5月賣出法則還適用嗎

東西方股諺SellinMay”與“五窮六絕，均指向市場(chǎng)表現(xiàn)的季節(jié)性“規(guī)律，這一經(jīng)驗(yàn)背后的原因？是否具有現(xiàn)實(shí)參考意義？本文分析，供參考。一、熱點(diǎn)思：五月賣出法則，還適用嗎？一問(wèn)“月賣出法”成立嗎？海市場(chǎng)普遍存，疫情期間有所減弱1950年以來(lái)“五月賣出法則”在美股市場(chǎng)長(zhǎng)期應(yīng)驗(yàn)SellinMayandgoaway”刻畫了自5月開(kāi)始，股票市場(chǎng)開(kāi)始整體走弱的現(xiàn)；西方市場(chǎng)在11月至次年4月表現(xiàn)，較5月至10月更強(qiáng)。歷史回溯來(lái)看1950年以來(lái)標(biāo)普500指數(shù)在11月至4月表現(xiàn)均優(yōu)于5月至10月兩者分別為6.9和1.8從市值規(guī)模來(lái)看“5月效在構(gòu)成羅素2000數(shù)的小盤股上更明顯5月至10月與11月至4月期間月均收益率分別為1.4和從風(fēng)格來(lái)看，價(jià)值股5月效應(yīng)”較成長(zhǎng)股更顯著5月至10月與11月至4月期間均收益率分別為1.3和9.0。圖表1：1950年來(lái)，標(biāo)普500收益率多冬季占優(yōu) 圖2：標(biāo)普500指數(shù)的SellinMay”效應(yīng)()20151050-5-10-151941940

1950年以來(lái)，標(biāo)普500收益率多冬季占優(yōu)

()151050-5-0

每個(gè)年間標(biāo)普的收益率1945195019551601651970197519801945195019551601651970197519801985199019952000200520102015202013s14s15s16s17s18s19s20s21s

月-月平均收益率 月-月平均收益率Bloomberg， Bloomberg，圖表3：美股主要指數(shù)“SellinMay”效應(yīng) 圖4：標(biāo)普500價(jià)值股與成長(zhǎng)股的平均收益率() 美股主要指數(shù)的“五月賣出”效應(yīng)10

() 標(biāo)普價(jià)值股與成長(zhǎng)股的平均收益率108 86 64 42 20道瓊斯 標(biāo)普0 納斯達(dá)克 羅素0 羅素月-月平均收益率 月-月平均收益率

0價(jià)值 成長(zhǎng)-率 -Bloomberg， Bloomberg，流動(dòng)性季節(jié)性波“5月效應(yīng)成因之一疫情以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的天量放水打破原有季節(jié)性規(guī)。隨著10月新財(cái)年的開(kāi)啟、圣誕季流動(dòng)性需求的增加，美國(guó)往往會(huì)在歲末年初增加貨幣投放。從1950年以來(lái)各月M2同比增速來(lái)看11月與12月是全年M2增速高點(diǎn)而4月至7月的M2增速相對(duì)較低這導(dǎo)致美國(guó)10年期國(guó)債收益率也呈現(xiàn)明顯節(jié)性特征5月至10月是國(guó)債收益率全年最高的6個(gè)月，相對(duì)較高的國(guó)債收益率對(duì)美股估值形成壓制，進(jìn)而加劇了“五月賣出效應(yīng)新冠疫情則打破原有的規(guī)，量化寬松的重、高通脹下“趕作業(yè)式”加息對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性形成明顯擾動(dòng)。圖表5：美國(guó)10年期國(guó)債收益率的月度均值 圖6：美國(guó)M2同比增速的月度均值5.755.705.655.605.555.755.705.655.605.555.505.457.217.207197.187.177.167.157.147.137.127.11一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月一月二月三月四月六月七月八月九月十月十一月十二月Bloomberg， Bloomberg，一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月一月二月三月四月六月七月八月九月十月十一月十二月5月賣出效應(yīng)還有其他幾種常見(jiàn)的解釋如機(jī)構(gòu)投者的度效應(yīng)商品價(jià)格的季節(jié)性波動(dòng)等1）度假效應(yīng)“SellinMay”最初用來(lái)描繪倫敦金融城的銀行家們?cè)?月沽出股票去鄉(xiāng)間避暑在賽馬日之后重返倫敦進(jìn)行交易的行為數(shù)據(jù)上巴西阿根廷新西蘭等南半球國(guó)家夏季假期與歐美國(guó)家不同，這三個(gè)國(guó)家“五月效應(yīng)”的確較弱；從日均成交量來(lái)看5-8月的夏季，美股交易活躍度較低）商品價(jià)格的季節(jié)性波動(dòng)從標(biāo)普500各行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，以材料、能源、非必需消費(fèi)為代表的周期性行業(yè)“五月賣出效應(yīng)”更明顯，在商品價(jià)季節(jié)性變化驅(qū)動(dòng)下，周期性行業(yè)在這一期間的表現(xiàn)相對(duì)突出。圖表7：“SellinMay”異象在亞歐市場(chǎng)也普遍存在 圖8：5月至8月期間美股成交活躍度較低10() ellinMay”1086420-2標(biāo)普英國(guó)富時(shí)法國(guó)CAC標(biāo)普英國(guó)富時(shí)法國(guó)CAC0DAX日經(jīng)巴西IBVSP指數(shù)MRV

（億股13.012.512.01.51.0

新西蘭綜合指數(shù)普新西蘭綜合指數(shù)普一月二月三月五月六月七月八月九月十月十一月十二月10.0一月二月三月五月六月七月八月九月十月十一月十二月月-月平均收益率 月-月平均收益率Bloomberg， Bloomberg，圖表9：標(biāo)普500各行業(yè)的“SellinMay”效應(yīng) 圖10：1950年以來(lái)，各月CRB現(xiàn)貨指數(shù)同比均值() 標(biāo)普各行業(yè)的“l(fā)inMay”效應(yīng)

