2019年科創(chuàng)板政策分析報告

2019年科創(chuàng)板政策分析報告

目錄12..IPO注冊制變革增量變革孕育新機遇..............................................................................81.1即將迎來中國式的注冊制..........................................................................................8.2海外國家或地區(qū)..................................................................................91新時代新政策助力PE/VC發(fā)展........................................................................................112.1中國市場結構繼續(xù)優(yōu)化，縮小與發(fā)達國家（地區(qū)）差距....................................1122.1.1發(fā)達國家（地區(qū)）直接融資占比高，中國以間接融資為主導...................11.1.2中國社會直接融資比例有較大提升空間.......................................................12222.2創(chuàng)投企業(yè)百花齊放....................................................................................................12.3科創(chuàng)板擔負著多層次資本建設的歷史使命............................................................13.4輕資產科技型企業(yè)得以重視，為券商、創(chuàng)投提供沃土........................................1434..迎接科創(chuàng)板，擁抱新經濟.................................................................................................153.1二十年來創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展坎坷，2019年迎來歷史性機遇.......................................15.2科創(chuàng)板掛牌對象聚焦高科技創(chuàng)新企業(yè)，預計落地還需一段時間........................15333.2.1科創(chuàng)板落地吹響資本市場供給側改革號角...................................................15.2.2企業(yè)上市流程四步走，預計將進入申報流程...............................................173.3科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板中國版NASDAQ，科創(chuàng)板成PE、VC、獨角獸角逐新戰(zhàn)場...18IPO退出案例穩(wěn)中有升，并購或將成為退出渠道第二選擇..........................................194.1新三板方式退出遇冷萎縮，方式退出仍是首選.............................................19.2PE多元化退出渠道，后期逆轉超越VC渠道........................................................20.3IPO回報率呈下降趨勢，境內外仍有溢價.....................................................214444.3.1科創(chuàng)板變革有望開啟國內PEVC的良性循環(huán)...........................21.3.2境內外回報率存在溢價..........................................................................2144.4并購重組或將成退出新貴........................................................................................22.5IPO項目變現可期，注冊制有望錦上添花..............................................................2344.5.1科創(chuàng)板注冊制推出變現存量項目...................................................................23.5.2科創(chuàng)板門檻降低和注冊制改革錦上添花...............................................245.科創(chuàng)板下券商投行投資化成不可缺失的市場主角.........................................................245.1IPO數量和融資金額處于歷史低位..........................................................................24.2浙江投行項目活躍，部分券商儲備項目多....................................................25.3券商直投與盈利模式多樣化....................................................................................2755555.3.1券商類私募股權基金和另類投資業(yè)務崛起...................................................27.3.2尋求第三方合作機構，大力發(fā)展并購基金...................................................28.3.3夾層基金機遇來臨，激發(fā)并購市場活力.......................................................295.4對券商提出更高的要求，有望提升營收增長點....................................................3146.3華西股份....................................................................................................................376666.3.1天時+地利，打造第一村”.............................................................................37.3.2科創(chuàng)板落地、注冊制改革和并購重組助力公司發(fā)展...................................37.3.3金融控股平臺轉型...........................................................................................37.3.4公司退出回報較為順暢...................................................................................3866.4張江高科....................................................................................................................39666.4.1優(yōu)化布局，園區