風(fēng)險(xiǎn)與收益培訓(xùn)課程

第三講

風(fēng)險(xiǎn)與收益PresentedBy:LiuShulianEmail:國(guó)家級(jí)精品課程1目前一頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)

第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量

第二節(jié)投資組合有效邊界

第三節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與收益計(jì)量模型

基本內(nèi)容2目前二頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)學(xué)習(xí)目的掌握風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量與權(quán)衡方法熟悉投資組合中風(fēng)險(xiǎn)與收益的分析方法掌握β系數(shù)的基本含義、計(jì)算方法與影響因素解資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)模型的聯(lián)系與區(qū)別3目前三頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與收益衡量

風(fēng)險(xiǎn)的含義與分類收益的含義與類型實(shí)際收益率與風(fēng)險(xiǎn)的衡量預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)的衡量4目前四頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)一、風(fēng)險(xiǎn)分類RiskisdefinedinWebster’sas“ahazard;aperil;exposuretolossorinjury.”Thus,riskreferstothechancethatsomeunfavorableeventwilloccur.

Risk=危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)=f(事件發(fā)生的概率，事件發(fā)生的后果)風(fēng)險(xiǎn)分類系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)5目前五頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)一、風(fēng)險(xiǎn)分類SystematicRiskTheriskinherentto

theentiremarketorentiremarketsegment.Also

knownas"un-diversifiable

risk"or"marketrisk."

UnsystematicRiskCompanyorindustry

specificriskthatisinherentineachinvestment.

Theamountofunsystematicriskcanbereducedthroughappropriatediversification.Alsoknownas"specificrisk","diversifiablerisk"or"residualrisk".

6目前六頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)二、收益的含義必要收益率(RequiredRateofReturn)投資者進(jìn)行投資要求的最低收益率預(yù)期收益率(ExpectedRatesofReturn)投資者在下一個(gè)時(shí)期所能獲得的收益預(yù)期

實(shí)際收益率

（RealizedRateofReturn）在一個(gè)完善的資本市場(chǎng)中，二者相等兩者之間的差異越大，風(fēng)險(xiǎn)就越大，反之亦然7目前七頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)三、實(shí)際收益率與風(fēng)險(xiǎn)的衡量離散型股票投資收益率連續(xù)型股票投資收益率工商銀行1.xls8目前八頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)工商銀行股票收盤價(jià)與收益率(2008年6月至2009年6月)

日期收盤價(jià)（元）收益率（ri）

離散型連續(xù)型2008-6-304.792008-7-314.892.09%2.07%0.48%0.00%2008-8-294.76-2.66%-2.69%-4.27%0.18%2008-9-264.20-11.76%-12.52%-13.38%1.79%2008-10-313.49-16.90%-18.52%-18.52%3.43%2008-11-283.706.02%5.84%4.41%0.19%2008-12-313.42-7.57%-7.87%-9.18%0.84%2009-1-233.533.22%3.17%1.60%0.03%2009-2-273.601.98%1.96%0.37%0.00%2009-3-313.805.56%5.41%3.94%0.16%2009-3-303.953.95%3.87%2.34%0.05%2009-5-274.196.08%5.90%4.46%0.20%2009-6-305.4229.36%25.74%27.74%7.70%合計(jì)

19.34%12.36%14.57%月算術(shù)平均值

1.61%

幾何平均值1.04%9目前九頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)持有期收益率2.幾何平均收益率()1.算術(shù)平均收益率()各個(gè)年度持有期收益乘積的n次方根減去110目前十頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)持有期收益率=Rate(nper,pmt,pv,[fv],[type])“=RATE(12,0,-4.79,5.42)如果以1.04%的復(fù)利計(jì)算，那么投資者期初投資的1元在12個(gè)月后的期末價(jià)值將為(1.0104)12元，即1.13元，=

(1.0104)^1211目前十一頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)持有期收益率某證券價(jià)格第一年從50元上升到100元，第二年又跌回到50元按算術(shù)平均數(shù)計(jì)算，持有期間的收益率為：(100%－50%)/2=25%。這項(xiàng)投資沒有帶來任何財(cái)富的變化，收益應(yīng)當(dāng)為零。如果按幾何平均數(shù)計(jì)算，持有期的收益率為：12目前十二頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的衡量根據(jù)Excel函數(shù)計(jì)算方差和標(biāo)準(zhǔn)差：=VARP(number1,number2,...)，其中：Number1,number2,...為對(duì)應(yīng)于樣本總體的參數(shù)。=STDEVP(number1,number2,...)

基于給定樣本的總體方差和標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算：13目前十三頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的衡量在Excel電子表格中輸入=VARP（2.09%,-2.66%,……，6.08%，29.36%）=STDEVP（2.09%,-2.66%,……，6.08%，29.36%）14目前十四頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的衡量函數(shù)VARP

假設(shè)其參數(shù)為樣本總體。如果數(shù)據(jù)只是代表樣本總體中的一個(gè)樣本，應(yīng)使用函數(shù)VAR

計(jì)算方差，即：VAR(number1,number2,...)，其中：Number1,number2,...為對(duì)應(yīng)于總體樣本的參數(shù)。15目前十五頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的衡量樣本估計(jì)總體，是研究統(tǒng)計(jì)問題的一個(gè)基本思想方法，即用樣本平均數(shù)估計(jì)總體平均數(shù)（即總體期望值：描述一個(gè)總體的平均水平）；用樣本方差估計(jì)總體方差（方差和標(biāo)準(zhǔn)差是描述一個(gè)樣本和總體的波動(dòng)大小的特征數(shù)，方差或標(biāo)準(zhǔn)差越小，表示這個(gè)樣本或總體的波動(dòng)越小，即越穩(wěn)定）。一般地，樣本容量越大，這種估計(jì)就越精確。

16目前十六頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)正態(tài)分布和標(biāo)準(zhǔn)差工商銀行股票2008年6月至2009年6月收益率（19.34%）的正態(tài)分布17目前十七頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)正態(tài)分布和標(biāo)準(zhǔn)差標(biāo)準(zhǔn)化的正態(tài)變量Z可按下式計(jì)算μ表示收益率均值，Z表示收益率(r)偏離收益率標(biāo)準(zhǔn)差的個(gè)數(shù)18目前十八頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)正態(tài)分布和標(biāo)準(zhǔn)差股票收益率大于零的概率計(jì)算0~19.34%的面積，該區(qū)間包含標(biāo)準(zhǔn)差的個(gè)數(shù)為：查表：-0.507→0.2157股票收益率大于零的概率：71.57%19目前十九頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)

