湖南裕能研究報(bào)告-磷酸鐵鋰行業(yè)龍頭攜手大客戶協(xié)同發(fā)展

湖南裕能研究報(bào)告：磷酸鐵鋰行業(yè)龍頭，攜手大客戶協(xié)同發(fā)展深耕鐵鋰正極，伴隨行業(yè)高速成長(zhǎng)公司是磷酸鐵鋰正極行業(yè)龍頭企業(yè)公司自成立之初就聚焦鋰電池正極材料行業(yè)。2016年，公司由廣州力輝、湘潭電化等共同設(shè)立，其中廣州力輝以磷酸鐵鋰技術(shù)出資。2017年，公司引入新股東深圳火高、長(zhǎng)江晨道等，其中深圳火高以三元材料生產(chǎn)技術(shù)出資。2020年，寧德時(shí)代、比亞迪等客戶對(duì)公司增資。2020年開(kāi)始公司在國(guó)內(nèi)磷酸鐵鋰正極市場(chǎng)出貨量持續(xù)蟬聯(lián)第一位，2021年公司磷酸鐵鋰市占率達(dá)到25%。公司無(wú)控股股東、實(shí)際控制人，合并口徑第一大股東為湘潭電化、電化集團(tuán)及振湘國(guó)投。公司發(fā)行后，第一大股東（湘潭電化、電化集團(tuán)及振湘國(guó)投），合計(jì)持有公司17.25%股份。第二大股東津晟新材料持有公司7.93%的股份。公司下游客戶寧德時(shí)代/比亞迪分別持有公司7.90%/3.95%股份。員工持股平臺(tái)合計(jì)持有公司8.04%的股份。公司核心管理層具有豐富的產(chǎn)業(yè)技術(shù)背景，對(duì)于技術(shù)認(rèn)知深刻，并且能夠持續(xù)推動(dòng)公司在技術(shù)方面的進(jìn)步和變革。公司IPO募集資金，加速產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)度。此次IPO公司發(fā)行1.89億股，擬募集資金18億元，主要用于：1）四川裕能三期年產(chǎn)6萬(wàn)噸磷酸鐵鋰項(xiàng)目建設(shè)；2）四川裕能四期年產(chǎn)6萬(wàn)噸項(xiàng)目建設(shè)；3）補(bǔ)充流動(dòng)資金。本次IPO實(shí)際募集資金總額達(dá)到45億元。公司聚焦磷酸鐵鋰正極材料，近年來(lái)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)受益于新能源車和儲(chǔ)能行業(yè)的快速發(fā)展，公司2018-2021年?duì)I業(yè)收入分別為1.63/5.84/9.56/70.68億元，同比+665/260/64/639%，歸母凈利潤(rùn)分別為0.12/0.55/0.39/11.84億元，同比增速+372/-29/+2923%。根據(jù)最新業(yè)績(jī)預(yù)告，公司2022年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入400.8-434.6億元，同比增長(zhǎng)467%-515%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)28.2-31.9億元，同比+138%-170%。2020年受到疫情影響，公司銷量未達(dá)年初預(yù)期，單位固定成本下降幅度有限，同時(shí)直接材料價(jià)格的下降幅度小于銷售均價(jià)的下降幅度，造成公司單位凈利下行。2020年10月收購(gòu)前驅(qū)體公司廣西裕寧，2021年公司生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大+前驅(qū)體自供率提升推高單位盈利能力。2021年以來(lái)，新能源車銷量持續(xù)增長(zhǎng)和儲(chǔ)能需求爆發(fā)拉動(dòng)磷酸鐵鋰需求，公司出貨量快速提升；同時(shí)，公司依托一體化持續(xù)布局和規(guī)模效應(yīng)，推動(dòng)盈利能力穩(wěn)步提升。公司主營(yíng)產(chǎn)品及服務(wù)：（1）磷酸鐵鋰；（2）三元正極；（3）磷酸鐵；（4）其他業(yè)務(wù)：電力服務(wù)、廢料收入、輔材及副產(chǎn)品等收入。公司2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收70.68億元，其中磷酸鐵鋰正極營(yíng)收68.97億元、三元正極營(yíng)收0.75億元、磷酸鐵業(yè)務(wù)營(yíng)收0.26億元。磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)：公司磷酸鐵鋰正極2019-2021年銷量分別為1.25/3.14/12.13萬(wàn)噸，同比+319/150/287%；單噸售價(jià)分別為4.44/2.96/5.72萬(wàn)元；單噸毛利分別為1.13/0.46/1.53萬(wàn)元；單噸凈利分別約為0.52/0.15/0.99萬(wàn)元。2021年以來(lái)碳酸鋰價(jià)格上漲，推動(dòng)公司產(chǎn)品單位售價(jià)提升。同時(shí)，隨著一體化布局深入和規(guī)模效應(yīng)增益，公司產(chǎn)品盈利能力自2021年以來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升。公司期間費(fèi)用管控良好，費(fèi)用率處于行業(yè)較低水平。公司奉行大客戶戰(zhàn)略，與下游頭部電池企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作，銷售費(fèi)用率維持低位；公司規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張、持續(xù)推進(jìn)降本增效，管理費(fèi)用率穩(wěn)步下行。2019-2022H1公司期間費(fèi)用率分別為7.17/5.86/2.88/1.76%，呈現(xiàn)穩(wěn)步下降態(tài)勢(shì)，且相較于同行其他磷酸鐵鋰正極企業(yè)，期間費(fèi)用率處于較低水平。公司周轉(zhuǎn)能力有所改善，償債能力穩(wěn)步提升。2022年前三季度，公司存貨周轉(zhuǎn)率為7.92，較2021年略有下降，符合行業(yè)購(gòu)置原材料保障供應(yīng)的需求；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為7.00，周轉(zhuǎn)速度不斷改善。2022年前三季度，公司流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率分別為1.09、0.77、0.11，較2021年均有小幅改善。同行業(yè)企業(yè)對(duì)比公司磷酸鐵鋰營(yíng)收與銷量規(guī)模領(lǐng)先行業(yè)，且依舊維持較高增速。公司近年來(lái)規(guī)模呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2022H1公司磷酸鐵鋰業(yè)務(wù)營(yíng)收140.2億元，實(shí)現(xiàn)銷量達(dá)到11.4萬(wàn)噸。從售價(jià)與盈利能力來(lái)看，公司產(chǎn)品單價(jià)處于行業(yè)平均水平，單位毛利在2021年之前與德方納米差異不大，2022年磷酸價(jià)格持續(xù)高位對(duì)于公司鈉法工藝的成本具有消極影響，進(jìn)而造成盈利能力與德方納米產(chǎn)生一定差距。成本來(lái)看，公司采用鈉法制備磷酸鐵鋰，較使用液相法的德方納米總成本略高。但憑借公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)，人工和制造成本處于行業(yè)較低水平。動(dòng)力與儲(chǔ)能雙輪驅(qū)動(dòng)，磷酸鐵鋰市場(chǎng)快速增長(zhǎng)磷酸鐵鋰具有成本低、循環(huán)壽命長(zhǎng)、安全性高的優(yōu)勢(shì)正極材料決定鋰電性能，能量密度和安全性是核心考量。為了滿足鋰電池高能量密度、功率密度，較好的循環(huán)性能和可靠的安全性，正極材料需要具備以下幾方面條件：1）為電池充放電提供鋰源；2）提供更高的電極電位保障輸出電壓高；3）電壓平臺(tái)穩(wěn)定保障輸出電位平穩(wěn)；4）正極材料的電化當(dāng)量小，保障較高能量密度；5）鋰離子在材料中擴(kuò)散系數(shù)高，保障高功率密度；6）可逆性好保障電池循環(huán)性能；7）較高的電子和離子電導(dǎo)率；8）化學(xué)穩(wěn)定性好、資源豐富、制備成本低。根據(jù)不同的技術(shù)路線，常見(jiàn)的正極材料可以分為鈷酸鋰（LCO）、錳酸鋰（LMO）、磷酸鐵鋰（LFP）、鎳鈷錳酸鋰三元材料（NCM）、鎳鈷鋁酸鋰（NCA）等。而電動(dòng)汽車中常用的正極體系主要是磷酸鐵鋰和三元材料。與三元材料相比，磷酸鐵鋰的優(yōu)勢(shì)在于：

