金融衍生工具第六章

第六講互換市場簡介主要內(nèi)容回顧互換市場概述利率互換(InterestRateSwap)利率互換的定義利率互換的應(yīng)用利率互換的報價習(xí)慣貨幣互換(CurrencySwap)貨幣互換的定義融資成本比較優(yōu)勢理論貨幣互換的應(yīng)用互換的作用與風(fēng)險暴露降低融資成本或者提高資產(chǎn)收益 用于風(fēng)險管理

回顧第一章內(nèi)容

5、互換

——是兩個公司之間私下達(dá)成的協(xié)議，按事先約定的公式在將來彼此交換現(xiàn)金流。也稱套購交易。主要分類：貨幣互換是將一種貨幣的本金和利息與另一貨幣的等價本金和利息進(jìn)行交換的協(xié)議。利率互換指雙方同意在未來的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的同樣名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動利率計算，而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計算。其他互換1、交叉貨幣利率互換（Cross—CurrencyInterestRateSwaps）。2、增長型互換（AccretingSwaps）、減少型互換（AmortizingSwaps）和滑道型互換（Roller－CoasterSwaps）。3、基點互換（BasisSwaps）。4、可延長互換（ExtendableSwaps）和可贖回互換。5、零息互換（Zero—CouponSwaps）。6、后期確定互換（Back—SetSwaps）7、差額互換（DifferentialSwaps）8、遠(yuǎn)期互換（ForwardSwaps）9、互換期權(quán)（Swaption）10、股票互換（EquitySwaps）11.信用違約互換（CDS,creditdefaultswap)：類似一種保險，買賣雙方約定當(dāng)參照實體(referenceentity)發(fā)生信用事件時，合約買方有權(quán)從合約賣方獲得賠付，為此合約買方需定期向賣方支付保費。其他信用衍生產(chǎn)品一攬子信用違約互換(baskerCDS,nthCDS)總收益互換（totalreturnswap）信用期權(quán)(creditoption)債務(wù)抵押證券（CDO,collateralizeddebtobligation)信用違約互換期權(quán)(CDSoption)貸款抵押互換(LDS)主要內(nèi)容回顧互換市場概述利率互換(InterestRateSwap)利率互換的定義利率互換的應(yīng)用利率互換的報價習(xí)慣貨幣互換(CurrencySwap)貨幣互換的定義融資成本比較優(yōu)勢理論貨幣互換的應(yīng)用互換的作用與風(fēng)險暴露降低融資成本或者提高資產(chǎn)收益 用于風(fēng)險管理

1.互換的起源——平行貸款或背靠背貸款互換業(yè)務(wù)起源于20世紀(jì)70年代發(fā)展起來的平行貸款和背靠背貸款例：考慮兩家跨國公司，一家本部在英國，另一家在美國。這兩家公司分別在對方所在國擁有一家子公司，并且兩家子公司都需要融資。怎么辦？最直接的解決辦法是：兩家母公司分別向各自的子公司提供貸款但是，外匯管制的存在使這種方式操作起來很困難，代價很高甚至完全不可能。美國

英國

美國母公司美國母公司的英國子公司

USD貸款GB貸款

英國母公司英國母公司的美國子公司70年代發(fā)展起來的一種融資方式——平行貸款或背靠背貸款——解決了這個問題：互換市場概述

——平行貸款與背靠背貸款的優(yōu)缺點平行貸款和背靠背貸款具有相似的結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流。二者的區(qū)別在于：背靠背貸款給予協(xié)議雙方在對方違約時的沖抵權(quán)，相當(dāng)于給雙方的貸款提供交叉擔(dān)保。平行貸款則無此類權(quán)利，也不存在任何交叉擔(dān)保這種融資結(jié)構(gòu)的特點在于避開了外匯管制的限制，不需要跨國界轉(zhuǎn)移資金。缺點是：類似于“物物交換”，難以找到正好匹配的交易對手雙方未必都能接受對方的信用風(fēng)險這兩個問題在自1979年發(fā)展起來的互換市場得到了解決2.互換市場的起步與發(fā)展

