醫(yī)藥流通行業(yè)專題報告：四大因素?zé)ㄐ箩t(yī)藥流通有望價值重塑

S03S03藥S031-摘要素清；同時后集采時代藥廠更看重流通商的分銷渠道能力及品牌推廣能力，銷售終端愈發(fā)看重供應(yīng)商2年的89%、71%、81%。藥流①央國企價值重塑：國藥控股(國藥系，分銷龍頭地位穩(wěn)固)、華潤醫(yī)藥(華潤系，分銷龍頭地位穩(wěn)固)、上海醫(yī)藥(上海國資，工商業(yè)協(xié)同發(fā)展，創(chuàng)新藥進(jìn)入兌現(xiàn)期)、國藥股份(國藥系，精麻產(chǎn)品分銷龍頭，發(fā)展物流+器械+口腔+零售特色業(yè)態(tài))、重藥控股(立足重慶輻射全國，純銷業(yè)務(wù)為主、精麻產(chǎn)品全國分銷)等；化(REITs)四大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級)、百洋醫(yī)藥(稀缺CSO標(biāo)的，圍繞OTC大健康、OTC、腫瘤創(chuàng)新藥、高端醫(yī)療器械四大。2-0醫(yī)藥流通估值及ROE水平0SW線下藥店SW線下藥店SW化學(xué)制劑SW醫(yī)療服務(wù)SW生物制品SW醫(yī)藥流通SW中藥ⅡSW醫(yī)療器械001/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/1801/1907/1901/2007/2001/2107/2101/2207/2201/2307/23-5201520162017201820192020202120223-4SKU等指標(biāo)均N域(萬個)(萬家)銷銷售客戶(萬家)B戶省市個過0.47萬家家華東區(qū)域全國19個省市市來源：公司公告，招商證券注：數(shù)據(jù)基于2022年報4-44SKU等指標(biāo)均N收入(億凈利潤(億元)(億元)用/(萬元)%.8%%1%040.7%.6%852.0%8.4%%6%%5%22.5%7%.9%62.8%24.8%%5%56.4%%699%%263%%%7%37.6%6-27.3%%%0.6%7%91.6%.8%2.7%26.1%5%.7%%%%917.2%-29.3%.3%2.4%來源：公司公告，招商證券注：數(shù)據(jù)基于2022年年報5-四大因素改變，價值重估6-歷史制約因素站在新起點，價值重塑集采、兩票制等政策集采、兩票制等政策疫情對業(yè)績的疫情對業(yè)績的短期影響利利潤空間持續(xù)壓縮集采影響集采影響漸消，頭部企業(yè)份額提升疫疫后恢復(fù)逐步兌現(xiàn)布局布局第二增長曲線推動行業(yè)價值重塑的4大驅(qū)動力：一、集采影響塵埃落定，頭部企業(yè)份額提升二、疫后復(fù)蘇逐步兌現(xiàn)，短期業(yè)績回暖三、新業(yè)務(wù)開花結(jié)果，打造第二成長曲線7-兩票制及集采政策下醫(yī)藥流通行業(yè)歷經(jīng)短期陣痛兩票制、集采等政策給行業(yè)帶來短期陣痛，行業(yè)兩票制、集采等政策給行業(yè)帶來短期陣痛，行業(yè)增速、利潤空間、估值均受到影響?兩票制、集采等政策對流通商資金、物流、供銷等量進(jìn)一步下降，頭部份額通行業(yè)增速下新醫(yī)改促基層擴(kuò)容、藥價調(diào)整，行業(yè)進(jìn)入寡頭時代、頭部企業(yè)開始業(yè)務(wù)拓展?各地醫(yī)?？刭M、地方性集采、基層用藥政策調(diào)整、“限抗令”的實施及醫(yī)藥電商影響下，藥價持續(xù)下局網(wǎng)絡(luò)成為重要競爭力，擴(kuò)?PE(TTM)主要在30-50x范圍內(nèi)波動。業(yè)整頓+兼并收購促集中度提升??2001年全國醫(yī)藥流通企業(yè)超1.7萬年GSP改造認(rèn)證以及新《藥品證管理辦法》出臺整收購形成了2家全0%純銷銷往醫(yī)療機(jī)構(gòu)純銷銷往醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷往零售藥店和居民40醫(yī)藥流通行業(yè)總額(億元)同比增長批發(fā)20,00020000%%21.31.41.31.30200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022來源：商務(wù)部，Wind，招商證券-8-司兩票制縮短流通環(huán)節(jié)，拉長資金回款周期司制”。?兩票制的推出加速了不合規(guī)小企業(yè)出清，同時由于流通企業(yè)承擔(dān)了“墊資”職責(zé)(經(jīng)營現(xiàn)金流/收入比例小于4%，遠(yuǎn)低于醫(yī)藥求。 