對賭協(xié)議的法律效力與投資實踐(2012-05-15二稿)

/NUMPAGES30對賭協(xié)議的法律效力與投資實踐(2012-05-15二稿)對賭協(xié)議的法律效力與投資實踐彭鵬彭鵬，北京大學法學博士。單位：中國建銀投資有限責任公司。目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、對賭協(xié)議的界定 2二、對賭協(xié)議的主要類型及對比 3（一）Pre-IPO中對賭協(xié)議的主要類型 3（二）上市公司參與的對賭協(xié)議 4（三）不同類型對賭協(xié)議的對比 5三、證監(jiān)會對對賭協(xié)議的態(tài)度 6（一）對賭協(xié)議具有合法性 6（二）擬上市公司應在IPO前清理對賭協(xié)議 7四、法院系統(tǒng)對對賭協(xié)議的態(tài)度 8（一）案情概覽 8（二）一審裁判要旨 9（三）二審裁判要旨 10（四）本案的法律效果 11（五）我們的分析 12總結 15附錄股權投資合同其他條款的法律效力淺析 16

在股權投資交易中，投資者會與目標公司及其股東，以合同的形式約定一系列特殊條款，以保障投資安全。這些條款主要包括對賭協(xié)議、反稀釋條款、贖回權條款、優(yōu)先購買權與共同出售權條款、一票否決條款以及對控股股東所持股權的限制性條款等，其中又以對賭協(xié)議最為引人注意。一、對賭協(xié)議的界定對賭協(xié)議也稱估值調整協(xié)議。簽于目前國內法律對對賭協(xié)議未做定義，我們將對賭協(xié)議理解為投資機構與目標公司及其控股股東簽署的，約定公司需要在未來一段時間內實現(xiàn)一定業(yè)績（如達到上市標準或通過證監(jiān)會審核、達到一定的凈資產收益率、達到一定的凈利潤或增長率等），否則公司及其控股股東需要按照約定對投資機構進行補償（如回購投資機構所持股權、向投資機構無償轉讓股權或進行現(xiàn)金補償?shù)龋┑膮f(xié)議。根據(jù)上述定義，本文暫不討論投資機構與公司管理層之間的激勵計劃如機器人案例中，金石投資對機器人核心管理層簽署的如機器人案例中，金石投資對機器人核心管理層簽署的業(yè)績獎勵協(xié)議。對賭協(xié)議不同于賭博。對賭協(xié)議在法律性質上是附生效條件的合同，當約定的條件成就時，合同發(fā)生法律效力。我們認為，對賭和賭博的基本區(qū)別在于雙方對約定事項是否具有法律保護的利益。對于對賭協(xié)議的簽約雙方而言，約定的事項一般是公司的成長性指標或盈利性指標等，雙方對這些事項的利益受到法律的保護，而賭博雙方對約定事項的利益不受法律保護，并可能誘發(fā)道德風險。這與保險與賭博的關系類似，投保人對保險事項必須具有保險利益，否則不受法律保護。二、對賭協(xié)議的主要類型及對比在Pre-IPO中，普遍存在著對賭協(xié)議。此外，根據(jù)上市公司披露的公告，部分上市公司也在對外投資或吸收投資時簽署對賭協(xié)議。我們以Pre-IPO中的對賭協(xié)議為研究對象，進行分類和對比。（一）Pre-IPO中對賭協(xié)議的主要類型根據(jù)我們的整理，Pre-IPO中的對賭協(xié)議主要有四種類型，即條件成就時：（1）股東向投資機構無償轉讓股份；（2）公司及其股東贖回投資機構的股權；（3）股東向投資機構進行現(xiàn)金補償；（4）綜合性對賭協(xié)議，即簽署前三種類型對賭協(xié)議的綜合模式。舉例如下：表一對賭協(xié)議類型條款類型典型案例典型表述股東向投資機構無償轉讓股份東方財富、金剛玻璃、普路通（未上市）增資完成后，如果上海東財在中國境內證券市場首次公開發(fā)行股票并上市的申請于2008年10月31日未能通過中國證監(jiān)會股票發(fā)行審核委員會審核，則深圳秉合有權要求在上述日期屆滿之日起兩個月內，由上海東財自然人股東按照擬定的上海東財整體變更為股份有限公司后的股份總數(shù)，向深圳秉合無償轉讓合計占整體變更為股份有限公司后上海東財股權比例4%的相應股份。