《金融工程學》07 股指期貨

金融工程第七章

股指期貨股指期貨介紹滬深300指數(shù)滬深300指數(shù)期貨滬深300指數(shù)編制法則主要股票指數(shù)股指期貨定價－無套利定價原則股指期貨交易策略投機策略套期保值策略一、股票指數(shù)期貨所謂股價指數(shù)期貨（StockIndexFutures），是指由交易雙方簽訂的，約定在將來某一特定時間和地點交收“一定點數(shù)的股價指數(shù)”的標準化期貨合約，亦即是以股價指數(shù)為交易標的的一種期貨合約。股價指數(shù)期貨的交易特殊性1、特殊的交易形式。股價指數(shù)期貨交易兼有期貨交易和股票交易的雙重特征。它是一種沒有股票的股票交易，其交易標的——股價指數(shù)期貨合約的價格也與整個股票市場價格同步變動，同樣要承擔股票價格波動所帶來的風險等。但與進行股指所包括的股票的現(xiàn)貨交易相比，股指期貨提供了更為方便的賣空交易方式和較低的交易成本，其杠桿比率和市場流動性都明顯高于現(xiàn)貨股票市場。2、特殊的合約規(guī)模。與外匯期貨和利率期貨不同，股指期貨的交易單位或合約規(guī)模不是交易所依不同的交易品種和合約月份而制定的固定金額，而是由變量的指數(shù)“點”和每個指數(shù)“點”所代表的價值來共同決定的。3、特殊的避險功能。外匯期貨和利率期貨交易僅能回避其各自的非系統(tǒng)性風險，而股指期貨的誕生則主要是用于回避股票市場的系統(tǒng)性風險。4、特殊的結(jié)算方式和交易結(jié)果。股指期貨合約代表的是虛擬的股票資產(chǎn)，而非某種有形或具體的股票。因此，合約到期時，交易雙方只要交付或收取根據(jù)結(jié)算價與開倉時股指差價所折成的一定金額的貨幣即可，即采用現(xiàn)金結(jié)算的方式，而勿須也無法進行實物交割。同時，也正是由于股指期貨交易并未發(fā)生實際的股票收付，故交易中也不會發(fā)生任何股東權(quán)利和義務的轉(zhuǎn)移。所謂股票價格指數(shù)，簡稱股價指數(shù)，是運用統(tǒng)計學中的指數(shù)方法編制而成的，反映股市中總體股價或某類股價變動和走勢情況的一種相對指標。股價指數(shù)的計算方法主要有算術(shù)平均法和加權(quán)平均法兩種。前者是將組成指數(shù)的每只股票價格進行簡單平均，計算得出一個平均值；后者則是以每只股票的市值（＝股價×流通股數(shù)）為權(quán)重，進行加權(quán)平均，從而不僅將每只股票的價格，還將每只股票對市場影響的大小納入指數(shù)的計算。此外，由于以股票的實際平均價格作為指數(shù)不便于人們的計算和使用，因此，通常在股價指數(shù)的計算中，都會選擇某一基準日的平均價格作為基準，再將以后各個時期的平均價格與基準日的平均價格進行比較，得出各期的比價后再轉(zhuǎn)換為百分值或千分值，以此作為股價指數(shù)的值。并且，在實踐中，上市公司經(jīng)常會有增資、拆股和派息等行為，使股價產(chǎn)生除權(quán)、除息效應，失去連續(xù)性，不能進行直接的比較，因此在計算股價指數(shù)時也要考慮到這些因素的變化，及時對指數(shù)進行校正，以免股價指數(shù)失真。推出股指期貨六大猜想猜想1——政策市的身影將逐漸淡化

政策調(diào)控歷來與中國股市相伴而行,但從近期上調(diào)存款準備金率、重新啟用特種存款及停批新基金發(fā)行等一系列措施看,管理層的監(jiān)管方式正在悄然發(fā)生變化。這是否意味著管理層在股指期貨推出后,將逐漸改變政策市的干預？

猜想2——缺乏融資融券機制亦無大礙

影響股指期貨推出的主要因素是現(xiàn)貨市場發(fā)展狀況、制度基礎(chǔ)、設備和技術(shù)基礎(chǔ)、人員基礎(chǔ)以及投資者基礎(chǔ)等。

猜想3——未必在大盤階段性底部推出

實際上,股指期貨的推出必須依靠各方面條件的成熟,包括現(xiàn)貨市場發(fā)展狀況、制度基礎(chǔ)、設備和技術(shù)基礎(chǔ)、人員基礎(chǔ)以及投資者基礎(chǔ)等?！?/p>

猜想4——短期內(nèi)將加大現(xiàn)貨波動率在首屆股指期貨高峰論壇上,十幾名業(yè)內(nèi)專家共同認為這是毫無疑問的。

猜想5——推出并不一定導致股災

從歷史上看,海外股市股指期貨推出前后市場受到的影響大致分三種類型。第一種是持續(xù)上漲型,以美國、英國、德國和我國香港比較典型；第二種類型是先漲后跌型,典型代表是日本；第三種是快速下跌型,典型代表是韓國。

