保險(xiǎn)行業(yè)上市險(xiǎn)企2022年報(bào)綜述

整體表現(xiàn)：利潤(rùn)整體承壓但分紅穩(wěn)健，EV增長(zhǎng)動(dòng)能大幅減弱利潤(rùn)利潤(rùn)承壓，財(cái)險(xiǎn)優(yōu)于壽險(xiǎn)投資拖累利潤(rùn)表現(xiàn)，財(cái)險(xiǎn)整體優(yōu)于壽險(xiǎn)。受資本市場(chǎng)波動(dòng)影響，大型上市險(xiǎn)企利潤(rùn)表現(xiàn)有所承壓，其中純壽險(xiǎn)公司影響程度尤甚，國(guó)壽和新華歸母凈利潤(rùn)均為30%以上的負(fù)增長(zhǎng)。較之下綜合保險(xiǎn)公司受影響程度相對(duì)較弱，平安、陽(yáng)光、太保分別為-17.6%、-1.0%、-83%的歸母凈利潤(rùn)同比表現(xiàn)。而中國(guó)財(cái)險(xiǎn)及其控股母公司人保則分別實(shí)現(xiàn)19.4和128%的歸母凈利正增長(zhǎng)市場(chǎng)整體呈現(xiàn)投資拖累利潤(rùn)，但財(cái)險(xiǎn)優(yōu)于壽險(xiǎn)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。圖1：大型上市險(xiǎn)企222歸凈利潤(rùn)及同比增速（億元） 1 .%.%.%.%.%.%.%.%00000-中國(guó)人壽 中國(guó)平安 中國(guó)太保 新華保險(xiǎn) 中國(guó)人保 陽(yáng)光保險(xiǎn) 中國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司公告，營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)表現(xiàn)保持穩(wěn)健，壽險(xiǎn)分部運(yùn)營(yíng)平穩(wěn)。此外，營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)以財(cái)務(wù)報(bào)表凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)，剔除短期波動(dòng)性較大的損益表項(xiàng)目和管理層認(rèn)為不屬于日常營(yíng)運(yùn)收支的一次性重大項(xiàng)目，可更清晰客觀反映當(dāng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)與趨勢(shì)。平安和太保歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)分別為144億元（o+0.3%）和401億元（o+13.5%），其中安財(cái)險(xiǎn)、資管和科技業(yè)務(wù)拖累，非壽險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)同比下滑28.7%，拖累集團(tuán)整體表現(xiàn)。整體來(lái)看，平安和太保壽險(xiǎn)分部運(yùn)營(yíng)平穩(wěn)。圖2：平安與太保222歸母運(yùn)利潤(rùn)及同比增速 圖3：平安與太保分部歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)及同比增速（億元） 0 1 2 （億元） 1 00000000-

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.%..%中國(guó)平安 中國(guó)太保 平安壽險(xiǎn) 太保壽險(xiǎn) 平安..%公司公告， 公司公告，折現(xiàn)率下行推動(dòng)準(zhǔn)備金新增計(jì)提，對(duì)純壽險(xiǎn)公司稅前利潤(rùn)負(fù)面影響約39-56。自2018年起，十年期國(guó)債收益率已進(jìn)入震蕩下行周期，疊加貨幣政策寬松與降準(zhǔn)的政策影響，長(zhǎng)端利率趨勢(shì)下行使得750日移動(dòng)平均緩慢向下，2020年以來(lái)的六半年度均下降7bps以上，現(xiàn)率下降導(dǎo)致準(zhǔn)備金新增計(jì)提也遠(yuǎn)超往年，對(duì)2022年稅前利潤(rùn)減少的靜態(tài)負(fù)面影響已經(jīng)達(dá)到約7-56%具體來(lái)看，純壽險(xiǎn)公司受影響更為顯著，國(guó)壽、新華2022新增準(zhǔn)備金計(jì)提分別為345億元（對(duì)稅前利潤(rùn)影響為-55.3%，下同）、113億元（-39.1%）；綜合型險(xiǎn)企受影響程度相對(duì)較弱，平安、太保、人保對(duì)202年前利潤(rùn)影響分別為-5.6%、-74%、-6.%。不過(guò)需注意的2023年起開(kāi)始執(zhí)行新合同準(zhǔn)則，準(zhǔn)備金計(jì)提參考即期利率，對(duì)利潤(rùn)影響需重新考量。圖4：大型上市險(xiǎn)企準(zhǔn)備金新增計(jì)提與折現(xiàn)率變動(dòng)（億元） 中國(guó)人壽 中國(guó)平安 中國(guó)太保 新華保險(xiǎn) 中國(guó)人保 折現(xiàn)率變動(dòng)（）右軸0 00

8 8 9 9 0

0 1

1 2 2

5-505公司公告，新業(yè)務(wù)低迷持續(xù)拖累，剩余邊際余額降幅擴(kuò)大。新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)一般是剩余邊際增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ?021年起低迷的銷售環(huán)境致貢獻(xiàn)程度大幅降低，以平安為例，其對(duì)期初剩余邊際的拉動(dòng)效應(yīng)從2020年的9.6%降至2021年的5.8%，并進(jìn)一步降到202年的3.6%，導(dǎo)致剩余邊際額呈負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，且降幅持續(xù)擴(kuò)大。國(guó)壽、平安、太保、新華、人保2022年末剩余邊際余額分同比下降1.9%4.9%2.3%4.5、2.7%，未來(lái)利潤(rùn)釋放或存定壓力。圖5：剩余邊際余額及同比增速（億元） 1 .%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%0000-