條款來源：東方財富信息股份有限公司招股說明書（深圳秉合與上海東財自然人股東）條款來源：東方財富信息股份有限公司招股說明書（深圳秉合與上海東財自然人股東）。公司及其股東贖回投資機構的股權東光微電、豐林集團穩(wěn)健持續(xù)經營保證：起始日后，如公司經營業(yè)績連續(xù)兩年凈資產收益率（扣除非經常性損益）低于10%，則乙方（中比基金，下同）有權要求原股東或公司以現(xiàn)金形式贖回乙方所持股權，贖回價格可為：4,000萬元+（4,000萬元×20%×起始日到贖回日天數(shù)/365-贖回日前乙方已分配的現(xiàn)金紅利）。條款來源：東光微電招股說明書（中比基金與東光微電股東）條款來源：東光微電招股說明書（中比基金與東光微電股東）。股東向投資機構進行現(xiàn)金補償隆鑫通用、麥趣爾、掌趣科技若隆鑫工業(yè)2010年經審計的歸屬于隆鑫工業(yè)本身的凈利潤低于5億元人民幣，則隆鑫控股或銀錦實業(yè)應以現(xiàn)金向股權受讓方各方補償，補償金額為：各財務投資者支付的轉讓價格×（1－2010年經審計的歸屬于標的公司本身的凈利潤÷5億）。條款來源：隆鑫通用招股說明書（國開金融與隆鑫控股等）條款來源：隆鑫通用招股說明書（國開金融與隆鑫控股等）。綜合性對賭協(xié)議天晟新材、維爾利綜合性對賭協(xié)議是前三種對賭協(xié)議的綜合版本，涉及回購、股份無償轉讓、現(xiàn)金補償?shù)榷喾N方案。綜合性對賭協(xié)議綜合性對賭協(xié)議條款較長。有興趣的同事請參考天晟新材補充法律意見書（一）中披露的綜合性對賭協(xié)議（中科匯盈等與天晟有限及其股東）。（二）上市公司參與的對賭協(xié)議除了Pre-IPO，在近年來披露的上市公司公告中，也不斷出現(xiàn)上市公司作為對賭一方，進行投資或吸收投資的內容。我們發(fā)現(xiàn)上市公司簽署的對賭協(xié)議也基本可按上述類型進行劃分。表二上市公司對外投資或接受投資簽署的對賭協(xié)議交易方披露時間對賭協(xié)議主要內容類型寧夏恒力（現(xiàn)新日恒力）與融德資產管理有限公司、中國華融資產管理公司2010-08當出現(xiàn)約定條件時，寧夏恒力應回購或指定第三方回購融德資產、中國華融根據(jù)主協(xié)議所增資持有寧夏華輝的全部股份。當下列一種或幾種情況成就時，視為回購條件成就：1、2013年1月1日至2014年12月31日之兩年內，根據(jù)寧夏華輝所聘請保薦人之獨立判斷，寧夏華輝仍不具備首次公開發(fā)行并上市的實質條件。2、2013年1月1日至2014年12月31日之兩年內，寧夏華輝未就簽訂及履行間接上市之相關協(xié)議取得必要的授權批準，或因重大過失，致使擬重組之上市公司無法于2014年12月31日前向中國證監(jiān)會報送相關資料或未獲得擬重組上市公司股東大會批準、中國證監(jiān)會核準。3、本次增資后，寧夏恒力未履行所承諾的義務的。公司及其股東贖回投資機構的股權包鋼稀土投資贛州晨光2010-07包鋼稀土與贛州晨光及其股東約定，如果贛州晨光三年內未上市，包鋼稀土的全部投資款6934萬元將按原計劃全部轉入全南新資源，以增資方式取得全南新資源30%的股權，成為相對控股股東；若因小股東股權更迭等原因造成包鋼稀土持有的30%股權無法達成控股，贛州晨光及其股東則協(xié)助包鋼稀土通過適當方式進一步增持，以確保包鋼稀土對全南新資源的相對控股地位，具體增持價格以當時全南新資源凈資產為基礎計算。公司及其股東贖回投資機構的股權（支付對價為股權）大眾公用投資中交通力2009-04孫忠弟對2009、2010兩個年度業(yè)績做出承諾，若屆時不能實現(xiàn)承諾凈利潤，則進行股份補償；孫忠弟承諾，如中交通力未能在2012年3月31日以前在國內外證券交易所掛牌上市交易，大眾公用有權要求其以大眾公用對標的公司增資擴股時投資額的1.27倍一次性回購，但應扣除本公司已經自公司取得的所有紅利。