猜想6——有望推出更多金融衍生品

“隨著股指期貨離我們的腳步越來越近,中國金融市場即將步入衍生品的時代,這也是市場今后必然的發(fā)展趨勢。第一權(quán)重股左右大盤明顯19日，中國石油首次計入各主要股指，當日股價下跌1.93%，對上證綜指拖累達24.4點，占滬市跌幅的一半以上。

中國石油是上證綜指的第一權(quán)重股。根據(jù)中證指數(shù)公司的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國石油占上證綜指的權(quán)重為23.53%。昨日，中石油以38.07元收盤，下跌0.75元，成交金額為27.75億元，較上周五減少了近11億元，表現(xiàn)只能算是平淡。中國石油H股昨天也小幅回落，最終報收14.52港元，跌幅0.55%。

據(jù)上海證券交易所Topview數(shù)據(jù)顯示，在被計入指數(shù)前，機構(gòu)在中石油上高拋低吸行為較為明顯。上市前10個交易日中，持有中國石油的基金賬戶數(shù)量持續(xù)減少，從首日的171個，減少到上周五的142個，持股數(shù)量則從上市首日的1.545億股略減至上周五的1.539億股。

數(shù)據(jù)顯示，基金持有中國石油的數(shù)量在前10個交易日中呈“U”字型的曲線變化。上市首日和上周五持股量都較高，而在中間幾個交易日則明顯減少。這說明，基金在40元上方進行了一定量的減持，而在其股價跌破38元之后又進行了一定的增持，而增持量最大的一天出現(xiàn)在上周五，當天基金凈買入了2.11億元。上證綜指以總市值為權(quán)重，從昨天開始，中國石油成為其第一權(quán)重股。根據(jù)中證指數(shù)公司的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國石油占上證綜指的權(quán)重為23.53%，相應地，工商銀行的權(quán)重下降為7.78%，中國石化權(quán)重下降為6.17%，分列第二、第三位，權(quán)重排名第四和第五的中國人壽和中國銀行分別占4.98%和4.74%。上述5只個股占上證綜指的權(quán)重為47.2%，權(quán)重集中度相當明顯。

中國石油19日計入上證綜指等指數(shù)，成為滬市第一大權(quán)重股。當天，滬指受其拖累，出現(xiàn)一定程度的下跌，但市場整體反應平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)大幅震蕩。按照19日38．07元的收盤價，中石油流通市值為1142．1億元，總市值為6．16萬億元，占到滬市總市值的23．5％。當天，中石油股價下跌1．93％，滬指下跌0．87％。數(shù)據(jù)顯示，目前中石油總市值約為62858億元，而上證市場總市值約為313290億元，由此算出中石油在上證指數(shù)的權(quán)重占比為20.638%。以上周五上證綜指收盤點位5316點計算，中石油占上證指數(shù)權(quán)重值約為1097點，也就是說，中石油每波動1%，將影響上證指數(shù)大約10.97點，如果漲停或者跌停，將會影響股指大約110點，而相應的石油化工板塊將是繼金融板塊后的又一大板塊，所占權(quán)重也將達到約26%對以流通市值為權(quán)重的滬深300指數(shù)而言，中國石油影響力要小了很多。根據(jù)中證指數(shù)公司的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國石化為滬深300指數(shù)第一權(quán)重股，占比為5.26%，其次是中信證券，占比為5.16%，民生銀行占比3.74%，萬科A占比3.24%，招商銀行占比3.07%。上述5只權(quán)重股合計占比為20.47%。中國石油在滬深300指數(shù)中，排名在前五位之后。滬深300指數(shù)的編制方法和中國石油A股流通股數(shù)量，決定了中國石油在加入的初期對滬深300指數(shù)本身影響有限。

據(jù)資料分析，目前滬深300流通市值約為52449億元，而中石油流通市值約為1164億元，中石油占滬深300指數(shù)權(quán)重約為2.219%。按滬深300指數(shù)收盤5007點計算，中石油占權(quán)重滬深300指數(shù)值約為111點，也就是說中石油每波動1%，影響滬深300指數(shù)約為1.11點，如果漲?；蛘叩＃瑢绊懘蠹s11點，看來影響并不大，而滬深300的結(jié)構(gòu)將會更加合理。

滬深300指數(shù)期貨知識滬深300簡介1基本情況2樣本股選擇3指數(shù)計算4指數(shù)修正5成份股調(diào)整6指數(shù)計算說明成分分析權(quán)重分析投資策略幾點影響滬深300簡介滬深300指數(shù)是由上海和深圳證券市場中選取300只A股作為樣本編制而成的成份股指數(shù)。

滬深300指數(shù)樣本覆蓋了滬深市場六成左右的市值，具有良好的市場代表性。滬深300指數(shù)是滬深證券交易所第一次聯(lián)合發(fā)布的反映A股市場整體走勢的指數(shù)。它的推出，豐富了市場現(xiàn)有的指數(shù)體系，增加了一項用于觀察市場走勢的指標，有利于投資者全面把握市場運行狀況，也進一步為指數(shù)投資產(chǎn)品的創(chuàng)新和發(fā)展提供了基礎(chǔ)條件。

