氣候變化如何影響企業(yè)估值

氣候變化如何影響企業(yè)估值減緩氣候變化的努力可以對許多企業(yè)的估值產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，但迄今為止，許多企業(yè)高管似乎尚未意識到這一點。2008年12月?MarcelW.Brinkman,NickHoffmanandJeremyM.Oppenheim隨著全球變暖催生出了新的監(jiān)管法規(guī)、技術(shù)補救措施以及消費行為的變化，它對許多行業(yè)和企業(yè)的估值可能會產(chǎn)生意義深遠(yuǎn)的影響。氣候變化可能會對某些行業(yè)產(chǎn)生劇烈的沖擊——其潛在影響的劇烈程度可能絲毫不亞于上世紀(jì)90年代無線電話的出現(xiàn)對電訊行業(yè)的影響，以及上世紀(jì)70年代和80年代油價的變動對石油和天然氣行業(yè)的影響。但迄今為止，企業(yè)高管們對此尚未引起足夠重視，這或許是因為他們并不了解氣候變化對自己企業(yè)的影響，或許是因為他們認(rèn)為這種影響太不確定或太遙遠(yuǎn)，因而難以建立模型。即使在這種早期階段，為了測評氣候變化將對大型上市公司的現(xiàn)金流造成的壓力，我們評估了一系列碳減排情景對6個行業(yè)中的基準(zhǔn)企業(yè)的影響1。現(xiàn)金流的變化（與一切如常的情景相比較，但并不明確考慮單個企業(yè)在此期間采取的應(yīng)對措施）顯示了減少碳排放的努力將對企業(yè)估值施加多大壓力，以及一個行業(yè)目前的業(yè)務(wù)體系將面臨多大的變動性。不過，這種分析并不能預(yù)測對現(xiàn)金流、企業(yè)估值或股價的實際影響。我們發(fā)現(xiàn)，碳減排的努力對不同行業(yè)的現(xiàn)金流和企業(yè)估值產(chǎn)生的壓力水平差異極大，這并不令人感到意外。對于一個特定行業(yè)中的不同上市公司來說，這種變化水平當(dāng)然有可能大大超過行業(yè)平均水平，這取決于這些企業(yè)目前的行業(yè)地位和應(yīng)對新技術(shù)的能力、消費者行為的變化以及監(jiān)管情況。各不相同的壓力水平我們評估了在3種情景下每個行業(yè)中企業(yè)的現(xiàn)金流：一種是“一切如常情景”；另一種情景包括了企業(yè)高管目前所能想象的最大程度的變化（“高管情景”）；還有一種是許多科學(xué)家認(rèn)為要避免與氣候變化相關(guān)的災(zāi)難性事件高發(fā)可能性所需要的情景（“專家情景”）。為了解氣候變化對不同行業(yè)的影響可能有何不同我們選擇了6個行業(yè)進行一攬子研究。在某些行業(yè)，減緩氣候變化將成為企業(yè)投資的一個重要主題，它會引起需求的根本性變化，也可能導(dǎo)致出現(xiàn)新的競爭態(tài)勢和業(yè)務(wù)模式。而在另一些行業(yè)，由于短期成本壓力被轉(zhuǎn)移給消費者，因此，現(xiàn)金流將不會太緊張，從而可使利潤率在較長時期后恢復(fù)到平均水平（圖1）。這種影響的性質(zhì)將取決于一個行業(yè)是否表現(xiàn)出了潛在的結(jié)構(gòu)恢復(fù)能力，或者是否經(jīng)歷了需求的根本性變化或競爭態(tài)勢的重大變化。返回頂端需求的根本性變化在某些行業(yè)，需求的變化將對企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生廣泛的負(fù)面影響，并因此影響企業(yè)的估值。