3.正態(tài)分布函數(shù)——NORMDIST

◎

返回指定平均值和標(biāo)準(zhǔn)偏差

◎

NORMDIST(x,mean,standard_dev,cumulative)

X：需要計(jì)算其分布的數(shù)值；

Mean：分布的算術(shù)平均值；

standard_dev：分布的標(biāo)準(zhǔn)偏差；

cumulative：一邏輯值，指明函數(shù)的形式。如果cumulative為TRUE，函數(shù)NORMDIST返回累積分布函數(shù)；如果為FALSE，返回概率密度函數(shù)。

Excel計(jì)算=NORMDIST(0,19.34%,38.17%,TRUE)→30.62%20目前二十頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)HistoricalReturns,1926-1999

–90%+90%0%

Average Standard

SeriesAnnualReturnDeviation DistributionLargeCompanyStocks 13.0% 20.3%SmallCompanyStocks 17.7 33.9Long-TermCorporateBonds 6.1 8.7Long-TermGovernmentBonds 5.6 9.2U.S.TreasuryBills 3.8

3.2Inflation 3.2 4.5

21目前二十一頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)TheFutureValueofanInvestmentof$1in1926$40.22$15.6422目前二十二頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)AverageStockReturnsandRisk-FreeReturns風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=年平均收益-無風(fēng)險(xiǎn)收益Theaverageexcessreturnfromlargecompanycommonstocksfortheperiod1926through1999was

13.0%–3.8%=9.2%Smallcompanycommonstocks

17.7%–3.8%=13.9%

Long-termcorporatebonds6.1%–3.8%=2.3%

23目前二十三頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)RiskPremiums假設(shè)

TheWallStreetJournal

宣告當(dāng)前一年期國(guó)債利率為5%.那么,小公司的股票預(yù)期收益率為多少?Recallthattheaverageexcessreturnfromsmallcompanycommonstocksfortheperiod1926through1999was13.9%Givenarisk-freerateof5%,wehaveanexpectedreturnonthemarketofsmall-companystocks18.9%=13.9%+5%24目前二十四頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)TheRisk-ReturnTradeoff25目前二十五頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)StockMarketVolatility26目前二十六頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)四、預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)的衡量單項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)27目前二十七頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)Classexample經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生概率投資收益率（%）政府債券公司債券股票X股票Y蕭條0.2

8.0

12.0-6.0-7.0一般0.5

8.0

9.012.015.0繁榮0.3

8.07.025.030.0合計(jì)1.0

----四種待選投資方案28目前二十八頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)Classexample投資于股票Y的預(yù)期收益率、方差和標(biāo)準(zhǔn)差

29目前二十九頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)Classexample預(yù)期收益率或風(fēng)險(xiǎn)政府債券公司債券股票X股票Y預(yù)期收益率8.0%9.00%12.30%15.10%標(biāo)準(zhǔn)差01.73%10.74%12.82%標(biāo)準(zhǔn)離差率019.22%87.32%84.88%各投資方案的收益和風(fēng)險(xiǎn)30目前三十頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)四、預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)的衡量投資組合收益(Expectedreturnonaportfolio)或：兩項(xiàng)資產(chǎn)方差31目前三十一頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)四種證券預(yù)期收益率概率分布

概率預(yù)期收益率分布（%）ABCD0.11061420.21081260.410101090.210128150.11014620預(yù)期收益率10101010標(biāo)準(zhǔn)差0.02.22.25.032目前三十二頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)ScatterDiagrams(regressionlines)A(%)B(%)B(%)B(%)C(%)C(%)D(%)D(%)33目前三十三頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)相關(guān)系數(shù)(correlationcoefficient)

Thestandardizationprocessconfinesthecorrelationcoefficienttovaluesbetween–1.0and+1.0=correlationcoefficient

betweenreturnsoftwosecurities

34目前三十四頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)RateofreturnstockMandstockW

(ρ=-1.0)StockMStockWTime35目前三十五頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)RateofreturnstockMandstockM’

(ρ=+0.98)StockMStockM’Time36目前三十六頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)RateofreturnstockMandstockY

(ρ=+0.65)StockWStockYTime37目前三十七頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)Classexample

SecurityASecurityBPortfolioCExpectedreturn6.4%6.4%8%Variance(σ2)6.241.241.20投資者10000元投資組合C

(8000)+證券A(2000)投資組合C

(8000)+證券B(2000)38目前三十八頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)Continue

假設(shè)投資組合C與證券A的協(xié)方差為–0.8;假設(shè)投資組合C與B的協(xié)方差為+0.8..計(jì)算不同投資組合的方差你認(rèn)為投資者應(yīng)選擇哪一種組合?39目前三十九頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)SolutionWithWC=0.8,andWB=0.2，orWA=0.240目前四十頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)

1.協(xié)方差的計(jì)算函數(shù):COVAR(Arrayl,Array2)2.相關(guān)系數(shù)的計(jì)算函數(shù):CORREL(Arrayl,Array2)Excel計(jì)算Excel:協(xié)方差、相關(guān)系數(shù)41目前四十一頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)工商銀行和美的電器股票月收益率、標(biāo)準(zhǔn)差

ABCDEFG1月份收益率

收益率-均值乘積說明2工商銀行美的電器工商銀行美的電器32009-3-302.09%0.76%0.48%-2.56%-0.01%F3=D3*E342009-2-27-2.66%-25.19%-4.27%-28.51%1.22%

52009-1-23-11.76%19.13%-13.38%15.81%-2.11%

62008-12-31-16.90%-35.68%-18.52%-39.00%7.22%

72008-11-256.02%19.56%4.41%16.24%0.72%

82008-10-31-7.57%0.37%-9.18%-2.96%0.27%

92008-9-263.22%0.73%1.60%-2.59%-0.04%

102008-8-291.98%17.51%0.37%14.19%0.05%

112008-7-315.56%5.34%3.94%2.02%0.08%

122008-6-303.95%30.24%2.34%26.92%0.63%

131900-1-06.08%0.37%4.46%-2.95%-0.13%

141900-1-029.36%6.72%27.74%3.39%0.94%

15合計(jì)19.34%39.87%

16收益率均值1.61%3.32%

17標(biāo)準(zhǔn)差11.02%17.84%

18協(xié)方差

0.00736F18=AVERAGE(F3:F14)19協(xié)方差

0.00736F19=COVAR(B3:B14,C3:C14)20相關(guān)系數(shù)

