企業(yè)并購理論

企業(yè)并購理論第一頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五1.合并:指兩家以上的企業(yè)依契約及法令歸并為一個企業(yè)的行為，包括吸收合并和新設合并。2.兼并:指一個企業(yè)采取各種形式有償接受其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使被兼并企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體的經(jīng)濟行為。包括:承擔債務式兼并、購買式兼并、吸收股份式兼并、控股式兼并。3.收購:指一個企業(yè)通過購買上市公司(目標公司)的股份而使該公司經(jīng)營決策權(quán)易手的行為。包括:股權(quán)收購和資產(chǎn)收購。第二頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五二、并購的形式控股合并收購企業(yè)：取得目標企業(yè)的控制權(quán)目標公司：保持其獨立的法人資格并繼續(xù)經(jīng)營吸收合并收購企業(yè)：取得目標企業(yè)的全部凈資產(chǎn)目標企業(yè)：被注銷法人資格；原有的資產(chǎn)、負債在并購后成為收購企業(yè)的資產(chǎn)負債新設合并雙方：在并購后法人資格均被注銷，重新注冊成立一家新企業(yè)第三頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五兼并（吸收合并）一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使其他企業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業(yè)決策控制權(quán)的經(jīng)濟行為。合并即并購，包括控股合并、吸收合并和新設合并。收購（控股合并）指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)。第四頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五兼并與收購的的異同相似之處：（1）基本動因相似:擴大企業(yè)市場占有率;擴大經(jīng)營規(guī)模;拓寬企業(yè)經(jīng)營范圍。（2）都以企業(yè)產(chǎn)權(quán)為交易對象。第五頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五區(qū)別：（1）在兼并中，被兼并企業(yè)作為法人實體不復存在；而在收購中，被收購企業(yè)可以仍以法人實體，其產(chǎn)權(quán)可以是部分轉(zhuǎn)讓。（2）兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企的所有者和債權(quán)債務承擔者，是資產(chǎn)、債權(quán)債務的一同轉(zhuǎn)讓；而在收購中，收購企業(yè)是被收購企業(yè)的新股東，以收購出資的股本為限承擔被收購企業(yè)的風險。（3）兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財務狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營停滯或半停滯之時，兼并后一般需要調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營、重新組合其資產(chǎn)；而收購一般發(fā)生在企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營狀態(tài)，產(chǎn)權(quán)流動比較平和。第六頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五

三、并購的類型1.按并購雙方所處行業(yè)分類橫向并購、縱向并購、混合并購縱向并購從事同類產(chǎn)品的不同產(chǎn)銷階段生產(chǎn)企業(yè)間的并購對生產(chǎn)工藝或經(jīng)營方式上有前后關(guān)聯(lián)的企業(yè)進行的并購，是生產(chǎn)、銷售的連續(xù)性過程中互為購買者和銷售者（即生產(chǎn)經(jīng)營上互為上下游關(guān)系）的企業(yè)之間的并購。其主要目的是組織專業(yè)化生產(chǎn)和實現(xiàn)產(chǎn)銷一體化。第七頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五橫向并購：同一行業(yè)或同一產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)之間的并購一方面可以通過有效的消除重復設施，降低生產(chǎn)和營銷成本，另一方面可以減少競爭對手，確立或鞏固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢地位，擴大企業(yè)規(guī)模。橫向并購容易破壞競爭，形成壟斷。第八頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五混合并購：不同行業(yè)企業(yè)之間的并購對處于不同產(chǎn)業(yè)領域、產(chǎn)品屬于不同市場，且與其產(chǎn)業(yè)部門之間不存在特別的生產(chǎn)技術(shù)聯(lián)系的企業(yè)進行并購。采取這種方式可通過分散投資、多樣化經(jīng)營降低企業(yè)風險，達到資源互補、優(yōu)化組合、擴大市場活動范圍的目的。第九頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五2.按企業(yè)并購程序分類善意并購指并購公司事先與目標公司協(xié)商，征得其同意并通過談判達成收購條件的一致意見而完成收購活動的并購方式。優(yōu)點:(1)結(jié)果確定性強;(2)并購企業(yè)能獲得目標公司更多的資料;(3)降低并購行動的風險與成本;(4)有助于并購雙方保持良好的關(guān)系。缺點:并購公司不得不犧牲自身的部分利益，以換取目標公司的合作;(2)協(xié)商、談判過程較長,可能使并購行動喪失其部分價值。