例如，為了實現(xiàn)與成功地穩(wěn)定溫室氣體水平相關(guān)的減排目標(biāo)，從現(xiàn)在直至2030年，石油和天然氣的消費量必須每年平均降低大約0.2%。因此，隨著經(jīng)濟朝著使用更清潔的能源（包括太陽能、風(fēng)能以及碳收集和封存）的方向轉(zhuǎn)型，以及石油消費行業(yè)（如汽車和發(fā)電）越來越重視提高能效，上游的石油和天然氣行業(yè)將會經(jīng)歷長期性（2016年及以后）的需求下降。到2015年，上游企業(yè)可能會經(jīng)歷生產(chǎn)量和銷售量下滑，其現(xiàn)金流也會受到很大影響。如果這一切都確實發(fā)生了，那么，企業(yè)估值在“高管情景”中將會下降大約5%，在“專家情景”中則會下降大約15%。由于上游企業(yè)估值的短期特點，對企業(yè)價值的潛在影響相對較小——這種價值主要反映了這些企業(yè)目前已發(fā)現(xiàn)和已開采的高產(chǎn)的石油和天然氣儲量。這些油氣儲量的平均開采期約為10～15年，到下一個10年的末期大部分將被采掘一空。如果需求的大幅下降推動價格走低，受到影響的企業(yè)的現(xiàn)金流價值可能還會進一步下降。與之相比，其他行業(yè)則可能獲得相當(dāng)可觀的收益。建材行業(yè)的企業(yè)——尤其是那些在目前對建筑能效要求還不高的地區(qū)開展業(yè)務(wù)的企業(yè)——可能將會從對具有更高能效和隔熱保溫的產(chǎn)品日益增大的需求中獲益，這將會增加它們的現(xiàn)金流。在發(fā)達經(jīng)濟體中，更嚴(yán)格的建筑標(biāo)準(zhǔn)正在創(chuàng)造對此類產(chǎn)品的需求，而且在發(fā)展中市場也將會出現(xiàn)相同的情況。分析人員正在評估現(xiàn)有建筑法規(guī)對需求的影響，并將其分解到企業(yè)估值中。與“一切如常情景”相比，在發(fā)達國家中，一家典型的建材企業(yè)的估值在“高管情景”中要提高35%，在“專家情景”中則要提高80%。如果沒有具體實施更嚴(yán)格的監(jiān)管措施，作為可能出現(xiàn)的短期成本壓力的后果，企業(yè)估值可能會下跌10%～20%。不斷變化的競爭態(tài)勢減緩氣候變化的努力將促使一些行業(yè)（包括汽車行業(yè)和鋁業(yè)）產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性改變。隨著新技術(shù)的涌現(xiàn)或監(jiān)管法規(guī)的出臺，這些行業(yè)的回報率將會變得更不穩(wěn)定，企業(yè)進入和退出行業(yè)的速度會加快，競爭格局也會發(fā)生變化2。企業(yè)對不斷變化的技術(shù)和業(yè)務(wù)模式的應(yīng)對方式將決定其業(yè)績。在汽車行業(yè)，今后1～5年中，新技術(shù)將造就新的競爭態(tài)勢并改變業(yè)務(wù)模式。企業(yè)的現(xiàn)金流可能受到正反兩方面的影響。在短期內(nèi)，更嚴(yán)格的尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)將對所銷售的汽車的品種構(gòu)成產(chǎn)生影響，有助于制造商生產(chǎn)更小型、更省油、排放更低的車型。此類標(biāo)準(zhǔn)將會影響“贏家”企業(yè)和“輸家”企業(yè)的利潤率，從而，影響這些企業(yè)的現(xiàn)金流和估值，這也許已經(jīng)反映出企業(yè)價值的某些潛在變化。