海信家電研究報(bào)告-公司治理新紀(jì)元經(jīng)營(yíng)向上周期開啟

海信家電研究報(bào)告：公司治理新紀(jì)元，經(jīng)營(yíng)向上周期開啟前言：治理優(yōu)化+經(jīng)營(yíng)改善，業(yè)績(jī)與估值共振從2019年開始，海信家電的業(yè)務(wù)與治理醞釀了諸多積極變化，從2019年海信日立并表，到2020年集團(tuán)混改落地，再到2021年三電公司并表，公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，治理也有了改善的基礎(chǔ)，但截至2022年底，海信家電的收益在白電行業(yè)中并無顯著優(yōu)勢(shì)。不過值得重視的是，2022年以來，公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)改善疊加外部環(huán)境向好，逐步展現(xiàn)出較好的盈利彈性；進(jìn)入2023年，公司披露A股員工持股計(jì)劃與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃草案，規(guī)模大、范圍廣、考核合理，這意味著公司治理改善舉措正式落地；在此背景下，公司開年以來錄得了不錯(cuò)的收益。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為公司仍然處在經(jīng)營(yíng)與治理向上周期的早期階段，投資價(jià)值值得重點(diǎn)關(guān)注，本篇報(bào)告我們即對(duì)公司各塊業(yè)務(wù)進(jìn)行詳細(xì)梳理與展望，以供投資者參考。中央空調(diào)：多元化布局加速，穿越周期屬性凸顯從最近兩年公司利潤(rùn)結(jié)構(gòu)看，中央空調(diào)業(yè)務(wù)基本貢獻(xiàn)了所有利潤(rùn)，中央空調(diào)業(yè)務(wù)可謂公司的“基本盤”，因此這一章節(jié)我們主要就中央空調(diào)行業(yè)以及海信日立進(jìn)行分析與梳理。成長(zhǎng)之余韌性盡顯，周期屬性邊際弱化如果要給近一兩年來中央空調(diào)行業(yè)的發(fā)展定義關(guān)鍵詞，或許就是“成長(zhǎng)”與“韌性”，從歷史復(fù)盤看，中央空調(diào)行業(yè)的波動(dòng)與滯后一年的商品房銷售增速密切相關(guān)，2021年以來，行業(yè)在地產(chǎn)與低基數(shù)的帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，進(jìn)入2022年，雖然受地產(chǎn)景氣下行以及疫情拖累安裝施工的影響，各口徑下行業(yè)增速環(huán)比均有所回落，但仍然逆勢(shì)延續(xù)了穩(wěn)健表現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)在線口徑下，2022年中央空調(diào)內(nèi)銷規(guī)模達(dá)到1151億元，這在整體消費(fèi)環(huán)境相對(duì)一般的背景下，實(shí)屬難得，韌性盡顯。從需求結(jié)構(gòu)看，家用占總體中央空調(diào)市場(chǎng)接近30-40%，其余為公裝，這一比重近年來相對(duì)穩(wěn)定。我們采用統(tǒng)計(jì)口徑劃分較為清晰的暖通家數(shù)據(jù)來看，2021年家用中央空調(diào)體量破350億元，2022年同比小幅回落，艾肯的數(shù)據(jù)結(jié)論也差不多，這也是現(xiàn)階段行業(yè)依然對(duì)地產(chǎn)景氣度較為敏感的原因。不過中央空調(diào)應(yīng)用場(chǎng)景十分廣泛，從產(chǎn)業(yè)在線口徑看，2022Q1-Q3工業(yè)制造、醫(yī)療等應(yīng)用場(chǎng)景的銷售額增速領(lǐng)跑，因此地產(chǎn)逆勢(shì)下，中央空調(diào)行業(yè)增速優(yōu)于其他后周期品類。分產(chǎn)品看，在整個(gè)中央空調(diào)市場(chǎng)中，多聯(lián)機(jī)依然占據(jù)半壁江山，另外熱泵兩聯(lián)供開始崛起。