宏觀經(jīng)濟(jì)研究專題：上市公司資本開支反映了什么預(yù)期

證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后第14頁起的免責(zé)條款和聲明近來，民間投資增速較低成為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)中一個(gè)薄弱環(huán)節(jié)，1-4月民間投資只增長(zhǎng)近來，民間投資增速較低成為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)中一個(gè)薄弱環(huán)節(jié)，1-4月民間投資只增長(zhǎng)了0.4%。我們對(duì)今年一季度的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為不能將問題簡(jiǎn)單歸因于所有制差異，行業(yè)屬性影響也很大。具體有四個(gè)突出特征：第一，民企集中的地產(chǎn)業(yè)拖累較大，扣除地產(chǎn)投資后，民企上市公司資本開支溫和增長(zhǎng)4.6%，高于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑的民間投資增速。第二，產(chǎn)業(yè)周期對(duì)民企資本開支影響較大，行業(yè)景氣度較高的電動(dòng)車和光伏產(chǎn)業(yè)鏈資本開支高增，但周期低點(diǎn)的電子、醫(yī)藥和養(yǎng)殖業(yè)資本開支明顯下滑。第三，接觸性服務(wù)業(yè)資本開支報(bào)復(fù)性反彈。第四，下游企業(yè)成本壓力較大，利潤(rùn)遭受擠壓，資本開支意愿較低。程強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師核心觀點(diǎn)中信證券研究部S010002王希明宏觀分析師S0001▍近來，民間投資增速較低成為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)中一個(gè)薄弱環(huán)節(jié)，我們使用上市公司資本開支數(shù)據(jù)來對(duì)這一問題進(jìn)行分析。今年1-4月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)4.7%，而其中民間投資僅增長(zhǎng)0.4%，明顯低于整體。部分觀點(diǎn)認(rèn)為，這反映了民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大、預(yù)期悲觀。由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的民間投資數(shù)據(jù)缺乏細(xì)節(jié)，我們用上市公司資本開支數(shù)據(jù)詳細(xì)分析，探討制約民間投資的主要因素。▍在上市公司中，民營(yíng)企業(yè)是新興產(chǎn)業(yè)資本開支的主力。2022年，在民營(yíng)企業(yè)的資本開支中，電新、電子、汽車、石油石化、基礎(chǔ)化工和醫(yī)藥行業(yè)的占比較高，季度汽車、煤炭、有色、計(jì)算機(jī)、化工、建筑和電新的資本開支增長(zhǎng)較快，分來看，今年一季度，消費(fèi)者服務(wù)、傳媒、石油石化和商貿(mào)零售的資本開支增速改善最為明顯，分別比去年全年提升了65.7、40.5、25.0和23.1個(gè)百分點(diǎn)。▍我們對(duì)今年一季度的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為不能將問題簡(jiǎn)單歸因于所有制差異，行業(yè)屬性影響也很大。具體有四個(gè)突出特征：第一，地產(chǎn)對(duì)民間投資的拖累較大，扣除地產(chǎn)投資后，今年一季度民企上市公司資本開支實(shí)際上溫和增長(zhǎng)4.6%?；ê偷禺a(chǎn)是固定資產(chǎn)投資中兩個(gè)重要的方向，地產(chǎn)行業(yè)中民企占比較多，而基建行業(yè)中國(guó)企較多。因此，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)和基建投資分化時(shí)，民間投資和整體的固定資產(chǎn)投資也常常分化。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)投資低、基建投資高時(shí)，民間投資往往弱于整體。扣除掉房地產(chǎn)開發(fā)投資后，上市民企資本開支在今年一季度增長(zhǎng)4.6%，與去年全年基本持平，還在溫和擴(kuò)張的狀態(tài)。第二，產(chǎn)業(yè)周期對(duì)民企資本開支影響較大，行業(yè)景氣度較高的電動(dòng)車和光伏產(chǎn)業(yè)鏈資本開支高增長(zhǎng)，而周期底部的電子、醫(yī)藥和養(yǎng)殖業(yè)資本開支下滑較為嚴(yán)重。綜合行業(yè)資本開支規(guī)模和增速，今年一季度汽車、電新、化工和有色行業(yè)對(duì)整體民企資本開支的拉動(dòng)較大，而電子、醫(yī)藥和農(nóng)林牧漁行業(yè)的拖累較大。目前，我國(guó)電動(dòng)車和光伏產(chǎn)業(yè)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，因此資本開支保持高位。但電子、醫(yī)藥和農(nóng)林牧漁產(chǎn)業(yè)則處于周期底部，因此資本開支下滑較多。