燃油能效和尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)的變化，再加上油價高企，將會催生出新的汽車驅(qū)動技術(shù)，如電動汽車和氫燃料汽車，這些汽車到2015年就可能開始投入規(guī)模生產(chǎn)3。汽車行業(yè)將會采用許多相互競爭的技術(shù)，包括能效更高的內(nèi)燃發(fā)動機和混合動力技術(shù)，還可以出現(xiàn)采用壓縮天然氣、氫或電能作為動力的汽車。對企業(yè)估值的影響既取決于在這些燃料中哪一種被證明最具優(yōu)勢，也取決于汽車制造商將采用新技術(shù)及零部件的成本轉(zhuǎn)移給消費者或從價值鏈的其他環(huán)節(jié)獲取價值的能力。盡管對行業(yè)估值的實際影響具有極大的不確定性，但也不難想象，如果電動汽車或氫燃料汽車技術(shù)成為主流技術(shù)，再加上一種新穎而廉價的動力方式，能使汽車制造商通過更高的產(chǎn)品定價而提高利潤率，那么，汽車行業(yè)的折現(xiàn)價值就可能比在“一切如常情景”下提高10%。但是，某種類型的監(jiān)管干預(yù)可能會提高行業(yè)成本，而增加的成本又不能通過提價來完全抵消。在這種情況下，汽車行業(yè)的價值有可能貶值高達65%。盡管如此，那些定位正確、在技術(shù)和產(chǎn)品上明顯領(lǐng)先的競爭者應(yīng)該始終能夠超過其競爭對手。在煉鋁行業(yè)，減少碳排放的努力將會以3種方式影響粗鋁生產(chǎn)商的現(xiàn)金流和企業(yè)估值：直接影響：雖然煉鋁行業(yè)目前還沒有直接面對碳排放成本，但在歐盟，到“歐盟碳排放交易機制（EUEmissionsTradingScheme）”的第三階段，可能就要引入付費排放。它對企業(yè)估值的影響將取決于碳定價和煉鋁行業(yè)獲得的免費排放定額的高低。在沒有任何補貼或成本抵消的情況下，每公噸55美元的碳排放價格將使企業(yè)的生產(chǎn)成本上漲11%4。間接影響：由于能源成本占到粗鋁生產(chǎn)商整個生產(chǎn)成本的30%以上，因碳排放價格提高而使電價上漲將對企業(yè)的利潤率構(gòu)成巨大壓力。例如，在沒有任何補貼或成本抵消的情況下，每公噸55美元的碳排放價將使企業(yè)的生產(chǎn)成本上漲17%。需求變化：為了減少排放，就需要減輕汽車重量，因此，可以預(yù)期，汽車行業(yè)對鋁的需求量將會增加。然而，這種需求增加可能會被包裝行業(yè)對鋁的需求減少（例如，對無法回收的鋁箔包裝袋實行更嚴(yán)格監(jiān)管所造成的需求減少）所抵消，以及被業(yè)已增加的回收所形成的使用再生鋁的變化趨勢所抵消。如果對碳排放實行嚴(yán)格的限制，粗鋁就可能被其他能源密集度較低的材料所取代，其需求量可能會大幅降低。不同地區(qū)的監(jiān)管差異以及某些地區(qū)的企業(yè)可以獲得更廉價的電力，將使粗鋁冶煉行業(yè)的利潤率更不穩(wěn)定，從而在企業(yè)中造就“贏家”和“輸家”。在短期到中期內(nèi)，減少碳排放的努力或許會使在亞洲、中東和北非設(shè)廠的鋁業(yè)企業(yè)與在歐洲（可能也包括北美）設(shè)廠的鋁業(yè)企業(yè)之間在利潤率上的差異進一步擴大（圖2）。以一家只在歐洲設(shè)有燃煤生產(chǎn)廠的煉鋁企業(yè)為例，如果碳排放價從每公噸25美元提高到每公噸55美元，而鋁價卻沒有上漲以抵消增加的成本，那么，該企業(yè)的EBITDA5利潤率將從19%下滑到7%。但是，從長期來看，低成本地區(qū)（如中國、中東和北非）的粗鋁生產(chǎn)商享有的短期到中期優(yōu)勢或許將風(fēng)光不再：碳排放成本的全球趨同化將會逐步縮小不同地區(qū)利潤率的差距。