食品飲料行業(yè)2023年度策略冬至陽(yáng)生

食品飲料行業(yè)2023年度策略-冬至陽(yáng)生一、2023年展望：極致考驗(yàn)后將迎反轉(zhuǎn)疫情反復(fù)、成本上行，22年經(jīng)歷極致經(jīng)營(yíng)壓力測(cè)試。受疫情反復(fù)影響，今年整體消費(fèi)需求疲軟，社零同比出現(xiàn)下滑，其中餐飲收入截至10月份累計(jì)較19年下滑4.3%，消費(fèi)者信心亦大幅回落至低位。同時(shí)，國(guó)際地緣沖突導(dǎo)致上半年全球通脹超預(yù)期，主要原料與包材價(jià)格維持高位，多數(shù)企業(yè)成本壓力依然較大。需求、成本雙重壓力超預(yù)期下，行業(yè)整體壓力延續(xù)，22年度策略《困境與新生》中的“困境”拉長(zhǎng)而“新生”未至。板塊預(yù)期先行觸底，估值已至中樞以下。受經(jīng)營(yíng)壓力加劇、海外加息擾動(dòng)，食品飲料板塊年初至今震蕩下行，累計(jì)跌幅19.2%，排名位于A股各板塊末尾。拆分來(lái)看，食飲板塊漲跌幅中業(yè)績(jī)、估值分別貢獻(xiàn)+9.4%、-26.2%，當(dāng)下白酒、乳品、啤酒、調(diào)味品等多個(gè)子板塊估值均已回落至過(guò)去5年低位。總體而言，23年供需兩端均將迎來(lái)改善，有望迎來(lái)期盼已久的困境反轉(zhuǎn)。行業(yè)供需兩端極致壓力已傳導(dǎo)至末期，年底疫情防控政策優(yōu)化、地產(chǎn)托底政策頻出，利好消費(fèi)需求的政策暖風(fēng)不斷，同時(shí)隨著全球通脹回落，行業(yè)成本端明年將進(jìn)入下行通道。基本面展望看：

白酒23H1收縮期，H2新起點(diǎn)。下行周期后段的信號(hào)顯現(xiàn)，23H1仍以消化前期庫(kù)存、穩(wěn)定批價(jià)為主，整體處于筑底階段，而23H2疫情影響切實(shí)降低、經(jīng)濟(jì)回暖，將利好行業(yè)需求好轉(zhuǎn)，批價(jià)底部、庫(kù)存出清后，有望成為新一輪擴(kuò)張周期的起點(diǎn)。大眾品浴火重生，剛需先發(fā)，可選接力。疫情管控放開(kāi)初期需求不確定性，且經(jīng)濟(jì)政策落地到實(shí)際恢復(fù)有時(shí)滯，判斷居家和剛需品類短期更佳，包括預(yù)制食品、乳業(yè)、烘焙（下游面包和上游酵母）等，可選品類二季度開(kāi)始接力，包括銷售旺季在夏季的啤酒和軟飲料，以及疫情對(duì)場(chǎng)景影響明顯的餐飲供應(yīng)鏈（連鎖、調(diào)味品等）。二、白酒板塊：下行周期后段，龍頭穿越周期（一）復(fù)盤(pán)啟示：調(diào)整周期后段，股價(jià)底部區(qū)間行業(yè)調(diào)整周期復(fù)盤(pán)對(duì)比：當(dāng)前基本面略弱于18年，但遠(yuǎn)好于13年。復(fù)盤(pán)過(guò)去兩輪承壓周期，12年底經(jīng)濟(jì)增速放緩，疊加三公消費(fèi)禁令等致需求大幅下滑，行業(yè)深度調(diào)整超18個(gè)月。18年底則為宏觀變化沖擊帶來(lái)的需求普降，行業(yè)經(jīng)歷5個(gè)月下滑后快速反彈。本輪行業(yè)自今年初陷入回調(diào)，疫情影響下行業(yè)壓力多集中在終端和渠道，頭部酒企仍屬良性，當(dāng)前基本面雖略弱于18年，但遠(yuǎn)好于13年。共性：1）外部環(huán)境相似。每輪承壓期，外部均面臨宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸下行的不利環(huán)境，同時(shí)伴隨“消費(fèi)稅”、“禁酒令”等政策擔(dān)憂，市場(chǎng)對(duì)來(lái)年預(yù)期悲觀；2）調(diào)整節(jié)奏相似。行業(yè)內(nèi)部庫(kù)存及價(jià)盤(pán)逐級(jí)承壓，報(bào)表端支撐下股價(jià)前三季度往往可因“韌性”相對(duì)堅(jiān)挺，但到四季度對(duì)來(lái)年預(yù)期驟降下往往劇烈回調(diào)。差異：內(nèi)部健康狀態(tài)不同。當(dāng)前行業(yè)內(nèi)部較前兩輪調(diào)整周期更為健康。一是白酒需求結(jié)構(gòu)中，商務(wù)及大眾消費(fèi)已成為主力需求，已不復(fù)曾經(jīng)限酒令等政策沖擊、需求驟降的情形，消費(fèi)韌性更強(qiáng)。二是當(dāng)前行業(yè)龍頭均保持理性克制，一線酒企庫(kù)存水平健康，低于18/13年水平。三是頭部酒企數(shù)字化能力顯著增強(qiáng)，渠道與終端管控能力增強(qiáng)，應(yīng)對(duì)不確定性能力提升，抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)。啟示一：14年初預(yù)期二階導(dǎo)轉(zhuǎn)正是見(jiàn)底標(biāo)志，確定性高的標(biāo)的修復(fù)幅度更大。13年白酒業(yè)績(jī)持續(xù)低于市場(chǎng)預(yù)期，估值和業(yè)績(jī)雙殺。