第十頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五敵意并購敵意并購指并購公司在收購目標公司股權(quán)時雖然遭到目標公司的抗拒，仍然強行收購，或者并購公司事先并不與目標公司進行協(xié)商，而突然直接向目標公司股東開出價格或收購要約的并購行為。優(yōu)點:(1)并購公司完全處于主動地位，不用被動權(quán)衡各方利益;(2)并購行動節(jié)奏快、時間短，可有效控制并購成本。缺點:(1)無法從目標公司獲取其內(nèi)部實際運營、財務狀況等重要資料，給公司估價帶來困難;(2)會招致目標公司抵抗甚至設置各種障礙;(3)易導致股價大幅波動;(4)結(jié)果有很大的不確定性。第十一頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五進攻方經(jīng)常采用的策略代理人戰(zhàn)——通過散布對目標公司不利的信息，是投資者降低對該公司的信心，紛紛拋售其股票，從而乘機大量收購。間諜戰(zhàn)——通過各種間諜途徑，獲取目標公司的重要情報，從而采取針對性的措施化解目標公司的防守。套險——趁目標公司全力收購另一目標公司之際，大量收購前一目標公司股票，借以同時實現(xiàn)對兩個目標公司的控制。第十二頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五目標公司采取的防御策略：送服“毒藥丸”——當進攻型公司意圖并購自己時，大量發(fā)行高利率的短期債券，迫使對方不得不考慮并購目標后所承擔的沉重包袱，并因此減弱甚至取消并購意圖。棄寶護身——在知悉進攻型公司意圖并購目標公司是為了獲取某一重要信息和資源，而目標公司又缺乏與之抗衡的實力時，目標公司主動讓出這種信息和資源，以避免對方并購。第十三頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五肉搏戰(zhàn)——目標公司乘進攻型公司全力收購本公司之際，大量收購對方公司的股票，進退進攻型公司對本公司的收購。金色降落傘——目標公司發(fā)現(xiàn)被進攻型并購公司敵意收購時，規(guī)定一旦目標公司被收購，馬上實施對本公司高層管理人員提供豐厚補償，從而大大增加收購公司的收購成本。焦土抵抗——采取各種方式先行將目標公司掏空，降低目標公司的價值，使其失去對進攻型并購公司的吸引。第十四頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五3.按并購的支付方式分類現(xiàn)金購買式并購（1）現(xiàn)金購買被并購方全部資產(chǎn).（2)以現(xiàn)金購買目標公司的股票或股權(quán)。股份交易式并購（1）以股權(quán)換股權(quán)。（2）以股權(quán)換資產(chǎn)。企業(yè)采用股權(quán)支付方式進行并購出資決策時應考慮的主要因素。⑴并購方的股權(quán)結(jié)構(gòu)⑵杠桿比率⑶每股收益的變化⑷股價水平⑸股息收益率第十五頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五承擔債務式并購在被并購企業(yè)資不抵債或資產(chǎn)債務相等的情況下，并購方以承擔被并購方全部或部分債務為條件，取得被并購方的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)。第十六頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五4.按并購是否通過交易所：要約收購和協(xié)議收購要約收購并購公司通過向目標公司的管理當局和股東發(fā)出購買該公司股票的書面意見（要約收購報告），并按照依法公告的收購條件、收購價格、收購期限以及規(guī)定事項，收購目標公司股份的收購方式。按是否受法律強制規(guī)范分為自愿要約和強制要約。第十七頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五協(xié)議收購指并購公司不通過證券交易所，直接與目標公司取得聯(lián)系，股份的出讓和受讓雙方通過面對面的談判、協(xié)商達成共同協(xié)議，據(jù)其實現(xiàn)目標公司股權(quán)轉(zhuǎn)移的收購方式。一般為善意收購。第十八頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五5.按是否用目標公司本身資產(chǎn)來支付并購資金分類（1）杠桿收購其實質(zhì)在于舉債收購，即通過信貸融通資本，運用財務杠桿加大負債比例，以較少的股本投入，對企業(yè)進行收購、重組，并以所收購、重組的企業(yè)未來的利潤和現(xiàn)金流償還負債。杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)為：優(yōu)先債券60%，居次債券(包括次級債券、可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股股票)30%,自有資金10%。第十九頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五杠桿并購的策略方式負債控股——并購方與銀行商定以償還目標公司的長期債務作為自己的實際投資，其中的一部分貸款作為作為目標公司的股本，并達到控股地位，完成并購行為連續(xù)抵押——以目標公司的資產(chǎn)作抵押，向銀行取得相當數(shù)量的貸款，等并購成功后，再以目標公司的資產(chǎn)作抵押,向銀行申請收購新的企業(yè)貸款，如此連續(xù)抵押下去。第二十頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五合資加并購——收購方依靠自己的經(jīng)營優(yōu)勢和信譽，先與其他公司合資形成較大的資本，然后再去并購比自己大的公司。甜頭加時間差——并購公司在向金融機構(gòu)借款收購目標公司時，可在利率等方面給金融機構(gòu)更大的讓步，但交換條件是可以在較長的時間內(nèi)還本付息。