中國(guó)人

中國(guó)平

中國(guó)太保 新華保險(xiǎn) 人保壽險(xiǎn)公司公告，價(jià)值：V增動(dòng)能大減弱偏差拖明顯EV增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，但壽險(xiǎn)V增長(zhǎng)表現(xiàn)優(yōu)于非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)。國(guó)壽、平安、太保、新華、陽(yáng)光2022年末集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值分別為12305億元（o+2.3%）、4238億元（o+2.0%）、596億元（o+4.3%）、256億元（o-1.3%）、113億元（o+8.0%），增長(zhǎng)動(dòng)能整體放緩，我們認(rèn)為V增長(zhǎng)乏力、投資經(jīng)驗(yàn)負(fù)偏差對(duì)V增長(zhǎng)有大幅拖累。其中從壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)來(lái)看，太保與陽(yáng)光表現(xiàn)較優(yōu)，而平安壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值增速承壓；從非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)來(lái)看，陽(yáng)光表現(xiàn)超群，而太保非壽險(xiǎn)則呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。圖6：上市險(xiǎn)集團(tuán)V增速現(xiàn) 圖7：綜合險(xiǎn)企分部V增速現(xiàn)（億元) 1 .%.%.%.%.%.%0000000-中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)陽(yáng)光保險(xiǎn)

（億元） 1 .%..%.%.%.%.%.%0000-平安壽險(xiǎn)太保壽險(xiǎn)陽(yáng)光壽險(xiǎn)平安非壽險(xiǎn)太保非壽險(xiǎn)陽(yáng)光非壽險(xiǎn)公司公告， 公司公告，新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)度降低，期初EV預(yù)期回報(bào)拉動(dòng)效應(yīng)減弱。受新單銷售乏力與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力，2022年V表現(xiàn)延之前低迷態(tài)勢(shì)，總量上來(lái)看已回到2015年之前水平，對(duì)險(xiǎn)V增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度同比持續(xù)降低，國(guó)壽、平安、太保、新華、陽(yáng)光2022年NBV對(duì)期初壽險(xiǎn)V拉動(dòng)效應(yīng)分別為+3.0%、3.3%+2.、+0.9%、4.1%較201平均下滑約1.3pp201年比下滑2p），拉動(dòng)效應(yīng)持續(xù)減弱。此外，由于內(nèi)含價(jià)值的預(yù)期回報(bào)主要由調(diào)整后凈資產(chǎn)和有效業(yè)務(wù)價(jià)值的預(yù)期回報(bào)組成，而投資收益率有一定下行壓力，導(dǎo)致調(diào)整后凈資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)減少，V的預(yù)期回報(bào)貢獻(xiàn)有所下滑，國(guó)壽、平安、太保、新華、陽(yáng)光222年內(nèi)含價(jià)值的預(yù)期回報(bào)拉動(dòng)效應(yīng)分別為+7.5%、+8.1%、+86%+7.7%、+73%（2021年分+7.9%、+8.5%、9.2%、8.0%、+7.5%），拉動(dòng)效應(yīng)同比平下降為0.4p。圖8：NBV對(duì)壽險(xiǎn)期初V動(dòng)效應(yīng)表現(xiàn) 圖9：內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)對(duì)壽險(xiǎn)期初V拉動(dòng)效應(yīng)表現(xiàn)1 ..%.%.%.%.%中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)陽(yáng)光保險(xiǎn)

1 .%.%.%.%.%中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)陽(yáng)光保險(xiǎn)注：計(jì)算公式為當(dāng)期NBV期初壽險(xiǎn)EV公司公告，

注：計(jì)算公式為當(dāng)期內(nèi)含價(jià)值的預(yù)期回報(bào)期初壽險(xiǎn)EV公司公告，市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)影響下投資負(fù)偏差顯著，運(yùn)營(yíng)模式已適應(yīng)市場(chǎng)變化帶動(dòng)負(fù)偏差效應(yīng)減弱。受市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化與資本市場(chǎng)波動(dòng)影響，2022年投資經(jīng)驗(yàn)偏對(duì)期初EV起到明顯的負(fù)向拉動(dòng)，均負(fù)向拉動(dòng)效應(yīng)達(dá)6p。相較之下，由于近幾年市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的壓力持續(xù)，險(xiǎn)企運(yùn)營(yíng)模式已基本適應(yīng)市場(chǎng)變化，運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)負(fù)偏差效應(yīng)有所改善。圖10：投資經(jīng)負(fù)偏差拖累顯 圖11：運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)對(duì)壽險(xiǎn)期初V拉動(dòng)效應(yīng)顯現(xiàn)中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)陽(yáng)光人壽.%.%.%.%.%

1

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1 .%.% .%.%.%.% .%.%.%中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)陽(yáng)光人壽