廠商流通商醫(yī)療機(jī)構(gòu)% SW醫(yī)藥生物8642020152016201720182019202020212022來源：Wind，招商證券SW生物醫(yī)藥華潤醫(yī)藥國藥控股8SW醫(yī)藥流通中值上海醫(yī)藥九州通8765432201520162017201820192020202120229-集采推動藥價下行、壓縮利潤空間并加速行業(yè)分化GYYD)》中規(guī)定一個中選藥品僅可以委托一家藥品配送企業(yè)負(fù)責(zé)配送，指定配送企業(yè)應(yīng)符合以下向全市醫(yī)保定點醫(yī)療機(jī)構(gòu)配送中選藥品的能力和條件。規(guī)模在201720182019202020212022年限器械有限公司5年(4500萬)院5年(2億)10-集中度提升+集采影響出清+新藥增量，行業(yè)環(huán)境全面向好速提升，形成全國龍頭+地方割據(jù)的格局。?集采影響出清：隨著第八批集采的落地，核心藥品及器械產(chǎn)品集采均已大范圍覆蓋(目前已有333個品種納入集采)，利空影響逐步出清。%%%%%%%0前五前五前十前五占比前十占比25%24%20202021?CDE藥品注冊申請量持續(xù)增長0%招標(biāo)品種數(shù)平均價格降幅 31 625645404+7試4+7擴(kuò)第2批第3批第4批第5批第6批第7批第8批點圍來源：商務(wù)部，醫(yī)保局，中藥化藥,9078,1738,7904139444231,1794721,8681,3712,0211,5501,882020192020202120221111-推動行業(yè)價值重塑的4大驅(qū)動力：一、集采影響塵埃落定，頭部企業(yè)份額提升二、疫后復(fù)蘇逐步兌現(xiàn)，短期業(yè)績回暖三、新業(yè)務(wù)開花結(jié)果，打造第二成長曲線12-疫情期間頭部企業(yè)體現(xiàn)出較強(qiáng)韌性、疫后復(fù)蘇有望逐步兌現(xiàn)0上海醫(yī)藥九州通國藥控股(右軸)150,00002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1%收入%收入yoy01,2002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q113-推動行業(yè)價值重塑的4大驅(qū)動力：一、集采影響塵埃落定，頭部企業(yè)份額提升二、疫后復(fù)蘇逐步兌現(xiàn)，短期業(yè)績回暖三、新業(yè)務(wù)開花結(jié)果，打造第二成長曲線14-新業(yè)務(wù)開花結(jié)果，打造第二成長曲線務(wù)利潤空間有限，頭部企業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈上下游及高附加值服務(wù)領(lǐng)域拓展，培養(yǎng)第二成長曲線：例九州通醫(yī)藥批發(fā)及相關(guān)業(yè)務(wù)醫(yī)藥工業(yè)%0醫(yī)0502022%002010201220142016201820202022華華潤醫(yī)藥國藥控股上海醫(yī)藥95%2015202215-235237251235237251?上海醫(yī)藥創(chuàng)新藥在研管線(Ⅲ期及以上)進(jìn)展?2015-2022年上海醫(yī)藥工業(yè)板塊營業(yè)收入(億元)1951181241500716-DTP局該業(yè)務(wù)。依托上海醫(yī)藥在分銷、零售業(yè)務(wù)的資源搭建DTP輻射能力。80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%. 20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%醫(yī)藥分業(yè)率YoY力5%31%38%6%6%7%5%31%38%6%6%7%33%21%44%51%52%54%33%21%44%51%52%54%22%200床位以下醫(yī)院200床位以上醫(yī)院22%20%9%9%41%25%22%25%22%22%199219982004201220152018藥房品牌公司時間零售收入占比(2022)家17-SPD、互聯(lián)網(wǎng)+等績”備受藥企關(guān)注，尤其是對于商業(yè)化能力相對薄弱的biotech和“水土不服”的MNC而言。