1981年，IBM與世界銀行之間簽署了利率互換協(xié)議，這是世界上第一份利率互換協(xié)議。從此，互換市場發(fā)展迅速。利率互換和貨幣互換名義本金金額從1987年底的8656億美元猛增到2002年中的82,3828.4億美元15年增長了近100倍?？梢哉f，這是增長速度最快的金融產(chǎn)品市場。截至2005年底，利率互換的場外交易名義本金金額已經(jīng)達(dá)到50萬億是相應(yīng)的美國國債市場本金額（4.1萬億）的12倍。美國利率產(chǎn)品市場交易金額走勢圖3、互換市場的特征

1、互換不在交易所交易，主要是通過銀行進(jìn)行場外交易。2、互換市場幾乎沒有政府監(jiān)管。3、近期發(fā)展：期貨交易所內(nèi)現(xiàn)在有互換期貨的交易

CBOT：creditdefaultswapindexfuture;interestrateswapfuture(5y,10y,30y)4.互換市場的內(nèi)在局限性首先，為了達(dá)成交易，互換合約的一方必須找到愿意與之交易的另一方。如果一方對期限或現(xiàn)金流等有特殊要求，他常常會難以找到交易對手。其次，由于互換是兩個對手之間的合約，因此，如果沒有雙方的同意，互換合約是不能更改或終止的。最后，對于期貨和在場內(nèi)交易的期權(quán)而言，交易所對交易雙方都提供了履約保證，而互換市場則沒有人提供這種保證。因此，互換雙方都必須關(guān)心對方的信用。主要內(nèi)容互換市場概述利率互換(InterestRateSwap)利率互換的定義利率互換的應(yīng)用利率互換的報價習(xí)慣貨幣互換(CurrencySwap)貨幣互換的定義融資成本比較優(yōu)勢理論貨幣互換的應(yīng)用互換的作用與風(fēng)險暴露降低融資成本或者提高資產(chǎn)收益 用于風(fēng)險管理

利率互換（InterestRateSwaps）：指雙方同意在未來的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的同樣名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動利率計算，而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計算?；Q的期限通常在2年以上，有時甚至在15年以上。一、利率互換——定義利率互換是多個遠(yuǎn)期利率協(xié)議的組合利率互換——定義

標(biāo)準(zhǔn)利率互換的基本內(nèi)容包括：交易雙方同意均按照以下規(guī)定向?qū)Ψ蕉ㄆ谥Ц独ⅲ褐Ц对谑孪却_定的一系列未來日期進(jìn)行利息按照某一名義本金計算雙方所付款項為同一種貨幣協(xié)議一方為固定利率支付方，另一方為浮動利率支付方交易雙方不交換本金，只結(jié)算雙方應(yīng)付對方的利息差一個普通(“PlainVanilla”)利率互換的例子考慮一個開始于1998年3月1日的一個三年期利率互換，名義本金為$100million,公司B同意向公司A支付6個月付，名義年利率為5%的固定利息；作為回報，A公司同意向B公司支付6個月付，利率為6個月期LIBOR的浮動利息。公司A公司B5.0%LIBOR二、利率互換——應(yīng)用

表2.3.1------單位:million------LIBORFLOATINGFIXEDNetDateRateCashFlowCashFlowCashFlowMar.1,19984.2%Sept.1,19984.8%+2.10–2.50–0.40Mar.1,19995.3%+2.40–2.50–0.10Sept.1,19995.5%+2.65–2.50+0.15Mar.1,20005.6%+2.75–2.50+0.25Sept.1,20005.9%+2.80–2.50+0.30Mar.1,20016.4%+2.95–2.50+0.45公司B的現(xiàn)金流三、利率互換——應(yīng)用1.轉(zhuǎn)換某項負(fù)債：固定利率轉(zhuǎn)換為浮動利率浮動利率轉(zhuǎn)換為固定利率2.轉(zhuǎn)換某項資產(chǎn)

