“強數(shù)據(jù)”下的“弱預(yù)期”

目錄2023年3月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美歐通脹繼續(xù)降溫，經(jīng)濟強勁復(fù)蘇國內(nèi)基本面：經(jīng)濟取得“開門紅”國信高頻跟蹤與預(yù)測：經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢貨幣政策回顧與展望降準(zhǔn)與超額MLF釋放中長期流動性熱點追蹤如何理解倒掛的社融-M2剪刀差大勢研判“強數(shù)據(jù)”下的“弱預(yù)期”目錄2023年3月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美歐通脹繼續(xù)降溫，經(jīng)濟強勁復(fù)蘇國內(nèi)基本面：經(jīng)濟取得“開門紅”國信高頻跟蹤與預(yù)測：經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢貨幣政策回顧與展望降準(zhǔn)與超額MLF釋放中長期流動性熱點追蹤如何理解倒掛的社融-M2剪刀差大勢研判“強數(shù)據(jù)”下的“弱預(yù)期”3月行情回顧：全品種修復(fù)利率與信用債全面修復(fù)，信用利差持續(xù)收窄收益率方面，1年國債、10年國債、10年國開債、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分別變動-5BP、-5BP、-6BP、-11BP、-17BP、-14BP和-15BP；信用利差方面，各品種均有所收窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分別收窄6BP、12BP、9BP和10BP；資金利率趨穩(wěn)3月以來，隔夜與7天利率走勢分化截至3月30日，3月R001均值為1.74

，R007均值為2.45

，分別較2月下降35BP和上升7BP；3月貨幣市場加權(quán)利率（R）為1.86

，較2月下降27BP；從公開市場操作看，央行穩(wěn)短端，放中長端特征明顯；圖1：貨幣市場資金利率走勢圖2：市場利率和政策利率走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理“弱預(yù)期”下10年期國債利率小幅回落資料來源:

WIND、國信證券經(jīng)濟研究所整理圖3：3年期品種收益率走勢圖4：3年期品種中債估值信用利差走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理3月信用債收益率與信用利差穩(wěn)步回落信用債收益率總體回落3月以來信用債收益率穩(wěn)步回落；信用利差持續(xù)收斂3月信用利差延續(xù)修復(fù)態(tài)勢，弱評級回落幅度大于強評級；評級遷移：3月中債市場隱含評級下調(diào)金額顯著上升具體到單只信用債的資本利得上，其所屬的中債市場隱含評級下調(diào)也是重要風(fēng)險點截至30日，3月中債市場隱含評級下調(diào)債券金額830億，較2月（391億）翻倍3月下調(diào)主體共8個，包括：青島膠州灣發(fā)展集團、青島膠州城市發(fā)展投資有限公司、青島即墨區(qū)城市旅游開發(fā)投資有限公司、淄博城市資產(chǎn)運營集團、德州財金投資控股等圖5：2018年以來中債隱含評級調(diào)低的債券金額圖6：2019年以來中債隱含評級變動情況資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理違約率和回收率：3月違約風(fēng)險上升3月繼續(xù)無新增首次違約主體3月違約風(fēng)險明顯上升，違約金額299.3億元，明顯高于1月的94.3億元和2月的14億元3月福建融信、河南能源、重慶中科控股和廈門禹洲鴻圖部分兌付截至2023年3月29日，2014年以來共兌付623.9億，兌付率僅約7圖7：債券廣義違約金額圖8：企業(yè)首次違約個數(shù)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理目錄2023年3月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美歐通脹繼續(xù)降溫，經(jīng)濟強勁復(fù)蘇國內(nèi)基本面：經(jīng)濟取得“開門紅”國信高頻跟蹤與預(yù)測：經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢貨幣政策回顧與展望降準(zhǔn)與超額MLF釋放中長期流動性熱點追蹤如何理解倒掛的社融-M2剪刀差大勢研判“強數(shù)據(jù)”下的“弱預(yù)期”海外經(jīng)濟基本面——美國經(jīng)濟增長美國經(jīng)濟景氣度繼續(xù)修復(fù)，勞動力市場維持韌性美國經(jīng)濟景氣度繼續(xù)修復(fù)，3月Markit制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI分別錄得49.3和53.8；居民消費信心恢復(fù)帶動服務(wù)業(yè)復(fù)蘇強勁；3月以來，美國初次申請失業(yè)金人數(shù)保持穩(wěn)定；2020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/02圖9：美國失業(yè)人數(shù)與WEI領(lǐng)先指標(biāo)圖10：美國制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI美國失業(yè)人數(shù)與WEI領(lǐng)先指標(biāo)單位：萬人100.00 13.090.00 11.0美國:當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)80.00美國:WEI領(lǐng)先指標(biāo) 9.070.0060.00 7.050.00 5.040.00 3.030.001.020.0010.00 (1.0)0.00 (3.0)美國:Markit制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI70.065.060.055.050.045.040.035.030.025.020.0資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理美國:制造業(yè)PMI 美國:服務(wù)業(yè)PMI2015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01海外經(jīng)濟基本面——美國通貨膨脹美國通脹繼續(xù)下行，通脹預(yù)期保持穩(wěn)定美國通脹整體保持下行趨勢，2月CPI和核心CPI同比分別錄得6