指數(shù)名稱滬深300指數(shù)指數(shù)代碼上海證券交易所行情代碼000300深圳證券交易所行情代碼399300基日和基點以2004年12月31日為基日，基點為1000點。成份股數(shù)量300只選樣空間滬深300指數(shù)樣本空間需要同時滿足以下條件：上市時間超過一個季度，除非該股票自上市以來的日均A股總市值在全部滬深A股中排在前30位；非ST、*ST、非暫停上市股票；公司經(jīng)營狀況良好，最近一年無重大違法違規(guī)事件、財務報告無重大問題；股票價格無明顯的異常波動或市場操縱；剔除其它經(jīng)專家委員會認定不能進入指數(shù)的股票。計算樣本空間內(nèi)股票最近一年（新股為上市以來）的A股日均成交金額與日均總市值；對樣本空間股票在最近一年的A股日均成交金額由高到低排名，剔除排名后50%的股票;對剩余股票按照最近一年日均A股總市值由高到低進行排名，選取排名在前300名的股票作為樣本股。股指期貨至少具有下列特點：（1）跨期性。股指期貨是交易雙方通過對股票指數(shù)變動趨勢的預測，約定在未來某一時間按照一定條件進行交易的合約。因此，股指期貨的交易是建立在對未來預期的基礎(chǔ)上，預期的準確與否直接決定了投資者的盈虧。（2）杠桿性。股指期貨交易不需要全額支付合約價值的資金，只需要支付一定比例的保證金就可以簽訂較大價值的合約。例如，假設股指期貨交易的保證金為10%，投資者只需支付合約價值10%的資金就可以進行交易。這樣，投資者就可以控制10倍于所投資金額的合約資產(chǎn)。當然，在收益可能成倍放大的同時，投資者可能承擔的損失也是成倍放大的。（3）聯(lián)動性。股指期貨的價格與其標的資產(chǎn)——股票指數(shù)的變動聯(lián)系極為緊密。股票指數(shù)是股指期貨的基礎(chǔ)資產(chǎn)，對股指期貨價格的變動具有很大影響。與此同時，股指期貨是對未來價格的預期，因而對股票指數(shù)也有一定的引導作用。（4）高風險性和風險的多樣性。股指期貨的杠桿性決定了它具有比股票市場更高的風險性。此外，股指期貨還存在著特定的市場風險、操作風險、現(xiàn)金流風險等。滬深300指數(shù)期貨的合約價值是多少？股指期貨的合約價值等于股票指數(shù)期貨價格乘以合約乘數(shù)，滬深300指數(shù)期貨合約目前暫定合約乘數(shù)為300元/點。例如假設12月份滬深300指數(shù)期貨合約價格為6550點，則每張合約的價值為6550×300=1965000元。今后將視仿真交易情況等因素決定最終合約乘數(shù)。

到期后，投資者持有的股指期貨頭寸怎么辦？與股票不同，股指期貨交易的對象是標準化的期貨合約。期貨合約有到期日，不能無限期持有。到期后合約將被摘牌，投資者持有的股指期貨頭寸進行現(xiàn)金交割，即按照交易所的規(guī)則和程序，交易雙方以現(xiàn)金差額收付的方式了結(jié)到期未平倉合約。資金將從虧損者的賬戶劃轉(zhuǎn)到盈利者的賬戶。排名日期股票代碼股票簡稱權(quán)重(%)所屬行業(yè)指數(shù)12008-04-03600036招商銀行3.78300金融22008-04-03000002萬科Ａ3.68300金融32008-04-03601088中國神華3.30300能源42008-04-03600030中信證券3.25300金融52008-04-03600000浦發(fā)銀行3.08300金融62008-04-03600016民生銀行2.37300金融72008-04-03601398工商銀行1.82300金融82008-04-03600519貴州茅臺1.68300消費92008-04-03600050中國聯(lián)通1.59300電信102008-04-03600019寶鋼股份1.42300材料112008-04-03601318中國平安1.32300金融122008-04-03000001深發(fā)展Ａ1.29300金融132008-04-03600900長江電力1.26300公用142008-04-03601857中國石油1.25300能源152008-04-03601628中國人壽1.11300金融162008-04-03600028中國石化1.06300能源172008-04-03600005武鋼股份1.01300材料182008-04-03601919中國遠洋0.97300工業(yè)192008-04-03601006大秦鐵路0.96300工業(yè)202008-04-03601166興業(yè)銀行0.91300金融最新數(shù)據(jù)：中石油上市之后，將把金融股的股份稀釋到29％，而能源股的比重將會上升個人能否參與股指期貨套期保值業(yè)務？機構(gòu)投資者、個人投資者都可以利用股指期貨進行套期保值或投資。但由于股指期貨杠桿度高，必須充分認識交易股指期貨的風險，做到理性參與。交易所規(guī)定了投資者的最大持倉限制，如果需要超過限制持倉，必須向交易所提出申請。根據(jù)現(xiàn)有合約設計，某月份合約單邊持倉限額為2000張，每點300元，按滬深300指數(shù)6500點計算，一個投資者可持有的最大單月份股指期貨合約對應的股票市值有39億元，足以滿足絕大多數(shù)個人投資者的保值需要。機構(gòu)需要更多頭寸進行保值時，則可以向交易所申請。交易股指期貨并不需要事先持有股票，只有在申請超過持倉限制的頭寸時，才需要向交易所提交相關(guān)資料：如需要進行空頭保值，才需要提供持有股票的證明。而在持倉限制以內(nèi)時，不管做多還是做空，都不要求必須事先持有股票