從2022年各個(gè)品類表現(xiàn)來看，2022年水機(jī)增速較好，其中離心機(jī)同比增長(zhǎng)6.7%，風(fēng)冷/水冷螺桿機(jī)分別同比增長(zhǎng)6.4%/0.6%；而以多聯(lián)機(jī)、單元機(jī)為代表的氟機(jī)增速有所波動(dòng)，同比下滑3.9%/7.4%，我們預(yù)計(jì)這主要與地產(chǎn)承壓相關(guān)，不過多聯(lián)機(jī)仍然占據(jù)市場(chǎng)51.7%的份額；此外，值得關(guān)注的是，熱泵兩聯(lián)供的增速十分亮眼，2022年同比增長(zhǎng)16.8%，國(guó)內(nèi)外均較為景氣。此處我們稍微展開一下熱泵國(guó)內(nèi)外需求情況，從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，產(chǎn)品創(chuàng)新推動(dòng)熱泵兩聯(lián)供滲透率的加速提升。2018年在約克VRF的帶領(lǐng)下，熱泵兩聯(lián)供產(chǎn)品的主機(jī)開始從空調(diào)水機(jī)拓展至空調(diào)氟機(jī)，其概念從“天水地水”也擴(kuò)容至“天氟地水”。在“天水地水”的方案中，室外機(jī)內(nèi)部存在水氟二次換熱，向室內(nèi)風(fēng)機(jī)盤管提供冷熱水，以滿足室內(nèi)負(fù)荷，其優(yōu)勢(shì)在于布置靈活，獨(dú)立調(diào)節(jié)性好，舒適度高，能滿足復(fù)雜房型分散使用、各個(gè)房間獨(dú)立運(yùn)行的需要；而在“天氟地水”的方案中，空調(diào)氟機(jī)通過輸送制冷劑的方式調(diào)節(jié)室內(nèi)溫度，其中室內(nèi)機(jī)管路為制冷劑，而輻射盤管內(nèi)則是水，這一解決方案的優(yōu)勢(shì)在于制冷迅速，依托氟機(jī)搭建、安裝施工更加簡(jiǎn)便，更容易被中國(guó)消費(fèi)者所接受。此外，目前還出現(xiàn)了“天氟熱水”的解決方案，同時(shí)為家庭提供制冷與生活熱水。熱泵出口延續(xù)較好增長(zhǎng)，長(zhǎng)期空間可觀。據(jù)歐洲熱泵協(xié)會(huì)（EHPA）數(shù)據(jù)，2021年末歐洲熱泵存量約為1698萬臺(tái)，滲透率約為14%，在結(jié)合EHPA的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)和REPowerEU在2022年3月份溝通情況的基礎(chǔ)上，EHPA認(rèn)為要實(shí)現(xiàn)歐盟5年內(nèi)滲透率翻倍的目標(biāo)，到2026年需要安裝2000萬臺(tái)熱泵，到2030年需要安裝6000萬臺(tái)熱泵。據(jù)此推算，到2030年歐洲熱泵銷量CAGR約為21%，且我們預(yù)計(jì)初期的銷售增速或?qū)⑦h(yuǎn)高于這一水平。而從海關(guān)數(shù)據(jù)看，歐洲是中國(guó)熱泵最主要買家，但中國(guó)熱泵尚未成為歐洲最主要供應(yīng)商，份額在提升，因此受益于海外需求的快速爆發(fā)，2021年我國(guó)熱泵出口額同比翻倍，進(jìn)入2022年，熱泵出口額在歐洲景氣承壓的背景下延續(xù)增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來看，整個(gè)空調(diào)行業(yè)更大的成長(zhǎng)性或許都在于從家用空調(diào)走向“HVAC&R”龍頭，當(dāng)一個(gè)行業(yè)的成長(zhǎng)性較好的時(shí)候，我們或許可以在整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)的情況下見到更好的“α”，尤其是重點(diǎn)布局北美的暖通龍頭，近幾個(gè)季度的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)在海外本輪下行周期中整體跑贏消費(fèi)電器企業(yè)，韌性十足,將“α”闡釋得淋漓盡致。近兩年來，白電龍頭都不約而同開始強(qiáng)化B端暖通業(yè)務(wù)的布局，這是一個(gè)全球空間更大，國(guó)內(nèi)尚未完成國(guó)產(chǎn)替代，出海才剛剛開始的領(lǐng)域，發(fā)展?jié)摿χ档闷诖？偟膩碚f，中央空調(diào)市場(chǎng)兼具“成長(zhǎng)”