綜合性對賭協(xié)議（股東向投資機構無償轉讓股份+公司及其股東贖回投資機構的股權）（三）不同類型對賭協(xié)議的對比上述四種類型的對賭協(xié)議中，前三種是獨立類型，第四種是前幾種類型的綜合體，并非獨立類型。我們簡要分析三種對賭協(xié)議的不同之處。請見下表：表三不同類型對賭協(xié)議對比表對賭協(xié)議類型主體法律依據(jù)對公司控制權影響對投資機構影響股東向投資機構無償轉讓股權股東與投資機構合同法公司控制權有所減弱無償取得公司股份公司及其股東贖回投資機構的股權公司、股東與投資機構公司與投資機構之間適用公司法關于股份回購、減資的規(guī)定；股東與投資機構之間適用合同法公司控制權有所增強取得現(xiàn)金補償股東向投資機構進行現(xiàn)金補償股東與投資機構合同法不受影響取得現(xiàn)金補償三、證監(jiān)會對對賭協(xié)議的態(tài)度證監(jiān)會對對賭協(xié)議的態(tài)度可以概括為：認可對賭協(xié)議合法有效，但要求擬上市企業(yè)在IPO前清除對賭協(xié)議。招股說明書作為擬上市公司披露的重要法律文件，受到證監(jiān)會的嚴格監(jiān)管。我們可以從披露的招股說明書中看出證監(jiān)會的上述態(tài)度。（一）對賭協(xié)議具有合法性已查閱到的保薦機構及律師對對賭協(xié)議法律效力明確發(fā)表意見的案例有：表四保薦機構、律師對對賭協(xié)議發(fā)表的專業(yè)意見擬上市公司對賭協(xié)議類型保薦機構及律師意見東方財富信息股份有限公司股東向投資機構無償轉讓股份《投資框架協(xié)議》、《承諾函》及相關《股權轉讓合同》內容真實、合法、有效；其履行未損害發(fā)行人或其它股東的合法權益、不存在違反相關法律、法規(guī)及規(guī)范性文件的情形。深圳市普路通供應鏈管理股份有限公司深圳市普路通供應鏈管理股份有限公司IPO被否，但根據(jù)證監(jiān)會披露的內容，被否原因與律師對對賭協(xié)議合法性的判斷無關。深圳市普路通供應鏈管理股份有限公司IPO被否，但根據(jù)證監(jiān)會披露的內容，被否原因與律師對對賭協(xié)議合法性的判斷無關。股東向投資機構無償轉讓股份本次《增資擴股協(xié)議書》中的業(yè)績對賭協(xié)議生效條件已成就，但浙商創(chuàng)投、李菊香均已出具《解除業(yè)績對賭協(xié)議的承諾書》，承諾解除該業(yè)績對賭協(xié)議。上述案例中的對賭協(xié)議類型均為股東向投資機構無償轉讓股份。該類型的對賭協(xié)議，相比于其他類型，更可能直接影響公司控制權的穩(wěn)定性。保薦機構和律師均發(fā)表了其合法有效的專業(yè)意見。我們可以推論出，其他類型的對賭協(xié)議也具有合法性，得到證監(jiān)會的認可。（二）擬上市公司應在IPO前清理對賭協(xié)議這是業(yè)內規(guī)范的做法，無須贅述。已有的案例包括東方財富、東方微電、豐林集團、隆鑫通用、麥趣爾、掌趣科技、乾照光電、天晟新材、維爾利等。對賭協(xié)議的合法性和IPO前清理對賭協(xié)議并不矛盾。對賭協(xié)議具有合法性是基本要求，但證監(jiān)會對擬上市公司的審查不僅限于合法性問題，還對擬上市公司控制權的穩(wěn)定性、持續(xù)盈利能力等進行審查。而對賭協(xié)議可能影響擬上市公司控制權的穩(wěn)定性，進而影響持續(xù)盈利能力，這是證監(jiān)會要求擬上市公司清理對賭協(xié)議的原因。四、法院系統(tǒng)對對賭協(xié)議的態(tài)度作為高風險的股權投資業(yè)務，我們不僅應當關注證監(jiān)會對對賭協(xié)議的態(tài)度，還應關注一旦投資失敗，雙方對簿公堂時，法院系統(tǒng)對對賭協(xié)議的態(tài)度。