中國宏橋深度經(jīng)營分析報告

中國宏橋深度經(jīng)營分析報告2020月11月20

目錄1、公司概況...................................................................................................................................41.1、行業(yè)地位：鋁業(yè)龍頭，全球領(lǐng)先41.2、業(yè)務(wù)狀況：電解鋁穩(wěn)定，氧化鋁、鋁加工并進(jìn)61.3、治理結(jié)構(gòu)：家族掌舵，布局完整2、優(yōu)勢分析.................................................................................................................................152.1、成本拆分：成本優(yōu)勢行業(yè)領(lǐng)先152.2、優(yōu)勢一：低價原材料222.3、優(yōu)勢二：低廉電價232.4、優(yōu)勢三：強(qiáng)大產(chǎn)業(yè)集群263、戰(zhàn)略研究.................................................................................................................................283.1、勇拓上游，積極保障原料供應(yīng)283.2、深耕中游，轉(zhuǎn)移入滇穩(wěn)固原鋁產(chǎn)能333.3、放眼下游，備戰(zhàn)轉(zhuǎn)型升級394、財務(wù)狀況：業(yè)績穩(wěn)定，積極應(yīng)對債務(wù)高峰...............................................................................414.1、穩(wěn)健經(jīng)營收入穩(wěn)定，盈利能力逆勢改善414.2、致力改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，積極應(yīng)對債務(wù)壓力435、盈利預(yù)測與估值......................................................................................................................495.1、收入與利潤預(yù)測495.2、估值與目標(biāo)價516、市場提示.................................................................................................................................52-3-1、公司概況1.1、行業(yè)地位：鋁業(yè)龍頭，全球領(lǐng)先中國宏橋集團(tuán)有限公司（以下簡稱“中國宏橋”或“公司”）是一家中國領(lǐng)先的鋁產(chǎn)品制造商，位于中國山東省。公司主要從事鋁產(chǎn)品的制造，包括液態(tài)鋁合金、鋁合金錠及鋁合金加工產(chǎn)品。公司于2010年2月在開曼群島注冊，并于年3月在港交所主板上市。表：公司發(fā)展沿革時間事件1994年7月2002年12月2006年6月2006年9月2010年月年3月山東宏橋成立，主要從事堅固尼及色織布的生產(chǎn)及分銷魏橋鋁電成立，其業(yè)務(wù)范圍包括熱電的生產(chǎn)山東宏橋收購魏橋鋁電全部股權(quán)從而成為鋁電實益擁有人魏橋鋁電自創(chuàng)業(yè)集團(tuán)收購設(shè)計年總產(chǎn)能約15.6萬噸的鋁產(chǎn)品生產(chǎn)設(shè)施通過多年收購與自建，公司的鋁產(chǎn)品設(shè)計年總產(chǎn)能增至91.6萬噸公司于香港聯(lián)合交易所有限公司主板上市公司宣布與三家礦土商和船運商擬投資10設(shè)計年產(chǎn)能為200萬噸的氧化鋁生產(chǎn)廠公司以1.21美元收購幾內(nèi)亞一礦產(chǎn)公司90%量22億噸，其中已探明及控制量6.24億噸2012年12月2014年5月亞博卡礦區(qū)，以“采礦+河運+海運”創(chuàng)新模式，開拓全新的鋁土礦供應(yīng)基地2014年12月受2017646萬噸，仍居行業(yè)首位2017年12月2018年9月2018年10月2019年月公司創(chuàng)始人張士平先生卸任，其子張波先生接任董事局主席贏聯(lián)盟與幾內(nèi)亞政府簽署三大公約，涵蓋開礦、鐵路建設(shè)、氧化鋁廠項目等魏橋鋁電宣布退出其位于濱州的203噸電解鋁產(chǎn)能，并轉(zhuǎn)移至云南文山州資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，市場研究部公司在鋁產(chǎn)業(yè)鏈有完整布局。截至2019年底，公司擁有電解鋁產(chǎn)能約64615001400產(chǎn)能萬噸。圖：公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局（截至年）資料來源：公司公告，市場研究部-4-截至20192019年公司電解鋁產(chǎn)量564.4萬噸，占全球總產(chǎn)量（6369萬噸）8.9%，占我國總產(chǎn)量（3580萬噸）15.8%。公司電解鋁產(chǎn)量已超過中鋁、俄鋁等行業(yè)巨頭，穩(wěn)居全球首位。圖：公司電解鋁產(chǎn)量在全球份額圖：公司電解鋁產(chǎn)量在國內(nèi)份額Wind，市場研究部Wind，市場研究部圖：2019年全球十大電解鋁生產(chǎn)商產(chǎn)量（百萬噸）資料來源：ALD，市場研究部截至20182019年公司氧化鋁產(chǎn)量1445萬噸+10013159萬噸）11.0%，占我國總產(chǎn)量（7130萬噸）18.9%。-5-圖：公司氧化鋁產(chǎn)量在全球份額圖：公司氧化鋁產(chǎn)量在國內(nèi)份額全球產(chǎn)量（左，百萬噸）中國宏橋產(chǎn)量（左，百萬噸）占中國市場份額（右）中國產(chǎn)量（左，百萬噸）中國宏橋產(chǎn)量（左，百萬噸）占中國市場份額（右）14012%10%8%8070605040302010020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%19%19%19%11%11%12010%10014%7%806%608%4%4%402%2000%2015201620172018201920152016201720182019Wind，公司公告，市場研究部Wind，公司公告，市場研究部圖：2018年全球十大氧化鋁生產(chǎn)商產(chǎn)量（百萬噸）資料來源：ALD，市場研究部1.2、業(yè)務(wù)狀況：電解鋁穩(wěn)定，氧化鋁、鋁加工并進(jìn)1.2.1、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：鋁合金仍為主力2020年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入399.39億元，同比下降3.6%。這一方面是由于在疫情沖擊下，鋁價出現(xiàn)大幅波動，均價同比下滑；另一方面，公司將部分產(chǎn)能搬遷至云南，致使產(chǎn)能利用率有所下降。上半年公司實現(xiàn)歸母凈利潤28.322019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入841.79億元，歸母凈利潤60.95億元。電解鋁（即鋁合金）：公司主體業(yè)務(wù)，營收占比有所下降。年公司鋁合金業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收618.912018年下滑5.7個pct。公司鋁合金產(chǎn)品分為液態(tài)鋁合金和鋁合金錠，其中液態(tài)鋁合金主要在當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)集群內(nèi)銷售，2019年銷售收入593.42億元。2015-2019年，受鋁價下-6-滑、公司生產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，液態(tài)鋁合金業(yè)務(wù)營收占比從91.3%下滑到70.5%。氧化鋁：隨著氧化鋁產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張，2018年起氧化鋁板塊成為公司業(yè)務(wù)又一重要版圖，2018年公司氧化鋁業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收110.45億元、125.21億元，分別占總營收12.2%、14.9%。鋁加工：公司鋁加工產(chǎn)能利用率不斷提升，鋁加工產(chǎn)品收入占比逐年提升，2018、2019年公司鋁加工板塊實現(xiàn)營收71.35億元、91.05億元，分別占總營收7.9%、10.8%。圖：2019年公司營收（億元）結(jié)構(gòu)圖：2020年上半年公司營收（億元）結(jié)構(gòu)Wind，市場研究部Wind，市場研究部圖10：2015年以來的營業(yè)收入構(gòu)成Wind，市場研究部2019年公司實現(xiàn)毛利潤164.64118.14比71.8%27.0819.3811.8%202064.68少15.4%。-7-2019年公司總體毛利率19.6%。