（） 1086420-23.83.63.53.33.23.02.92.82.7月-月平均收益率月1086420-23.83.63.53.33.23.02.92.82.7月-月平均收益率月-月平均收益率能源消費(fèi)工業(yè)通信設(shè)備公共事業(yè)醫(yī)療必需消費(fèi)一月二月三月四月六月八月九月十月十一月十二月新冠疫情爆發(fā)后市場(chǎng)季節(jié)性規(guī)律受到明顯擾“5月效應(yīng)”也變得不再明顯2020年新冠疫情爆發(fā)以來(lái)市場(chǎng)舊有周期性規(guī)律被明顯打破1）新冠疫情的脈沖式爆發(fā)接連對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)情緒造成沖擊，如新冠初始爆發(fā)階段Delta起步階段Omicron快速傳染階，美股均受到顯著沖擊2）新冠疫情下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的大開(kāi)大合也對(duì)權(quán)益市場(chǎng)形成明顯擾動(dòng)E期間美股持續(xù)上行而貨幣政策緊縮階段美股下行壓力顯現(xiàn)。圖表11：新冠疫情對(duì)美股走勢(shì)形成明顯擾動(dòng) 圖12：疫情以來(lái)，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)美股走勢(shì)影響顯著50040040030030020022-22-02

新冠疫情對(duì)美股走勢(shì)產(chǎn)生明顯擾動(dòng)

(萬(wàn))30302020101050222-02

500400400300300200200

美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策對(duì)美股走勢(shì)影響顯著

(億美元)10987654221-0821-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1122-0222-0522-0822-1122-0222-0522-0822-1122-0222-0522-0822-1122-0222-05222-0522-0822-1122-0222-0522-0822-1122-0222-0522-0822-11Bloomberg， Bloomberg，二問(wèn)：A股市場(chǎng)，5的歷史表現(xiàn)為何偏弱？業(yè)績(jī)預(yù)期的波動(dòng)或主要原因A股股“五窮六絕七翻身也顯示了與海外相似的季節(jié)從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看雖然近些年來(lái)A股市場(chǎng)“五月賣出效應(yīng)逐步減弱但季節(jié)性特征依然存在2002-2011年間，剔除2008年極端行情后上證指數(shù)5月至10月11月至4月月均收益率分別-0.9.42012-2022期間兩者則分別為0.7和4.2A股市場(chǎng)“五月賣出效應(yīng)逐減弱“五窮六絕七翻身的季節(jié)性特征則依舊存在5月至7月剔除2015年極端行情，上證指數(shù)月均收益率分別-0.7、-15和.3，5月至6月的市場(chǎng)表往往弱。圖表13：2002年以來(lái)，上證綜指3年移動(dòng)平均收益率 圖14：2010年以來(lái)，上證指數(shù)各月平均收益率()20100-10-20

2002年以來(lái)，上證綜指3年移動(dòng)平均收益率

()252015100500-.5-.0-.5-.0

年以來(lái)，上證指數(shù)各月平均收益率2002200320042005200620072008200921200220032004200520062007200820092102011201220132014215201620172018201922020212022一月二月三月四月六月七月八月十月十一月十二月Bloomberg， Bloomberg，A股市場(chǎng)5月表現(xiàn)的相對(duì)弱勢(shì)，更多受到了4月底上市公司業(yè)績(jī)發(fā)中“早報(bào)喜晚報(bào)憂”擇機(jī)行為拖累上市公司在業(yè)績(jī)披露上顯著存在“早報(bào)喜晚報(bào)憂的擇機(jī)行為當(dāng)業(yè)績(jī)改善時(shí)上市公司傾向于提早與投資者分享這一喜訊而當(dāng)業(yè)績(jī)不及預(yù)期時(shí)上市公司傾向于推遲業(yè)績(jī)披露時(shí)間，以盡可能減少披露的投資者關(guān)注從2022年A股上市公司年報(bào)披露情況來(lái)看，業(yè)績(jī)低預(yù)期的上市公司中將年報(bào)披露拖延至最后一周的比例高達(dá)36.3，高于業(yè)績(jī)改善上市公司30.4的比例。上市公司于4月底扎堆發(fā)布的年報(bào)及一季報(bào)業(yè)績(jī)更易對(duì)市場(chǎng)造成負(fù)面沖擊。圖表15：2022年各周A股上市公司年報(bào)發(fā)布數(shù)占比40

202年各周A股上市公司年報(bào)發(fā)布數(shù)占比352520151001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17業(yè)績(jī)超預(yù)期 業(yè)績(jī)低預(yù)期，業(yè)績(jī)披露的沖容易促成A股市場(chǎng)45月的V型走勢(shì)當(dāng)業(yè)績(jī)預(yù)期整體向好時(shí)無(wú)過(guò)慮季節(jié)性擾動(dòng)。隨著4月下旬“業(yè)績(jī)爆雷率”提高，萬(wàn)得全A快速回落4月下半均收益僅-2.6一方面4月底年報(bào)一季報(bào)集中披露市場(chǎng)對(duì)已披露信息的消化速度慢另一方面市場(chǎng)情緒沖擊也有一定持續(xù)性5月上半月市場(chǎng)往往會(huì)延續(xù)弱勢(shì)表現(xiàn)，直至下半月開(kāi)啟修復(fù)。在2018、2020、2021等A股業(yè)績(jī)超預(yù)期年份5月季節(jié)性弱勢(shì)往往不會(huì)上演此外轉(zhuǎn)型過(guò)程中總量經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)性減弱也是5月市場(chǎng)相對(duì)弱勢(shì)的可能原因。圖表16：萬(wàn)得全A的平均收益率在5月呈現(xiàn)V型修復(fù) 圖17：業(yè)績(jī)超預(yù)期公司比例與5月上半月漲幅相關(guān)() 業(yè)績(jī)超預(yù)期公司比例與月上半月漲幅相關(guān)6420-2-42122132212213214216218219220221月上半月漲跌幅） 業(yè)績(jī)超預(yù)期比例（右軸