固定利率轉(zhuǎn)換為浮動利率浮動利率轉(zhuǎn)換為固定利率四、利率互換——典型應(yīng)用A與B的負(fù)債轉(zhuǎn)換ABLIBOR5%LIBOR+0.8%5.2%假設(shè)公司B已安排以6個月期LIBOR+80pt借入$100million的3年期借款，A公司已安排了3年期$100m的半年付固定利率借款，名義年利率為5.2%。簽署上述利率互換協(xié)議后：固定負(fù)債轉(zhuǎn)為浮動負(fù)債浮動負(fù)債轉(zhuǎn)為固定負(fù)債A與B的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換ABLIBOR5%LIBOR-0.25%4.7%假設(shè)B公司之前已擁有$100m的債券，未來3年的收益率為4.7%，而假設(shè)公司A投資了$100m，收益為6個月期LIBOR-25pt，簽署上述利率協(xié)議后：浮動資產(chǎn)轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)為浮動資產(chǎn)金融中介的作用通常，兩個非金融公司并不是如前圖的方式直接接觸來安排互換，一般通過金融中介聯(lián)系，金融機構(gòu)從中獲得收益差價，以補償它所承受的違約風(fēng)險，這樣可以降低違約風(fēng)險。金融機構(gòu)參與公司A、B的負(fù)債轉(zhuǎn)換

AF.I.BLIBORLIBORLIBOR+0.8%4.985%5.015%5,2%ABLIBOR5%LIBOR+0.8%5.2%比較：金融機構(gòu)參與A、B公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換

AF.I.BLIBORLIBOR4.7%5.015%4.985%LIBOR-0.25%ABLIBOR5%LIBOR-0.25%4.7%比較：利率互換——報價習(xí)慣LIBOR采用“實際天數(shù)/360天”的報價方式：在表示利率時1年為360天，實際上利息是按照實際天數(shù)支付，浮動利率報價方式為：LIBOR+/-基點數(shù)互換中的固定利率是按照等效債券收益率(BEY)報價，報價方法采用“實際天數(shù)/實際天數(shù)制”，報價方式為：BEY+基點數(shù)。在互換雙方的付息頻率一樣時，對LIBOR和BEY利率進(jìn)行相互轉(zhuǎn)換是簡單的：把LIBOR轉(zhuǎn)換為BEY，利率乘以365/360；把BEY轉(zhuǎn)換為LIBOR，利率乘以360/365如果互換的付息日正好是休息日，那么順延到下一個工作日或者提前到前一個工作日互換金融機構(gòu)的行情報價

——互換參考價格表到期期限銀行支付銀行收取當(dāng)前國債固定利率固定利率利率%

22-YRTN+17BPS2-YRTN+20BPS6.23

33-YRTN+19BPS3-YRTN+22BPS6.35

44-YRTN+21BPS4-YRTN+24BPS6.4255-YRTN+23BPS5-YRTN+26BPS6.49

77-YRTN+27BPS7-YRTN+30BPS6.58

1010-YRTN+31BPS10-YRTN+34BPS6.72主要內(nèi)容互換市場概述利率互換(InterestRateSwap)利率互換的定義利率互換的應(yīng)用利率互換的報價習(xí)慣貨幣互換(CurrencySwap)貨幣互換的定義融資成本比較優(yōu)勢理論貨幣互換的應(yīng)用4.互換的作用與風(fēng)險暴露降低融資成本或者提高資產(chǎn)收益 用于風(fēng)險管理