和5.5

；但近期核心部分降幅有所收窄；美國10年期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定；2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01圖11：美國通貨膨脹圖12：美國10年期TIPS隱含通脹單位: 美國通脹走勢10.08.0 美國:CPI:當(dāng)月同比 美國:核心CPI:當(dāng)月同比6.04.02.00.0-2.0單位: 美國10年期TIPS隱含通脹3.5 美國:國債收益率:10年:-美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年3.0 美國:國債收益率:通脹指數(shù)國債(TIPS):10年2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理海外經(jīng)濟基本面——歐洲和日本歐元區(qū)經(jīng)濟活動復(fù)蘇強勁，日本通脹開始回落歐元區(qū)3月綜合PMI錄得54.1，回升至歐央行加息以來的最高水平；日本2月通脹出現(xiàn)回落，CPI同比錄得3.3

，較上月大幅下降1個百分點；日本:制造業(yè)PMI 歐元區(qū):Markit綜合PMI2015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/01圖13：日本、歐洲PMI圖14：日本、歐洲CPI同比日本、歐洲PMI70.060.050.040.030.020.010.00.0單位: 日本、歐洲CPI同比12.010.0日本:CPI 歐元區(qū):HICP(調(diào)和CPI):當(dāng)月同比8.06.04.02.00.0-2.0資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)通貨膨脹四季度GDP平減指數(shù)連續(xù)第四個季度回落，但第三產(chǎn)業(yè)連續(xù)兩個季度回升2022年第四季度GDP平減指數(shù)0.6

，繼續(xù)回落1.2

；其中,第一產(chǎn)業(yè)2.3

（-5.3

）、第二產(chǎn)業(yè)-1.8

（-3.4

），第三產(chǎn)業(yè)2.2

（1.3

)；圖15：GDP平減指數(shù)走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)通貨膨脹2月CPI和PPI同比增速同時下降2月CPI同比1

，較1月下降1.1

；其中核心CPI同比0.6

，下降0.4

；2月PPI同比-1.4

，較1月下降0.6

；圖16：CPI和核心CPI同比走勢圖17：PPI、生產(chǎn)資料和生活資料同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟增長之生產(chǎn)端國內(nèi)疫情反復(fù)及達峰，四季度GDP增速再度明顯回落2022年第四季度GDP當(dāng)季同比2.9

，較三季度回落1.0

；分產(chǎn)業(yè)來看，第一產(chǎn)業(yè)4.0

，較三季度回落1.0

、第二產(chǎn)業(yè)3.4（-1.8

），第三產(chǎn)業(yè)2.3（-0.9

)；季調(diào)環(huán)比來看，四季度GDP環(huán)比0

，處于歷史同期最低水平，疫情防控及達峰拖累了四季度數(shù)據(jù)；圖18：GDP當(dāng)季同比走勢圖19：第三產(chǎn)業(yè)細分行業(yè)GDP當(dāng)季同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟增長之生產(chǎn)端2月工業(yè)生產(chǎn)快速起步2月工業(yè)增加值當(dāng)月同比18.8

