財務管理(第九章)

第九章融資管理學習目的與要求：通過本章的學習，應當明確各類長期資本來源的特性，深入理解營運資金各類政策的要點，根據公司具體情況靈活制定公司的營運資金政策。資本成本是企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價，資本成本是理財的關鍵要素，在財務估價、投資決策、融資決策等各個方面都發(fā)揮著至關重要的作用。通過本章的學習，應當熟練掌握資本成本的計算方法，深入理解營業(yè)杠桿和財務杠桿的原理，靈活利用杠桿效應，優(yōu)化公司的資本結構。

主要內容：資本成本

杠桿效應資本結構管理營運資金政策2023/5/121第1頁，共104頁。第一節(jié)融資管理概述一、企業(yè)融資的意義與分類二、企業(yè)融資渠道與方式三、普通股籌資（補充）四、長期負債籌資（補充）五、短期負債籌資（補充）2023/5/122第2頁，共104頁。一、企業(yè)融資的意義與分類（一）融資的意義

1.滿足正常生產經營活動的需要

2.滿足經營規(guī)模擴大的需要

3.滿足到期償債的需要(二)融資的分類

1.按資金使用期限的長短分類

2.按資金權益特征分類

3.按資金的來源范圍分類2023/5/123第3頁，共104頁。二、企業(yè)融資渠道與方式(一)融資渠道(二)融資方式(三)融資渠道與融資方式之間的關系2023/5/124第4頁，共104頁。(一)融資渠道融資渠道是指客觀存在的融通資金的來源方向與通道。1、國家財政資金2、銀行信貸資金3、非銀行金融機構資金4、其他企業(yè)資金5、社會公眾個人資金6、企業(yè)內部積累2023/5/125第5頁，共104頁。(二)融資方式融資方式是指可供企業(yè)在融通資金時選用的具體融資形式。（1）吸收直接投資（2）發(fā)行股票（3）利用留存收益（4）向銀行借款（5）利用商業(yè)信用（6）發(fā)行公司債券（7）融資租賃2023/5/126第6頁，共104頁。(三)融資渠道與融資方式之間的關系融資渠道解決的是資金來源問題，融資方式則解決通過何種方式取得資金的問題，他們之間存在一定的對應關系。一定的融資方式可能只適用于某一特定的融資渠道，但是同一渠道的資金往往可采用不同的方式取得。2023/5/127第7頁，共104頁。三、普通股籌資（一）股票的發(fā)行（二）股票上市（三）普通股融資的特點2023/5/128第8頁，共104頁。（一）股票的發(fā)行1．股票發(fā)行的原則

股份有限公司的資本劃分為股份，每一股金額相等；公司的股份采取股票的形式，股票的發(fā)行實行公開、公平、公正的原則，必須同股同利、同股同權；同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價格相同，任何單位或個人認購的股份，每股應當支付相同的價款；股票的發(fā)行價格可以按票面金額，也可超過票面金額，但不得低于票面金額。溢價發(fā)行股票，須經國務院證券管理部門批準，所得溢價款應列入公司資本公積。2023/5/129第9頁，共104頁。2、股票發(fā)行的方式

公開間接發(fā)行通過中介機構，公開向社會公眾發(fā)行股票。不公開直接發(fā)行不公開直接發(fā)行股票，只向少數特定的對象直接發(fā)行，因而不需要經中介機構承銷。2023/5/1210第10頁，共104頁。3、股票銷售的方式自銷方式發(fā)行公司自己直接將股票銷售給認購者。承銷方式發(fā)行公司將股票銷售業(yè)務委托給證券經營機構代理。包銷代銷