4%3%3%2%2%Bloomberg， Bloomberg，圖表18：萬(wàn)得全A漲跌幅4月至5月的V型走勢(shì)4月上半月4月下半月5月上半月5月下半月201020112012201320142016201720182019202020212022平均漲跌幅，三問(wèn)“5月效”會(huì)重嗎？疫后修復(fù)過(guò)程中，市場(chǎng)回歸基本面不同于過(guò)往美聯(lián)儲(chǔ)加息周期或已結(jié)束美債利率的回落或?qū)?duì)今年二季度的美股形成支撐但當(dāng)下分子端矛盾才是美股博弈的關(guān)鍵“殺盈利壓力下美股或?qū)⒕S持高波動(dòng)。近期，美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)波再起，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期或已結(jié)束，年底美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期明顯升溫。歷史回溯來(lái)看美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束降息周期開(kāi)啟前美債利率多趨于回落流動(dòng)性環(huán)境或不再是制約今年美股上行的主要因素隨著銀行業(yè)危機(jī)的發(fā)酵美貸條件明收緊或?qū)⒓觿〗?jīng)濟(jì)的衰。從美國(guó)PMI對(duì)標(biāo)普00未來(lái)12個(gè)月EPS約1個(gè)季度的性來(lái)看，美股“殺盈利”的壓力或?qū)@“SellinMay”的股諺或仍有參考意義。圖表19：銀行業(yè)風(fēng)波再起，市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫 圖20：加息周期結(jié)束，美債利率多趨于下行（.2.2.4.9.2.7.1.1.4.5.5.9.451494745434139

美聯(lián)儲(chǔ)AH加息預(yù)期22-06 22-07 22-09 22-11 22-12 22-01

()加息結(jié)束至降息開(kāi)始前，美債利率多趨于下行210-1-20306090101010200306090101010202020303030304018-02 18-05 18-05月日 月日 20-05 20-06 21-12Bloomberg， Bloomberg，圖表21：貸款的收緊或?qū)⒓铀俳?jīng)濟(jì)的衰退 圖22：美MI領(lǐng)先標(biāo)普500未來(lái)12個(gè)月EPS約1季度()10

貸款的收緊將加劇經(jīng)濟(jì)的衰退

8%

PMI指數(shù)領(lǐng)先于標(biāo)未來(lái)個(gè)月7080 6% 6560 4% 6040 2% 5520 0% 500 -0% 45-0 -0% 4019019219419619820020220190192194196198200202204206208210212214216218220222198200202204206208210212214216218220222大中型企業(yè)貸款收緊比率 小型企業(yè)貸款收緊比率

EPS變動(dòng) PMI個(gè)月，右軸）Bloomberg， Bloomberg，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)當(dāng)下經(jīng)數(shù)持續(xù)超預(yù)期但市場(chǎng)并未買主要受到微觀業(yè)績(jī)不及預(yù)期的拖累2022年四季度023年一季度DP等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期近2個(gè)月花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指也持續(xù)上行一度攀升至62.3，接近2006年6月的歷史極值；但A股市場(chǎng)則受部分行業(yè)的業(yè)績(jī)低預(yù)期拖累表現(xiàn)相對(duì)疲軟其中2022年年報(bào)有分析師預(yù)測(cè)的2598家上市公司中72.6的上市公司業(yè)績(jī)均不及預(yù)期。圖表23：2023年初，中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期 圖24：A股上市公司2022年盈利超預(yù)期情況1010500-0-00