注：計(jì)算公式為運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)偏差期初壽險(xiǎn)EV，陽(yáng)光為其他經(jīng)驗(yàn)期初壽險(xiǎn)EV。公司公告，分紅：分率持穩(wěn)定持續(xù)股東回報(bào)雖然市場(chǎng)波動(dòng)較大，利潤(rùn)表現(xiàn)分化，但上市公司仍保持較為穩(wěn)定的分紅率水平，其中國(guó)壽43.2%的分紅率位列行業(yè)首位，其他上市險(xiǎn)企也大多保持30%以上的分紅水平。雖然平安分紅率僅為29.5%，但其參考?xì)w母運(yùn)利潤(rùn)，且分紅金額同比增長(zhǎng)1.7%，高于歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)0%的漲幅，股東回報(bào)穩(wěn)健且可觀。圖12：上市險(xiǎn)企分紅率水平1 ..%.%.%.%.%.%.%中國(guó)人壽 中國(guó)平安 中國(guó)太保 新華保險(xiǎn) 中國(guó)人保 陽(yáng)光保險(xiǎn) 中國(guó)財(cái)險(xiǎn)注：平安分紅率參考?xì)w母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)，其他參考?xì)w母凈利潤(rùn)公司公告，償付力CS落地足率下但仍豐厚償二代二期工程（-RSSⅡ）于2022年一季度正式落地實(shí)施，新規(guī)對(duì)資本認(rèn)定更為嚴(yán)格，上市險(xiǎn)企資本數(shù)額大幅下降，其中核心資本降幅尤甚，調(diào)整后的綜合償付能力充足率同比均有所下降，但降幅有所分化，且較1H22已調(diào)整的口徑來(lái)看邊際影響較弱；相較之下，核心償付能充足率均大幅下降，較去年末降幅區(qū)間為38pp-10pp，但仍顯著高于50%的監(jiān)管要求，償付能力可觀。我們認(rèn)為大型險(xiǎn)企憑借豐厚的資本實(shí)力整體影響較小，但資本質(zhì)量與結(jié)構(gòu)得以進(jìn)一步夯實(shí)，二期工程助推其步入更為規(guī)范的發(fā)展通道。圖13：大型上市險(xiǎn)企綜合償能力充足率表現(xiàn)公司公告，圖14：大型上市險(xiǎn)企核心償能力充足率表現(xiàn)% 公司公告，人身險(xiǎn)：V延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，隊(duì)伍降幅邊際改善且產(chǎn)能提升顯著產(chǎn)品：險(xiǎn)新銷售低但銀力，BV延續(xù)總保費(fèi)增速表現(xiàn)分化，個(gè)險(xiǎn)渠道仍為主要貢獻(xiàn)點(diǎn)。國(guó)壽、平安（規(guī)模保費(fèi)）、太保、新華、陽(yáng)光202年壽險(xiǎn)總保費(fèi)為152億元（o-0.5%）、540億元（o-4.3%）、253億元（o+6.5%）、1631億元（o-0.2%）、683億元（oY+12.3），表現(xiàn)有所分化，其中國(guó)壽、平安、新華總保費(fèi)呈下滑態(tài)勢(shì)。個(gè)險(xiǎn)銷售困難的大環(huán)境下，銀保渠道持續(xù)發(fā)力，推動(dòng)個(gè)險(xiǎn)渠道占比有所下滑，但整體來(lái)看個(gè)險(xiǎn)仍是主要貢獻(xiàn)點(diǎn)，2022末國(guó)壽、平安、太保、新華個(gè)險(xiǎn)渠占比分別為80.0%（o-2.4pp）、83.6%（o+2.5pp）、78.3%（o-10.8pp）、71.3%（o-2.0pp），其中太保銀保新單大幅提升推動(dòng)個(gè)險(xiǎn)渠道占比降幅超過(guò)同業(yè)。相較之下，陽(yáng)光人壽銀保渠道具有顯著優(yōu)勢(shì)，使得個(gè)險(xiǎn)渠道占比僅為23.（o-1.7pp）。圖15：上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)總保同比增速表現(xiàn) 圖16：個(gè)險(xiǎn)渠道仍為主要貢點(diǎn)（億元） 1 .%.%.%.%.%.%000000