而后14年初行業(yè)泡沫被充分?jǐn)D出，業(yè)績(jī)開(kāi)始好于市場(chǎng)預(yù)期，白酒預(yù)期的二階導(dǎo)轉(zhuǎn)正，預(yù)期不再下修，股價(jià)隨之開(kāi)始觸底恢復(fù)。14年開(kāi)始，茅臺(tái)和五糧液品牌壁壘深厚，估值明顯回升，股價(jià)增幅達(dá)48%/37%，洋河、古井得益于基地市場(chǎng)高確定性率先恢復(fù)，股價(jià)接近翻倍。啟示二：18年-19年反轉(zhuǎn)的三個(gè)階段。18年底到19年的修復(fù)，經(jīng)歷三個(gè)階段，一是茅臺(tái)18Q3業(yè)績(jī)大幅不及預(yù)期、股價(jià)跌至500元時(shí)，市場(chǎng)負(fù)面情緒快速釋放，年底民營(yíng)企業(yè)家座談會(huì)召開(kāi)扭轉(zhuǎn)信心，外部政策轉(zhuǎn)好。二是19年初市場(chǎng)預(yù)期不增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)時(shí)，茅臺(tái)指引兩位數(shù)增長(zhǎng)規(guī)劃，EPS預(yù)期保障增長(zhǎng)底線。三是春節(jié)動(dòng)銷超預(yù)期，茅臺(tái)批價(jià)上漲，五糧液節(jié)后每月10-20元批價(jià)上漲，從倒掛到大幅順價(jià)，股價(jià)半年翻倍。當(dāng)前基本面仍面臨壓力，供需缺口或仍將拉大。當(dāng)前步入備戰(zhàn)春節(jié)的關(guān)鍵時(shí)期，今年受疫情擴(kuò)散、渠道信心受挫的影響，回款發(fā)貨節(jié)奏較往年滯后約0.5-1個(gè)月左右，部分品牌還有零散發(fā)貨，行業(yè)庫(kù)存同比抬升約一個(gè)月，批價(jià)回落明顯。終端與渠道、渠道與酒廠之間博弈加劇，酒企來(lái)年目標(biāo)普遍定在20%左右保持積極，而渠道端悲觀觀望，春節(jié)回款存在拖延情緒，加之需求端春節(jié)動(dòng)銷不確定性仍強(qiáng)，預(yù)計(jì)供需缺口仍將拉大。總結(jié)來(lái)看，當(dāng)前處于行業(yè)調(diào)整周期后段。對(duì)比前兩輪行業(yè)調(diào)整期，白酒行業(yè)當(dāng)前在調(diào)整一年后，普五批價(jià)倒掛、行業(yè)庫(kù)存提升、渠道預(yù)期低迷、部分中小酒企倒閉（宋河等）、醬酒泡沫破滅等，下行期后段的信號(hào)指標(biāo)已開(kāi)始顯現(xiàn)。對(duì)比前兩輪股價(jià)調(diào)整幅度，自高點(diǎn)回落已接近50%，整體已處于底部區(qū)間。（二）23年展望：H1收縮期，H2新起點(diǎn)，業(yè)績(jī)分化加劇23年行業(yè)節(jié)奏推演：上半年將延續(xù)收縮，下半年或開(kāi)啟新一輪擴(kuò)張期。20H2-21H2，行業(yè)擴(kuò)張期：20年下半年伴隨疫情壓力緩解，回補(bǔ)需求催化下行業(yè)反彈式增長(zhǎng)，茅臺(tái)批價(jià)21Q3一度突破3000元（需求回暖+流動(dòng)性寬松），引領(lǐng)行業(yè)景氣向上，帶動(dòng)醬酒品類熱潮興起，21年次高端加快招商鋪貨進(jìn)度，業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)。22H1-23H1，行業(yè)收縮期：22年行業(yè)在疫情反復(fù)、“禁酒令”傳聞等多重沖擊下，估值消化充分，一二線酒企業(yè)績(jī)尚保持堅(jiān)挺，但終端動(dòng)銷平淡，行業(yè)價(jià)盤(pán)下滑，渠道庫(kù)存提升、資金緊張，醬酒壓力進(jìn)一步傳導(dǎo)至品牌醬酒。當(dāng)下23年春節(jié)臨近，但考慮當(dāng)前疫情情況仍不樂(lè)觀、庫(kù)存較高、基數(shù)較高等因素，預(yù)計(jì)23H1以消化前期庫(kù)存、穩(wěn)定批價(jià)為主，持續(xù)防御。23H2起或迎來(lái)新一輪擴(kuò)張期：經(jīng)過(guò)23H1庫(kù)存消化、防疫政策穩(wěn)定后，23年下半年或可迎來(lái)低基數(shù)、需求好轉(zhuǎn)、庫(kù)存降低等利好局面，終端消費(fèi)及渠道信心有望修復(fù)向好，進(jìn)入新一輪景氣擴(kuò)張期。業(yè)績(jī)層面，預(yù)計(jì)酒企劇烈分化，高端雙位數(shù)增長(zhǎng)確定性足。高端酒經(jīng)營(yíng)底牌足，雙位數(shù)增長(zhǎng)確定性仍高。承壓期高端酒品牌壁壘優(yōu)勢(shì)放大，在渠道回款選擇、終端自點(diǎn)率及周轉(zhuǎn)方面表現(xiàn)較優(yōu)，同時(shí)經(jīng)營(yíng)底盤(pán)較足，報(bào)表確定性最強(qiáng)，來(lái)年有望持續(xù)保持報(bào)表15%-20%的良性增長(zhǎng)。其中茅臺(tái)底牌最為豐厚，五糧液在普五韌性釋放的同時(shí)尋求增量，老窖腰部產(chǎn)品可持續(xù)發(fā)力。次高端及區(qū)域龍頭考驗(yàn)基地市場(chǎng)的支撐力，預(yù)計(jì)分化明顯。