花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)（個(gè)月移動(dòng)平均）

(家8005004003002001000

A股上市公司202年盈利意外占比各區(qū)間分布20420520620720420520620720820921021121221321421521621721821922022122222310)[-100,-50)[-50,-25)[-25,-10)[-10,0)[0,10)[0,5)[25,50)[0,0)[100,+∞)Bloomberg， Bloomberg，利潤(rùn)的修復(fù)是經(jīng)濟(jì)的滯后的指標(biāo)伴隨經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能增強(qiáng)企業(yè)利潤(rùn)有進(jìn)入修復(fù)通道過(guò)去10年回溯中，宏觀數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期的過(guò)程中，除2011年歐債危機(jī)2018年中美貿(mào)易摩擦2022年疫情沖外市場(chǎng)通會(huì)受益于經(jīng)濟(jì)改善當(dāng)下疫后修復(fù)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)招工上已有所體從就業(yè)到消費(fèi)的正反饋剛剛開(kāi)2023年地方重大項(xiàng)目等集中上馬可比省份年度投資同比增18對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持作用加速顯經(jīng)濟(jì)復(fù)剛開(kāi)啟，季度多數(shù)行業(yè)利潤(rùn)已啟動(dòng)修，財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)偏弱帶來(lái)的“季節(jié)性效應(yīng)”或有望被打?；ㄆ煲馔鈹?shù)與深30漲跌況10106005花旗意外數(shù)與深30漲跌況1010600500500504000-0400300300-00200-50200花旗中國(guó)意外指數(shù)滬深（右軸）2102112122132210211212213214215216217218219220221222223%)企業(yè)招工、經(jīng)營(yíng)狀況前瞻指數(shù)(MM)（萬(wàn)億元） 省市重大項(xiàng)目規(guī)模(可比口徑).5%)企業(yè)招工、經(jīng)營(yíng)狀況前瞻指數(shù)(MM)（萬(wàn)億元） 省市重大項(xiàng)目規(guī)模(可比口徑).55 .0.5.00 計(jì)劃投額BCI企業(yè)經(jīng)營(yíng)況指數(shù)BI企業(yè)招工瞻指數(shù)增速右軸)201-10201-10201-04201-10201-04201-10201-04201-1021-04201-10201-0421-10201-04201-1021-04201-10201-0421-10202-04202-10202-04202-10202-04202-10202-04經(jīng)過(guò)研究，我們發(fā)現(xiàn)：11950年以來(lái)“五月賣出法則在美股市場(chǎng)長(zhǎng)期應(yīng)驗(yàn)但近些年有所減弱流動(dòng)性與交易行為等季節(jié)性變化可以輔助解釋“五月賣出效應(yīng)，而疫情的擾動(dòng)打破了這一規(guī)律。從標(biāo)普500指數(shù)來(lái)看1950年以來(lái)11月至次年4月的市場(chǎng)平均表現(xiàn)，優(yōu)于5月至10兩者分別為6.9和1.8，差異顯著；流動(dòng)性的季節(jié)性波動(dòng)、機(jī)構(gòu)投資者“度假”帶來(lái)交易行為變化或是主要原因。新冠疫情爆發(fā)后，市場(chǎng)季節(jié)性規(guī)律受到明顯擾動(dòng)5月效應(yīng)”也變得不再明顯。2）A股股諺“五窮六絕七翻身”也顯示了與海外相似的季節(jié)性A股5月表現(xiàn)的相對(duì)弱勢(shì)更多受到上市公司業(yè)績(jī)發(fā)布“早報(bào)喜晚報(bào)憂擇機(jī)行為的拖累2000年以來(lái)5月至7月間A股市場(chǎng)月均收益率分別-0.71.5和1.3“五月賣出效應(yīng)同樣顯國(guó)內(nèi)上市公司業(yè)績(jī)披露的擇機(jī)行為導(dǎo)致4月底扎堆發(fā)布的業(yè)績(jī)更易對(duì)市場(chǎng)造成負(fù)面沖擊業(yè)績(jī)披露的沖擊容易促成A股市場(chǎng)4-5月的V型走勢(shì)當(dāng)業(yè)績(jī)預(yù)期整體向好無(wú)需過(guò)慮季節(jié)性擾動(dòng)。3疫情擾動(dòng)下市場(chǎng)的季節(jié)性規(guī)律已發(fā)生明顯變化分子端矛盾是美股博弈的關(guān)鍵“殺盈利壓力下美股或?qū)⒕S持高波動(dòng)而伴隨經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能增強(qiáng)國(guó)內(nèi)企業(yè)利潤(rùn)有望加快復(fù)財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)偏弱帶來(lái)“季節(jié)性效應(yīng)有望被打破不同于過(guò)往美債利率的回落或?qū)Χ径鹊拿拦捎兴巍皻⒂麎毫︼@現(xiàn)下美股高波動(dòng)或?qū)⒀永m(xù)年初以來(lái)，微觀數(shù)據(jù)拖累下A股表現(xiàn)疲軟；當(dāng)下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇剛剛開(kāi)啟，一季度多數(shù)行業(yè)利潤(rùn)已有修復(fù)，市場(chǎng)有望受益經(jīng)濟(jì)改善。二月度回顧歐美股指多數(shù)上漲10年期國(guó)債利率全線上行美元走弱商品漲跌分化（一）市場(chǎng)主線：從銀行業(yè)風(fēng)波后市場(chǎng)情緒修，到經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的升溫自3月中旬開(kāi)始市場(chǎng)對(duì)歐美銀行業(yè)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂明顯緩和情緒修復(fù)下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲美債利率則在階段性超調(diào)后再度反復(fù)4月上旬這一交易主線得到延續(xù)。截至4月18日系統(tǒng)性重要銀行的DS利差從3月20日的高點(diǎn)回落23bp至79bp國(guó)貨幣市場(chǎng)利差大幅下降、流動(dòng)緊張有所緩，歐美銀行股從3月24日的低點(diǎn)分別回升14.1和11.5銀行業(yè)引發(fā)市恐慌情緒逐步修復(fù)在本情修復(fù)邏輯下4月中旬美聯(lián)儲(chǔ)5月加息預(yù)期再度升溫年內(nèi)降息預(yù)期降溫美債收益持續(xù)上行風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)價(jià)格持續(xù)回升美歐市持續(xù)走強(qiáng)銅油價(jià)較3月16日低點(diǎn)分別反彈6.420.圖表29：系統(tǒng)性重要銀行的CDS利差 圖30：貨幣市場(chǎng)利率高位回落(bp)1010109070502222-0122-0222-0322-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1222-0122-0222-03

系統(tǒng)性重要銀利差

(bp)10010080604020222-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1222-0122-0222-0322-04

(bp)1010109080706050222-0122-0222-0322-0422-05

貨幣市場(chǎng)利差水平

806040200-02222-04系統(tǒng)性重要銀行加權(quán)（除瑞信、德銀） 瑞信（右軸）德銀（右軸）

D利差 BSBIS利差 商業(yè)票短期國(guó)債利差Bloomberg， Bloomberg，圖表31：歐美銀行股在風(fēng)波后有所修復(fù) 圖32：美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期再度升溫1510151095908580

歐美銀行股在銀行業(yè)風(fēng)波后有一定修復(fù)

101010908070

()5453525150494847

美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期

()555045400-00-020-090-160-230-300-060-130-200-270-060-130-200-270-030-100-170-2422-0422-0522-062222-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1222-0122-0222-0322-04

月會(huì)議 年月會(huì)議（右軸）Bloomberg， Bloomberg，4月下旬美國(guó)經(jīng)濟(jì)前瞻性指標(biāo)的走弱就業(yè)市場(chǎng)緊張程度的緩和引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的再度升溫“衰退交易”或重歸主線，期間美債利率回落，大宗商品普跌，而一季報(bào)亮眼的業(yè)績(jī)則使美股免于下跌3月美國(guó)PMI回落至46.3％低預(yù)期的47.5％4月費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)創(chuàng)2020年5月以來(lái)新一季度GDP年化環(huán)比1.1大幅低的2；3月新增非農(nóng)就業(yè)人創(chuàng)27月新低美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)的疲、就業(yè)市場(chǎng)緩和發(fā)市場(chǎng)衰退擔(dān)憂再度升，2年和10年期美債分別從4月19日的高位回落17bp和7bp，LME銅和WTI原油價(jià)格分別下跌4.0和10.2而超預(yù)期一季支撐下美股相堅(jiān)挺圖表33：3月美國(guó)MI錄得463%，延續(xù)走弱 圖34：3月新增非農(nóng)為2021年1月以來(lái)最小增幅Bloomberg， Bloomberg，圖表35：美債利率高位回落 圖36：4月下旬，銅油價(jià)格普遍快速走弱()5351494745434139370-00-030-100-170-240-310-070-140-210-280-070-140-210-280-040-110-180-25