根據(jù)“上訴人蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與被上訴人甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波公司增資糾紛案二審民事判決書”，我國法院系統(tǒng)已出現(xiàn)對對賭協(xié)議的司法判決，且層次較高（蘭州中院一審，甘肅高院二審終審，目前在最高人民法院再審），值得關注案號：甘肅省高級人民法院民事判決書（2011）甘民二終字第96號案號：甘肅省高級人民法院民事判決書（2011）甘民二終字第96號。（一）案情概覽2007年11月1日前，甘肅眾星鋅業(yè)有限公司(后更名為甘肅世恒有色資源再利用有限公司，以下簡稱世恒公司)作為甲方、海富公司作為乙方、迪亞公司作為丙方（在乙方進入甲方前，丙方是甲方唯一的股東）、陸波作為丁方，共同簽訂一份《增資協(xié)議書》，其中約定：甲方注冊資本為384萬美元，丙方占投資的100％，各方同意乙方以現(xiàn)金2000萬元人民幣對甲方進行增資，占甲方增資后總注冊資本的3.85％，丙方占96.15％。第二項業(yè)績目標約定:甲方2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果甲方2008年實際凈利潤完不成3000萬元，乙方有權要求甲方予以補償，如果甲方未能履行補償義務，乙方有權要求丙方履行補償義務。補償金額=(1-2008年實際凈利潤／3000萬元)×本次投資金額。世恒公司2008年度凈利潤僅為2.69萬元。2009年12月,海富公司向蘭州中院提起訴訟，請求判令：世恒公司、迪亞公司、陸波向其支付協(xié)議補償款1998.2095萬元并承擔本案訴訟費及其它費用。（二）一審裁判要旨本案一審法院蘭州中院認為，案件的爭議焦點為：1、《增資協(xié)議書》業(yè)績目標約定是否具有法律效力；2、如果有效，世恒公司、迪亞公司、陸波應否承擔補償責任。一審法院認為，世恒公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權要求世恒公司補償?shù)募s定，不符合《中華人民共和國中外合資經營企業(yè)法》第八條關于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定，同時，該條規(guī)定與《公司章程》的有關條款不一致，也損害公司利益及公司債權人的利益，不符合《公司法》第二十條第一款的規(guī)定。因此，根據(jù)《合同法》第五十二條(五)項的規(guī)定，該條由世恒公司對海富公司承擔補償責任的約定違反了法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定，該約定無效。因此，對海富公司的訴訟請求不予支持。（三）二審裁判要旨海富公司不服一審法院上述民事判決，向甘肅高院提起上訴。甘肅高院判決認為：第一，關于業(yè)績目標約定條款是否有效。甘肅高院將業(yè)績目標約定條款分為兩部分：單純的業(yè)績目標條款和補償條款。甘肅高院認為，單純的業(yè)績目標約定僅是對目標企業(yè)盈利能力提出要求，并不違反法律規(guī)定。但對于補償條款，則違反了投資領域風險共擔的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經營業(yè)績如何，均能取得約定收益而不承擔任何風險，參照《最高人民法院<關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效”之規(guī)定，應認定無效。第二，關于投資款項的處理。甘肅高院將海富公司的2000萬元投資款分為兩部分：計入注冊資本的114.771萬元和計入資本公積的其余1885.2283萬元。計入注冊資本的114.771萬元已經轉化為股份，根據(jù)《公司法》的資本維持原則，不能退出返還，該部分股份仍歸海富公司所有。計入資本公積的1885.2283萬元部分名為投資，實為借貸。雖然補償承諾亦歸于無效，但海富公司基于對其承諾的合理信賴而締約，故世恒公司、迪亞公司對無效的法律后果應負主要過錯責任。