，上升28.6，累計同比2.4，上升12.2

；1-2月采礦業(yè)累計同比4.7（-2.6）、制造業(yè)2.1（-0.9）、公用事業(yè)2.4（-2.6），高技術(shù)產(chǎn)業(yè)0.5（-6.9

）；1-2月發(fā)電量累計同比0.7

（-1.5

）,鋼材3.6

（4.4

）,水泥-0.6

（10.2

）,汽車-14

（-17.4）；圖20：工業(yè)增加值同比走勢（當(dāng)月同比數(shù)據(jù)未更新） 圖21：主要產(chǎn)品產(chǎn)量同比走勢（當(dāng)月同比數(shù)據(jù)未更新）資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟增長之需求端1-2月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比溫和回升，房地產(chǎn)投資顯著修復(fù)1-2月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比5.5

，較12月上升2.2；其中，制造業(yè)8.1

（0.5

），基建12.2

（1.8

），房地產(chǎn)-5.7

（7

），剔除房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建投資后的其他投資增速為8.8

（11.5）；圖22：固定資產(chǎn)投資及房地產(chǎn)累計同比走勢圖23：各行業(yè)固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟增長之需求端1-2月社會消費品零售總額同比顯著回暖，服務(wù)改善快于商品1-2月社消同比3.5

，較12月回升5.3；按消費類型分，商品零售額2.9

（3

），餐飲9.2

（23.3

）；限額以上商品中，汽車銷售額-9.4

（-15

），石油及制品10.9

（13.8

）；圖24：社會消費品零售總額當(dāng)月同比走勢

圖25：汽車類、石油制品類零售額當(dāng)月同比走勢國內(nèi)經(jīng)濟增長之需求端2月進出口均顯著回暖出口：2月人民幣出口金額同比5.22

，較1月上升7.16

，出口增速連續(xù)6個月回落后首次反彈；進口：2月人民幣進口金額同比11.14

，較1月回升24.97

；圖26：中國出口同比走勢圖27：中國進口同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理國內(nèi)金融數(shù)據(jù)2月社融數(shù)據(jù)總量結(jié)構(gòu)雙改善2月M2增速12.9

，上升0.3；2月社融增速9.9

，上升0.5

，其中貸款增速11.5

，上升0.4

，居民貸款結(jié)束了15個月的同比負(fù)增社融結(jié)構(gòu)顯著改善，政府債券、企業(yè)直融、非標(biāo)同比增速均由負(fù)轉(zhuǎn)正；圖28：社融及貸款累計同比走勢 圖29：貨幣供應(yīng)量累計同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理國信宏觀擴散指數(shù)（高頻）3月國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢新版國信宏觀擴散指數(shù)七個分項：全鋼胎開工率、焦化企業(yè)開工率、螺紋鋼產(chǎn)量、PTA

產(chǎn)量、水泥價格、30大中城市商品房成交面積、建材綜合指數(shù)；2023年3月國信高頻宏觀擴散指數(shù)B繼續(xù)上升，指數(shù)B標(biāo)準(zhǔn)化后在歷史同期范圍內(nèi)處于較高水平，表明國內(nèi)經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢；圖30：國信高頻宏觀擴散指數(shù) 圖31：歷年國信高頻擴散指數(shù)走勢（第一周假設(shè)為100）資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理3月CPI高頻跟蹤及預(yù)測3月CPI同比或繼續(xù)小幅回落至0.9食品：國信商務(wù)部農(nóng)副產(chǎn)品價格指數(shù)3月環(huán)比為-1.0