與“韌性”，參考海外經(jīng)驗(yàn)看，暖通空調(diào)的景氣與穩(wěn)定性均強(qiáng)于消費(fèi)電器，新場(chǎng)景、新產(chǎn)品都會(huì)成為市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)能。產(chǎn)品、區(qū)域多元化，公司份額持續(xù)提升而從公司層面看，海信日立保持了一貫的份額提升趨勢(shì)，在中央空調(diào)賽道中長(zhǎng)期保持較好增長(zhǎng)。2022年，產(chǎn)業(yè)在線口徑下海信日立出貨額同比+6%，快于行業(yè)整體。海信日立的優(yōu)勢(shì)在幾個(gè)方面：第一，技術(shù)與工藝優(yōu)勢(shì)較為顯著；第二，本土化運(yùn)營(yíng)，這在成本控制、渠道推廣、工程項(xiàng)目接單等方面，優(yōu)勢(shì)比較突出；第三，多品牌運(yùn)營(yíng)，把握不同層級(jí)需求，海信、日立、約克三大品牌經(jīng)營(yíng)各有側(cè)重，均取得不錯(cuò)發(fā)展。在多重優(yōu)勢(shì)助力下，海信日立整體份額不斷提升。在產(chǎn)業(yè)在線總體中央空調(diào)口徑下，海信日立的規(guī)模也已經(jīng)與格力逐漸接近，從趨勢(shì)上看，龍頭地位逐漸夯實(shí)；而僅看多聯(lián)機(jī)內(nèi)銷市場(chǎng)，海信日立的份額優(yōu)勢(shì)得到進(jìn)一步鞏固，2022年海信日立份額接近20%，市占率行業(yè)第一。在多聯(lián)機(jī)業(yè)務(wù)及國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，公司也在拓展增量業(yè)務(wù)，在出口、水機(jī)、兩聯(lián)供等市場(chǎng)小試牛刀，取得初步成果。公司全新開辟海外制熱產(chǎn)品業(yè)務(wù)及水機(jī)業(yè)務(wù)，在歐洲多地同步上市Hi-Therma全系列家用空氣源熱泵，抓住熱泵機(jī)遇，而在產(chǎn)品方面則加大水機(jī)、新風(fēng)等產(chǎn)品布局，目前在公建渠道已憑借國(guó)產(chǎn)品牌優(yōu)勢(shì)開始提升份額，此外氟機(jī)出口業(yè)務(wù)進(jìn)展較好，產(chǎn)業(yè)在線口徑下，海信日立多聯(lián)機(jī)全年外銷占比已經(jīng)達(dá)到5.59%。而約克“天水地水”、“天氟地水”產(chǎn)品我們?cè)谇懊嫫延猩婕?，此處不再贅述。綜上，海信日立在鞏固自己多聯(lián)機(jī)業(yè)務(wù)地位的同時(shí)，也通過品牌與區(qū)域的多元化，開辟新的業(yè)務(wù)增量，前景可期。最后落實(shí)到財(cái)務(wù)報(bào)表層面，2021年海信日立實(shí)現(xiàn)營(yíng)收184億元，同比+38%，增速超過行業(yè)整體水平，不同年份之間海信日立增速有起有伏，但是即便是壓力最大的年景也保持了接近10%增長(zhǎng)，在所有地產(chǎn)鏈公司中實(shí)屬難得，預(yù)計(jì)2022年海信日立營(yíng)收也將延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)；2021年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)24億元，同比+13%，預(yù)計(jì)2022年有望保持較快增長(zhǎng)，同時(shí)2021年公司凈利率13%，在原材料價(jià)格大幅上漲的背景下，這兩年公司盈利能力有一定承壓，后續(xù)考慮到成本紅利兌現(xiàn)以及公司產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整，預(yù)計(jì)海信日立盈利能力有望逐步回升。總結(jié)來看，回顧2022年全球暖通行業(yè)的發(fā)展情況，暖通空調(diào)行業(yè)的表現(xiàn)好于消費(fèi)電器，全球主流暖通公司均保持增長(zhǎng)，暖通賽道韌性凸顯，而2022年國(guó)內(nèi)中央空調(diào)行業(yè)延續(xù)正增長(zhǎng)。