第三，接觸性服務(wù)業(yè)資本開支報(bào)復(fù)性反彈，消費(fèi)者服務(wù)、傳媒和商貿(mào)零售的資本開支增速變動(dòng)分別排名第一、第二和第四。今年一季度，消費(fèi)者服務(wù)、傳媒和商貿(mào)零售的資本開支增速分別比去年全年提升了65.7、40.5和23.1請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2個(gè)百分點(diǎn)，在我們統(tǒng)計(jì)的31個(gè)中信一級(jí)行業(yè)分別排名第一、第二和第四。這些行業(yè)中均包含較多接觸性服務(wù)業(yè)公司，在2020-2022年間資本開支明顯萎縮，而今年受益于防疫政策優(yōu)化資本開支報(bào)復(fù)性反彈。第四，下游企業(yè)成本壓力大，利潤(rùn)遭受擠壓，資本開支意愿較低。從2021年以來，上游企業(yè)的利潤(rùn)占比一直較高，擠占了中下游企業(yè)的利潤(rùn)空間，尤其是下游企業(yè)的利潤(rùn)份額被擠壓尤其嚴(yán)重。利潤(rùn)分配格局也影響到了資本開支意愿。2023年一季度，上市民企中上游、中游和下游企業(yè)資本開支增速分別為15.6%、2.9%和-1.4%，中下游民企資本開支偏低。由于民企在中下游布局較多，因此中下游企業(yè)的資本開支低迷對(duì)整體的拖累較明顯。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：樣本統(tǒng)計(jì)不全面，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)：民間投資制造業(yè)和地產(chǎn)占比更高 4上市公司數(shù)據(jù)：民間投資中新興產(chǎn)業(yè)占比更高 5上市民企的資本開支變動(dòng)情況 6一季度上市民企資本開支增長(zhǎng)4.6%，好于民間投資0.6%的增長(zhǎng) 6分行業(yè)看，上市民企的資本開支與產(chǎn)業(yè)周期高度相關(guān) 8分上中下游看，利潤(rùn)占比偏低的下游資本開始較弱 9從上市公司數(shù)據(jù)看，民企資本開支的四個(gè)特點(diǎn) 11 插圖目錄 圖2：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑的固定資產(chǎn)投資完成額和民間固定資產(chǎn)投資完成額 8圖3：上市民企資本開支增速分上中下游 10 速較低 10 圖7：民間投資和整體固定資產(chǎn)投資增速 11 3表格目錄表1：2017年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑的固定資產(chǎn)投資行業(yè)分布 4業(yè)二級(jí)行業(yè)分布 52年資本開支的行業(yè)分布 5表4：上市國(guó)有企業(yè)分行業(yè)資本開支增速 7表5：上市民營(yíng)企業(yè)分行業(yè)資本開支增速 8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4近來，民間投資增速較低成為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)中一個(gè)薄弱環(huán)節(jié)。今年1-4月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)4.7%，而其中民間投資僅增長(zhǎng)0.4%，明顯低于整體的投資增速。部分觀點(diǎn)認(rèn)為，這反映了民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大、預(yù)期悲觀。由于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的民間投資數(shù)據(jù)缺乏細(xì)節(jié)，我們使用上市公司資本開支數(shù)據(jù)來評(píng)估當(dāng)前的民間投資增速，探討制約民間投資的主要因素。▍民間投資的行業(yè)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)全國(guó)固定資產(chǎn)投資主要投向制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)三大部分，占比約為31%、27%和22%(2017)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在2017年之前公布固定資產(chǎn)投資的絕對(duì)額數(shù)據(jù)，但在此之后便不再公布絕對(duì)額，只公布同比增速的數(shù)據(jù)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的固定資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)并非全面統(tǒng)計(jì)，只統(tǒng)計(jì)投資500萬以上的項(xiàng)目，所以基數(shù)會(huì)經(jīng)常調(diào)整，通過同比數(shù)據(jù)推導(dǎo)絕對(duì)值存在較大誤差。而且，在2017和2018年前后，我國(guó)還經(jīng)歷了一輪統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)“擠水分”，加大了基數(shù)差異。因此，我們直接使用2017年的固定資產(chǎn)投資來做說明。