我國(guó)定向增發(fā)研究報(bào)告

我國(guó)定向增發(fā)研究報(bào)告汪隨云2015/01/05TOC\o"1-5"\h\z\o"CurrentDocument"第一章定向增發(fā)理論研究 4\o"CurrentDocument"定向增發(fā)折價(jià)分析 4\o"CurrentDocument"1.1定.向1增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象 4\o"CurrentDocument"1.1定.向2增發(fā)折價(jià)理論闡述 4\o"CurrentDocument"1.1較.為3符合我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況的折價(jià)理論及原因分析 5\o"CurrentDocument"1.1定.增4折價(jià)率的大小分析 6\o"CurrentDocument"定增對(duì)象、定增認(rèn)購(gòu)方式分析 6\o"CurrentDocument"1.2定.增1對(duì)象 6\o"CurrentDocument"1.2定.增2認(rèn)購(gòu)方式分類 7\o"CurrentDocument"1.2定.增3對(duì)象、認(rèn)購(gòu)方式與公司業(yè)績(jī)分析 7\o"CurrentDocument"1.2定.增4對(duì)象、認(rèn)購(gòu)方式與公司業(yè)績(jī)分析總結(jié) 7\o"CurrentDocument"1.3定向增發(fā)類型分析 8\o"CurrentDocument"1.3項(xiàng).目1融資型定增 8\o"CurrentDocument"1.3資.產(chǎn)2注入型定增 9\o"CurrentDocument"1.3引.入3戰(zhàn)略投資者型定增 9\o"CurrentDocument"1.3財(cái).務(wù)4重組型定增 10\o"CurrentDocument"第二章我國(guó)定增市場(chǎng)分析 11\o"CurrentDocument"定增政策、流程 11\o"CurrentDocument"定.增1政策 11\o"CurrentDocument"定.增2流程 12\o"CurrentDocument"新.增3相關(guān)政策 12\o"CurrentDocument"我國(guó)定增市場(chǎng)現(xiàn)狀 13\o"CurrentDocument"2.2定.增1數(shù)量及規(guī)?？焖偕仙?13\o"CurrentDocument"2.2中.小2板及創(chuàng)業(yè)板占據(jù)半壁江山 13\o"CurrentDocument"2.2資.本3運(yùn)作類定增快速增加 14\o"CurrentDocument"2.2新.興4產(chǎn)業(yè)定增數(shù)量逐漸增多 14\o"CurrentDocument"定向增發(fā)收益狀況 15\o"CurrentDocument"一.級(jí)1市場(chǎng)定增收益狀況 15\o"CurrentDocument"二.級(jí)2市場(chǎng)定增收益狀況 15\o"CurrentDocument"第三章機(jī)構(gòu)參入一級(jí)市場(chǎng)定增分析 17\o"CurrentDocument"機(jī)構(gòu)參入一級(jí)市場(chǎng)狀況分析 17\o"CurrentDocument"定.增1市場(chǎng)整體收益率 17\o"CurrentDocument"定.增2市場(chǎng)整體盈利率 18\o"CurrentDocument"項(xiàng).目3型公司定增市場(chǎng)整體收益率 18\o"CurrentDocument"定增市場(chǎng)收益率分析 18\o"CurrentDocument"3.2折.價(jià)1率重要性 18\o"CurrentDocument"3.2折.價(jià)2率大小與收益率關(guān)系 19\o"CurrentDocument"3.2鎖.定3期收益率 19\o"CurrentDocument"公司定增后收益率與基本面關(guān)系分析 20\o"CurrentDocument"3.3增.長(zhǎng)1能力分析 20\o"CurrentDocument"3.3凈.利2率增長(zhǎng)分析 21\o"CurrentDocument"3.3毛.利3率增長(zhǎng)分析 22\o"CurrentDocument"3.3財(cái).務(wù)4費(fèi)用、管理費(fèi)用增長(zhǎng)分析 22\o"CurrentDocument"發(fā).行4前后盈利能力增長(zhǎng)分析 23\o"CurrentDocument"增.長(zhǎng)5、盈利與鎖定期收益率關(guān)系分析 23本章總結(jié) 24\o"CurrentDocument"第四章機(jī)構(gòu)參入定增建議 24第一章定向增發(fā)理論研究1.1定向增發(fā)折價(jià)分析1.1定.向1增發(fā)折價(jià)現(xiàn)象我國(guó)市場(chǎng)上的定向增發(fā)中存在較大的折價(jià)率，而且有大股東參與的定向增發(fā)的折價(jià)率顯著高于機(jī)構(gòu)投資者組的折價(jià)率。在文獻(xiàn)《我國(guó)A股市場(chǎng)定向增發(fā)折價(jià)及其長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)的實(shí)證研究》中，通過(guò)對(duì)樣本的研究，發(fā)現(xiàn)樣本中中機(jī)構(gòu)投資者組的折價(jià)率超過(guò)25%，大股東組的折價(jià)率更是超過(guò)40%，樣本總的折價(jià)率接35%。1.1定.向2增發(fā)折價(jià)理論闡述1、監(jiān)控假說(shuō)監(jiān)控假說(shuō)是指投資者在購(gòu)買(mǎi)了發(fā)行公司的新股后，就擔(dān)負(fù)起監(jiān)督發(fā)行公司管理層及募集資金使用途徑的責(zé)任。認(rèn)購(gòu)者在之后的監(jiān)督需要花費(fèi)成本，所以在私募發(fā)行定價(jià)時(shí)，給予認(rèn)購(gòu)者的折扣是為了補(bǔ)償其監(jiān)督成本，而且股權(quán)集中度的變化與私募發(fā)行折價(jià)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。根據(jù)以上所述，內(nèi)部投資者比外部投資者付出了更多的監(jiān)督成本，因此內(nèi)部投資者的折扣應(yīng)該大于外部投資者。2、管理層防御理論管理層防御理論認(rèn)為折價(jià)是利益輸送的結(jié)果，該理論認(rèn)為管理層進(jìn)行定向增發(fā)的目的是為了通過(guò)將股份發(fā)行給與自己關(guān)系較好的“盟友”，從而減少股東對(duì)管理層經(jīng)營(yíng)管理的干預(yù)，而巨大的折價(jià)正是對(duì)盟友的“不作為”的補(bǔ)償，是為了獲得控制權(quán)而對(duì)其他投資者讓度的一種補(bǔ)償。3、大股東利益輸送4、信息不對(duì)稱假說(shuō)/信號(hào)理論信息不對(duì)稱是指，只要市場(chǎng)中存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，價(jià)值被低估的上市公司就會(huì)通過(guò)私募發(fā)行來(lái)進(jìn)行融資，定向增發(fā)中的投資者在對(duì)發(fā)行公司進(jìn)行評(píng)估的過(guò)程中需要花費(fèi)巨大的信息成本則私募發(fā)行折扣是對(duì)相關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)評(píng)估成本和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的補(bǔ)償。5、流動(dòng)性缺失補(bǔ)償因?yàn)樵谖覈?guó)定向增發(fā)中發(fā)行的股份都有一個(gè)較長(zhǎng)的限售期，流動(dòng)性補(bǔ)償假說(shuō)是指投資者在股票鎖定期內(nèi)可能會(huì)因?yàn)榱鲃?dòng)性限制而承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此定向增發(fā)中的折價(jià)應(yīng)該有一部分是對(duì)所發(fā)行股份流動(dòng)性缺失的一種補(bǔ)償，獲得一定的折扣來(lái)彌補(bǔ)限售風(fēng)險(xiǎn)及認(rèn)購(gòu)后可能會(huì)出現(xiàn)的損失。6、效益補(bǔ)償假說(shuō)美國(guó)學(xué)者在研究市場(chǎng)的定向增發(fā)時(shí)候發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)公司三年持有期的超常收益率對(duì)應(yīng)的股價(jià)呈長(zhǎng)期弱勢(shì)表現(xiàn)。同時(shí)，定增后，其長(zhǎng)期績(jī)效并沒(méi)有得到明顯改善。