年期年期美債利率

()42403836343230

(美元/噸)9409209008808608400-0300-030-100-170-240-310-070-140-210-280-070-140-210-280-040-110-180-25

M銅與I原油價(jià)格走勢(shì)

(美元/桶)8580757065美債利率 美債利率（右軸）

M銅 WIBloomberg， Bloomberg，（二）月度回：歐美股指多數(shù)上漲10年期國(guó)債利率全線上行歐美股指多數(shù)上漲10年期國(guó)債利率全線上行美元走弱商品漲跌分1股票市場(chǎng)：發(fā)達(dá)國(guó)家股指多數(shù)上漲港股領(lǐng)跌A股各類寬基指數(shù)下行為主創(chuàng)業(yè)板指和萬(wàn)得全A分別下跌3.12和1.44香港市場(chǎng)下行恒生指數(shù)下跌2.482債券市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)年期國(guó)債收益率全線上行3）商品市場(chǎng)：大宗商品價(jià)格漲跌分化，原油、農(nóng)產(chǎn)品漲跌分化，貴金屬價(jià)格上漲，有色、黑色多數(shù)下跌4）匯率市場(chǎng)：英鎊和歐元兌美元分別升值1.88和1.64，在岸、離岸人民幣兌美元分別貶值0.63、0.77至6.9120、6.9273。圖表37：4月大類資產(chǎn)漲跌情況4月份大類資產(chǎn)漲跌幅() 指 品 15 910 5

20bp

益率50-20-25-30

322221

-2-4

11

-24

9

-21日經(jīng)日經(jīng)德國(guó)DAX上證綜指法國(guó)道瓊斯指數(shù)標(biāo)普納斯達(dá)恒生指恒生科創(chuàng)業(yè)板生COMEX銀NYMEX原COMEX金ICE布LMELMECBOT大豆LME鋅螺紋日英鎊兌美元?dú)W元兌美元美元兌人民美元指10Y英10Y日債10Y德債10Y美債10Y中債

3221-1

1bp

-4，權(quán)益市場(chǎng)追蹤：全球資本市場(chǎng)多數(shù)上漲4月上旬美市場(chǎng)延銀行業(yè)危機(jī)后的修復(fù)行4月3日至4月18日標(biāo)普500微漲1.114月下旬宏微觀數(shù)據(jù)的背離明顯加劇美股的波動(dòng)一方面4月費(fèi)城聯(lián)造業(yè)指、一季度美國(guó)GDP均低預(yù)期3月新非農(nóng)就業(yè)人也創(chuàng)27個(gè)月新低；另一方面4月下半月的一季報(bào)集中披露期，超預(yù)期公高達(dá)344家、占比高達(dá)74.4，又對(duì)股形成有力支撐宏微觀數(shù)據(jù)背離下，美股波動(dòng)明顯加劇，標(biāo)普500震蕩收漲0.35。圖表38：美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期再度升溫 圖39：美國(guó)國(guó)債總額1月已突破債務(wù)上限(家)807060504030201000-04

0-080-100-120-140-10-080-100-120-140-160-180-200-220-240-260-28

10%9%8%7%6%5%4%Bloomberg， Bloomberg，國(guó)內(nèi)市，4月上中，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升成為行情主要驅(qū)動(dòng)，截至4月18日，上證指數(shù)上漲3.68。4月下旬熱門板塊擁擠后的回調(diào)、一季報(bào)業(yè)績(jī)低預(yù)期中美貿(mào)易摩升溫等，對(duì)市場(chǎng)形明顯拖累；上證指數(shù)震蕩回調(diào)2.06。圖表40：情緒沖擊下，外資大幅流出A股市場(chǎng) 圖41：TMT成交額占比達(dá)歷史極值狀態(tài)(億元200

陸股通資金流向

35

TMT成交額占比達(dá)歷史極值狀態(tài)15050001-0301-1001-1701-3102-0702-1401-0301-1001-1701-3102-0702-1402-2102-2803-0703-140-2103-2804-040-1704-24