以目標公司作為抵押品發(fā)行垃圾債券——以目標公司的重要資產(chǎn)作為抵押品發(fā)行垃圾債券，所籌資金用于支付目標公司股東，債券的本息支付源于并購后公司產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量第二十一頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五（2）MBO(ManagementBuy—outs)，又稱管理層收購——目標公司的管理層通過大舉借債或與外界金融機構(gòu)合作，收購他們所在公司的并購。本質(zhì)上也是杠桿并購的一種。目標企業(yè)的特點：具有穩(wěn)定連續(xù)的現(xiàn)金流量。擁有人員穩(wěn)定、責任感強的管理者。被并購前的資產(chǎn)負債率較低。擁有易于出售的非核心資產(chǎn)。一般而言，以技術(shù)為基礎的知識、智力密集型企業(yè)，進行杠桿并購比較困難。第二十二頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五（3）聯(lián)合并購（ConsortiumOffer）

——兩個或兩個以上的收購方事先就各自取得目標公司的那一部分以及收購時應承擔的費用達成協(xié)議而進行的并購。特點：收購方兩個或兩個以上各收購人通過協(xié)議各取所需第二十三頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五根據(jù)并購雙方的合作與敵對關(guān)系對比分類救援式并購協(xié)作式并購爭奪式并購襲擊式并購第二十四頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五（1）救援式并購“白衣騎士”式救援

——當目標公司發(fā)現(xiàn)被敵意并購時，管理層被迫匆忙尋求救援者（并購方），以反擊襲擊者的并購。緊急資金援助

——目標公司出現(xiàn)財務或經(jīng)營危機時，主動尋求其他公司并購的行為。第二十五頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五第二節(jié)企業(yè)并購的動因和效應一、并購的動因1.獲取規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢2.降低交易費用3.多元化經(jīng)營戰(zhàn)略第二十六頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五二、并購效應1.并購正效應的理論解釋（1）管理協(xié)同效應理論(差別效率理論)效率理論認為，購并和其他形式的資本經(jīng)營活動具有潛在的經(jīng)濟效益，通常包含了企業(yè)管理業(yè)績的提高或獲得某種形式的協(xié)同效應，即“1+1＞2”的效應。原因：并購雙方的管理效率不同理論的兩個基本假設并購方的管理資源剩余，且具有不可分散性目標公司的低管理效率可以通過外部管理層的介入和增加管理資源的投入得到改善第二十七頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五該理論認為，企業(yè)之間的管理效率差異是客觀存在的，因此管理效率高的企業(yè)合并管理效率低的企業(yè)會使企業(yè)整體管理效率提高，從而為投資者和社會都帶來經(jīng)濟利益。極端：世界上只有一家企業(yè)時，其管理效率最大。差別效率理論進行更嚴格闡述就是效率理論中的管理協(xié)同假說，即如果一家公司有一個高效率的管理隊伍，其能力超過了公司現(xiàn)有的管理需要，該公司可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分利用。第二十八頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五（2）經(jīng)營協(xié)同效應理論假設：規(guī)模經(jīng)濟的存在優(yōu)勢互補的存在戰(zhàn)略：橫向并購縱向并購第二十九頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五經(jīng)營協(xié)同效應理論認為，企業(yè)合并，無論是通過達到最佳經(jīng)濟規(guī)模，還是有效地利用各個企業(yè)的長處，還是取得相對的壟斷效果，均可以產(chǎn)生協(xié)同經(jīng)濟效應，使成本降低，利潤增加。經(jīng)營協(xié)同效應也叫做經(jīng)營經(jīng)濟，是指由于經(jīng)濟上的互補性、規(guī)模經(jīng)濟或范圍經(jīng)濟，而使得兩個或兩個以上的公司合并成一家公司，從而造成收入增大或成本減少的情形。建立在經(jīng)營協(xié)同基礎上的理論假定在行業(yè)中存在著規(guī)模經(jīng)濟，且在合并之前，公司的經(jīng)營水平達不到實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的潛在要求。第三十頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五（3）財務協(xié)同效應理論協(xié)同財務效應理論認為，企業(yè)合并可以重組各個企業(yè)的財務資源，減少財務風險，提高籌資能力，降低籌資成本，增加企業(yè)盈利，在這些基礎之上，可以使企業(yè)適用折現(xiàn)率降低，企業(yè)價值增大。并購可以給企業(yè)提供成本較低的內(nèi)部融資，兩者的合并可以產(chǎn)生財務協(xié)同效應。另外，并購后企業(yè)的負債能力通常大于并購前兩個企業(yè)的負債能力之和，負債的節(jié)稅效應將降低企業(yè)的財務成本。該理論還認為，起因于財務目的的兼并，會取得節(jié)省籌資成本和交易成本兩個方面的好處。第三十一頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五（4）多元化經(jīng)營理論多樣化經(jīng)營是指公司持有并經(jīng)營那些收益相關(guān)程度較低的資產(chǎn)的情形。多元化經(jīng)營理論認為，不同的經(jīng)營行業(yè)存在著不同的風險，通過多元化經(jīng)營可以有效地降低企業(yè)風險，而企業(yè)合并是企業(yè)多元化經(jīng)營的一條捷徑。目的不是為了股東財富的最大化，而是分散企業(yè)的經(jīng)營風險。