(qū)轉型科創(chuàng)中心.......................................................................39.4.2空間服務商時間合伙人.................................................................................39.4.3科技型投行，瞄準科創(chuàng)板...............................................................................39.5中信證券....................................................................................................................406666.5.1公司投資業(yè)務潛力巨大，市場品牌影響強勁...............................................40.5.2受益AA評級，市場份額遙遙領先...............................................................40.5.3科創(chuàng)板強調新經濟，緊握獨角獸”承銷機會................................................40.5.4投行業(yè)務傲居群雄...........................................................................................41666.6華泰證券....................................................................................................................416666.6.1股權投資貢獻率不斷提升，拉開與同業(yè)差距的重要法寶...........................41.6.2深挖優(yōu)勢行業(yè)，證券承銷實力穩(wěn)居行業(yè)前列...............................................41.6.3精品投行，局部切入，對接科創(chuàng)板潛力巨大...............................................42.6.4券商龍頭，把握科創(chuàng)板增量市場.............................................................42.7中信建投....................................................................................................................426666.7.1整體實力強勁，投行成績卓越.......................................................................43.7.2股權融資業(yè)務遙遙領先，助力新經濟...........................................................43.7.3深耕新興行業(yè)，深挖優(yōu)質項目.......................................................................44.7.4項目儲備充足全力沖刺科創(chuàng)板.....................................................................44.8中金公司....................................................................................................................44666.8.1首家國際基因的合資投行，布局全球資源...................................................44.8.2并購業(yè)務龍頭，深化海內外市場互通...........................................................45.8.3科創(chuàng)板拓寬退出渠道，深耕布局新經濟.......................................................455圖表目錄圖1：中國股票發(fā)行制度演變過程...........................................................................................8圖2：中國新股上市流程圖.......................................................................................................9圖3：中國股票發(fā)行注冊制推進歷程.......................................................................................9圖4：美國上市審核流程.........................................................................................................11圖5：香港上市審核流程.........................................................................................................11圖62017-2019M1中國直接融資比例.................................................................................12圖7PEVC代表企業(yè)經營簡況對比..................................................................................13圖8：科創(chuàng)板成為資本市場的重要補充.................................................................................14圖9：不同成長階段的中小企業(yè)的融資渠道.........................................................................14圖：中國PE/VC發(fā)展歷程..................................................................................................15圖：科創(chuàng)板審核上市流程：審核時限原則上不超過6...........................................18圖：科創(chuàng)板詢價機制預估...................................................................................................18圖：2018年中國獨角獸情況..............................................................................................19圖：科創(chuàng)板潛力企業(yè)百強榜...............................................................................................19圖：2013-2018年中國PE/VC退出案例數（個）...........................................................21圖：2