0.37422F20=F19/(B17*C17)21相關(guān)系數(shù)

0.37422F21=CORREL(B3:B14,C3:C14)工商銀行1.xls42目前四十二頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)

工商銀行和美的電器月收益率的時(shí)間序列（年）43目前四十三頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)工商銀行和美的電器月投資組合假設(shè)某投資組合中包括50%的工商銀行股和50%的美的電器，這一投資組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差：44目前四十四頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)N項(xiàng)資產(chǎn)投資組合方差45目前四十五頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)Example

假設(shè)資產(chǎn)的平均收益方差為50%，任何兩項(xiàng)資產(chǎn)的平均協(xié)方差為10%。則5項(xiàng)資產(chǎn)和10項(xiàng)資產(chǎn)投資組合的方差分別為：

46目前四十六頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)PortfolioRiskasaFunctionoftheNumberofStocksinthePortfolioNondiversifiablerisk;SystematicRisk;MarketRiskDiversifiableRisk;NonsystematicRisk;FirmSpecificRisk;UniqueRisknPortfoliorisk47目前四十七頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)第二節(jié)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分析一、投資組合分析的原則第一，利用投資組合理論找出全部的有效證券和有效投資組合第二，利用投資組合理論求出最小風(fēng)險(xiǎn)投資組合(minimumvarianceportfolio)所謂有效投資組合，主要包括兩種性質(zhì)的證券或投資組合：一種是在同等風(fēng)險(xiǎn)條件下收益最高的證券或投資組合；另一種是在同等收益條件下風(fēng)險(xiǎn)最小的證券或投資組合。48目前四十八頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)

二、兩種資產(chǎn)組合的有效邊界

X和Yi證券的相關(guān)資料股票期望收益率標(biāo)準(zhǔn)差相關(guān)系數(shù)(與股票X)X10.00%12.00%1.00Y114.00%18.00%-1.00Y214.00%18.00%-0.25Y314.00%18.00%0.25Y414.00%18.00%1.0049目前四十九頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)X和Yi證券投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差投資比重期望收益率不同相關(guān)系數(shù)下投資組合標(biāo)準(zhǔn)差WxWyi(%)ρxy1=-1.00ρxy2=-0.25ρxy3=+0.25ρxy4=+1.000.00%100.00%14.00%0.180.180.180.1810.00%90.00%13.60%0.150.1590.1650.17420.00%80.00%13.20%0.120.140.1520.16830.00%70.00%12.80%0.090.1220.1390.16240.00%60.00%12.40%0.060.1070.1290.15650.00%50.00%12.00%0.030.0950.120.1560.00%40.00%11.60%00.0880.1140.14470.00%30.00%11.20%0.030.0880.1110.13880.00%20.00%10.80%0.060.0940.1110.13290.00%10.00%10.40%0.090.1050.1140.126100.00%0.00%10.00%0.120.120.120.1250目前五十頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)X和Yi證券投資組合的機(jī)會(huì)集

■rxy1=–1

◆XY2=–0.25▲XY3=0.25●XY4=+1XY4=0.25XY4=+1XY4=-0.25XY4=-151目前五十一頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)TheEfficientSetforManySecurities

Consideraworldwithmanyriskyassets;wecanstillidentifytheopportunitysetofrisk-returncombinationsofvariousportfolios.returnPIndividualAssets52目前五十二頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)TheEfficientSetforManySecurities

Giventheopportunitysetwecanidentifytheminimumvarianceportfolio.returnPminimumvarianceportfolioIndividual

Assets53目前五十三頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)TheEfficientSetforManySecurities

Thesectionoftheopportunitysetabovetheminimumvarianceportfolioistheefficientfrontier.returnPminimumvarianceportfolioefficientfrontierIndividualAssets54目前五十四頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)TheEfficientSetforManySecuritiesPIndividualAssetsreturnXZY無差異曲線與有效投資組合55目前五十五頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)第三節(jié)風(fēng)險(xiǎn)與收益計(jì)量模型

Inadditiontostocksandbonds,consideraworldthatalsohasrisk-freesecuritieslikeT-bills100%bonds100%stocksrfreturn無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)56目前五十六頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)RisklessBorrowingandLending100%bonds100%stocksrfreturnM57目前五十七頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)資本市場(chǎng)線(capitalmarketline)

returnPefficientfrontierrfCMLLendingMBorrowingrmm58目前五十八頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)證券f與風(fēng)險(xiǎn)證券i(或證券組合)進(jìn)行組合無風(fēng)險(xiǎn)證券f的預(yù)期收益率為rf，σf=0風(fēng)險(xiǎn)證券組合i的預(yù)期收益率為ri，風(fēng)險(xiǎn)為σi投資比例分別為Wf和Wi，且wf+wi=159目前五十九頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)Example假設(shè)證券市場(chǎng)有關(guān)資料如下：市場(chǎng)投資組合政府債券期望收益率14%10%

標(biāo)準(zhǔn)差0.200假設(shè)投資者A的資本總額為1000元，如果他以無風(fēng)險(xiǎn)利率借入200元，與原有的1000元資本一起(共計(jì)1200元)投入市場(chǎng)投資組合，由此形成的借入投資組合的期望投資收益率和標(biāo)準(zhǔn)差是多少？60目前六十頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)Continue

借入資本投資組合貸方資本投資組合61目前六十一頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)CapitalMarketLineTheCMLhasaninterceptofrf，andaslopeof

(rm-rf)/σm,therefore,theequationfortheCapitalMarketLinemaybeexpressedasfollows:62目前六十二頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)ValuesforportfoliosofstocksCandG

CGE(rp)100%90%80%

70%60%50%40%30%20%10%00%00%10%20%

30%40%50%60%70%80%90%100%

20.00%19.10%18.20%

17.30%16.40%15.50%14.60%13.70%12.80%11.90%

11.00%21.00%18.76%16.67%

14.97%13.64%12.77%12.61%13.04%14.07%15.62%17.49%63目前六十三頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)RiskandreturnforportfoliosofstocksCandG(C.G)=(70%,30%)σp(%)(%)StockCStockG(14.97%,17.3%)E(rp)64目前六十四頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)ClassexampleIftheinvestorhad$1000,hewish(a)無風(fēng)險(xiǎn)利率借入$200,投資于C與G的投資組合(b)以無風(fēng)險(xiǎn)利率貸放資金$200T-Bills

rC,rGPortfolio(0.7C,0.3G)rf=9%σ=0rC=20%rG=11%rp=17.3%σp=14.97%65目前六十五頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)(a)E(rp)=1.2×17.3%+(-0.2)×9%=18.96%σp=1.2×14.97%=18%(b)E(rp)=0.8×17.3%+0.2×9%=15.64%σp=0.8×14.97%=12%假設(shè)你希望將風(fēng)險(xiǎn)投資組合(C與G的組合)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成一種組合,希望組合的預(yù)期收益率為20%,各種投資的比重為多少?