2023/5/1211第11頁，共104頁。（二）股票上市股票上市是指股份有限公司公開發(fā)行的股票，符合規(guī)定條件，經過申請批準后在證券交易所作為交易的對象。經批準在證券交易所上市交易的股票，稱為上市股票，其股份有限公司稱為上市公司。2023/5/1212第12頁，共104頁。1、股票上市的意義提高公司所發(fā)行股票的流動性和變現能力，便于投資者認購、交易；促進公司股權的社會化，防止股權過于集中；提高公司的知名度；便于確定公司的價值，以利于促進公司實現財富最大化目標；有助于確定公司增發(fā)新股的發(fā)行價格。股票上市對公司也有不利的一面。表現在：公司將負擔較高的信息報導費用；各種信息公開的要求可能會暴露公司的商業(yè)秘密；股價有時會扭曲公司的實際狀況，丑化公司聲譽；可能會分散公司的控制權，造成管理上的困難。2023/5/1213第13頁，共104頁。2、股票上市的條件我國《公司法》規(guī)定，股份有限公司申請股票上市，必須符合下列條件：股票經國務院證券管理部門批準已向社會公開發(fā)行；公司股本總額不少于5000萬元；開業(yè)時間3年以上，最近三年連續(xù)盈利；原國有企業(yè)依法改組而設立的，或者本法實施后新組建成立，其主要發(fā)起人為國有大中型企業(yè)的，可連續(xù)計算；持有股票面值達人民幣1000元以上的股東人數不少于1000人，公司股本總額超過人民幣4億元的，其向社會公開發(fā)行的股份比例在15％以上；公司在最近三年內無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載；國務院規(guī)定的其他條件。2023/5/1214第14頁，共104頁。（三）普通股籌資的特點1、普通股籌資的優(yōu)點普通股籌資沒有固定的股利負擔。普通股股本沒有固定的到期日，無需償還，成為公司的永久性資本（除非公司清算時才有可能予以償還）。發(fā)行普通股籌集自有資本能增強公司的信譽。2023/5/1215第15頁，共104頁。2、普通股籌資的缺點資本成本較高。利用普通股籌資，發(fā)行新股，可能會因分散公司的控制權而遭到現有股東的反對。因此，利用普通股籌資受到很大的制約。公司過度依賴普通股籌資，會被投資者視為消極的信號，從而導致股票價格的下跌，進而影響公司的其他融資手段的使用。過去，公司配股被看成是積極進取的象征；現在，不少上市公司的配股已經沒有號召力了，而被股民們看成只知“圈錢”不圖回報的代名詞了。另外，上市交易的普通股票增加了對社會公眾股東的責任，其財務狀況和經營成果都要公開，接受公眾股東的監(jiān)督。一旦公司經營出現問題或遇到財務困難，公司有被他人收購的風險。2023/5/1216第16頁，共104頁。四、長期負債籌資（一）長期借款籌資（二）債券籌資2023/5/1217第17頁，共104頁。（一）長期借款籌資長期借款是指企業(yè)向銀行或非銀行金融機構借入的期限超過一年的貸款。長期借款主要用于企業(yè)的固定資產購置和滿足長期流動資金占用的需要。2023/5/1218第18頁，共104頁。1、長期借款的種類按用途不同，分為固定資產投資貸款（基本建設貸款）、更新改造貸款、科技開發(fā)和新產品試制貸款等。按貸款提供者的單位不同，分為政策性銀行貸款、商業(yè)銀行貸款和其他金融機構貸款。按有無抵押品作擔保，分為抵押貸款和信用貸款。除了以上分類外，長期貸款還可按償還方式分為到期一次償還貸款和分期償還貸款等。2023/5/1219第19頁，共104頁。2、長期借款的保護性條款由于銀行等債權人提供的長期貸款的期限長，風險大，因此，除借款合同的基本條款之外，銀行等債權人通常還在借款合同中附加各種保護性條款，以確保企業(yè)能按時足額償還貸款。保護性條款一般有以下三類：一般性保護條款例行性保護條款特殊性保護條款2023/5/1220第20頁，共104頁。一般性保護條款一般性保護條款是對貸款企業(yè)資產的流動性及償債能力等方面的要求條款，這類條款應用于大多數借款合同，主要包括：（1）企業(yè)需持有一定限額的貨幣資金及其他流動資產，以保持企業(yè)資金的流動性和償債能力，一般規(guī)定企業(yè)必須保持最低營運資本凈值和最低的流動比率；（2）限制企業(yè)支付現金股利、再購入股票和職工加薪規(guī)模，以減少企業(yè)資本的過分外流；（3）限制企業(yè)資本支出的規(guī)模，以減少企業(yè)日后不得不變賣固定資產以償還貸款的可能性（其結果仍然是著眼于保持企業(yè)資產較高的流動性）；（4）限制企業(yè)再舉債規(guī)模，以防止其他債權人取得對企業(yè)資產的優(yōu)先索償權。（5）限制企業(yè)的投資。如：規(guī)定企業(yè)不準投資于短期內不能收回資金的項目，不能未經銀行等債權人同意而與其他企業(yè)合并以確保借款方的財務結構和經營結構。2023/5/1221第21頁，共104頁。