因此定增發(fā)行折扣是由于新股認(rèn)購(gòu)者認(rèn)為發(fā)行公司價(jià)值被過(guò)分高估了，發(fā)行后股價(jià)不會(huì)一直表現(xiàn)良好，所以對(duì)定增投資者持股后股價(jià)表現(xiàn)不佳的補(bǔ)償。1.1較.為3符合我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況的折價(jià)理論及原因分析對(duì)于我國(guó)市場(chǎng)上的定向增發(fā)中存在較大的折價(jià)率，筆者通過(guò)查閱文獻(xiàn)，傾向于信息不對(duì)稱假說(shuō)/信號(hào)理論、流動(dòng)性缺失補(bǔ)償、效益補(bǔ)償假說(shuō)。原因如下：1、事實(shí)上正如國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者都己經(jīng)指出的那樣，定向增發(fā)中的投資者這很難如監(jiān)管理所所說(shuō)的那樣對(duì)上市公司的行為進(jìn)行監(jiān)督，促使其降低代理成本；通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)中的大部分投資者都是所謂的消極投資者，定向增發(fā)后投資者與公司之間的互動(dòng)非常之少，包括:投資者很少向公司派駐董事，投資者從來(lái)沒(méi)有成為公司的CEO,投資者與公司之間鮮有沖突，投資者從來(lái)沒(méi)有能夠并購(gòu)增發(fā)公司等，他們中的大部分都很難對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)行為構(gòu)成直接的影響；所以,監(jiān)控假說(shuō)很難成立；2、在文獻(xiàn)《我國(guó)A股市場(chǎng)定向增發(fā)折價(jià)及其長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)的實(shí)證研究》中作者通過(guò)對(duì)樣本定向增發(fā)后180天超額累計(jì)收益的研究發(fā)現(xiàn),無(wú)論定向增發(fā)中是否有大股東參與,上市公司定向增發(fā)后的長(zhǎng)期超額累計(jì)收益顯著為正,這說(shuō)明在我國(guó)市場(chǎng)上,定向增發(fā)的確具有正的財(cái)富效應(yīng),也說(shuō)明管理層防御,大股東利益輸送并非我國(guó)市場(chǎng)定向增發(fā)折價(jià)的主要原因；流動(dòng)性缺失補(bǔ)償是定增折價(jià)的一個(gè)比較明顯和確定的解釋。信息不對(duì)稱/信號(hào)理論能夠?qū)ξ覈?guó)市場(chǎng)的定向增發(fā)折價(jià)行為作出很好的解釋。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)權(quán)、所有權(quán)分離時(shí),信息不對(duì)稱問(wèn)題便會(huì)隨之產(chǎn)生。當(dāng)公司信息不對(duì)稱程度較高時(shí),公司會(huì)傾向于選擇私募發(fā)行,因?yàn)樗侥及l(fā)行的投資者多為公司的大股東（等內(nèi)部人掌握著比外部投資者更多的有關(guān)公司價(jià)值的信息）或者實(shí)力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者,其有能力對(duì)公司的真正價(jià)值進(jìn)行評(píng)判。另外,當(dāng)上市公司有好的盈利項(xiàng)目時(shí),會(huì)更傾向于通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行融資而不是公開(kāi)增發(fā)。這是因?yàn)樯鲜泄镜膬?nèi)部人持有公司大部分的股權(quán),他們擔(dān)心公開(kāi)增發(fā)會(huì)使其持股比例下降,進(jìn)而影響其股權(quán)收益,但如果采用定向增發(fā),在預(yù)計(jì)投資項(xiàng)目盈利較好、未來(lái)現(xiàn)金流量會(huì)增加的情況下,原有股東將會(huì)參與定向增發(fā)新股的認(rèn)購(gòu),從而保證自己的持股比例不被過(guò)多稀釋,甚至通過(guò)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股來(lái)增加自己的持股比例,以便將來(lái)獲取更多的收益。從信息不對(duì)稱的角度來(lái)分析,上市公司定向發(fā)新股會(huì)給市場(chǎng)傳遞公司未來(lái)發(fā)展良好的信息,外部投資者會(huì)將此理解為積極的信號(hào),并且由于定向增發(fā)向外引進(jìn)了一部分機(jī)構(gòu)投資者,機(jī)構(gòu)投資者出于自身利益的考慮,也會(huì)積極對(duì)公司進(jìn)行監(jiān)管,從而也有助于降低管理層的代理成本,對(duì)公司的業(yè)績(jī)有積極的影響,因此,定向增發(fā)中的折價(jià),事實(shí)上是對(duì)投資者為評(píng)估公司價(jià)值而獲取信息的成本的一種補(bǔ)償,并且當(dāng)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估越是重要而困難的時(shí)候,其耗費(fèi)信息成本會(huì)越高,從而要求的折價(jià)會(huì)越大；效益補(bǔ)償假說(shuō)是筆者也比較認(rèn)可的一種解釋原因,這是與定增的市場(chǎng)行情有關(guān),資本市場(chǎng)情況與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密,牛市行情表明經(jīng)濟(jì)情況良好,投資者對(duì)股市的心理預(yù)期比較好,投資者較為非理性,此時(shí)增發(fā)股票能得到投資者的認(rèn)同,發(fā)行公司的股價(jià)經(jīng)常會(huì)被錯(cuò)誤定價(jià),所以如果在理性的公司經(jīng)理采用最大化發(fā)行公司真實(shí)價(jià)值的情況和發(fā)行公司股價(jià)被高估的情況下，發(fā)行公司極有可能會(huì)采取發(fā)行新股，這樣非理性投資者的興奮就會(huì)推高股價(jià),公司會(huì)獲利。為了,防止公司價(jià)值被高估,定增的折價(jià)是對(duì)日后股票價(jià)格降低的補(bǔ)償。定.增4折價(jià)率的大小分析1、折價(jià)率與公司的規(guī)模成負(fù)相關(guān)關(guān)系通常認(rèn)為公司的規(guī)模越小，信息不對(duì)稱的程度越明顯，因此其未來(lái)的不確定性也越大，獲取相關(guān)價(jià)值信息的成本就越高，所以公司規(guī)模越小，定增折價(jià)率越高；2、折價(jià)率與公司資產(chǎn)負(fù)債率成正相關(guān)關(guān)系根據(jù)信號(hào)理論可以得出，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，其價(jià)值被低估的可能性就越大，獲取價(jià)值信息的成本就越高，因此用公司的資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)作為公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量，則可以得出公司負(fù)債率越高，定增折價(jià)率就越高；3、折價(jià)率與定增比率成正相關(guān)關(guān)系因?yàn)楝F(xiàn)存已有資產(chǎn)的價(jià)值要比未來(lái)投資機(jī)會(huì)的價(jià)值更容易衡量，而公司定向增發(fā)的股份代表了對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的估值，所以增發(fā)股份所占的比率越大，折價(jià)率應(yīng)當(dāng)越高；4、面向大股東定增發(fā)折價(jià)率比機(jī)構(gòu)投資者的定增折價(jià)率更高信號(hào)理論認(rèn)為，限售期越長(zhǎng)，投資者就需要花費(fèi)更多的成本，更加審慎地評(píng)估公司價(jià)值，其信息成本就越高。因?yàn)槊嫦虼蠊蓶|的定向增發(fā)的限售期更長(zhǎng)，因此大股東定增折價(jià)率比機(jī)構(gòu)定增折價(jià)率更高；總結(jié)：本小結(jié)主要分析了目前定增中折價(jià)現(xiàn)象的理論，筆者比較認(rèn)同信息不對(duì)稱理論、流動(dòng)性補(bǔ)償、效應(yīng)補(bǔ)償假說(shuō)，并分析了與折價(jià)率大小的相關(guān)因素。1.2定增對(duì)象、定增認(rèn)購(gòu)方式分析定.