次高端中，基本面健康、宴席占比高的企業(yè)復(fù)蘇彈性及確定性較強(qiáng)，其中蘇酒和徽酒基地市場(chǎng)支撐力較足，雙位數(shù)增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)。擴(kuò)張型次高端或分化較大，部分品牌今年批價(jià)受損較大、庫(kù)存累積較高，來(lái)年業(yè)績(jī)調(diào)整或需更長(zhǎng)時(shí)間。板塊估值：壓力已在預(yù)期中，預(yù)期先于基本面觸底。今年在疫情反復(fù)、“禁酒令”傳聞等多重沖擊下，市場(chǎng)預(yù)期已充分降低，白酒板塊估值消化充分，判斷已至底部區(qū)間。一是當(dāng)前估值已位于近三年低位，茅臺(tái)/五糧液對(duì)應(yīng)23年25倍/20倍PE左右。二是頭部酒企五糧液/國(guó)窖批價(jià)已然倒掛，寒氣已然傳導(dǎo)至一線酒企，是行業(yè)從遇冷到底部的信號(hào)。判斷當(dāng)前預(yù)期已先于基本面觸底，估值已到中樞偏下。（三）分價(jià)格帶：龍頭穿越周期，高端確定更足龍頭穿越周期，高端確定更足。今年白酒終端動(dòng)銷平淡，核心因素在于疫情壓制消費(fèi)需求，而酒企內(nèi)在競(jìng)爭(zhēng)力普遍在線，不同酒企因稟賦（產(chǎn)品/市場(chǎng)/場(chǎng)景結(jié)構(gòu)）與應(yīng)對(duì)（戰(zhàn)略決策及落地能力）的不同，基本面形成分化，亦決定了后續(xù)復(fù)蘇節(jié)奏、彈性和質(zhì)量的不同。確定性從一線向下傳導(dǎo)。影響復(fù)蘇節(jié)奏的因素，一是基本面健康水平，批價(jià)保護(hù)較好、庫(kù)存不高的一線企業(yè)，在外部需求好轉(zhuǎn)后可輕裝上陣，率先企穩(wěn)。二是從行業(yè)規(guī)律上看，每次調(diào)整多是高端率先復(fù)蘇，打開(kāi)價(jià)格天花板，中檔酒、次高端著眼錨定的過(guò)程。承壓期酒企的應(yīng)對(duì)成為關(guān)鍵。復(fù)盤(pán)歷次行業(yè)調(diào)整情況來(lái)看，行業(yè)調(diào)整亦是洗牌的過(guò)程，并非所有酒企均可恢復(fù)如初，調(diào)整期間戰(zhàn)略失誤、價(jià)盤(pán)受損過(guò)重的企業(yè)或需要更多時(shí)間。后續(xù)恢復(fù)，宴席占比較高的次高端彈性更足。復(fù)蘇彈性上，調(diào)整中受損較重的后續(xù)反彈空間亦更足，此外仍需考慮基數(shù)、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量等因素。從核心的場(chǎng)景因素看，疫情影響下次高端對(duì)應(yīng)的商務(wù)和宴席場(chǎng)景受損較重，而宴席需求相對(duì)剛性，后續(xù)回補(bǔ)節(jié)奏預(yù)計(jì)更快、彈性更足。商務(wù)消費(fèi)的復(fù)蘇與實(shí)際消費(fèi)力更相關(guān)，節(jié)奏或略滯后。其他高端禮贈(zèng)、低端自飲等受損不多，預(yù)計(jì)可快速恢復(fù)如初，但相應(yīng)彈性亦有限。1、一線酒企：底牌豐厚，率先復(fù)蘇超高端茅臺(tái)：經(jīng)營(yíng)底牌豐厚，15%復(fù)合增長(zhǎng)可期。茅臺(tái)品牌力強(qiáng)大，經(jīng)營(yíng)底牌充足，一是理順豐富產(chǎn)品線后，茅臺(tái)酒、系列酒多點(diǎn)驅(qū)動(dòng)；二是近兩年供給端產(chǎn)能瓶頸突破，需求端仍具堅(jiān)實(shí)支撐；三是渠道改革持續(xù)推進(jìn)，i茅臺(tái)展現(xiàn)出旺盛生命力。最后，普茅提價(jià)是公司最優(yōu)質(zhì)的底盤(pán)。具體節(jié)奏看，公司今年增量主要由i茅臺(tái)貢獻(xiàn)，普茅步調(diào)平穩(wěn)，來(lái)年茅臺(tái)酒放量、普茅及更多產(chǎn)品上線i茅臺(tái)、系列酒新增產(chǎn)能釋放等均是有力貢獻(xiàn)點(diǎn)。i茅臺(tái)是營(yíng)銷改革的關(guān)鍵抓手，亦是營(yíng)收重要增量。i茅臺(tái)從3月底試運(yùn)行，至今累計(jì)投放逾500萬(wàn)瓶，前三季度i茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)酒類收入84.6億元，全年破百億在即。短期來(lái)看，i茅臺(tái)縮短了中間流通環(huán)節(jié)，有效提升盈利水平，并推出“茅小凌”等虛擬形象助力推廣茅臺(tái)文化。中長(zhǎng)期來(lái)看，i茅臺(tái)有助于加大公司對(duì)渠道的掌控力及對(duì)市場(chǎng)的洞察力，或可推動(dòng)與經(jīng)銷商重新定位及分工，亦對(duì)后期新品上市、提升企業(yè)市場(chǎng)主導(dǎo)權(quán)、產(chǎn)品價(jià)格管控等有積極意義。飛天批價(jià)維持“上有頂，下有底”的判斷。