（截至3月24日），高于歷史均值-1.6

，預(yù)計3月整體CPI食品環(huán)比略高于季節(jié)性；非食品：3月國信非食品綜合高頻指數(shù)環(huán)比為0.7

（截至3月24日），高于歷史均值-1.0

，預(yù)計3月CPI非食品環(huán)比高于季節(jié)性；圖32：CPI食品分項跟蹤 圖33：CPI非食品分項跟蹤資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理3月PPI高頻跟蹤及預(yù)測3月PPI同比或繼續(xù)回落至-2.5春節(jié)后國內(nèi)生產(chǎn)明顯恢復(fù)，供給增加，3月上、中旬國內(nèi)流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格持續(xù)下跌；3月PPI環(huán)比或在零附近，3月PPI同比增速或繼續(xù)回落至-2.5

；圖34：流通領(lǐng)域生產(chǎn)資產(chǎn)價格擬和總指數(shù)旬環(huán)比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理長期核心經(jīng)濟數(shù)據(jù)判斷實際經(jīng)濟增速預(yù)期2023年GDP增速預(yù)計為5.8

，四個季度分別是5.0

、7.6、4.9

和5.8

；物價走勢預(yù)期2023年CPI增速預(yù)計為1.3

，四個季度分別是1.3

、0.8

、1.2

和1.9

；2023年P(guān)PI增速預(yù)計為-1.0

，四個季度分別是-1.6

、-2.9、-0.4

和0.6；圖35：2020年-2023年實際GDP同比增速 圖36：2022年-2023年通脹增速資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理目錄2023年3月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美歐通脹繼續(xù)降溫，經(jīng)濟強勁復(fù)蘇國內(nèi)基本面：經(jīng)濟取得“開門紅”國信高頻跟蹤與預(yù)測：經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢貨幣政策回顧與展望降準(zhǔn)與超額MLF釋放中長期流動性熱點追蹤如何理解倒掛的社融-M2剪刀差大勢研判“強數(shù)據(jù)”下的“弱預(yù)期”公開市場操作：3月利率維持不變，資金面總體趨穩(wěn)量（不包括MLF）：3月投放2.69萬億，凈投放-7260億元機構(gòu)跨季行為對月末資金造成擾動；價：3月政策利率維持不變8月降息后，政策利率連續(xù)第8個月持平；圖37：市場利率和政策利率走勢圖38：公開市場操作和R007走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理MLF：繼續(xù)超額續(xù)作+降準(zhǔn)25BP量：3月MLF繼續(xù)超額續(xù)作3月MLF超額續(xù)作2810億，連續(xù)第4個月超額續(xù)作；3月27日降準(zhǔn)25BP，釋放長期流動性5000余億；價：1年MLF利率繼續(xù)持平國有銀行1年期NCD利率邊際下行；圖39：市場利率和政策利率走勢圖40：MLF增量及利率走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟研究所整理貨幣政策展望強化金融穩(wěn)定保障體系，穩(wěn)步推進金融市場制度型開放；貨幣政策走向宏觀杠桿率通脹穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力：保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配；引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域支持力度，推動消費有力復(fù)蘇，增強經(jīng)濟增長潛能；保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定；經(jīng)濟增長目錄2023年3月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美歐通脹繼續(xù)降溫，經(jīng)濟強勁復(fù)蘇國內(nèi)基本面：經(jīng)濟取得“開門紅”國信高頻跟蹤與預(yù)測：經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢貨幣政策回顧與展望降準(zhǔn)與超額MLF釋放中長期流動性熱點追蹤如何理解倒掛的社融-M2剪刀差大勢研判“強數(shù)據(jù)”下的“弱預(yù)期”罕見的逆擴張明確：剪刀差指什么在社融創(chuàng)立后的絕大部分時間里，社融-M2剪刀差維持正向增速差2021年二季度以來，社融-M2開始持續(xù)收窄：2022年5月轉(zhuǎn)負(fù)后持續(xù)逆向擴張，今年1月創(chuàng)下-3.2