007-2018PEVC機構支持企業(yè)境內外賬面回報情況...........................................22圖：2009-2018中國并購市場發(fā)展情況.............................................................................23圖：2012-2019年情況................................................................................................23圖：2018年券商TOP10.....................................................................................24圖：2015-2019年并購交易金額沖高后回落.....................................................................25圖：券商輔導科技型公司區(qū)域分布TOP10.......................................................................27圖：券商輔導科技型公司的家數TOP10...........................................................................27圖：并購基金運行示意圖...................................................................................................29圖：夾層基金基本結構.......................................................................................................30圖：九鼎投資投資項目情況...............................................................................................36圖：一村資本退出項目情況...............................................................................................38圖：中信建投2018年上半年主營構成.............................................................................43圖：2018年財務顧問參與并購TOP10..............................................................................45圖：券商PB................................................................................................................47圖：上市券商PB關系圖..............................................................................476表1A股、美股、港股上市條件對比.................................................................................10表2：主要國家和地區(qū)............................................................................................10表3：科創(chuàng)板上市五套標準.....................................................................................................16表4：四步走流程.....................................................................................................................17表5：獨角獸企業(yè)..........................................................................................................19表6VC歷年退出渠道情況..................................................................................................20表7PE歷年退出渠道情況...................................................................................................20表82014年-2018PE/VC支持的中國企業(yè)上市板塊賬面回報率（發(fā)行日）...................22表92018胡潤大中華獨角獸指數中市值≥400億元的標的企業(yè).......................................25表：龍頭券商私募股權基金子公司情況...........................................................................28表：龍頭券商另類投資子公司情況...................................................................................28表：中國市場主要夾層基金募集規(guī)模...............................................................................31表：終稿對券商業(yè)務的具體規(guī)定要點...............................................................................32表：科創(chuàng)板開戶要求...........................................................................................................32表：券商開通科創(chuàng)板開戶系統(tǒng)情況...................................................................................33表：2014-2018H1投資回報情況........................................................................................34表：截止2018H1儲備項目................................................................................34表：山東高新創(chuàng)投部分退出事件情況...............................................................................35表：九鼎投資目前已退出部分項目情況...........................................................................37表：華西股份主要控制的結構化主體...............................................................................38表：一村資本主要已投項目退出情況...............................................................................38