分業(yè)務(wù)看，鋁合金產(chǎn)品/鋁合金加工產(chǎn)品/氧化鋁業(yè)務(wù)的毛利率分別為19.1%/21.3%/21.6%2020年上半年，公司總體毛利率16.2%2.2個pct。圖：2019年公司毛利潤（億元）結(jié)構(gòu)圖12：2019年公司各業(yè)務(wù)毛利率Wind，市場研究部Wind，市場研究部1.2.2、產(chǎn)能布局：電解鋁646萬噸，氧化鋁1500萬噸，鋁加工94萬噸發(fā)展可分為三個階段：年-20162006年9鋁產(chǎn)業(yè)，自創(chuàng)業(yè)集團(tuán)收購設(shè)計年總產(chǎn)能約15.6萬噸的鋁產(chǎn)品生產(chǎn)設(shè)施，自91444%2017年2017年下半年，公司響應(yīng)行業(yè)供改號召，關(guān)停268萬噸產(chǎn)能，現(xiàn)電解鋁規(guī)模為萬噸。）因產(chǎn)能指標(biāo)約束，我們預(yù)計公司未來電解鋁產(chǎn)能將保持穩(wěn)定（年以后）。2019年公司生產(chǎn)電解鋁564.4萬噸（含鋁加工63萬噸），較2018年減少11.3%。這主要是受到供暖季限產(chǎn)政策、公司生產(chǎn)設(shè)施產(chǎn)能置換影響。-8-圖13：公司電解鋁產(chǎn)能趨于穩(wěn)定圖14：公司電解鋁及相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)量（萬噸）資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部(注：鋁合金產(chǎn)品包括液態(tài)鋁合金和鋁合金錠，2019年尚未披露液態(tài)鋁合金和鋁合金錠產(chǎn)量的單項數(shù)據(jù))圖15：公司電解鋁產(chǎn)品銷售情況資料來源：公司公告，市場研究部1500萬噸（國內(nèi)1400萬噸+海外印尼100萬噸）。2018年，公司氧化鋁產(chǎn)量1445萬噸（國內(nèi)1345萬噸，海外100萬噸），外購量159萬噸；而公司電解鋁業(yè)務(wù)相關(guān)的氧化鋁需求量為1114萬噸，氧化鋁銷量409加29.0%。我們認(rèn)為，目前公司氧化鋁自給率已基本滿足電解鋁生產(chǎn)需求，疊加國內(nèi)氧化鋁過剩局面，未來公司國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能擴(kuò)張步伐將有所放緩。-9-圖16：公司氧化鋁產(chǎn)量（萬噸）圖17：公司氧化鋁銷售情況資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部表：公司氧化鋁供需平衡表測算項目2015201620172018氧化鋁產(chǎn)量（萬噸）氧化鋁外購量（萬噸）公司氧化鋁需求量（萬噸）氧化鋁銷量（萬噸）498358877—8663411204—1431215144515915121881208409資料來源：公司公告，市場研究部鋁加工：產(chǎn)能擴(kuò)張疊加產(chǎn)能利用率提升，鋁加工產(chǎn)銷兩旺。目前公司擁有鋁加工產(chǎn)能2019年公司鋁加工產(chǎn)品產(chǎn)量2018年增加25.3%62.32018年增加26.4%司歷年新高。我們認(rèn)為，隨著產(chǎn)能利用率不斷提升，未來公司鋁加工產(chǎn)量有望進(jìn)一步增加。圖18：公司鋁加工產(chǎn)品產(chǎn)量圖19：公司鋁加工產(chǎn)品銷售情況資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部-10-1.3、治理結(jié)構(gòu)：家族掌舵，布局完整公司的實際控制人為張氏家族。截至2019年6月底，張士平家族通過信托70.90%2018年9任，由其子張波先生接任董事會主席。圖20：截至年3月底，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：公司公告，公司網(wǎng)站，市場研究部公司的多位高管歷任創(chuàng)業(yè)集團(tuán)或魏橋鋁電要職，張波先生接手以來變化不大。公司董事會主席兼行政總裁張波先生多年以來負(fù)責(zé)監(jiān)督集團(tuán)的整體運20年加入公司，并自2006年月以來擔(dān)任魏橋鋁電總經(jīng)理兼董事長，在鋁行業(yè)擁有逾13年經(jīng)驗，對行業(yè)十分熟悉。此外，副總裁鄧文強(qiáng)先生、副總裁兼財務(wù)總監(jiān)張瑞蓮以及公司秘書張月霞女士也歷任創(chuàng)業(yè)集團(tuán)或魏橋鋁電要職，在各自分管領(lǐng)域經(jīng)驗豐富。表3：公司管理層基本情況（截至2019年）2019年薪酬姓名董事會職務(wù)高管職務(wù)任職日期年齡履歷（萬元）1998年4月起歷任創(chuàng)業(yè)集團(tuán)副總經(jīng)理、魏橋紡織總經(jīng)理兼董事長，2006年月起擔(dān)任魏橋鋁電總經(jīng)理兼董事長，董事。張士平先生是張波先生的父親。張波董事會主席行政總裁2011/1/165095.01996年長、原料供應(yīng)部副部長、計量部部長。鄭淑良女士是張士平先生的夫人，張波先生的母親。副主席兼執(zhí)行董事鄭淑良張瑞蓮—2011/1/16732014/9/294354.859.6副總裁兼財務(wù)總監(jiān)2005年部部長、山東宏橋財務(wù)部經(jīng)理和董事。執(zhí)行董事1997年山東宏橋董事、魏橋鋁電董事。楊叢森先生是張士平先生的女婿，張波先生的妹夫。楊叢森張敬雷非執(zhí)行董事——2011/1/16502011/1/164371.230.01997年公司秘書和創(chuàng)業(yè)集團(tuán)的董事。非執(zhí)行董事非執(zhí)行董事2006年5月起歷任中信信托副總經(jīng)理、總經(jīng)理及副董事長，2017年12問。2014年6月起任中信信托董事長、黨委書記，并兼任中國信托業(yè)協(xié)會會長，2014年11月起任信惠國際執(zhí)行董事。陳一松—2018/8/315230.02003年1月起歷任魏橋鋁電車間主任、副廠長、廠長，現(xiàn)任魏橋鋁電副總經(jīng)理、山東宏橋副總經(jīng)理、北海匯宏和惠民匯宏的執(zhí)行董事兼經(jīng)理。鄧文強(qiáng)張月霞——副總裁—48——2001年織證券部副部長。公司秘書2011/1/1644資料來源：公司公告，，市場研究部截至年底，公司擁有在職員工43734人，員工平均薪酬為79979較2018年上升14%。人數(shù)的減少以及個人薪資的提升或側(cè)面反映了企業(yè)效率的提高。圖21：員工平均薪酬員工總數(shù)（左，萬人）員工平均薪酬（右，元）7.006.005.004.003.002.001.000.009000080000700006000050000400003000020000100000201120122013201420152016201720182019資料來源：公司公告，市場研究部-12-公司參股控股公司較多，其業(yè)務(wù)范圍分布在鋁產(chǎn)業(yè)鏈的上、中、下游。各參控股公司緊密圍繞公司主營業(yè)務(wù)，主要包括鋁土礦的開采、氧化鋁的生產(chǎn)與貿(mào)易、電解鋁的生產(chǎn)、鋁加工、鋁深加工、供電、產(chǎn)品銷售和貿(mào)易等等。經(jīng)過多年發(fā)展，公司圍繞“鋁電網(wǎng)一體化”和“上下游一體化”持續(xù)發(fā)展，已逐步形成了一條“電力鋁土礦-氧化鋁-鋁合金-鋁型材-鋁板帶箔”的完整鋁表4：截至2019年3月底，公司主要參股控股公司情況營收（億元）20172018凈利（億元）持股比例序號被參控公司參控關(guān)系主營業(yè)務(wù)（）2017201812宏發(fā)韋立氧化鋁公司一級子公司四級子公司61————氧化鋁生產(chǎn)和銷售山東魏橋鋁電有限公司10028.18100903.8114.46216.0112.54769.7815.18212.18158.353.510.3943.89山東宏創(chuàng)鋁業(yè)控股股份有限公司345四級子公司五級子公司五級子公司五級子公司0.0916.922.44高精鋁板帶生產(chǎn)和銷售熱電生產(chǎn)；電解鋁生產(chǎn)濱州北海匯宏新材料有限公司18.4鄒平縣匯盛新材料科技有限公司生產(chǎn)和銷售100-0.14鄒平縣匯才新材料科技有限公司生產(chǎn)和銷售678100100100139.0676.495.5578.3874.894.76-1.386.62鄒平縣宏旭熱電有限公司五級子公司熱電生產(chǎn)陽信縣匯宏新材料有限公售五級子公司司78.19鄒平縣匯茂新材料科技有五級子公司生產(chǎn)和銷售910010010010010010010010010022.563.4161.471.9944.4824.95—6.65-7.920.776.84-4.819.8—限公司濱州市沾化區(qū)匯宏新材料五級子公司101112131415161718熱電生產(chǎn)有限公司濱州市政通新型鋁材有限五級子公司28.2612.5496.38129.0558.1746.939.38電解鋁生產(chǎn)；鋁制品銷售公司鄒平縣匯聚新材料科技有五級子公司生產(chǎn)和銷售-0.147.59限公司濱州市宏諾新材料有限公解鋁、鋁制品生產(chǎn)和銷售售；鋁加工和深加工售六級子公司司97.3594.5261.4150.69—8.185.057.04-2.27—惠民縣匯宏新材料有限公六級子公司司4.66濱州市北海信和新材料有六級子公司8.21限公司鄒平宏發(fā)鋁業(yè)科技有限公六級子公司司-1.54-0.250.01鋁制品生產(chǎn)和銷售鋁加工和深加工鋁土礦生產(chǎn)和銷售濱州宏展鋁業(yè)科技有限公六級子公司司SocieteMiniereBoke聯(lián)營企業(yè)2.77——SA資料來源：公司公告，市場研究部各參控股公司中，四級子公司魏橋鋁電（全稱“山東魏橋鋁電有限公司”，為全資子公司）位于山東省濱州市，是公司主要業(yè)務(wù)的承載主體，主要負(fù)責(zé)2019年魏橋鋁電分別實現(xiàn)營收和凈利731.11億元、44.00億元，占公司總營收和凈利的86.9%、72.2%。