2017年的固定資產(chǎn)投資額中，制造業(yè)占比為31%，基建占比為27%(具體看，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)占比13%，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)占比10%，電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)占比投資投資額(億元)投資額(億元)4%業(yè)業(yè)38%環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)和郵政業(yè)和郵政業(yè)94業(yè)935業(yè)娛樂業(yè)541娛樂業(yè)會(huì)工作會(huì)工作9社會(huì)保障和社會(huì)組織業(yè)民間投資中，制造業(yè)和地產(chǎn)的占比更高，而基建行業(yè)占比更低。2017年的民間投資中，制造業(yè)占比高達(dá)44%。而制造業(yè)在整體投資中的占比只有31%，這表明民間投資的制造業(yè)屬性更強(qiáng)。民間投資沒有單獨(dú)披露地產(chǎn)行業(yè)的投資金額，但是2023年4月18日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在新聞發(fā)布會(huì)上表示，“民間投資中，一季度房地產(chǎn)開發(fā)民間投資下降13.8%，下拉民間投資增速5個(gè)百分點(diǎn)?！卑创擞?jì)算，民間投資中房地產(chǎn)投資占比約為36%，同樣高于其在全部投資中22%的占比。而民間投資中，基建行業(yè)的占比較低，只有11%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5在制造業(yè)行業(yè)內(nèi)部，民間投資中建材、通用設(shè)備、電氣機(jī)械、專用設(shè)備、汽車和電子備投占比為7%、專用設(shè)備投資占比為7%、汽車投資占比為6%、電子投資占比為5%。因?yàn)閲?guó)家統(tǒng)計(jì)局的披露行業(yè)并不全面，還有占比約53%的投資額沒有詳細(xì)披露二級(jí)行業(yè)。我們估計(jì)其中紡織、化工、食品飲料制造、醫(yī)藥等行業(yè)的投資占比也不低。投資額(億元)設(shè)備111船舶和航空7上市公司數(shù)據(jù)：民間投資中新興產(chǎn)業(yè)占比更高在上市公司中，民營(yíng)企業(yè)是新興產(chǎn)業(yè)資本開支的主力。2022年，在民營(yíng)企業(yè)的資本開支中，電新、電子、汽車、石油石化、基礎(chǔ)化工和醫(yī)藥行業(yè)的占比較高，分別為12.8%、12.3%、11.4%、9.6%、8.0%和5.4%。其中，電新、電子、汽車和醫(yī)藥行業(yè)的國(guó)有企業(yè)資本開支占比很低，具有比較突出的民營(yíng)企業(yè)特征。尤其值得關(guān)注的是汽車行業(yè)，在2020年及以前，汽車行業(yè)多為國(guó)有企業(yè)資本開支高于民營(yíng)企業(yè)。但是在2020年以后，民營(yíng)汽車企業(yè)在新能源汽車投資方面異軍突起，進(jìn)行了大規(guī)模資本開支，顯著超越了同行的國(guó)有。市公司石化%工屬.8%.2%漁.0%.8%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6市公司料金融務(wù)Wind證券研究部在上市公司中，國(guó)有企業(yè)資本開支占比高的是石油石化、電力、建筑和煤炭等上游和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，且國(guó)企資本開支的行業(yè)集中度高于民營(yíng)企業(yè)。2022年，在國(guó)有企業(yè)的資本開支中，石油石化、電力、建筑和煤炭行業(yè)的資本開支占比分別為20.6%、16.1%、11.2%和5.1%。國(guó)企前三大行業(yè)資本開支占比合計(jì)為47.9%，而民營(yíng)企業(yè)前三大行業(yè)資本開支合計(jì)只有36.6%，表明國(guó)有企業(yè)的資本開支行業(yè)集中度較高。需要特殊說明的是，上市公司的資本開支口徑中不包括房地產(chǎn)開發(fā)投資。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中的固定資產(chǎn)投資與微觀企業(yè)的固定資本投資范圍基本一致，但是房地產(chǎn)行業(yè)相差較多。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中的固定資產(chǎn)投資是指計(jì)劃總投資500萬元以上的固定資產(chǎn)項(xiàng)目投資及所有房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目投資。而按照會(huì)計(jì)規(guī)則，編制企業(yè)報(bào)表時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)中的項(xiàng)目在資產(chǎn)負(fù)債表中計(jì)入庫(kù)存，而非固定資產(chǎn)；在現(xiàn)金流量表中計(jì)入成本，而非投資。因此，在上市公司的資本開支統(tǒng)計(jì)中，房地產(chǎn)行業(yè)的資本開支絕對(duì)規(guī)模非常小，這是數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑差異造成的。▍上市民企的資本開支變動(dòng)情況一季度上市民企資本開支增長(zhǎng)4.6%，與去年全年基本持平。