增1對(duì)象通常可以將發(fā)行對(duì)象簡(jiǎn)單的分為三種不同的類型:1、增發(fā)的對(duì)象為大股東；2、增發(fā)的對(duì)象為機(jī)構(gòu)投資者；3、增發(fā)的對(duì)象為大股東和機(jī)構(gòu)投資者；從2006—2010年我國(guó)上市公司所實(shí)施的定向增發(fā)的發(fā)行對(duì)象來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者作為定向增發(fā)對(duì)象的公司所占比重較大且呈增加態(tài)勢(shì)，包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的混合定向增發(fā)對(duì)象的公司近幾年來(lái)也略有上升，而上市公司大股東及其關(guān)聯(lián)方作為定向增發(fā)對(duì)象的公司數(shù)則略有下降。定增對(duì)象的不同，主要需要關(guān)注的是定增過(guò)程中的折價(jià)率的問(wèn)題，在上一節(jié)定增折舊中已經(jīng)對(duì)定增對(duì)象的不同而引起折價(jià)不同，對(duì)其原因做過(guò)詳細(xì)解釋，這里想補(bǔ)充一點(diǎn)折價(jià)率大小與大股東認(rèn)購(gòu)比例的關(guān)系。通常，大股東的認(rèn)購(gòu)比例與其增發(fā)前持股比例之間的差額越大，定向增發(fā)的折價(jià)越高。因?yàn)?，定向增發(fā)可以有不同的發(fā)行對(duì)象，當(dāng)公司僅面向大股東及其關(guān)聯(lián)方進(jìn)行增發(fā)時(shí)，由于缺乏相應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)者，從利益最大化的角度出發(fā)，其更希望可以以較低的價(jià)格進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，從而能以較低的代價(jià)進(jìn)一步鞏固對(duì)上市公司的控制，并進(jìn)而獲得隨之而來(lái)的未來(lái)股票上市流通所帶來(lái)的收益。因此，面向大股東及其關(guān)聯(lián)方的定向增發(fā)，其折價(jià)水平往往較高，大股東的認(rèn)購(gòu)比例與其增發(fā)前持股比例之間的差額越大，定向增發(fā)的折價(jià)越高。1.2定.增2認(rèn)購(gòu)方式分類我國(guó)上市公司定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)方式主要有三種:一、現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)；二、非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)；三、現(xiàn)金和非現(xiàn)金資產(chǎn)混合的方式進(jìn)行認(rèn)購(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者一般都以現(xiàn)金進(jìn)行認(rèn)購(gòu)，而大股東等關(guān)聯(lián)投資者可供選擇的認(rèn)購(gòu)方式則多多樣。1.2定.增3對(duì)象、認(rèn)購(gòu)方式與公司業(yè)績(jī)分析當(dāng)大股東等關(guān)聯(lián)股東用資產(chǎn)來(lái)認(rèn)購(gòu)發(fā)行的股份，其不僅有助于解決上市公司關(guān)聯(lián)股東某些資產(chǎn)的上市流通問(wèn)題，進(jìn)而逐步減少“分拆”所帶來(lái)的上市公司與其集團(tuán)公司等關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等不規(guī)范行為,而且還能實(shí)現(xiàn)上市公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)上的進(jìn)一步獨(dú)立和自主，增強(qiáng)上市公司經(jīng)營(yíng)與業(yè)務(wù)的透明度,使上市公司能逐步控制相關(guān)核心資產(chǎn)，提高資源配置效率，完善相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，最終提高企業(yè)的長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)值。因此，其長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)應(yīng)該為正。當(dāng)大股東等關(guān)聯(lián)方以非現(xiàn)金資產(chǎn)來(lái)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)新股，很可能導(dǎo)致大股東持股比例上升，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司的股權(quán)集中度發(fā)生變化。而現(xiàn)有的研究表明，較高的大股東持股比例以及較高的股權(quán)集中度會(huì)帶來(lái)正的財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)而提升公司價(jià)值及業(yè)績(jī)。這是因?yàn)椋寒?dāng)公司控股股東擁有較少比例的公司股份時(shí)，它對(duì)企業(yè)的控制能力不強(qiáng)，而此時(shí)其他大股東也能發(fā)揮一定制衡作用，控股股東“淘空”公司的可能性較??；隨著控股股東持股比例的增加，它對(duì)公司的控制能力增強(qiáng)，其他大股東的制衡能力減弱，這時(shí)控股股東“掏空”行為將隨持股比例的上升而增加；但是，當(dāng)控股股東的持股達(dá)到一定比例后，“掏空”將隨著控股股東持股比例的上升而下降，因?yàn)檫@時(shí)控股股東“掏空”的成本增加，收益下降。而且，隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的完成，非流通股開(kāi)始上市流通，大股東與中小股東利益趨于一致，“趨同效應(yīng)”便由此產(chǎn)生。而且，由于大股東以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)的股票有三年的禁售期，大股東為實(shí)現(xiàn)其股東價(jià)值的最大化，其將不得不考慮其所注入資產(chǎn)的質(zhì)量及持續(xù)盈利能力，從而保持上市公司業(yè)績(jī)的可持續(xù)增長(zhǎng)。另外，大股東持股比例的提高，會(huì)使其股權(quán)集中度隨之提高，大股東的監(jiān)督作用會(huì)因此更加顯著，使得代理成本降低，也有利于提升公司業(yè)績(jī)。1.2定.增4對(duì)象、認(rèn)購(gòu)方式與公司業(yè)績(jī)分析總結(jié)筆者通過(guò)閱讀文獻(xiàn)，總結(jié)出如下較為合理的結(jié)論：首先上市公司的定向增發(fā)行為對(duì)其長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)有正面的影響。上市公司通過(guò)定向增發(fā)這一行為向資本市場(chǎng)傳遞了公司良好發(fā)展的消息，外部投資者會(huì)將此舉理解為積極的信號(hào)，并在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)上市公司的股票，從而有利于公司股價(jià)的上漲。所以，在長(zhǎng)期看來(lái)定向增發(fā)是一則重大的利好消息，其對(duì)公司的業(yè)績(jī)有積極的影響，其長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)應(yīng)該為正。另外，與定增對(duì)象、認(rèn)購(gòu)方式較為重要的結(jié)論如下，1、大股東及關(guān)聯(lián)方參與的定向增發(fā)上市公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，要好于大股東及關(guān)聯(lián)方不參與定向增發(fā)新股的長(zhǎng)期累積超額回報(bào)，但該影響并不顯著。這說(shuō)明一方面，在實(shí)施定向增發(fā)時(shí)，當(dāng)只有大股東或其關(guān)聯(lián)方參與時(shí)，公司的價(jià)值是被低估了的，公司的業(yè)績(jī)?cè)诙ㄏ蛟霭l(fā)后會(huì)有所改善的；另一方面，上市公司定向增發(fā)后的長(zhǎng)期累積超額回報(bào)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與認(rèn)購(gòu)者的身份有一定關(guān)系，但是，我國(guó)有大股東及其關(guān)聯(lián)方參與的定向增發(fā)上市公司其長(zhǎng)期累積超額收益率雖然要稍好于只有機(jī)構(gòu)投資者參與的上市公司定向增發(fā)，但兩者之間的差異并不明顯，影響并不顯著，這說(shuō)明只有大股東參與定向增發(fā)，或者只有機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)，都不能改善公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。