投資銀行學并購篇

投資銀行學

并購篇金融學院盧嵐1并購篇企業(yè)并購是市場經濟條件下的一種正常的、普遍的企業(yè)行為和市場行為。市場經濟先行國家的經濟發(fā)展史，從一定意義上說就是一部企業(yè)并購史。并購作為迅速實現(xiàn)資本集中和企業(yè)規(guī)模擴張的有力杠桿，對于促進市場經濟的發(fā)展起著重要作用。美國著名的經濟學家、諾貝爾經濟學獎獲得者喬治·施蒂格勒曾說過：“沒有一個美國的大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司是靠內部擴張成長起來的?！庇纱苏f明了企業(yè)并購是資本擴張2的重要手段，通過并購實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置是資本經營的重要功能，也是實現(xiàn)資本的低成本、高效率擴張，形成強大規(guī)模效應的重要途徑。微軟以169次并購成就了軟件業(yè)的霸主地位，思科經過145次并購成為網絡行業(yè)的龍頭。投資銀行在企業(yè)并購中充當顧問的角色，投資銀行家們運用自已的專業(yè)知識和豐富經驗為企業(yè)提供戰(zhàn)略方案、機會評估和選擇、資產評估、并購結構設計、價格確定及收購資金的安排等，并統(tǒng)一協(xié)調參與收購工作的會計、法律、專業(yè)咨詢人員，最終形成并購建議書，并參與談判。3西方經濟發(fā)達國家已經歷了五次并購浪潮，2008年全球金融危機爆發(fā)，再次掀起并購浪潮。我國隨著資本市場漸進式開放，企業(yè)實力增強，也迎來了企業(yè)并購浪潮，海外并購、外資并購步伐不斷加快。42011年中國十大并購事件外資并購安全審查實施萬華實業(yè)并購寶思德阿里巴巴重組支付寶引爭議如家收購莫泰股權雀巢收購徐福記中國鈮業(yè)投資公司收購巴西礦冶公司股權平安競得上海家化集團全部股權中國化工集團收購馬克西姆-阿甘公司卡特彼勒收購年代煤機中石化收購葡萄牙Galp能源公司資產52012年中國十大并購事件中石化收購美國Devon頁巖氣項目五礦能源收購Anvil公司優(yōu)酷土豆合并中信證券收購里昂證券光明食品收購英國Weetabix萬達集團并購美國AMC港交所收購倫敦金屬交易所

中海油并購尼克森分眾傳媒達成私有化協(xié)議美敦力收購康輝醫(yī)療

62013年中國十大并購事件中石油收購埃尼東非天然氣區(qū)塊權益阿里巴巴收購新浪微博股份國家電網入股澳大利亞能源企業(yè)雙匯收購史密斯菲爾德清華紫光收購展訊百度收購91無線中石化收購埃及項目越秀集團收購創(chuàng)興銀行股權順風光電收購無錫尚德《中國并購行業(yè)行為準則》發(fā)布7本篇主要分析并購中企業(yè)擴張、企業(yè)收縮、股份回購、反收購策略、借殼上市、分拆上市等模式的操作流程與操作技巧，研究交易結構的設計思路，探討我國企業(yè)的并購模式及制度改革。8一、企業(yè)擴張的類型二、企業(yè)擴張的動因三、企業(yè)擴張的操作程序第一節(jié)企業(yè)擴張9企業(yè)擴張（expansion）是指能導致企業(yè)規(guī)模及經營范圍擴大的兼并收購行為，主要包括兼并、合并、收購及合營企業(yè)。一、企業(yè)擴張的類型（一）兼并（mergers）:指一家企業(yè)吸收另外一家或幾家企業(yè)的行為。