今年一季度的上市民企資本開支增速為4.6%(不包括房地產(chǎn)開發(fā)投資)，比2022年全年資本開支增速下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)，這一變動(dòng)并不算特別大。而且今年一季度4.6%的資本開支增長(zhǎng)也不算特別低，好于2019年時(shí)的1.7%增長(zhǎng)。上市民企資本開支的上一個(gè)高峰出現(xiàn)在2021年，2022年開請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7上市民企全部A股%%56702016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年Q1Wind證券研究部今年一季度上市民企資本開支弱于整體，主要是因?yàn)閲?guó)資在煤炭和電力等上游行業(yè)的資本開支較大。我們上文提到，上市國(guó)資的資本開支主要投向了上游的行業(yè)。從今年一季度的資本開支變化來看，同樣是上游行業(yè)增長(zhǎng)較多。今年一季度，國(guó)有煤炭企業(yè)資本開支增長(zhǎng)了82.7%，國(guó)有電力企業(yè)資本開支增長(zhǎng)34.5%。另外，基礎(chǔ)化工和交通運(yùn)輸行業(yè)資本開支也分別增長(zhǎng)了25.5%和25.4%，也起到了一定的拉動(dòng)作用。年年年年年年年.工.1屬7金融務(wù).6料.8漁石化18.918.939.447.064.212.49.4-17.2-28.5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8%%行業(yè)2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年Q1.7.8Wind券研究部上市民企的資本開支好于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑的民間投資。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)今年一季度民間投資同比增長(zhǎng)0.4%，比上市民企的資本開支增速低4.2個(gè)百分點(diǎn)。不過國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的民間投資趨勢(shì)與上市民企類似，均為2023年一季度增速與2022年全年接近，且大幅低于2021年。額8.78.1 90.90.4772016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年Q1Wind證券研究部分行業(yè)看，上市民企的資本開支與產(chǎn)業(yè)周期高度相關(guān)橫向比較，2023年一季度汽車、煤炭、有色、計(jì)算機(jī)、化工、建筑和電新的資本開支增長(zhǎng)較快。2023年一季度汽車、煤炭、有色、計(jì)算機(jī)、化工和建筑的資本開支分別增均未超過20%。非銀、房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁、軍工、交運(yùn)、商貿(mào)零售和電子行業(yè)的資本開支下降超過20%，分別為-66.2%、-59.6%、-37.8%、-37.8%、-26.0%、-24.8%和-20.5%。在我們統(tǒng)計(jì)的31個(gè)中信一級(jí)行業(yè)中，17個(gè)行業(yè)資本開支正增長(zhǎng)，14個(gè)行業(yè)資本開支負(fù)增長(zhǎng)。年年年年年年年.1工.6屬.3.1請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9年年年年年年年金融7.0務(wù)料..2.6漁.7石化縱向比較來看，消費(fèi)者服務(wù)、傳媒、石油石化和商貿(mào)零售的資本開支增速提升最為明顯，或許反映了疫情放開后接觸性服務(wù)業(yè)的重新擴(kuò)張。今年一季度，消費(fèi)者服務(wù)、傳媒、石油石化和商貿(mào)零售的資本開支增速分別比去年全年提升了65.7、40.5、25.0和23.1個(gè)百分點(diǎn)。其中消費(fèi)者服務(wù)、傳媒和商貿(mào)零售板塊中均有大量從事接觸性服務(wù)業(yè)的上市公司，這三個(gè)行業(yè)在2020-2022年的疫情期間資本開支均較為低迷，今年一季度的突然回升很可能是受益于疫情影響的消退。相反，鋼鐵、綜合、非銀金融和軍工行業(yè)的資本開支增速下降較多，分別降低了77.3、48.8、35.0和32.1個(gè)百分點(diǎn)。在我們統(tǒng)計(jì)的31個(gè)中信一級(jí)行業(yè)中，14個(gè)行業(yè)資本開支增速提升，17個(gè)行業(yè)資本開支增速下滑。綜合行業(yè)資本開支規(guī)模和增速，今年一季度汽車、電新、化工和有色行業(yè)對(duì)整體民企資本開支的拉動(dòng)較大，而電子、醫(yī)藥和農(nóng)林牧漁行業(yè)的拖累較大。整體上看，民企上市公司的資本開始變動(dòng)反映了產(chǎn)業(yè)周期的波動(dòng)情況。其中汽車、電新、化工和有色板塊主要是電動(dòng)車和光伏的產(chǎn)業(yè)鏈，目前還處于快速擴(kuò)張的階段。而電子、醫(yī)藥和農(nóng)林牧漁均在產(chǎn)業(yè)周期的下滑階段。電子行業(yè)是因?yàn)槿蛳M(fèi)電子和半導(dǎo)體周期低迷，醫(yī)藥是因?yàn)榘l(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息后的全球醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)收縮，農(nóng)林牧漁是因?yàn)樨i周期進(jìn)入行業(yè)低谷。