2、定向增發(fā)發(fā)行對(duì)象以非現(xiàn)金資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)的上市公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)和長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)要好于發(fā)行對(duì)象以純現(xiàn)金的方式進(jìn)行認(rèn)購(gòu)的上市公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)。當(dāng)大股東以資產(chǎn)注入的方式認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)的股票時(shí)，其持股比例會(huì)有所上升，可以減少代理成本，另外，上市公司的股權(quán)集中度也會(huì)提高，因此上市公司在利益最大化的驅(qū)動(dòng)之下，其有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來(lái)支持上市公司的發(fā)展，提升上市公司的業(yè)績(jī)。而且，大股東等關(guān)聯(lián)股東的資產(chǎn)注入行為，也可以有效解決“分拆”所帶來(lái)的關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等不規(guī)范行為，其對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展是非常有利的。因此，因此，當(dāng)大股東以非現(xiàn)金資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)時(shí)，定向增發(fā)后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)要好于現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)的業(yè)績(jī)，其長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)比較好，但是在統(tǒng)計(jì)上也不顯著。原因可能是大股東與上市公司利益輸送的問(wèn)題不太相關(guān)，大股東注入公司的都是優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠?qū)镜臉I(yè)績(jī)立馬產(chǎn)生影響；以現(xiàn)金方式參與的定向增發(fā)，上市公司一方面將募集來(lái)的資金補(bǔ)充流動(dòng)資金，對(duì)公司業(yè)績(jī)影響不大。另一方面用于投資項(xiàng)目，在短期，項(xiàng)目還處在建設(shè)過(guò)程中，對(duì)公司業(yè)績(jī)的作用在短期（1—2年）還不能體現(xiàn)出來(lái)。3、在定向增發(fā)后公司股價(jià)的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)研究方面，由于不同國(guó)家資本市場(chǎng)之間的差異以及不同學(xué)者在計(jì)算方法上的不同，使得相關(guān)研究結(jié)論也有所出入，國(guó)外大多數(shù)的研究都認(rèn)為定向增發(fā)后公司的長(zhǎng)期績(jī)效為負(fù)，而我國(guó)由于定向增發(fā)大規(guī)模出現(xiàn)的時(shí)間較晚，因此對(duì)于定向增發(fā)后長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)的研究仍然較少。在已有的研究中，有的學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司定向增發(fā)后股價(jià)的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)為負(fù)，有的則發(fā)現(xiàn)為正。迄今為止，仍然沒(méi)有一種理論能夠完全解釋上述不同的現(xiàn)象。隨著近年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)中定向增發(fā)案例的逐漸增多，需要對(duì)定向增發(fā)后公司長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)做進(jìn)一步研究，才能得出比較可靠的結(jié)論。1.3定向增發(fā)類型分析1.3項(xiàng).目1融資型定增此類定向增發(fā)主要是指當(dāng)上市公司現(xiàn)有的資金無(wú)法滿足公司未來(lái)的項(xiàng)目投資需求，或者公司因流動(dòng)資金不足而影響到了公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)，公司可以通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行快速融資以解決相應(yīng)的資金瓶頸問(wèn)題。定向增發(fā)與其他融資方式相比，其手續(xù)方便快捷，成本低且針對(duì)性強(qiáng)，一旦投資者認(rèn)可上市公司的發(fā)展?jié)摿蛘呖春霉舅享?xiàng)目的盈利前景，定向增發(fā)就能夠很快的從投資者那里獲得發(fā)展所需的資金，上市公司的資金瓶頸問(wèn)題也能得到有效的解決。此外，通過(guò)引進(jìn)外部投資者，也能夠有效的改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者所持的股份達(dá)到一定比例，其能夠進(jìn)一步參與上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策，從而也能對(duì)上市公司大股東可能的機(jī)會(huì)主義行為形成一定程度的制衡，在為自身謀取利益的同時(shí)，也能在一定程度上保護(hù)其他中小股東的利益。1.3資.產(chǎn)2注入型定增在200年5股權(quán)分置改革以前,我國(guó)上市公司流通股股東與非流通股股東之間普遍存在著同股不同價(jià)、同股不同權(quán)的現(xiàn)象，這也導(dǎo)致了兩類股東之間的利益不平等，兩者之間長(zhǎng)期缺乏共同的利益基礎(chǔ)。此外，由于我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，規(guī)模相對(duì)較小，且很多的國(guó)有企業(yè)由于歷史等方面的原因?qū)е缕湄?fù)擔(dān)過(guò)重，再考慮到資本市場(chǎng)的容量限制以及當(dāng)時(shí)大量國(guó)企進(jìn)行現(xiàn)代化改革的迫切需求，從而使得國(guó)有企業(yè)往往只能采取分拆上市的方式進(jìn)入資本市場(chǎng)。隨著股權(quán)分置改革的逐步完成，上市公司大股東與中小股東之間的利益更趨向于一致，因此大股東關(guān)注的焦點(diǎn)已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)移到了上市公司市值方面，其不再僅僅只關(guān)心公司的凈資產(chǎn)規(guī)模了。因此為了實(shí)現(xiàn)自身股權(quán)價(jià)值的最大化，大股東往往有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)將自己所擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司。因此，近幾年上市公司通過(guò)定向增發(fā)吸收大股東資產(chǎn)的案例也屢見(jiàn)不鮮。資產(chǎn)注入型定向增發(fā)主要有以下兩種方式:一、是上市公司通過(guò)向大股東進(jìn)行定向增發(fā)，大股東直接以所擁有的資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)。這種方式的最大特點(diǎn)是以資產(chǎn)作為對(duì)價(jià)方式，大股東無(wú)需支付現(xiàn)金，就可以增加在上市公司中的持股比例。二、是上市公司通過(guò)向特定的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行定向增發(fā)以獲取一定的現(xiàn)金，并以此作為收購(gòu)大股東資產(chǎn)的資金。這種方式主要適用于那些大股東有資金需求，且因外部投資者的認(rèn)購(gòu)而稀釋一定股權(quán)并不會(huì)削弱大股東控制地位的上市公司。1.3引.入3戰(zhàn)略投資者型定增與公開(kāi)發(fā)行必須面向公司全體股東不同的是，上市公司可以自主決定定向增發(fā)的發(fā)行對(duì)象，因此上市公司除了可以向大股東進(jìn)行增發(fā)外，也可以向特定的戰(zhàn)略投資者進(jìn)行增發(fā)。對(duì)于這一類定向增發(fā)，募集資金并不是上市公司進(jìn)行定向增發(fā)的主要原因，上市公司更多考慮的是新進(jìn)投資者的行業(yè)地位、綜合實(shí)力，以及其是否可以帶來(lái)公司進(jìn)一步發(fā)展所需的而公司本身并不易控制的特殊資源等。