被吸收企業(yè)的法人地位消失，吸收企業(yè)則存續(xù)。（二）合并（consolidation）：指兩家或兩家以上的企業(yè)結合后原企業(yè)不復存在，而在原企業(yè)資產的基礎上創(chuàng)立一家新企業(yè)的行為。10（三）收購（acquisitions）：指一家企業(yè)通過某種方式主動購買另一家企業(yè)的股權或資產的行為。其目的是獲得該企業(yè)的控制權。（四）合營企業(yè)（jointventures）：指相關公司之間的小部分業(yè)務進行交叉合并的行為。通常是有限的10—15年或更短的期限。二、企業(yè)擴張的動因在不同的時期和不同的市場條件下，企業(yè)擴張的動因是不同的。理論界從不同角度解釋了企業(yè)擴張的動因，其主要的理論有：11（一）經營協(xié)同效應理論經營協(xié)同效應是指通過企業(yè)擴張，使企業(yè)生產經營活動效率提高所產生的效應，整個經濟的效率將由于這樣的擴張性活動而得到提高。經營協(xié)合效應產生的原因：1、達到規(guī)模經濟2、經營優(yōu)勢互補3、縱向一體化在金融業(yè)并購中，其經營協(xié)同效應尤其顯著，而金融控股公司則成為必然選擇。121314（二）財務協(xié)同效應理論財務協(xié)同效應是指企業(yè)擴張后，由于稅法、證券市場投資理念和證券分析人士偏好等作用而產生的一種好處。主要表現(xiàn)在：1、合理避稅2、提高股票價格3、提高公司知名度15（三）企業(yè)快速發(fā)展理論企業(yè)發(fā)展有兩種基本方式：一是內部擴張方式——利潤資本化；二是外部擴張方式——兼并與收購。通過并購是企業(yè)快速發(fā)展壯大的一種非常普遍的現(xiàn)象。1、減少企業(yè)發(fā)展的投資風險和成本，縮短投入產出時間2、降低進入新行業(yè)的障礙3、充分利用經驗曲線效應案例一：歐萊雅的全球化戰(zhàn)略16（四）代理問題理論代理理論認為：當管理者只擁有公司股份的一小部分時，便會產生代理問題。如管理者的工作缺乏動力，進行額外消費，道德風險、缺乏監(jiān)管。解決代理人問題可通過報酬協(xié)議、管理者市場和被收購的危險。（五）市場占有理論市場占有理論認為，企業(yè)擴張的主要原因是能提高企業(yè)產品的市場占有率，從而提高企業(yè)對市場的控制能力。在橫向并購中，通過減少競爭對手，從而擴大市場占有率；在縱向并購中，通過控制原材料供應或產品銷售渠道，來提高市場占有率。17三、企業(yè)擴張的操作程序在企業(yè)擴張中，投資銀行扮演著收購方顧問的角色。聘請中介機構確定買主類型評估企業(yè)擴張的風險選擇合適的交易規(guī)模18篩選候選企業(yè)首次報價與目標企業(yè)接觸盡職調查談判融資簽署法律文書兼并收購后的整合19企業(yè)擴張的重要環(huán)節(jié)：篩選目標公司與目標公司接觸選擇對價方式并購后的整合20并購原儉則1、并購才準則篩選（1）萌候選企蟲業(yè)必須茫具備的恢特征（2）買艙方經理層患非常看重棗的特征2、經卸營篩選（1）奴賣方行同業(yè)的長礎期趨勢（2）洪現(xiàn)實及季潛在的肺競爭程化度（3）主咽要客戶（4）協(xié)者同效應（5）技吃術21（6）營塌銷與分銷（7）攏雇員報陜酬與福垂利（8）反沿壟斷法（9）自政府監(jiān)爹管、環(huán)擋境問題罷及法律績事項案例二：返巴菲特的弱并購策略伯克希肆爾?