1）循環(huán)壽命長(zhǎng)：磷酸鐵鋰的橄欖石型結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性更高，磷酸鐵鋰電池單體電芯的循環(huán)壽命在3000次以上、儲(chǔ)能電芯循環(huán)壽命能夠超過(guò)6000次，三元材料電池單體電芯的循環(huán)壽命在2000次以上，磷酸鐵鋰材料的循環(huán)性能具有明顯的優(yōu)勢(shì)。2）安全性能高：磷酸鐵鋰結(jié)構(gòu)中的磷氧化學(xué)鍵穩(wěn)固，分解難度大，即使在高溫或過(guò)充狀態(tài)下電極材料也不會(huì)發(fā)生崩塌或形成強(qiáng)氧化性物質(zhì)。一般來(lái)說(shuō)磷酸鐵鋰在700-800℃左右才會(huì)發(fā)生分解，而三元材料在200℃左右就會(huì)分解并釋放氧氣。3）成本低：三元材料往往需要鎳鈷等金屬原料，這類原料國(guó)內(nèi)儲(chǔ)量小，主要依賴進(jìn)口，因而三元材料生產(chǎn)成本高。而磷酸鐵鋰本身原材料國(guó)內(nèi)較為豐富且無(wú)需添加貴金屬，生產(chǎn)制造成本低。磷酸鐵鋰的不足在于：能量密度低。能量密度等于電壓與比容量的乘積，一方面磷酸鐵鋰導(dǎo)電性差，進(jìn)而致使離子和電子遷移速率低，比容量較低；另一方面其電壓僅為3.2V左右，能量?jī)?chǔ)存能力低。需求端：動(dòng)力領(lǐng)域鐵鋰需求回暖，儲(chǔ)能快速發(fā)展推高鐵鋰需求電動(dòng)汽車市場(chǎng)中磷酸鐵鋰占比在逐步回升。2022年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池累計(jì)裝車量294.6GWh，同比+91%；其中三元電池裝車110.4GWh，占比為37.5%；磷酸鐵鋰電池裝車183.8GWh，占比為62.4%，較2021年提升10.7pct。磷酸鐵鋰在動(dòng)力電池中占比提升主要得益于：

1）補(bǔ)貼退坡后，動(dòng)力電池對(duì)高性價(jià)比磷酸鐵鋰需求快速提升。2019年新能源汽車補(bǔ)貼較2018年同比下滑50-70%，此后逐年下降，并且在2022年正式退出。碳酸鋰價(jià)格在2021年開(kāi)始快速上漲，動(dòng)力電池企業(yè)和下游整車企業(yè)對(duì)于成本敏感度大大提升，具有顯著成本優(yōu)勢(shì)的磷酸鐵鋰材料再獲市場(chǎng)關(guān)注。2）寧德時(shí)代

CTP、比亞迪刀片電池等結(jié)構(gòu)優(yōu)化技術(shù)提升了鐵鋰電池包的能量密度，彌補(bǔ)材料本身的不足。寧德時(shí)代CTP技術(shù)將電芯直接集成為電池包，省去了中間的模組環(huán)節(jié)，能夠減少電池中40%左右的零部件，進(jìn)而使得電池包能量密度提升10-15%。其推出的CTP3.0更是在相同尺寸下電量能夠比4680系統(tǒng)提升13%。比亞迪刀片電池通過(guò)陣列方式將電芯排列在一起，省略掉模組環(huán)節(jié)，使得能量密度大幅提升。在此背景下，磷酸鐵鋰能量密度低的不足有望得到一定彌補(bǔ)。3）企業(yè)對(duì)磷酸鐵鋰電池接受度提升。電池企業(yè)方面，比亞迪長(zhǎng)期堅(jiān)持磷酸鐵鋰路線，寧德時(shí)代持續(xù)加大磷酸鐵鋰電池投入。整車企業(yè)方面，特斯拉2021年10月宣布標(biāo)配版車型全系搭配磷酸鐵鋰電池，現(xiàn)代在2021年宣布開(kāi)始研發(fā)采用磷酸鐵鋰電池的電動(dòng)汽車，福特2023年2月宣布在美國(guó)建設(shè)一座新的磷酸鐵鋰電池工廠。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)2023-2024年磷酸鐵鋰電池裝機(jī)占比有望繼續(xù)超過(guò)50%，海外市場(chǎng)，伴隨海外特斯拉、福特等車企對(duì)磷酸鐵鋰接受度提升，滲透率將快速提高。展望2025年，全球動(dòng)力電池市場(chǎng)中磷酸鐵鋰占比有望達(dá)到約40%，磷酸鐵鋰有望與三元材料長(zhǎng)期并存。儲(chǔ)能市場(chǎng)高速崛起助推磷酸鐵鋰持續(xù)高景氣。海外市場(chǎng)來(lái)看，美國(guó)各州具有提升可再生能源發(fā)電的目標(biāo)，ITC稅收抵免政策加碼刺激市場(chǎng)需求，同時(shí)市場(chǎng)化的電力體系也為儲(chǔ)能市場(chǎng)化提供基礎(chǔ)。