的（社融調(diào)整口徑以來）最大負(fù)增速差（2020年底為+3.2

）為何會產(chǎn)生這樣的變化？未來會收斂嗎？圖41：社融-M2剪刀差的逆擴張資料來源：Macrobond，國信證券經(jīng)濟研究所整理一個硬幣的兩面：社融資料來源：Macrobond，國信證券經(jīng)濟研究所整理社融聚焦實體經(jīng)濟的負(fù)債端，是統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)實體部門從金融部門獲得的融資凈額2011年央行首次對外發(fā)布以來，歷經(jīng)數(shù)次調(diào)整，社融目前主要的構(gòu)成分為四大類：貸款融資（人民幣貸款+外幣貸款+貸款核銷+存款類金融機構(gòu)ABS）政府債券企業(yè)直融（企業(yè)債券+非金融企業(yè)境內(nèi)股票）非標(biāo)融資（委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）間接融資仍是主力（65.0

）；政府債券占比穩(wěn)步提升；企業(yè)直融較為穩(wěn)定；非標(biāo)持續(xù)壓降圖42：社融余額結(jié)構(gòu)絕對值 圖43：社融余額結(jié)構(gòu)占比資料來源：Macrobond，國信證券經(jīng)濟研究所整理一個硬幣的兩面：M2M2聚焦金融部門的負(fù)債端，統(tǒng)計廣義貨幣的派生定義簡單，但也幫助不大M2包括：流通中貨幣（M0）+單位活期存款（M1）+個人存款、單位定期存款和其他存款，但剔除了財政存款嘗試結(jié)合存款類金融機構(gòu)人民幣信貸收支表拆解M2的派生渠道，從M2定義可得：M2≈各項存款+流通中貨幣-財政性存款-不納入廣義貨幣的存款圖44：存款類金融機構(gòu)信貸收支表概覽（2022年12月）資料來源：中國人民銀行，國信證券經(jīng)濟研究所整理一個硬幣的兩面：M2根據(jù)信貸收支表資金來源與資金運用相等的原則，將各項存款用其他科目替代，并剔除規(guī)模較小的對國際金融機構(gòu)負(fù)債、對國際金融機構(gòu)資產(chǎn)和黃金占款后，可以得到：M2≈（各項貸款+債券投資+股權(quán)及其他投資+中央銀行外匯占款-金融債券-其他）-財政性存款-不納入廣義貨幣的存款進一步將各科目歸類為5個“派生項”和3個“配平項”，可得：M2≈（各項貸款+債券投資+股權(quán)及其他投資+中央銀行外匯占款-財政性存款）-（金融債券+其他+不納入廣義貨幣的存款）圖45：M2同比增量擬合效果資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所整理各派生渠道對社融和M2的不同影響遵從兩個主要的邏輯：一是只有新增實體融資增加社融，因此新發(fā)貸款和一級市場直融增加社融非實體融資不在此列，二級市場不在此列二是銀行直接持有的資產(chǎn)一般能派生存款，而非銀主體不具備貨幣創(chuàng)造能力，無法改變M2規(guī)模派生渠道的不同影響：以信貸為例兩個例子：各項貸款按照貸款派生存款的理論，銀行向?qū)嶓w部門和非銀金融機構(gòu)（簡稱非銀）發(fā)放貸款會導(dǎo)致存款增加，M2上升商業(yè)銀行向非銀主體發(fā)放貸款是銀行擴表的過程：資產(chǎn)端債權(quán)增加，負(fù)債端存款增加貸款類科目基本不構(gòu)成社融與M2的差異：Δ社融≈ΔM2區(qū)別主要在于社融僅包括投向?qū)嶓w部門的貸款，且補回了貸款核銷和存款類金融機構(gòu)ABS圖46：商業(yè)銀行貸款創(chuàng)造存款資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所整理圖47：社融與擬合M2貸款項目變化幅度相近資料來源：Macrobond，國信證券經(jīng)濟研究所整理派生渠道的不同影響：以政府債融資為例政府債的情況相對復(fù)雜，包含發(fā)行、交易和政府支出三個步驟，以國債為例：國債招標(biāo)發(fā)行時，國債承銷團通過競爭性投標(biāo)承接全部發(fā)行的債券：銀行將超額存款準(zhǔn)備金上繳國庫，央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端其他存款性公司存款下降，政府存款上升；因資金流動僅限于基礎(chǔ)貨幣層面，因此社融增加，但M2不變承銷團在二級市場售出國債時，不創(chuàng)造社融，具體分兩種情況：當(dāng)購買方為非承銷銀行時，出售方增加備付金，減少國債，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不變；購買方做相反記錄：M2不變當(dāng)購買方為非銀機構(gòu)時，銀行資產(chǎn)端對政府債權(quán)減少，負(fù)債端存款等額下降，銀行縮表：M2下降圖48：國債發(fā)行時央行資產(chǎn)負(fù)債表變化資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所整理圖49：非銀機構(gòu)購買國債導(dǎo)致承銷行縮表資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所整理派生渠道的不同影響：以政府債融資為例到這一步為止，當(dāng)政府債的最終持有方為存款類金融機構(gòu)時，社融增加，M2不變；而最終持有方為非銀主體時，社融增加，M2下降最后，當(dāng)政府將發(fā)行債券融得的資金全部支出后，M2回升，相較發(fā)行前帶來的M2增量等于銀行體系的持有量政府發(fā)行債券融資時，抽走的M2僅是非銀支付的部分當(dāng)政府支出時，凈增加的M2為：政府融資額-非銀持有額（補回）=銀行持有額因此，政府債券融資全部計入社融，但只有銀行持有的部分增加M2：Δ社融>ΔM2圖50：國債發(fā)行對社融和M2的影響資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所整理派生渠道的不同影響：小結(jié)社融和M2的差異主要由銀行貨幣派生能力、是否是新增融資、資金是否投向?qū)嶓w等因素造成廣義信用派生渠道對社融和M2的影響可以歸為三類：社融M2同時增加社融增加M2不變社融不變M2增加圖51：信用派生渠道對社融和M2影響分類資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所整理增速差背后的增量差在拆解各派生渠道前，先回顧社融和M2的年度變化：選擇2020年作為參照基準(zhǔn)，用2022年比較增速差：2020年社融增速13.3