一、貨幣互換——定義貨幣互換（CurrencySwaps）是將一種貨幣的本金和利息與另一貨幣的等價本金和利息進(jìn)行交換的協(xié)議。二、貨幣互換——與利率互換的差異標(biāo)準(zhǔn)貨幣互換在結(jié)構(gòu)上與利率互換相仿，主要不同之處在于：互換雙方支付的款項的幣種不同在協(xié)議開始和到期時，雙方常?；Q本金在簽訂互換協(xié)議的時候，用不同幣種表示的本金大致等價互換雙方的利息支付可以是：均為固定利率均為浮動利率一個是固定利率，另一個是浮動利率

三、融資成本比較優(yōu)勢比較優(yōu)勢（ComparativeAdvantage）理論是英國著名經(jīng)濟學(xué)家大衛(wèi)李嘉圖（DavidRicardo）提出的。他認(rèn)為，在兩國都能生產(chǎn)兩種產(chǎn)品，且一國在這兩種產(chǎn)品的生產(chǎn)上均處于有利地位，而另一國均處于不利地位的條件下，如果前者專門生產(chǎn)優(yōu)勢較大的產(chǎn)品，后者專門生產(chǎn)劣勢較?。淳哂斜容^優(yōu)勢）的產(chǎn)品，那么通過專業(yè)化分工和國際貿(mào)易，雙方仍能從中獲益。李嘉圖的比較優(yōu)勢理論不僅適用于國際貿(mào)易，而且適用于所有的經(jīng)濟活動。解釋互換十分流行的一個觀點就是融資成本比較優(yōu)勢，他也是進(jìn)行貨幣互換的主要原因。

假設(shè)A、B公司都希望借入期限為5年的1000萬美元，各自借款利率如下表。我們設(shè)想：A公司想按浮動利率借款B公司想按固定利率借款FIXEDFLOATINGA公司10.00%6-monthLIBOR+0.30%B公司11.20%6-monthLIBOR+1.00%融資成本比較優(yōu)勢（利率互換）|A-B|1.2%0.7%≠

ABLIBORLIBOR+1%9.95%10%融資成本比較優(yōu)勢（利率互換）于是A與B訂立互換協(xié)議：利率互換協(xié)議的總潛在收益=|a-b|=0.5%a=固定利率差b=浮動利率差A(yù)：LIBOR+0.05%，少0.25%B：10.95%，少0.25%若A、B不是直接交易，而是通過金融中介，如下：

AF.I.B10%LIBORLIBORLIBOR+1%9.93%9.97%融資成本比較優(yōu)勢（利率互換）總的潛在收益不變，但是在三者之間進(jìn)行了重新分配A獲益：0.23%，B獲益：0.23%，F(xiàn).I.獲益：0.04%例：假定英鎊和美元匯率為1英鎊=1.5000美元。A想借入5年期的1000萬英鎊借款，B想借入5年期的1500萬美元借款。市場向它們提供的固定利率如下表所示融資成本比較優(yōu)勢（貨幣互換）

市場向A、B公司提供的借款利率

美元英鎊

A公司8.0%11.6%

B公司10.0%12.0%A-B-2%-0.4%此表中的利率均為一年計一次復(fù)利的年利率A公司B公司10.8%英鎊借款利息8%美元借款利息8%美元借款利息12%英鎊借款利息融資成本比較優(yōu)勢（貨幣互換）A獲益：11.6%-10.8%=0.8%B獲益：10%-8%-12%+10.8%=0.8%不考慮匯率影響：總潛在收益=|2%-0.4%|=1.6%貨幣互換的流程圖12%英鎊融資成本比較優(yōu)勢（貨幣互換）A獲益：11.6%-10.82%=0.78%B獲益：10%-8%-12%+10.78%=0.78%F.I獲益：10.82%-10.78%=0.04%不考慮匯率影響：總潛在收益=|2%-0.4%|=1.6%A公司B公司10.78%英鎊8%$8%$F.I10.82英鎊8%$貨幣互換的流程圖總結(jié)：根