表：張江高科主要參股的潛在科創(chuàng)板上市公司...............................................................39表：AA級券商首發(fā)情況....................................................................................................40表：2018年券商首發(fā)承銷家數與首發(fā)承銷金額排名......................................................42表：近年券商投行業(yè)務收入排名前5................................................................................43表：中金公司并購情況.......................................................................................................45表：券商當前估值位置.......................................................................................................48表：券商行業(yè)2019年業(yè)績預測（上調）.........................................................................4971.IPO注冊制變革增量變革孕育新機遇1.1即將迎來中國式的注冊制中國股票發(fā)行制度經歷審批制、核準制兩步走，接下來的注冊制是順應市場與時代發(fā)展的產物。目前主要進行的是核準制，前期有“通道制”、后期有“保薦制”。其問題主要提高市場透明度和配置效率，最大限度地發(fā)揮市場在資源配置中的作用。科創(chuàng)板是構建多層次資本市場體系的重要舉措，上市企業(yè)定位為尚未成熟的生物制造、人工智能等高新科技企業(yè)，為企業(yè)融資提供便利，讓市場來選擇優(yōu)質企業(yè)，促進產業(yè)結構的轉型升級。科創(chuàng)板注冊制試點改革，需要監(jiān)管制度相配合，提高造假成本，謹防證券欺詐。同時，需要建立健全中介機構的責任機制，推動退市常態(tài)化，加強對投資者權利的保護。圖：中國股票發(fā)行制度演變過程資料來源：公開資料整理，研究所8圖：中國新股上市流程圖資料來源：公開資料整理，研究所圖：中國股票發(fā)行注冊制推進歷程資料來源：公開資料整理，研究所1.2海外國家或地區(qū)IPO制度寬松WIND統(tǒng)計，通過首發(fā)上市日期和聆訊日期進行測算，香港平均審核時間為49天（1.5通過首發(fā)上市日期和申報預披露日期進行測算，中國大陸的審核時間較長，平均時長585天（199上市制度表：A股、美股、港股上市條件對比上市地點上市板塊盈利要求市值要求現金流要求凈資產要求近三個會計年度近三個會計年度凈利潤為正，累計超過萬元，凈利潤以扣非凈利潤后較低者為計算依據現金流累計超過最近一期末無形5000萬元，或近資產占凈資產的三個會計年度應比例不高于收超過3億元主板及中小板審核制審核制不少于萬元；或近一年凈利不少于應收增長率不低于最近一期末凈資A股產不少于萬創(chuàng)業(yè)板無補虧損新申請人預期在上市時市值不低于2收益現金流量測試”標準上市時市值至少為億港元；采“市值收益測試”標準的上市時市值至少為億港元時不能少于萬港元；期市值須達萬港元前三年合計盈利萬港元/主板（最近一年須達萬港注冊制元，再之前兩年合計萬港元）港股創(chuàng)業(yè)板不設盈利要求連續(xù)三年盈利注冊制紐交所1億美元4000萬美元600萬美元注冊制注冊制納斯達克全國板美股納斯達克中小板最低凈收入萬美元3000萬美元500萬美元注冊制資料來源：公開資料整理，研究所表：主要國家和地區(qū)制度國家（地區(qū)）審核制度審核機構審核時間向提交申請之日起日內自動生效，一旦提出反饋意見，從申請人提交修正之日起重新計算雙重審核制：聯邦層面“形式審核”；州層面“實質審核”美國美國證券交易委員會雙重存檔制：聯交所進行“實質審核”，證監(jiān)會進行“形式審核”實質審核香港中國上市聆訊委員會中國證監(jiān)會平均個月平均個月資料來源：證監(jiān)會，研究所10圖：美國上市審核流程資料來源：公開資料整理，研究所圖：香港上市審核流程資料來源：公開資料整理，研究所2.新時代新政策助力PE/VC發(fā)展2.1中國市場結構繼續(xù)優(yōu)化，縮小與發(fā)達國家（地區(qū)）差距2發(fā)達國家（地區(qū)）直接融資占比高，中國以間接融資為主導11與美國等發(fā)達國家相比，我國金融市場建設落后，直接融資比重嚴重滯后。高收入國家和中等收入國家直接融資占比呈上升趨勢，在左右。巴西等中等收入國家由于資本市場體系不夠成熟，容易受到市場波動的沖擊。而發(fā)達國家企業(yè)融資結構完善，債券和股票市場機制健全，所以西方直接融資占比更高。高收入國家中，美國的直接融資比重一直相對較高且繼續(xù)保持上升的勢頭，近年保持在80%以上的高位，而我國近年來直接融資占比較低。德國、意大利、日本等國家以前也是以間接融資為主導，發(fā)展傳統(tǒng)的銀行業(yè)，直接融資比重低于英美等國，近年來差距有所縮小。2中國社會直接融資比例有較大提升空間2019年1月社融規(guī)模迎來開門紅，社融增量和新增人民幣貸款創(chuàng)歷史新高，是金融服務實體經濟支持力度加大的體現。2019年1月社融規(guī)模增量達4.64192%，同比增長51%。值得關注的是，2017年直接融資比例出現大幅的下降，主要是受到債券市場融資規(guī)模急劇收縮，債券融資走低的影響。年略微回暖，企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內股票合計融資2.842012年的1.1314.75%2017年提高了近九個百分點。擴大直接融資，加快民企IPO審核進度。隨著經濟不斷發(fā)展、金融結構的不斷調整與多層次資本市場建設完善，特別是龐大的中小企業(yè)所迸發(fā)出的融資需求，設立科創(chuàng)板并試圖：2017-2019M1中國直接融資比例1000-2040-直接融資累計占比（）表外融資累計占比（）間接融資累計占比（）地方政府專項債累計占比（）資料來源：，研究所2.2創(chuàng)投企業(yè)百花齊放隨著改革開放40周年，我國多層次資本市場日漸完善，國家積極實行一系列利好政策，無疑推動我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展進入了新階段，以此扶持創(chuàng)投企業(yè)良好發(fā)展。目前在國內股權投資市場，地方政府控制的直投機構、政府背景的產業(yè)引導基金、外資背景本土運營的PE、VC及民營背景的PEVC發(fā)展勢頭較好，無論是是機構數量亦或是可投資資本都已初具規(guī)模。12圖：、VC代表企業(yè)經營簡況對比資料來源：公司公告，研究所2.3科創(chuàng)板擔負著多層次資本建設的歷史使命2018年月5立科創(chuàng)板并試點注冊制。隨后，相關政策如雨后春筍般不斷涌現。在未來隨著改革的不斷推進，經濟結構的戰(zhàn)略性調整，科創(chuàng)板助力多層次資本建設的機會更多，以戰(zhàn)略性新興產業(yè)為載體的產業(yè)結構升級主線逐漸形成，PEVC將迎來發(fā)展新紀元。13圖：科創(chuàng)板成為資本市場的重要補充資料來源：，研究所2.4輕資產科技型企業(yè)得以重視，為券商、創(chuàng)投提供沃土中小企業(yè)是最具活力的經濟增長點，特別是科技型中小企業(yè)，是創(chuàng)新的載體和源動力。根據國家統(tǒng)計局顯示，年全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額66351.4億元，比上年增長10.3%；規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現主營業(yè)務收入2017年增長8.5%國65%以上的發(fā)明專利、75%以上的新產品開發(fā)都是由中小企業(yè)完成，中小企業(yè)是推動創(chuàng)新和轉變發(fā)展方式的關鍵。