且由于戰(zhàn)略投資者通常都有三年或者三年以上的限售期，上市公司通過(guò)對(duì)其進(jìn)行定向增發(fā)，則有利于實(shí)現(xiàn)公司與戰(zhàn)略投資者之間的長(zhǎng)期資源共享和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，進(jìn)而提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。目前我國(guó)上市公司引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者類型主要有兩種:一、是產(chǎn)業(yè)型戰(zhàn)略投資者。一方面，對(duì)于那些想進(jìn)入我國(guó)特定市場(chǎng)的跨國(guó)公司來(lái)說(shuō)，其可能會(huì)面臨較大的進(jìn)入壁全和政策障礙，而如果通過(guò)認(rèn)購(gòu)國(guó)內(nèi)同行業(yè)相關(guān)上市公司的股票，則其可以直接繞過(guò)這些障礙，進(jìn)而以較低的成本間接實(shí)現(xiàn)了其市場(chǎng)擴(kuò)張戰(zhàn)略。另一方面，國(guó)內(nèi)公司也可以通過(guò)定向增發(fā)來(lái)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者以進(jìn)一步改善公司的治理結(jié)構(gòu)，并充分利用戰(zhàn)略投資者可能帶來(lái)的先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)來(lái)增強(qiáng)企業(yè)在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。二、是財(cái)務(wù)型戰(zhàn)略投資者。這類投資者大多為基金公司等資金雄厚的機(jī)構(gòu)投資者，其主營(yíng)業(yè)務(wù)與上市公司相比，有很大的不同，他們并不熱衷于參與公司的日常生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)管理，其只是看好公司的發(fā)展前景，并希望通過(guò)購(gòu)買(mǎi)上市公司的股票來(lái)分享上市公司的經(jīng)營(yíng)成果。而對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，通過(guò)定向增發(fā)引進(jìn)財(cái)務(wù)類戰(zhàn)略投資者，其不僅獲得了公司發(fā)展所需的資金，并且也不用擔(dān)心股權(quán)的稀釋而可能會(huì)帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移問(wèn)題。1.3財(cái).務(wù)4重組型定增隨著上市公司股權(quán)分置改革的逐步完成，我國(guó)資本市場(chǎng)的資源配置功能也得到進(jìn)一步的完善，并購(gòu)重組已經(jīng)逐漸成為我國(guó)上市公司進(jìn)行資源整合的重要方式。近幾年，證監(jiān)會(huì)也明確鼓勵(lì)收購(gòu)方可以采用現(xiàn)金、增發(fā)股份、發(fā)行債券等多種方式進(jìn)行并購(gòu)重組。而利用定向增發(fā)作為并購(gòu)對(duì)價(jià)方式，其與現(xiàn)金收購(gòu)相比，收購(gòu)方可以免于支付大量的現(xiàn)金，從而可以減輕其現(xiàn)金流壓力，進(jìn)而可以提高收購(gòu)的成功率,有利于收購(gòu)方的后期整合?？梢园词召?gòu)方的不同，將財(cái)務(wù)重組型定向增發(fā)分為兩大類:一、是以上市公司為收購(gòu)方的并購(gòu)重組。上市公司通過(guò)向特定的投資者進(jìn)行定向增發(fā)以募集所需資金，進(jìn)而將此資金用于并購(gòu)價(jià)值被低估的其他上市或非上市公司。這是西方成熟資本市場(chǎng)普遍采用的并購(gòu)類型。二、是以非上市公司為收購(gòu)方的并購(gòu)重組。對(duì)于這些資產(chǎn)質(zhì)量極差且即將面臨退市的上市公司而言，由于其仍然具有“殼資源”的值，因此其可以通過(guò)向非上市公司定向增發(fā)來(lái)注入具有連續(xù)盈利能力的優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，一方面可以避免其被退市的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，作為收購(gòu)方的非上市公司，則借此取得了上市公司的控制權(quán)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了資源的有效配置。因此對(duì)于雙方來(lái)說(shuō)，是一個(gè)雙贏的選擇?！敖铓ど鲜小笔沁@一類型的典型代表，其在我國(guó)運(yùn)用非常普遍。本章總結(jié)：在本章中，筆者通過(guò)大量的文獻(xiàn)閱讀、總結(jié)，分析出比較適合我國(guó)實(shí)際情況的定向增發(fā)收益率與定增折價(jià)、定增對(duì)象、定增類型、定增方式關(guān)系的理論。通過(guò)后面兩章實(shí)際的定向增發(fā)收益情況，筆者發(fā)現(xiàn)這些理論大體上能夠比較好的解釋這些因素對(duì)收益的影響。但是，這些理論的驗(yàn)證和升華還需要更多的實(shí)踐支持。第二章我國(guó)定增市場(chǎng)分析定1增政策、流程2.1定.增1政策我國(guó)定向增發(fā)經(jīng)歷了199年4開(kāi)始的萌芽階段，200年5之前的初步發(fā)展階段以及20年至今的快速發(fā)展階段。伴隨著定向增發(fā)的發(fā)展和成長(zhǎng)，相應(yīng)的法律法規(guī)和制度也在不斷完善，為定向增發(fā)保駕護(hù)航，同時(shí)也對(duì)定向增發(fā)進(jìn)行約束。目前定向增發(fā)主要有兩大制度背景，即200年5新修訂的《中華人民共和國(guó)證券法》及《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，201年1頒布了《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，進(jìn)一步對(duì)定向增發(fā)進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。《新證券法》《中華人民共和國(guó)證券法》（修訂），對(duì)于非公開(kāi)發(fā)行，主要做出了指導(dǎo)性規(guī)定上市公司非公開(kāi)發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)符合經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件，并報(bào)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，同時(shí)不得廣告、公開(kāi)勸誘和變相公開(kāi)發(fā)行?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》《上市公司證券發(fā)行管理辦法》于200年64月26日由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)審議通過(guò)，自200年65月8日起施行,對(duì)于定向增發(fā)的定義、發(fā)行對(duì)象、發(fā)行條件等做出了具體規(guī)定，部分相關(guān)條款如下:第三十六條本辦法規(guī)定的非公開(kāi)發(fā)行股票，是指上市公司采用非公開(kāi)方式，向特定對(duì)象發(fā)行股票的行為。第三十七條非公開(kāi)發(fā)行股票的特定對(duì)象應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定:（1）特定對(duì)象符合股東大會(huì)決議規(guī)定的條件；（2）發(fā)行對(duì)象不超過(guò)十名。發(fā)行對(duì)象為境外戰(zhàn)略投資者的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)國(guó)務(wù)院相關(guān)部門(mén)事先批準(zhǔn)。第三十八條上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定:（1）發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之九十；（2）本次發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的股份，三十六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?！