，M2增速10.1，剪刀差為3.2；而2022年社融增長9.6

，M2增長11.8，剪刀差反轉(zhuǎn)為-2.2增量差：社融-M2增量差從2020年的13.4萬億縮水為2萬億，大幅下降了11.4萬億關(guān)鍵在于搞清楚這11.4萬億下降的原因圖52：社融-M2增量差在2021年開始收窄資料來源：Macrobond，國信證券經(jīng)濟研究所整理小結(jié)：四類特殊因素盡管社融與M2的差異主要來自統(tǒng)計口徑的不同，但也為分析金融市場運行提供了窗口總體而言，社融-M2剪刀差逆擴張反映了2022年地產(chǎn)融資放緩、經(jīng)濟運行不暢和理財“贖回潮”帶來的影響上述框架涵蓋了絕大部分（94

）的社融-M2增量差，其中貢獻最大的有四項，合計占72.4

：信用債發(fā)行少增（21.7

）銀行二級市場增持信用債（19.7

）銀行金融債發(fā)行少增（16.0

）其他（15.0

）今年社融-M2剪刀差修復(fù)是大概率事件圖53：2022vs2020社融-M2增量差拆解資料來源：國信證券經(jīng)濟研究所整理前瞻：存單利率有望小幅上行至政策錨上方存單利率“三碗面”：政策面

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供需面

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信用面政策面：“寬貨幣”托底經(jīng)濟下行壓力的使命基本完成，央行將引導(dǎo)市場利率回歸正?；┬杳妫荷缛?M2剪刀差修復(fù)進一步推升存單利率2023年存單利率波動區(qū)間[2.65，2.8]圖54：資金成本不能完全解釋存單利率變動資料來源：Macrobond，國信證券經(jīng)濟研究所整理圖55：2017年以來存單與剪刀差運動方向一致資料來源：Macrobond，國信證券經(jīng)濟研究所整理目錄2023年3月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美歐通脹繼續(xù)降溫，經(jīng)濟強勁復(fù)蘇國內(nèi)基本面：經(jīng)濟取得“開門紅”國信高頻跟蹤與預(yù)測：經(jīng)濟延續(xù)