結(jié)構(gòu)恢復(fù)力有些行業(yè)可以把由減少碳排放的努力而造成的長期壓力減至最小：它們能將所有的短期成本壓力都轉(zhuǎn)移給消費者，而且不必?fù)?dān)心自己的產(chǎn)品會被其他產(chǎn)品所替代，或者需求會發(fā)生重大變化。在這種情況下，利潤率將在中期到長期后恢復(fù)到平均水平。例如，消費電子產(chǎn)品行業(yè)或許就會有能以不損害企業(yè)利潤的方式應(yīng)對監(jiān)管的技術(shù)。消費電子產(chǎn)品耗電在居民用電需求中占有相當(dāng)大的比例，而且這一比例還在不斷增大。該行業(yè)只需利用現(xiàn)有的技術(shù)，就能以很低并仍能不斷降低的成本顯著提高其產(chǎn)品的能效（圖3）。我們預(yù)期，對提高能效的壓力將會增大，包括對待機和開機耗電的限制，以及為電器設(shè)備加貼能效標(biāo)簽的要求。我們認(rèn)為，對消費電子產(chǎn)品行業(yè)價值的總體影響將相當(dāng)有限。在“高管情景”中，該行業(yè)的一些收入和利潤機會可能對其貼現(xiàn)現(xiàn)金流產(chǎn)生最大10%的正面影響；而在“專家情景”中，這種影響可高達35%。不過，較高的成本可使該行業(yè)的價值降低7%，從而可能抵消這些機會。返回頂端預(yù)作準(zhǔn)備的價值監(jiān)管的進程以及與氣候變化相關(guān)的其他力量的變革速度仍然存在很大的不確定性，這些力量（例如技術(shù)）將會影響碳減排的水平。隨著這些因素開始影響企業(yè)的業(yè)績，企業(yè)的價值可能會隨之發(fā)生變化。雖然這些因素對現(xiàn)金流（并由此對折現(xiàn)估值）的直接影響可能有限，但在某些行業(yè)，它們最終將會產(chǎn)生很大影響。隨著世界各國和廣大企業(yè)開始采取更加強有力的行動來減少碳排放，在對行業(yè)和企業(yè)估值時，一些重要的變化將開始變得越來越清晰和更具有可預(yù)測性。在今后的18～24個月里，一些涉及監(jiān)管和政策的事件（例如，將于2009年12月召開、并取代京都議定書的哥本哈根會議）或許將會減少這種不確定性，并激發(fā)人們重新思考減少碳排放的努力將如何影響各行各業(yè)的估值。為了在低碳經(jīng)濟時代生存發(fā)展，以下幾個步驟可以幫助企業(yè)及其高管著手考慮自己在低碳經(jīng)濟中的定位。評估碳減排的影響最重要的步驟是，重新審視監(jiān)管措施（如碳定價、新標(biāo)準(zhǔn)、稅收和補貼等）、新技術(shù)和消費者行為的變化對企業(yè)的影響。根據(jù)我們的經(jīng)驗，大多數(shù)企業(yè)高管并不會輕而易舉地樹立起進行這種分析所必需的戰(zhàn)略觀念。例如，他們必須問自己，如果其他企業(yè)采用了新的業(yè)務(wù)模式，這些特別的變化對自己企業(yè)的競爭地位有何影響，或一個企業(yè)如何才能通過采取更迅速的行動而獲得競爭優(yōu)勢。強化應(yīng)對監(jiān)管的能力分析表明，為了參與監(jiān)管政策的制訂工作，有效地與政策制定者進行溝通，并使所有業(yè)務(wù)單元步調(diào)一致，企業(yè)應(yīng)確保自己在分析的基礎(chǔ)上制定穩(wěn)定一致的戰(zhàn)略。最優(yōu)秀的企業(yè)會把公共部門和私營部門的利益相關(guān)方聚集到一起，去影響和塑造監(jiān)管環(huán)境（包括政策原則和具體法規(guī)），以使一些具備社會效益的解決方案在經(jīng)濟上也具有吸引力。