PEVC象時有發(fā)生，銀行對中小企業(yè)的貸款利率普遍上浮30%以上，互聯網金融、小額貸款、PE\VC提供了客戶群體，圖：不同成長階段的中小企業(yè)的融資渠道資料來源：公開資料整理，研究所143.迎接科創(chuàng)板，擁抱新經濟3.1二十年來創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展坎坷，2019年迎來歷史性機遇20192000PE和VC2004年深圳中小企業(yè)PE/VC2007施使得國際PE基金普遍采用的有限合伙制組織形式在我國得以實現，大力推動了PE行4年下半年開始，通脹壓力和持續(xù)緊縮的貨幣政策使募資出現困難，退出渠道受阻，行業(yè)進入調整期；2015年之后，注冊制放緩、戰(zhàn)新板暫停等不利消息對創(chuàng)投行業(yè)產生負面影響，寒冬對創(chuàng)投行業(yè)的影響一直在持續(xù)，中國創(chuàng)投市場進入調整期；2019年，證監(jiān)會率先發(fā)聲，科創(chuàng)板和注冊制呼之欲出，提振創(chuàng)投行業(yè)信心。圖10：中國PE/VC發(fā)展歷程資料來源：清科研究中心，研究所3.2科創(chuàng)板掛牌對象聚焦高科技創(chuàng)新企業(yè)，預計落地還需一段時間3科創(chuàng)板落地吹響資本市場供給側改革號角科創(chuàng)板具備包容性和定價有效性，在符合監(jiān)管的前提下，大力發(fā)展新經濟企業(yè)，包含紅籌及VIE架構和各大科技創(chuàng)新類企業(yè)，互聯網金融、大數據、云計算、人工智能等高新技術和戰(zhàn)略性新興產業(yè)將為重點列入對象。注冊制仍需進行審核，建立具備中國特色的股票發(fā)行注冊制度。151月3月1求意見稿）及正式稿，公開上市五套標準并維持不變。終稿明確了符合科創(chuàng)板上市的公司條件，5套5天不設漲跌幅等制度的規(guī)定超出市場預期，預計將會吸引很多優(yōu)質公司登陸科創(chuàng)板，助力金融市場供給側改革與產業(yè)轉型升級。前期各地也紛紛響應，如濟南鼓勵扶持企業(yè)上市掛牌和直接融資，科創(chuàng)板掛牌企業(yè)一次性補助萬元。投資者主要為機構投資者，過去的投行通道面臨倒逼轉型，投行資本化模式變革開啟。許多高科技創(chuàng)新型公司為了搭上科創(chuàng)板的這趟改革專列，紛紛加緊AB輪融資后進入階段。證監(jiān)會新任主席在首次發(fā)布會上表示設立科創(chuàng)板并試點注冊制下一步有三項工作。對于相關配套規(guī)則的完善，證監(jiān)會和上交所都在大力推進相關工作，希望各方貢獻智慧，使規(guī)則體系更加完整合理有效；各方技術準備，包括交易所、登記結算等各方面技術準備工作正在進行；市場組織工作，交易所繼續(xù)接受申請，進行審核外，還有后續(xù)的詢價、定價、副主席表示不排除科創(chuàng)板初期一些公司定價不完全符合市場預期，科創(chuàng)板不會出現大水漫灌局面。同時，上交所理事長黃紅表示科創(chuàng)板沒有首批名單，不會出現大批量集中申報的現象；北京、長三角、珠三角、武漢、成都、西安等儲備企業(yè)較多，生物醫(yī)藥等領域占比大；第一家科創(chuàng)板企業(yè)何時上市不好估計。根據相關專家訪談與監(jiān)管新聞發(fā)布會透入的信息來看，總體落地可能需要一段時間。表：科創(chuàng)板上市五套標準經營活動現金預計市值營業(yè)收入凈利潤研發(fā)投入其他流產品最近兩年凈利潤＞凈利潤≥5000萬元≥≥億元億元標準一最近一年營最近一年凈利潤＞0收億元最近三年研發(fā)投入合計占最近三年累計營收的比例標準二最近一年營≥億元收億元≥15%最近三年經營活動產生的現金流凈額累計標準三最近一年營≥≥億元億元收億元≥1億元標準四最近一年營收億元產品市場空間大，已取得階段性成果醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需至少有一項核心產品獲準開展二期技術優(yōu)勢并滿足相應條件。標準五≥億元資料來源：證監(jiān)會，研究所163企業(yè)上市流程四步走，預計將進入申報流程我們認為隨著正式規(guī)則的發(fā)布，相關企業(yè)將進入申請注冊流程。樂觀預期，預計在7月月左右將有企業(yè)上市?？苿?chuàng)板首批上市企業(yè)的時間，基本與同相關專家交流所示時間預期基本一致。同業(yè)內相關專家交流情況看，可從三個維度選擇擬上市企業(yè)：①券商原有儲備體系，準備今年要報主板，一些大型的科技制造業(yè)的公司變?yōu)榭苿?chuàng)板儲備；②一些大家耳熟能詳的優(yōu)質新經濟公司，首批科創(chuàng)板可能有濃重的邀請制元素，交易所、監(jiān)管部門可能會努力邀請優(yōu)質的新經濟公司來科創(chuàng)板掛牌，但邀請制沒有代表性；③其他符合“科技大大板”要求的新經濟企業(yè)。3暫時不能受理材料，目前相關系統(tǒng)和人員配備還需要準備時間。交易所審核周期上，標準流程是3個月，中間加上多次問詢、回復，最長流程3到6個月。再加上證監(jiān)會注冊月份科創(chuàng)板能開閘就屬于相對的樂觀預期或者正常預期。表：四步走流程序號內容由保薦人保薦并向交易所申報。交易所收到注冊申請文件后，5個工作日內作出是否受理的決定。交易所主要通過向發(fā)行人提出審核問詢、發(fā)行人回答問題方式開展審核工作，基于科創(chuàng)板定位，判斷發(fā)行人是否符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求。123交易所按照規(guī)定的條件和程序，作出同意或者不同意發(fā)行人股票公開發(fā)行并上市的審核意見。同意發(fā)行人股票公開發(fā)行并上市的，將審核意見、發(fā)行人注冊申請文件及相關審核資料報送中國證監(jiān)會履行發(fā)行注冊程序。不同意發(fā)行人股票公開發(fā)行并上市的，作出終止發(fā)行上市審核決定。發(fā)行注冊主要關注交易所發(fā)行上市審核內容有無遺漏，審核程序是否符合規(guī)定，以及發(fā)行人在發(fā)行條件和信息披露要求的重大方面是否符合相關規(guī)定。中國證監(jiān)會認為存在需要進一步說明或者個工作日內對發(fā)行人的注冊申請作出同意注冊或者不予注冊的決定。4資料來源：證監(jiān)會，研究所17圖11：科創(chuàng)板審核上市流程：審核時限原則上不超過6個月資料來源：公開資料整理，研究所圖12：科創(chuàng)板詢價機制預估資料來源：公開資料整理，研究所3.3科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板中國版、獨角獸角逐新戰(zhàn)場“科創(chuàng)板+PEVCNASDAQ市場，創(chuàng)新企業(yè)爭先進入科創(chuàng)板?？苿?chuàng)板適合短期盈利艱難，需要融資的科技型企業(yè)，為中國科技型獨角獸提供一條全新融資的綠色通道。根據《2018胡潤大中華區(qū)獨角獸指2017家增長至年的186療健康、人工智能和教育增幅較大，成長迅速。其中互聯網服務板塊數量最大，占獨角獸企業(yè)總數的24%。企業(yè)估值前五名的公司分別為螞蟻金服、今日頭條、滴滴出行、陸C18輪13.3億美元融資。據不完全統(tǒng)計，根據新浪財經選拔出來科創(chuàng)板潛力企業(yè)百強榜里，計算機、電子、醫(yī)藥生物類占比較大，優(yōu)勢凸顯。表：獨角獸企業(yè)公司名稱企業(yè)估值范圍（億元）總部杭州北京北京上海深圳行業(yè)螞蟻金服100005000300025001500互聯網金融文化娛樂今日頭條滴滴出行陸金所互聯網服務互聯網金融互聯網金融微眾銀行資料來源：胡潤財富，研究所圖13：2018年中國獨角獸情況圖14：科創(chuàng)板潛力企業(yè)百強榜50通信建筑材料公用事業(yè)傳媒20515金融電氣設備汽車0休閑服務機械設備醫(yī)藥生物電子-5計算機0家數獨角獸企業(yè)數量數量變化資料來源：胡潤財富，研究所資料來源：新浪財經，研究所4.IPO退出渠道第二選擇4.1新三板方式退出遇冷萎縮，IPO方式退出仍是首選2013年至2018PEVC累計退出15321個，其中新三板退出位于首位為累計5949個，累計3520個，并購累計2047個。自2015年新三板落地后，PEVC退出案例數增長迅猛，2015年至年最為快速，高達25.33%，隨后因為市場行情萎靡不振導致20172018年出現驟降的趨勢，2018年為個。