例行性保護條款例行性保護條款這類條款作為例行常規(guī)，在大多數借款合同中都會出現，它可以堵塞因一般條款規(guī)定不夠完善而遺留的漏洞，以確保貸款的安全。主要包括：（1）借款方定期向提供貸款的銀行或其他金融機構提交財務報表，以使債權人隨時掌握企業(yè)的財務狀況和經營成果；（2）不準在正常情況下出售較多的非產成品（商品）存貨，以保持企業(yè)正常的生產經營能力；（3）如期清償應繳納的稅金和其他到期債務，以防被罰款而造成不必要的現金流失；（4）不準以任何資產作為其他承諾的擔?；虻盅?，以避免企業(yè)遭受過重的負擔；（5）不準貼現應收票據或出售應收帳款，以避免或有負債；（6）限制借款方租賃固定資產的規(guī)模，其目的在于防止企業(yè)負擔巨額租金以致削弱其償債能力，還在于防止企業(yè)以租賃固定資產的辦法擺脫債權人對其資本支出和負債的約束；（7）做好固定資產的維修保護工作，使之處于良好的運行狀態(tài)，以保證生產經營能正常、持續(xù)的運行。2023/5/1222第22頁，共104頁。特殊性保護條款特殊性保護條款這類條款就是針對某些特殊情況而出現在部分借款合同中的條款，只有在特殊情況下才能生效。主要包括：要求企業(yè)的主要領導人購買人身保險；借款的用途不得改變；違約懲罰條款。等等。2023/5/1223第23頁，共104頁。3、長期借款評價長期借款的優(yōu)點：（1）籌資速度快；（2）成本較低；（3）靈活性較強；（4）便于利用財務杠桿效應。長期借款的缺點：（1）財務風險高；（2）限制條款多；（3）籌資數額限。2023/5/1224第24頁，共104頁。（二）債券籌資債券是債務人為籌集債務資本而發(fā)行的、約定在一定期限內還本付息的一種有價證券（又稱長期應付票據）。在我國，非公司制企業(yè)發(fā)行的債券稱為企業(yè)債券，股份有限公司和有限責任公司發(fā)行的債券稱為公司債券，簡稱公司債。企業(yè)發(fā)行債券的目的通常是為其大型投資項目一次募集大額長期資本。從性質上講，債券與借款一樣是企業(yè)的債務，發(fā)行債券一般不影響企業(yè)的控制權，發(fā)行企業(yè)無論盈利與否必須到期還本付息。2023/5/1225第25頁，共104頁。1、企業(yè)利用債券籌資的動因（1）作為銀行信貸資金的替代物企業(yè)自有資本尚不能滿足企業(yè)發(fā)展的資本需要，向銀行借款卻受到國家金融政策的制約，或者受到銀行借款限額的制約等等，使企業(yè)不能穩(wěn)定地從銀行等金融機構獲取必要的資本來源。在這種情況下，如企業(yè)經營狀況良好，又有良好的發(fā)展前景的，發(fā)行債券籌資不失為一種最合理的選擇。2023/5/1226第26頁，共104頁。（2）利用債券籌資的特殊機制與長期借款相比，債券籌資具有一些特殊的靈活性。如企業(yè)對于債券發(fā)行的面值、價格、利率、償還期和償還方式等均可根據企業(yè)和當時市場的實際情況自行研究決定，這對企業(yè)無疑十分有利。2023/5/1227第27頁，共104頁。(3)其他動因維持普通股股東對公司的控制權；獲得財務杠桿利益；增強企業(yè)在社會上的知名度；等等。2023/5/1228第28頁，共104頁。2、債券籌資的評價債券籌資的優(yōu)點：（1）資本成本較低；（2）可利用財務杠桿；（3）保障公司控制權。債券籌資的缺點：（1）財務風險較高；（2）限制條件多；（3）籌資規(guī)模受制約。2023/5/1229第29頁，共104頁。五、短期負債籌資所籌資金可使用時間一般在1年以內，與長期負債相比具有以下特點：1、籌資速度快，容易取得；2、籌資富有彈性；3、籌資成本較低；4、籌資風險高。種類：商業(yè)信用與短期借款2023/5/1230第30頁，共104頁。（一）商業(yè)信用1、應付賬款：應付賬款是企業(yè)購買貨物暫未付款而欠對方的賬項，即賣方允許買方在購貨后一定時期內支付貨款的一種形式。賣方利用這種方式促銷，而對買方來說延期付款等于向賣方借用資金購進商品，可以滿足短期資金需要。免費信用：買方企業(yè)在規(guī)定的折扣期內享受折扣而獲得的信用。有代價信用：買方企業(yè)放棄折扣付出代價而獲得的信用。展期信用：買方企業(yè)超過規(guī)定的信用期推遲付款而強制獲得的信用。2023/5/1231第31頁，共104頁。（1）應付賬款的成本。如果買方企業(yè)購買貨物后在賣方規(guī)定的折扣期內付款，便可以享受免費信用，這種情況下，企業(yè)沒有因為享受信用而付出代價。例：乙公司按2/10，N/30的條件購入A產品10萬元。若①乙在第10天付款，享受了10天的免費信用期，獲得折扣10×2%=0.2萬元，免費信用額10-0.2=9.8萬元。②若乙放棄折扣，在10天后付款——因放棄折扣而造成的機會成本為放棄現金折扣成本=乙企業(yè)放棄折扣所負擔的成本為：