培養(yǎng)處理不確定性的能力我們開展的分析類型僅僅觸及了可能出現(xiàn)情況的冰山一角。高管們可以利用成熟的場景規(guī)劃技術(shù)，獲得在不同氣候變化結(jié)果下經(jīng)濟體（尤其是其市場）可能如何發(fā)展的總體見解。許多企業(yè)只有通過投入，獲得對與氣候變化有關(guān)的發(fā)展前景更精確的預(yù)測和更深刻的洞見，才能成功地管理其所在行業(yè)面臨的各種重要變革。調(diào)整投資審核流程企業(yè)應(yīng)該根據(jù)氣候變化的實際情況，將新的投資決策調(diào)整到低排放、高能效并能在整個投資生命周期中保持競爭力的技術(shù)上來。企業(yè)可能會發(fā)現(xiàn)，作為可選投資組合的一部分，有必要在與氣候變化明確相關(guān)的領(lǐng)域（如新技術(shù)上）賭一把。建立新的外部聯(lián)系企業(yè)在建立可以幫助自己了解和管理氣候變化影響的外部網(wǎng)絡(luò)時，可以順理成章地將風(fēng)險投資公司、大學(xué)和科學(xué)家作為起點。例如，在電動汽車細(xì)分行業(yè)，一些企業(yè)為了開發(fā)新的解決方案，正在創(chuàng)建包括發(fā)動機生產(chǎn)企業(yè)、高科技汽車電池組供應(yīng)商和當(dāng)?shù)卣趦?nèi)的聯(lián)合體。重新審視投資者關(guān)系企業(yè)需要重點關(guān)注如何展示以及何時展示它們在氣候變化上投入“賭注”的價值，使投資者可以對其進行評估。每個企業(yè)都必須說明自己對未來所做準(zhǔn)備的總體水平、與氣候變化相關(guān)的事件可能影響其特定現(xiàn)金流的方式，以及在這些方面它們與其競爭對手有何差異。迄今為止，企業(yè)在傳達它們的與氣候變化相關(guān)的活動方面只取得了有限的成功，通常是因為這些舉措只是一個較大投資組合中的一小部分。例如，2008年，西班牙電力企業(yè)Iberdrola公司將其可再生能源分公司的部分資產(chǎn)剝離出來，部分原因是為了獲取更大的價值。英國石油公司（BP）期望找到能實現(xiàn)其替代能源投資價值的方式，提出了一種部分發(fā)行股票的方案。不過，很少有上市公司能夠成功地說明氣候變化對自己企業(yè)的現(xiàn)金流和競爭策略有哪些隱藏更深的潛在影響。作者簡介：MarcelBrinkman是麥肯錫倫敦分公司副董事，NickHoffman和JeremyOppenheim是該分公司合伙人。作者謹(jǐn)向為本文作出貢獻的ElizabethBury致謝。本文內(nèi)容基于麥肯錫公司與碳信托基金（CarbonTrust）于2008年春聯(lián)合開展的一個評估氣候變化對投資的影響的項目。2008年9月，碳信托基金發(fā)表了一份關(guān)于該主題的長篇報告，標(biāo)題為“氣候變化：一次商業(yè)革命？”（“Climatechange:Abusinessrevolution?”），在碳信托基金網(wǎng)站（）上可閱讀該報告。返回頂端注釋：1這6個行業(yè)分別是鋁業(yè)、汽車、啤酒釀造、建筑、消費電子產(chǎn)品、石油和天然氣。我們測評了這些行業(yè)對減排的3個層面（監(jiān)管措施、技術(shù)沖擊和消費者需求變化）的敏感度，并分析了在不同的氣候變化情景下（假設(shè)了不同的氣候變化推動因素和影響水平），氣候變化事件對每個行業(yè)中一個典型企業(yè)的現(xiàn)金流和2008年凈現(xiàn)值（NPV）的潛在影響。對可能發(fā)生在這些企業(yè)和行業(yè)中的氣候變化事件分別進行了短期（2008～2011年）、中期（2011～2016