幾點影響影響一，證券投資思維方式的變革。股指期貨提供了風險管理工具，有助于投資者真正構(gòu)建投資組合，降低系統(tǒng)性風險。另外，股指期貨引入了做空機制，影響市場走勢的因素比以前就更多了，投資者的投資思維和投資策略也必須適時轉(zhuǎn)變，改單向思維為雙向思維。股指期貨推出后，一方面，市場估值更趨合理，股價不太可能再大幅超出其內(nèi)在價值，否則，與基本面嚴重脫節(jié)的股票就會產(chǎn)生很多套利機會；另一方面，只要趨勢判斷準確，做空也能獲利，即在熊市中亦可賺錢。影響二，可以吸引增量資金進場，擴大股票市場規(guī)模，增強市場流動性。股指期貨推出后，由于部分投資者需要對資產(chǎn)組合進行重新配置，故短期內(nèi)可能會分流股票現(xiàn)貨市場的資金，影響股票市場交易量。但從中長期來看，股指期貨的推出使得股票交易機制更加完善，同時多了一種風險管理工具，將會吸引更多的穩(wěn)健型資金參與股票投資。另外，利用股票現(xiàn)貨和股指期貨套利是一種風險較低的交易模式，能夠吸引許多套利資金入市。因此，股指期貨能夠為市場帶來大量新增資金，提高股票現(xiàn)貨市場的活躍程度，推動股票現(xiàn)貨和股指期貨的交易量雙向增長。美國、香港等市場的經(jīng)驗也驗證了這一點，芝加哥商業(yè)交易所1982年推出S&P500股票指數(shù)后，股票現(xiàn)貨和股指期貨的交易量大幅提高；香港1986年推出恒生股指期貨后，股票交易量當年就上升了60％，此后股票交易量不斷增加影響三，有助于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。目前我國證券市場參與者仍以中小投資者為主，機構(gòu)投資者的規(guī)模只占30％左右，由于各種原因，中小投資者大多以投機心態(tài)參與股市，顯然不利于證券市場的長期健康發(fā)展。股指期貨推出后，除了會增強市場的流動性和穩(wěn)定性之外，也將提高證券市場的發(fā)展程度和層次，各種套期保值和套利行為將趨于活躍，中小投資者難以參與，這有利于改善我國證券市場的投資主體結(jié)構(gòu)，大大加速機構(gòu)化進程，使機構(gòu)博弈成為市場投資的主流，我國也將像其他發(fā)達國家一樣進入機構(gòu)投資者主導的時代。影響四，將提升大盤藍籌股的投資價值。大盤藍籌股具有股本巨大、業(yè)績優(yōu)良、派息率高、流動性強等優(yōu)勢，容易受到主流資金的青睞。股指期貨推出后，機構(gòu)投資者手中必須擁有充足的大盤藍籌股籌碼，才能具備調(diào)控股指的話語權(quán)。我國A股股指期貨已選定以滬深300指數(shù)為標的，因此，以滬深300指數(shù)成分股為代表的大盤藍籌價值股將成為今后投資者最為關(guān)注的焦點，它們將是機構(gòu)投資者不可或缺的核心配置資產(chǎn)。此外，機構(gòu)投資者進行套期保值也需要配置許多大盤藍籌股，并作為基礎(chǔ)倉位戰(zhàn)略性持有。尤其在股指期貨正式推出前還會有搶籌效應，大盤藍籌股將顯現(xiàn)稀缺性溢價。今后投資者應積極關(guān)注滬深300指數(shù)的成分股，特別是主要成分股。投資思路個人不應該或者少參與股指期貨根據(jù)機構(gòu)們的行為判斷市場走勢市場有風險，投資需要謹慎！附－滬深300指數(shù)計算規(guī)則指數(shù)計算其中：總調(diào)整市值＝Σ(市價×樣本股調(diào)整股本數(shù))指數(shù)修正滬深300指數(shù)采用“除數(shù)修正法”修正。當樣本股名單、股本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化或樣本股的調(diào)整市值出現(xiàn)非交易因素變動時，采用“除數(shù)修正法”修正原固定除數(shù)，以保證指數(shù)的連續(xù)性。修正公式為：其中，修正后的調(diào)整市值＝修正前的調(diào)整市值+新增（減）調(diào)整市值；由此公式得出新除數(shù)（即修正后的除數(shù)，又稱新基期），并據(jù)此計算指數(shù)需要修正的情況包括：除息：凡有樣本股除息（分紅派息），指數(shù)不予修正，任其自然回落；除權(quán)：凡有樣本股送股或配股，在樣本股的除權(quán)基準日前修正指數(shù)。修正后調(diào)整市值＝除權(quán)報價×除權(quán)后的股本數(shù)+修正前調(diào)整市值（不含除權(quán)股票）；停牌：當某一樣本股停牌，取其最后成交價計算指數(shù)，直至復牌；摘牌：凡有樣本股摘牌（終止交易），在其摘牌日前進行指數(shù)修正；股本變動：凡有樣本股發(fā)生股本變動（如增發(fā)新股、配股上市、內(nèi)部職工股上市引起的股本變化等），在樣本股的股本變動日前修正指數(shù)；成份股名單發(fā)生變動時，在變動日前修正指數(shù)；停市：部分樣本股停市時，指數(shù)照常計算；全部樣本股停市時，指數(shù)停止計算。定期調(diào)整指數(shù)成份股原則上每半年調(diào)整一次，一般為1月初和7月初實施調(diào)整，調(diào)整方案提前兩周公布。每次調(diào)整的比例不超過10%。樣本調(diào)整設置緩沖區(qū)，排名在240名內(nèi)的新樣本優(yōu)先進入，排名在360名之前的老樣本優(yōu)先保留。最近一次財務報告虧損的股票原則上不進入新選樣本，除非該股票影響指數(shù)的代表性。