大量集采中丟標(biāo)的品牌產(chǎn)品，紛紛轉(zhuǎn)向院外市場，尋stributionSPDSPDPDSPD的市場份額。2019年政府工作報告中首次提出“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”，此后多項政策推出促進(jìn)行業(yè)規(guī)范發(fā)展，新冠疫情帶來催化。面對快速發(fā)展的互聯(lián)1%6%4%8%5%5%至2022年10月底18-推動行業(yè)價值重塑的4大驅(qū)動力：一、集采影響塵埃落定，頭部企業(yè)份額提升二、疫后復(fù)蘇逐步兌現(xiàn)，短期業(yè)績回暖三、新業(yè)務(wù)開花結(jié)果，打造第二成長曲線19-20“兩利三率”：?增加營業(yè)收入利潤率投入強(qiáng)度20“兩利三率”：?增加營業(yè)收入利潤率投入強(qiáng)度?重視經(jīng)營效率及創(chuàng)新?凈利潤、利潤增速高于全國GDP增速；?資產(chǎn)負(fù)債率總體保持穩(wěn)定；投入強(qiáng)度、全員勞動生產(chǎn)率、和凈利潤增速要高于國民經(jīng)濟(jì)增速；?資產(chǎn)負(fù)債率要控制在65%以內(nèi)；營業(yè)收入利潤率要再提高0.1個百分點、全員勞動生產(chǎn)率再提高5%、經(jīng)費投入要進(jìn)一步提高21“兩利四率”：?增加全員勞動生產(chǎn)率?改善勞動力配置效率20-06543210醫(yī)藥流通行業(yè)頭部國企“一利五率”指標(biāo)比較06543210%上海醫(yī)藥華潤醫(yī)藥GDP增速50-30?研發(fā)經(jīng)費投入強(qiáng)度(研發(fā)費用率)逐步提升%國藥控股華潤醫(yī)藥1.01.00.90.80.70.60.020182019202020212022國藥控股華潤醫(yī)藥%0?全員勞動生產(chǎn)率(人均創(chuàng)收)600500400300證券%1614121080%國藥控股華潤醫(yī)藥2015201620172018201920202021202221-415393294194415393294194元化、國企活力有望釋放、一利五率改善推動業(yè)績增長穩(wěn)定性及持續(xù)性。%%2,500中國醫(yī)藥分紅比例中國醫(yī)藥分紅額2,25640201,0005000MROE(2023E) 國藥控股8.713%1.000.91上海醫(yī)藥14.59%1.171.08華潤醫(yī)藥11.78%0.950.89致16.310%1.501.37份15.715%1.911.66重藥控股12.59%1.101.01證券22-投資建議與風(fēng)險提示①央國企價值重塑：國藥控股(國藥系，分銷龍頭地位穩(wěn)固)、華潤醫(yī)藥(華潤系，分銷龍頭地位穩(wěn)固)、上海醫(yī)藥(上海國腔+零售特色業(yè)態(tài))、重藥控股(立足重慶輻射全國，純銷業(yè)務(wù)為主、精麻產(chǎn)品全國分銷)等； (REITs)四大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型升級)、百洋醫(yī)藥(CSO標(biāo)的，圍繞OTC大健康、OTC、腫瘤創(chuàng)新藥、高端醫(yī)療器械四大板塊拓展品牌運(yùn)營矩陣)等。(億元)歸母凈利潤(億元)%%26.9%261%279%2%23-風(fēng)險提示24-分析師承諾25-負(fù)責(zé)本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準(zhǔn)確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現(xiàn)在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關(guān)。許菲菲生物醫(yī)藥行業(yè)聯(lián)席首席分析師Email：xufeifei@復(fù)旦大學(xué)學(xué)士、哥倫比亞大學(xué)碩士，6年賣方研究經(jīng)驗，2020年4月加入招商證券，此前就職于國金證券。方秋實生物醫(yī)藥行業(yè)研究助理(生命科學(xué)服務(wù)上游、醫(yī)藥商業(yè)、血制品)Email：fangqiushi@浙江大學(xué)財務(wù)管理學(xué)學(xué)士、會計學(xué)碩士，2021年4月加入招商證券。評級說明26-報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發(fā)布日后6