茅臺(tái)主要產(chǎn)品22年批價(jià)下跌成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，疫情反復(fù)影響需求是主要因素。此外，生肖及茅臺(tái)1935批價(jià)下跌亦有直營(yíng)店配額提升、上線i茅臺(tái)的因素，這亦可理解為飛天的試點(diǎn)動(dòng)作。飛天方面步調(diào)平穩(wěn)，批價(jià)整體在2600元（散瓶）以上。展望23年，流動(dòng)性環(huán)境寬松，經(jīng)濟(jì)托底政策明顯，同時(shí)茅臺(tái)需求端支撐仍強(qiáng)，維持“上有頂，下有底”的判斷，預(yù)計(jì)普茅價(jià)格中樞仍將是2500-3000元。千元價(jià)格帶：今年遇到剎車，但后續(xù)放量擴(kuò)容仍可持續(xù)。今年經(jīng)濟(jì)下行、疫情反復(fù)，千元價(jià)格帶前三年沖刺性擴(kuò)容、百花齊放的局面突遇剎車式停滯，多數(shù)品牌面臨渠道推力失靈、批價(jià)下行、庫(kù)存抬高等困境，尤其是新品牌，老玩家五瀘相對(duì)較好。不過(guò)當(dāng)前千元價(jià)格帶大眾需求支撐力已更充分，需求復(fù)蘇后整體仍將波浪式擴(kuò)容，但預(yù)計(jì)價(jià)增有限，量增或?yàn)橹饕?qū)動(dòng)。格局上判斷話語(yǔ)權(quán)仍在老名酒，新品牌或輪換出清。五糧液：韌性較足，尋找增量。普五今年展現(xiàn)出極強(qiáng)的品牌韌性，動(dòng)銷實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，湖南、安徽、鄂贛、江蘇等地實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，庫(kù)存保持健康。公司就明年目標(biāo)積極與渠道溝通，或通過(guò)平臺(tái)商挺價(jià)、以及系列酒等產(chǎn)品發(fā)力的方式挖掘新增長(zhǎng)點(diǎn)。老窖：低度和腰部延續(xù)良好勢(shì)頭。當(dāng)前國(guó)窖已站穩(wěn)千元價(jià)格帶，今年公司及時(shí)切換低度和特曲保障彈性良性釋放。來(lái)年股權(quán)激勵(lì)保障下，預(yù)計(jì)彈性仍將延續(xù)，高度國(guó)窖理性控量，低度或通過(guò)華北滲透、華東等鋪貨延續(xù)彈性，特曲等或延續(xù)30%+增長(zhǎng)。汾酒：進(jìn)可攻退可守，彈性與確定性兼具。憑借精準(zhǔn)的出牌節(jié)奏和優(yōu)秀的營(yíng)銷體系，汾酒當(dāng)前基本面非常健康，庫(kù)存始終保持在1個(gè)月內(nèi)，外部一旦復(fù)蘇即可輕裝上陣。而汾酒多條成熟產(chǎn)品線及全國(guó)化的市場(chǎng)，使得公司進(jìn)可攻退可守。進(jìn)可攻：若市場(chǎng)如期復(fù)蘇，公司可加大費(fèi)用投放力度，青花30復(fù)興版進(jìn)一步放量引領(lǐng)升級(jí)，青花20可深入拓展華東華南市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張、結(jié)構(gòu)升級(jí)和彈性釋放。退可守：若復(fù)蘇不及預(yù)期，大本營(yíng)山西市場(chǎng)煤炭經(jīng)濟(jì)強(qiáng)護(hù)航下可保障基本盤(pán)穩(wěn)定，省外可適當(dāng)放量玻汾，華北成熟區(qū)域可放量老白汾等腰部產(chǎn)品，同時(shí)收縮費(fèi)用，業(yè)績(jī)彈性仍可保障。2、二三線酒企：彈性更足，分化更大疫情影響下，行業(yè)寒氣已蔓延至次高端酒企。隨著防疫政策優(yōu)化改善，后續(xù)復(fù)蘇彈性亦更強(qiáng)，或起步于消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)、帶動(dòng)需求回暖?；厥袌?chǎng)支撐力強(qiáng)、戰(zhàn)略靈活、庫(kù)存低動(dòng)銷好的區(qū)域酒企有望率先感知市場(chǎng)回暖。擴(kuò)張型次高端酒企需重點(diǎn)關(guān)注需求與庫(kù)存情況，后期彈性釋放空間較大。區(qū)域酒：基地市場(chǎng)強(qiáng)支撐下，復(fù)蘇更具確定性。受益于較長(zhǎng)的產(chǎn)品線、長(zhǎng)期深耕的基地市場(chǎng)，蘇酒和徽酒在今年展現(xiàn)出較強(qiáng)的確定性，來(lái)年亦有望率先復(fù)蘇。一是江蘇、安徽位處華東，經(jīng)濟(jì)活躍度及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈較強(qiáng)，基地市場(chǎng)支撐力較強(qiáng)。二是伴隨防疫政策優(yōu)化，大眾宴席場(chǎng)景有望率先回暖，區(qū)域龍頭核心產(chǎn)品均布局于此，有望率先復(fù)蘇。三是區(qū)域龍頭產(chǎn)品線較長(zhǎng)，酒企可結(jié)合復(fù)蘇程度靈活出牌，短期以中檔宴席復(fù)蘇，中長(zhǎng)期復(fù)蘇趨勢(shì)確定后，結(jié)構(gòu)升級(jí)主線有望延續(xù)。徽酒確定性和彈性更優(yōu)。