2023/5/1232第32頁，共104頁。公式表明：放棄現金折扣的成本與折扣百分比的大小，折扣期的長短同方向變化，而與信用期的長短反方向變化?！艞壃F金折扣獲得信用代價是比較高的。放棄折扣的情況下，推遲付款的時間越長，其成本便會越小。乙公司50天付款：

2023/5/1233第33頁，共104頁。（2）利用現金折扣的決策→獲得什么樣的信用？①若能以低于放棄折扣的隱含利息成本的利率借入資金，則應在折扣期內用借入的資金支付貨款，享受現金折扣。②若在折扣期內將應付賬款用于短期投資，所得的投資收益率高于放棄折扣的隱含利息成本，則應放棄折扣而去追求更高的收益。③若企業(yè)因缺乏資金欲展期付款，則需在降低了的放棄折扣成本與展期付款帶來的損失之間作出選擇。④若對兩家以上提供不同信用條件的賣方，則比較放棄折扣成本的大小，選擇信用成本最低的一家。2023/5/1234第34頁，共104頁。如上例中另有一家供應商提出1/20、N/30的信用條件，其放棄折扣的成本為：與上例中2/10、N/30的信用條件情況比，后者的成本較低，如果買方企業(yè)估計會拖延付款，那么寧肯選擇第二家供應商。2023/5/1235第35頁，共104頁。2、應付票據→企業(yè)延期付款購買物品時開具的反映債權債務關系的票據。3、預收賬款→是賣方企業(yè)在交付貨物之前向買方預先收取部分或全部貨款的信用形式。4、商業(yè)信用籌資的特點：優(yōu)：容易取得；如果沒有現金折扣或不帶息票據，則不負擔成本；缺：期限較短，放棄現金折扣所付出的成本較高。2023/5/1236第36頁，共104頁。（二）短期借款指企業(yè)向銀行和其他非銀行的金融機構借入的期限在一年以內的借款。短期借款籌資的特點：使用靈活，取得簡單，短期內要歸還，特別是在帶有許多附加條件時風險更大。2023/5/1237第37頁，共104頁。第二節(jié)資本成本一、資本成本概述二、資本成本的計算2023/5/1238第38頁，共104頁。一、資本成本概述（一）含義:資本成本是企業(yè)為融通和使用資金而付出的代價。包括籌資費用和占用費用。

（二）資本成本的種類1.個別資本成本——單一融資方式的資本成本

2.綜合資本成本——個別資本成本加權平均

3.邊際資本成本——追加單位資本所增加的成本

2023/5/1239第39頁，共104頁。（三）資本成本的作用（1）就融資管理而言,資本成本是選擇融資方式、進行資本結構決策和追加融資決策的依據。首先，個別資本成本是比較、評價各種融資方式的依據。其次，綜合資本成本是衡量資本結構是否合理的依據。另外，邊際資本成本是選擇追加融資的依據。（2）就投資管理而言，資本成本是企業(yè)實現經濟資源的合理配置和有效使用的具體方式。資本成本是企業(yè)對投入資本所要求的收益率，即最低必要報酬率。（3）資本成本還可用作衡量企業(yè)經營成果的重要依據。2023/5/1240第40頁，共104頁。二、資本成本的確定（一）資本成本的一般公式2023/5/1241第41頁，共104頁。（二）個別資本成本率