截至2019年底，魏橋鋁電總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)-13-分別為1360.87541.3675.8%、82.0%。一級子公司宏發(fā)韋立（全稱“宏發(fā)韋立氧化鋁公司”，公司持股比例61%，為控股子公司）位于印度尼西亞西加里曼丹省，由中國宏橋集團(tuán)、韋立投資（香港）有限公司、印尼哈利達(dá)集團(tuán)共同投資建設(shè)，主要負(fù)責(zé)供應(yīng)部分集團(tuán)所需的氧化鋁。圖22：2014-2019魏橋鋁電營收和凈利圖23：2014-2019魏橋鋁電的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)總資產(chǎn)（億元）凈資產(chǎn)（億元）總資產(chǎn)占比凈資產(chǎn)占比營業(yè)收入（億元）凈利潤（億元）營業(yè)收入占比凈利潤占比140%16001400120010008006004002000120%100%80%60%40%20%0%10009008007006005004003002001000120%100%80%60%40%20%0%201420152016201720182019201420152016201720182019資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部魏橋鋁電各下屬公司中，營業(yè)收入最高的三家子公司分別為北海匯宏、匯盛新材料、濱州市宏諾。凈利潤最高的三家子公司為政通、北海匯宏、濱州市宏諾。北海匯宏（全稱“濱州北海匯宏新材料有限公司”）擁有氧化鋁產(chǎn)能400萬噸、電解鋁產(chǎn)能85萬噸（截至2016年底），2018年分別實現(xiàn)營收和凈利212.18億元和16.92億元。圖24：2018營業(yè)收入占比較高的五家子公司圖25：2018凈利潤占比較高的五家子公司資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部-14-2、優(yōu)勢分析2.1、成本拆分：成本優(yōu)勢行業(yè)領(lǐng)先噸鋁成本優(yōu)勢，即公司噸鋁成本與行業(yè)噸鋁成本之差。通過構(gòu)建噸鋁成本測算模型，我們將公司和市場的噸鋁成本進(jìn)行拆分。同時，由于氧化鋁占公司電解鋁生產(chǎn)成本40%續(xù)細(xì)拆，我們也構(gòu)建了噸氧化鋁成本測算模型。通過以上兩模型，我們能清晰分析公司成本優(yōu)勢的來源和變化。2.1.1、噸氧化鋁成本拆分我們首先對公司和市場的噸氧化鋁成本進(jìn)行拆分，拆分的依據(jù)是氧化鋁生產(chǎn)成本的各項組成部分，包括輔助材料等方面。在計算行業(yè)平均的噸氧化鋁成本時，我們所使用的鋁土礦價格指標(biāo)為“國內(nèi)鋁土礦加權(quán)均價”，將山西、廣西以及進(jìn)口的鋁土礦單價分別賦予不同的權(quán)重，計算得出國內(nèi)鋁土礦加權(quán)均價。山西（河南、山西、新疆產(chǎn)區(qū)）、廣西（云南、貴州、四川產(chǎn)區(qū)）以及進(jìn)口的鋁土礦（山東產(chǎn)區(qū)）對應(yīng)于我國三大電解鋁產(chǎn)區(qū)，201926%、14%和60%的權(quán)重。2019年公司噸氧化鋁成本較市場（自產(chǎn)）低元，較市場價低491元。2015-2019較市場單噸成本（自產(chǎn)）低192元、143元、255元、289元、301元，公司自產(chǎn)氧化鋁優(yōu)勢呈向上趨勢。圖26噸）圖27噸）噸氧化鋁公司成本（自產(chǎn)）噸氧化鋁市場成本（自產(chǎn)）噸氧化鋁公司成本（自產(chǎn)）噸氧化鋁市場價格（外購）25002000150010005003000250020001500100050022191964224219532185188425782375205518002480196419221730189020981747199817301953188417471783180000201520162017201820192020HE201520162017201820192020HE資料來源：wind，市場研究部測算資料來源：wind，市場研究部測算-15-表5/噸）20172018201920152016成本項目/單耗（噸單位成本占噸鋁成/單耗（噸單位成本占噸鋁成/單耗（噸單位成本占噸鋁成/單耗（噸單位成本占噸鋁成/單耗（噸單位成本占噸鋁成噸）、度）（元）本比例噸）、度）（元）本比例噸）、度）（元）本比例噸）、度）（元）本比例噸）、度）（元）本比例原料消耗：102659%103159%12091205113060%1）鋁土礦3312.344%3262.343%3422.340%3532.381242%3492.380343%212480.1511%0.1520612%23050.1534618%21090.1531616%16710.1525113%百）3）石灰石3060.25774%3060.25774%3060.257761531%0%6%0.284001124%3060.257760831%0%6%0.284001124%3060.25774%動力消耗：1）水56433%33%33%2.61.540%2.61.540%2.61.542.61.542.61.540%6%2）電力0.184004%0.21400845%0.304001203）天然氣1.8210018211%1.8210018210%1.8510018541.818411%1.818411%1.81849%1.8610018610%1.9510019510%9%6%6%1%1%1.81.2184122110209%6%6%1%1%1.81.218410%51.21227%1.21227%6%1%1%1.212211020122110206%6%1%1%折舊費用工資110206%1%1%11020輔助材料1010101010噸氧化鋁自產(chǎn)成本1730100%100%1964100%1953100%1887100%資料來源：，市場研究部測算表6/噸）20172018201920152016成本項目/單耗（噸單位成本占噸鋁成/單耗（噸單位成本占噸鋁成/單耗（噸單位成本占噸鋁成/單耗（噸單位成本占噸鋁成/單耗（噸單位成本占噸鋁成噸）、度）（元）本比例噸）、度）（元）本比例噸）、度）（元）本比例噸）、度）（元）本比例噸）、度）（元）本比例原料消耗：105461%101458%1310133668%1）鋁土礦3042.340%22.363436%3182.37323482.379941%3612.382944%14680.1826415%16120.1829027120.1848825%24810.1823%19660.1835419%百）3）石灰石3600.25905%68840%0%6%0.2944001183600.259069640%0%7%0.3674005%3600.25900%7%0.3564001425%3600.25900%7%0.3444005%3600.25905%動力消耗：1）水73139%31.5531.5531.5531.5531.550%7%2）電力4001093）天然氣2.1410021412%2.1410021412%2.1810021811%2.1910021911%2.2910022912%41201.821612%1201.821612%1201.821611%1201.821611%1201.821611%51201.21448%1201.21448%8%1%1%1201.2144140257%7%1%1%1201.2144140257%7%1%1%1201.2144140258%7%1%1%折舊費用工資140258%1%1%14025輔助材料1515151515噸氧化鋁市場成本1922100%1890100%2219100%2242100%2185100%資料來源：，市場研究部測算通過下圖分析，我們發(fā)現(xiàn)公司噸鋁生產(chǎn)成本中鋁土礦的優(yōu)勢正逐年體現(xiàn)，主要的原因在于鋁土礦價格的反轉(zhuǎn)。2015、2016年，山西等地鋁土礦價格較進(jìn)口鋁土礦低，使用進(jìn)口礦生產(chǎn)氧化鋁的公司并沒有太多的優(yōu)勢；而2016年之后，形勢發(fā)生了反轉(zhuǎn)，山西等地由于環(huán)保因素價格出現(xiàn)了暴漲，使用進(jìn)口礦生產(chǎn)氧化鋁的公司優(yōu)勢正逐年體現(xiàn)。-16-圖28：公司噸氧化鋁成本拆分圖29：行業(yè)噸氧化鋁成本（元噸）拆分鋁土礦液堿（折百）石灰石動力消耗折舊、工資及輔助材料2020HE78880381278618261461425131660834661574976220657656418705000單位(元/噸）(/)元噸資料來源：百川資訊，市場研究部測算資料來源：百川資訊，市場研究部測算圖30：噸氧化鋁成本各組成部分對公司成本優(yōu)勢的貢獻(xiàn)拆分（元噸）鋁土礦液堿（折百）石灰石動力消耗折舊、工資及輔助材料2020HE2019675120402710311811840402018-121302017-55-62142114402016-115-5085120402015775012415040250-150-1000100單位(元/噸)200300350資料來源：公司公告，市場研究部測算2.1.2、噸鋁成本拆分通過兩個情形假設(shè)，我們對公司和市場的單噸電解鋁成本進(jìn)行拆分，包括氧化鋁、電力、陽極炭塊和其他成本等方面。