定期調(diào)整時設置備選名單，以用于樣本股的臨時調(diào)整。當指數(shù)因為樣本退市、合并等原因出現(xiàn)樣本空缺或需要臨時更換樣本時，依次選擇備選名單中排名最靠前的股票作為樣本股。備選名單中股票數(shù)量一般為指數(shù)樣本數(shù)量的5%，當備選名單中股票數(shù)量使用過半時，將補充新的名單。滬深300指數(shù)設置15只股票的備選名單。聲明相關(guān)資料數(shù)據(jù)來源：///僅供學術(shù)參考與內(nèi)部交流，文責自負李曉周2007-11-07全球主要股指介紹DJIAS&P500NYSENikkei255FTSEHSI道?瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（TheDowJonesIndustrialAverage，DJIA）道?瓊斯工業(yè)平均指數(shù)是由在紐約證券交易所交易的30只藍籌股（bluechipstocks）的收盤價平均而得，是當今世界上最有名的股價指數(shù)之一。其計算公式如下：其中，Pi代表DJIA第i種成分股的價格，DJIA除數(shù)則主要用于調(diào)整由于股票分割、公司合并、分紅派息以及成分股的變化等因素對指數(shù)的影響，以免股價指數(shù)失真。雖然道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)僅由30只股票組成，但這些成分股多是工業(yè)股票中的績優(yōu)股，包括了各個產(chǎn)業(yè)中最具代表性的公司，如GE、波音公司、IBM、可口可樂、麥當勞、花旗銀行、迪斯尼樂園等。只要大略看一下這些成分股的漲跌情況及有關(guān)消息，就能對這些產(chǎn)業(yè)的最新狀況略知一二，因此，道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)是一個相當具有公信力的指數(shù)。日經(jīng)225股價指數(shù)（TheNikkeiIndex，NK225）日本股票市場中所交易的股票通常可以分為“第一部類（firstsection）”和“第二部類（secondsection）”，前者主要是一些在日本經(jīng)濟中占據(jù)了較為重要的地位、具有較大影響力的公司。日經(jīng)225股價指數(shù)的所有成分股都來自第一部類，由225家日本最大的公司的股票組成，其中包括了索尼、富士膠卷、本田汽車、豐田汽車、NEC、西鐵城手表等。因此，可以說日經(jīng)225股價指數(shù)反映了日本股市的基本狀況，是日本股市的晴雨表。標準普爾綜合股價指數(shù)（TheStandard&PoorsCompositeIndex，S&P500）S&P500股價指數(shù)是美國金融業(yè)最為常用的股價指數(shù)，許多投資經(jīng)理人的業(yè)績都是以其所管理的投資組合的表現(xiàn)與S&P500股價指數(shù)的表現(xiàn)相比較來衡量的。S&P500股價指數(shù)由在NYSE交易的500只不同行業(yè)的公司的股票所組成。這500家公司股票的總價值大約可以占到NYSE所有上市股票總市值的80%以上。但與DJIA和NK225不同，S&P500股價指數(shù)的計算不是對成分股價格的簡單平均，而是以成分股的總市值為權(quán)數(shù)采用加權(quán)平均法計算的，指數(shù)的基期定在1941－1943年，基期的指數(shù)值為10。具體計算公式如下：其中，O.V.是基期的成分股總價值，Nit表示t時刻S&P500第i種成分股的流通股數(shù)，Pit表示t時刻S&P500第i種成分股的價格。紐約證交所綜合股價指數(shù)（TheNewYorkStockExchangeComposite）NYSE綜合股價指數(shù)的計算方法與S&P500相類似，但不同之處在于，其成分股由NYSE所有上市公司（大約1700多家）的股票組成，指數(shù)的基期定在1965年12月31日，基期的指數(shù)值為50。故其計算公式如下：其中，O.V.是基期的成分股總價值，Nit表示t時刻NYSE綜合股價指數(shù)第i種成分股的流通股數(shù),Pit表示t時刻NYSE綜合股價指數(shù)第i種成分股的價格。CBOT交易的DJIA指數(shù)期貨合約IndexFuturesOPENHIGHLOWSETTLECHGLIFETIMEOPENINTHIGHLOWDJIndustrialAverage(CBT)-$10×indexDec95329594953095712911490767531,961Mr04………954429960585801,223Estvol4,035;volFri15,949;openint33,240,+181Idxpri:Hi9624.91;Lo9562.53;Close9594.98;+22.67S&P500Index(CME)-$250×indexDec10336010348010272010334049012265077400565,503Mr041026501032501026001031704901239507770014,097Estvol29,587;volFri67,744;openint580,177,-1,886.Idxpri:Hi1036.48;Lo1029.15;Close1034.35;+450香港恒生指數(shù)期貨合約