IPO退出目前仍是企業(yè)實現退出的首選，但相比較龐大的PEVC投資市場，有限的退2018年以來資本市場的持續(xù)低迷。20132018PEVC以方式退出平均增速為100.64%20172018年并購退出方式19趨于穩(wěn)定，在個左右。我們認為推出科創(chuàng)板、拓展二級市場及并購、股權轉讓及回購等方式退出成為PEVC機構面臨的重大選擇。4.2多元化退出渠道，后期逆轉超越渠道2013年-2018年PE端累計退出8363VC端退出6958個。雖然VC主要是投資在初創(chuàng)期企業(yè)，退出的渠道顯得更為多元，在2015VC各退出渠道均力壓PE渠道；而PE退出渠道供其選擇，但是2015年的新三板退出方式的橫空出世為PE端提供更多退出渠道，使得PE渠道超越VC渠道成為現實；但新三板流動性不足和定價能力弱的問題始終困擾著掛PEVC退出規(guī)模從2016年達到頂PEVC表：歷年退出渠道情況22014444172704672015181325728019758201620012771552233520171420470148360672018105039612832235各項加總69581605898總數23033765843150并購股權轉讓管理層收購回購123028419141284151清算0215513借殼上市新三板其他020015147864092925123003151672254652560未披露0123152200115資料來源：清科研究中心，研究所表：歷年退出渠道情況220143861656876161562015187826727622521201626252631511704020171805594296271332018144158529623212各項加總836319151021142總數22841624720383并購股權轉讓管理層收購回購82454121清算318102381借殼上市新三板其他081919153899009547718738547485102733403369170320未披露014232663資料來源：清科研究中心，研究所20圖15：2013-2018年中國退出案例數（個）5000450040003500300025002000150010005000201320142015201620172018VCPEPE/VC總資料來源：清科研究中心，研究所4.3IPO回報率呈下降趨勢，境內外仍有溢價4科創(chuàng)板變革有望開啟國內、機構IPO的良性循環(huán)十年來高回報率神話已成過去，科創(chuàng)板的推出讓行業(yè)看到了光明與希望。IPO賬面回報率呈現下降趨勢，2014A股開閘泄洪效應影響，賬面回報率均值走高；20152017暫停以及A2018注冊制及科創(chuàng)板落地，市場的火爆，造就回報神話的同時，也使得投資市盈率嚴重偏離項目實際估值，甚至出現一二級市場倒掛，投資機構為爭奪好項目不惜高估值投資，投資成本上升是退出回報率下降的主要原因之一。4境內外回報率存在溢價根據清科研究中心公布的數據顯示，2018年，PEVC支持企業(yè)境內外上市的賬面回報2013PEVC背景支持的企業(yè)境內上市回報率占據上風，2007年至2012年，境內市場平均回報為9.36倍，境外市場平均回報為4.412013年之后境內外2013年A股停擺的影響，按照我們測算，2014年至2018年，境內市場平均回報為3.83倍，境外市場平均回報為6.55倍。境外市場回報表現優(yōu)于境內市場，我們認為當前境外市場回報率存在溢價。21圖16：2007-2018PE、VC機構支持企業(yè)境內外賬面回報情況86420200720082009201020112012201320142015201620172018國內國外資料來源：清科研究中心，研究所表：2014年-2018PE/VC支持的中國企業(yè)上市板塊賬面回報率（發(fā)行日）上市地點境內市場平均賬面投資回報上海證券交易所深圳創(chuàng)業(yè)板201415.733.922.488.0847.1814.193.43-20152.674.242.513.2624.826.94-20162.682.693.092.782.6619.901.80-20172.582.302.302.393.534.291.66-20182.782.183.272.583.323.2312.271.29-深圳中小企業(yè)板平均境外市場紐約證券交易所納斯達克交易所香港主板香港創(chuàng)業(yè)板法蘭克福交易所新加坡主板--------平均10.499.017.333.693.172.853.332.508.435.77平均資料來源：清科研究中心，研究所備注：個交易日4.4并購重組或將成退出新貴中國并購市場自20142016年達到31052017年創(chuàng)出新高達到1.89萬億元。國內并購需求依然堅挺，2018年國內發(fā)生2584起并購，金額近1.2733%。2018年境內塞湖”現象嚴重，在證監(jiān)會嚴格的審核力度下，籌集資金僅有1378億元，較2017年下滑2018年，全年189家企業(yè)上會，家企業(yè)成功過會，通過率降至58.7%25.7%，且過會率創(chuàng)5年新低。有限的股權回購、同業(yè)轉讓等退出模式力度，也是在經濟轉型期的內在需求。22圖17：2009-2018中國并購市場發(fā)展情況2111110000800060004000200000003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000864200000000000002009201020112012201320142015201620172018并購總額（億元）案例數資料來源：清科研究中心，研究所4.5IPO項目變現可期，注冊制有望錦上添花4科創(chuàng)板注冊制推出變現存量項目依據歷次境內重啟給創(chuàng)投行業(yè)所帶來的高溢價回報率的事實，那么在此次科創(chuàng)板和注冊制改革尚未開展之前的仍將享有高溢價的退出倍數。創(chuàng)投公司因嚴控積累了大量存量項目，科創(chuàng)板和注冊制的開閘將會助力項目變現，在一定程度上緩解創(chuàng)投的2019年3月7277中已過會17家，未過會家。未過會企業(yè)中正常待審企業(yè)244家，中止審查企業(yè)家。科創(chuàng)板和注冊制的推出或將為參股或控股創(chuàng)投公司帶來可觀的投資收益，甚至帶來業(yè)績拐點。圖18：2012-2019年情況5004504003503002502001501002,5002,0001,5001,0005000020122013201420152016201720182019首發(fā)家數(家)首發(fā)募集資金(億元)資料來源：，研究所，截止年3月9日234科創(chuàng)板門檻降低和注冊制改革錦上添花當前創(chuàng)投面臨的最大障礙是項目退出難，尤其是近兩年大批基金存續(xù)期已到，然而存量投資項目數與已退出項目數之間的差距逐漸增大。據投中研究院報告，年，國內VC/PE機構募集完成基金共858只，募集總規(guī)模約為億美元，均為近4年來最低。平均VCPE每年只有近兩成投資項目能夠實現退出，大量的項目未退出，創(chuàng)投的策略重心移至退出端。因此創(chuàng)投公司面臨項目流動性差、資金周轉率低等問題，進而限制規(guī)模，甚至引起有限合伙人（LP）的贖回和不滿。截至2018PEVC機構的數量接近降低，擬上市企業(yè)利潤要求有望降低，而對于企業(yè)成長性更為重視，將極大利好行業(yè)；另一方面注冊制改革將會在很大程度降低擬上市企業(yè)的上市成本與時間周期，拓寬IPO上市的渠道，雖然預期會使得高溢價的回報時代結束，但在目前投退比極大的現實下仍極具吸引力。因此，我們研判在短期還是會以退出為主，中長期將驅使創(chuàng)投不斷開拓并購、股權轉讓、MBO、同業(yè)轉讓等多種退出模式。5.科創(chuàng)板下券商投行投資化成不可缺失的市場主角5.1IPO數量和融資金額處于歷史低位IPO融資在2018年過會率達歷史新低，但2019年經濟回暖，科創(chuàng)板落地，預計2019年IPO過會率穩(wěn)中有升、延續(xù)審核嚴格的制度。從數量上看，2018年首發(fā)招股的僅有2017年2018年融資金額達1378.152017年減少了募集金額368.09億元穩(wěn)居榜首，其次為華泰聯合證券和中信建投。