同時(shí)海信日立憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)、本土運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)與品牌完善布局優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)2022年延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)以及份額提升。展望2023年及未來，海信日立多品牌定位清晰、產(chǎn)品布局全面，堅(jiān)持2C+2B共同發(fā)展，有望滿足多層次市場(chǎng)以及不同場(chǎng)景的需求；同時(shí)，海信日立多元化發(fā)展開始嶄露頭角，其兩聯(lián)供產(chǎn)品、水機(jī)產(chǎn)品、出口業(yè)務(wù)開始發(fā)力，取得初步成果；此外，綜合考慮成本紅利與公司提價(jià)節(jié)奏，預(yù)計(jì)利潤(rùn)率有望企穩(wěn)回升。綜上，我們預(yù)計(jì)未來3-5年海信日立延續(xù)較快增長(zhǎng)較為確定，公司盈利“基本盤”穩(wěn)定。白電主業(yè)：周期向上，不可忽視的盈利彈性之源公司家用空調(diào)及冰洗3業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不及中央空調(diào)板塊，但是這二者營(yíng)收占公司總體半壁以上，且利潤(rùn)率波動(dòng)較大，順周期時(shí)反而會(huì)成為公司的盈利彈性來源；過去2年在外部環(huán)境承壓以及公司內(nèi)部調(diào)整背景下，公司主業(yè)經(jīng)營(yíng)承壓十分顯著，2022年盈利已有一定程度改善，展望2023年及后續(xù)，持續(xù)改善可期，且彈性可觀。低庫(kù)存+出貨低基數(shù)，行業(yè)恢復(fù)增長(zhǎng)可期家用空調(diào)行業(yè)方面，從內(nèi)銷看，2022年“歷史級(jí)”熱夏帶來了極低的渠道庫(kù)存，2023年內(nèi)銷量恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)可期。在熱夏的帶動(dòng)下，2022年旺季行業(yè)零售量以及龍頭公司的安裝卡數(shù)據(jù)均優(yōu)于產(chǎn)業(yè)出貨數(shù)據(jù)，隨著熱夏結(jié)束、疫情節(jié)奏轉(zhuǎn)變，2023年新冷年初期空調(diào)渠道補(bǔ)庫(kù)節(jié)奏較為克制，家空內(nèi)銷10-11月增速回落，全年內(nèi)銷量也僅保持平穩(wěn)，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)渠道庫(kù)存行至低位。而拉長(zhǎng)時(shí)間維度來看，家空內(nèi)銷量連續(xù)三年處于8000-8500萬臺(tái)的基數(shù)偏低位置，2023年內(nèi)銷端實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)或許沒有太大阻礙。競(jìng)爭(zhēng)格局問題得到解決后，行業(yè)均價(jià)提升的空間已然打開。2019-2020年空調(diào)行業(yè)經(jīng)歷了較為激烈的出清，經(jīng)歷了2年劇烈的價(jià)格調(diào)整后，產(chǎn)業(yè)零售均價(jià)回歸到10年之前的低位水平，且線上與線下價(jià)格基本實(shí)現(xiàn)并軌，2020年底家空集中度再上一個(gè)臺(tái)階，格局恢復(fù)穩(wěn)定；而在隨后的2021-2022年，產(chǎn)業(yè)均價(jià)開始重新回歸增長(zhǎng)通道，我們預(yù)計(jì)在格局紅利下，產(chǎn)業(yè)均價(jià)可保持穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)。冰箱行業(yè)方面，消費(fèi)意愿復(fù)蘇背景下，冰箱更新需求釋放或可更為樂觀。