1 -中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)陽(yáng)光人壽

.%.%.%..%.%.%.%.%公司公告， 公司公告，疫情管控下的展業(yè)受阻，使得個(gè)險(xiǎn)新單保費(fèi)持續(xù)承壓。1）國(guó)壽新單保費(fèi)1848億元，o+5.1%，較1H2的41漲幅進(jìn)一步擴(kuò)大。就渠道結(jié)構(gòu)來(lái)看，個(gè)險(xiǎn)新單承壓，同比下降1%，而銀保新單表現(xiàn)亮眼，同比大幅提升66.%，增量大多由19億元的銀保躉交業(yè)務(wù)推動(dòng)（021年銀保躉交0.13億元）。就費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，首年期交保費(fèi)規(guī)模同比下滑2%，而躉交規(guī)模和占比的提升對(duì)價(jià)值增長(zhǎng)形成一定的壓力；2）平安個(gè)人業(yè)務(wù)新單規(guī)模保費(fèi)達(dá)116億元，o-6.4%，較年中8.3%的降幅有所收窄。外，雖然期交業(yè)務(wù)在總體規(guī)模新單中占比同比下降3.5pp至60.7%，但期交仍為主要貢獻(xiàn)點(diǎn)；3）太保新單保費(fèi)694億元，o+36.2%，其中主要有銀保業(yè)務(wù)推動(dòng)，同比大幅增長(zhǎng)3.3倍，相較下個(gè)險(xiǎn)新單同比下降21.%代理人銷售渠道仍有所承壓，不過(guò)業(yè)務(wù)品質(zhì)有所改善，代理人渠道期繳業(yè)務(wù)在新單中占比同比提升1.6p至8.3%，有力支渠道價(jià)值率表現(xiàn)；4）新華長(zhǎng)險(xiǎn)新單實(shí)現(xiàn)388億元，o-5.3%，中期交同比增速為-17.9%，躉交憑借9.1%的同比增長(zhǎng)有效緩保費(fèi)規(guī)模的增長(zhǎng)壓力；5）陽(yáng)光新單保費(fèi)349億元，o+3.8%，其中個(gè)險(xiǎn)和銀保分別同比增長(zhǎng)6.7%和1.%，增長(zhǎng)動(dòng)能穩(wěn)健細(xì)分結(jié)構(gòu)來(lái)看，長(zhǎng)險(xiǎn)期繳在長(zhǎng)險(xiǎn)新單中占比穩(wěn)步提升3.5p至5.%，繳費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。圖17：大型上市險(xiǎn)企02首年保費(fèi)及同比增速表現(xiàn) 圖18：大型上市險(xiǎn)企02年期交在新單占比（億元0000-

1 .%.%.%.%.%中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)陽(yáng)光保險(xiǎn)

1 .%.%.%.% .%中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)陽(yáng)光保險(xiǎn)公司公告， 公司公告，13個(gè)月繼續(xù)率有所改善但25個(gè)月承壓，退保率邊際下降。3個(gè)月繼續(xù)率針對(duì)的保單大多為21年銷售的產(chǎn)品，彼時(shí)投保者已經(jīng)過(guò)一年疫情的影響，對(duì)收入預(yù)期和消費(fèi)需求有較好的適應(yīng)，品繼續(xù)率有所抬升，上市險(xiǎn)企平均提高3.3pp，其中太保比大幅提升7.7pp，而新華于21年銷售較多的銀保產(chǎn)品導(dǎo)致繼續(xù)率有所承壓。類似的，退保率整體邏輯與13個(gè)月繼續(xù)率趨同，趨上也呈現(xiàn)改善跡象。不過(guò)需注意的是，25個(gè)月繼續(xù)率針對(duì)保單大多為20年銷售的產(chǎn)，因此在21年繼續(xù)率下滑的情況下22年仍延續(xù)一定下滑趨勢(shì)，我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)的逐步企穩(wěn)，居民收入水平的回升有望推動(dòng)繼續(xù)率逐步改善。圖19：大型上市險(xiǎn)企3個(gè)保單繼續(xù)率變化 圖20：大型上市險(xiǎn)企5個(gè)保單繼續(xù)率變化

中國(guó)人壽 中國(guó)平安 中國(guó)太新華保險(xiǎn) 陽(yáng)光保險(xiǎn)9 0 1

中國(guó)人壽 中國(guó)平安 中國(guó)太新華保險(xiǎn) 陽(yáng)光保險(xiǎn)9 0 1 注：中國(guó)人壽為14個(gè)月保單繼續(xù)率公司公告，

注：中國(guó)人壽為26個(gè)月保單繼續(xù)率公司公告，圖21：退保率邊際改善中國(guó)人壽 中國(guó)平安 中國(guó)太保 新華保險(xiǎn).%.%.%.%.%.%9 0 1 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，個(gè)險(xiǎn)新單與Margn同步承壓，拖累V表現(xiàn)，但銀保渠道價(jià)值增長(zhǎng)成有效補(bǔ)充。1）壽2022年實(shí)現(xiàn)V達(dá)360億元，o-19.6%，其中大個(gè)險(xiǎn)塊V達(dá)333億元，o-22.4%，占比同比小幅下降3.3p至2.6%。對(duì)個(gè)險(xiǎn)V下滑的響因素拆分來(lái)看，雖然用于計(jì)算的首年保費(fèi)同比增長(zhǎng)11%，但argin同比下降12.5pp至91%，進(jìn)而拖累個(gè)險(xiǎn)V表現(xiàn)；2）平安2022年實(shí)現(xiàn)V達(dá)28億元，o-24.0%，其中于計(jì)算V的首年保費(fèi)下滑12.4%，argin下降3.7p至241%同導(dǎo)致V負(fù)增長(zhǎng)，但高保障業(yè)務(wù)在代理人V中占比近0%，個(gè)險(xiǎn)渠道業(yè)務(wù)品質(zhì)仍較可觀；3）太保2022年實(shí)現(xiàn)V達(dá)2億元，o-31.4%，其中個(gè)險(xiǎn)和銀保分別同比-36.2%和+175%，主要系銀保新單業(yè)務(wù)的大幅增長(zhǎng)（o+332%）帶動(dòng)銀保渠道價(jià)值提升，因此雖然用于計(jì)算V的首年保費(fèi)大幅抬升38.5%至791億元，但難以抵擋結(jié)構(gòu)整導(dǎo)致的整體argin同比大幅下降11.9p至1.6%4）新華022年實(shí)現(xiàn)V達(dá)24億o-59.5%，系新單（同比滑5.%）與argin（同比下降7.p至55%）共同承壓所致。圖22：大型上市險(xiǎn)企NBV長(zhǎng)承壓 圖23：大型上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)值率有所調(diào)整（億元） 1 ..%.%.%.% .%0000-中國(guó)人壽 中國(guó)平安 中國(guó)太保 新華保險(xiǎn) 陽(yáng)光保險(xiǎn)