此外，還可以增加員工升遷的機會多樣化，使企業(yè)的某些資源得到充分利用。多元化未必一定通過兼并來完成，然而在特定的情況下，兼并要優(yōu)于內(nèi)部發(fā)展的途徑。因為公司可能僅僅是由于缺少必要的資源或其潛力已超過了行業(yè)容量而缺少內(nèi)部發(fā)展的機會。時機的選擇是非常重要的，通過兼并可以迅速地實現(xiàn)多樣化經(jīng)營。第三十二頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五(5)戰(zhàn)略調(diào)整理論企業(yè)并購是為了增強企業(yè)適應環(huán)境變化的能力，迅速進入新的投資領域、占領新的市場，獲得競爭優(yōu)勢。雖然企業(yè)也可以通過內(nèi)部發(fā)展來獲得新的資源和新的市場，但并購顯然能使企業(yè)更快的實現(xiàn)這種調(diào)整第三十三頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五(6)市場價值低估理論市場價值低估理論認為，兼并的動因在于股票市場價格低于目標公司的真實價格。原因：第一，公司現(xiàn)在的管理層并沒有使公司達到其潛在可達到的效率水平；第二，兼并者有內(nèi)幕消息，依據(jù)這種消息，公司股票應高于當前的市場價；第三，公司的資產(chǎn)價格與其重置成本之間的差異。衡量這種差距的一個重要指標叫做q值（也叫做托賓的q值），這個比值被定義為公司股票的市場價格與其實物資產(chǎn)的重置價格之間的比值。q值小于1時說明價值被低估了。第三十四頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五（7）信息理論信息理論認為，當目標企業(yè)被并購時，資本市場會對目標企業(yè)進行重新估價，而這種估價往往導致目標企業(yè)價值的提升。兩種觀點或看法：第三十五頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五第一種觀點認為，即使收購活動并未最終取得成功，目標企業(yè)的股票在收購過程中也會被重新提高估價。建立在這一經(jīng)驗發(fā)現(xiàn)基礎上的一種假說認為新的信息是作為要約收購的結(jié)果而產(chǎn)生的，且重新估價是永久性的。該信息假說可以區(qū)分為兩種形式或可能：形式1，收購活動會散布關(guān)于目標企業(yè)股票被低估的信息并且促使市場對這些股票進行重新估價，目標企業(yè)和其他各方不用采取特別的行動來促進價值的重估。這被稱做是“坐在金礦上”的解釋。形式2，收購要約會激勵目標企業(yè)的管理層自身貫徹更有效的戰(zhàn)略。這是“背后鞭策”的解釋。在收購要約之外不需要任何外部動力來促進價值的重新高估。第三十六頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五第二種觀點認為，在一項不成功的兼并收購活動中，目標企業(yè)股票估價提高是由于市場預期該目標企業(yè)隨后會被其他企業(yè)收購，后者將會擁有某些用于目標企業(yè)的專門資源。布雷德萊迪塞和基姆的研究結(jié)果表明，那些不再收到收購要約的目標企業(yè)的股票價格，在首次收購之后的5年內(nèi)躍回到了原來的水平。而那些后來又收到新的競價的企業(yè)，其股價則進一步上漲。他們解釋說這一結(jié)果表明信息假說是無效的，只有當目標企業(yè)的資源與收購企業(yè)的資源結(jié)合在一起，或至少當目標企業(yè)資源的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到了收購企業(yè)的手中時，目標企業(yè)股票的永久性重估才會發(fā)生。根據(jù)布雷德萊、迪塞和基姆的研究，經(jīng)驗證據(jù)與協(xié)同解釋是相一致的。他們認為收購活動并不必然意味著目標企業(yè)的股票在市場上被低估或目標企業(yè)可以依靠自身的力量來改善經(jīng)營效率。第三十七頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五信息理論的一個重要變形是信號理論。信號理論認為，特別的行動會傳達其他形式的重要信息。作為內(nèi)部人的經(jīng)理，擁有比外部人更多的關(guān)于公司狀況的信息，此情形也就是所謂的信息不對稱性。公司收到并購要約這一事實可能會傳遞給市場這樣的信息：該公司擁有迄今為止尚未被認識到的額外的價值，或者企業(yè)未來的現(xiàn)金流量將會增長。當一個競價企業(yè)用普通股來購買其他企業(yè)時，可能會被目標企業(yè)或其他各方視做競價企業(yè)的普通股價值被高估的信號。當商業(yè)企業(yè)重新購回他們的股票時，市場將此視為：管理層有其自身企業(yè)股票價值被低估的信息，且該企業(yè)將獲得有利的新的成長機會。第三十八頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五2.并購零效應的理論解釋代理問題產(chǎn)生的基本原因在于管理者（決策或管理代理人）和所有者（風險承擔者）間的合約不可能無代價地簽訂和執(zhí)行。成本包括：簽約成本、監(jiān)督和控制成本、激勵成本、剩余損失。解決代理問題，降低代理成本，一般可以考慮兩個途徑：其一是組織機制方面的制度安排，其二是市場機制方面的制度安排。現(xiàn)實中，所有者可以設計讓管理者參與企業(yè)的剩余分配的報酬安排，而且外部產(chǎn)品市場、資本市場以及經(jīng)理市場都可以適當?shù)販p緩代理問題。股票市場則為企業(yè)股東提供了一個外部監(jiān)督機制，股價水平低會給經(jīng)理帶來改變其行為并更多地為股東利益著想的壓力，從而降低代理成本。當這些機制都不足以控制代理問題時，并購將可能是最后的外部控制手段。第三十九頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五自大理論（代理成本理論之一）并購企業(yè)由于管理層的傲慢自大，往往會過于樂觀，向目標企業(yè)股東出價過高，或者即使該項投資并無價值，仍堅持投資，或者在有較多的競爭者時，并購成本被過分地抬高，即使并購成本已經(jīng)大于并購收益，仍堅持并購。這就是所謂的“過度自信”理論。在上述情況下，并購企業(yè)從并購行為中獲得的將是零效應。