交易單位50港元X恒生指數(shù)最小變動單位1個指數(shù)(每張50港元)每日價格最大波動不高于或低于上節(jié)收市指數(shù)500點，但現(xiàn)貨月份除外合約月份現(xiàn)貨月份，現(xiàn)貨月份隨后的一個月份及最近的兩個季末月份交易時間周一～周五交易日，上午10:00~12:30,2:30~3:45最后交易日交割月最后第二個營業(yè)日結(jié)算日最后交易日之后第一個營業(yè)日

結(jié)算方式

現(xiàn)金結(jié)算現(xiàn)金結(jié)算價格

最后交易日每5分鐘報出的恒生指數(shù)的平均值

減去小數(shù)點后的整數(shù)作為最后結(jié)算價格歐洲主要股指期貨合約EuropeanIndices歐洲股指期貨DAX德國股指期貨EUROSTOXX50歐元斯托克股指期貨FTSE100Future英國新華富時股指期貨CAC40Future法國股指期貨(05.02.04)

指數(shù)點價值4021283343823610指數(shù)點乘數(shù)2510GBP1010(10.11.03)合約價值100,52528,330GBP43,82036,100平均每筆合約數(shù)1.55.9976每日交易合約數(shù)108,000660,00058,000124,000交易費用€0.50€0.3044p(€0.63)€0.35交易時間（格林威治）7.50am-8.00pm8.00am-8.00pm8.00am-5.30pm7.00am-4.30pm二、股值期貨的定價假設在某年8月28日，香港恒生指數(shù)為8644.17點當年9月份到期的恒生指數(shù)期貨的當日價格應該為多少？

我們考慮

““無摩擦””市場情況，即不考慮交易費用等其他因素，來構(gòu)造一個無風險組合：（１）以年利率２．８％借入現(xiàn)金８６４４．１７

４．１７×５０＝４３２２０８．５港幣；（２）用借入的４３２２０８．５港幣買進組成恒生指數(shù)３３只成份股票的資產(chǎn)組合，其中的股票比例等同于計算恒指的各個股票的權(quán)重市值比例；（３）賣出一份９月份到期的恒指期貨合約，假設價格為F（t，T）。借入的８６４４．１７

８６４４．１７×５０＝４３２２０８．５港幣，相當于交易日１份恒指期貨合約的價值，用它購買的恒指股票組合可用于交割１份期貨合約。假設當前的８月２８日到期貨交割日為２１天，且在交割日這一天總共收到９．８×５０港幣的股票現(xiàn)金紅利。再記交割日恒生指數(shù)的點數(shù)為P(T）。在交割日，期貨的結(jié)算價格是和現(xiàn)貨的價格（指數(shù)）保持一致的，要賣出持有的大額股票組合，在一瞬間或短時間內(nèi)變現(xiàn)也是很難的，我們可以假設變現(xiàn)的平均價格等于恒指期貨的結(jié)算價格，即最后交易日的每間隔５分鐘報價的平均值。我們來看一下整個操作的現(xiàn)金流情況：

期初現(xiàn)金流期末現(xiàn)金流(1)借入現(xiàn)金港幣8644.17*50-8644.17*50*(1+0.028*21/360)=-432,914.44(2)買進價值8644.17*50港幣的成份股組合-8644.17*50股票現(xiàn)值：P(T)*50紅利：9.8*50(3)賣出一份恒指期貨合約

-[P(T)–F(t,T)]*50合計0-432,914.44+P(T)*50+9.8*50-[P(T)–F(t,T)]*50=0股值期貨的一般定價公式一般的推導過程如下，考慮這樣的無風險投資策略：(1)在t時刻以年利率r借入P(t)×M的現(xiàn)金，其中P(t)表示當前的股票指數(shù)點數(shù)，M為合約乘子，r是無風險利率。(2)用借入的P(t)XM現(xiàn)金買入與指數(shù)一樣的證券組合。(3)賣出一份指數(shù)期貨合約,T日到期，假設價格為F(t,T)為了描述方便，假設資金的利息以復利計算，即在t時刻的１元錢到了T時刻變?yōu)椋哼@個假設是合理的?？紤]這期間的現(xiàn)金紅利情況,在t到T時刻是一個現(xiàn)金紅利流過程，未到期之前的紅利都以復利計息，這樣到了期末總的現(xiàn)金紅利為：股值期貨的一般定價公式按照前面的無風險套利思路，考慮期初的零現(xiàn)金流到了期