渡鲜泄痉枪_(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》對(duì)于定向增發(fā)的規(guī)定為完善上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的規(guī)定,證監(jiān)會(huì)于201年16月30日發(fā)布了《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，對(duì)于定向增發(fā)的發(fā)行原則、發(fā)行對(duì)象、認(rèn)購(gòu)條件、董事會(huì)會(huì)議及股東會(huì)會(huì)議決策流程、核準(zhǔn)與發(fā)行做出了更為詳細(xì)的規(guī)定?！都?xì)則》將不超過(guò)名的特定發(fā)行對(duì)象明確為認(rèn)購(gòu)并獲得本次非公開(kāi)發(fā)行股票的法人、自然人或者其他合法投資組織，證券投資基金管理公司以其管理的2只以上基金認(rèn)購(gòu)的，視為一個(gè)發(fā)行對(duì)象；規(guī)定上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人、通過(guò)認(rèn)購(gòu)本次發(fā)行的股份取得上市公司實(shí)際控制權(quán)的投資者以及董事會(huì)擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)的股份自發(fā)行結(jié)束之日起36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，其余發(fā)行對(duì)象認(rèn)購(gòu)的股份自發(fā)行結(jié)束之日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；規(guī)定定向增發(fā)需經(jīng)董事會(huì)決議通過(guò)后提交股東會(huì)審議，股東會(huì)審議通過(guò)后向證監(jiān)會(huì)提交發(fā)行申請(qǐng)，證監(jiān)會(huì)將做出予以核準(zhǔn)或不予核準(zhǔn)的決定；并且規(guī)范了定向增發(fā)的信息披露要求。通過(guò)《細(xì)則》的進(jìn)一步規(guī)范，定向增發(fā)法律條款更加完善對(duì)我國(guó)定向增發(fā)實(shí)踐活動(dòng)起到了更具體、可操作性更強(qiáng)的指導(dǎo)作用。2.1定.增2流程束車(chē)相蛻忒 武率寺過(guò)舍 客氈與 50天哽東文, 讓無(wú),攏曷3城 加五圖2.：12006-年2定0增1流4程平均天數(shù)從投資者可跟蹤的公告角度看，股市場(chǎng)定向增發(fā)流程包括董事會(huì)決議、股東大會(huì)、發(fā)審委過(guò)會(huì)、證監(jiān)會(huì)批復(fù)、實(shí)施5個(gè)環(huán)節(jié)。平均而言，上述5個(gè)環(huán)節(jié)的間隔分別為3、010、3、050天左右，總計(jì)耗時(shí)約7個(gè)月。在200年6至201年410月份以來(lái)296例2定增方案中，最終成功實(shí)施的占50，%在進(jìn)行中的占25，%而終止/未通過(guò)的僅占25。%實(shí)際上，在方案預(yù)溝通階段（預(yù)案公布之前），公司已與監(jiān)管層進(jìn)行了初步溝通，故定增預(yù)案公告后最終獲批的概率并不低。近年史南增城案例阱設(shè)分市?妒美毯過(guò).■年i!聞明■wr圖2.：22006-年2定0增1流4程各階段分布情況新.增3相關(guān)政策201年43月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》發(fā)布，明確提出“取消下放部分審批事項(xiàng)”、“簡(jiǎn)化審批程序”，取消上市公司重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)、出售、置換行為審批（構(gòu)成借殼上市的除外）；同時(shí)“新國(guó)九條”也指出鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組?！昂?jiǎn)政放權(quán)”簡(jiǎn)化了上市企業(yè)并購(gòu)審批流程，降低了并購(gòu)成本，有助于引導(dǎo)上市企業(yè)并購(gòu)做強(qiáng)。201年47月，證監(jiān)會(huì)就修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。其中，主要修訂的內(nèi)容包括：a大幅取消上市公司重大購(gòu)買(mǎi)、出售、置換資產(chǎn)行為審批推動(dòng)《證券法》相關(guān)條款修訂完善；發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的審核分道制。b取消要約收購(gòu)事前審批及兩項(xiàng)要約收購(gòu)豁免情形審批c上市公司發(fā)行股票定價(jià)進(jìn)行修訂可以在公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或12個(gè)0交易日的公司股票交易均價(jià)中任選其一，并允許打九折；引入可以根據(jù)股票市價(jià)重大變化調(diào)整發(fā)行價(jià)的機(jī)制。d取消了上市公司破產(chǎn)重組的協(xié)商定價(jià)機(jī)制上市公司破產(chǎn)重整中涉及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的，允許相關(guān)各方不再執(zhí)行20日均價(jià)的規(guī)定，可以協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。e完善了借殼上市的定義將借殼方明確為“收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人”f取消了對(duì)上市公司向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的門(mén)檻限制和盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償要求取消向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償?shù)膹?qiáng)制性要求；取消了最低發(fā)行股數(shù)和金額的門(mén)檻限制。g規(guī)范標(biāo)的資產(chǎn)不以資產(chǎn)評(píng)估值作為資產(chǎn)定價(jià)依據(jù)的情況不以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的，應(yīng)當(dāng)詳細(xì)分析說(shuō)明相關(guān)資產(chǎn)的估值方法、參數(shù)及其他影響估值結(jié)果的指標(biāo)、特別因素等；上市公司對(duì)定價(jià)公允性發(fā)表明確意見(jiàn)；增設(shè)監(jiān)管措施和處罰條款；h履約保證方式拓寬要約履約保證的形式拓展為三種，減少收購(gòu)人成本；定向增發(fā)由于其便利性和針對(duì)性，逐漸成為資本市場(chǎng)主流的資本運(yùn)作形式，201年4新增政策因素使得定增成為并購(gòu)最佳工具。我2國(guó)定增市場(chǎng)現(xiàn)狀定.增1數(shù)量及規(guī)模快速上升我國(guó)2007-年2實(shí)0際1完4成定增數(shù)量為130次0，實(shí)際募集資金總額2.3萬(wàn)4億；實(shí)際定增數(shù)量及規(guī)模均呈現(xiàn)快速上升。其中，201年3完成定增數(shù)量26次6，較200年7增長(zhǎng)85；%實(shí)際募集資金規(guī)模3521億.，6較200年7增長(zhǎng)33.。8定%向增發(fā)作為融資方式的一種，在資本市場(chǎng)的重要程度正逐漸增強(qiáng)。截至201年47月5日，201年4已有30余0家上市公司發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案，占到201年3全年定向增發(fā)數(shù)量的約70，%預(yù)計(jì)這一加速趨勢(shì)還在延續(xù)。圖2.：32007-年2實(shí)0際1定4增數(shù)量及規(guī)模變化中.小2板及創(chuàng)業(yè)板占據(jù)半壁江山我國(guó)定向增發(fā)市場(chǎng)從主板上市公司逐漸過(guò)渡到中小板塊上市公司。統(tǒng)計(jì)2007-年2發(fā)0