分上中下游看，利潤(rùn)占比偏低的下游資本開始較弱2023年一季度，上市民企中上游、中游和下游企業(yè)資本開支增速分別為15.6%、2.9%和-1.4%。只有上游民企的資本開支增速較高，中游和下游民企的資本開支增速均較低。下游民企的上一個(gè)資本開支高峰是2020年，增速達(dá)到19.9%；隨后在2021年和2022年逐步下滑，2023年一季度略有反彈。中游民企的上一個(gè)資本開支高峰是2021年，增速達(dá)到32.5%，隨后一直下滑，目前尚未見到反彈。上游民企的資本開支近年來一直保持在相對(duì)比較高的水平，從2016年以來一直在8%以上，其中2018年增速最高，為67.6%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10-02-07-05-03-08-01-06-04-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07-05-02-05-08-02-05-08-022-05-08-02上游上游中游下游00-10年Q1Wind證券研究部這與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的分布結(jié)構(gòu)相似，近期上游企業(yè)利潤(rùn)占比較高，中下游企業(yè)利潤(rùn)占比較低。2020年時(shí)，上游企業(yè)的利潤(rùn)占比一度只有20%左右，但是2022年4月這一比值最高達(dá)到35.6%。隨后緩慢下降，到2023年3月降為30.1%，仍然明顯高于2020年水平。中游工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)占比相對(duì)穩(wěn)定一些，一直處于31-35%上下的區(qū)間波動(dòng)。而下游工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)份額被侵蝕比較嚴(yán)重，2020年時(shí)一度高達(dá)45%左右，但現(xiàn)在只有36%左右。%10000上游中游下游%400請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11-02-09-04-06-01-08-03-02-09-04-06-01-08-03-05-07-021-09-04▍從上市公司數(shù)據(jù)看，民企資本開支的四個(gè)特點(diǎn)第一，地產(chǎn)對(duì)民間投資的拖累較大，扣除地產(chǎn)投資后，民企上市公司資本開支溫和增長(zhǎng)?；ê偷禺a(chǎn)是固定資產(chǎn)投資中兩個(gè)重要的方向，地產(chǎn)行業(yè)中民企占比較多，而基建行業(yè)中國(guó)企較多。因此，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)和基建投資分化時(shí)，民間投資和整體的固定資產(chǎn)投資也常常分化。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)投資高、基建投資低時(shí)，民間投資往往好于整體，如2018年和2021年。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)投資低、基建投資高時(shí)，民間投資往往弱于整體，如2016年和今年。從上市公司的數(shù)據(jù)來看，扣除掉房地產(chǎn)公司的開發(fā)投資之后，民企資本開支在今年一季度增長(zhǎng)4.6%，與去年全年基本持平，還在溫和擴(kuò)張的狀態(tài)。 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比00-10民間固定資產(chǎn)投資增速固定資產(chǎn)投資增速00-10上市民企在2022年和2023年一季度連續(xù)出現(xiàn)存貨大幅下降，這可能拖累了民間投資。上市房企的拿地和建安投資不計(jì)入固定資產(chǎn)投資，而計(jì)入存貨。但是在國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的口徑中會(huì)被記為民間固定資產(chǎn)投資。在2017-2019年，民營(yíng)房企的存貨增長(zhǎng)幅度一直高于國(guó)有房企。但是從2020年開始，國(guó)有房企的存貨增長(zhǎng)幅度超過民營(yíng)房企。2022年房地產(chǎn)市場(chǎng)整體不景氣，民營(yíng)房企融資尤其困難，上市民企的存貨出現(xiàn)了4953億元的下滑。2023年一季度，民營(yíng)房企的存貨繼續(xù)出現(xiàn)975億元的下滑。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12國(guó)有房企民營(yíng)房企億元0-000年Q1Wind證券研究部第二，產(chǎn)業(yè)周期對(duì)民企資本開支影響較大，行業(yè)景氣度較高的電動(dòng)車和光伏產(chǎn)業(yè)鏈資本開支高增長(zhǎng)，而周期底部的電子、醫(yī)藥和養(yǎng)殖業(yè)資本開支下滑嚴(yán)重。綜合行業(yè)資本開支規(guī)模和增速，今年一季度汽車、電新、化工和有色行業(yè)對(duì)整體民企資本開支的拉動(dòng)較大，而電子、醫(yī)藥和農(nóng)林牧漁行業(yè)的拖累較大。