Classexample66目前六十六頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資組合的投資比重為X,則無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重為1-X20.00=X(17.30)+(1–X)(9.00)SolvingforX,youobtain1.3253.Thisistheoptimalportfolioweightfor(C,G)Thus,theweightonrfis

1–1.3253=–0.3253Therefore,theindividualassetweightsshouldbe: WeightforC=(1.3253)(0.70)=0.9277 WeightforG=(1.3253)(0.30)=0.3976

Classexample67目前六十七頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)Use$1ofyourownfundsandborrow$0.3253attheinterestraterf

=

9.00%Investthe$1.3253asfollows: put $0.9277 instockC put 0.3976 instockG Total $1.3253 investedrp=0.9277(0.2000)+0.3976(0.1100)–0.3253(0.0900)=20.00%

Classexampleσp=1.3253×14.97%=19.8%68目前六十八頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型基本假設(shè)所有的投資者都追求單期最終財(cái)富的效用最大化，他們根據(jù)投資組合預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來選擇優(yōu)化投資組合所有的投資者都能以給定的無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資本，其數(shù)額不受任何限制，市場(chǎng)上對(duì)賣空行為無任何約束所有的投資者對(duì)每一項(xiàng)資產(chǎn)收益的均值、方差的估計(jì)相同，即投資者對(duì)未來的展望相同所有的資產(chǎn)都可完全細(xì)分，并可完全變現(xiàn)（即可按市價(jià)賣出，且不發(fā)生任何交易費(fèi)）無任何稅收所有的投資者都是價(jià)格的接受者，即所有的投資者各自的買賣活動(dòng)不影響市場(chǎng)價(jià)格。69目前六十九頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)證券市場(chǎng)線(thesecuritymarketline）假設(shè)是未加入該項(xiàng)新資產(chǎn)時(shí)的市場(chǎng)投資組合方差，將加入到市場(chǎng)投資組合的單項(xiàng)新資產(chǎn)的方差為，該項(xiàng)資產(chǎn)占市場(chǎng)投資組合的比重為，該項(xiàng)資產(chǎn)與市場(chǎng)投資組合的協(xié)方差為，則加入新資產(chǎn)（j）后的市場(chǎng)投資組合方差為：

0風(fēng)險(xiǎn)的衡量值70目前七十頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)Example假設(shè)市場(chǎng)投資組合包括1000種資產(chǎn)，市場(chǎng)總價(jià)值為10,000億元，標(biāo)準(zhǔn)差為20%。加入一項(xiàng)市場(chǎng)價(jià)值為10億元，標(biāo)準(zhǔn)差為80%，相關(guān)系數(shù)為0.5的新資產(chǎn)。則新資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值權(quán)重=1/100171目前七十一頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)對(duì)單項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的衡量應(yīng)是該資產(chǎn)與市場(chǎng)組合的協(xié)方差COV(rj,rm)COV(rj,rm)E(rj)(%)

rm.SMLrf72目前七十二頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)Continue

任何一項(xiàng)資產(chǎn)自身的協(xié)方差就等于它的方差，市場(chǎng)組合與自身的協(xié)方差等于市場(chǎng)組合收益率的方差，即73目前七十三頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)Continue市場(chǎng)投資組合的β系數(shù)（或者說市場(chǎng)投資組合里的平均資產(chǎn)的β系數(shù)）等于1；風(fēng)險(xiǎn)水平超過平均資產(chǎn)（按這種風(fēng)險(xiǎn)衡量方法）的資產(chǎn)的β系數(shù)大于1，反之則小于1無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的β系數(shù)等于0。

74目前七十四頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)Continue

如果每個(gè)投資者都持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)投資組合的某種結(jié)合，那么，一項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期收益率與該資產(chǎn)的β系數(shù)線性相關(guān)，即一項(xiàng)資產(chǎn)的期望收益率可寫成一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)收益率和該項(xiàng)資產(chǎn)β系數(shù)的函數(shù)75目前七十五頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)SML-thesecuritymarketlineRiskstock’sriskpremiumE(rj)(%)β

rm.=Risk-freerateMarketriskpremiumSMLrf=76目前七十六頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)Changeininterestrates(T-bill)rm2.=E(rj)(%)(%)βSML2Increaseinterestrate2%SML1rm1=024681012141618200.00.51.01.52.02.577目前七十七頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)ChangetherequiredreturnonequityE(rj)(%)jβrm1.=SML2SML1rm2.=OriginalmarketriskpremiumNewmarketriskpremium024681012141618200.00.51.01.52.078目前七十八頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)CAPM參數(shù)的確定無風(fēng)險(xiǎn)利率:不存在違約風(fēng)險(xiǎn)不存在再投資風(fēng)險(xiǎn),這意味著投資期間沒有現(xiàn)金流量無風(fēng)險(xiǎn)利率就是與所分析的現(xiàn)金流量期限相同的零息政府債券的利率。無風(fēng)險(xiǎn)利率是名義利率還是真實(shí)利率？無風(fēng)險(xiǎn)利率必須與現(xiàn)金流量相匹配外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)債利率的影響79目前七十九頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)CAPM參數(shù)的確定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢酬（marketriskpremium)歷史風(fēng)險(xiǎn)溢酬:指在觀測(cè)期內(nèi)股票的平均收益率與無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率之間的差額。它應(yīng)該是以下兩個(gè)變量的函數(shù)：投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好；風(fēng)險(xiǎn)投資的平均風(fēng)險(xiǎn)狀況樣本的觀測(cè)期應(yīng)該是多長(zhǎng)？計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)溢酬是使用算術(shù)平均值還是使用幾何平均值？國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢酬隱含的股票風(fēng)險(xiǎn)溢酬80目前八十頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)CAPM參數(shù)的確定歷史時(shí)期（年）股票－短期政府債券股票－長(zhǎng)期政府債券算術(shù)平均數(shù)（%）幾何平均數(shù)（%）算術(shù)平均數(shù)（%）幾何平均數(shù)（%）1928－2003年7.925.996.544.821963－2003年6.094.854.73.821993－2003年8.436.684.873.57美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷史數(shù)據(jù)