目標企業(yè)股東收益的增加實際上是財富從并購企業(yè)股東向目標企業(yè)股東的簡單轉(zhuǎn)移。第四十頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五3.并購負效應的理論解釋（1）管理主義動機（代理成本理論之二）這種理論認為并購本身就是一種代理問題。有實證研究表明，代理人的報酬決定于公司的規(guī)模，因此代理人有通過并購使公司規(guī)模擴大的動機，從而增加自己的收入和保障其職位的安全。管理者重視企業(yè)增長率而忽視企業(yè)的實際投資收益率，因此會做出對股東來講是負效應的并購決策，是代理問題的一種表現(xiàn)形式。第四十一頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五（2）自由現(xiàn)金流量假說邁克爾·詹森在代理成本理論的基礎上，進一步構(gòu)建了自由現(xiàn)金流量假說。他認為，由于股東與經(jīng)理之間在閑置現(xiàn)金流量配置問題上的沖突而產(chǎn)生的代理成本，是造成接管活動的主要原因。這個問題可以分成兩個方面來理解。一方面，股東（委托人）與管理者（代理人）在企業(yè)戰(zhàn)略選擇上是有嚴重的利益沖突的，代理成本是因不能妥善解決這些利益沖突而產(chǎn)生的。當代理成本很大時，接管活動有助于降低這些費用。這與代理成本理論是一致的。但另一方面，代理成本又恰恰可能是由兼并造成的，因為管理者可以運用閑置現(xiàn)金流量來兼并別的企業(yè)，營造“獨立王國”。第四十二頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五詹森認為自由現(xiàn)金流量支出可以在解決管理者和股東間的利益沖突方面發(fā)揮重要作用。所謂自由現(xiàn)金流量，是超過所有投資項目資金要求量的現(xiàn)金流量，且這些項目在以適用的資本成本折現(xiàn)后要有正的凈現(xiàn)值。如果管理者以股東財富最大化為目標，則應放棄投資回報低于資金成本的投資，而把這些自由現(xiàn)金流量支付給取東，這將會減少管理者控制之下的資源規(guī)模，并相應縮小管理者的權(quán)力，從而可以降低代理成本。當管理者為額外的投資尋求新的資本進行融資時，就可能會受到資本市場的監(jiān)督和約束。在這個意義上，企業(yè)并購正是股東和管理者之間利益摩擦的一種反映，會造成更高的代理成本。第四十三頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五除了當前這部分自由現(xiàn)金流量的派發(fā)問題會引起股東與管理者矛盾之外，管理者承諾支付的將來現(xiàn)金流量也是一個問題。在詹森看來，如果以發(fā)行債券來取代股票，那么，管理者所作的將來現(xiàn)金承諾會比其他任何股利政策（即將來支付股利給股東的承諾）有效。但是，增加負債比例會增大破產(chǎn)可能性，這也可以看做是債務的代理成本。第四十四頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五并購動因的其他理論解釋擴展動因理論企業(yè)效益穆勒（Mueller）用管理主義來解釋混合兼并問題。穆勒認為，經(jīng)理的報酬是公司規(guī)模的函數(shù)。這樣，經(jīng)理將會接受資本預期回收率很低的項目，并熱衷于擴大規(guī)模。企業(yè)并購不能為企業(yè)帶來最大價值和利潤，并購并非最佳的增強的行為，而只是在管理者的擴張動機下產(chǎn)生的行為。他們認為管理本身所追求的目標，就是通過良好的管理使企業(yè)產(chǎn)品的銷售范圍擴大，銷售量增加，而且要使這種趨勢不斷增強、延續(xù)不斷。作為企業(yè)的管理者則希望通過管理來擴張企業(yè)。而企業(yè)并購恰恰能擴大企業(yè)規(guī)模，增大企業(yè)資源，增大管理者的自身權(quán)力，控制更大范圍的資產(chǎn)、更多的員工、更好的產(chǎn)供銷渠道。第四十五頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五市場力量理論其核心觀點是，增大公司規(guī)模將會增大公司勢力。企業(yè)通過增大市場份額，實現(xiàn)兼并同行業(yè)企業(yè)，以減少競爭者，擴大本企業(yè)的規(guī)模的目的，從而使企業(yè)對市場產(chǎn)生一定的控制力。關(guān)于市場勢力問題，存在著兩種相反的看法。第一種意見認為，增大公司的市場份額會導致合謀和壟斷，兼并的收益正是由此產(chǎn)生的。第二種意見認為，產(chǎn)業(yè)集中度的增大，正是活躍的激烈競爭的結(jié)果。在集中度高的產(chǎn)業(yè)中，大公司之間的競爭變得越來越激烈了，因為關(guān)于價格、產(chǎn)量、產(chǎn)品類型、產(chǎn)品質(zhì)量與服務等方面的決策所涉及的難度大，層次復雜，簡單的合謀是不可能的。第四十六頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五稅收理論1）經(jīng)營虧損的稅務抵免遞延較高盈利水平且發(fā)展穩(wěn)定的企業(yè)，并購具有大量凈經(jīng)營虧損的企業(yè)，可以顯著改變整體的納稅地位。但要注意目標企業(yè)給并購后帶來的不良影響。（利潤下降、提供資金）2）可折舊資產(chǎn)的市場價值高于帳面價值如果資產(chǎn)的市場價值大大超過歷史成本，通過賣出交易將資產(chǎn)重新估價就可以產(chǎn)生更大的折舊避稅額。為了反映購買價格，并購企業(yè)的資產(chǎn)基礎將增加，結(jié)果它所享受的折舊避稅額超過目標企業(yè)在同樣資產(chǎn)上所享受到的折舊避稅額。雖然只有新的所有者才能享受到增加的避稅額，但原有企業(yè)的所有者也可以通過并購者支付的并購價格而獲得一部分收益。第四十七頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五3）將正常收益轉(zhuǎn)化為資本收益一些國家的稅法對過度留存收益征收懲罰性所得稅。而通過并購，并購公司向目標公司的股東支付的價格中就包含了對這部分高額留存收益的補償，目標公司的股東只需就股票增值部分交納資本利得稅而無需交納股利所得稅。