根據(jù)《合同法》第五十八條之規(guī)定，世恒公司與迪亞公司應共同返還海富公司1885.2283萬元及占用期間的利息，因海富公司對于無效的法律后果亦有一定過錯，如按同期銀行貸款利率支付利息則不能體現(xiàn)其應承擔的過錯責任，故世恒公司與迪亞公司應按同期銀行定期存款利率計付利息。（四）本案的法律效果本案被稱為司法判決對賭補償協(xié)議無效的第一案。我們發(fā)現(xiàn)，雖然本案在法律性質認定和法律依據(jù)適用上看似不利于投資機構，但在實際結果上對投資機構仍非常有利。第一，兩審法院均認定對賭補償協(xié)議無效。雖然兩審法院適用的法律依據(jù)不同（一審法院判決的法律依據(jù)是《中外合資經營企業(yè)法》和《公司法》。二審法院判決的法律依據(jù)是《最高人民法院<關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》），但均判決對賭補償協(xié)議無效。第二，終審判決結果有利于投資機構。從結果上看，海富公司繼續(xù)保有其計入注冊資本的114.771萬股股權，相當于以每股1元的平價進入公司，另一方面，以高溢價投入形成的資本公積金1885.2283萬被判決返還給海富公司，世恒公司及其控股股東同時還需返還該部分資金的定期存款利息（約4年時間）。這一結果甚至比海富公司的訴訟請求（取得協(xié)議補償款1998.2095萬元）略有結余。根據(jù)我們的了解，世恒公司不服二審結果，向最高人民法院申請再審。4月10日，最高人民法院公開審理此案，但尚未公布審判結果。我們將持續(xù)關注本案的最新進展。（五）我們的分析雖然本案二審法院在判決結果上較為有利于投資機構，但畢竟判決對賭協(xié)議無效。我們認為，投資機構以高溢價投資，承擔了高風險，同時限于財務投資者的性質，不能深入參與目標公司的經營，對賭協(xié)議可以有效激勵被投資公司的控股股東，規(guī)避投資風險，具有相當?shù)暮侠硇?。對賭協(xié)議在我國目前法律環(huán)境下是合法有效的，兩審法院適用法律依據(jù)存在錯誤。一審法院以對賭協(xié)議違反《公司法》第二十條第一款。這是對《公司法》該條規(guī)定的誤解。《公司法》第二十條第一款規(guī)定：“公司股東應當遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益”。法律法規(guī)的強制性規(guī)定，按照效力不同分為兩類，即效力性強制規(guī)定和取締性強制規(guī)定。違反法律法規(guī)的強制性規(guī)定而無效，是指違反效力性強制規(guī)定。有些規(guī)定雖然具有強制性，但并非效力性強制規(guī)定，而是取締性強制規(guī)定。違反該規(guī)定的行為應當被取締，而并不必然導致合同的無效。例如，《公司法》第二十一條第一款規(guī)定，公司的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員不得利用其關聯(lián)關系損害公司利益。該條是強制性規(guī)定。但是違反的后果，并非該行為的無效，而是“違反前款規(guī)定，給公司造成損失的，應當承擔賠償責任”?！豆痉ā纷鳛樯谭?，絕大部分強制性條款均為取締性強制規(guī)定，而非效力性強制規(guī)定。顯然，《公司法》第二十條第一款也是取締性強制規(guī)定。因此，二審法院在二審判決中，未以《公司法》第二十條第一款作為判定合同無效的依據(jù)。二審法院以《合同法》第五十二條（五）和《最高人民法院<關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》為依據(jù)，判決對賭協(xié)議無效同樣不妥?！逗贤ā返谖迨l規(guī)定：“有下列情形之一的，合同無效：……（五）違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定”。二審法院進而以《解答》為依據(jù)，判決對賭協(xié)議無效。