幾何平均數(shù)一般小于算術(shù)平均數(shù)算術(shù)平均數(shù)與幾何平均數(shù)的差別取決于所求平均數(shù)收益率的波動(dòng)情況，收益率波動(dòng)越大，兩種平均數(shù)的差距就越大。對(duì)于一個(gè)給定的樣本期間，算術(shù)平均數(shù)取決于每一期的長(zhǎng)短，每一期的時(shí)間越短，算術(shù)平均數(shù)就越大；但幾何平均數(shù)與每期的長(zhǎng)度無關(guān)81目前八十一頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)部分國(guó)家或地區(qū)信用等級(jí)與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（2007年）

國(guó)家/地區(qū)長(zhǎng)期債券信用等級(jí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)澳大利亞Aaa4.79%0.00%加拿大Aaa4.79%0.00%中國(guó)大陸A15.84%1.05%法國(guó)Aaa4.79%0.00%德國(guó)Aaa4.79%0.00%中國(guó)香港Aa25.54%0.75%印度Ba28.54%3.75%意大利Aa25.54%0.75%日本A15.84%1.05%墨西哥Baa16.29%1.50%荷蘭Aaa4.79%0.00%俄羅斯Baa26.52%1.73%新加坡Aaa4.79%0.00%西班牙Aaa4.79%0.00%瑞典Aaa4.79%0.00%英國(guó)Aaa4.79%0.00%美國(guó)Aaa4.79%0.00%82目前八十二頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)隱含的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假設(shè)股票現(xiàn)行市價(jià)為75元，下一期預(yù)期股利為3元，預(yù)期增長(zhǎng)率為8%，則：必要收益率=12%若目前的無風(fēng)險(xiǎn)利率為5.5%，則：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率=12%-5.5%=6.5%

必要收益率

無風(fēng)險(xiǎn)利率(已知）股票投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（？）

目前股票市價(jià)、下一期預(yù)期股利和預(yù)期增長(zhǎng)率（已知）83目前八十三頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)β系數(shù):基本模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型投資組合的β系數(shù)回歸方程84目前八十四頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)美的電器與深證成指收益率

（2008年1月-2008年12月）

日期深證成指收盤價(jià)美的收盤價(jià)深證成指收益率(rm)美的收益率

(rj)2008-1-3115857.7126.6100-0.10410.08882008-2-2915823.8828.3200-0.00210.06432008-3-3113302.1420.8700-0.1594-0.26312008-4-3013504.8922.03000.01520.05562008-5-3012048.2417.1200-0.1079-0.22292008-6-309370.7811.9500-0.2222-0.30202008-7-319470.3312.04000.01060.00752008-8-298004.249.0100-0.1548-0.25172008-9-267559.2710.7300-0.05560.19092008-10-315839.336.9000-0.2275-0.35692008-11-286658.518.25000.14030.19572008-12-316485.518.2800-0.02600.003685目前八十五頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)

▼

利用Excel電子表格計(jì)算β系數(shù)

Excel計(jì)算86目前八十六頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)87目前八十七頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)88目前八十八頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)圖4-15青島啤酒對(duì)上證綜指回歸線（2003年1月~2003年12月）89目前八十九頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)90目前九十頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)◎回歸線斜率=0.637，這是青島啤酒2003年1月至12月月收益率的β系數(shù)，表明如果市場(chǎng)平均收益率上升10%，青島啤酒的收益率只上升6.37%；如果市場(chǎng)平均收益率下降10%時(shí)，青島啤酒的收益率只下降6.37%。

◎回歸截距=0.0123

，而表明青島啤酒表現(xiàn)與市場(chǎng)幾乎相同◎回歸R2=0.2876，這個(gè)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)表明青島啤酒股票28.76%的風(fēng)險(xiǎn)來自市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（如利率、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)等），71.24%的風(fēng)險(xiǎn)來自公司特有風(fēng)險(xiǎn)，后一種風(fēng)險(xiǎn)是可分散風(fēng)險(xiǎn)，因此在CAPM中是不能獲得相應(yīng)的補(bǔ)償?shù)?。青島啤酒的回歸統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析：91目前九十一頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)β系數(shù):因素分析法行業(yè)分析（公司的業(yè)務(wù)類型）經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿【例4-5】迪斯尼公司主要由媒體網(wǎng)絡(luò)、主題樂園和度假村、影視娛樂以及消費(fèi)產(chǎn)品四個(gè)事業(yè)部組成。迪斯尼公司2003年無杠桿β系數(shù)是以不同行業(yè)中可比公司的情況來估計(jì)每個(gè)行業(yè)無杠桿β系數(shù)，假設(shè)所得稅稅率為37.3%，負(fù)債/股權(quán)比率采用可比公司負(fù)債/股權(quán)比率的中位數(shù)，迪斯尼公司無杠桿β系數(shù)估價(jià)值如表4-9所示。92目前九十二頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)表4-9迪斯尼公司各事業(yè)部無杠桿β系數(shù)估計(jì)值①計(jì)算各事業(yè)部2002年的銷售收入②采用乘數(shù)法計(jì)算各事業(yè)部的價(jià)值③根據(jù)各事業(yè)部?jī)r(jià)值占公司總價(jià)值的比重，確定迪斯尼公司無杠桿β系數(shù)事業(yè)部可比公司公司數(shù)量平均β系數(shù)負(fù)債/股權(quán)無杠桿βU系數(shù)媒體網(wǎng)絡(luò)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司241.2220.45%1.081348主題樂園和度假村主題公園和娛樂設(shè)施公司91.58120.76%0.899176影視娛樂電影電視公司111.1627.96%0.986974消費(fèi)產(chǎn)品玩具、裝飾零售公司以及音樂作品出版公司771.099.18%1.03067693目前九十三頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)表4-10迪斯尼公司無杠桿β系數(shù)估計(jì)值假設(shè)迪斯尼公司負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值為146.68億美元，股票市場(chǎng)價(jià)值為551.01億美元，平均負(fù)債比率（負(fù)債/股權(quán)資本）為26.62%，所得稅稅率為37.3%，則迪斯尼公司考慮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)后的β為：事業(yè)部2002年銷售收入（百萬美元)公司價(jià)值預(yù)測(cè)數(shù)(美元）各事業(yè)部?jī)r(jià)值比重?zé)o杠桿βU系數(shù)媒體網(wǎng)絡(luò)109413.4137308.8149.29%1.081348主題樂園和度假村64122.3715196.4420.08%0.899176影視娛樂73642.6319367.3225.59%0.986974消費(fèi)產(chǎn)品23441.633820.725.05%1.030676迪斯尼27061