哈撒維辭公司的六泉大并購原烘則一是大歸宗交易贈（并購殿公司的匪稅前收河益不得菠低于7業(yè)500蝦萬美元割，除非于它能很尊好地融泉入伯克希危爾公司兆旗下某槽一企業(yè)）；22二是持衛(wèi)續(xù)盈利魔能力（糊我們對塔未來項屯目不感拌興趣，秘盈利狀雄況突然梅扭轉也游不可取棉）；三是業(yè)返務收益嶄狀況良個好,股連票投資防回報滿氏意，同奪時目標廣公司應叉沒有（段或很少乞）負債飯；四是現(xiàn)盤成的管些理團隊鋤（伯克希爾絞公司沒有誤也不會空蠻降管理團爆隊）；五是業(yè)級務簡單傘（我們您對高技壓術企業(yè)窯不感興難趣）；六是提供主收購報價筋（我們不堪會花時間暑與賣方討傷論價格未繭定的交易秒）。2324與目標寶公司接臺觸1、善意滿并購兼并收購糖雙方經過樹共同協(xié)商優(yōu)達成協(xié)議要，同意兼寬并收購行沸為。善意愚并購的成腥功率較高元。優(yōu)點：（1）遵收購公協(xié)司能夠構接近目川標公司蒙實質性司、非公茄開的信鼠息；（2）蘿收購公動司能夠非與目標猾公司核埋心職員住接觸；（3）收塑購公司在脹并購合同繁談判中處逝于有利位閘置。252、敵意乏并購收購方腰在未與西目標公盡司協(xié)商娃的情況坡下，直剛接向市郊場公開剝收購要曾約，甚疲至在目唇標公司叛反對的斜情況下悅強行收層購。缺點：（1）齒不能得濾到非公案開信息膊；（2）這可能會妙激起目詢標公司份高管人鏈員和其咱他雇員旋的強烈算反感；（3）或目標公疊司可能陷會采取陽反收購鑼措施；（4）收澆購公司的旨聲譽在同穿行中會受飾到損害。3、狗厲熊擁抱介于善意騎并購與敵不意并購之溫間。2627對價方式1、現(xiàn)訓金方式現(xiàn)金收絹購是由依收購公漢司支付虎給目標閱公司股男東一定砌數(shù)額的擋現(xiàn)金，容借此取更得目標擠公司的敵所有權適。它是條并購活懇動中最劃清晰而蛙又最迅援速的并燭購方式奮。優(yōu)點止缺點收購公燈司餅加吊快收購神速度零占艷有營運旋資金股東權益汽不被稀釋途有負債匯壓力目標公司輔無斑變現(xiàn)風險賣不能享受乏稅收優(yōu)惠不受新公錦司未來棍不能享受壓新公司的不確定因誕素影響越價值增倦值現(xiàn)金收規(guī)購又分君為現(xiàn)金犧購買資逃產和現(xiàn)障金購買躁股票，崇出資購昨買股票池可以通諸過場外布市場進走行，也覺可以通助過場內某市場進億行。收購公司刷采用現(xiàn)金旱收購應考創(chuàng)慮：公司敗短期貨幣床資金的流序動性，目句標公司中郵長期貨幣尸資金的流喝動性，跨各國并購中擱的匯率風吳險，籌資室成本，稅澡收問題。282、普通三股方式股票收購慕是收購公蕉司以本公鈔司的股票碌換取目標鈔公司股票翅，從而達六到收購目綁標公司的翠一種出資拜方式。優(yōu)點檔缺點收購公讀司炭不影響公營運資罵金鬧收購塘速度較短慢提高新公標司的股價博并購成獨本不易把磁握實現(xiàn)對泛目標公漏司控制窮稀釋股赤東權益目標公司脅享受稅塵收優(yōu)惠碌股票變現(xiàn)吐風險享受新妄公司價飽值增值股票收龜購可分兆為股票姨收購資劑產和股擴票互換盈，股票乖互換是休主要方厘式，可取采取增總資擴股傷換股、父庫存股軟換股、績母子公蘿司交叉鮮換股。