1．借款資本成本率

（1）不考慮時間價值

（2）考慮時間價值

2023/5/1242第42頁，共104頁。例：ABC公司取得5年期長期借款300萬元，每年付息一次，到期一次還本，不考慮時間價值

考慮時間價值

2023/5/1243第43頁，共104頁。①先計算，（內插法求解）②計算借款的稅后資本成本：2023/5/1244第44頁，共104頁。2．債券資本成本率(考慮時間價值與不考慮時間價值)（1）不考慮時間價值（2）考慮時間價值2023/5/1245第45頁，共104頁。3.優(yōu)先股資本成本率

企業(yè)破產時，優(yōu)先股股東的求償權位于債權人之后，優(yōu)先股股東的風險大于債權人的風險，故優(yōu)先股股利一般高于債權人的利息率。優(yōu)先股股利從凈利潤中支付，沒有減稅的作用。因此，優(yōu)先股成本通常高于債務資本成本。2023/5/1246第46頁，共104頁。4、普通股資本成本率（1）股利增長模型法（2）資本資產定價模型法（3）風險溢價模型法原理：風險越大，要求的報酬率越高，普通股股東對企業(yè)的投資風險大于債券投資者，故其要求的收益率與債券投資者要求的收益率相比可高出一定的風險溢價普通股資本成本率=債務成本率+風險溢價附加率

2023/5/1247第47頁，共104頁。5、留存收益資本成本率

留存收益是企業(yè)稅后凈利形成的，是一種所有者權益，其實質是所有者向企業(yè)的追加投資。企業(yè)利用留存收益融資雖然無需支付籌資費用，但留存收益融資也有成本，留存收益成本不是現實的或潛在的現金流出，而是一種機會成本。留存收益的資本成本表現為股東追加投資要求的報酬率，其計算與普通股類似，不同在于不考慮籌資費用。①股利增長模型法②資本資產定價模型法③風險溢價法留存收益成本率=債務成本率+風險溢價附加率

2023/5/1248第48頁，共104頁。(三)綜合資本成本率

企業(yè)融資的多元化，企業(yè)資本的構成包括不同的權益資本和債務資本。受成本、風險諸因素的考慮，企業(yè)不可能只使用單一的融資方式，往往需要通過多種方式融通所需資金。分析和評價企業(yè)總體融資經濟性時，需要計算綜合資本成本，確立企業(yè)理想的資本結構。2023/5/1249第49頁，共104頁。1．平均資本成本率=∑（各資本比重×各資本成本率）2．權數的選?。?）帳面價值權數（2）市場價值權數（3）目標價值權數2023/5/1250第50頁，共104頁。（四）邊際資本成本1．含義

邊際資本成本是指增加單位資本額而增加的資本成本。企業(yè)追加融資時，隨著資本規(guī)模的擴大，個別資本成本也會增大，即企業(yè)不可能使用一個固定不變的資本成本率融通無限的資金。因此，必須研究融資額在什么數額上會引起資本成本率怎樣的變化，這就需要用到邊際資本成本的概念。邊際資本成本也是按加權平均法計算的，邊際資本成本是追加融資時使用的加權平均資本成本。2023/5/1251第51頁，共104頁。2．籌資突破點：當資本結構不變時，某類資本的資本限額按原資本結構換算的總資本最大數額。也說明，企業(yè)以一定的資本成本只能融通一定限度的資金，超過這一限度便會引起資本成本的增加。2023/5/1252第52頁，共104頁。P311例65%的資本成本下長期借款融資限額，其融資突破點為：BPi=5/10%=50萬