根據(jù)《合同法》該條文，判決合同無效的依據(jù)是法律和行政法規(guī)，最高人民法院的司法解釋也并非判決合同無效的法律依據(jù)。況且《解答》出臺已經有22年時間，所指的聯(lián)營合同與股權投資合同在性質上根本不同，機械套用《解答》的規(guī)定難免有緣木求魚之感。而且，即使從《解答》本身的規(guī)定來看，由于雙方約定的補償金額=(1-2008年實際凈利潤／3000萬元)×本次投資金額，2008年凈利潤是不固定的，因此補償金額也并非固定收益，海富公司仍承擔著投資風險，這些特點使本案不符合《解答》的適用條件。而且《解答》規(guī)定，對于具有保底條款的聯(lián)營合同，除本金可以返還外，對出資方已經取得或者約定取得的利息應予收繳，對另一方則應處以相當于銀行利息的罰款。甘肅高院顯然又未依據(jù)這一規(guī)定予以處理。因此，甘肅高院的法律依據(jù)與法律適用均很牽強。我們認為，由于二審法院實際上并未指出何種法律法規(guī)規(guī)定對賭協(xié)議無效，根據(jù)民商法“法不禁止即可行”的原則，對賭協(xié)議是合法有效的。我們承認，在一些極端情況下，對賭協(xié)議的結果看起來不夠“公平”。對于這一問題，我們應充分認識意思自治原則與公平原則的關系。在民商法律領域，意思自治原則和公平原則在總體上是一致的。即當事人通過意思自治達成的交易，一般認為就是符合公平原則。即使在事后看來不夠“公平”，法院也不應輕易通過司法判決予以否定，以防過度干涉交易自由。在一些情況下，民商法律也會側重保護弱勢群體，但在對賭協(xié)議中，一方是大型投資機構，一方是快速成長的企業(yè)及其大股東，雖然投資機構具有資金上的優(yōu)勢，但股權投資行業(yè)已高度市場化，企業(yè)及其股東可選擇的范圍非常廣泛，并具有信息上的優(yōu)勢。雙方在談判能力上是平等的，自愿締結的合同應當受到法律保護?？偨Y基于上述分析，我們認為：第一，我們不應因為甘肅高院判決對賭協(xié)議無效就輕易認為對賭協(xié)議不具有法律效力，放棄使用對賭條款。根據(jù)我們的研究，證監(jiān)會及保薦機構、律師等專業(yè)人士均認可對賭協(xié)議的法律效力，不過需要在上市前進行清理。我們還會關注最高人民法院對該案的再審，并及時告知業(yè)務部門。第二，我們也不應因為實際判決結果對投資機構較為有利就認為只要有對賭協(xié)議即可高枕無憂。雖然本案終審判決較有利于投資機構，但如果目標公司的控股股東缺乏足夠的可執(zhí)行財產，判決也無法得到有效執(zhí)行。在投資實踐中，我們需要對賭協(xié)議，更需要扎實的盡職調查能力和投資判斷能力。第三，我們建議在投資合同中盡量使用仲裁條款。本案一審、二審歷時近兩年，目前尚在再審中，仲裁實行一裁終局原則，效率更高；法院實行公開審判，仲裁的保密性更好；一般來說，仲裁員更尊重當事人的意思自治。因此，簽訂仲裁條款更有利于防范投資業(yè)務可能帶來的法律風險和聲譽風險。附錄股權投資合同其他條款的法律效力淺析除對賭協(xié)議外，股權投資還常用到反稀釋條款、贖回權條款、優(yōu)先購買權與共同出售權條款、一票否決條款以及對控股股東所持股權的限制性條款等保障投資機構的利益。這些條款在我國目前均已出現(xiàn)。我們收集了上述條款的典型條款，并對其法律效力進行簡要的分析。一、反稀釋條款（一）典型條款典型的反稀釋（反攤?。l款如：例一東光微電。反稀釋條款：基于下列前提，乙方（中比基金，下同）原則同意公司向國內外知名的主要原材料供應商、客戶或產業(yè)戰(zhàn)略合作者或其他投資者認可的投資者增發(fā)股份。前述前提條件包括但不限于：a、（價格反稀釋）新股東的投資溢價比應不低于乙方本次增資的溢價比；（本次乙方的投資溢價，雙方確認為：1.96:1）b、（比例反稀釋）新股東的介入將不會使沈建平先生失去控制權并且不得使乙方所占股份低于25%，除非經中比基金書面同意；c、新股東同意公司于上海/深圳證券交易所發(fā)行或投資者認可的其他股票市場上市，并同意在上市發(fā)行條件成就時，積極促成公司股票上市；d、新股東原則上應以對公司增資形式介入，而不是受讓公司原有股東已持有之股份。