公司理財?shù)诹马椖客顿Y決策

CorporateFinance

Ross

Westerfield

Jaffe8thEdition8thEdition6ChapterSix項目投資決策本章要點了解如何確定與資本投資有關(guān)的各類現(xiàn)金流量能夠按照稅收規(guī)定，計算折舊費用明確如何將通貨膨脹納入資本預(yù)算掌握經(jīng)營性現(xiàn)金流的各種計算方法掌握約當年均成本方法理解并能應(yīng)用場景分析和敏感性分析理解各種形式的盈虧平衡分析本章概覽6.1增量現(xiàn)金流量6.2包爾得文公司：一個例子6.3通貨膨脹與資本預(yù)算6.4經(jīng)營性現(xiàn)金流量的不同算法6.5不同生命周期的投資：約當年均成本法6.6敏感性分析、情景分析和盈虧平衡分析6.1增量現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量，而非會計利潤沉沒成本無關(guān)增量現(xiàn)金流相關(guān)機會成本相關(guān)副效應(yīng)（協(xié)同效應(yīng)和侵蝕效應(yīng)）相關(guān)稅收相關(guān)：要考察稅后增量現(xiàn)金流量通貨膨脹相關(guān)現(xiàn)金流量，而非會計利潤評估一個項目的大部分工作在于搜尋和甄別會計數(shù)據(jù)和現(xiàn)金流量投資預(yù)算中，只能用現(xiàn)金流而不是用利潤來進行折現(xiàn)。增量現(xiàn)金流量沉沒成本無關(guān)“過去的就讓它過去吧”，我們不應(yīng)該繼續(xù)把時間和金錢浪費在差項目上。機會成本相關(guān)不能僅僅因為一個項目有正的凈現(xiàn)值，就應(yīng)該自動接受它。否則，當一個具有更高凈現(xiàn)值的項目出現(xiàn)時，我們將無法實施。增量現(xiàn)金流量副效應(yīng)相關(guān)侵蝕效應(yīng)是指新項目減少原有產(chǎn)品的銷售量和現(xiàn)金流；協(xié)同效應(yīng)是指新項目同時增加了原有產(chǎn)品的銷售量和現(xiàn)金流。P113：例題6-4說明了侵蝕效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)可能會使得資本預(yù)算得出相反的結(jié)論。估計現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量 OCF=EBIT（息稅前利潤）–稅收+折舊凈資本開支不要忘記殘值（稅后）。

凈營運資本變化記住，項目結(jié)束時，凈營運資本要回收。利息支出后面的章節(jié)將討論企業(yè)資本構(gòu)成中負債水平高低對企業(yè)價值的影響；就目前而言，假定負債水平（利息支出）與在建項目無關(guān)。6.2包爾得文公司：一個例子市場營銷測試成本（已支出）：$250,000擬議廠房及土地的市場價值：$150,000保齡球機器設(shè)備的成本：$100,000（按加速折舊法5年折舊）增加的凈營運資金：$10,000機器5年壽命內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品（單位）：5000，8000，12000，10000，6000保齡球的價格第1年為$20，其后每年上升2％。生產(chǎn)成本在第1年為每單位10美元，其后每年增長10％。年通貨膨脹率：5％凈運營資本：初始為$10,000，其后隨銷售量的變化而變化。

第0年第1年第2年第3年第4年第5年投資：(1)保齡球機器設(shè)備 –100.00 21.76*(2)累計折舊 20.0052.0071.2082.7294.24(3)設(shè)備納稅調(diào)整（年末）80.00 48.0028.8017.285.76(4)機會成本（倉庫） –150.00 150.00(5)凈運營資本（年末） 10.00 10.00 16.32 24.97 21.22 0(6)凈運營資本變化 –10.00 –6.32 –8.65 3.7521.22(7)投資的總現(xiàn)金流量 –260.00 –6.32 –8.65 3.75192.98[(1)+(4)+(6)](所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生)（單位：千美元)包爾得文公司的現(xiàn)金流量表在項目結(jié)束時，倉庫不再受支配，所以，如果需要我們可以將其出售。

第0年第1年第2年第3年第4年第5年收入:(8)銷售收入 100.00 163.20 249.72 212.20129.90(所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生)（單位：千美元)包爾得文公司的現(xiàn)金流量表機器5年壽命內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品（單位）由下式給出：

（5000，8000，12,000，10,000，6,000）。第1年的價格是20美元，其后每年上升2％。因此，第3年的銷售收入=12,000×[$20×（1.02）2]=249.72美元。

第0年第1年第2年第3年第4年第5年收入:(8)銷售收入 100.00 163.20 249.72 212.20129.90(9)經(jīng)營成本 50.00 88.00 145.20133.1087.84(所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生)（單位：千美元)包爾得文公司的現(xiàn)金流量表同樣，機器5年壽命內(nèi)生產(chǎn)的產(chǎn)品（單位）由下式給出：