中國(guó)人壽 中國(guó)平安中國(guó)太保 新華保險(xiǎn)6 7 8 9 0 1 公司公告， 注：中國(guó)人壽新業(yè)務(wù)價(jià)值率為個(gè)險(xiǎn)渠道。公司公告，人力：半規(guī)模降邊際，產(chǎn)能升成疫情管控下展業(yè)受阻，代理人隊(duì)伍呈現(xiàn)持續(xù)壓縮態(tài)勢(shì)，但邊際降幅有所收窄。去年疫情管控下的代理人線下展業(yè)受阻，產(chǎn)能與收入大幅下挫，全行業(yè)隊(duì)伍持續(xù)呈現(xiàn)規(guī)模下滑趨勢(shì)。1）中國(guó)人壽2022年末大個(gè)險(xiǎn)人力為6.8萬(wàn)人，較年初下滑185，較年中進(jìn)一步下滑10.5%其中營(yíng)銷、收展隊(duì)伍分別為43萬(wàn)和23.8萬(wàn)人，同比分別滑7%和2%；2）平安隊(duì)伍規(guī)較年初下滑25.%至4.5萬(wàn)人，其下半年脫落14.%，降幅邊略有擴(kuò)大，其中322和42分別環(huán)比脫落6.0%和8.8%；3）太保營(yíng)銷員月均人力較年初下滑469%至2.9萬(wàn)人，較年中脫落10.6%，以時(shí)點(diǎn)值來(lái)看2022年末營(yíng)銷員人力為24.1萬(wàn)人，較322末僅小幅下滑5.1%；4）新華個(gè)險(xiǎn)代理人為19.7萬(wàn)人，年初下滑49.4%，較年中脫落38.1%，隊(duì)伍規(guī)模承壓5）光個(gè)險(xiǎn)代理人為6.3萬(wàn)人，同比少22.%，但下半年僅環(huán)比少3.9%，邊際改善態(tài)勢(shì)顯著。圖24：上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)代理人模變動(dòng)（萬(wàn)人） 中國(guó)人壽 中國(guó)平安 中國(guó)太保 新華保險(xiǎn) 陽(yáng)光人壽20101050-

6745242062132142152162172182192202211H22922222注：太保1H22及之后公布期末人力，之前公布月均人力；陽(yáng)光公布的為月均人力，陽(yáng)光、新華92數(shù)據(jù)為平滑處理。公司公告，圖25：上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)代理人年度環(huán)比變動(dòng)環(huán)比 環(huán)比中國(guó)人壽 中國(guó)平安 中國(guó)太保 新華保險(xiǎn) 陽(yáng)光人壽.%.%.%.%.%.%.3.%.%.%%公司公告，推動(dòng)轉(zhuǎn)型提升質(zhì)態(tài)方向不改，部分產(chǎn)能提升已現(xiàn)顯著成效。各家上市險(xiǎn)企均提出隊(duì)伍轉(zhuǎn)型升級(jí)的壽險(xiǎn)改革計(jì)劃，從階段性成果來(lái)看，部分產(chǎn)能提升已現(xiàn)顯著成效。1）國(guó)壽推動(dòng)“眾鑫計(jì)劃”專項(xiàng)提優(yōu)提質(zhì)項(xiàng)目，隊(duì)伍質(zhì)態(tài)不斷優(yōu)化，2022年月人均年期交保費(fèi)同比提升51.7%2）平安壽險(xiǎn)代理人月人均V同比大幅提升22.1%至3970元推動(dòng)收入同比提升22.5%至均每月7051元。此外，隊(duì)伍中大專及以上學(xué)歷占比同比提升34p，新增人力中“優(yōu)+”占比同比提升14.1p；3）太保壽險(xiǎn)代理人人均首年保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入同比提升47.6至6844元，月均績(jī)率同比提升11.3pp至634%。核心人力隊(duì)伍方面，月人均首年保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入28261元，同比增長(zhǎng)31.7%；月人均首年傭金入,134元，同比長(zhǎng)103%，現(xiàn)核心隊(duì)伍的品質(zhì)穩(wěn)中向好；4）新華2022年月均合格率同比降4.1pp至150%，但月人綜合產(chǎn)能卻同比提升18.%至3237元。我們判斷隊(duì)伍轉(zhuǎn)型中的部分產(chǎn)能指標(biāo)好轉(zhuǎn)的跡象有望持續(xù)深化，在保持現(xiàn)有隊(duì)伍規(guī)模的基礎(chǔ)上，未來(lái)重點(diǎn)仍是平衡好客戶需求與代理人收入，進(jìn)而提升產(chǎn)能與留存率；5）陽(yáng)光2022年均活動(dòng)率16.4%，同比小幅下滑0.p，但人均產(chǎn)能大幅提升13.%，此外達(dá)到T標(biāo)準(zhǔn)的人數(shù)同比增長(zhǎng)31.4%。公司也在全力造一支服務(wù)中高凈值客群的過(guò)千人精英營(yíng)銷隊(duì)伍，2022年伍大專及以上學(xué)歷占比超過(guò)80%，均產(chǎn)能約為整體隊(duì)伍的2.1圖26：上市險(xiǎn)企代理人產(chǎn)能同比增速表現(xiàn)（元/月） 9 0 1 .%.%.%.%.%0000000-中國(guó)平安 中國(guó)太保 新華保險(xiǎn) 陽(yáng)光保險(xiǎn)注：平安為月人均NBV，太保、新華為月人均首年保費(fèi)，陽(yáng)光為月均人均新單期繳標(biāo)準(zhǔn)保費(fèi)。公司公告，圖27：上市險(xiǎn)企代理人活動(dòng)表現(xiàn) 圖28：上市險(xiǎn)企代理人收入同比增速表現(xiàn)