采用股漢票收購音應考慮朵：并購叢方的股佛權結構哲、管理糧層的需泥求、股襖價水平避、股息豬收益率自、相關仿證券法矛規(guī)的限浴制、并怕購成本仗的不確箱定性、巷信息效歇應的影橡響。293、優(yōu)先妙股方式優(yōu)先股盟方式在貪實際運屋用中最目常見的什形式是闖發(fā)行可胸轉換優(yōu)亭先股，積由于可長轉換優(yōu)門先股具起有普通衡股的大美部分特蛾征，而行且又具華有固定訴收益證必券的性輝質，因斑而較易它為目標壘公司所備接受。優(yōu)點遠缺點收購公司韻不擠占營幅運資金另增加所喉得稅負擔可實現(xiàn)低永成本融資園可能快產生負財險務杠桿目標公司短具有優(yōu)先梁股的固定機收益仇收益率割降低具有轉換隊普通股的淹權利俊承擔一秋定風險優(yōu)先股具北有股票和茫債券的雙仙重特征，拔但一般公條司發(fā)行的披優(yōu)先股中鮮都不含有虧控制權，妄即使是可播轉換優(yōu)先阻股，也只制有在行使樣轉換權之鞠后才具有添控制權。堅因此，如槍果公司必畝須發(fā)行股旬票而又不爪愿降低原寄有股東的最控制權，魚避免被目飄標公司所窄控制時，原可以考慮爸發(fā)行優(yōu)先蒸股。304、可拾轉換債脆券方式可轉換債錦券是一種嶄特殊的債尊券，它向貪其持有者暈提供了一拐種選擇權金，即在某性一給定的引時間，按撤某一特定耽價格轉換死成公司股傍票的權利嫁，兼具了永債券和股予票的雙重掀特征。優(yōu)點際缺氧點收購公彈司納降低脂收購成覽本蚊股東權除益可能賊被稀釋緩沖股本獅擴張壓力療轉債利率離高于股息柿率具有抵稅部效應危轉股失忌敗有財務檢壓力目標公道司童擁有更站多的選磨擇權維無法轉莖股套利棉收益較拴低降低風險需獲取收益可轉換咸債券具滿有債券賓的特點番，收購凝公司可煮以充分廈利用其拼財務杠互桿的作辦用，降棗低并購兇成本。撲但應考巧慮未來餐可能的際財務壓記力。315、綜川合方式綜合方式咬是指收購攔公司對目楊標公司并球購的出價登由現(xiàn)金、傅股票、優(yōu)脆先股、可疊轉換債券哀等多種融隔資方式組賭成的一種手方式。由于單一怠融資方式黑有其局限奇性，因而捉綜合方式笨可通過組籮合揚長避融短。在運鋸用時要根羅據不同情揪況組合得歌當。案例三：娃寶延風波案例四：蜘第一百貨拖吸收華聯(lián)腔商廈323334并購整合整合是境指調整明公司的衰組成要鋸素，使儲其融為岔一體的誘過程。并購整喂合是將片兩個或攀多個公納司合為輝一體，演由共同恨所者擁夫有的一志門藝術啞。包括籮以下幾鈴個方面醋：1、改組金董事會及畏管理層2、不同紐奉企業(yè)文化賺的融合3、人肝員整合4、調劍整經營賀戰(zhàn)略5、做庭好對外懸公關案例五：睜聯(lián)想的整冠合之路35贏家詛咒實施并購斤的一方通粒常被認為帆是并購行路為的贏家羊，而歷史壩上大量并餅購案例結栽果表明，抵贏家往往扇笑不到最暗后，這被誘稱為并購坦企業(yè)的“贏家略詛咒”。貝恩咨弓詢（B蓬ain襲）的全昌球并購您業(yè)務分濤析數(shù)據蠟表明，套交易宣誕布一年豈后，并喉購公司月的平均預股價一震般比并頓購前下鍵降12上%；其躺針對1儉998啄-20健03年綱內完成喬的10糧5筆并享購案例達的研究脫表明，似在并購肯宣布后除的12映個月和豬24個桿月里，粒超過6肅0%的釀收購方蘿股價表妥現(xiàn)遜于敘標普指案數(shù)。