（5000，8000，12,000，10,000，6,000）。第1年的生產(chǎn)成本（每單位）是10美元，其后每年增加10％。第2年的生產(chǎn)成本=8000×[$10×（1.10）1]=$88,000

第0年第1年第2年第3年第4年第5年收入:(8)銷售收入 100.00 163.20 249.72 212.20129.90(9)經(jīng)營成本 50.00 88.00 145.20133.1087.84(10)折舊 20.00 32.00 19.20 11.5211.52(所有的現(xiàn)金流量在年末發(fā)生)（單位：千美元)包爾得文公司的現(xiàn)金流量表采用加速折舊法計算（如右所示)機器設(shè)備的原值是$100,000.第4年的折舊額=$100,000×(.1152)=$11,520.Year ACRS% 1 20.00% 2 32.00% 3 19.20% 4 11.52% 5 11.52% 6 5.76% Total 100.00% 第0年筋第1年棗第2年致第3年區(qū)第4年庭第5年收入:(8頃)銷售國收入10繩0.守00林1粒63翻.2偶0屈24裝9.引72獻21做2.帥20慮1應(yīng)29輝.9靜0(9疫)經(jīng)營絕成本50示.0允0速88瞇.0不0列14推5.春20草1朝33脫.1靠0脈8榜7.睛84(1學(xué)0)折舊20饅.0直0駛32安.0百0我19灶.2陶0挑11魔.5盆211礎(chǔ).5蹈2(1召1)稅前槳利潤30芽.0孤0鞋43尚.2谷0音85贏.3菊2接67族.5昏8叉30忽.5包4僻[杰(8轎)聚–胡(9法)宜-譽(1關(guān)0)熟](1避2)所得究稅（34辯%）10麗.2筍0閃14呀.6濃9失29禍.0狀1斃22座.9旗8牌10但.3哄8(1拾3)凈利客潤19搶.8炸0號28竟.5賤1躍56辰.3曬1文44擊.6瀉0留20除.1虎6(所有俯的現(xiàn)匠金流蒜量在津年末特發(fā)生)（單熊位：犯千美珠元)包爾殼得文剃公司沃的現(xiàn)庸金流平量表第0年童第1年涌第2年北第3年令第4年棋第5年收入:(1嫌)銷售鈔收入10醫(yī)0.遞00爺16遍3.狼20萍2少49偏.7只2酸21臥2.烏20刷1謠29脂.9灘0(2池)經(jīng)營塘成本-5視0.徐00漲-浩88河.0卵0博-恭14誦5.蠢20悶-悶13理3.恩10斤-8榜7.億84(3瘡)所得葉稅（34辦%）-1號0.逗20-1破4.跑69-2罵9.仆01-2棟2.閑98-1姜0.曾38(4哥)經(jīng)營交現(xiàn)金擴流量39距.8島0勉6眨0.省51怨75迷.5淡1貸5努6.脅12精31巷.6紫8(5起)投資溉現(xiàn)金字流量-2題60證.0晴0排-下6.擴32撥-8遼.6游5旋3.磨75自19架2.扔98(6做)總現(xiàn)念金流野量-2仁60瓶.0沖039朱.8吹0預(yù)5鉤4.籌19撲6惰6.席86守59輛.8全7己22肢4.毛66包爾富得文卵公司訂的稅她后增勺量現(xiàn)蹈金流推量表6.真3通貨厲膨脹世與資敵本預(yù)騎算通貨鳳膨脹稻是經(jīng)醋濟生土活中沒重要賀的事轎實，計必須出在資愁本預(yù)啞算中加遇以考慮；考慮輛利率五和通騎貨膨莊脹之開間的坡關(guān)系殼，通尋常用費雪飼等式表達：（1稈+圖名義屑利率換）=易（1臣+堤實際爭利率醬）×豪（1役+癢通貨系膨脹幅率）通貨顧膨脹僵與資閑本預(yù)做算對于達低通戶貨膨萌脹率秀，這石往往膠是近南似：實際億利率≈名義捕利率嚴-通憲貨膨施脹率雖然鋼在美琴國名守義利率段隨通脹虛率波采動，婚實際湖利率波動遠遠海低于林名義桌利率的波融動。在資藏本預(yù)亦算，維必須負比較對以婆實際更利率越折現(xiàn)實際課現(xiàn)金億流量和以幸名義饑利率藥折現(xiàn)翠名義現(xiàn)金池流量進行弱對比代。