9 0 1 .%.%.%.%中國(guó)平安 中國(guó)太保 新華保險(xiǎn) 陽(yáng)光保險(xiǎn)

（元）00000000-

1 1 .%.%注：平安為代理人活動(dòng)率，太保為月均舉績(jī)率，新華為月均合格率公司公告，

注：平安為月人均收入，太保為核心人力月人均首年傭金收入公司公告，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：車(chē)險(xiǎn)R顯著改善，非車(chē)維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)，R大多有所改善。人保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)、陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)2022年保費(fèi)收入分別為83億元（o+8.2%）、90億元（o+10.4%）、174億元（o+11.6%）和404億o-0.4%），其中陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境變化主動(dòng)壓縮保證保險(xiǎn)規(guī)模導(dǎo)致總保費(fèi)有所下滑（若剔除保證險(xiǎn)下滑影響則測(cè)算總保費(fèi)約同比提升3.5%）。202年人保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)、陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)綜合成本率分別為97.6%（o-1.9pp）、100.%（o+2.3pp）、973%（o-1.7pp）、99.%（o-5.2pp）。圖29：大型上市險(xiǎn)企02產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入及同比增速 圖30：大型上市險(xiǎn)企02產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率表現(xiàn),0億元) 1,0

1 ,0,0,0,0,0

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..%.%.%.%0人保財(cái)險(xiǎn) 平安財(cái)險(xiǎn) 太保財(cái)險(xiǎn) 陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)

人保財(cái)險(xiǎn) 平安財(cái)險(xiǎn) 太保財(cái)險(xiǎn) 陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)公司公告， 公司公告，精細(xì)化運(yùn)作推動(dòng)費(fèi)用率改善，疫情管控下的社會(huì)活動(dòng)頻次降低推動(dòng)賠付率大幅優(yōu)化。除財(cái)險(xiǎn)由于信用保證險(xiǎn)賠付提升帶來(lái)整體賠付率提高（同比提升2.pp）之外，其他上市財(cái)險(xiǎn)公司賠付率同比改善1.1pp-18pp我們認(rèn)為主要系去年疫情管控下的社會(huì)活動(dòng)頻次下降，導(dǎo)致賠付成本的顯著減少。此外，伴隨著精細(xì)化運(yùn)作與經(jīng)營(yíng)管理的推動(dòng)，費(fèi)用率呈現(xiàn)不同程度改善，多數(shù)險(xiǎn)企同比優(yōu)化0.1p-0.pp，而光財(cái)險(xiǎn)以3.6p的費(fèi)用率改幅度優(yōu)于同業(yè)，但改善后的費(fèi)用率水平仍處于行業(yè)較高水平。圖31：上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)費(fèi)率表現(xiàn) 圖32：上市險(xiǎn)企財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)賠率表現(xiàn)1 2 1

.%.%.%.%人保財(cái)險(xiǎn) 平安財(cái)險(xiǎn) 太保財(cái)險(xiǎn) 陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)