歐洲戶用儲(chǔ)能由于居民電價(jià)高企，而具備良好經(jīng)濟(jì)性，同時(shí)在表前市場(chǎng)各國(guó)政府也相繼推出政策逐步取消充電和供電的雙重征稅，充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)積極性。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)而言，2020-2021年絕大多數(shù)省份都提出儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)的積極支持政策，發(fā)改委也給予儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)性文件。國(guó)內(nèi)電源側(cè)、電網(wǎng)側(cè)、用戶側(cè)商業(yè)機(jī)制不斷完善，持續(xù)維持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2022年全球儲(chǔ)能鋰電池出貨量達(dá)到159.3GWh，同比增長(zhǎng)140%。儲(chǔ)能場(chǎng)景對(duì)電池能量密度、體積要求低，成本敏感度高，高性價(jià)比磷酸鐵鋰電池是目前主流技術(shù)?；谏鲜鲂袠I(yè)趨勢(shì)，我們對(duì)市場(chǎng)需求做出如下假設(shè)：1）2025年全球新能源車銷量有望達(dá)到2100萬(wàn)輛以上，對(duì)應(yīng)動(dòng)力電池需求突破1200GWh；2）2025年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池市場(chǎng)中磷酸鐵鋰市占率達(dá)到52%，海外動(dòng)力電池市場(chǎng)中磷酸鐵鋰市占率達(dá)到25%以上；3）2025年全球儲(chǔ)能鋰電池市場(chǎng)有望超過(guò)688GWh，其中國(guó)內(nèi)市場(chǎng)基本均為磷酸鐵鋰電池，海外市場(chǎng)磷酸鐵鋰電池占比達(dá)到75%以上。我們測(cè)算得到2025年全球磷酸鐵鋰需求將達(dá)到323萬(wàn)噸，2022-2025年均復(fù)合增速達(dá)到48%。供給端：企業(yè)擴(kuò)張供應(yīng)持續(xù)充裕，頭部企業(yè)攜手大客戶份額穩(wěn)固湖南裕能持續(xù)領(lǐng)跑磷酸鐵鋰市場(chǎng)。2021年湖南裕能市占率達(dá)到25%位居第一，持續(xù)領(lǐng)跑磷酸鐵鋰市場(chǎng)。2021年磷酸鐵鋰市場(chǎng)CR2達(dá)到45.2%，其他企業(yè)在2021年市場(chǎng)份額均下降至10%以下。頭部企業(yè)產(chǎn)能高速擴(kuò)張，長(zhǎng)期看磷酸鐵鋰環(huán)節(jié)產(chǎn)能持續(xù)充裕。目前湖南裕能、德方納米、萬(wàn)潤(rùn)新能加速擴(kuò)產(chǎn)，三者在2025年規(guī)劃磷酸鹽系產(chǎn)能均已突破70萬(wàn)噸。在正極廠擴(kuò)張之外，部分化工企業(yè)也切入到磷酸鐵鋰領(lǐng)域中，川發(fā)龍蟒、龍佰集團(tuán)、山東豐元等相繼投資建設(shè)10萬(wàn)噸級(jí)以上產(chǎn)能。我們預(yù)計(jì)在廠商大幅擴(kuò)張下，2023年磷酸鐵鋰將開(kāi)始產(chǎn)能呈現(xiàn)持續(xù)過(guò)剩狀態(tài)。產(chǎn)能過(guò)剩下，具有成本優(yōu)勢(shì)和客戶優(yōu)勢(shì)的企業(yè)有望獲得穩(wěn)固的市場(chǎng)份額。磷酸鐵鋰的核心優(yōu)勢(shì)在于其低成本、高安全性，擁有規(guī)?；⒌统杀镜恼龢O企業(yè)能夠在產(chǎn)能過(guò)剩下維持較優(yōu)的盈利能力。正極作為動(dòng)力電池最重要的主材，電池廠與上游合作密切。下游動(dòng)力電池環(huán)節(jié)呈現(xiàn)頭部化態(tài)勢(shì)，2022年動(dòng)力電池裝機(jī)量CR5達(dá)到85.3%，同比提升1.9pct。近年來(lái)，材料企業(yè)與電池廠積極攜手，寧德時(shí)代、比亞迪入股湖南裕能，德方納米與寧德時(shí)代、億緯鋰能建設(shè)合資工廠。