6.列4經(jīng)營臭性現(xiàn)才金流帥量的夏不同揉算法自下緞而上把的方霜法（縱間接慶法）在沒丸有利斥息費移用時經(jīng)營織性現(xiàn)伏金流盈量=凈利夸潤+折新舊自上帝而下搏的方濟法（調(diào)直接單法）經(jīng)營脆性現(xiàn)伍金流添量=銷轉(zhuǎn)售收入-成巨本-所得述稅不要仁減去揀非現(xiàn)籃金扣柿除（如冠折舊黎）稅盾赤方法經(jīng)營捎性現(xiàn)澡金流恨量=（銷售收入-成尿本）×(慰1姜–晉T)決+折舊×T6.卡5不同美生命圈周期上的投駕資：酬約當艘年均猾成本且法有些抹時候運用凈現(xiàn)巧值規(guī)君則可茅能導(dǎo)集致錯滲誤的漿決定禮?？计獞]一滿家工劣廠，法律厭規(guī)定湯必須配備一個內(nèi)空氣瞎凈化構(gòu)器，有兩城種選帆擇：“凱依迪拉廚克凈化逃器”的購置自成本4,洋00響0元小，年經(jīng)營落成本互10衛(wèi)0元慈，可用10兼年?！褒R普會斯凱寧特凈螺化器”的購置鳳成本1,羊00漆0元霜，年經(jīng)營鐵成本秋50干0美螺元，可用5年賠。假設(shè)折現(xiàn)沫率為10遇％。，我抽們應(yīng)救該選寄擇哪一個宋？不同顯生命埋周期蘋的投愈資“凱墊迪拉庭克凈化橋器”的凈的現(xiàn)值深：–4費,6屯14褲.4等6，“齊普擴斯凱殘?zhí)貎艄呕鳌钡膬舨ガF(xiàn)值聞：–2競,8房誠95首.3拴9。根據(jù)泊凈現(xiàn)諸值法盯則應(yīng)膨該選完后者剛。這忽針略了俯一個居事實倘，凱熊迪拉內(nèi)克凈約化器唇使用敏時間啟要多1倍。嘉考慮目這點誦，凱帖迪拉喬克凈反化器集實際咐上是壟更便圣宜。不同裝生命胞周期謠的投潔資設(shè)備拋重置室法重復(fù)民項目啦，直末到它們開怠始和緣瑞結(jié)束托在同泄一時她間。計算易“重齒復(fù)項劣目”的凈始現(xiàn)值。約當激年均成本取法參考p1按24設(shè)備僻重置碧法-$4,000–100-100-100-100-100-100-100-100-100-100012345678910-$1,000–500-500-500-500-1,500-500-500-500-500-500012345678910“凱主迪拉釀克凈化謝器”現(xiàn)金狂流量扯的時易間線“齊普襖斯凱褲特凈撲化器”現(xiàn)金秋流量級的時貍間線NPV因=–4字,6掙14NPV奮=–4沒,6單93約當密年均滑成本冰法（EA臭C）約當怎年均兇成本逐法的朱適用演范圍眾比設(shè)湯備重磚置法脈更為榜廣泛唯；EA壺C是現(xiàn)妹值相故當?shù)淖侥昃箖r值喉，其姑計算堵公式德為：“凱肚迪拉合克凈化塔器”的EA親C=跡-7錫51酷.0撤2。“齊普格斯凱滲特凈煙化器”的EA珍V=并-7架63斯.8弓0。6.皆6敏感蔬性分壘析、燭情景杰分析名和盈城虧平慮衡分方析敏感勵性分店析、校情景撐分析稅和盈蒸虧平振衡分棉析，糖每一共分析冊都能膽使我鎖們看非到先歐前估丸算的縣凈現(xiàn)連值的君可靠綱性；運用驚電子煎表格忌建立滅凈現(xiàn)單值計思算的用模型襲，使厘我們額能夠街通過你調(diào)整橫單元耕格中特的變移量就碧能相栽應(yīng)地披更新治凈現(xiàn)尾值計露算結(jié)夾果。案例驚：斯嬸特瓦海特制蛛藥公冷司斯特振瓦特瞞制藥帶公司土正考跟慮投狹資一毀個開橡發(fā)治濤療普拋通感舉冒的丸藥品增項目喝；由生隨產(chǎn)、揉銷售究和技飾術(shù)代當表組虜成的錦規(guī)劃兇小組梁建議擊，在僻測試制和開佩發(fā)階承段完丟成后鈔應(yīng)將摟項目詢往前象推進嶄；測試方和開飼發(fā)階發(fā)段將夜持續(xù)1年，蹤蝶耗資10億美只元。酒規(guī)劃殃小組饞認為播，測荒試成際功的判可能齡性有60澤%；如果荒最初妻的測寸試成角功，昂公司閱可以巷大規(guī)芽模生存產(chǎn)。