即花費5%資本成本時，取得長期借款籌資限額為50萬6%的資本成本下長期債券融資限額，其融資突破點為：

BPi=15/20%=75萬即花費6%資本成本時，取得長期債券籌資限額為75萬8%的資本成本下優(yōu)先股融資限額，其融資突破點為：BPi=10/5%=200萬即花費8%資本成本時，取得優(yōu)先股籌資限額為200萬12%的資本成本下普通股融資限額，其融資突破點為：BPi=40/40%=100萬即花費12%資本成本時，取得普通股籌資限額為200萬10%的資本成本下留存收益融資限額，其融資突破點為：BPi=20/25%=80萬即花費10%資本成本時，取得留存收益籌資限額為80萬2023/5/1253第53頁，共104頁。根據上面計算的融資突破點，可以得到6組融資范圍：（1）50萬以內（2）50-75萬（3）75-80萬（4）80萬-100萬（5）100萬-200萬（6）200萬以上2023/5/1254第54頁，共104頁。按此方法，例題中各種情況下的籌資突破點的計算結果見表資金種類目標資本結構資本成本新融資額籌資突破點長期借款10%5%6%5萬以內5萬以上50萬長期債券20%6%7%15萬以內15萬以上75萬優(yōu)先股5%8%9%10萬以內10萬以上200萬普通股40%12%13%40萬以內40萬以上100萬留存收益25%10%11%20萬以內20萬以上80萬2023/5/1255第55頁，共104頁。3．計算各籌資總額范圍內的邊際資本成本率用籌資范圍與每種融資方式的籌資突破點進行比較，看籌資范圍時候超過突破點，從而選擇相應的資本成本2023/5/1256第56頁，共104頁。各籌資總額范圍內的邊際資本成本率籌資總額范圍資金種類資本結構資本成本加權平均資本成本50萬以內長期借款長期債券優(yōu)先股普通股留存收益10%20%5%40%25%5%6%8%12%10%10%*5%=0.5%20%*6%=1.2%5%*8%=0.4%40%*12%=4.8%25%*10%=2.5%9.4%50-75萬長期借款長期債券優(yōu)先股普通股留存收益10%20%5%40%25%6%6%8%12%10%10%*6%=0.6%20%*6%=1.2%5%*8%=0.4%40%*12%=4.8%25%*10%=2.5%

9.5%2023/5/1257第57頁，共104頁。各籌資總額范圍內的邊際資本成本率籌資總額范圍資金種類資本結構資本成本加權平均資本成本75-80萬長期借款長期債券優(yōu)先股普通股留存收益10%20%5%40%25%6%7%8%12%10%10%*6%=0.6%20%*7%=1.4%5%*8%=0.4%40%*12%=4.8%25%*10%=2.5%

9.7%80-100萬長期借款長期債券優(yōu)先股普通股留存收益10%20%5%40%25%6%7%8%12%11%10%*6%=0.6%20%*7%=1.4%5%*8%=0.4%40%*12%=4.8%25%*11%=2.75%

9.95%2023/5/1258第58頁，共104頁。各籌資總額范圍內的邊際資本成本率籌資總額范圍資金種類資本結構資本成本加權平均資本成本100-200萬長期借款長期債券優(yōu)先股普通股留存收益10%20%5%40%25%6%7%8%13%11%10%*6%=0.6%20%*7%=1.4%5%*8%=0.4%40%*13%=5.2%25%*11%=2.75%

10.35%200萬以上長期借款長期債券優(yōu)先股普通股留存收益10%20%5%40%25%6%7%9%13%11%10%*6%=0.6%20%*7%=1.4%5%*9%=0.45%40%*13%=5.2%25%*11%=2.75%

10.4%2023/5/1259第59頁，共104頁。第三節(jié)杠桿效應一、經營風險和財務風險二、經營杠桿效應三、財務杠桿效應四、總杠桿效應2023/5/1260第60頁，共104頁。一、經營風險和財務風險

1．經營風險：企業(yè)因經營上的原因而導致利潤變動的風險。主要包括下列因素：①產品需求：→市場對企業(yè)產品的需求越穩(wěn)定，經營風險越?、诋a品售價：→售價變動小，則經營風險?、郛a品成本：→成本不穩(wěn)則利潤不穩(wěn)定，成本變動大則經營風險大④調整價格的能力：成本變動時，若企業(yè)具有較強的調整價格的能力，則經營風險小⑤固定成本比重：固定成本比重大則經營風險大2．財務風險：→是指全部資本中債務資本比率的變化帶來的風險。2023/5/1261第61頁，共104頁。二、經營杠桿效應1．含義：由于固定經營性成本的存在，使企業(yè)EBIT變化幅度大于銷售量變動幅度的現象。2．系數的計算：（1）基本公式（2）推導式2023/5/1262第62頁，共104頁。用經營杠桿系數衡量的企業(yè)對銷售變動的敏感性在不同銷售水平上是不同的，因此，我們總需要之處在Q件時的DOL例：ABC企業(yè)生產甲產品，固定成本是60萬元，變動成本率是40%，當其S分別為400萬元，200萬元，100萬元時，DOL=？2023/5/1263第63頁，共104頁。以上計算說明：①F不變，DOL說明了S增減所引起利潤增減的幅度②F不變時，S越大，DOL越小，經營風險也越小，反之亦然③S達盈虧臨界點時，經營杠桿系數∞當S小于盈虧臨界點時，DOL隨S↑而↑當S大于盈虧臨界點時，DOL隨S↑而↓故：企業(yè)可通過↑S，↓V，↓F比重，達到減小DOL，降低經營風險的目的2023/5/1264第64頁，共104頁。3．影響DOL的因素（1）銷量、單價因素