.%.%.%.%人保財(cái)險(xiǎn) 平安財(cái)險(xiǎn) 太保財(cái)險(xiǎn) 陽(yáng)光財(cái)險(xiǎn)公司公告， 公司公告，車(chē)險(xiǎn)：呈低高態(tài)勢(shì)賠付善推動(dòng)CR優(yōu)化車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)呈前低后高態(tài)勢(shì)，行業(yè)馬太效應(yīng)持續(xù)強(qiáng)化。022車(chē)險(xiǎn)行業(yè)呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢(shì)，上半年全國(guó)多地疫情管控對(duì)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生較大影響，新車(chē)產(chǎn)銷量呈現(xiàn)較大幅度下滑，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)也因此受到拖累。6月以來(lái)疫情逐步緩解，疊加各地對(duì)于汽車(chē)消費(fèi)刺激政策的出臺(tái)與落地，推動(dòng)消費(fèi)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)也逐步回暖。人保、平安、太保、陽(yáng)光2022年車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)分別為212億元（o+6.2%）、203億元（o+6.6%）、980億元（oY+6.7%）和26億元（o+6.3%增幅均優(yōu)于行業(yè)（行業(yè)2022年同比上漲5.6%）。我們認(rèn)大型險(xiǎn)企憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的保費(fèi)增長(zhǎng)，頭部險(xiǎn)企市占率穩(wěn)步提升，馬太效應(yīng)逐步強(qiáng)化，競(jìng)爭(zhēng)格局有望得到進(jìn)一步優(yōu)化。圖33：?jiǎn)卧缕?chē)銷量與車(chē)險(xiǎn)費(fèi)同比增速表現(xiàn) 圖34：大型上市險(xiǎn)企02車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)及同比增速

車(chē)險(xiǎn)單月保費(fèi)同比增速 汽車(chē)單月銷量同比增速

（億元） 1 .%..%.%.%.%00000-人保車(chē)險(xiǎn) 平車(chē)險(xiǎn) 太保車(chē)險(xiǎn) 陽(yáng)光車(chē)險(xiǎn)， 公司公告，出行頻次降低帶動(dòng)賠付率改善，費(fèi)用率表現(xiàn)分化但基本穩(wěn)定。人保、平安、太保、陽(yáng)光22年車(chē)險(xiǎn)CR分別為95.6%（o-1.7pp）、958%（o-3.1pp）、969%（o-1.8pp）、97.4%（o-15.3pp），其中陽(yáng)光險(xiǎn)R大幅改善主要系公司21年車(chē)險(xiǎn)賠付率同比大幅提升1.7pp所帶來(lái)的高基數(shù)，剔除異常年份影響，202年成本率水較200年仍有一定程度改。對(duì)綜合成本率拆解來(lái)看，人保、太保的車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)賠付率均呈現(xiàn)大幅改善，分別同比優(yōu)化2.0pp和.6pp，我們認(rèn)為主要系去年疫情管控下的出行頻次降低帶來(lái)的賠付支出減少；相較之下費(fèi)用率表現(xiàn)分化，人保和太保分別同比+0.3p和0.2pp，整體保持穩(wěn)定狀態(tài)。圖35：大型上市險(xiǎn)企車(chē)業(yè)務(wù)CR同比優(yōu)化 圖36：車(chē)險(xiǎn)賠付率均呈現(xiàn)大優(yōu)化

1 .%.%.%.%99人保車(chē)險(xiǎn) 平安車(chē)險(xiǎn) 太保車(chē)險(xiǎn) 陽(yáng)光車(chē)險(xiǎn)

0 1 .%.%.%.%人保車(chē)險(xiǎn)-費(fèi)用率人保車(chē)險(xiǎn)-賠付率太保車(chē)險(xiǎn)-費(fèi)用率太保車(chē)險(xiǎn)-賠付率公司公告， 公司公告，非車(chē)險(xiǎn)：動(dòng)能強(qiáng)，承潤(rùn)表現(xiàn)化非車(chē)險(xiǎn)增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁，推動(dòng)占比持續(xù)提升。人保、平安（包括意健險(xiǎn)）、太保、陽(yáng)光2022年非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)分別為2142億元（o+10.9%）、67億元（o+19.1%）、74億元（o+19.0%）、157億元（o-9.3%），其中陽(yáng)光保險(xiǎn)非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)如前所述，主要系壓縮信用保證險(xiǎn)導(dǎo)致的規(guī)模下滑；相應(yīng)的非車(chē)險(xiǎn)占比分別達(dá)44.1%（o+1.0pp）、32.5%（o+2.4pp）、42.5%（o+2.6pp）、39.0%（o-3.8pp），業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。其中意健險(xiǎn)、農(nóng)險(xiǎn)與責(zé)任險(xiǎn)作為三大支柱增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁；而隨著疫情壓制因素緩解，除陽(yáng)光外的信用保證險(xiǎn)保費(fèi)均呈現(xiàn)一定程度提升，但需注意的是，盡管陽(yáng)光壓縮保證險(xiǎn)規(guī)模，但其占比仍達(dá)到遠(yuǎn)高于人保（1.1%）、平安7.4%）和太保（45%）的規(guī)占比。圖37：大型上市險(xiǎn)企02非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)保費(fèi)收入表現(xiàn) 圖38：大型上市險(xiǎn)企02非車(chē)險(xiǎn)占總保費(fèi)比例（億元） 1 .%.%.%.%.%,0,0,00

占比 占比人非車(chē)險(xiǎn)平安非車(chē)險(xiǎn)（含意健險(xiǎn)）

太保非車(chē)險(xiǎn)陽(yáng)光非車(chē)險(xiǎn)