由于普及次序早，冰箱內(nèi)銷市場(chǎng)更為成熟，主要以更新需求為主，但更新需求釋放更受居民消費(fèi)意愿的擾動(dòng)；按照邏輯推演，過去2年冰箱的更新需求理應(yīng)大幅釋放，但考慮到過去2年的宏觀環(huán)境及消費(fèi)者意愿波動(dòng)，冰箱集中更新浪潮有所遞延，在2023年整體消費(fèi)復(fù)蘇的預(yù)期基礎(chǔ)上，我們不妨對(duì)冰箱更新?lián)Q代需求釋放更樂觀一些；此外，從價(jià)格層面看，冰箱的競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固，在龍頭引領(lǐng)產(chǎn)品、品牌升級(jí)的帶動(dòng)下，冰箱均價(jià)近兩年穩(wěn)步提升，均價(jià)持續(xù)提升可期。外需來看，目前歐洲經(jīng)濟(jì)或已基本觸底，歐盟、世界銀行及OPEC等組織紛紛上調(diào)了對(duì)歐洲區(qū)域的經(jīng)濟(jì)預(yù)期；北美雖然仍有不確定性，但2023年1月家電零售尚可，且?guī)齑嬗幸欢ɑ芈洌A(yù)計(jì)拐點(diǎn)大概率會(huì)在23Q2末及23Q3初。從外需上溯至中國(guó)家電出口，2022年家電出口走弱主要是由于海外需求回落+零售去庫(kù)存+廠商去庫(kù)存，因此綜合考慮歐美地區(qū)當(dāng)前需求與去庫(kù)存進(jìn)度，預(yù)計(jì)中國(guó)家電代工環(huán)節(jié)的調(diào)整最困難的時(shí)間或已過去，后續(xù)幾個(gè)季度出口增速有望迎來環(huán)比改善。綜上，從內(nèi)銷端來看，空調(diào)行業(yè)渠道庫(kù)存輕、連續(xù)3年出貨量低位，后續(xù)恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)可期，洗牌完成后均價(jià)也重新回歸增長(zhǎng)通道；在宏觀環(huán)境和消費(fèi)意愿波動(dòng)背景下，此前冰箱更新需求釋放有所延遲，但是基于后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期，我們可以對(duì)冰箱更新需求更樂觀一些，而產(chǎn)品升級(jí)迭代與龍頭品牌升級(jí)也是行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)因素。從外需端來看，2022H2產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了需求觸底、渠道去庫(kù)存、廠商出庫(kù)存等多重因素壓制，出貨增速大幅下探，冰箱全年出貨甚至回歸到2019年前水平，在此背景下，2023年出口增速有望環(huán)比改善，呈現(xiàn)逐季修復(fù)趨勢(shì)；因此，我們預(yù)計(jì)白電“β”向上較為確定。團(tuán)隊(duì)調(diào)整到位，主業(yè)營(yíng)收保持穩(wěn)健增長(zhǎng)從市場(chǎng)份額看，海信在家空行業(yè)居于中游，在冰箱行業(yè)居于前三，這意味著在行業(yè)處于上行周期時(shí)，可以充分享受到行業(yè)“β”帶來的彈性，而隨著公司主動(dòng)調(diào)整團(tuán)隊(duì)，優(yōu)化升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、緊抓生產(chǎn)制造效率，公司傳統(tǒng)家電業(yè)務(wù)有望回歸平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)。首先，在家空內(nèi)銷方面，從產(chǎn)業(yè)在線出貨數(shù)據(jù)看，2021年下半年起公司空調(diào)內(nèi)銷恢復(fù)較好增長(zhǎng)，這主要與家空?qǐng)F(tuán)隊(duì)與產(chǎn)品策略調(diào)整相關(guān)。團(tuán)隊(duì)方面，公司家空業(yè)務(wù)與央空業(yè)務(wù)的協(xié)同加深，渠道開始產(chǎn)生合力；產(chǎn)品方面，公司也開始主動(dòng)尋求產(chǎn)品的差異化，例如公司將“新風(fēng)”作為賣點(diǎn)之一，細(xì)分市場(chǎng)份額靠前，公司產(chǎn)品收獲了市場(chǎng)認(rèn)可?？偟膩碚f，在產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇及內(nèi)部管理優(yōu)化背景下，我們預(yù)計(jì)公司家空內(nèi)銷仍可延續(xù)較好增長(zhǎng)。