252010520002000200120022003200420052006200720082009201020112122013201420152162017201820192020202120222023Bloomberg， Bloomberg，本月發(fā)達(dá)國(guó)家股指全線上漲其中英國(guó)富時(shí)100日經(jīng)225道瓊斯工業(yè)指數(shù)法國(guó)CAC40、澳大利亞普通股指數(shù)德國(guó)DAX標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)分別上漲3.132.912.20、1.91、1.88、1.46和0.04。本月，新興市場(chǎng)股指漲跌分化。其中南非綜指、巴西IBOVESPA和韓國(guó)綜合指數(shù)分別上漲2.78、2.50和1.00，伊斯坦布爾證交所全國(guó)30指數(shù)和泰國(guó)SET指數(shù)分別下跌4.47和4.97。353025201510035302520151005003.132.912.482.201.91 1.881.460.044030201000-.0-.0-.0-.0-.0-.02.782.501.00-4.7-4.7， ，從美國(guó)標(biāo)普500的行業(yè)跌幅來(lái)看本月美股行業(yè)多數(shù)上漲其中通信設(shè)備必需消和能源領(lǐng)漲分別上漲1.971.16和0.66僅醫(yī)療金融和能源下跌分別下跌0.99和0.17本月歐元區(qū)行業(yè)普遍上漲其中醫(yī)療保健公用事業(yè)能源和必需消領(lǐng)漲，分別上漲4.93、3.72、3.36和2.82；僅科技下跌，跌幅為5.73。圖表44：本月，美股行業(yè)多數(shù)上漲 圖45：本月，歐元區(qū)行業(yè)多數(shù)上漲4040 3.563.202.96301.82200.83100.4200-0.17-.0-0.99-.060 4.933.3640 1.89200.980.500.3700-.0-.0-.0-5.73-.0， ，本月A股各類寬基指數(shù)下行為主中小100創(chuàng)業(yè)板指和萬(wàn)得全A分別下跌4.31和1.44僅上證指數(shù)和科創(chuàng)50分別上漲1.54和0.59行業(yè)方面多數(shù)下跌其中化工、電子、計(jì)算機(jī)和商貿(mào)零售領(lǐng)跌，分別下跌7.74、7.50、6.99和6.07；傳、建筑裝飾、非銀金融和石油石化領(lǐng)漲，分別上漲13.06、10.33、5.82和5.75。圖表46：本月，A股市場(chǎng)下行為主 圖47：本月，A股行業(yè)多數(shù)下跌152 2 1.5410.59012-1.43-3.245-4.15-0-- -5--上證指數(shù) 科創(chuàng)50 萬(wàn)得全A 創(chuàng)業(yè)板指 中小100

-0， ，本月香港市場(chǎng)轉(zhuǎn)向下行恒生科技恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)和恒生指數(shù)分別下跌9.35和2.48。行業(yè)方面多數(shù)下跌。其中資訊科技業(yè)、工業(yè)、非必需性消費(fèi)、必需性消費(fèi)產(chǎn)建筑業(yè)分別下跌11.76、4.09、3.82、3.54和0.46；僅電訊業(yè)、原材料業(yè)療保健業(yè)上漲，漲幅分別為5.39、3.66和2.87。圖表48：本月，恒生指數(shù)全線下跌 圖49：本月，恒生行業(yè)多數(shù)下跌00-.0-.0-.0-.0-.0-.0-.0-.0-.0-0.0

-2.8-3.3-9.5恒生指數(shù) 恒生中-2.8-3.3-9.5

805.393.66-0.465.393.66-0.463.54-3.82-4.09-402000-.0-.0-.0-.0-0.0-2.0-4.0， ，債券市場(chǎng)追蹤：發(fā)達(dá)國(guó)家10年期國(guó)債收益率全線上行4月上旬銀行業(yè)風(fēng)波后的情緒修復(fù)下歐美債市收益率均快速上10Y美債利率1德債利率分別由4月3日的3.43、2.35上行至4月19日的3.60、2.52。4月下美國(guó)CPI低預(yù)期經(jīng)濟(jì)衰退壓力顯現(xiàn)美債利率快速回至3.44而德國(guó)核心通脹拐點(diǎn)初現(xiàn)，疊加經(jīng)濟(jì)下行壓力的擔(dān)憂10Y德債利率也快速下行16bp至2.36。本月主要發(fā)達(dá)國(guó)家10Y國(guó)債收益率全線上行美國(guó)英國(guó)和德國(guó)10Y國(guó)債收益率分別上行5.0026.85bp和23.00bp至3.443.72和2.35意大利法國(guó)和日本10Y益率分別上行33.10bp、19.40bp和.40bp。圖表50：本月，主要發(fā)達(dá)國(guó)家10Y國(guó)債收益率全線上行 圖51：本月，美德英10Y收益率均上行(p)26.26.523.019.05.000.4030252015105

33.0

（%）5045403530252015100522122104

（%）30252015100500-.52221222212223020美國(guó) 德國(guó) 法國(guó) 英國(guó) 意大利 日本

221062210822110221122220221062210822110221122220222204222062220822210， ，本月，主要新興市場(chǎng)10Y國(guó)債收益率漲跌分。土耳其10Y國(guó)債收益率上行166.50bp至12.94，巴西10Y國(guó)債收益率下行30.40bp至12.35。印度和越南10Y國(guó)債收益率分下行13.00bp和10.00bp；南非和泰國(guó)10Y國(guó)債收益率分別上行29.00bp和16.00bp。圖表52：本月，主要新興國(guó)家10Y國(guó)債收益漲跌不一 圖53：本月，土耳其、巴西10Y利率分別上行、下行(bp)166501665034.08.00-1030-2340-30401010500

（%）141312111098762221042210522106221072210822109221102211122112222012220222203222042220522206222072220822209222102221122212223012230222303

）28262422201816141210-0

泰國(guó) 越南 印度 土耳其 巴西 南非 巴西10Y 土耳其0（右軸）， ，本月中國(guó)國(guó)債收益率普遍下行3個(gè)月期國(guó)債收益率上行5.35bp至1.952年期國(guó)收益率下行3.70bp至2.35，10年期國(guó)債收益率下行7.40bp至2.78，期限利差收窄1M和6M分別下行4.12bp和8.76bp；1Y和5Y分別下行8.64bp和7.07bp。圖表54：本月，主要新興國(guó)家10Y國(guó)債收益漲跌不一 圖55：本月，土耳其、巴西10Y利率分別上行、下行(bp)86420-2-4-6-8-0

-4.2

5.35

-8.6 -8.