人保非車(chē)險(xiǎn) 平安非車(chē)險(xiǎn)..%.%.%.%

太保非車(chē)險(xiǎn) 陽(yáng)光非車(chē)險(xiǎn)公司公告， 公司公告，圖39：大型上市險(xiǎn)企02非車(chē)險(xiǎn)主要業(yè)務(wù)同比增速表現(xiàn)同比增速..%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%意健險(xiǎn) 意健險(xiǎn) 意健險(xiǎn)（人保）（平安）（太保）.）意健險(xiǎn) 農(nóng)險(xiǎn)（人保）農(nóng)險(xiǎn) 責(zé)任險(xiǎn) 責(zé)任險(xiǎn) 責(zé)任險(xiǎn) 責(zé)任險(xiǎn)信用保證險(xiǎn)信用保證險(xiǎn)信用保證險(xiǎn)信用保證險(xiǎn)（太保）（人保）（平安）（太保）（陽(yáng)光）（人保）（平安）（太保）（陽(yáng)光.%公司公告，承保利潤(rùn)表現(xiàn)分化，農(nóng)險(xiǎn)與意健險(xiǎn)優(yōu)化、責(zé)任險(xiǎn)與信保業(yè)務(wù)承壓。非車(chē)險(xiǎn)各子業(yè)務(wù)承保利表現(xiàn)分化，其中：1）意健險(xiǎn)大體呈現(xiàn)業(yè)務(wù)品質(zhì)改善的趨勢(shì)，其中平安與陽(yáng)光實(shí)現(xiàn)較好的承保盈利，人保由于商業(yè)性業(yè)務(wù)占比提高導(dǎo)致費(fèi)用率提升1.4p，但賠付率的優(yōu)化推動(dòng)R同比改善2.2p；2）農(nóng)險(xiǎn)在承保盈利的基礎(chǔ)上進(jìn)一步優(yōu)化業(yè)務(wù)品質(zhì)，我們預(yù)期農(nóng)業(yè)扶持政策的持續(xù)落地下仍有較大的發(fā)展空間；3）受全國(guó)城鄉(xiāng)人身?yè)p害賠償標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一導(dǎo)致賠償標(biāo)準(zhǔn)上漲的影響，責(zé)任險(xiǎn)賠付率有所抬升，除陽(yáng)光外的上市險(xiǎn)企均呈現(xiàn)R惡化趨勢(shì)，其中人保離承保盈利狀態(tài)仍有較差距；4）202年疫情管控加強(qiáng)，各大險(xiǎn)企信用保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)品質(zhì)呈現(xiàn)不同程度的邊際惡化，但人保和太保仍能維持較好的承保盈利狀態(tài)；相較之下，平安由于陸金所業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)較為顯著，需考慮集團(tuán)整體的盈利性，而陽(yáng)光保險(xiǎn)的保證險(xiǎn)業(yè)務(wù)品質(zhì)相對(duì)承壓。圖40：大型上市險(xiǎn)企02非車(chē)險(xiǎn)主要業(yè)務(wù)R表現(xiàn)

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OR OR.%.%.%..%.%

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意健

意健

意健險(xiǎn) 農(nóng)

農(nóng)險(xiǎn) 責(zé)任

責(zé)任

責(zé)任

責(zé)任

信用保信用保信用保信用保險(xiǎn)（人保

（平安

（太保

（陽(yáng)光

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（太保

（人保

（平安

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（陽(yáng)光

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（平安

（太保

（陽(yáng)光）公司公告，投資端：總投資收益率下滑顯著，II小幅抬升資本市場(chǎng)波動(dòng)較大，主要指數(shù)全年呈現(xiàn)較大跌幅。盡管022年11月起呈現(xiàn)一定的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，滬深300、上證指數(shù)、生指數(shù)分別區(qū)間漲幅（11-12月）為10.3%6.8%34.，但由于全年資本市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，主要指數(shù)仍顯示較大跌幅，其中滬深30、上證指數(shù)、恒生指數(shù)全年跌幅分別為21.%、151%和15.5%，給險(xiǎn)企投資端帶來(lái)大壓力。圖41：資本市場(chǎng)主要指數(shù)02年收益走勢(shì)滬深0 上證指數(shù) 恒生指數(shù)///1//2//1//8//7//8//9//8//9//1//0//9//3//4//2//4//3//4//3//2//2//1//2//1//9//1//0//8//7//7//6//5//6//5//6，總投資收益率不同程度下滑，國(guó)壽與陽(yáng)光逆勢(shì)增加權(quán)益配置。資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇下，各大企靈活調(diào)整權(quán)益類資產(chǎn)配置，其中平安、新華、人保、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)分別同比下調(diào)配置比例07pp、1.4pp1.3p、2.pp以降風(fēng)險(xiǎn)敞口，太保同比小幅調(diào)增0.1pp保持相對(duì)平穩(wěn)。相較下，國(guó)壽和陽(yáng)光逆勢(shì)增配2.6pp和23p，一定程度上確保階段性收益的實(shí)現(xiàn)，推動(dòng)總投資收益率降幅弱于同業(yè)，分別同比-1.0pp和0.4p至394和5.%。相較之，平安、太保、新華、人保、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)總投資收益率分別為2.5%o-1.5pp）、4.%（o-1.5pp）、4.%（o-1.6pp）、4.6%（o-1.2pp）、3.%（o-1.3pp）。