情形：噸鋁成本計算時，氧化鋁均為完全自給100%）。情形2：噸鋁成本計算時，氧化鋁均為外購，即對山東、河南和貴陽的氧化鋁價格進(jìn)行加權(quán)計算（例如，2019年依據(jù)地區(qū)氧化鋁產(chǎn)量而分別賦予山東、河南和貴陽氧化鋁價格、45%和的權(quán)重）。情形：2019年公司噸鋁成本較市場低1630元2015-2019低2063元、1807元、元、1910元、1630元，五年間平均較市場低1862元，公司成本優(yōu)勢顯著。-17-圖31：情形噸）0資料來源：wind，市場研究部測算情形：2019年公司噸鋁成本較市場低1991元2015-2019低2208元、1601元、元、2555元、1991元，五年間平均較市場低2152元，公司成本優(yōu)勢更為顯著。圖32：情形噸）0資料來源：wind，公司公告，市場研究部測算201720182016表7：公司噸鋁成本拆分20192015成本項目/單耗（噸單位成本占噸鋁成/單耗（噸單位成本占噸鋁成/單耗（噸單位成本占噸鋁成/單耗（噸單位成本占噸鋁成/單耗（噸單位成本占噸鋁成噸）、度）（元）本比例噸）、度）（元）本比例噸）、度）（元）本比例噸）、度）（元）本比例噸）、度）（元）本比例氧化鋁18581.92356843%18241.92350142%20171.92387320041.92384738%19451.92陽極炭塊23300.50116514%21380.50106913%30920.50154615%0.50166416%29000.50145014%電力其他原材料人工0.1813500243029%0.2113500283534%0.3013500405039%0.28135000.2811350038%1101%4%7%1132915491%3%7%1832322%2%5%1642304992%2%5%2503255322%3%5%折舊等總噸鋁成本8240100%8359100%10421100%10184100%10087100%資料來源：，市場研究部測算-18-表8：情形1，市場噸鋁成本拆分（氧化鋁自給）20172018201920152016成本項目/單耗（噸單位成本占噸鋁成/單耗（噸單位成本占噸鋁成/單耗（噸單位成本占噸鋁成/單耗（噸單位成本占噸鋁成/單耗（噸單位成本占噸鋁成噸）、度）（元）本比例噸）、度）（元）本比例噸）、度）（元）本比例噸）、度）（元）本比例噸）、度）（元）本比例氧化鋁19221.92369145%18901.92362943%22191.92426141%22421.92430542%21871.92419942%陽極炭塊29210.50146018%24440.50122215%0.50168516%33550.50167716%29000.50145014%電力其他原材料人0.29414000411649%0.36714000514149%0.356489448%0.350135005%4%7%3582915494%3%7%2324%2%5%4892304995%2%5%4883255325%3%5%折舊等總噸鋁成本10303100%10166100%12323100%12094100%11717100%資料來源：，市場研究部測算表9：情形2下，市場噸鋁成本拆分（氧化鋁外購）20172018201920152016成本項目/單耗（噸單位成本占噸鋁成/單耗（噸單位成本占噸鋁成/單耗（噸單位成本占噸鋁成/單耗（噸單位成本占噸鋁成/單耗（噸單位成本占噸鋁成噸）、度）（元）本比例噸）、度）（元）本比例噸）、度）（元）本比例噸）、度）（元）本比例噸）、度）（元）本比例氧化鋁19981.9238361.92342341%24801.9246%1.92495049%1.92456045%陽極炭塊29210.50146018%24440.50122215%0.50168516%33550.50167716%29000.50145014%電力其他原材料人0.29414000411649%0.36714000514149%0.356489448%0.350135005%4%7%3582915494%3%7%2324%2%5%4892304995%2%5%4883255325%3%5%折舊等總噸鋁成本10448100%9960100%12825100%12739100%100%資料來源：，市場研究部測算我們以情形2為例，分析公司相對市場的成本優(yōu)勢來源。2017年以來，隨著氧化鋁自給率的不斷提高，公司原料端氧化鋁優(yōu)勢不斷提升。氧化鋁對公司噸鋁成本優(yōu)勢的貢獻(xiàn)程度正逐步加大，2019年貢獻(xiàn)值為元，貢獻(xiàn)比例41.5%2015年僅為268元，貢獻(xiàn)比例。雖然隨著新疆、云南（政策電價）等新產(chǎn)線的加入拉低了電解鋁行業(yè)的平均用電成本，但背靠自備電廠的宏橋噸鋁電力優(yōu)勢依舊強(qiáng)勢，貢獻(xiàn)值常年約在1000元。-19-圖33：公司噸鋁成本（元噸，不含稅）拆分2020HE201935583588378040503847201820173873350120162835201535682000243060000400080001000012000單位：元/噸資料來源：公司公告，市場研究部圖34：情形1下，市場噸鋁成本（元噸）拆分圖35：情形1下，公司與市場噸鋁成本對比（元噸）00/噸噸/資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部圖36：情形2下，市場噸鋁成本（元噸）拆分圖37：情形2下，公司與市場噸鋁成本對比（元噸）201600資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部公司2020年二季度噸鋁現(xiàn)金成本為9500-10000元。根據(jù)我國電解鋁產(chǎn)能現(xiàn)金成本分布圖，公司噸鋁成本位居行業(yè)前10%。-20-圖38：二季度我國電解鋁產(chǎn)能現(xiàn)金成本（元噸）分布（元/噸）0（千噸）資料來源：ALD，市場研究部2019年1-6體毛利率水平達(dá)到18.45%11.42%的平均水平。2019年公司總體毛利率達(dá)到19.56%。表10：公司與同行業(yè)上市公司毛利率（）比較證券代碼證券簡稱2016年報2017年報2018年報2019年報2020中報1378.HK中國宏橋23.1222.6614.1711.8922.4611.389.3315.9522.5813.034.1017.0717.387.1219.5621.5113.365.3616.2018.6411.799.46600219.SH南山鋁業(yè)000807.SZ云鋁股份000612.SZ焦作萬方000933.SZ神火股份601677.SH明泰鋁業(yè)002578.SZ閩發(fā)鋁業(yè)601600.SH中國鋁業(yè)600768.SH寧波富邦300337.SZ銀邦股份601388.SH怡球資源SW鋁-3.3212.638.8124.018.5414.8011.8410.867.2715.8611.989.689.999.578.438.968.845.828.0611.619.403.562.5211.7511.7415.7310.397.757.209.827.538.319.4711.1510.1611.0611.4010.26Wind，市場研究部表：公司與同行業(yè)上市公司電解鋁業(yè)務(wù)毛利率（）比較證券代碼1378.HK證券簡稱中國宏橋南山鋁業(yè)云鋁股份焦作萬方神火股份2016年報2017年報2018年報2019年報——16.167.736.35—19.0915.0014.724.98—600219.SH000807.SZ000612.SZ000933.SZ16.2515.9512.0422.0016.0811.783.4718.624.80Wind，市場研究部-21-2.2、優(yōu)勢一：低價原材料公司原料端的成本優(yōu)勢主要來源于鋁土礦和氧化鋁兩方面，其中，公司自有的低廉鋁土礦保障了氧化鋁使用成本的低廉。2.2.1、鋁土礦：積極開拓海外原料市場目前公司主要從幾內(nèi)亞進(jìn)口鋁土礦。公司生產(chǎn)氧化鋁的上游原料為鋁土礦。2019年進(jìn)口量達(dá)4430萬噸，占總進(jìn)口量75-80%。圖39：2019年，公司鋁土礦進(jìn)口結(jié)構(gòu)圖40：公司鋁土礦采購前五大客戶進(jìn)口量（萬噸）資料來源：公司公告，市場研究部Wind，市場研究部2019年，孝義鋁土礦Al/Si=6山西到廠價均價444元/噸，而公司進(jìn)口鋁土礦平均價僅為349元噸，遠(yuǎn)低于市場平均價格。這為公司低廉的氧化鋁成本打下了良好基礎(chǔ)。圖41：進(jìn)口礦與國內(nèi)市場鋁土礦價格對比資料來源：百川資訊，公司公告，市場研究部-22-2.2.2、氧化鋁：上游保障，自給充足氧化鋁成本占公司鋁產(chǎn)品營業(yè)成本的40%體現(xiàn)在以下方面：價格便宜且供應(yīng)穩(wěn)定；2）生產(chǎn)工藝的低能耗。由于公司自有鋁土礦多為高品位的三水礦石，生產(chǎn)氧化鋁采用低溫拜耳法，生產(chǎn)過程更節(jié)約能耗；3）生產(chǎn)輔料的低廉成本。公司的自有蒸汽與自備熱電保障了氧化鋁生產(chǎn)成本的低廉，此外，公司以其規(guī)模優(yōu)勢，外購燒堿等生產(chǎn)輔料也均享有折扣；2016年-2018微幅上升。2019年氧化鋁價格有所下行，公司憑借充分原料供應(yīng)，相對市場價格仍有明顯優(yōu)勢。