目前，我國(guó)電動(dòng)車和光伏產(chǎn)業(yè)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，今年1-4月我國(guó)新能源汽車銷量累計(jì)同比增長(zhǎng)42.8%，光伏發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量同比增長(zhǎng)56.7%，因此資本開支保持高位。但是電子和醫(yī)藥行業(yè)都受到全球大產(chǎn)業(yè)周期的拖累，而農(nóng)林牧漁產(chǎn)業(yè)則受到我國(guó)自身豬周期的拖累，處于周期底部，因此這些行業(yè)資本開支不高。中國(guó):產(chǎn)量:太陽能電池(光伏電池):當(dāng)月同比0-100:累計(jì)同比全球:當(dāng)季值(IDC):同比00第三，接觸性服務(wù)業(yè)資本開支報(bào)復(fù)性反彈，消費(fèi)者服務(wù)、傳媒和商貿(mào)零售的資本開支增速變動(dòng)分別排名第一、第二和第四。今年一季度，消費(fèi)者服務(wù)、傳媒和商貿(mào)零售的資本開支增速分別比去年全年提升了65.7、40.5和23.1個(gè)百分點(diǎn)，在我們統(tǒng)計(jì)的31個(gè)中信一級(jí)行業(yè)分別排名第一、第二和第四。這些行業(yè)中均包含較多接觸性服務(wù)業(yè)公司，在2020-2022年間資本開支明顯萎縮，而今年以來受益于防疫政策優(yōu)化資本開支報(bào)復(fù)性反彈。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13榮枯線(右軸) 榮枯線(右軸) %-5.0-10.0服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):%-5.0-10.0服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當(dāng)月同比 非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè)(右軸)%.0.0萬人次2022202304,0000001月1日3月1日5月1日7月1日9月1日11月1日第四，下游企業(yè)成本壓力更大，利潤(rùn)遭受擠壓，資本開支意愿較低。從2021年以來，上游企業(yè)的利潤(rùn)占比一直較高，擠占了中下游企業(yè)的利潤(rùn)空間，尤其是下游企業(yè)的利潤(rùn)份額被擠壓尤其嚴(yán)重。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑的下游工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)從2022年下半年開始就進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，今年1-3月累計(jì)下跌21.9%。這種上中下游利潤(rùn)分配格局也反映到了上市民企的資本開支當(dāng)中，2023年一季度，上市民企中上游、中游和下游企業(yè)資本開支增速分別為15.6%、2.9%和-1.4%。由于民企在中下游布局較多，因此中下游企業(yè)的資本開支低迷對(duì)整體的拖累較明顯。當(dāng)然也需要注意上市公司樣本可能存在偏差。上市公司中的民營(yíng)企業(yè)均為大型公司，但是實(shí)際當(dāng)中還有大量的中小民營(yíng)企業(yè)，他們?cè)诮?jīng)濟(jì)中也扮演了重要的角色。中小企業(yè)在抗風(fēng)險(xiǎn)能力、融資可獲得性、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力等方面弱于上市公司，可能在資本開支的表現(xiàn)上更弱一些。樣本統(tǒng)計(jì)不全面；經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；政策不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。主要負(fù)責(zé)撰寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明：(i)本研究報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地反映了上述每位分析師個(gè)人對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的看法；(ii)該分析師所得報(bào)酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會(huì)直接或間接地與研究報(bào)告所表述的具體建議或觀點(diǎn)相聯(lián)系。本研究報(bào)告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營(yíng)機(jī)構(gòu)(僅就本研究報(bào)告免責(zé)es的任何證券或金融工具，本報(bào)告的收件人須保持自身的獨(dú)立判斷并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。重大的風(fēng)險(xiǎn)，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報(bào)告格、價(jià)值及收益可跌可升。過往的業(yè)績(jī)并不能代表未來的表現(xiàn)。在制作類似的其他材料時(shí)所給出的意見不同或者相反