75693.29100.00%1.01807094目前九十四頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)非上市公司估計(jì)β系數(shù)選擇可比公司(行業(yè)相同、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同)將可比公司的調(diào)整為根據(jù)估價(jià)公司的負(fù)債水平和所得稅稅率，將調(diào)整為估價(jià)公司的

【例4-6】假設(shè)XYZ是一家制造家用產(chǎn)品的私人公司，該公司的負(fù)債/股權(quán)比率為25%，所得稅稅率為40%。與該公司生產(chǎn)同樣家用產(chǎn)品的5家上市公司的β系數(shù)如表4-11中第二欄所示，各上市公司的所得稅稅率平均為40%，上市公司（算術(shù)）平均無杠桿β系數(shù)（0.9798）計(jì)算結(jié)果見表中最后一欄。95目前九十五頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)表4-11可比公司無杠桿β系數(shù)公司β系數(shù)負(fù)債總額股權(quán)資本市場(chǎng)價(jià)值（S）負(fù)債/股權(quán)無杠桿β系數(shù)（B）(元)（B/S）A1.4250030000.8333330.933333B1.252000.0250001.182266C1.254022500.2400001.048951D0.783000.0266670.688976E1.5290040000.7250001.045296

0.97976496目前九十六頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)【例】以青島啤酒為例，根據(jù)歷史資料統(tǒng)計(jì)，中國(guó)證券市場(chǎng)股票投資收益率高于投資相同期限的長(zhǎng)期政府債券收益率6個(gè)百分點(diǎn)。青島啤酒所在的上海證券交易所的最長(zhǎng)的政府債券收益率大約在3.4%，投資股票的平均收益率應(yīng)該為9.4%左右。青島啤酒1994～2003年間股票β系數(shù)為0.8976，假設(shè)青島啤酒將負(fù)債/股東權(quán)益比率為121.524%，所得稅稅率為28.43%。B/S→130%，則：★計(jì)算青島啤酒的β系數(shù)：★計(jì)算青島啤酒的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率或投資者要求的最低收益率：rs=3.4%+0.9268×6%=8.9608%97目前九十七頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)β系數(shù)的影響因素Beaver,Kettler與Scholes(1970)考察了β值與七個(gè)基本因素之間的關(guān)系:紅利支付率、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、杠桿比率、流動(dòng)性、資產(chǎn)規(guī)模、收益波動(dòng)性和會(huì)計(jì)β值。1991年NYSE與AMEX股票β值與五個(gè)變量的關(guān)系:紅利收益率、經(jīng)營(yíng)收入變動(dòng)率、公司規(guī)模、負(fù)債/股權(quán)比率和每股收益增長(zhǎng)率。其回歸方程：β值=0.983+0.08×經(jīng)營(yíng)收入變動(dòng)率-0.126×紅利收益率+0.15×負(fù)債/股權(quán)比率+0.34×每股收益增長(zhǎng)率-0.00001×總資產(chǎn)（以千美元為單位）經(jīng)營(yíng)收入變動(dòng)率=營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差/平均營(yíng)業(yè)收入98目前九十八頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)討論：CAPM應(yīng)用的簡(jiǎn)單示例英特爾公司是專業(yè)生產(chǎn)芯片的廠商，該公司在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市，該公司的β系數(shù)=1.5，美國(guó)股市的市場(chǎng)組合的收益率為8%，當(dāng)前美國(guó)國(guó)債利率為3%，該公司股票的預(yù)期收益率為：r=3%+1.5(8%-3%)=10.5%假設(shè)英特爾公司正在考慮在華投資一座新的芯片廠。該工廠的總投資為25億美元，預(yù)期在建成后的三年里，每年可以獲得凈現(xiàn)金流量10億美元，英特爾公司是否應(yīng)該在華投資？99目前九十九頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)Continue

