工藝社5年估值中樞為22.4倍，高于大部分其他展示業(yè)上市公司，估值區(qū)間標(biāo)準(zhǔn)差為5.4。luckland和interlife雖然5年平均估值分別高達(dá)38、27倍，標(biāo)準(zhǔn)差卻為35.1、45，估值變化很不穩(wěn)定。這里從三個(gè)角度分析乃村工藝社估值倍數(shù)高的原因，分別是股票流動(dòng)性、盈利能力、龍頭集中度提升。表4：截止2021年4月11日七家上市公司5年估值區(qū)間5年估值中樞標(biāo)準(zhǔn)差估值中樞+1標(biāo)準(zhǔn)差估值中樞-1標(biāo)準(zhǔn)差乃村22.45.427.817丹青社14.65.520.19.1空間14.31.816.112.5luckland37.935.1732.8船場(chǎng)（2年數(shù)據(jù)）12.75.518.27.2interlife2718459CERESPO11.14.115.27資料來源：bloomberg、市場(chǎng)研究部股票的流動(dòng)性反映了交易成本的大小。乃村無(wú)疑是展示業(yè)市值最大的公司，截止2021年4月11日市值1100億日元左右。我們選取了迄2021年4月24日100天的股票換手率，乃村為32.78，雖然低于丹青社的90.2，但是平均買賣價(jià)差百分比僅為0.16。乃村公司規(guī)模大，市值斷層式的領(lǐng)先使得股票交易成本低，產(chǎn)生流動(dòng)性溢價(jià)。綜合來說，乃村股票的流動(dòng)性最強(qiáng)。26圖74：截止4月5日七家上市公司市值（億日元）圖75：截止2021/4/11七家上市公司股票換手率及平均買賣價(jià)差資料來源：bloomberg、市場(chǎng)研究部 資料來源：bloomberg、市場(chǎng)研究部從營(yíng)收和凈利潤(rùn)規(guī)?？?，乃村工藝社業(yè)績(jī)波動(dòng)性較小，近十年總體穩(wěn)定增長(zhǎng)，即使在金融危機(jī)行業(yè)公司都損失巨大的情況下，乃村收入的降幅相較于丹青社較小.且業(yè)績(jī)可預(yù)測(cè)性強(qiáng)。七家上市公司2015-2020五年的凈利潤(rùn)的離散程度如下，乃村的凈利潤(rùn)變異系數(shù)為0.26，并不是最低的，這是由于乃村凈利潤(rùn)均值就遠(yuǎn)大于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。乃村凈利潤(rùn)5年的復(fù)合增速為15.2%，其余大部分公司復(fù)合增速都為負(fù)，展現(xiàn)其出色的盈利能力，所以市場(chǎng)也對(duì)乃村的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)高預(yù)期。圖76：七家上市公司凈利潤(rùn)（百萬(wàn)日元） 圖77：七家上市公司五年凈利潤(rùn)離散程度資料來源：各公司年報(bào)、市場(chǎng)研究部 資料來源：市場(chǎng)研究部乃村工藝社市場(chǎng)份額常年穩(wěn)居行業(yè)第一。在奧運(yùn)會(huì)的刺激下，龍頭集中度提升邏輯2015后成立，而且訂單、收入、人均產(chǎn)值、毛利率等指標(biāo)都體現(xiàn)出了龍頭有優(yōu)勢(shì)。因此投資者在投資股票時(shí)，一般會(huì)格外關(guān)注行業(yè)的龍頭企業(yè)，當(dāng)其集中度預(yù)期持續(xù)提高，股票的估值自然也會(huì)水漲船高。圖78：乃村工藝社市場(chǎng)份額資料來源：乃村工藝社年報(bào)、市場(chǎng)研究部27五、金螳螂vs乃村工藝社：國(guó)內(nèi)龍頭多方面實(shí)力優(yōu)于日本龍頭雖然乃村工藝社在日本同行業(yè)公司中體量最大，但與我國(guó)建筑裝飾行業(yè)相比，乃村工藝社并不具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。金螳螂作為我國(guó)裝飾行業(yè)龍頭，其業(yè)績(jī)與實(shí)力日益增長(zhǎng)。1.