其次，冰箱內(nèi)銷方面，公司冰箱業(yè)務(wù)內(nèi)銷產(chǎn)業(yè)地位穩(wěn)定，從產(chǎn)業(yè)在線出貨角度看，公司冰箱品類份額在行業(yè)中排名前三且保持穩(wěn)定，同時(shí)容聲和海信兩大品牌皆有不同受眾，公司主要通過“養(yǎng)鮮”概念推動(dòng)冰箱產(chǎn)品升級(jí)、結(jié)構(gòu)改善，并通過璀璨套系家電帶動(dòng)傳統(tǒng)家電產(chǎn)品結(jié)構(gòu)走向高端化、智能化，在此帶動(dòng)下，公司兩大品牌整體均價(jià)雙線穩(wěn)步提升。在產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇背景下，預(yù)計(jì)公司2023年冰箱內(nèi)銷可以保持較為不錯(cuò)的增長(zhǎng)。最后，外銷端來看，公司家空、冰冷洗業(yè)務(wù)主要通過海信國(guó)際營(yíng)銷拓展海外市場(chǎng)，2022年外銷需求承壓、渠道去庫(kù)存，拖累公司空調(diào)與冰箱業(yè)務(wù)外銷表現(xiàn)，其中冰箱業(yè)務(wù)更為明顯，但基于我們此前對(duì)行業(yè)出口的判斷，以及公司與國(guó)際營(yíng)銷關(guān)聯(lián)交易公告內(nèi)容，我們預(yù)計(jì)公司2023年外銷業(yè)務(wù)大概率可以恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。從中長(zhǎng)期來看，目前海信集團(tuán)在承接代工業(yè)務(wù)之余，旗下也覆蓋了海信、Gorenje、ASKO等多個(gè)品牌，品牌與代工模式出海并重，長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)可期。綜上，公司傳統(tǒng)家電內(nèi)銷業(yè)務(wù)整體經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)，其中家空2022年或許實(shí)現(xiàn)了近年來最好表現(xiàn)，在庫(kù)存低+差異化+渠道協(xié)同的基礎(chǔ)上，其后續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)可期，冰洗業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)地位穩(wěn)固，后續(xù)有望受益于更新?lián)Q代需求釋放；公司外銷業(yè)務(wù)2022年觸底，參考與海信國(guó)際營(yíng)銷關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模，預(yù)計(jì)公司2023年外銷可實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)，且在海信品牌全球知名度不斷提升的基礎(chǔ)上，集團(tuán)海外業(yè)務(wù)有望延續(xù)較好發(fā)展，公司背靠集團(tuán)，中長(zhǎng)期出口業(yè)務(wù)應(yīng)無遠(yuǎn)憂，綜合來看，公司傳統(tǒng)家電經(jīng)營(yíng)有望回歸平穩(wěn)增長(zhǎng)。盈利能力逐步修復(fù)，業(yè)績(jī)彈性尤為可觀通過以上梳理，我們認(rèn)為公司傳統(tǒng)白電業(yè)務(wù)規(guī)?？傮w上可謂表現(xiàn)穩(wěn)健，但是盈利能力波動(dòng)較大，公司傳統(tǒng)家電業(yè)務(wù)盈利自2021年觸底后，2022年開始也逐漸迎來穩(wěn)健改善。首先家空業(yè)務(wù)2022年開始盈利觸底回升。公司家空業(yè)務(wù)盈利波動(dòng)較大，在行業(yè)洗牌、需求承壓、大宗商品價(jià)格大幅上漲的背景下，預(yù)計(jì)2020年后公司家空業(yè)務(wù)由盈利轉(zhuǎn)向虧損；但隨著行業(yè)洗牌完成、大宗商品價(jià)格回落、旺季需求回升，以及公司內(nèi)部降本增效成果落地、與海信日立協(xié)同加深、供應(yīng)鏈優(yōu)化，預(yù)計(jì)2022年起公司家空盈利觸底修復(fù)，雖然2022年預(yù)計(jì)整體依然虧損，但大幅減虧較為確定；且隨著線下需求復(fù)蘇、渠道保持低庫(kù)存水平、原材料成本紅利延續(xù)、公司內(nèi)部改善成果兌現(xiàn)、外銷盈利修復(fù)，我們預(yù)計(jì)公司家空業(yè)務(wù)將逐漸回歸合理盈利，彈性可期。