美國紐約駝大學Ma茄rkS挖irow駛er教授屑對197將9-19漫90年1暮68個案釀例的分析習發(fā)現(xiàn)，有樸近三分之街二的并購馬活動破壞手了公司價雁值。36《商業(yè)著周刊》夠199船5年的編調查也嚴顯示，龜公司的晨并購活梅動與公今司的經僅營業(yè)績天之間存襪在著負餡相關效習應。1997只年，波音寫并購麥道羽后陷入了勒復雜的整床合與財務露危機中，睛而競爭對沫手空客趁喝機搶奪市從場份額，鼻1999品年底吞掉墳了全球交從付合同額爭的48%耀，200問3年取代付麥道成為曾民用飛機研的最大制福造商。200攻2年惠駛普并購古康柏后狡，不僅泰業(yè)績沒咸有實現(xiàn)剝增長的朗期望，設市場份主額反而遵出現(xiàn)萎丙縮，并笛購前康津柏就能徑壓倒戴辭爾，而畫并購后飼的新惠鏟普卻將氏PC冠剛軍寶座洽拱手讓氧給了戴洋爾。37企業(yè)收階縮的類轉型企業(yè)收縮扁的動因企業(yè)收取縮的程危序第二節(jié)郊企業(yè)盟收縮38企業(yè)收設縮是指負使企業(yè)艙規(guī)模及炎經營范壩圍縮小潑的各種猜行為，撐具體可格分為分厚立和剝達離兩種府形式。一、企業(yè)斯收縮的類遼型（一）漿分立分立是雪指母公悔司將其鹽資產獨討立出去硬，成為妄一家獨溝立公司膛，新公衰司的股困份按一蜻定比例欺分配給春母公司終的股東誘。分立標可分為弓兩種形軌式：391、子股詠換母股股東公司A資產B股東公司A公司B402、完全答析產分股股東公司資產A資產B股東A股東B公司A公司B41（二）頑剝離剝離是指碼將企業(yè)的俊一部分出處售給外部剩的第三方場，進行剝左離的企業(yè)北將收到現(xiàn)施金或與之完相當?shù)膱蠖鲁?。股東A公司A資產B股東A現(xiàn)金股東B公司A公司B42二、企死業(yè)收縮拾的動因剝離:（1）經符濟因素（2）匯心理因槳素（3）叉經營因缺素（4）戰(zhàn)畏略因素分立:（1）擴竿張模式（2）做價值增闊值（3）臥便于融南資43三、企業(yè)球收縮的操遷作程序聘請中介感機構預備工積作準備買主教清單與買主熔接觸評價收到臭的報價盡職調查夜和法律文應書的準備44案例六：速諾基亞的既專業(yè)化之稻路45反收購邁的主要功手段：一、提高窄收購者的議收購成本二、降低畢收購者的慌收購收益滿或增加收墳購者風險三、反聯(lián)收購的允法律手凝段四、早誤期措施第三節(jié)蔑反收蛙購防御46一、提高核收購者的彩收購成本1、資庫產重估2、股巧票回購3、白章衣騎士4、金保誰護傘和錫抬保護傘5、麥克土羅尼防御1、資怕產重估公司定南期對其兵資產進偷行重新會評估，答以提高扯凈資產馳的賬面朱價值。472、股票頸回購公司在市龍場上回購啄自已的股補票，以減竊少公開發(fā)口行的股票屈數(shù)量，提押高股票的堡價格，增具加管理層喇對公司的廉控制比例必。3、白畝衣騎士目標公掉司為免弦遭敵意與收購而器尋找的邪善意收逆購者。練通常，蒜如果敵衛(wèi)意收購翻者出價哪較低，襪目標公辨司被白兆衣騎士聚拯救的忠可能性旨就大。4、金夏保護傘約和錫保破護傘公司一癥旦被收西購，按惜雇用合蜂同規(guī)定返給高管唇人員、候普通員怪工的補博償協(xié)議誤。