設(shè)計(jì)能力對(duì)比：金螳螂設(shè)計(jì)師占比最大，國(guó)內(nèi)實(shí)力強(qiáng)勁金螳螂是中國(guó)建筑裝飾行業(yè)首家上市公司，2013年以7500萬(wàn)美元收購(gòu)世界酒店室內(nèi)設(shè)計(jì)第一品牌HBA70％的股權(quán)。在設(shè)計(jì)能力方面，乃村2019年設(shè)計(jì)師人數(shù)610人，金螳螂2019年設(shè)計(jì)師人數(shù)6000人，這主要是因?yàn)楣倔w量差異所致，從設(shè)計(jì)師人數(shù)占總員工比來看，金螳螂為34.56%，略高于乃村。乃村境外業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，在中國(guó)完成SonyStore深圳深業(yè)上城店等項(xiàng)目；金螳螂國(guó)內(nèi)實(shí)力強(qiáng)勁，完成蘇寧鐘山高爾夫酒店和長(zhǎng)沙國(guó)際會(huì)議中心等眾多項(xiàng)目。圖79：設(shè)計(jì)師人數(shù)及占比 圖80：SonyStore深圳深業(yè)上城店資料來源：乃村工藝社公告、市場(chǎng)研究部 資料來源：乃村官網(wǎng)、市場(chǎng)研究部過去五年，金螳螂設(shè)計(jì)收入高于乃村，但設(shè)計(jì)收入占比低于乃村，并且，乃村與金螳螂設(shè)計(jì)收入整體均呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，設(shè)計(jì)收入占總營(yíng)業(yè)收入比整體均呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)。在人均設(shè)計(jì)產(chǎn)值方面，金螳螂人均設(shè)計(jì)產(chǎn)值明顯低于乃村，且乃村呈現(xiàn)整體上升態(tài)勢(shì)，而金螳螂呈現(xiàn)整體下降趨勢(shì)，但2019年出現(xiàn)提升。圖81：人均設(shè)計(jì)產(chǎn)值（萬(wàn)元/人） 圖82：設(shè)計(jì)收入（億元）和設(shè)計(jì)收入占總收入比資料來源：金螳螂官網(wǎng)、市場(chǎng)研究部 資料來源：金螳螂官網(wǎng)、市場(chǎng)研究部2.規(guī)模和成長(zhǎng)性對(duì)比：體量差異巨大，金螳螂增速穩(wěn)定由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)容量巨大，金螳螂營(yíng)收和凈利潤(rùn)均遠(yuǎn)高于乃村和丹青社，乃村營(yíng)收和凈利潤(rùn)也始終高于丹青社。28圖83：營(yíng)收（百萬(wàn)元） 圖84：歸屬于母公司凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部 資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部圖85：訂單（億）資料來源：Bloomberg、市場(chǎng)研究部三家公司營(yíng)收同比增速均波動(dòng)較大，乃村與丹青社營(yíng)收波動(dòng)基本同步。金螳螂2019年?duì)I收同比增速急劇下降。盡管如此，2018-2020年金螳螂仍然在營(yíng)收方面表現(xiàn)出比乃村和丹青社更好的成長(zhǎng)性，近五年，乃村營(yíng)收復(fù)合增速9.96%，丹青社營(yíng)收復(fù)合增速8.01%，金螳螂營(yíng)收復(fù)合增速9.72%。在三家公司營(yíng)收增速的穩(wěn)定性方面，乃村營(yíng)收增速標(biāo)準(zhǔn)差0.148，丹青社為0.188，金螳螂為0.264，因此相比而言，乃村收入增速穩(wěn)定性優(yōu)于另兩家公司。三家公司凈利潤(rùn)同比增速有所差別，乃村與丹青社凈利潤(rùn)同比增速波動(dòng)巨大，乃村和丹青社在2002年和2007-2012年均出現(xiàn)大幅波動(dòng)，但近年來波動(dòng)逐漸降低；在三家公司凈利潤(rùn)增速的穩(wěn)定性方面，乃村凈利潤(rùn)增速標(biāo)準(zhǔn)差1.837，丹青社為3.