我們測算，2019年公司氧化鋁平均成本（不含稅，下同）為元噸，顯著低于市場平均水平（元噸）。圖42：公司與市場氧化鋁價格（不含稅）對比0資料來源：百川資訊，公司公告，市場研究部2.3、優(yōu)勢二：低廉電價2.3.1、傳統(tǒng)電力優(yōu)勢不可低估立足紡織進(jìn)軍冶煉，自備電助公司壯大。魏橋創(chuàng)業(yè)集團(tuán)（公司的早期主體，現(xiàn)為公司的關(guān)聯(lián)方）發(fā)家始于紡織。紡織業(yè)屬高電耗行業(yè)，高昂的電費成本使得創(chuàng)業(yè)集團(tuán)于1999獨立于網(wǎng)電“孤網(wǎng)”運行，集團(tuán)自備電廠產(chǎn)能過剩，決定進(jìn)軍同屬高電耗的2005于2007年投產(chǎn)。所有生產(chǎn)基地由自建的輸電網(wǎng)絡(luò)相連接。截至2017年底，公司自備熱電廠的總裝機(jī)達(dá)到9.33GW。目前公司自備電廠分布在宏利熱電、宏旭熱電、濱州宏諾、惠民匯宏、陽信匯宏、北海匯宏、沾化匯宏、北海信和。-23-自備熱電廠為生產(chǎn)提供了較同行業(yè)更低廉的電價。電力成本約占公司鋁產(chǎn)品營業(yè)成本的40%左右。近年來，隨著全行業(yè)網(wǎng)購電價的逐步下行，公司自備熱電廠的發(fā)電成本與網(wǎng)購電的市場成本之間的差距有所縮減，但仍為公司帶來較高效益。據(jù)我們模型測算，2019年公司電力平均使用成本較市場低0.07元955元噸鋁成本優(yōu)勢。煤價下行助公司降低電力成本。自備熱電廠需靠外購煤炭來發(fā)電。因煤炭行業(yè)供給側(cè)改革，煤價自年下半年起大幅上漲，并維持高位震蕩，提升了公司自備熱電廠的發(fā)電成本。2019年以后煤價有所下行，有助于公司修復(fù)自備電優(yōu)勢。據(jù)測算，假定使用熱值7000kcal/kg的標(biāo)煤（即單位發(fā)電量所需煤耗為0.123kg元本將會減少166圖43：公司與市場電力成本（不含稅）比較圖44：動力煤價格指數(shù)：CCI5500（含稅，元噸）9008007006005004003002001000公司電力使用成本（元/噸）全國電解鋁企平均電價（元/噸）0.4000.3500.3000.2500.2000.1500.1000.0500.0000.3670.3560.2400.3560.3500.2810.3430.2660.3150.2100.2940.2100.2720.1800.3000.2802013201420152016201720182019E2020HE2016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1Wind，市場研究部Wind，市場研究部2.3.2、交叉補(bǔ)貼尚有不確定性2018年9月，山東省物價局聯(lián)合山東省經(jīng)信委發(fā)布《關(guān)于完善自備電廠價格政策的通知》魯價格一發(fā)〔2018〕115號)，指出山東自備電廠企業(yè)應(yīng)按自發(fā)自用電量繳納政策性交叉補(bǔ)貼，標(biāo)準(zhǔn)為每千瓦時0.1016元（含稅）。2018年7月1日年月日為過渡期，過渡期標(biāo)準(zhǔn)暫按每千瓦時0.05重新予以核定公布。山東省物價局9月日的《山東省自備電廠價格政策解讀》，進(jìn)一步指出自2018年7月1日起自備電廠企業(yè)繳納的政府性基金及附加標(biāo)準(zhǔn)共計每千瓦時0.0291元。按照《政策解讀》對于交叉補(bǔ)貼的定義，目前山東省電價分為居民生活、農(nóng)低于處于電網(wǎng)末端的低電壓等級的居民和農(nóng)業(yè)用戶用電。但從用電價格看，工商業(yè)及其它電價最高，農(nóng)業(yè)電價最低，工商業(yè)用電價格實際上承擔(dān)了居民和農(nóng)業(yè)用電的部分成本，這部分分擔(dān)成本即為“政策性交叉補(bǔ)貼”。-24-表12：國家相關(guān)法律法規(guī)及政策費用類別具體內(nèi)容相關(guān)文件山東自備電廠企業(yè)應(yīng)按自發(fā)自用電量繳納政策性交叉補(bǔ)0.10162018年7月1日-2019年12月31日為過渡期，過渡期標(biāo)準(zhǔn)暫按每千瓦時0.05/度執(zhí)行。期滿后，根據(jù)國家規(guī)定和工商業(yè)用戶承擔(dān)政策性交叉補(bǔ)貼情況，重新予以核定公布。自2018年7月1日起，自備電廠企業(yè)繳納的政府性基金及附加共計0.0291元/度，較調(diào)整前降低42.26%。《關(guān)于完善自備電廠價格政策的通知》(魯價格一發(fā)〔2018〕號)交叉性補(bǔ)貼政府性基金《山東省自備電廠價格政策解讀》資料來源：山東省發(fā)改委、物價局，市場研究部交叉補(bǔ)貼等的征繳會對公司產(chǎn)生不利影響，但目前尚未實施。按過渡期標(biāo)準(zhǔn)計算，在征繳交叉補(bǔ)貼與政府性基金及附加（共計0.0791元度）后，公司的噸鋁生產(chǎn)成本將會增加1100元左右，公司的自備電優(yōu)勢將被削弱。但目前上述政策的具體落實措施尚未進(jìn)一步公布，公司也未收到具體實施通知。表13：已繳納政策性交叉補(bǔ)貼省份的相關(guān)規(guī)定省份吉林省上海市四川省福建省繳納標(biāo)準(zhǔn)0.15元/度相關(guān)文件2018〕號）2018〕號）2018〕號）0.103元/度0.015元/度0.1012元/度2018〕92資料來源：各省市發(fā)改委，市場研究部我們認(rèn)為，具體費用標(biāo)準(zhǔn)尚有商榷空間，主要基于以下幾個方面考慮：根據(jù)《關(guān)于降低一般工商業(yè)電價及有關(guān)事項的通知》（魯價格一發(fā)〔2018〕112號），明確于7月1日、9月1日分兩次降低一般工商業(yè)電價，約可減輕省內(nèi)一般工商業(yè)戶用電負(fù)擔(dān)億。根據(jù)山東能監(jiān)辦發(fā)布的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2015年底山東省自備電廠裝機(jī)3043萬千瓦，自備機(jī)組全年發(fā)電量達(dá)1699.8億千瓦時。按政策性交叉補(bǔ)貼全部用于降低一般工商業(yè)電價來計算，即使降低物價的任務(wù)全部由自備電廠來承擔(dān)，每度電僅需繳納交叉補(bǔ)貼0.0247元，低于此前公布的標(biāo)準(zhǔn)。其次，鋁冶煉和鋁加工產(chǎn)業(yè)是濱州市乃至山東省的重點產(chǎn)業(yè)。2018年鄒平鋁產(chǎn)業(yè)總值達(dá)1760億元，占鄒平規(guī)模以上工業(yè)總產(chǎn)值的48%2018年山東省鋁產(chǎn)業(yè)完成工業(yè)總產(chǎn)值2440產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、戰(zhàn)略布局的重任。據(jù)莫尼塔研究，山東省擁有電解鋁產(chǎn)能1184鋁行業(yè)自備電比重如此之高的山東省，過高的交叉補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)或會抑制鋁產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，與產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標(biāo)與戰(zhàn)略規(guī)劃相悖。表14：國內(nèi)十大電解鋁產(chǎn)區(qū)自備電情況（2019年）地區(qū)山東電解鋁總產(chǎn)能（萬噸）開工率自備電產(chǎn)能（萬噸）自備電比重118472978.55%86.97%93.74%92662030478.21%85.05%64.96%新疆內(nèi)蒙古468-25-河南甘肅青海廣西云南寧夏36828728419616613574.18%96.17%86.62%93.88%97.59%100.00%224128060.87%44.60%0.00%71036.22%0.00%6850.37%資料來源：，莫尼塔研究，市場研究部再者，公司承擔(dān)著重要的社會責(zé)任。作為濱州市鋁產(chǎn)業(yè)集群的核心企業(yè)，公司直接解決濱州市4電廠中廣泛獲益），共直接解決約萬人就業(yè)。牽一發(fā)而動全身，公司是當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)鏈的中流砥柱，其間接影響的上下游企業(yè)就業(yè)人數(shù)則更多。最后，隨著網(wǎng)購電價逐步下調(diào)，公司自備電成本與市場網(wǎng)購電成本之間的差距有所縮減。在鋁價低迷之下，公司所實現(xiàn)的利潤與超額利潤已有所削減。因此，交叉補(bǔ)貼與政府性基金與附加的征繳標(biāo)準(zhǔn)可能存在著一定的商榷空間，征繳的方式方法與期限可能存在著一定調(diào)整空間。公司已積極采取相應(yīng)措施應(yīng)對上述政策風(fēng)險。雖然短期內(nèi)上述費用尚未通知征繳，但根據(jù)已征繳政策性交叉補(bǔ)貼省市的情況來看，未來如一旦征繳（按理想情況下總成本增加0.05元700在一定程度上削弱了公司的競爭優(yōu)勢。為此，公司已采取相應(yīng)措施應(yīng)對上述政策風(fēng)險，如對電解鋁產(chǎn)能進(jìn)行轉(zhuǎn)移、加強(qiáng)深加工領(lǐng)域合作、投資新興發(fā)電方式等等。2.4、優(yōu)勢三：強(qiáng)大產(chǎn)業(yè)集群公司作為濱州鋁行業(yè)核心企業(yè)，充分獲益于產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢。濱州鋁產(chǎn)業(yè)始于2001-采礦-氧化鋁電解鋁-鋁合金材料鋁加工材和鑄件-該市共有涉鋁加工企業(yè)余家，氧化鋁產(chǎn)能萬噸，電解鋁產(chǎn)能660700及電解鋁生產(chǎn)的主體，可在下游承接眾多鋁加工產(chǎn)能。20162700營收的；實現(xiàn)稅金占全市稅收的四分之一，吸納就業(yè)超過10萬人。以公司為核心的鋁產(chǎn)業(yè)集群大大降低了公司的生產(chǎn)成本。濱州地區(qū)鋁產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)具有完整的上下游產(chǎn)業(yè)鏈，基本能夠做到自給自足。公司是濱州鋁產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)核心企業(yè)，充分享受規(guī)模、集群優(yōu)勢，外購輔料享受一定折扣。-26-圖45：濱州市重點鋁企業(yè)分布資料來源：濱州市高端鋁產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃（2017年—2025表15：截至年底的濱州市鋁產(chǎn)業(yè)集群概況產(chǎn)品類別氧化鋁產(chǎn)能占山東省比重占全國比重20%1400萬噸660萬噸700萬噸3000萬只1500萬只70%78%65%—電解鋁16%各種鋁材和坯料加工內(nèi)燃機(jī)活塞鋁合金車輪14%全國首位全國首位—資料來源：濱州市高端鋁產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃（20172025目前公司擁有鄒平、濱州、魏橋、惠民、陽信、沾化、博興及北海八個生產(chǎn)基地，主要生產(chǎn)基地位于山東省濱州鋁產(chǎn)業(yè)集群范圍內(nèi)。公司建有完備的自備電廠和輸電網(wǎng)絡(luò)。自備電廠合理分布在各生產(chǎn)基地內(nèi)民）、陽信匯宏（陽信）、北海匯宏（北海）、沾化匯宏（沾化）、北海信和（北海）），有助于公司生產(chǎn)經(jīng)營的平穩(wěn)運行。鋁產(chǎn)業(yè)集群亦促進(jìn)了公司的銷售。主要下游客戶均圍繞公司半徑50公里以內(nèi)建設(shè)廠房，節(jié)約運輸費用、促進(jìn)產(chǎn)品銷售。例如，子公司魏橋鋁電最大客戶創(chuàng)新金屬主營鋁加工，注冊地臨近公司主要廠房。此外，眾多的下游企業(yè)也保障了公司的銷售，降低了客戶風(fēng)險。-27-圖46：公司的八個主要生產(chǎn)基地資料來源：公司公告，市場研究部3、戰(zhàn)略研究低廉的自發(fā)電成本是公司一大傳統(tǒng)優(yōu)勢，而在政策風(fēng)險、環(huán)保壓力與日俱增的背景下，公司審時度勢，響應(yīng)時代潮流，尋求轉(zhuǎn)型升級之道。作為打通全產(chǎn)業(yè)鏈的鋁業(yè)巨頭，公司立足主業(yè)、力保主業(yè)優(yōu)勢，并積極開拓上下游，主要有以下三大戰(zhàn)略：12入滇穩(wěn)固原鋁產(chǎn)能；3）放眼下游，備戰(zhàn)轉(zhuǎn)型升級。3.1、勇拓上游，積極保障原料供應(yīng)3.1.1、鋁土礦：贏聯(lián)盟聚力幾內(nèi)亞幾內(nèi)亞礦產(chǎn)豐富，有“地址奇跡”之稱，是投資鋁土礦的理想之地。目前鋁土礦基礎(chǔ)儲量為74億噸，約占全球總儲量的。-28-圖47：2019全球鋁土礦基礎(chǔ)儲量分布圖48：2019全球鋁土礦儲量分布資料來源：，市場研究部幾內(nèi)亞的鋁土礦具有基礎(chǔ)儲量大、礦石品質(zhì)佳、采礦條件優(yōu)、供應(yīng)持續(xù)穩(wěn)定102018年的產(chǎn)量就達(dá)到億噸，國內(nèi)的鋁土礦供應(yīng)面臨著儲產(chǎn)比例嚴(yán)重失衡、總體品位較低、適合露天開采的礦床不多、環(huán)保壓力與日俱增等問題。表16：在幾內(nèi)亞投資鋁土礦的優(yōu)勢優(yōu)勢具體表現(xiàn)24.7%45%~60%1.5%~3.5%，都屬三水軟鋁石，可用拜耳法提取氧化鋁。礦石品質(zhì)佳采礦條件優(yōu)3m~9m天開采，且一個礦點的儲量達(dá)幾千萬噸至幾億噸。礦點距大西洋僅幾十公里至幾百公里，便于裝船出口。因政治或環(huán)保因素，過分依賴于傳統(tǒng)鋁土礦出口國澳大利亞、馬來西亞、印尼等不利于保障我國鋁土礦的穩(wěn)定進(jìn)口。通過“一帶一路”進(jìn)一步加深中幾互利互信的友好關(guān)系，無疑能在很大程度上保證鋁土礦供應(yīng)的持續(xù)性與穩(wěn)定性。供應(yīng)持續(xù)穩(wěn)定資料來源：中國有色網(wǎng)，市場研究部瞄準(zhǔn)幾內(nèi)亞，贏聯(lián)盟創(chuàng)寫“走出去”佳話。近年來，幾內(nèi)亞成為國際鋁企競相追逐之地。2014年5億美元收購一家?guī)變?nèi)亞鋁土礦公司（收購后公司持股90%，贏聯(lián)盟持股10%），該公司擁有幾內(nèi)亞博凱礦區(qū)鋁土礦資源量億噸，其中已探明及控制6.24億噸。2014年港集團(tuán)和幾內(nèi)亞國際礦業(yè)供應(yīng)公司組成三國四方的“贏聯(lián)盟”（theSMBWinningConsortium10%臺港共持股90%。表17：贏聯(lián)盟成員構(gòu)成WAP聯(lián)合體成員SMB聯(lián)合體成員韋立國際集團(tuán)承擔(dān)任務(wù)韋立國際集團(tuán)總包、綜合管理、內(nèi)河航運、海運RioNunez河上Katougouma港口建設(shè)和運營管理，國內(nèi)煙臺港轉(zhuǎn)運煙臺港集團(tuán)中國宏橋煙臺港集團(tuán)中國宏橋鋁土最終使用方幾內(nèi)亞租賃礦業(yè)設(shè)備、礦產(chǎn)重型卡車等，公路運輸資料來源：中國駐幾內(nèi)亞大使館經(jīng)濟(jì)商務(wù)參贊處，市場研究部-29-韋立國際集團(tuán)是一家集船東業(yè)務(wù)、航運運營、海上轉(zhuǎn)運、船舶管理、礦業(yè)開幾內(nèi)亞和印尼等地的分支機(jī)構(gòu)為世界各地的客戶提供鋁土礦、氧化鋁、鎳礦石、鐵礦石以及件雜貨的陸上物流、海上物流和遠(yuǎn)洋運輸服務(wù)，目前韋立也是世界最大的鋁土礦海運商。圖49：韋立國際集團(tuán)業(yè)務(wù)介紹資料來源：韋立國際集團(tuán)官網(wǎng)，市場研究部贏聯(lián)盟在幾內(nèi)亞注冊成立了贏聯(lián)盟博凱礦業(yè)公司（SocieteMinieredeBokeSA,SMBWinningAlliancePort,WAPWinningConsortiumRailwayGroup,WCRG）等公司，分別承擔(dān)礦山開采、港口建設(shè)運營和鐵路建設(shè)等工作。我們認(rèn)為，贏聯(lián)盟“贏”在以下三點：第一，贏聯(lián)盟貫徹創(chuàng)新模式，鋁礦供應(yīng)充足。贏聯(lián)盟在幾內(nèi)亞鋁土礦儲量最+河運全新的鋁土礦供應(yīng)基地。表18階段具體做法用炸藥開礦后，使用噸礦山卡車將礦石通過公里長的簡易公路運輸?shù)終atougouma石公路，未修建瀝青路。出礦與內(nèi)陸運輸在煙臺港公司建設(shè)并負(fù)責(zé)管理運營的Katougouma傳送帶將礦石裝上8000RioNunez河上行駛約6018萬噸級“韋立信心號”散裝遠(yuǎn)洋運輸船。內(nèi)河與近海運輸遠(yuǎn)洋運輸遠(yuǎn)洋運輸船此后在海上航行42南中國海，最后到達(dá)山東煙臺港，再經(jīng)駁船運到山東濱州套兒河港碼頭卸船，送到山東宏橋集團(tuán)的氧化鋁廠。資料來源：中國駐幾內(nèi)亞大使館經(jīng)濟(jì)商務(wù)參贊處，市場研究部-30-20151002016年上升到1150萬噸，2017年達(dá)到3150萬噸，2018年突破4300萬噸，2019年達(dá)到70%Katouguma港口和Dapilon港口逐步建成，海運航線的年承載量有望達(dá)到5000萬噸。圖50：贏聯(lián)盟幾內(nèi)亞的鋁土礦項目出礦量（萬噸）資料來源：韋立國際集團(tuán)官網(wǎng)，市場研究部第二，贏聯(lián)盟簽署三大公約，立足長遠(yuǎn)投資。贏聯(lián)盟于年11月26日與幾內(nèi)亞共和國政府簽署三項公約，以落實博凱地區(qū)集礦業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和農(nóng)業(yè)為一體的項目。這些合作協(xié)議的項目統(tǒng)稱為“博法-博凱項目”ProjetBoffa-Boké），包括開礦、氧化鋁廠和鐵路等三個主要方面，預(yù)計總投資超過30億美元。表19：贏聯(lián)盟與幾內(nèi)亞政府簽署“三大公約”主要內(nèi)容協(xié)議內(nèi)容項目預(yù)計投資贏聯(lián)盟開采SantouII和Honda鋁土礦；計劃到2022年在該礦區(qū)年開采鋁土礦1000萬噸8-10億美元修建一條135公里長鐵路線，將Santou鋁土礦區(qū)塊和Honda鋁土礦區(qū)塊與Dapilon碼頭聯(lián)通投資新建一座氧化鋁廠，設(shè)計年產(chǎn)量為100萬噸在博凱經(jīng)濟(jì)特區(qū)新建一座發(fā)電廠12億美元9億美元—資料來源：中國駐幾內(nèi)亞大使館經(jīng)濟(jì)商務(wù)參贊處，市場研究部2019年3月30公約內(nèi)容，幾內(nèi)亞第一條現(xiàn)代化鐵路——贏聯(lián)盟達(dá)圣鐵路開工。自2014年SMB10亞人民，三國四方的“共贏”乃是“贏聯(lián)盟”贏之所在。