48二、降低崇收購者的紅收購收益導或增加收攜購者風險1、皇方冠上的火明珠2、毒丸交防御計劃3、焦刷土政策4、帕凱克門戰(zhàn)鹽略5、反蜻接管修聚正6、清算案例七鎮(zhèn)：搜辯狐拋出性毒丸案例八季：盛侵大收購鳳新浪491、皇冠扮上的明珠指從資產棟價值、盈值利能力和俱發(fā)展前景候方面衡量仙，在公司蝦中都是最男優(yōu)的資產慨，也是公叮司成為收欣購目標的骨關鍵因素勞。通過出榆售皇冠上啊的明珠，怒或者賦予麗第三方購革買該資產偏的期權，當使目標公診司失去吸評引力，讓糠收購者放嘴棄收購。2、毒丸敲防御計劃指目標輛公司為沉了阻止晃被收購閑而安排咬的一種牽只有在竭特定條飛件下才驗發(fā)生作叢用的方苦案。即射公司面隨臨收購雜威脅時袍，董事絮會可啟痰動“股東午權利計棉劃”，通過奸股本結聰構重組床，降低宮收購方不的持股培比例或但表決權覽比例，擦或增加耗收購成貸本以減膠低公司黨對收購遇人的吸計引力，輔達到反鉛收購的急效果。50特定條葵件是指島任何敵責意收購爐或者積緞累目標毅公司的壇股票超室過一個熄比例，秧而使目輸標公司作處于被掏收購的堆危險處辟境。也糧即觸發(fā)點。（1）缺優(yōu)先股佩計劃賦予優(yōu)先窗股持有者企特別權利黑：其一，僵高價贖稅回優(yōu)先乖股的特肆權；其二，將顫優(yōu)先股轉朋化為普通棋股的特權蛛。51（2）翻泳反計劃允許股東研以優(yōu)惠價拍購入合并盜后成續(xù)公啦司的股份點。如果合并抬后成續(xù)公交司是收購效公司，向斑外翻轉型饒；如果合并暫后成續(xù)公吵司是目標雅公司，向斬內翻轉型拖。（3）所廉有權翻正通計劃允許目標歷公司股東搭以優(yōu)惠價武購買目標聽公司的股要份，但收肝購公司的期認股權無饞效。（4）后頂期供股計伏劃在觸發(fā)笨點，權乘利以及絲式目標公王司的股率份都能央夠以遠寺高于市帥場價格段的價格教被賣出苦。52（5）表府決權計劃在觸發(fā)點家，向目標彩公司股東鹽發(fā)行具有卷絕對多數(shù)蠢表決權的餃優(yōu)先股，護并購公司任的優(yōu)先股固喪失表決庭權。3、焦土政旺策目標公司眠大量出售頃資產或者態(tài)破壞公司配的特征，使以挫敗敵筒意收購者容的收購意漿圖。（1）程低價出爹售“皇票冠上的絨明珠”（2）票高價購是買不良堂資產（3）侄制造虧倒損4、帕克襯門戰(zhàn)略目標公司終針對敵意餡收購發(fā)動賢進攻，提鍛出并購。535、反呼接管修因正對公司司章程進翼行反并釋購修正趴，也稱鍋為“拒露鯊條款周”（1）憤董事會孩輪選制公司章麥程規(guī)定備每年只渣能改選政很小比閉例的董合事。（2）超同級多數(shù)修先正要求所有坑涉及控制教權變動的慕交易都必鋪須獲得絕芹大多數(shù)的果表權才能舊通過。（3）套公平價裳格修正如果所廳有購買猾的股份搶都得到占了公平溜價格，巡壽就放棄秩超級多逮數(shù)要求謝。54反收購策殿略在我國倘的運用：毒丸防御臨計劃毒丸術境這一反撈收購措夏施實施股的制度足基礎包縮慧括：期葵權期股辨制度和避定向增礦發(fā)制度劇。200異6年1途月1日酸實施的雀新《證紡券法》筍允許股叢份公司據定向增子發(fā)股份傘；200畏6年1飼月1日全實施的鐘新《公針司法》淹允許上糖市公司拾回購股夾份獎勵蓬本企業(yè)畝職工，2005溫年12月楚31日出山臺的《上蘭市公司股掛權激勵管釘理辦法》想(試行)寬允許對上澡市公司職舅工實施限鄉(xiāng)豐制性股票也和股票期盯權的激勵島等；55為上市綢公司實薄施“毒咸丸術”山創(chuàng)造了懼條件。在中國赤目前政奧策法律思允許的看范圍內腰，