安徽省經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支撐強(qiáng)潛力佳，省內(nèi)防疫政策更加靈活包容，宴席消費(fèi)持續(xù)升級(jí)，且今年安徽整體消費(fèi)氛圍尚可，主要酒企渠道庫(kù)存不高，有望率先復(fù)蘇。節(jié)奏上判斷先是主流價(jià)格帶200元附近的產(chǎn)品放量，進(jìn)而延續(xù)前期升級(jí)主線，古井作為龍頭各線產(chǎn)品勢(shì)能已起，有望充分受益。蘇酒關(guān)注需求復(fù)蘇程度和庫(kù)存水平。江蘇今年上半年白酒消費(fèi)受疫情影響較大，下半年300-400元價(jià)格帶消費(fèi)氛圍明顯回暖，但600元價(jià)格帶復(fù)蘇一般，且蘇酒渠道庫(kù)存在2.5-3個(gè)月左右，復(fù)蘇節(jié)奏及彈性或不及徽酒，來(lái)年需更加關(guān)注庫(kù)存狀態(tài)。擴(kuò)張型次高端進(jìn)入壓力期。擴(kuò)張型次高端小酒自21H1高速擴(kuò)張后，21H2開(kāi)始理性降速，今年以來(lái)最先感受到疫情帶來(lái)的寒氣，全國(guó)化招商進(jìn)程停滯，庫(kù)存水位亦處于高位，部分產(chǎn)品面臨深度調(diào)整。酒企亦將因今年應(yīng)對(duì)效果和基本面質(zhì)量不同分化加劇。舍得經(jīng)營(yíng)質(zhì)地相對(duì)更好。舍得今年應(yīng)對(duì)疫情的節(jié)奏和效果較好，來(lái)年復(fù)蘇中有望釋放較高彈性。一是舍得當(dāng)前庫(kù)存相對(duì)健康，價(jià)盤(pán)穩(wěn)健，一旦復(fù)蘇中可輕裝上陣；

二是主品品味舍得近年宴席市場(chǎng)布局較足，有望受益宴席市場(chǎng)剛性需求回補(bǔ)紅利；

三是公司市場(chǎng)全國(guó)點(diǎn)狀分布，東北、山東、西南等氛圍漸起，華北、華東等亦在積極擴(kuò)張，渠道推力保持優(yōu)勢(shì)，行業(yè)一旦復(fù)蘇，有望釋放較大彈性。酒鬼、水井庫(kù)存消化進(jìn)度成為關(guān)鍵。二者目前渠道庫(kù)存較高，皆積極應(yīng)對(duì)，結(jié)合渠道反饋，酒鬼理性下調(diào)內(nèi)參明年目標(biāo)，水井向下推出天號(hào)陳。3、醬酒：降溫洗牌，集中加速品類降溫洗牌，集中度加速提升。本輪醬酒調(diào)整已由貼牌產(chǎn)品傳導(dǎo)至次線醬酒，進(jìn)一步延伸至習(xí)酒、郎酒等外部品牌醬酒。渠道反饋習(xí)酒窖藏1988、郎酒紅花郎批價(jià)均已倒掛，庫(kù)存較去年亦有明顯提升，今年糖酒會(huì)醬酒展區(qū)氛圍降溫明顯。本輪調(diào)整表象為白酒行業(yè)需求承壓大背景下的跟隨調(diào)整，實(shí)質(zhì)是前期擴(kuò)張產(chǎn)能落地后引發(fā)的供需錯(cuò)位，經(jīng)前期渠道杠桿放大后的快速調(diào)整。我們認(rèn)為本輪調(diào)整是品類擴(kuò)張走向品牌競(jìng)合的關(guān)鍵階段，疫情反復(fù)影響下，中小醬酒企業(yè)加快出清，品牌醬酒在洗牌中底氣更足，可快速搶占出清份額，集中度加速提升。預(yù)計(jì)今明年醬酒可調(diào)整至底部，25年產(chǎn)能出清后有望再度向好擴(kuò)容。三、大眾品：浴火重生，極致壓力后的高彈性（一）行業(yè)整體：浴火重生，剛需先發(fā)，可選接力板塊浴火重生，極致壓力后將迎來(lái)高彈性修復(fù)。首先，大眾品在22年經(jīng)歷超預(yù)期的極致壓力測(cè)試，意味著23年浴火重生后更大的修復(fù)彈性，一是行業(yè)龍頭在疫情反復(fù)沖擊下承受利潤(rùn)損失，但守住收入平穩(wěn)擴(kuò)張，更換來(lái)行業(yè)格局出清，明年迎來(lái)收獲市場(chǎng)之年；二是成本端包材、食用油、糖等各子行業(yè)通用的成本價(jià)格已在下降，而各類上游農(nóng)產(chǎn)品大多頂部回落，經(jīng)歷今年超預(yù)期上漲后，回落的幅度或?qū)⒏螅蝗墙?jīng)營(yíng)基數(shù)充分降低，明年彈性更加充分。節(jié)奏上，預(yù)計(jì)短期剛需更優(yōu)，可選二季度起接力上行。疫情管控放開(kāi)初期需求不確定性，且經(jīng)濟(jì)政策落地到實(shí)際恢復(fù)有時(shí)滯，判斷居家和剛需品類短期更佳，包括預(yù)制食品、乳業(yè)、烘焙（下游面包和上游酵母）等，可選品類二季度開(kāi)始接力，包括銷售旺季在夏季的啤酒和軟飲料，以及疫情對(duì)場(chǎng)景影響明顯的餐飲供應(yīng)鏈（連鎖、調(diào)味品等）。（二）重點(diǎn)子行業(yè)跟蹤和展望1、啤酒：22獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，23迎來(lái)大年22年龍頭逆風(fēng)前行，盈利提升繼續(xù)兌現(xiàn)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，22年1-10月啤酒行業(yè)規(guī)模以上產(chǎn)量累積同增0.6%，雖然去年旺季同期基數(shù)較低且熱夏刺激啤酒動(dòng)銷，但疫情反復(fù)對(duì)現(xiàn)飲銷售仍有較大壓制。