20152017年沖高后回落，2018年交易金融達3.36萬億元，較2017年減少了33.54%。圖19：2018年券商融資4332211005000500050001864200500募集資金（億元）家數資料來源：，研究所24圖20：2015-2019年并購交易金額沖高后回落1114,0002,0000,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00008642,000,000,000,0000201520162017金額（億元）20182019數量資料來源：，研究所，截止年3月日5.2浙江投行項目活躍，部分券商儲備項目多自科創(chuàng)板提出以來，許多高新技術企業(yè)紛紛進行上市輔導，力爭登陸科創(chuàng)板。截止年月93家投行目前進入輔導期的儲備項目進行了不完全統(tǒng)計，在集成電路、人工智能、生物醫(yī)藥、航空航天、新能源汽車等關鍵重點領域的儲備項目達個，其中北京、江蘇和浙江位居前列。保薦數量前三名的機構分別為招商證券、廣發(fā)證券和國金證券，分別有、和36家。根據胡潤財富獨角獸指數億元的公司共計104技領域。由此可見，除北上深三大老牌科技強市之外，江浙一帶城市群正形成一股新的力量沖刺科創(chuàng)板，其中以上海松江、嘉興、杭州、金華、蘇州、湖州、宣城、蕪湖、合肥為核心的科創(chuàng)圈成為長江三角區(qū)主要推動引擎。2月15日，G60科創(chuàng)走廊九城市與上海證券交G60科創(chuàng)走廊綜合指數和上證G60戰(zhàn)略新興產業(yè)成分指數。目前G60科創(chuàng)走廊正積極布局以機器人及智能制造、集成電路、生物醫(yī)藥、高端裝備、新能源、新材料、新能源汽車等為主導的產業(yè)集群，建立了近家擬上科創(chuàng)板的企業(yè)儲備庫，上交所將直接派工作人員進駐G60科創(chuàng)走廊基地為科創(chuàng)項目進行指導孵化，培育優(yōu)質上市資源以登陸科創(chuàng)板。表：2018胡潤大中華獨角獸指數中市值≥億元的標的企業(yè)企業(yè)估值掌門人排名企業(yè)名稱企業(yè)英文名稱總部行業(yè)部分投資機構（億元）井賢棟互聯網金融12螞蟻金服今日頭條FinancialToutiao10000杭州北京春華資本、中投海外、紅杉資本紅杉資本、海納亞洲、紀源資本張一鳴5000文化娛樂25企業(yè)估值掌門人排名企業(yè)名稱企業(yè)英文名稱總部行業(yè)部分投資機構（億元）互聯網服務345滴滴出行陸金所DidiChuxing3000程維北京上海深圳騰訊、阿里巴巴、紅杉資本、經緯中國摩根士丹利、中銀集團、國泰君安（香港）華平投資、淡馬錫計葵生互聯網金融25001500互聯網金融微眾銀行菜鳥網絡WeBank顧敏童文紅6666CainiaoDJI1000100010001000800杭州深圳北京北京北京物流服務GIC、淡馬錫、春華資本、紅杉資本、麥星投資紅杉資本、嘉實投資、中國太平紅杉資本、晨興資本、百度、騰訊高瓴資本、紅杉資本、騰訊大疆京東數字科技汪滔陳生強機器人互聯網服務JDDigitsKuaishouJDLogistics快手宿華王振輝文化娛樂11111110111111京東物流比特大陸車好多物流服務區(qū)塊鏈吳忌寒BitmainCars500500500500500500北京北京上海北京上海南京紅杉資本、紅杉資本、今日資本、、經緯中國未透露楊浩涌互聯網服務葉望春互聯網金融金融壹賬通美菜網OneConnectMeicai劉傳軍電子商務醫(yī)療健康順為資本、紀源資本、真格基金、思佰益、軟銀海外光大控股、深創(chuàng)投平安醫(yī)?？萍糚ingHealthKonnectSuningFinance高菁張近東互聯網金融蘇寧金服111777鏈家滿幫HomelinkTruckAllianceSenseTime400400400左暉王剛徐立陸正耀北京北京房產服務物流服務人工智能互聯網服務融創(chuàng)、萬科、騰訊、經緯中國騰訊、紅杉資本、光速中國、高瓴資本鼎暉、、中金公司商湯科技1177神州優(yōu)車微醫(yī)400400天津杭州云鋒投資、云嶺投資、中金公司廖杰遠WeDoctor醫(yī)療健康資料來源：胡潤財富，研究所26圖21：券商輔導科技型公司區(qū)域分布圖22：券商輔導科技型公司的家數4051200031500家數家數資料來源：證監(jiān)局，研究所，截止年月日資料來源：，研究所，截止年月日5.3券商直投與盈利模式多樣化5券商類私募股權基金和另類投資業(yè)務崛起券商逐漸重視私募股權基金和另類投資業(yè)務，擴大對其投資。2017年中信證券投資新增股權投資項目其管理存量基金和新設基金合計管理規(guī)模超過億元。在投資及投后管理工作方面，2017年金石投資完成股權投資項目超過100券通過廣發(fā)信德開展私募股權基金業(yè)務，2017年其管理的基金共完成個股權投資項目，投資金額12.51億元；已完成個股權投資項目投資，其中有個項目已通過上8個項目通過上市公司并購實現退出。廣發(fā)信德設立并管理了理客戶資金總規(guī)模93.29億元。27表：龍頭券商私募股權基金子公司情況2上半年營業(yè)收入20182018上半年年凈資證券公司私募股權基金子公司（億元）2.932.945.731.415.700.410.570.040.2元）2.041.554.381.174.070.250.21-0.250.021.87產（億元）103.8578.40中信證券國泰君安海通證券廣發(fā)證券華泰證券申萬宏源中信建投招商證券中國銀河東方證券金石投資國泰君安創(chuàng)投海通開元142.4061.00廣發(fā)信德華泰紫金67.40申銀萬國5.89中信建投資本招商致遠資本投資銀河創(chuàng)新資本上海東方證券資本投資13.1422.7311.133.2341.77資料來源：公司年報，研究所對于另類子公司，中信證券投資的實力相對強勁。中信證券投資已形成了包括TMT費升級、先進制造、醫(yī)療健康、金融環(huán)保物流、綜合等在內的六大行業(yè)分類，投資項目廣泛涉及國內和國際業(yè)務。中信證券投資作為公司自有資金股權投資平臺，積極參與支持創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展、國企混改及債轉股等涉及國家戰(zhàn)略的重點方向，切實落實國家對金融支持實體經濟發(fā)展的要求。2018年上半年實現營業(yè)收入41.74億元，利潤總額人民幣4.41億元，凈利潤人民幣3.33億元。表：龍頭券商另類投資子公司情況2上半年營業(yè)收入20182018上半年凈資產（億證券公司另類投資子公司（億元）元）-1.163.330.200.020.22元）48.02157.6049.735.43海通證券中信證券廣發(fā)證券華泰證券申萬宏源海通創(chuàng)新證券中信證券投資廣發(fā)乾和-1.5141.740.760.590.36華泰創(chuàng)新申銀萬國創(chuàng)新證券13.00資料來源：公司年報，研究所我們分別對廣發(fā)證券、中信證券和華泰證券進行關于私募股權投資釋放的利潤增長按照權益法確認的投資收益-權益法現金分紅+直投投入額。在測算每年的直投額度后，并參考清科直投年化回報率大致為32%左右與3.452018年上半年實際釋放的凈利潤分別為1.37億元和4.09億元。結合2018測算出來年潛在投資浮盈數據，預計年廣發(fā)證券、中信證券和華泰證券等可能釋放的總潛在凈利潤約為20判一家公司好壞、盈利能力水平的重要依據。5尋求第三方合作機構，大力發(fā)展并購基金《證券公司私募投資基金子公司管理規(guī)范》出臺之后，募資寒冬下，券商系直投子公司不得不改變之前股權投資業(yè)務模式，利用券商的平臺優(yōu)勢紛紛尋求與第三方股權投資機28構合作。券商自身擁有豐富的項目儲備，雄厚的研究背景可以幫助第三方投資機構對潛2018年，券商系PE在一級市場股權投資節(jié)奏持續(xù)緊縮。設立市場化母基金成為其中一條出路，國泰君安證券全資私募子公司國泰君安創(chuàng)新投資在2018年下半年成立規(guī)模億元的母基金，分為基石和產業(yè)兩部分。其中，由國泰君安證券、金融機構、央企和地方國資平臺構成的基石出資占80%的產業(yè)出資占20%。該基金將重點布局先進裝備制造、新一代信息技術、醫(yī)療健康、環(huán)保新能源、消費與現代服務業(yè)”五大產業(yè)領域，投資方向與科創(chuàng)板不謀而合。