（2）單變成、固成因素

（3）成本結構因素（資產結構因素）

2023/5/1265第65頁，共104頁。（1）杠桿的產生是由于固定經營成本的存在F越大，DOL越大；（資產結構因素）例：假設A\B公司生產同一產品

A（技術密集型）B（勞動密集型）銷量100臺100臺單價1000010000單變10006000固定經營成本7000002000002023/5/1266第66頁，共104頁。AB100臺120臺100臺120臺收入100萬120萬100萬120萬減：變動成本10萬12萬60萬72萬固定成本70萬70萬20萬20萬利潤20萬38萬20萬28萬DOL=90%/20%=4.5DOL=40%/20%=2結論：資產結構不同，產生的經營杠桿效應不同2023/5/1267第67頁，共104頁。EBITA。單價、銷量

B．單變成，固定成本2023/5/1268第68頁，共104頁。三、財務杠桿效應1．含義：由于固定資本性成本的存在，使普通股收益增長幅度大于EBIT增長幅度的現象。2．系數的計算：2023/5/1269第69頁，共104頁。3．影響DFL的因素（1）EBIT因素（2）利息費用因素(資本結構因素)2023/5/1270第70頁，共104頁。財務杠桿、EPS和ROE的一個例子A公司目前的資本結構中不包含債務融資，財務總監(jiān)考慮進行資本結構重組，主要涉及發(fā)行債券并用所得款項回購一些發(fā)行在外的股份，下表反映目前和將來的資本結構。2023/5/1271第71頁，共104頁。A公司當前和計劃的資本結構當前資本結構計劃資本結構資產債務0股東權益?zhèn)鶆展蓹啾嚷?1每股價格2020發(fā)行在外股數400000200000利息率10%10%2023/5/1272第72頁，共104頁。當前資本結構：債務=0經濟蕭條預期經濟繁榮EBIT500000利息000凈利潤500000ROE6.25%12.5%18.75%EPS1.252.53.752023/5/1273第73頁，共104頁。計劃資本結構：債務=4000000經濟蕭條預期經濟繁榮EBIT500000利息400000400000400000凈利潤100000600000ROE2.5%15%27.5%EPS0.535.52023/5/1274第74頁，共104頁。四、總杠桿效應1．總杠桿的含義經營杠桿和財務杠桿可以獨自發(fā)揮作用，也可以綜合發(fā)揮作用，總杠桿就是用來反映二者之間作用結果的，即研究權益資本報酬與業(yè)務量之間的變動關系。由于固定經營成本和固定利息費用的存在，產銷量的較小變動會引起每股收益更大的變動，這種杠桿效應叫作總杠桿效應。

2023/5/1275第75頁，共104頁。2．系數的計算3．總杠桿的作用2023/5/1276第76頁，共104頁。（1）能夠說明業(yè)務量變動對每股收益的影響。（2）反映經營杠桿與財務杠桿之間的相互關系（3）反映公司的總體性風險2023/5/1277第77頁，共104頁。第四節(jié)資本結構一、資本結構概述二、資本結構管理2023/5/1278第78頁，共104頁。一、資本結構概述（一）債務資本的意義1.一定程度的負債有利于降低企業(yè)資本成本2.債務資本具有財務杠桿效應3.債務資本有利于減少貨幣貶值的損失

(二)最佳資本結構

是指在一定條件下使綜合成本最低、企業(yè)價值最大的資本結構。2023/5/1279第79頁，共104頁。二、資本結構管理

（一）EPS無差別分析——每股收益分析1．EPS無差別點：EPS相等時銷售量水平2．實例：3．每年設置償債基金時的EPS2023/5/1280第80頁，共104頁。（二）最佳資本結構——綜合資本成本比較分析1．最佳資本結構的標準（1）公司市場總價值最高（2）平均資本成本率最低2023/5/1281第81頁，共104頁。第九章資本成本與資本結構第三節(jié)資本結構2．計算（1）公司總價值V＝債券價值B＋股票價值S（2）平均資本成本率（3）實例2023/5/1282第82頁，共104頁。（三）影響資本結構的因素分析