條款來源：東光微電招股說明書（中比基金與東光微電股東）例二隆鑫通用。反攤?。涸诓贿`反《關于隆鑫工業(yè)有限公司之股權轉讓協(xié)議》相關約定的前提下，如果隆鑫控股在該協(xié)議簽署后將其持有的標的公司股權轉讓給股權受讓方以外的任何第三方（以下簡稱“后續(xù)股權轉讓”），且如果后續(xù)股權轉讓的價格低于本次股權轉讓的價格，則隆鑫控股應賠償股權受讓方，以達到股權受讓方在本次股權轉讓的價格不高于后續(xù)股權轉讓價格的效果。條款來源：隆鑫通用招股說明書（國開金融與隆鑫控股等）（二）法律效力分析反稀釋條款是控股股東與投資機構之間自愿締結的協(xié)議，具有法律效力。與對賭協(xié)議類似，反稀釋條款需要在上市前進行清理。二、回購權（贖回權）（一）典型條款典型的回購權條款如：例一東光微電。贖回：起始日后5年內，如由于公司經營業(yè)績不符合上市要求，或是僅由于政策原因而未能在上海、深圳等證券交易所上市，乙方（中比基金，下同）可要求原股東或公司以現(xiàn)金形式贖回乙方所持全部股份，贖回價格為：贖回日公司賬面凈資產×乙方所持股權比例。條款來源：東光微電招股說明書（中比基金與東光微電股東）例二隆鑫通用?；刭彊啵喝绻l(fā)生2013年6月30日出現(xiàn)以下任一情形：（1）隆鑫工業(yè)仍沒有實現(xiàn)合格上市；（2）任何時候隆鑫控股等違反相關交易文件規(guī)定而導致隆鑫工業(yè)遭受重大不利影響；（3）未按約定時限完成《關于隆鑫工業(yè)有限公司之股權轉讓協(xié)議》附件列示的相關事項；（4）相關審計機構各自出具的審計報告報告中就隆鑫工業(yè)凈資產價值相比差額（減值）在10%以上；（5）任何時候隆鑫工業(yè)實際控制人發(fā)生改變，則股權受讓方有權要求銀錦實業(yè)和/或隆鑫控股回購及/或促使隆鑫工業(yè)以合法途徑回購股權受讓方持有的全部隆鑫工業(yè)股權。條款來源：隆鑫通用招股說明書（國開金融與隆鑫控股等）（二）法律效力分析根據(jù)《公司法》的有關規(guī)定，投資機構可以通過公司減資的方式實現(xiàn)股份回購。但是，以減資方式回購的，回購的價格是公司的每股凈資產值，存在不能完全補償投資成本的風險。這需要投資機構進一步與公司控股股東簽署回購協(xié)議予以保障。公司控股股東與投資機構之間簽訂的回購協(xié)議，在性質上是股權轉讓，不違反法律法規(guī)的強制性規(guī)定。三、優(yōu)先購買權與共同出售權條款（一）典型條款共同出售權是指在控股股東欲出售股票時，投資機構有權按出資比例與控股股東一起向第三方出售股票。典型的優(yōu)先購買權與共同出售權條款如：例萬福生科。上市前，如果原股東（乙方、丙方）決定以直接或間接等任何方式向第三方出售其持有股份，則其出售的股份部分（下稱“出售股份”）不能超過其持有股份數(shù)的5%，且同時投資方被賦予以下選擇權：（優(yōu)先購買權）第三方給出的相同條款和條件購買出售股份或（共同出售權）按照賣方及投資方當時的各自持股比例共同出售股份。原股東保證投資方出售價格不得低于本次增資的價格。投資方的上述選擇權不涉及員工股權激勵計劃。條款來源：萬福生科補充法律意見書（三）（深圳市盛橋投資管理有限公司等與萬福生科及其股東）（二）法律效力分析優(yōu)先購買權是《公司法》賦予有限責任公司股東的權利，股東之間約定優(yōu)先購買權沒有違反其他法律和行政法規(guī)的禁止性規(guī)定。但是，對于共同出售權中約定投資機構以不低于某一價格出售股權的權利可能被認定為帶有保底條款性質，存在法律效力瑕疵。例萬福生科。在共同出售權中約定了由控股股東擔保投資方出售其股權的價格不低于原增資價格，即不論公司盈虧狀況和股權實際價值如何，投資方均可按不低于原增資價格出售股權，該約定帶有保底條款性質，理論界對該類條款的效力存在較大爭