4）負債籌資的稅收減免第四十八頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五再分配理論再分配理論的核心觀點是，由于公司并購會引起公司利益相關(guān)者之間的利益再分配，并購利益從債權(quán)人手中轉(zhuǎn)到股東身上，或從一般員工手中轉(zhuǎn)到股東及消費者身上，所以公司股東會贊成這種對其有利的并購活動。第四十九頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五第三節(jié)企業(yè)并購的歷史演進一、西方企業(yè)的并購簡史第一次并購浪潮（1895-1904）第二次并購浪潮（1922-1929）第三次并購浪潮（20世紀60年代）第四次并購浪潮（20世紀70-80年代）第五次并購浪潮（20世紀90年代開始）第五十頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五二、中國企業(yè)并購簡史第一時期（1993年以前）行政色彩濃厚保定模式武漢模式第五十一頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五第二時期相關(guān)法律制度的建立和完善第一階段（1993-1999年）股票發(fā)行與交易管理暫行條例第四章“上市公司收購”寶延收購案恒通棱光收購案第二階段（1999-2002年）《證券法》2%調(diào)增為5%2000年100余家上市公司并購第五十二頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五第三階段（2002-2006年）2002-10-08《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》2002-11《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓國有法人股有關(guān)問題的通知》第四階段（2006-----）法律的修改完善2006年8月《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定綠地投資---國際本土化經(jīng)營世界融入中國，中國融入世界全球化并購第五十三頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五第四節(jié)企業(yè)并購的財務問題并購三階段及其步驟第一階段：并購目標的確定第二階段：并購的實施-----財務問題是核心第三階段：并購評價第五十四頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五第五節(jié)企業(yè)并購決策的基本原則一、企業(yè)的發(fā)展前途產(chǎn)品的生命周期產(chǎn)品市場需求二、進入成本的檢驗并購后，被并購業(yè)務的預期利潤流入能回報全部并購成本，并能夠保持或擴大市場經(jīng)營活動并購成本過高就無法滿足成本檢驗的要求第五十五頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五三、營利能力的評估并購的目的是企業(yè)價值最大化是否有協(xié)同效應是否能符合成本效益原則，提高營利能力四、資產(chǎn)評估評估方法收益現(xiàn)值法重置成本法現(xiàn)行市價法清算價值法第五十六頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五五、經(jīng)營風險和財務風險目標企業(yè)是否具有不可克服的風險，對并購企業(yè)非常重要在美國，大部分中小型企業(yè)失敗都發(fā)生在創(chuàng)立后的5年之內(nèi)。第五十七頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五德魯克的并購五項原則美國著名管理學家彼得.德魯克在其《管理的前沿》一書中論述到，企業(yè)的成功并購，需要把握五項簡單的原則:1.并購企業(yè)只有徹底考慮了它能夠為被并購企業(yè)做出了什么貢獻，而不是被并購企業(yè)能為并購企業(yè)做出什么貢獻時，并購才會成功。并購企業(yè)的貢獻可以是多種多樣的，包括管理、技術(shù)或銷售能力，而絕不取決于資金。（并購后的企業(yè)價值）第五十八頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五2.企業(yè)要想通過并購來成功的開展多種經(jīng)營，需要有一個團結(jié)的核心，有共同語言，從而將它們結(jié)合為一個整體。就是說并購企業(yè)與被并購企業(yè)之間要有共同的文化，或者至少在文化上有一定的聯(lián)系。（并購后的企業(yè)文化融合）3.并購必須是情投意合。并購企業(yè)必須尊重被并購企業(yè)的產(chǎn)品、市場和消費者。第五十九頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五4.并購企業(yè)必須能夠向被并購企業(yè)提供高層管理人員，幫助被并購企業(yè)改善管理。5.在并購的第一年內(nèi)，要讓雙方企業(yè)中的大批管理人員收到破格提升，使得雙方企業(yè)的管理人員相信，并購為他們提供了個人發(fā)展的空間。第六十頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五并購真的那么美妙嗎？很顯然，許多管理者在他們難以忘懷的童年時代，過于沉浸于被施展了魔法的英俊王子在受到美麗公主的一記香吻后，從癩蛤蟆的形體中解放出來的故事，因此，他們確信，他們的管理之吻能夠為“目標公司”的盈利創(chuàng)造奇跡……我們已經(jīng)看到了太多的親吻，但奇跡卻太少了。不過不管怎么說，許多管理上的公主們?nèi)枣?zhèn)定自若地相信她們的親吻的未來潛力——甚至公司的后院已深陷在毫無反應的癩蛤蟆的重圍之中……

——沃倫.巴菲特第六十一頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五第六節(jié)公司的并購過程