1、企業(yè)的發(fā)展能力

2、企業(yè)所有者和管理當局的態(tài)度

3、企業(yè)的財務狀況和信用等級

4、企業(yè)的資產結構

5、行業(yè)特征

6、所處的經濟環(huán)境2023/5/1283第83頁，共104頁。國外實證研究的結果還表明(TitmanandWessels,1988),可能影響資本結構的公司特征方面的因素主要有:(1)獲利能力(Profitability)。根據融資順序理論,企業(yè)融資的一般順序是:保留盈余、發(fā)行債券、發(fā)行股票。因此,當企業(yè)獲利能力較強時,企業(yè)就有可能保留較多的盈余,因而就可更少地發(fā)行債券。相反,如若企業(yè)獲利能力不足,則就不可能保留足夠的盈余,只能依賴于債券融資。(2)規(guī)模(Size)。大企業(yè)較小企業(yè)更為穩(wěn)定,具有更低的預期破產成本。因此,大企業(yè)應該可以較小企業(yè)更多地負債。(3)資產擔保價值(CollateralValueofAssets)。在企業(yè)的資產結構中,如果適于擔保的資產(如存貨、固定資產等)所占比例較大,則企業(yè)的信用能力就較強,因而有可能獲得更多的負債。2023/5/1284第84頁，共104頁。(4)成長性(Growth)。成長性強的企業(yè)往往有著良好的未來前景,因而通常不愿過多地發(fā)行新股,以免分散老股東控制權和稀釋每股收益。(5)非負債稅盾(Non—DebtTaxShields)。這種假說認為,折舊與負債融資所產生的節(jié)稅利益是可以互相替代的。因此,如果折舊等非負債稅盾在其預期的現金流量中所占比例較高,企業(yè)就會無須過多考慮負債節(jié)稅利益,進而導致負債減少。(6)變異性(Volatility)。這種假說認為,企業(yè)的最佳負債水平是盈利變異性的一個遞減函數。即盈利變異性越大,負債水平應該越低。2023/5/1285第85頁，共104頁。第五節(jié)營運資金政策一、流動資產與流動負債的分類二、營運資金投資策略三、營運資金籌集政策2023/5/1286第86頁，共104頁。一、流動資產與流動負債的類別營運資金＝流動資產－流動負債＝凈流動資產1．流動資產的劃分（1）永久性流動資產：企業(yè)生產經營永久必須的，隨銷售額的正常擴大而增長的流動資產。（2）臨時性流動資產：與生產經營的周期性變化相適應，隨銷售額的季節(jié)性波動而臨時建立和轉換的流動資產。

2023/5/1287第87頁，共104頁。2．流動負債的劃分（1）自發(fā)性負債：直接產生于生產經營，隨銷售額正常擴大而增長的流動負債，主要是結算性流動負債。（2）臨時性負債：為滿足臨時性經營需要而借入的資金，主要是籌資性流動負債（如短期借款）。2023/5/1288第88頁，共104頁。二、營運資金投資策略（一）流動資產投資規(guī)模安排決定流動資產投資的數量水平時，可以根據企業(yè)的風險承受能力，分別采用“保守型”、“穩(wěn)健型”、與“進取型”的流動資產投資策略。2023/5/1289第89頁，共104頁。（二）流動資產內部結構安排保守型流動資產投資策略，往往預留較多的現金儲備或有價證券，也可能預留較多存貨安全儲備；激進型流動資產投資策略，流動資產的各項目往往保持最低的儲備量，以便節(jié)省資金投入到收益能力更高的長期資產上。2023/5/1290第90頁，共104頁。三、營運資金籌集政策營運資金籌集政策：確定性質不同的流動資產的籌資來源，在永久性和臨時性負債中取舍，以滿足流動資產的資金要求。配合型籌資策略、激進型籌資策略、穩(wěn)健性籌資策略2023/5/1291第91頁，共104頁。1．配合型籌資政策（均衡的政策）

（1）基本思路：資產和負債盡量配合，既避免財務風險又降低資本成本。（2）政策要點①臨時負債與臨時流動資產相對稱，永久性資本與永久性資產相對稱。②臨時性流動資產的資金來源，全部由臨時負債提供，資產收益與風險均衡而適中。2023/5/1292第92頁，共104頁。舉例某企業(yè)在生產經營的淡季，需占用300萬元的流動資產和500萬元的固定資產；在生產經營的高峰期，會額外增加200萬元的季節(jié)性存貨需求。配合型籌資政策的做法是：企業(yè)只在生產經營的高峰期才借入200萬元的的短期借款；不論何時，800萬元永久性資產均