肅這一逮投資駕階段梢將耗狀資16億美料元，搭產(chǎn)品梢銷售呢持續(xù)4年。測試稀成功孕后的釀凈現(xiàn)萬值年序第1年第2-5年收入$7,000變動成本(3,000)固定成本(1,800)折舊(400)稅前利潤$1,800所得稅(34%)(612)凈利潤$1,188現(xiàn)金流量-$1,600$1,588注：箱這里質(zhì)的凈揭現(xiàn)值壓計算欄是以朋第1年為都基準敞，即芳假定16億美具元的脖投資置已完孝成。牲后面鞏我們蜓將把忠此項顯數(shù)據(jù)演折現(xiàn)蠅至第0年。店此外今，我杏們假脫定資慣本的狼成本家為10暗%測試酷不成援功的莫凈現(xiàn)密值年序第1年第2-5年收入$4,050變動成本(1,735)固定成本(1,800)折舊(400)稅前利潤$115所得稅(34%)(39.1)凈利潤$75.9現(xiàn)金流量-$1,600$475.9注：繼這里戀的凈盒現(xiàn)值巴計算炎是以損第1年為由基準失，即壓假定16億美哀元的如投資印已完據(jù)成。柄后面堪我們裁將把懇此項殲數(shù)據(jù)元折現(xiàn)咽至第0年。命此外刊，我經(jīng)們假寇定資拌本的乖成本陡為10趟%測試丑決策讓我麗們回勢到第皆一階炊段，心該階蝕段的藍決策于歸結(jié)對為一租簡單銷的問咸題：堪我們胞應(yīng)該歐投資姥嗎？以第1年為星基準鏟，期歸望收罪益估賓值如奸下：以第0年為糊基準肆，凈駁現(xiàn)值諸估算備如下缸：所以漆，應(yīng)典該進挽行測棟試!敏感濟性分級析：譯斯特葡瓦特泛制藥濫公司我們末可以埋看到魔，凈侍現(xiàn)值寒對收圓入的扭變化訴時非殲常敏金感的峰。在掘斯特儲瓦特舒制藥例公司延的案塔例中紙，收公入下洲降14凡%導(dǎo)致增凈現(xiàn)漲值下浩降61煮%.收入晉每下幻玉降1%，導(dǎo)喚致凈袋現(xiàn)值遣下降4.央26價%.情景普分析淡：斯爐特瓦宜特制踢藥公曲司情景潤分析同是一鴉種變精異的羨敏感巖性分調(diào)析；例如探，下職述的頸三種丑情景笨可適敬用于去斯特幣瓦特辨制藥故公司趙：在未訴來幾芝年每涂年有葡重感員冒季術(shù)節(jié)，阻銷售飄超出毒預(yù)期棉，但示勞動止力成柿本飛穴漲。在未伏來幾杜年是尺正常咽的，維銷售間達到慕預(yù)期信。在未留來幾世年每部年感殘冒季固節(jié)較年輕，鎮(zhèn)所以陪銷量允未能線達到段預(yù)期淚。針對于每種協(xié)情景抄，分條別計岡算凈賀現(xiàn)值民。盈虧叛平衡爽分析盈虧徑平衡疼分析京是分腸析銷較售量避與利畏潤之喚間關(guān)嶼系的堅一種仍常見回工具船；通常梁，盈濱虧平蜜衡的辨測度淚有三萄種方處法：會計閉盈虧藏平衡毅點：耕凈利皮潤為打零時叮的銷挺售量現(xiàn)金熱盈虧驗平衡燥點：被經(jīng)營怎性現(xiàn)件金流敢量為排零時夢的銷緒售量財務(wù)痛盈虧泥平衡丟點：憂凈現(xiàn)赤值為濃零時脹的銷們售量盈虧廢平衡授分析醫(yī)：斯搶特瓦和特制隸藥公頂司檢驗旱預(yù)測使變動汁性的引另一秒種方彼法是均盈虧策平衡食分析堂；以斯爆特瓦阻特制轎藥公迫司為吉例，爆我們屬關(guān)注坐盈虧販平衡痛點的蠢收入怨、產(chǎn)勾量和謠價格邪；為此竹，我太們從邁盈虧多平衡嘆點的現(xiàn)經(jīng)營探性現(xiàn)瀉金流上量開居始。盈虧杯平衡望分析淡：斯消特瓦楚特制倦藥公魚司該項論目需籌要投笛資1,懇60掉0（百籮萬美吊元）為回性收投架資（搭盈虧吊平衡龍），廢未來4年該父項目砌每年廟需要坡產(chǎn)生50儀4.橋75（百還萬美偵元）的現(xiàn)絕金流蹲量；這就移是該牲項目玻盈虧僚平衡馬點的姻經(jīng)營脖性現(xiàn)禁金流雹量OC每FBE。盈虧困平衡被分析旦：斯脫特瓦貌特制站