一、并購的一般程序企業(yè)并購可以分為準備、談判、公告、交接、重整五個階段，在實際并購中這些階段的界限并不十分明顯，在許多情況下是交叉進行的。1．戰(zhàn)略分析和選擇階段（1）選擇作為被購并對象的目標企業(yè)（2）評估購并戰(zhàn)略第六十二頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五2．財務分析（1）對目標企業(yè)進行價值評估（2）確定購并的出資方式（3）決定購并的籌資規(guī)劃3．收購控制（1）制定購并計劃（2）實施購并的計劃（3）對購并過程實行及時的控制第六十三頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五4．企業(yè)整合與購并活動的評價（1）整合被收購企業(yè)（2）購并活動評價第六十四頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五二、并購成本效益分析基本原則是并購凈收益大于零。廣義的并購成本指由于并購而發(fā)生的一系列代價的總和。既包括并購工作完成的成本，也包括并購以后的整合成本，既包括有形成本，也包括無形成本。第六十五頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五（1）并購完成成本，指并購行為本身所發(fā)生的并購價款和費用。并購費用是指并購過程中所發(fā)生的有關(guān)費用，如并購過程中所發(fā)生的搜尋、策劃、談判、文本制作、資產(chǎn)評估、法律鑒定、顧問等費用。第六十六頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五（2）整合與營運成本，指并購后為使被并購企業(yè)健康發(fā)展而需支付的營運成本。主要包括：整合改制成本，如支付派遣人員進駐、建立新的董事會和經(jīng)理班子、安置多余人員、剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)、淘汰無效設備、進行人員培訓等有關(guān)費用；注入資金的成本，如為新企業(yè)打開市場而需增加的市場調(diào)研費、廣告費、網(wǎng)點設置費等。（3）并購機會成本，指實際并購成本費用支出因放棄其他項目投資而喪失的收益。第六十七頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五

首先計算并購收益。并購收益指并購后新公司整體的價值減去并購前并購方和被并購方（目標公司）價值后的余額。并購收益=并購后新公司價值-（并購前并購方價值+并購前被并購方價值）第六十八頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五例1：A公司并購B公司，并購前A公司價值為3億元，B公司價值為1億元。A公司并購B公司后組成AB公司，AB公司價值為6億元。則該并購收益為6-（3＋1）＝2億元。在一般情況下，并購方將以高于被并購方價值的價格作為交易價，以促使被并購方出售其股票，其差額為并購溢價。第六十九頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五

其次，在并購收益的基礎上，減去為并購被并購公司而付出的并購溢價（即并購價格減去并購前被并購方價值后的差額）和為并購活動所發(fā)生的律師、顧問、談判等并購費用后的余額。并購凈收益=并購收益-并購溢價-并購費用沿用例1資料。假定A公司在并購B公司時，并購價格為1.2億元，則并購溢價為2000萬（1.2-l＝0.2億元），發(fā)生相關(guān)并購費用1000萬元，則該并購凈收益=2-0.2-0.l＝1.7億元第七十頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五將上述兩個步驟歸總，并購凈收益=并購后新公司價值-并購價格-并購費用-并購前并購方價值以上述A公司并購B公司為例，并購凈收益=6-1.2-0.l-3=1.7億元。第七十一頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五

注意：并購方判斷并購是否可行必須滿足兩個條件：①并購產(chǎn)生的協(xié)同效應要大于零V(A+B)>VA+VB②協(xié)同效應應大于支付溢價V(A+B)-(VA+VB)>P-VB第七十二頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五三、目標公司價值衡量的方法在并購凈收益的衡量中，最為關(guān)鍵的是并購價格的確定，而并購價格的確定則依賴于對目標公司（即被并購方）的價值評估。所謂價值評估，是指買賣雙方對標的購入或出售作出的價值判斷。由于并購的支付方式不同，需要進行價值評估的內(nèi)容也有差別。目標公司估價取決于并購企業(yè)對其未來收益的大小和時間的預期。（估值風險）第七十三頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五1．貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（1）預測自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營的基礎上除了在庫存、廠房、設備、長期股權(quán)等類似資產(chǎn)上所需投入外，企業(yè)能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量。企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤加折舊-所得稅-資本性支出-營運資本凈增加=息稅前利潤*（1-稅率）+折舊-資本性支出-營運資本凈增加第七十四頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五