末也應該是零現(xiàn)金流，得到當前時刻的指數(shù)期貨價格為其中：

為此期間收到的紅利現(xiàn)金流簡化公式其中，d為持有期內(nèi)股指中成分股票的紅利現(xiàn)金流近似成連續(xù)的收益率值股指期貨交易策略－套期保值例題1：一機構(gòu)投資著想到股票市場作一個月的短期投資，資金為5000萬美元，如果直接買股票的話，較高的交易費用和到期以及組合等策略會帶來很多不必要的損失，試問他如何通過股指期貨和國債市場的交易來完成類似股票市場的投資？假設買賣的股指期貨為S&P500期貨，合約乘數(shù)為250$/點,當前S&P500指數(shù)為1000點，當前1個月股指期貨合約價格為1005點。(1)他要買入多少合約？1000×250＝250000合約份數(shù)＝50000000/250000＝200份(2)投資多少到國債市場？由于到期時，買入的期貨合約的利潤與當前的期貨價格1005有關(guān)，即到期日的利潤為200×250[S(T)-1005]=50000[S(T)-1005]其中S(T)為到期日指數(shù)結(jié)算點數(shù)。所以為了構(gòu)造與股指期貨一樣的資產(chǎn)組合(期貨＋國債＝股票)，希望到期日國債市場能有50000×1005的現(xiàn)金收入。這樣資產(chǎn)組合的總價值為：50000[S(T)-1005]＋50000×1005＝50000×S(T)因此，只要國債市場的投資額為50000×1005/(1+r),其中r為國債一個月的投資回報率。如果r=0.5%,那么投入的資金即為50000×1005/(1+0.005)=50000000,這個剛好為投資額組合期初現(xiàn)金流期末現(xiàn)金流1.買進200份S&P500股指期貨200×250[S(T)-1005]＝50000XS(T)-50000X10052.在國債市場投資合計

500000005000000050000000X(1+0.005)=50000×100550000XS(T)存在交易費用時的股指期貨無套利價格區(qū)間

交易成本：一類是交易印花稅、傭金等直接交易費用另一類是由于套利交易本身引起的股價上漲或下跌而導致的成本的增加?！百I賣反彈”（bid-askbounce）指數(shù)達到一定數(shù)值時，程序交易者發(fā)現(xiàn)有套利機會而去購買股指中的成份股票。這時候它們是按照賣出價格成交的，于是指數(shù)便會有一個虛假的上升。同樣，賣出成份股票組合，也會導致指數(shù)的下跌。這是因為，按照發(fā)現(xiàn)有套利機會時要買入的成份股價要比真正的成交價格低，成本就增加了。對于S&P500指數(shù)，買價或賣價的反彈幅度大約為0.5%（Sofianos，1993）

記印花稅、傭金等直接交易費用為C，價格反彈幅度為B（包括了股票和期貨兩邊），則股指期貨的無套利區(qū)間為：其中：

為理論價格

股指期貨案例研究：

到期日效應和市場的操縱

韓國KOSPI200股指期貨06年5月的大動蕩

從理論上講，成熟的期貨市場是一個高效、公平、公開的市場，沒有壟斷，，成熟的期貨市場中的形成的價格具有預期性、公開性、連續(xù)性和權(quán)威性的特點。如倫敦金屬交易（LME）的銅價對全世界銅的產(chǎn)銷、銅的價格具有相當大的影響。

但是，我們也應該看到在不成熟的期貨市場里，特別是在發(fā)展中國家的新興股指期貨市場中，大機構(gòu)利用資金等方面的優(yōu)勢，對期貨價格進行人為操縱的事件卻屢見不鮮。在2006年的韓國股指期貨市場、股票市場和股指期貨期權(quán)市場中就上演了驚心動目的一幕。