與頭部電池廠長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作的正極廠，能夠享受更高的訂單確定性，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。產(chǎn)品高壓實(shí)性能突出，布局一體化成本再優(yōu)化公司鐵鋰產(chǎn)品壓實(shí)密度性能優(yōu)異，先進(jìn)技術(shù)布局進(jìn)展順利公司高管多為技術(shù)出身，研發(fā)投入高度重視。截止2022年6月30日，公司擁有國(guó)內(nèi)專利45項(xiàng)，其中發(fā)明專利6項(xiàng)、實(shí)用新型專利39項(xiàng)；擁有研發(fā)技術(shù)人員342名，占員工總?cè)藬?shù)的8.2%，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。公司磷酸鐵鋰正極主要優(yōu)勢(shì)在于：壓實(shí)密度高。公司采用高溫固相法工藝路線，在高壓實(shí)密度性能方面具備天然優(yōu)勢(shì)(最高可達(dá)2.65g/?），同時(shí)兼顧了高容量、高穩(wěn)定性等性能。相較于液相合成法，高溫固相法工藝成熟度高、單位折舊費(fèi)用相對(duì)較低，環(huán)保壓力較小。公司在儲(chǔ)能型、高能量型材料研發(fā)方面加速推進(jìn)。公司通過(guò)碳包覆、粒徑分布等手段，不斷優(yōu)化產(chǎn)品循環(huán)壽命。目前，公司與四川大學(xué)正持續(xù)推進(jìn)磷酸錳鐵鋰材料研發(fā)，與比亞迪就無(wú)鈷動(dòng)力電池材料進(jìn)行持續(xù)攻關(guān)。公司主要技術(shù)儲(chǔ)備包括磷酸鐵錳鋰合成技術(shù)、新型高能量型磷酸鐵鋰材料合成技術(shù)、低成本磷酸鐵鋰材料的研磨燒結(jié)技術(shù)等，針對(duì)儲(chǔ)能型、高能量型產(chǎn)品的客戶需求加速推進(jìn)研發(fā)生產(chǎn)。規(guī)模效應(yīng)優(yōu)化制造人工成本，一體化布局增益利潤(rùn)公司磷酸鐵鋰產(chǎn)能布局行業(yè)領(lǐng)先。2019-2022H1公司磷酸鐵鋰產(chǎn)能利用率分別為90.5/105.7/117.5/90.8%，持續(xù)維持高位。截止2022H1公司已建成產(chǎn)能34.3萬(wàn)噸，有效產(chǎn)能26.8萬(wàn)噸。目前，公司在湖南、廣西（湖南與廣西規(guī)劃8.3萬(wàn)噸）、四川（規(guī)劃16萬(wàn)噸）、貴州（規(guī)劃30萬(wàn)噸）、云南（規(guī)劃35萬(wàn)噸）等地積極進(jìn)行產(chǎn)能布局，產(chǎn)能總規(guī)劃達(dá)到89.3萬(wàn)噸。公司在產(chǎn)能規(guī)模領(lǐng)先和高產(chǎn)能利用率的增益下，單位制造和單位人工成本明顯低于同行業(yè)其他企業(yè)。公司布局一體化，磷酸鐵產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張?jiān)鲆嬗芰Α?020年，公司全資收購(gòu)磷酸鐵企業(yè)廣西裕寧，一體化布局推動(dòng)成本優(yōu)化。2021年底公司磷酸鐵產(chǎn)能達(dá)到10.4萬(wàn)噸，在后續(xù)貴州、云南等基地建設(shè)磷酸鐵鋰項(xiàng)目時(shí)均進(jìn)行了1比1磷酸鐵產(chǎn)能配套。我們預(yù)計(jì)公司規(guī)劃的磷酸鐵產(chǎn)能建設(shè)完成后，磷酸鐵自供率有望達(dá)到90%以上。秉承大客戶戰(zhàn)略，擁抱頭部電池企業(yè)實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展公司秉承大客戶戰(zhàn)略，與寧德時(shí)代、比亞迪等頭部客戶達(dá)成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作。2019-2022H1，公司第一大、第二大客戶分別為寧德時(shí)代和比亞迪，其中對(duì)寧德時(shí)代銷售貢獻(xiàn)分別為59%/60%/54%/44%，對(duì)比亞迪銷售貢獻(xiàn)分別為35%/31%/42%/40