（2）估計貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本假設目標公司的未來風險與并購企業(yè)總的風險相同，則可以把目標公司現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率作為并購企業(yè)的資本成本。但是當并購會導致并購企業(yè)總風險發(fā)生變動時，則需要對各種各樣的長期資本要素進行估計，包括普通股、優(yōu)先股和債務等?？紤]到股票、市盈率、股票獲利率不能全面反映對股東的股本機會成本，資本資產(chǎn)定價模型可用于估計目標企業(yè)的歷史股本成本。第七十五頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五預期股本成本率=市場無風險報酬率+市場風險報酬率*目標企業(yè)的風險程度價值估計中使用的折現(xiàn)率是考慮了投資風險后并購方要求的最低必要報酬率，也就是該并購投資的資金成本。需要說明的是，這里所指的資本成本不是并購方企業(yè)自身的加權(quán)資本成本，而是并購方投資于目標企業(yè)的資本的邊際成本。當目標企業(yè)的風險被認為與目標企業(yè)的所有風險一致時，恰當?shù)恼郜F(xiàn)率就是并購方的加權(quán)資本成本。第七十六頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五2．凈資產(chǎn)賬面價值調(diào)整法凈資產(chǎn)賬面價值調(diào)整法是以目標公司凈資產(chǎn)賬面價值為基礎作必要調(diào)整后，確定公司價值的一種方法。目標公司價值=目標公司凈資產(chǎn)賬面價值*（1+調(diào)整系數(shù)）*擬收購股份占目標公司總股份比例調(diào)整系數(shù)根據(jù)目標公司的行業(yè)特點、成長性、獲利能力、并購雙方討價還價等因素確定。第七十七頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五例：沿用例1的資料。假設并購活動中的B公司在并購時點的賬面凈資產(chǎn)為8000萬元，考慮一些資產(chǎn)增值等因素，其調(diào)整系數(shù)為25％。A公司收購B公司全部股份，則計算B公司價值=8000萬元*（l＋25％）＝l億元優(yōu)點是賬面價值可以直接根據(jù)企業(yè)的報表資料取得，具有客觀性強、計算簡單、資料易得等特點。其不足之處在于：（1）賬面價值較易被企業(yè)管理當局所操縱，從而使不同企業(yè)之間、同一企業(yè)不同時期的凈資產(chǎn)缺乏可比性。（2）凈值代表的是歷史成本，與企業(yè)創(chuàng)造未來收益的能力之間的相關(guān)性很小或者根本不相關(guān)。（3）忽視了企業(yè)內(nèi)在的一些價值驅(qū)動因素。第七十八頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五3.市場比較法將股票市場上與目標公司經(jīng)營業(yè)務相似的公司最近平均實際交易價格作為估算目標公司價值參照的一種方法。其運用前提是假設證券市場是強勢有效的。比較標準可以是公開交易公司的價格，相似公司過去的收購價格、上市公司的發(fā)行價格等。第七十九頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五6.資產(chǎn)評估法：適用并購方打算從目標公司現(xiàn)有資產(chǎn)而不是未來收益中汲取價值的情況。7.清算價值法第八十頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五四、并購的支付方式（一）現(xiàn)金支付對目標企業(yè)的股東而言，現(xiàn)金支付可以使他們即時得到確定的收益，不足之處是即時形成的納稅義務。對主并企業(yè)而言，現(xiàn)金支付最大的好處是現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會受到影響，現(xiàn)有股東控制權(quán)不會被稀釋。同時，現(xiàn)金支付可以使主并企業(yè)迅速完成并購，但現(xiàn)金支付會給主并企業(yè)造成一項沉重的現(xiàn)金負擔。第八十一頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五采用現(xiàn)金支付時，需要考慮以下問題：（1）主并企業(yè)的短期流動性。（2）主并企業(yè)中、長期的流動性。（3）貨幣的流動性。（4）目標企業(yè)所在地有關(guān)股票的銷售收益的所得稅法。（5）目標企業(yè)股份的平均股本成本。應考慮是否會導致目標企業(yè)股東交納資本利得稅。第八十二頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五

（二）股票支付特點有：（1）主并企業(yè)不需要支付大量現(xiàn)金，因而不會影響主并企業(yè)的現(xiàn)金狀況；（2）并購完成后，目標企業(yè)的股東并不失去他們的所有權(quán)，而是成為并購完成后企業(yè)的新股東，但一般來說，主并公司的股東在經(jīng)營控制權(quán)上占主導地位。由于目標企業(yè)的股東保留自己的所有者地位，因此，股票支付對于主并企業(yè)股東來說會使其股本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，主并企業(yè)股權(quán)稀釋的極端后果是目標企業(yè)的股東通過主并企業(yè)增加發(fā)行的股票取得了對并購完成后企業(yè)的主導控制權(quán)。另一個不足是使用股票支付所需手續(xù)較多，耗時耗力。第八十三頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五股票支付常見于善意并購，當并購雙方的規(guī)模、實力相當時，可能性較大。股票支付的影響因素：（1）并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。（2）每股收益率的變化。（3）每股凈資產(chǎn)的變動。（4）財務杠桿比率。（5）當前股價水平。（6）當前股息收益率。第八十四頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五

（三）混合證券支付混合證券支付是指主并企業(yè)的支付方式為現(xiàn)金、股票、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式證券的組合。與普通股相比，公司債券的資金成本較低，而且向它的持有者支付的利息是可以免稅的。第八十五頁，共一百零一頁，編輯于2023年，星期五認股權(quán)證，簡稱認股證，是公司發(fā)行的，給予其持有人在規(guī)定的時間內(nèi)按照特定的價格購買一定數(shù)量該公司股票的權(quán)利的一種長期買權(quán)。認股權(quán)證合約一