同時(shí)，受地緣沖突影響22Q1通脹超預(yù)期，雖然包材成本后續(xù)有所回落，但酒企囤貨鎖價(jià)導(dǎo)致低價(jià)包材使用延后，全年成本壓力依然較大。在此背景下，龍頭加強(qiáng)非現(xiàn)飲布局、提價(jià)升級(jí)消化成本，多數(shù)毛利率基本持平，并通過(guò)精益費(fèi)投、內(nèi)部提效實(shí)現(xiàn)盈利能力穩(wěn)步提升?，F(xiàn)飲恢復(fù)、高端加速與成本壓力緩和支撐來(lái)年盈利增長(zhǎng)，今年旺季動(dòng)銷受到疫情影響的企業(yè)彈性更大。非現(xiàn)飲布局強(qiáng)化酒企韌勁，現(xiàn)飲恢復(fù)將驅(qū)動(dòng)高端加速。22年疫情再度大范圍擾動(dòng)之下，酒企積極強(qiáng)化非現(xiàn)飲產(chǎn)品布局以及渠道的滲透下沉，應(yīng)對(duì)波動(dòng)、保持韌勁的能力較此前明顯提升。同時(shí)，今年3-5月以及8月起疫情兩度反復(fù)，烏蘇、青島純生、百威等餐飲及夜場(chǎng)銷量占比較高的高端品牌因此受損明顯，而流通渠道管控相對(duì)寬松且受益于高溫和酒企發(fā)力，得以支撐總量增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，隨著23年疫情影響減弱、現(xiàn)飲場(chǎng)景恢復(fù)，高端增長(zhǎng)有望加速，疊加淡季提價(jià)繼續(xù)落地，噸價(jià)中個(gè)位數(shù)以上增速具備較強(qiáng)支撐。低價(jià)包材逐步投入生產(chǎn)，成本壓力緩和有望兌現(xiàn)。酒企通常年底至年初進(jìn)行原料鎖價(jià)，參考當(dāng)前大麥進(jìn)口均價(jià)同比漲幅約29%，預(yù)計(jì)明年原料成本仍將繼續(xù)上漲。包材方面，自二季度開(kāi)始價(jià)格陸續(xù)回落，當(dāng)前鋁錠、瓦楞紙、浮法玻璃1相對(duì)年內(nèi)高點(diǎn)分別回落18%、9%、33%，下半年以來(lái)的均價(jià)分別同比-11.27%、-10.73%、-40.93%，Q4起低價(jià)包材逐步進(jìn)入生產(chǎn)。綜合看，原料上行而包材回落，預(yù)計(jì)噸成本仍將上行，但壓力明顯緩和。基數(shù)角度看，旺季受損的華潤(rùn)、重啤與倚重現(xiàn)飲的百威，有望迎來(lái)明顯修復(fù)。22H1江浙滬、山東、東北等地疫情反復(fù)拖累青啤、華潤(rùn)銷量，而重啤中西部核心市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)較好，8月起疫情則陸續(xù)擾動(dòng)四川、重慶、新疆等華潤(rùn)、重啤基地市場(chǎng)。因此，我們預(yù)計(jì)今年旺季銷量受損較大的華潤(rùn)、重啤，以及倚重現(xiàn)飲的高端龍頭百威明年修復(fù)更加明顯。此外，青啤旺季整體銷量表現(xiàn)較好，但來(lái)年現(xiàn)飲恢復(fù)帶動(dòng)高端加速亦值得期待，同時(shí)建議關(guān)注燕京U8外埠市場(chǎng)拓展、內(nèi)部改革推進(jìn)以及重啤渠道調(diào)整情況。2、連鎖：經(jīng)營(yíng)底谷已過(guò)，復(fù)蘇彈性最大連鎖業(yè)態(tài)高經(jīng)營(yíng)杠桿，收入利潤(rùn)均與需求同步。連鎖業(yè)態(tài)經(jīng)營(yíng)杠桿天然高于其他業(yè)態(tài)，一是生意模式直面終端消費(fèi)者，天生帶有服務(wù)行業(yè)的屬性，中間需要投入更多管理資源，當(dāng)需求向好、激勵(lì)預(yù)期扭轉(zhuǎn)后，人的杠桿有望推動(dòng)經(jīng)營(yíng)步入良性循環(huán)，二是消費(fèi)場(chǎng)景多關(guān)聯(lián)外出、社交和商務(wù)等，消費(fèi)屬性也更加可選，故復(fù)蘇下需求恢復(fù)也更快，三是門店模型中人力、租金等支出剛性，門店收入提升對(duì)盈利拉升的規(guī)模效應(yīng)更強(qiáng)，更進(jìn)一步有利于加盟商經(jīng)營(yíng)積極性、門店擴(kuò)張等。此外對(duì)于絕味等部分企業(yè)而言，考慮到成本、加盟商補(bǔ)貼支出等亦高度關(guān)聯(lián)外部需求，實(shí)際報(bào)表彈性或更為可觀。經(jīng)營(yíng)已過(guò)至暗時(shí)刻，來(lái)年復(fù)蘇彈性可期。10月起疫情再次大面積反復(fù)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)基本已至波谷，但伴隨后續(xù)疫情壓制弱化，經(jīng)營(yíng)改善趨勢(shì)基本確定，預(yù)計(jì)23年起企業(yè)將步入修復(fù)區(qū)間。