在嚴監(jiān)管和高新技術企業(yè)不斷成長的背景下，并購重組在新興產業(yè)里將發(fā)揮越來越大的作用，大力開展并購基金也是券商系直投謀求改變的一個方式。其中一個典型的案例是中信證券旗下的中信并購基金，資金來源于券商自有資金和社會定向募集。利用中信證券自身綜合實力、豐富資源和品牌效應，中信并購基金通過控股權收購、行業(yè)整合和夾層投資等方式挖掘并投資有增值潛力的低估企業(yè)，聯合龍頭企業(yè)進行產業(yè)整合，從被投資企業(yè)的并購交易出售退出中獲得超額收益。隨著科創(chuàng)板的落地，并購基金將會扮演更重要的角色，從科創(chuàng)板已公布的允許上市公司資產分拆上市的細則來看，直接利好旗下擁有多產業(yè)平臺的上市公司，間接提升了上市公司加大并購其他新興產業(yè)的積極性。圖23：并購基金運行示意圖資料來源：公開資料整理，研究所5夾層基金機遇來臨，激發(fā)并購市場活力夾層基金已經成為私募股權資本市場上常見的一種投資形式，是杠桿收購中一種融資來源，其風險小于股權投資，而收益又大于單純的債權投資。夾層基金主要投資人為機構投資者，如養(yǎng)老基金、保險公司等。發(fā)達國家在這個領域已經有相對成熟的投資經驗，而我國在2005另類投資市場發(fā)生了巨大的變化，夾層基金已經逐步成為市場上的一股不容小覷的融資手段。29目前國內主要私募股權機構如中信產業(yè)基金、鼎暉投資、國開金融、弘毅投資、廣發(fā)信德等均已設立了夾層基金。其中參與國內券商開展夾層基金業(yè)務的有與中金公司的直投子公司中金資本簽署了戰(zhàn)略合作協議的鼎暉投資、中信證券合資子公司中信產業(yè)基金、廣發(fā)證券直投子公司廣發(fā)信德以及國金證券直投子公司國金鼎興等。圖24：夾層基金基本結構資料來源：搜狐財經，研究所在當今“募資難”的背景下，夾層基金當仁不讓成為搶手產品券商系PEPE/VC市場重要的組成部分，受益于投行部豐富的客戶積累，券商直投紛紛成立夾層基金。由于公司看好國內并購市場的價值，依托券商投行的優(yōu)質上市資源，設立夾層基金可以為并購提供更多形式的資金來源，還能發(fā)揮券商在股權投資領域的經驗和資源，更好輔助客戶從而為投行業(yè)務帶來更多好處。2012年廣發(fā)證券直投子公司廣發(fā)信德在業(yè)內率先開展夾層投資業(yè)務，截至2018年6月30日，依托廣發(fā)證券多元的投行項目儲備，廣發(fā)信德夾層基金的管理規(guī)模已達100多億元。鼎暉夾層基金是中國市場規(guī)模最大的夾層基金之一除了直投子公司設立夾層基金，2018年券商也開始尋求與機構合作，基于各自優(yōu)勢進行創(chuàng)新探索。目前鼎暉夾層基金共有5支基金和若干單項目投資計劃，部門管理的人民幣基金資產管理近億元，累計投資規(guī)模近150億元。鼎暉的夾層基金投資由+債權”或者可轉債等多種形式組成，多數投資于并購市場，特別是境內外并購重組和成長型性企業(yè)投資。2018年6月，中金公司的全資子公司中金資本與鼎暉投資簽署戰(zhàn)略合作協議，中金公司旗下的中金資本將向鼎暉夾層五期人民幣基金投資數十億元，并在此基礎上與鼎暉展開聯合投資。30表：中國市場主要夾層基金募集規(guī)模夾層基金募集規(guī)模（億元）鼎暉夾層基金一期鼎暉夾層基金二期鼎暉夾層基金三期鼎暉夾層基金四期鼎暉夾層基金五期鼎興基金6.9215.2357015弘毅夾層基金10光大夾層基金8資料來源：公開資料整理，研究所5.4對券商提出更高的要求，有望提升營收增長點(或相關子公司)跟投的變化?？梢哉J為，券商跟投從可選項變?yōu)楸剡x項，監(jiān)管層以跟投制度來約束保薦機構的所存在的道德風險行為，那么導致保薦機構與直投、承銷機構之間的博弈加大，在項目推介方面將更審慎、盡責，倒逼理念轉型，投行不再是應對證監(jiān)會的通道部門，必須要為所在項目創(chuàng)造必要的流動性，這才是對一家投行實力的真正考驗。終稿維持要求保薦機構提交保薦底稿的規(guī)定。此項規(guī)定可能會在一定程度上加大保薦人的工作量，但我們認為將倒逼保薦人選擇優(yōu)質、規(guī)范的企業(yè)，落實、強化中介機構的責任?？苿?chuàng)板對券商等中介的業(yè)務能力提出了極大的機遇與挑戰(zhàn)，通道型投行向綜合型投行轉型的壓力加劇，有望驅動券商集中度的進一步提高，優(yōu)勝劣汰。此外，此次終稿新增了在條件成熟時引入做市商機制，為科創(chuàng)板股票提供雙邊報價。我們認為，這將考驗券商機構的定價、資本實力等綜合能力，預計龍頭券商會占優(yōu)。我們在前期的報告中多次指出，設立科創(chuàng)板并試點注冊制對于中國資本市場發(fā)展是里程碑式的重要事件，邁出了中國產業(yè)發(fā)展與資本市場耦合度矯正的歷史性一步，并領航中國現代化投資銀的發(fā)展步入新時代。券商將在新股定價和配售等多個環(huán)節(jié)發(fā)揮系統(tǒng)性作用，投行通道模式將逐漸褪色，未來強大的投研定價能力、投行項目保薦承銷、PE直投等買方實力將是決定一家券商生存的重要法寶與基石，行業(yè)的變革將加劇來臨，券商內部業(yè)務機構條線也將加大整合優(yōu)化的力度，市場集中度將進一步提升。我們認為，券商將著力以股權、項目融資、杠桿融資、PE、ABS、財務咨詢等服務于企業(yè)全生命周期的大投行業(yè)務鏈條體系，服務于中國經濟轉型升級的歷史使命。具體業(yè)務層面如表所列示。31表：終稿對券商業(yè)務的具體規(guī)定要點項目內容科創(chuàng)板試行保薦機構相關子公司跟投制度發(fā)行人的保薦機構依法設立的相關子公司或者實際控制該保薦機構的證券公司依法設立的其他相關子公司，參與本次發(fā)行戰(zhàn)略配售，并對獲配股份設定限售期。承銷商應當向通過戰(zhàn)略配售、網下配售獲配股票的投資者收取不低于獲配應繳款一定比例的新股配售經紀傭金，承銷商因承擔發(fā)行人保薦業(yè)務獲配股票或者履行包銷義務取得股票的除外。戰(zhàn)略配售超額配售發(fā)行人和主承銷商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權。采用超額配售選擇權發(fā)行股票數量不得超過首次公開發(fā)行股票數量的15%。發(fā)行人股票上市之日起個自然日內，主承銷商有權使用超額配售股票募集的資金，從二級市場購買發(fā)行人股票，但每次申報的買入價不得高于本次發(fā)行的發(fā)行價。主承銷商可以根據超額配售選擇權行使情況，要求發(fā)行人按照超額配售選擇權方案發(fā)行相應數量股票。主承銷商應當在超額配售選擇權行使期屆滿或者累計行使數額達到采用超額配售選擇權發(fā)行股票數量限額的5金，向同意延期交付股票的投資者交付股票。超額配售金購買股票超額配售選擇權做市制度待科創(chuàng)板競價交易制度成熟時，引入做市商制度。資料來源：證監(jiān)會，研究所根據表1320-25282019年全年發(fā)行家左右。首批發(fā)行主要集中在三大類行業(yè)：高端制造、半導體、醫(yī)藥。若按照每家融資額10億測算，全年融資額大致在800-900億左右。假定承銷費率為5%，則承銷的業(yè)務收入為40-4510%10%，預計收益為8億5%%0.28-0.32億元。初步測算的總營收為48.28億元-54.32億元，占2018年行業(yè)營收2662.87億元的1.82%-2.03%。目前多家券商已上線科創(chuàng)板開戶系統(tǒng)券商爭相上線科創(chuàng)板開戶，為吸引更多的投資者，、國信證券、安信證券等多2019年3月18家券商開通科創(chuàng)板開戶服務，開通渠道包括APP、微信小程序、公眾號和線下柜臺等?？苿?chuàng)板開戶要求個交易日證券賬戶及資金賬戶內的資金日均不低于人民幣萬元等，符合條件的投資者反響熱烈。表：科創(chuàng)板開戶要求要素要求證券交易經驗個月以上客戶準入申請權限開通前個交易日證券賬戶及資金賬戶內的資產日均不低于萬元（不包括不存在嚴重不良誠信記錄，不存在法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、規(guī)范性文件和業(yè)務規(guī)則禁止或者限制參與科創(chuàng)板股票交易的情形穩(wěn)健型、積極型、激進型資產要求守法誠信適當性風險承受能力資料來源：公開資料整理，研究所32表：券商開通科創(chuàng)板開戶系統(tǒng)情況序列券商名稱國泰君安中信建投銀河證券民生證券中投證券招商證券國金證券光大證券國信證券