-3.0

-7.7 -7.0

（）353025201510052210422106221221042210622108221102211222202222042220622208222102221222302223041M 3M 6M 1Y 2Y 5Y 1Y

3M 2Y 1Y， ，外匯市場(chǎng)追蹤：美元指數(shù)走弱，人民幣兌美元貶值、兌歐元和英鎊均貶值4月美元匯率在震蕩中延續(xù)下行態(tài)勢(shì)而受到中美貿(mào)易摩擦的情緒沖擊人民幣兌美元出現(xiàn)小幅貶值4月上中旬銀行業(yè)危機(jī)的情緒修復(fù)下美元小幅上漲而隨著通脹低預(yù)期下美債利率的快速回落美元指數(shù)再度下行4月下旬美元指數(shù)窄幅震蕩4月4日至月末，受貿(mào)易摩擦等情緒沖擊，外資大幅流出下，人民幣兌美元快速貶值0.64。本月美元指數(shù)下跌0.91英鎊和歐元兌美元分別升值1.88和1.64日元挪威和加元兌美元分別貶值2.581.69和0.22主要新興市場(chǎng)兌美元漲跌分化菲律比索韓元和土耳其里拉兌美元分別貶值2.371.98和1.38印尼盧比和雷亞爾兌美元分別升值2.02和1.54。1.881.64-0.2-0.1-2.8圖表56：1.881.64-0.2-0.1-2.8252015100500-.5-.0-.5-.0-.5-.0

2210422106221082211022112222022221042210622108221102211222202222042220622208222102221222302

1010806040200

美元指數(shù) 歐元兌美元（右軸

15141413131212111122322304， ，圖表58：本月，主要新興市場(chǎng)兌美元漲跌分化 圖59：土耳其里拉和韓元兌美元貶值雷亞升值2.021.54-1.82.021.54-1.8-1.8-2.72015 20100500 15-.5-.0 10-.5-.0 5-.5-.02210422104

16001400120010008060402022230422106221082211022112222022222210622108221102211222202222042220622208222102221222302， ，本月，CEETS人民幣匯率指數(shù)上漲0.30。美元兌人民幣升值0.63；英鎊和歐元兌人幣分別升值2.25和2.23，僅日元兌人民幣貶值1.40。美元兌在岸人民幣匯率較環(huán)比上行320bp至6.9120，美元兌離岸人民幣匯率上行430bp至6.9273。25201510050252015100500-.5-.0-.5-.02.232.250.630.30-1.07674727068666462605856， ，

美元兌在岸人民幣 美元兌離岸人民幣商品市場(chǎng)追蹤：原油、農(nóng)產(chǎn)品漲跌分化，貴金屬上漲，有色、黑色多數(shù)下跌4月上中旬，銀行業(yè)危機(jī)緩和后的情緒修復(fù)行情中，大宗商品集體上漲。截至4月12日WTI原油、LME銅分別上漲10.03、0.87，其中原油價(jià)格主要受到OPEC+4月限協(xié)議達(dá)成的供給端沖擊4月下旬，衰退擔(dān)憂下，商品價(jià)格一路下行WTI原油LME銅分別下跌6.73、5.11。受前期交易擁擠的影響COMEX金價(jià)在4月4日觸及2023.8元/盎司的高位后，震蕩下跌至1988.0美元/盎司。本月，原油、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格漲跌分化，貴金屬價(jià)格均上漲，有色、黑色價(jià)格多數(shù)下跌。其中，棉花、豆粕和COMEX銀領(lǐng)漲，分別上漲7.09、4.07和3.81；焦煤、螺紋鋼礦石領(lǐng)跌，跌幅分別為28.54、12.93和10.49。圖表62：本月，商品價(jià)格走勢(shì)漲跌分化類別品種2023年4月2023年3月2023年2月2023年1月2022年12月 2022年11月原油WTI原油布倫特原貴金屬COMEX黃金COMEX銀LME銅有色LME鋁LME鎳LME鋅動(dòng)力煤焦煤黑色瀝青鐵礦石螺紋鋼生豬 農(nóng)產(chǎn)品棉花豆粕豆油 ，原油價(jià)格漲跌分化黑色價(jià)格多數(shù)下跌WTI原油價(jià)格上漲1.47至76.78美/桶布特原油價(jià)格下跌0.29至79.54美元桶。動(dòng)力煤價(jià)格持平在921元/噸，焦煤價(jià)格下13.02至1536元/噸鐵礦石和螺紋鋼價(jià)格分別下跌10.90和6.97至858元/噸和元/噸，瀝青價(jià)格上漲5.82至3801/噸。圖表63：WTI原油、布倫特原油價(jià)格分別上漲、下跌 圖64：本月，動(dòng)力煤價(jià)格持平，焦煤價(jià)格大跌(元桶)

(元噸) (元噸)101010806040202221-11

4000350030002500200015001000500

1001009080706050221-221-11221-12222-01222-02222-03222-04222-05222-06222-07222-08222-09222-10222-11222-12223-01223-02223-03223-04221-12222-01222-02222-0221-12222-01222-02222-03222-04222-05222-06222-07222-08222-09222-10222-11222-12223-01223-02223-03223-04

焦煤 動(dòng)力煤， ，銅鋁價(jià)格均下跌貴金屬價(jià)格均上漲LME銅價(jià)格下跌3.90至8585美元／噸LME鋁格下跌1.39至2342美元／噸。通脹預(yù)期從前值的2.32下行至2.18。COMEX黃金1.03至1990.00美/盎司COMEX銀上漲3.81至25.09美元/盎司10Y美債實(shí)率從前值的1.06上行至1.26。圖表65：本月，鋁價(jià)、銅均下跌 圖66：本月，通脹預(yù)期降溫(美元噸) (美元噸)

噸)(美元 噸)1,001,001,00900080007000600050004000

4500400035003000250020001500221-1221-11221-12222-01222-02222-03222-04222-05222-06222-07222-08222-09222-10222-11222-12223-01223-02223-03223-04

1,001,001,00900080007000600050004000

)35302520151005221-221-12222-01222-02222-03222-04222-05222-06222-07222-08222-09222-10222-11222-12223-01223-02223-03223-04LM銅 LM鋁（右軸） LM銅 通脹預(yù)期（右軸）， ，圖表67：本月，黃金、白銀價(jià)格均上漲 圖68：本月，10Y美債實(shí)際收益率上行(美元噸) (美元盎司) (美元盎司) (21002000190018001700160015001400