一方面同店缺口有望迎來(lái)修復(fù)，典型如絕味/周黑鴨等企業(yè)較去年同期缺口在15％/20+％左右水平，另一方面此前堅(jiān)持逆勢(shì)開(kāi)店所積攢的勢(shì)能有望得到釋放，同時(shí)以鹵味行業(yè)為例，受疫情影響持續(xù)走高的鴨副價(jià)格當(dāng)前環(huán)比有所回落，考慮基數(shù)影響及商品代鴨出欄周期，鴨副等價(jià)格有望進(jìn)一步下降，此外疫情導(dǎo)致的大額加盟商補(bǔ)貼、商品貨折、投資收益虧損等報(bào)表項(xiàng)有望改善，連鎖業(yè)態(tài)或?qū)⒊蔀榇蟊娖防飶?fù)蘇彈性最大的子板塊。3、預(yù)制食品：經(jīng)營(yíng)攻守兼?zhèn)?，?fù)蘇錦上添花工業(yè)化改造邏輯延續(xù)，加上企業(yè)適時(shí)調(diào)整，速凍經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)健。盡管疫情致使B端需求受損，但餐飲工業(yè)化大邏輯仍在，同時(shí)主流企業(yè)積極調(diào)整渠道及產(chǎn)品重心，及時(shí)適應(yīng)外部消費(fèi)環(huán)境變化，并向新品類、新渠道等尋求增量，帶動(dòng)行業(yè)整體延續(xù)較高景氣。如安井22年優(yōu)先發(fā)力米面制品、預(yù)制菜，鎖鮮裝上半年保持高雙位數(shù)增長(zhǎng)，千味則推動(dòng)小B端優(yōu)商、早團(tuán)餐剛性場(chǎng)景聚焦等策略，同時(shí)參與社區(qū)保供、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和提前儲(chǔ)備新品等，盡管主力渠道增長(zhǎng)或低于中樞，但在企業(yè)積極追補(bǔ)下，22年全年速凍企業(yè)經(jīng)營(yíng)整體相對(duì)穩(wěn)健。餐飲復(fù)蘇在途，疊加提價(jià)陸續(xù)落地，高景氣可看至更長(zhǎng)。一方面，疫情改善下B端需求有望復(fù)蘇，同時(shí)預(yù)制菜、空氣炸鍋產(chǎn)品等加速滲透貢獻(xiàn)增量，速凍行業(yè)有望延續(xù)高個(gè)位數(shù)增速，來(lái)年企業(yè)維持較高增速亦值得期待。另一方面，當(dāng)前企業(yè)針對(duì)成本壓力大的品類，陸續(xù)執(zhí)行提價(jià)措施，加上來(lái)年面粉、油脂、大豆蛋白和魚(yú)糜等價(jià)格回落，在企業(yè)延續(xù)成本費(fèi)投管理的基礎(chǔ)上，或可進(jìn)一步提振盈利能力。綜上展望來(lái)年，速凍行業(yè)兼具高景氣及確定性，重點(diǎn)關(guān)注餐飲復(fù)蘇和旺季動(dòng)銷超預(yù)期帶來(lái)的催化。4、烘焙：低基數(shù)下彈性開(kāi)啟，立高兼具改革勢(shì)能安琪海外持續(xù)熱銷，國(guó)內(nèi)成本預(yù)期見(jiàn)頂利好來(lái)年經(jīng)營(yíng)。今年公司面臨需求及成本的雙重壓力經(jīng)營(yíng)承壓，當(dāng)下國(guó)內(nèi)拖累較大的動(dòng)物營(yíng)養(yǎng)、保健品業(yè)務(wù)均有改善，高外購(gòu)高價(jià)原料已于Q3充分體現(xiàn)。展望來(lái)年，隨著防疫政策松動(dòng)，國(guó)內(nèi)B端需求有望逐步恢復(fù)，海外則受益于人民幣貶值、海運(yùn)持續(xù)改善、渠道擴(kuò)張等因素，預(yù)計(jì)高增至少可延續(xù)至明年上半年。成本方面海外埃及糖蜜價(jià)格上行，公司針對(duì)埃及產(chǎn)品提價(jià)及計(jì)劃俄羅斯部分進(jìn)口糖蜜應(yīng)對(duì)，國(guó)內(nèi)隨著糖蜜替代原料水解糖投產(chǎn)，糖蜜供需格局有望趨緩，并且水解糖單噸成本隨著產(chǎn)能利用率提升亦有改善空間，國(guó)內(nèi)成本預(yù)期見(jiàn)頂，即便明年產(chǎn)能爬坡具備一定壓力，但公司經(jīng)營(yíng)有望企穩(wěn)，若燃?xì)鈩?dòng)力及輔料明年回落，則進(jìn)一步貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。桃李來(lái)年改善可期，立高兼具改革勢(shì)能。桃李今年經(jīng)營(yíng)承壓，展望明年，一方面隨著防疫政策優(yōu)化，出行及校園等消費(fèi)場(chǎng)景復(fù)蘇帶來(lái)需求回暖，退貨率及貨折恢復(fù)常態(tài)，另一方面，公司22Q3二次提價(jià)約4%，需求恢復(fù)后提價(jià)效應(yīng)有望顯現(xiàn)。此外，公司油脂價(jià)格已有松動(dòng)，成本壓力略有緩解，來(lái)年低基數(shù)紅利下業(yè)績(jī)有望改善。立高短期壓力仍存，但當(dāng)下經(jīng)營(yíng)重心更在經(jīng)營(yíng)改革，積極促進(jìn)渠道梳理及研發(fā)調(diào)整。展望來(lái)年，若下游烘焙需求改善，低基數(shù)下企業(yè)有望回歸25+％中樞增速，同時(shí)考慮低價(jià)原材料使用、折舊攤銷減弱，業(yè)績(jī)端有望貢獻(xiàn)更大彈性。5、軟飲料：格局優(yōu)化成本下行，布局龍頭彈性釋放需求、成本雙重壓力加速行業(yè)出清，龍頭企業(yè)韌勁充足。