-31-圖51：贏聯(lián)盟達(dá)圣鐵路順利開工資料來源：韋立國際集團(tuán)官網(wǎng)，市場研究部3.1.2、氧化鋁：印尼項目盈利顯著2012年，公司與新加坡韋立國際集團(tuán)?印尼哈利達(dá)集團(tuán)于簽署聯(lián)營協(xié)議，成立宏發(fā)韋立氧化鋁公司，在印度尼西亞建設(shè)年產(chǎn)萬噸的氧化鋁生產(chǎn)線，61%年5月，項目一期氧化鋁生產(chǎn)線竣工投產(chǎn)，產(chǎn)能為100項目二期已于年底獲得銀團(tuán)貸款100計投資3億美元，2020年底竣工投產(chǎn)。（注：公司在印尼氧化鋁廠的遠(yuǎn)期規(guī)劃產(chǎn)能為400萬噸）海外印尼氧化鋁廠盈利能力顯著。2018年，該項目氧化鋁產(chǎn)量100萬噸，銷往當(dāng)?shù)?、歐洲、印度和馬來西亞，獲得了良好的經(jīng)濟(jì)效益。根據(jù)公司2018年氧化鋁板塊收入110.45億元、毛利潤33.57億元、2018年氧化鋁國內(nèi)平均市場價2569元/2018年氧化鋁使用成本為元2018年國內(nèi)氧化鋁銷量309萬噸、海外氧化鋁銷量100萬噸，由此估算出公司2018年國內(nèi)氧化鋁銷售毛利率24.10%，同期海外氧化鋁銷售毛利率高達(dá)46.47%。印尼氧化鋁項目盈利能力顯著。表20：2018年公司氧化鋁業(yè)務(wù)毛利率預(yù)測表項目國內(nèi)業(yè)務(wù)79389260255019134224.10%印尼業(yè)務(wù)31060316627114433146.47%總體營業(yè)收入（萬元）營業(yè)成本（萬元）毛利潤（萬元）76882133567430.39%毛利率資料來源：公司公告，市場研究部根據(jù)同樣在印尼有布局的上市公司南山鋁業(yè)所披露的數(shù)據(jù)來看，其位于印尼的氧化鋁項目單位生產(chǎn)成本為1624.86元化鋁項目單位生產(chǎn)成本（1662.71元噸）較為接近。-32-表21：南山鋁業(yè)印尼氧化鋁項目成本拆分單位成本構(gòu)成表鋁土礦（干）液堿（48%）其他原材料燃料動力單耗（噸）單價（元噸）單位成本（元噸）459.683232.60.25—176.81292—36.04——303.7638.01工資及福利修理費用————49.57其他費用——46.85折舊費——268.7416.86攤銷費——財務(wù)費用——82.42合計1624.86資料來源：南山鋁業(yè)公告，市場研究部此外，根據(jù)贏聯(lián)盟與幾內(nèi)亞政府于2018年底簽署的三大公約，在幾內(nèi)亞的1008-10億美元，建設(shè)期約年不等。表22：公司海外氧化鋁項目一覽預(yù)計年產(chǎn)能預(yù)計投資額投資項目投資主體公司持股比例開工時間（預(yù)計）投產(chǎn)時間（萬噸）100（億美元）印尼氧化鋁廠一期印尼氧化鋁廠二期幾內(nèi)亞氧化鋁廠宏發(fā)韋立宏發(fā)韋立61%61%1032013年7月2020年初2020年后2016年5月2020年底100贏聯(lián)盟博凱礦業(yè)公司22.5%1008—10建設(shè)周期1-2年資料來源：中國有色網(wǎng)，市場研究部3.2、深耕中游，轉(zhuǎn)移入滇穩(wěn)固原鋁產(chǎn)能3.2.1、部分退出濱州，轉(zhuǎn)戰(zhàn)云南再出發(fā)濱州萬噸電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至云南，馳力建設(shè)“水電鋁”項目。年12月18200萬噸綠色水電鋁項目在文山州硯山縣正式開工建設(shè)；同時，公司旗下位于濱州的203萬噸電解鋁產(chǎn)能將退出。此次轉(zhuǎn)移產(chǎn)能約占公司電解鋁總產(chǎn)能的三分之一。-33-圖52：公司在云南200萬噸水電鋁項目開工儀式表23：公司退出203萬噸產(chǎn)能統(tǒng)計主體設(shè)備名稱、型號核定產(chǎn)能地區(qū)企業(yè)名稱啟動拆除時間拆除到位時間備注及數(shù)量（萬噸）山東魏橋鋁電有限公司山東省濱州市鄒平市山東省濱州市鄒平市山東省濱州市鄒平市600kA電解槽臺60山東魏橋鋁電有限公司根據(jù)云南宏泰新型材料有限公司置換項目建設(shè)進(jìn)度分步實施400kA電解槽臺400kA電解槽臺20云南宏泰新型材云南宏泰新型材料有限公司置換料有限公司置換項目建成投產(chǎn)前項目建成投產(chǎn)前山東魏橋鋁電有限公司74.8山東省濱州經(jīng)濟(jì)技術(shù)濱州市宏諾新材料400kA電解槽臺48.2203開發(fā)區(qū)有限公司合計資料來源：中國有色網(wǎng)，市場研究部云南成鋁業(yè)巨頭的競相追逐之地。據(jù)統(tǒng)計，已有多家公司在云南布局“水電鋁”產(chǎn)業(yè)，包括中鋁集團(tuán)（含云鋁股份）、中國宏橋、神火股份和四川其亞等等，總規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)到萬噸。表24：云南水電鋁產(chǎn)能統(tǒng)計在滇產(chǎn)能所屬公司項目主體云南宏泰新型材料有限公司云南神火鋁業(yè)有限公司產(chǎn)能所在地所屬公司中國宏橋規(guī)劃產(chǎn)能（萬噸）計劃投產(chǎn)時間文山州硯山縣文山州富寧縣大理州鶴慶縣203902020年年內(nèi)分段建成投產(chǎn)神火股份一期45萬噸于2020年內(nèi)投產(chǎn)一期35萬噸預(yù)計2020年年內(nèi)投產(chǎn)云南其亞金屬有限公司四川其亞（未上市）70云南鋁業(yè)股份有限公司陽宗海鋁電解分公司昆明市陽宗海云鋁股份30已于2003年建成云南云鋁涌鑫鋁業(yè)有限公司云南云鋁潤鑫鋁業(yè)有限公司云南云鋁澤鑫鋁業(yè)有限公司曲靖云鋁淯鑫鋁業(yè)有限公司鶴慶溢鑫鋁業(yè)有限公司紅河州建水縣紅河州個舊縣曲靖市富源縣曲靖市沾益縣大理州鶴慶縣云鋁股份云鋁股份云鋁股份云鋁股份云鋁股份803030384530萬噸云鋁原有產(chǎn)能已于2012年建成已于2012年建成已于2013年建成已于2017年收購一期21萬噸于2019年初投產(chǎn)一期35萬噸于2018年底投產(chǎn)，二期35萬噸于2020年年內(nèi)投產(chǎn)云南云鋁海鑫鋁業(yè)有限公司云南文山鋁業(yè)有限公司昭通市魯?shù)榭h文山州文山市云鋁股份云鋁股份7010050萬噸預(yù)計2020年內(nèi)投產(chǎn)-34-合計786資料來源：中國有色網(wǎng)，市場研究部圖53：云南水電鋁產(chǎn)能布局資料來源：電解鋁生產(chǎn)技術(shù)交流公眾號，市場研究部3.2.2、天時地利人和，在滇投資水電鋁有諸多優(yōu)勢我們認(rèn)為，公司在滇投資水電鋁項目有如下優(yōu)勢：優(yōu)勢一：政策支持，環(huán)保模式繼往開來。2018年初，云南省出臺相關(guān)政策提高工業(yè)增加值，主推“水電鋁精深加工”的集群化布局，將在3至5年內(nèi)在全省培育打造5600～萬噸水電鋁規(guī)模，打造具有綜合競爭力和世界影響力的千億級水電鋁一體化基地。優(yōu)勢二：電價優(yōu)惠，高電耗鋁企充分受益。對于轉(zhuǎn)移入滇鋁企，云南省奉上優(yōu)惠政策大禮包：自帶產(chǎn)能指標(biāo)入滇企業(yè)，前10年可享受“優(yōu)價滿發(fā)”政0.25-0.3元元度的專項優(yōu)惠電價。-35-表25：針對自帶產(chǎn)能入滇的電解鋁企業(yè)的電價指引階段具體內(nèi)容第1-5年專項優(yōu)惠電價0.25元度第6-10年在0.25元度的基礎(chǔ)上，逐年增加0.012元度，直至第年后0.3元度鋁深加工專項優(yōu)惠電價0.2元度資料來源：云南省發(fā)改委，市場研究部優(yōu)勢三：毗鄰礦區(qū)，原料端供應(yīng)充足。我國鋁土礦分布高度集中，廣西（48.7%14.3%14.2%14.1%礎(chǔ)儲量合計占全國基礎(chǔ)儲量的91.2%廣西、貴州多個鋁土礦產(chǎn)區(qū)接壤，如公司轉(zhuǎn)移產(chǎn)能所在的文山州就毗鄰廣西百色礦區(qū)，上游原料端供應(yīng)充足。表26：我國主要省區(qū)鋁土礦基礎(chǔ)儲量基礎(chǔ)儲量（截至2016年底）地區(qū)儲量占比（萬噸）4917914382143261420664091397503廣西貴州河南山西重慶云南湖北湖南311山東159河北28陜西1全國基礎(chǔ)儲量100955資料來源：，市場研究部圖54：全國各省區(qū)鋁土礦儲量分布資料來源：大瀝鋁材網(wǎng)，市場研究部-36-優(yōu)勢四：臨近港口，便于控制運輸成本。此外，云南靠近國內(nèi)廣西以及東南亞地區(qū)的多個港口，目前公司的幾內(nèi)亞鋁土礦可通過廣西港口直接運到云南生產(chǎn)基地，有助于降低運輸成本。優(yōu)勢五：下游對接便利，打造南方產(chǎn)業(yè)集群。地理距離較近的廣東省作為傳統(tǒng)電解鋁消費大省，年鋁材產(chǎn)量達(dá)470985河南（962萬噸）。“北鋁南移”背景下，雖然南部地區(qū)原鋁下游需求與北方的山東、河南相比有一定差距，但隨著電解鋁產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移，下游產(chǎn)業(yè)布局也將有所調(diào)整。正如云南省所規(guī)劃的一體化產(chǎn)業(yè)園，鋁產(chǎn)業(yè)的南方產(chǎn)業(yè)集群呼之欲出。