假設(shè)摩根大通曼哈頓銀行向英特爾公司提出：愿意向該公司在華芯片廠項(xiàng)目提供年利率5%的優(yōu)惠貸款。英特爾公司是否應(yīng)該改變決策？有了這筆優(yōu)惠貸款，英特爾公司是否應(yīng)該改變決策？決定一項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值的關(guān)鍵因素是預(yù)期的收益和風(fēng)險(xiǎn)。由于芯片廠具有特殊的風(fēng)險(xiǎn)，使其β系數(shù)高于市場(chǎng)平均水平。英特爾公司承擔(dān)建芯片廠的風(fēng)險(xiǎn)之后，就應(yīng)獲得與之相應(yīng)的預(yù)期收益。否則就是以承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)獲得了一個(gè)低收益的項(xiàng)目。因此英特爾公司應(yīng)拒絕這一項(xiàng)目，因?yàn)閮?yōu)惠貸款即沒有提高這個(gè)項(xiàng)目的預(yù)期收益，也沒降低這個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，即沒有改變這個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值。100目前一百頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)Continue英特爾公司至少能夠獲得9.7%的預(yù)期收益，而只需要支付5%的貸款利息，為什么不投資賺取4.7%的差價(jià)？在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中關(guān)于“邊際成本等于邊際收益時(shí)效益最大”，這一思想是在不考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，而將收益和成本都視為確定性的現(xiàn)金流。事實(shí)上，英特爾從芯片廠項(xiàng)目支付的貸款利息是確定的和必須的，而獲得的預(yù)期收益是不確定的。一個(gè)只有9.7%的預(yù)期收益的項(xiàng)目可能是一個(gè)“壞項(xiàng)目”，因?yàn)槠渌酒瑥S的預(yù)期收益為10.5%，而這個(gè)芯片廠的預(yù)期收益率為9.7%。（可能是成本高、質(zhì)量低等）。即使用5%的貸款建成了這個(gè)芯片廠，也很難與10.5%的預(yù)期收益率的芯片廠競(jìng)爭(zhēng)，可能在價(jià)格戰(zhàn)中失敗。或者說沒有人能保證英特爾一定能夠從這個(gè)芯片廠中獲得9.7%的預(yù)期收益，即這個(gè)9.7%的預(yù)期收益是有風(fēng)險(xiǎn)的。101目前一百零一頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)Continue結(jié)論：人為地降低融資成本并不能使一個(gè)本來虧損的項(xiàng)目變?yōu)橛?xiàng)目（英特爾在華投資）；同樣人為地提高融資成本也不能使一個(gè)本來盈利的項(xiàng)目變?yōu)樘潛p項(xiàng)目（東南亞國(guó)家錯(cuò)誤地提高了本幣利率）1997年東南亞金融危機(jī)，索羅斯美元抵押→從當(dāng)?shù)劂y行借本幣→外匯市場(chǎng)拋出這筆貨幣，兌換美元→美元再抵押……，放大許多倍做空這些國(guó)家貨幣。索羅斯的投資對(duì)象是美元，融資來源于東南亞國(guó)家貨幣，只要美元升值就可獲利。東南亞國(guó)家的中央銀行先后采取了被米勒稱為“火上澆油”的政策，即提高本幣的貸款利率。但是這些國(guó)家的貨幣以更快的速度貶值。如泰國(guó)央行將隔夜拆借利率提高到15%,但投機(jī)商依然看好美元,繼續(xù)在即期借入泰國(guó)銖,換成美元,然后在遠(yuǎn)期賣出美元,泰國(guó)銖就此一路貶值.這一結(jié)論有利于政府部門制定產(chǎn)業(yè)激勵(lì)政策來幫助企業(yè)建立一個(gè)可盈利的投資項(xiàng)目，而不是從降低融資成本入手來鼓勵(lì)企業(yè)投資于一個(gè)錯(cuò)誤的項(xiàng)目。102目前一百零二頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)Continue假設(shè)中國(guó)政府為吸引英特爾公司在華建芯片廠,提供優(yōu)惠政策,假設(shè)中國(guó)政府面臨兩種選擇中國(guó)政府在大通銀行貸款的基礎(chǔ)上提供貼息,即英特爾公司無需全額償還大通銀行的貸款利息,這筆貸款的大部分利息改由中國(guó)政府承擔(dān),總計(jì)20×5%=1億美元；中國(guó)政府無償劃撥一塊土地的使用權(quán)給英特爾公司建成廠，這塊土地使用權(quán)的價(jià)值也是1億美元。請(qǐng)問這兩種代價(jià)相同的選擇是否具有相同的效果？哪一項(xiàng)政策能夠改變英特爾的投資決策？一個(gè)“好項(xiàng)目”會(huì)吸引廉價(jià)的資金，但是廉價(jià)的資金卻不能使一個(gè)“壞項(xiàng)目”變成“好項(xiàng)目”。103目前一百零三頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)四、套利定價(jià)理論(APT)APT-ArbitragePricingTheorydevelopedbyStephenRoss(1976,).羅斯認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率不但受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，還與其他許多因素相關(guān)。任何證券的收益率是K個(gè)要素的線性函數(shù)。國(guó)際形勢(shì)、工業(yè)指數(shù)、社會(huì)安全、貨幣政策以及通貨膨脹率變化、違約風(fēng)險(xiǎn)變化、利率期限結(jié)構(gòu)變化等這些因素會(huì)不同程度地影響公司的現(xiàn)金流量和市場(chǎng)資本化率（折現(xiàn)率），從而可能對(duì)全部證券造成影響，也可能只對(duì)某些特殊證券有影響，甚至只對(duì)單一證券造成影響影響埃克森美孚石油公司收益的因素？（石油價(jià)格、經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)）:為什么石油價(jià)格從2000年的$20上升到2004年的$50時(shí),該公司的股票價(jià)格上升了10%?華爾街的“可樂迷局”:溫度、消費(fèi)者開支、公司經(jīng)營(yíng)能力(碳酸類軟飲料),104目前一百零四頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)套利定價(jià)理論按照APT模式，證券或資產(chǎn)j的預(yù)期收益率K是影響資產(chǎn)收益率因素的數(shù)量E(rj1),E(rj2)……E(rjk)是證券j在因素為1，2，…，K時(shí)的各自的期望收益率；是證券j對(duì)于因素1，2，…，K的各自的敏感度105目前一百零五頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)Example

假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為6%與證券j收益率有關(guān)的貝他系數(shù)為：β1=1.2,β2=0.2,β3=0.3市場(chǎng)投資組合的期望收益率為12%國(guó)民生產(chǎn)總值（GDP）預(yù)期增長(zhǎng)率為3%消費(fèi)品價(jià)格通貨膨脹率（CPI）預(yù)期為4%第j證券的預(yù)期收益率為

106目前一百零六頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)套利定價(jià)理論與資本資產(chǎn)定價(jià)模型的關(guān)系資本資產(chǎn)定價(jià)模型共有風(fēng)險(xiǎn)因素是市場(chǎng)證券組合的隨機(jī)收益套利定價(jià)理論事先不確定共有的風(fēng)險(xiǎn)因素若只有一個(gè)共同因素若共同因素為市場(chǎng)組合與其收益率107目前一百零七頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)設(shè)A、B、U分別代表三個(gè)證券組合。其收益率受單一因素的影響，且均不存在可分散風(fēng)險(xiǎn)。βA=1.2，βB=0.8，βU=1；rA=13.4%，rB=10.6%，rU=15%108目前一百零八頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)假設(shè)投資1000元建立一個(gè)與U組合風(fēng)險(xiǎn)相同(βU=1)的F組合，假設(shè)F組合的投資一半在A組合，一半在B組合投資者即可進(jìn)行套利交易，即按1000元把F組合賣空，所得1000元投在U組合上。在這筆交易中，投資者沒有增付資本，也不多承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但通過賣空套做，獲利30元109目前一百零九頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)Continue