布定向增發(fā)意向的217個(gè)1項(xiàng)目，中小板塊在定向增發(fā)項(xiàng)目總量中的比重從07-年1分4別為5.、38%.0、2%1.、62%2、%25.、32%9、%39、%48.。12%013-年2中0小1板4塊參與定向增發(fā)的活躍度明顯增加，中小板塊已基本占據(jù)定向增發(fā)市場(chǎng)半壁江山。資.本3運(yùn)作類定增快速增加我國(guó)定向增發(fā)也從簡(jiǎn)單再融資變?yōu)樯鲜泄敬蠊蓶|資本運(yùn)作的方式。200年9始，資產(chǎn)運(yùn)作類定向增發(fā)所占比重則逐漸抬升。根據(jù)定增用途，項(xiàng)目可以分為公司間資產(chǎn)置換、集團(tuán)公司整體上市、殼資源重組、配套融資、融資收購(gòu)其他資產(chǎn)、實(shí)際控制人資產(chǎn)注入、項(xiàng)目融資、引入戰(zhàn)略投資者等8個(gè)主要內(nèi)容；其中，前6大類可以歸結(jié)為資產(chǎn)收購(gòu)類定增項(xiàng)目，后2類或可歸結(jié)為項(xiàng)目融資類定增項(xiàng)目。2009-年2，0資1產(chǎn)4收購(gòu)類定增行為占比上升約10個(gè)百分點(diǎn)；而項(xiàng)目融資類定增行為下降約14個(gè)百分點(diǎn)，（統(tǒng)計(jì)未包含引入戰(zhàn)略投資者類定增行為，201年4，引入戰(zhàn)略投資者定增行為占比3.）9。%201年4發(fā)布定增預(yù)案的上市公司當(dāng)中，項(xiàng)目融資類和資產(chǎn)收購(gòu)置換類各占半壁江山，所占比例分別為48和%3。0%100%40%補(bǔ)充資金■賁產(chǎn)龍購(gòu)史■旗目融學(xué)夷資產(chǎn)貫讀inn/Wft 100%40%補(bǔ)充資金■賁產(chǎn)龍購(gòu)史■旗目融學(xué)夷資產(chǎn)貫讀inn/Wft 1rtii mnkhw圖2.：資2產(chǎn)0收1購(gòu)4類與項(xiàng)目融資類結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)圖1年4定向增發(fā)項(xiàng)目用途分布新.興4產(chǎn)業(yè)定增數(shù)量逐漸增多我國(guó)從參與定增的上市公司所屬行業(yè)來(lái)看， 行業(yè)、電子行業(yè)、專用設(shè)備、醫(yī)藥等行業(yè)定增行為相對(duì)活躍，與二級(jí)市場(chǎng)熱門(mén)行業(yè)保持相對(duì)一致。

圖2.：7201圖2.：7201年4定向增發(fā)項(xiàng)目行業(yè)分布2.定3向增發(fā)收益狀況.級(jí)1市場(chǎng)定增收益狀況—02701年4，一級(jí)市場(chǎng)平均絕對(duì)定增收益率約為50（%鎖定期1年后，當(dāng)日收盤(pán)價(jià)年1最低，為。4平%均相對(duì)定增收益增發(fā)價(jià)-）1，其中，200年9最高，達(dá)到98.，率（相對(duì)上證指數(shù)）為年1最低，為。4平%均相對(duì)定增收益一2級(jí)一2級(jí)0市1場(chǎng)4定向增發(fā)收益率圖從正收益占比來(lái)看，參與一級(jí)市場(chǎng)定增能取得絕對(duì)正收益的概率高達(dá)73；%尤其是13-年2，0一1級(jí)4市場(chǎng)定增正收益概率更顯著提高。年算卻。7其Q&四的其的2^11312amMO"話:計(jì)定增發(fā)量皿64811M依118膽1$91gi*t<+**59437435加812口5145751正在■占比57%B7%第一63%43%69%Efi%91%73%2007-2014一級(jí)市場(chǎng)定向增發(fā)絕對(duì)收益為正收益比率.級(jí)2市場(chǎng)定增收益狀況007-2年0，1二4級(jí)市場(chǎng)平均絕對(duì)定增收益率（定增預(yù)案公告日-證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)日）為8，5其中%，200年8最高，達(dá)到63.，6280%1年1最低，為-0.6。3%

定增軾止隼1（fi［童心告之看"公告日）邕片骯色牟w『兄靠心皆E田叁小斗日￡|卑，圖2.：92007-二2級(jí)0市1場(chǎng)4定向增發(fā)絕對(duì)收益率變化趨勢(shì)（%）如果從相對(duì)收益率角度考慮，平均相對(duì)定增收益率（相對(duì)上證指數(shù)）為30.，1超%額收?qǐng)D2.1：20007-二2級(jí)0市1場(chǎng)4定向增發(fā)相對(duì)收益率變化趨勢(shì)（%）從絕對(duì)正收益占比來(lái)看，參與二級(jí)市場(chǎng)定增能取得絕對(duì)正收益的概率為64，%2013-年絕對(duì)正收益占比有所回升。2010-年2二0級(jí)1市2場(chǎng)參與定向增發(fā)股平均收益率在出現(xiàn)下降，預(yù)計(jì)主要受當(dāng)時(shí)市場(chǎng)單邊下跌的因素有關(guān)。年替200720032009翻W2011201220132014落計(jì)定修鬢量1&7W2132例191海1砸國(guó)31月52正就且率4121€92911661,194正批曷占比70%55%77%59%33%BO%72%32%64%圖定2向0增1發(fā)4二級(jí)市場(chǎng)絕對(duì)正收益率占比本章總結(jié)：本章對(duì)我國(guó)定增政策做了較為詳細(xì)的介紹，另外，定增逐漸成為我國(guó)資本市場(chǎng)的一種主要融資方式，并購(gòu)市場(chǎng)也因?yàn)槎ㄔ鲋饾u火熱，一、二級(jí)市場(chǎng)的整體定增收益也較為可觀。第三章機(jī)構(gòu)參入一級(jí)市場(chǎng)定增分析機(jī)1構(gòu)參入一級(jí)市場(chǎng)狀況分析針對(duì)定向增發(fā)一級(jí)市場(chǎng)的投資，并不是所有的定向增發(fā)，機(jī)構(gòu)都能夠參與。對(duì)于機(jī)構(gòu)而言，能夠有較多機(jī)會(huì)參與的主要是項(xiàng)目類和配套融資類的公司。為了便于分析，定增項(xiàng)目也可以作如下分類：?TEf白圻更?觸i#陽(yáng)史U%電把用陀出喔管庾圖3.：12008-已2經(jīng)0發(fā)1行3定向增發(fā)項(xiàng)目分類在上述分類中，涉及重大資產(chǎn)重組的定向增發(fā)，一般投資機(jī)構(gòu)基本參與不了；即使是涉及項(xiàng)目融資的定向增發(fā)中，不少項(xiàng)目也直接鎖定了大股東或大股東關(guān)聯(lián)方等內(nèi)部人，機(jī)構(gòu)也很難參與。從參與程度上來(lái)講，項(xiàng)目融資和配套融資，公司外部人項(xiàng)目比例是最高的，并且項(xiàng)目型定增總體數(shù)量規(guī)模也教大。因此，項(xiàng)目融資和配套融資是機(jī)構(gòu)參入一級(jí)市場(chǎng)定向增發(fā)的主戰(zhàn)場(chǎng)。定.增1市場(chǎng)整體收益率四大桀定地陣年胤來(lái)的平均解禁相對(duì)帙益情況四大要定地。3年以來(lái)的平均解禁絕對(duì)改哉率情況四大桀定地陣年胤來(lái)的平均解禁相對(duì)帙益情況四大要定地。3年以來(lái)的平均解禁絕對(duì)改哉率情況圖3.：220—08201四3大類定增絕對(duì)收益情況 圖3.：320—08201四3大類定增相對(duì)收益情況在上表中，2008-2013年的資本市場(chǎng)是牛短熊長(zhǎng)，但無(wú)論是絕對(duì)收益還是相對(duì)收益，定增類公司的收益還是較為可觀的。以項(xiàng)目融資為例，整體平均收益約在23%左右，整體中位收益在9%左右，兩者之間的差別是巨大的，這說(shuō)明了定增項(xiàng)目之間的收益率差異是巨大的。相對(duì)收益的差別沒(méi)有絕對(duì)收益那么大，因此，相對(duì)收益的穩(wěn)定性是更強(qiáng)的。

定.增2市場(chǎng)整體盈利率定增市場(chǎng)盈利率，除去201年1，其它年份的絕對(duì)正收益比都超過(guò)60。%相對(duì)正收益的比例更高，基本上在大多數(shù)年份都能到90的%水平。其中項(xiàng)目融資類公司有60的%比例能夠獲取正的解禁收益，有80的%公司能夠獲取相對(duì)收益，顯示了定增項(xiàng)目在跑贏市場(chǎng)方面的巨大優(yōu)勢(shì)。■也財(cái)收注■捫對(duì)曲檢im, 0 - 1■也財(cái)收注■捫對(duì)曲檢im, 0 - 1 - - 、MOI K?fr H>1D mII U13 JU1]圖3.：52008-定2增0市1場(chǎng)3整體收益情況項(xiàng).目3型公司定增市場(chǎng)整體收益率圖3.：6項(xiàng)目型公司20—02801平3均收益情況圖3.：7項(xiàng)目型公司20—02801中3位收益情況項(xiàng)目型公司定增市場(chǎng)200年9整體收益率達(dá)到驚人的70，%而201整1體絕對(duì)收益為負(fù)。正的相對(duì)收益雖然能夠穩(wěn)定的實(shí)現(xiàn)，但在整體市場(chǎng)較差的情況下，這種收益差也在縮窄。定2增市場(chǎng)收益率分析折.價(jià)1率重要性一級(jí)市場(chǎng)定增收益率可以簡(jiǎn)單將其分解為兩大來(lái)源：折價(jià)率和鎖定期漲跌幅，鎖定期收益則會(huì)在折價(jià)收益的基礎(chǔ)上貢獻(xiàn)收益或者拉低收益。圖3.