圖55：2019年各省市鋁材產(chǎn)量（萬噸）圖56：山東、河南、廣東鋁材產(chǎn)量資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部房建、基建需求旺盛的東南亞、南亞地區(qū)也為下游的開拓提供了可能。以東2018年建筑業(yè)投資達(dá)到125.32資達(dá)到132.19萬億越南盾，GDP實際增速達(dá)到7.08%，總體經(jīng)濟(jì)與房建、基建的高速發(fā)展有助于提升越南等國的原鋁需求。圖57：越南基建、房建投資狀況資料來源：，市場研究部-37-表27：在云南省投資電解鋁的優(yōu)勢優(yōu)勢主要內(nèi)容2018年1征求意見稿2020年在云南省打造5個左右水電鋁材一體化重點產(chǎn)業(yè)園區(qū)，水電鋁總產(chǎn)能達(dá)到600萬噸，就地消納水電800億千瓦時以上。鋁前5年享受每千瓦時0.25元的專項優(yōu)惠電價，期滿后執(zhí)行電價與鋁價聯(lián)動政策，而鋁材深加工則享受每千瓦時0.20元的專項優(yōu)惠電價。環(huán)保優(yōu)勢電價優(yōu)勢好控制。區(qū)位優(yōu)勢下游優(yōu)勢南方的鋁產(chǎn)業(yè)集群正在打造中。資料來源：中國有色網(wǎng)，市場研究部3.2.3、噸鋁成本拆分公司已為云南項目出資億元。宏泰新材料是此次產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的特設(shè)公司，注冊資本為12083.3%主要負(fù)責(zé)供應(yīng)設(shè)備、人才并協(xié)助云南項目的建設(shè)，我們測算設(shè)備搬遷費用約為1500-2000元噸鋁產(chǎn)能，土地、廠房的投資方面暫由云南政府出資。根據(jù)我們對公司2019年噸鋁成本的測算模型，公司濱州第一年氧化鋁按1945元噸、電價按0.28元度估算。公司云南第一年氧化鋁價格按公司自產(chǎn)氧化鋁成本+鋁土礦代加工費共計約2050元噸估算，電價按自帶產(chǎn)能入滇的第一年優(yōu)惠電價0.25元度（含稅價）起估。與公司在濱州現(xiàn)有的基地生產(chǎn)電解鋁相比，公司目前在云南發(fā)展水電鋁成本相差不大。我們預(yù)估在云南基地第一年發(fā)展電解鋁的噸鋁成本（不含稅價，下同）為元，而在濱州基地年的噸鋁成本為10087元，兩者差異不大，且兩地在市場均有較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。根據(jù)云南省發(fā)改委《關(guān)于實施優(yōu)價滿發(fā)促進(jìn)水電消納的方案》，公司未來政元13000度）。據(jù)此，我們預(yù)測，云南基地五年后噸鋁成本為9988元，接近濱州基地成本。同時，考慮到公司未來可能以其規(guī)模優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢等在當(dāng)?shù)卮蛲óa(chǎn)業(yè)鏈上下游，以優(yōu)勢價格獲取氧化鋁等原料，此次產(chǎn)能轉(zhuǎn)移在中長期并不會顯著削弱公司的成本優(yōu)勢。-38-圖58：云南和山東的噸鋁成本（元噸）對比氧化鋁陽極炭塊電力其他原材料人工折舊等云南五年后云南第一年濱州第一年393614503451393614502987373320001450379704000600080001000012000資料來源：公司公告，，市場研究部3.3、放眼下游，備戰(zhàn)轉(zhuǎn)型升級由于電解鋁生產(chǎn)產(chǎn)能受到限制、低端鋁合金同質(zhì)化產(chǎn)品競爭加劇、自備電優(yōu)勢有所削弱，公司謀求轉(zhuǎn)型升級之路。近年來通過對相關(guān)企業(yè)的股權(quán)收購、鋁深加工產(chǎn)業(yè)園的建設(shè)和與鋁深加工企業(yè)的深化合作，利用自身電解鋁生產(chǎn)和所在鋁產(chǎn)業(yè)集群的傳統(tǒng)優(yōu)勢，深拓鋁加工領(lǐng)域。萬噸。隨著公司在濱州生產(chǎn)基地（宏展鋁業(yè)）建設(shè)的年產(chǎn)3萬噸鋁深加工項目和在鄒平生產(chǎn)基地（宏發(fā)鋁業(yè)）建設(shè)的萬噸鋁深加工項目的投產(chǎn)，鋁加工已成為公司又一重要板塊。此外，公司致力于打造鋁精深加工產(chǎn)業(yè)園。截至目前，位于鄒平市長山鎮(zhèn)的魏橋鋁深加工產(chǎn)業(yè)園共入駐項目17129幕墻板、鋁模板等多個領(lǐng)域。計劃到2020年，將園區(qū)建設(shè)成為進(jìn)駐鋁深加工企業(yè)20家以上、鋁深加工產(chǎn)能超過200萬噸、產(chǎn)值突破600億元的大型鋁深加工產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)。緊密融合加工企業(yè)，大力發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。2017年4月份，公司完成了對宏002379.SZ主要從事高品質(zhì)鋁板帶箔產(chǎn)品的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司依托宏創(chuàng)控股鋁加增加下游產(chǎn)品的附加值、技術(shù)水平。宏創(chuàng)控股2019年研發(fā)費用達(dá)3430萬元，同比增長542.8%；2019年實現(xiàn)營業(yè)收入28.78億元，同比增長89.6%。-39-圖59：宏創(chuàng)控股收入和歸母凈利潤圖60：宏創(chuàng)控股研發(fā)費用資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部2019年600219.SH）公告，稱與子公司航鑫材料、南山研究院以及山東魏橋鋁電有限公司、山東創(chuàng)新金屬科技股份有限公司共同出資設(shè)立山東智鋁高性能合金材料有限公司，該公司主要用來從事輕質(zhì)合金材料的基礎(chǔ)研究、設(shè)計、制備、熱處理、350萬元，各持股35%未來汽車用鋁方向。鋁合金輕量化效果優(yōu)異。我國將在2020年實現(xiàn)單車用鋁量達(dá)190kg2025年達(dá)250kg2030年達(dá)350kg目前國內(nèi)單車用鋁水平較低，2018年我國單車用鋁量約127kg/輛，發(fā)展?jié)摿薮蟆?019年9月我國汽車單車用鋁量135.07kg，同比增加6.8%，單車用鋁量已進(jìn)入加速通道。圖61：國外單車用鋁量情況圖62：我國汽車用鋁情況0年年年年資料來源：中國有色網(wǎng)，市場研究部資料來源：卓創(chuàng)資訊，市場研究部-40-4、財務(wù)狀況：業(yè)績穩(wěn)定，積極應(yīng)對債務(wù)高峰4.1、穩(wěn)健經(jīng)營收入穩(wěn)定，盈利能力逆勢改善2009-2017年八年間，公司營收CAGR達(dá)34.6%2017年公司營收達(dá)到933.13億元的歷史峰值。2017年以后，鋁價單邊下行，公司產(chǎn)銷量有所下行，公司營收進(jìn)入過渡期。2019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入841.792018年減少6.7%2019年內(nèi)供暖季限產(chǎn)政策、原有生產(chǎn)設(shè)施置換、臺風(fēng)利奇馬所致暴雨等影響下，公司鋁合金產(chǎn)品產(chǎn)銷量較去年減少所致。2009-2019年十年間，公司歸母凈利潤C(jī)AGR達(dá)27.0%，其中2016年公司歸母凈利潤達(dá)到68.50億元的歷史峰值。2017產(chǎn)減值損失，疊加鋁價下行，公司歸母凈利潤經(jīng)歷短暫調(diào)整。2018年以后公司歸母凈利潤逐步恢復(fù)，2019年公司實現(xiàn)歸母凈利潤60.952018年上升12.7%鋁合金加工產(chǎn)品銷量提高所致。圖63：營業(yè)收入及增長率圖64：歸母凈利潤及增長率Wind，市場研究部Wind，市場研究部公司毛利率、凈利率變化可分為以下三個階段：2009-20102010年鋁價顯著上升，公司毛利率、凈利率分別達(dá)37.95%、27.52%；2）2010-2015年起單邊下行：前期財政刺激效果邊際走弱，鋁價呈現(xiàn)單邊下行，公司毛利率、凈利率自年起震蕩走低；2015-2016經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)3）2016-2017年生產(chǎn)經(jīng)營多方面受供改影響（外購陽極炭塊、煤炭成本上升，關(guān)停部分產(chǎn)能造成資產(chǎn)減值損失），毛利率、凈利率分別以15.95%、5.53%創(chuàng)階段性低點；）2018年以來企穩(wěn)回升：2018年后鋁價震蕩緩慢下行，疊加公司積極發(fā)展鋁加工、氧化鋁等高毛利率業(yè)務(wù)，公司盈利能力有所修復(fù)。2019年生產(chǎn)19.56%2018年上升-41-2.49個pct7.56%較2018年上升個pct。公司盈利能力持續(xù)回升、逆勢改善。圖65：公司與行業(yè)毛利率（）對比圖66：公司與行業(yè)凈利率（）對比Wind，市場研究部Wind，市場研究部公司ROA和ROIC均高于行業(yè)水平。2009-2019年，隨著行業(yè)競爭加劇、鋁價下行、供改逐步落地、公司增長模式逐步成熟，公司的總資產(chǎn)報酬率和投入資本回報率總體呈現(xiàn)震蕩下行趨勢，2019年有企穩(wěn)回升跡象，分別為7.85%和4.29%，分別較2018年提升個pct和0.18個個指標(biāo)雖然較2019年產(chǎn)報酬率和投入資本回報率分別為2.07%和-0.62%水力發(fā)電模式，同為全球鋁業(yè)巨頭的俄鋁盈利能力持