PortfolioInvest($)Return($)Risk($)UFArbitrage+1000-10000+150-120+30+1.0-1.00.0110目前一百一十頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)Fama-French三因素模型：French和EugeneFama(1992),他們?cè)谖恼轮刑岢隽朔浅Ｖ腇ama-French三因子模型(通常簡(jiǎn)記為FF3)。Fama和French通過...andSfeir(2003)研究了成長(zhǎng)/價(jià)值,小盤/大盤收益差的可預(yù)測(cè)性,并展示了通過構(gòu)建市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中性的風(fēng)格選時(shí)策略是一種.111目前一百一十一頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)APT的應(yīng)用預(yù)測(cè)四星級(jí)酒店的預(yù)期收益假設(shè)在金融市場(chǎng)上,只有兩家三星級(jí)和五星級(jí)酒店的股票在進(jìn)行交易。目前我們準(zhǔn)備建一家四星級(jí)酒店，如何確定這項(xiàng)新酒店的預(yù)期收益率？通過資產(chǎn)復(fù)制的方法，分解出造成三星和五星級(jí)酒店預(yù)期收益之間存在差異的基本因素。假設(shè)決定不同星級(jí)酒店預(yù)期收益的單個(gè)因素是單位客房面積的租金。假設(shè)三個(gè)不同星級(jí)酒店的預(yù)期收益和單位客房面積的租金之間存在線性關(guān)系，這樣就可以根據(jù)計(jì)劃中的四星級(jí)酒店的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)來確定該項(xiàng)目的預(yù)期收益，并相應(yīng)地評(píng)價(jià)其投資價(jià)值。(CAPM:現(xiàn)值)這其中存在一條重要邏輯關(guān)系：四星級(jí)酒店的收益率對(duì)于該因素的相關(guān)并一定介于三星級(jí)和五星級(jí)酒店之間的線性關(guān)系，否則，市場(chǎng)上可能出現(xiàn)：投資較少的四星級(jí)酒店的收益水平超過五星級(jí)的情況。這是一個(gè)典型的無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，必然推動(dòng)五星級(jí)酒店股票價(jià)格下跌，而四星級(jí)酒店股票價(jià)格上升，最終使四星級(jí)酒店收益下降，而五星級(jí)酒店收益上升，從而在APT理論的框架內(nèi)重新實(shí)現(xiàn)無套利均衡。112目前一百一十二頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)估計(jì)新建項(xiàng)目的收益率單位面積的租金預(yù)期收益率三星級(jí)五星級(jí)待估的四星級(jí)▲▲▲113目前一百一十三頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)CAPM和APT的局限性當(dāng)市場(chǎng)失效的時(shí)候怎么辦？喬治·索羅斯(GeorgeSoros)說過：“Marketisstupid,that’swhypeoplemakemoney.”因此當(dāng)市場(chǎng)失效的時(shí)候，并不能依賴于這些模型和理論來幫助我們判斷準(zhǔn)確一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值。然而，困難還不止于此，我們并不知道市場(chǎng)什么時(shí)候是完善而有效的，什么時(shí)候是有缺陷而失效的。我們只能從長(zhǎng)期的圖表中發(fā)現(xiàn)有關(guān)CAPM模型成立的具體證據(jù)，而不能時(shí)刻掌握市場(chǎng)的可信度。114目前一百一十四頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)CAPM和APT的局限性當(dāng)市場(chǎng)上沒有我們需要考察的待估資產(chǎn)時(shí)候怎么辦？我們需要構(gòu)建一個(gè)“資產(chǎn)組合”，使之成為待估資產(chǎn)的復(fù)制品，但是，這些構(gòu)造“復(fù)制技術(shù)”和尋找“影響因素”的工作本身，并沒有創(chuàng)造出新的“信息”，我們只是在現(xiàn)有金融市場(chǎng)上，發(fā)現(xiàn)并整理現(xiàn)有的信息，并將其用之于待估資產(chǎn)的定價(jià)上。因此，對(duì)于那些高科技泡沫時(shí)代的股票，金融市場(chǎng)很難對(duì)其作出定價(jià)。因?yàn)檫@些高科技公司，提供給市場(chǎng)新的信息很少。而市場(chǎng)無法才能夠其現(xiàn)有的信息中，復(fù)制出一個(gè)表達(dá)同樣信息的“資產(chǎn)組合”，進(jìn)而對(duì)其進(jìn)行定價(jià)。因此，無論是CAPM模型還是APT理論，都只有在“不超越現(xiàn)有市場(chǎng)信息”的情況下，才能加以應(yīng)用。115目前一百一十五頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)合理定價(jià)的“陷阱”索羅斯說“you‘llneedabitchtorunyourbusiness”管理層價(jià)值如果我們面對(duì)兩家公司的股票，一家公司是由一位家喻戶曉的風(fēng)云人物管理，另一家公司是由一位默默無聞但又雷厲風(fēng)行的“悍婦”管理。那么前者的公司一定已經(jīng)被金融市場(chǎng)至少是合理地定價(jià)了。因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資人喜歡這樣的公司。而只有那些由默默無聞的悍婦管理的公司，才有可能被市場(chǎng)上的其他投資人忽略而造成其價(jià)值被低估。悍婦領(lǐng)導(dǎo)的公司由于嚴(yán)格管理，因而不太可能發(fā)生重大的壞消息；同時(shí)悍婦又是默默無聞的領(lǐng)導(dǎo)，因而市場(chǎng)有可能因?yàn)楹雎远凸懒似涮峁┖孟⒌目赡苄浴＿@種公司反而與日俱增具有投資價(jià)值116目前一百一十六頁\總數(shù)一百二十九頁\編于二十點(diǎn)合理定價(jià)的“陷阱”華爾街的“獨(dú)孤求敗”：塔勒布(NassinNicholasTaleb)組建了一家投資基金公司Empirica1997年LongTermCapitalManagementCo.Ltd.的投資模型顯示，市場(chǎng)波動(dòng)率將下降，應(yīng)該是賣出一項(xiàng)債券賣方期權(quán)的機(jī)會(huì)，希望以承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的方法獲得期權(quán)權(quán)利金收入。如果債券市場(chǎng)出現(xiàn)突發(fā)事件而導(dǎo)致波動(dòng)率上升？長(zhǎng)期資本管理公司的大師說，除非俄國(guó)政府財(cái)政破產(chǎn)，拒付到期國(guó)債，否則自己構(gòu)建的模型將確保收益。幾個(gè)月后俄國(guó)政府真的就無法償還到期國(guó)債。長(zhǎng)期資本管理公司破產(chǎn)。這位大師事后