軟飲料戶外即飲消費(fèi)為主，22年疫情反復(fù)下，飲料需求承壓，22年前10月行業(yè)產(chǎn)量同比微增1.1%；同時(shí)，軟飲包材占比較高，國(guó)際沖突致成本超預(yù)期上漲后，企業(yè)盈利普遍承壓明顯，20年起軟飲料集中度扭轉(zhuǎn)多年來(lái)的下行趨勢(shì)，疫情后維持平穩(wěn)，并在22年實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)提升。其中，農(nóng)夫、東鵬等優(yōu)質(zhì)龍頭經(jīng)營(yíng)韌勁充足，22年市占率較19年分別提升5.0pcts、5.8pcts，渠道庫(kù)存良性，信心充足，且成本費(fèi)用管控更優(yōu)，盈利均實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)上行。此外，東鵬21、22年網(wǎng)點(diǎn)分別同增74%、30%至270萬(wàn)家，實(shí)現(xiàn)超預(yù)期擴(kuò)張，奠定來(lái)年彈性釋放的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。展望來(lái)年，飲料作為出行消費(fèi)將率先受益場(chǎng)景修復(fù)，成本下行盈利彈性釋放。結(jié)合渠道調(diào)研，飲料當(dāng)前動(dòng)銷已逐步修復(fù)，且6月起PET、白砂糖價(jià)格已步入下行通道，預(yù)計(jì)Q4成本壓力延續(xù)邊際減輕。展望來(lái)年，疫情防控放松背景下，出行消費(fèi)將明顯受益，疊加成本下行，我們測(cè)算對(duì)應(yīng)農(nóng)夫、東鵬毛利率或可回升3pcts左右，業(yè)績(jī)彈性在大眾品中相對(duì)較優(yōu)。6、乳制品：龍頭維穩(wěn)全產(chǎn)業(yè)鏈，來(lái)年盈利重回上行22年乳制品增速明顯放緩，但逆境中龍頭進(jìn)一步維護(hù)產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定，夯實(shí)自身運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)。22年疫情超預(yù)期反復(fù)，一是物流效率下降致買贈(zèng)促銷壓力加大，二是送禮場(chǎng)景缺失、消費(fèi)力受損加劇產(chǎn)品結(jié)構(gòu)惡化，使得行業(yè)增速明顯放緩。在此背景下，龍頭企業(yè)全力保障產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定、夯實(shí)自身運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)，即于上游加大基礎(chǔ)白奶產(chǎn)銷幫助消化過(guò)剩奶源，但也一定程度上也拖累了自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，于下游繼續(xù)推進(jìn)渠道下沉，并主動(dòng)控貨、降低渠道壓力。同時(shí)，除液奶基本盤(pán)外，龍頭積極孕育新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。一方面，需求承壓疊加成本大幅上行使得冷飲行業(yè)小企業(yè)出清尤其明顯，龍頭加速收割份額，伊利前三季度、蒙牛H1冷飲業(yè)務(wù)增速達(dá)到32%、30%。另一方面，龍頭也積極培育奶粉、奶酪、鮮奶等潛在盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。伊利將奶粉業(yè)務(wù)作為第二大戰(zhàn)略重點(diǎn)板塊，自身奶粉業(yè)務(wù)市占率快速提升，并表澳優(yōu)以尋求協(xié)同，奶粉及奶制品前三季度增速高達(dá)60.5%；而蒙牛則搶跑鮮奶、奶酪業(yè)務(wù)，H1低溫鮮奶維持30%以上增長(zhǎng)。來(lái)年盈利有望重回上行，當(dāng)前估值低位，絕對(duì)收益突出。考慮當(dāng)前龍頭企業(yè)經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)進(jìn)一步夯實(shí)，而來(lái)年行業(yè)需求回暖，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望修復(fù)，買贈(zèng)促銷回歸常態(tài)，盈利有望重回上升通道。當(dāng)下板塊估值低位，伊利估值對(duì)應(yīng)23年16倍PE，蒙牛19倍PE，分別對(duì)應(yīng)2010年以來(lái)估值25%/11%分位數(shù)，已至歷史低點(diǎn)水平。而正如伊利近十年來(lái)在13年初、14年中和16年初也曾因?qū)Τ砷L(zhǎng)空間、競(jìng)爭(zhēng)格局的悲觀預(yù)期，三次回落至16倍PE附近地位，但后期經(jīng)營(yíng)反轉(zhuǎn)不乏波瀾壯闊的行情。故經(jīng)營(yíng)向好、估值低位下，預(yù)