：8一級(jí)定增市場(chǎng)綜合收益率、折價(jià)率、漲幅貢獻(xiàn)率在上圖中，將綜合收益率分解為折價(jià)貢獻(xiàn)率和鎖定期漲幅貢獻(xiàn)率。折價(jià)貢獻(xiàn)率穩(wěn)定性非常高，波動(dòng)小，基本在20—%40之%間；漲幅貢獻(xiàn)率波動(dòng)大，高時(shí)能有40，%低時(shí)能低于-20。在%圖中也看到了綜合收益率的波動(dòng)趨勢(shì)也與漲幅貢獻(xiàn)率趨勢(shì)一致。折價(jià)率的作用似乎更加類似于將漲幅收益率往上平移一定的空間。換個(gè)方式去理解，折價(jià)率是a,而漲幅則是B。拋開(kāi)每年的波動(dòng)情況， 年上半年所有的項(xiàng)目型定增綜合收益基本上是由折價(jià)率所貢獻(xiàn)的。所以,對(duì)于定增而言,最為簡(jiǎn)單、最為確定的折價(jià)收益率才是收益的首要因素。折.價(jià)2率大小與收益率關(guān)系二1上，上七姐00嘴8cl.c10%70.00%6D.0D%5D0D%4000%30.00%2000%1000%000%■正二1上，上七姐00嘴8cl.c10%70.00%6D.0D%5D0D%4000%30.00%2000%1000%000%■正收黃率■樣本占比綜合期盈利率51.5ZW51.16%>30% 2G%-3G% 10%-20% D-1O%息口.口口里14.32%L2C.53% 1D.5OW圖3.：9折價(jià)率大小與收益率關(guān)系從數(shù)據(jù)上看,有80的%公司在解禁時(shí)能夠獲取正收益,但是,折價(jià)率低于20的%樣本占整體的60,%其解禁正收益率基本降低到50左%右甚至以下；折價(jià)率在20—%30的%樣本量占整體的24.,8解2禁%收益率為正的比例達(dá)到75.；96折價(jià)率超過(guò)30的%樣本占整體的14.,32預(yù)%期綜合的正收益率僅有11.4,6屬%于較低的水平。鎖.定3期收益率6000%6000%SO.OOT44d3O.OD%ao.oo^t10.00%□.DO%圖3.：1鎖0定期收益率情況發(fā)行收益率與解禁收益率之間的差異就在于鎖定期收益率。上圖顯示解禁收益率均小于發(fā)行收益率。這說(shuō)明了在鎖定期,股價(jià)的下跌所帶來(lái)的收益率的縮窄是一種普遍的趨勢(shì)。如果參與了一家折價(jià)率不高的公司,發(fā)行時(shí)獲取的收益率將很難覆蓋后期的股價(jià)下跌,最終的解禁收益率將會(huì)很低,尤其是溢價(jià)發(fā)行的公司,1年之后的虧損將會(huì)是大概率事件。（解

禁收益率是嚴(yán)格按照1年的鎖定期來(lái)計(jì)算的，后期上漲與解禁收益率無(wú)關(guān)。）公3司定增后收益率與基本面關(guān)系分析增.長(zhǎng)1能力分析22：.二:/:?:1年1年0定增公司發(fā)行后三年業(yè)績(jī)?cè)鏊偾闆r圖對(duì)于大多數(shù)年份發(fā)行的公司，發(fā)行前1年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)非常高，發(fā)行當(dāng)年出現(xiàn)明顯的增速下滑，但仍能夠維持在一個(gè)較高的水平，再往后一年則基本降低到20以%下。總體來(lái)看，發(fā)行前三年的復(fù)合增長(zhǎng)速度較高，發(fā)行前1年應(yīng)當(dāng)說(shuō)是增長(zhǎng)最高峰。發(fā)行之后增速回落的勢(shì)頭明顯。參考2008-三2年0發(fā)1行0的公司，發(fā)行后增速的降低慘不忍睹，到發(fā)行后第二年增速降低到10的%層次。但是，上面所參考的公司是發(fā)行前三年沒(méi)有出現(xiàn)虧損的公司，即基本面較為可觀的公司。還有一類公司就是前三年出現(xiàn)過(guò)虧損，基本面較差的公司。這類公司總體從扭虧面的角度來(lái)看，發(fā)行后表現(xiàn)較好。對(duì)于基本面較差的虧損類公司而言，融資后的改善效應(yīng)較為明顯。但是這類公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)性會(huì)非常的大，微利狀態(tài)下非經(jīng)常性的損益往往會(huì)帶來(lái)重大的影響。圖3.：13定增公司發(fā)行后業(yè)績(jī)連續(xù)增長(zhǎng)壓力大上圖增長(zhǎng)能力的分析數(shù)據(jù)顯示，定增公司在發(fā)行前或者在發(fā)行當(dāng)年基本上都是增長(zhǎng)的峰值，發(fā)行后的增長(zhǎng)能力下滑成為了普遍的趨勢(shì)。盈利能力差的公司由于本身沒(méi)有下滑的基礎(chǔ)，所以其下滑風(fēng)險(xiǎn)就小了。凈.利2率增長(zhǎng)分析14.001Z.OC白.口口4.003.DOD.OOiTlJ,314.001Z.OC白.口口4.003.DOD.OOiTlJ,3￡串；足衛(wèi)斗J汴Eiqi圖3.：1定4增公司盈利能力增長(zhǎng)情況把盈利能力劃分為高中低三組，以、、代表。、兩類公司、全體公司的盈利能力曲線呈現(xiàn)出一個(gè)倒“”形；盈利能力較差的類公司凈利率曲線較為平坦。從上圖可以圖3.：1不5同增長(zhǎng)速率公司定增后凈利率增長(zhǎng)情況上圖是將2008-年2發(fā)0行1公0司按照發(fā)行前2年的復(fù)合增長(zhǎng)劃分為三組：＞50，2%0—%50和＜20，對(duì)%比這三組在隨后的幾年的凈利增速情況。發(fā)行前業(yè)績(jī)有著超高增長(zhǎng)率的公司在發(fā)行后凈利率增速會(huì)下滑，發(fā)行前基本面較差的公司在發(fā)行當(dāng)年及之前會(huì)有持續(xù)的盈利改善，發(fā)行后會(huì)逐步回歸到正常的較差的通道，如同過(guò)山車(chē)一般。發(fā)行前質(zhì)地優(yōu)秀的公司雖然在發(fā)行后面臨業(yè)績(jī)?cè)鏊俚南禄c其他較差的公司相比，增長(zhǎng)能力上還是要更勝一籌。但股價(jià)的運(yùn)行可能就與此不一樣了，基本面好的公司如果遇上基本面變差，市場(chǎng)會(huì)給予負(fù)面的反應(yīng)；基本面差的公司上漲與下跌跟基本面本身的關(guān)聯(lián)度并不如前者那么相關(guān)。毛.利3率增長(zhǎng)分析圖3.：16整體毛利率增長(zhǎng)情況 圖3.1：整7體費(fèi)用增長(zhǎng)情況發(fā)前1年和發(fā)行當(dāng)年的毛利率較高，但發(fā)行后的2年毛利率出現(xiàn)了持續(xù)的回落。毛利率是一個(gè)行業(yè)屬性的指標(biāo)，趁著行業(yè)發(fā)展的大機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)融資是不少公司的策略，但股又以周期性公司為主，在度過(guò)快速發(fā)展的3年左右周期之后，毛利下行似乎很容易看到。雖然公司層面為了再融資的實(shí)現(xiàn)可以在訂單結(jié)構(gòu)、客戶類型上進(jìn)行一定的選擇和安排，但系統(tǒng)性的毛利下滑應(yīng)理解為一種周期性因素的影響。包含財(cái)務(wù)費(fèi)用、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用在定增前后基本穩(wěn)定。財(cái).務(wù)4費(fèi)用、管理費(fèi)用增長(zhǎng)分析財(cái)務(wù)費(fèi)用明顯節(jié)省 ?理效率出現(xiàn)下滑圖3.：1公8司定增后財(cái)務(wù)費(fèi)用情況 圖3.1：9公司定增后銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用情況在上圖中，財(cái)務(wù)費(fèi)用率的下降是發(fā)行后一個(gè)較大的業(yè)績(jī)正貢獻(xiàn)力。在發(fā)行當(dāng)年和發(fā)行次年，財(cái)務(wù)費(fèi)用率明顯下降。銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用占比在發(fā)行后卻出現(xiàn)了持續(xù)的上升，尤其是發(fā)行后1年和后2年。原因可能如下：發(fā)行前，管理效率的提升是明顯的（銷售費(fèi)用率+管理費(fèi)用率的下降），財(cái)務(wù)費(fèi)用的壓力是可控的，加上行業(yè)景氣、公司正確策略，盈利能力的大幅提升便很容易出現(xiàn)。但是這三大因素在發(fā)行后都會(huì)發(fā)生變化，尤其是管理效率上的下滑對(duì)于盈利能力的拉低是最為直接的（行業(yè)層面的影響或許有不可控的因素）。在進(jìn)入到發(fā)行后的第二年，隨著募集資金的使用，財(cái)務(wù)費(fèi)用的正貢獻(xiàn)降低，財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅提升；募投項(xiàng)目建設(shè)、市場(chǎng)開(kāi)拓所帶來(lái)的費(fèi)用率繼續(xù)攀升，這時(shí)候盈利能力的大幅下滑是最容易出現(xiàn)的。所以定增公司在增發(fā)完成后的第三個(gè)報(bào)表上所體現(xiàn)的盈利能力下滑速度是最快的。發(fā).行4前后盈利能力增長(zhǎng)分析圖