在2006年5月21日，這天是韓國5月的KOSPI200股指期貨期權(quán)到期日。而Jackpot是家境外的實力雄厚的投資機構(gòu)，其手中持有大量的執(zhí)行價格為190點的KOSPI20股指買入期權(quán)（calloption），而那天韓國KOSPI200的5月份股指期貨價在前5個交易時間一直呆在188.50點附近。顯然，Jackpot當時持有大量的執(zhí)行價格為190點的KOSPI200股指買入期權(quán)處于不利期權(quán)（outofthemoney）的狀態(tài)。由于當天是該期權(quán)品種的最后一天，如當天不行權(quán)的話，權(quán)利將因此而作廢。但是，在當日交易的最后一個小時，韓國的KOSPI200股指期貨市場突然風云突變，Jackpot等境外的實力雄厚的投資機構(gòu)憑借著雄厚的資金實力，突然入場，在1小時內(nèi)建立了總數(shù)大6000手以上的凈頭寸，大幅拉升KOSPI200的5月份股指期貨價格，KOSPI200的5月份股指期貨價格一口氣從188.50點拉升到191.05點,創(chuàng)下了KOSPI200該股指期貨合約的歷史最高價,上漲了2.55%。由于大幅拉升股指期貨，期貨對現(xiàn)貨的溢價基差上升了0.75以上,而因此引發(fā)了超過2000億韓元的期現(xiàn)間的多頭套利。而Jackpot持有大量的原處于不利期權(quán)狀態(tài)的KOSPI200股指買入期權(quán)因此而轉(zhuǎn)為處于有利期權(quán)（inthemoney）的狀態(tài)，Jackpot執(zhí)行買入期權(quán)的權(quán)利后，立即在股指期貨市場上做空套現(xiàn)，據(jù)說它在期權(quán)上就獲取了20倍的利潤。第二天，即2006年5月22日，昨天在股指期貨市場中建立了6000手多倉的jackpot等境外投資機構(gòu)紛紛平倉，而且，還持續(xù)地加開空倉，他們所開的空倉的凈頭寸達到14800手，創(chuàng)下了韓國期貨市場上的歷史次高水平，股指期貨價格從昨天收盤的191.05點被打壓到180.75點,當日跌幅達到4.3%,期貨和現(xiàn)貨間的基差因此被拉低到-0.35以下,由此又引發(fā)了超過5000億韓元的期現(xiàn)間的空頭套利,在之后的一段時間內(nèi),韓國的股指期貨市場和股票市場都因此出現(xiàn)了猛烈的下跌,股票市場的指數(shù)下跌了20%。

在這個案例里，足以說明股指期貨的風險性。在一個不成熟的市場中，股指期貨有被操縱的可能。股指期貨市場的動蕩必然會導致股票市場的動蕩，反之亦然。有人把這種情況形容成“瀑布效應”。

值得關(guān)注的是，這一案例發(fā)生在股指期貨期權(quán)的到期日，而境外期貨市場研究者早就提出了“到期日效應”理論，并提出了“三重巫時刻”（triplewitchinghour）的觀點，即當股指期貨、股票期貨期權(quán)、股票期權(quán)同時到期時，市場最容易發(fā)生動蕩。

盡管境外理論界對是否存在著“瀑布效應”和“三重巫時刻”有著激烈的爭論，但是我們還是應當從維持市場的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的角度出發(fā)，從保護投資者利益的角度出發(fā)，加強市場基本建設，加強對投資者和客戶合法利益的保護，加強風險管理和監(jiān)控，真正做到防患于未然。三重迷惑時間交割日股票市場出現(xiàn)的異常波動的到期日效應認為是三種股票衍生產(chǎn)品－股票指數(shù)期貨、股票期權(quán)喝股票指數(shù)期貨期權(quán)的交割日同步發(fā)生的關(guān)系，因此每個季度的交割日收盤前的這段時間被稱為“三重迷惑時間”（TripleWitchingHour）股票指數(shù)期貨交易策略－投機一、投機股指期貨的投機性交易也可以分為簡單的單筆頭寸投機和復雜的價差頭寸投機。前者是指投機者根據(jù)自身對整體股市的預測和判斷而采取的先買后賣或先賣后買的“做多”或“做空”的交易行為；后者則是利用不同市場、不同月份或不同品種的股指期貨間的價差而進行的投機行為。單筆頭寸投機例2：恒生指數(shù)由在香港上市的較有代表性的33家公司的股票構(gòu)成，以成分股的發(fā)行股數(shù)為權(quán)數(shù)，采用加權(quán)平均法計算。最初以1964年7月31日為基期，基期指數(shù)為100，后因技術(shù)原因改為以1984年1月13日為基期，基期指數(shù)定為975.47。恒生指數(shù)現(xiàn)以成為反映香港政治、經(jīng)濟和社會狀況的主要風向標。恒指期貨則是以港元為貨幣單位的標準化期貨合約，每份合約的價值等于港幣50元與恒生指數(shù)的乘積。設XX年X月X日，某投機者預測香港股市在短期內(nèi)將會受利好消息的推動大幅上揚，便于6,250點時吃進恒指期貨10手，半個月后，恒指期貨的價格真的上漲到6,800點，此時該投機者拋出手中的期貨合約，便可獲利275,000港元【＝10×HKD50×（6,800－6,250）】。當然，若半個月后，恒指期貨的價格沒有上漲，反而下跌至6,100點，那么該投機者就將損失75,000港元【＝10×HKD50×（6,250－6,100）】。因此，單筆頭寸投機成功與否，關(guān)鍵取決于投機者對未來股指走勢的預期，若判斷準確則賺錢，否則就賠本。正是由于單筆頭寸投機的風險極大，所以一些較為保守的投機者為了能減小其頭寸暴露的風險，往往采用了價差頭寸投機的方式價差頭寸投機價差頭寸投機可以分為跨市場交易、跨月份交易和跨品種交易三種?？缡袌鼋灰资侵竿稒C者在兩個不同的金