28 210026 20002419002220 180018 170016 160014 15001214002221-11221-12222-01222-02222-03222-04222-05222-06222-07222-08222-09222-10222-11222-12223-01223-02223-03223-04

)015100500-05-10221-1221-12222-01222-02222-03222-04222-05222-06222-07222-08222-09222-10222-11222-12223-01223-02223-03223-04COMX黃金 COMX銀（右軸） CMX黃金（美元盎司）美國(guó)國(guó)債實(shí)收率10年右）， ，三、報(bào)告精選（一）美股調(diào)整A股能否“獨(dú)善其身”？美國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)下行態(tài)勢(shì)或接“衰退區(qū)間歷史規(guī)律顯示美股衰退初期的下跌從未“缺席“殺盈利”階段“雖遲但到歷史回溯來(lái)看，美股衰退期的調(diào)整中，港股均“跟跌2000年以來(lái)美股大幅下跌過(guò)程中A股也多有調(diào)整美國(guó)衰退經(jīng)出口鏈條對(duì)國(guó)內(nèi)的基本面沖擊美股下跌對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的情緒沖擊以及資金面擾動(dòng)等是美股下跌向國(guó)內(nèi)市場(chǎng)傳導(dǎo)的主要路徑。圖表69：歷輪衰退中，標(biāo)普500指數(shù)的走勢(shì) 圖70：歷輪衰退中，美股最低點(diǎn)均出現(xiàn)在衰退開(kāi)始后1.00.80.6

美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入衰退后標(biāo)500指數(shù)走勢(shì)

（%）1.751.753.053.66.157.26.9511.6514.1515.9-10-20-30-40-50

歷輪衰退中，美股最低點(diǎn)均出現(xiàn)在衰退開(kāi)始后（月）051015-600.4-60

-3003060901201501802102402703003303603901973-11 1980-01 1981-07 1990-07-3003060901201501802102402703003303603902001-03 2007-12 2020-02 2022-12

1957196019691973198019811990200120072020 衰退開(kāi)始后美股繼續(xù)下跌月數(shù)（右軸衰退開(kāi)始后美股繼續(xù)下跌幅度Bloomberg， Bloomberg，圖表71：歷輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退中，港股市場(chǎng)難逃一跌 圖72：2000年以來(lái)標(biāo)普500大跌期間A股多數(shù)下跌歷輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退中，港股市場(chǎng)難逃一跌-60 -50 -40 -30 -20

00-10-20-30-40-50

(20100-10-20-30-40

標(biāo)普500指數(shù)下跌超10時(shí)A股行情港股距離衰退港股距離衰退起點(diǎn)的下跌幅度01年2-4月01年5-9月01年12-7月02年8-10月03年1-3月08年5-7月年0月09年1-3月10年4-7月11年7-8月15年8-8月年2月18年1-2月18年12-12月20年2-3月22年1-3月年月22年8-10月美股距離衰退起點(diǎn)的下跌幅

標(biāo)普500 上證指數(shù)Bloomberg， Bloomberg，2000年以來(lái)美股跌超10的區(qū)間A股曾有4“風(fēng)景獨(dú)好而港股均受波及基本面分化、估值低位、與資金面平穩(wěn)，是4次A股“逆勢(shì)而上”的共性特征1）基本面，4次美股大跌而A“逆勢(shì)上行均發(fā)生在中美經(jīng)濟(jì)階段性分化窗口2情緒面A股以市盈率衡量的絕對(duì)估值或以股債性價(jià)比衡量的相對(duì)估值較低時(shí)受美股調(diào)整的沖擊較弱3）資金面，歷史上，北上資金階段性大幅凈流出主要易受中美“脫鉤”擔(dān)憂、人民幣貶值預(yù)期、中美相對(duì)估值等因素影響，美股大跌對(duì)外資流向的影響、持續(xù)性不強(qiáng)。圖表73：2000年以來(lái)，有過(guò)4次美股大跌而A股上漲 圖74：美股大跌期間，A股估值越高，沖擊越明顯() 調(diào)整區(qū)間30

A股市盈率越高，受沖擊越嚴(yán)重01001020304050美股下跌期美股下跌期股幅（）10 00-10-20-30

月-月3月月月月2月月

-10-20標(biāo)普500 上證指數(shù)

美股下跌起點(diǎn)上證指數(shù)市盈率歷史分位數(shù)Bloomberg， Bloomberg，圖表75：3次A股“逆勢(shì)上行”均處股債性價(jià)比的高位 圖76：2000年以來(lái)標(biāo)普500大跌期間A股多數(shù)下跌()-.0-.5-.0-.5-.0-.5-.0202202

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的股債性價(jià)比

美股漲跌與北上資金流向-1000-5002015-3-4-52016-012022-0202018-02-1000-5002015-3-4-52016-012022-0202018-022022-0850010002021-092022-012018-10-72022-042022-09-10-11-12-32015-082020-02202-062020-032018-12204206208210212214216218220222標(biāo)普500指數(shù)當(dāng)月漲跌幅Bloomberg， Bloomberg，經(jīng)濟(jì)步入衰退的過(guò)程中本輪美股的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視經(jīng)濟(jì)周“東升西降或支撐A股走“獨(dú)立行情本輪中港股更“受傷但考慮到緊縮周期已接近尾聲港股所受的沖擊或相對(duì)有限中美經(jīng)濟(jì)周期的再度分化市盈率相對(duì)低位對(duì)情緒沖擊的緩和經(jīng)濟(jì)向好與匯率企穩(wěn)對(duì)外資的吸引，或支撐A股擺脫美股下跌的影響。相較A股，本輪中港股更“受傷但考慮到當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境的三方面變化港股調(diào)整或相對(duì)有限1港股企業(yè)盈利的修復(fù)2）港股相對(duì)較低的市盈率3）美國(guó)緊縮周期的尾聲。圖表77：美PMI領(lǐng)先標(biāo)普5