冰冷洗業(yè)務(wù)盈利2022年同樣觸底回升。歷史上，由于產(chǎn)業(yè)地位穩(wěn)固、需求穩(wěn)定，公司冰洗業(yè)務(wù)利潤(rùn)率總體較為平穩(wěn)，但2020H2開始，由于大宗商品價(jià)格大幅上漲、外銷景氣回落、公司冰箱外銷短期問題浮現(xiàn)，冰冷洗業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)回落，甚至出現(xiàn)半年度級(jí)別的微虧，不過隨著內(nèi)銷端盈利率率先迎來改善，2022H1起公司冰洗業(yè)務(wù)恢復(fù)微利，后續(xù)隨著產(chǎn)業(yè)需求復(fù)蘇、成本紅利延續(xù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、內(nèi)部降本增效推進(jìn)、外銷一次性負(fù)面影響消除、海外庫(kù)存問題解決，公司冰冷洗業(yè)務(wù)盈利能力有望穩(wěn)步回歸至過往水平，其彈性同樣十分可觀。家用空調(diào)及冰冷洗業(yè)務(wù)占公司總體營(yíng)收半壁以上，但利潤(rùn)率波動(dòng)較大，順周期時(shí)反而會(huì)成為公司的盈利彈性來源。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)展望行業(yè)，家用空調(diào)行業(yè)渠道庫(kù)存低位，內(nèi)銷出貨有望觸底回升，冰洗平穩(wěn)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步升級(jí)，出口經(jīng)歷快速回落后、惡化空間有限，疊加成本仍在紅利期，行業(yè)“β”向上較為確定。從公司層面看，內(nèi)外銷營(yíng)收端均逐步改善，更重要的是，公司內(nèi)銷業(yè)務(wù)盈利改善趨勢(shì)良好、冰箱外銷利潤(rùn)端短期一次性負(fù)面影響消退，公司盈利能力改善趨勢(shì)較為確定，盈利能力有望逐漸恢復(fù)過往利潤(rùn)率水平，在收入端平穩(wěn)的基礎(chǔ)上，利潤(rùn)彈性值得期待。三電公司：開源節(jié)流，逐漸打開嶄新的發(fā)展空間在中央空調(diào)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)、白電業(yè)務(wù)釋放業(yè)績(jī)彈性之余，公司多元化業(yè)務(wù)也迎來新機(jī)遇，2021年5月31日，海信家電獲得三電公司約75%的表決權(quán)，自此，這家歷史悠久的汽車空調(diào)壓縮機(jī)企業(yè)正式并入海信家電表內(nèi)，作為綜合家電龍頭，公司自此開啟轉(zhuǎn)型多元制造之路。三電深耕汽零賽道，經(jīng)營(yíng)已觸底回升三電公司是歷史悠久的汽車空調(diào)壓縮機(jī)供應(yīng)商，公司成立于1943年，自1971年起開始從事汽車空調(diào)壓縮機(jī)制造業(yè)務(wù)。1974年，公司進(jìn)軍海外市場(chǎng)，1981年生產(chǎn)并銷售了世界上第一臺(tái)用于汽車空調(diào)系統(tǒng)的渦旋式壓縮機(jī)，此后20年內(nèi)，公司陸續(xù)在美國(guó)、新加坡、英國(guó)、法國(guó)等地建立工廠，生產(chǎn)包括汽車空調(diào)壓縮機(jī)在內(nèi)的各種汽車零部件。2000年以來，三電公司進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，先后在上海、天津、蘇州、重慶等地成立公司并建廠生產(chǎn)汽車空調(diào)系統(tǒng)及零部件，其中最為重要的子公司是2004年設(shè)立的華域三電，至此，公司完成全球范圍內(nèi)各大主要汽車市場(chǎng)的產(chǎn)能布局；進(jìn)入2010年代，公司陸續(xù)在印度、泰國(guó)、印尼等地興建工廠，全球化布局持續(xù)深化。目前，公司的產(chǎn)品主要是汽車空調(diào)壓縮機(jī)，包括斜盤式壓縮機(jī)、擺盤式壓縮機(jī)、渦旋式壓縮機(jī)以及電動(dòng)壓縮機(jī)等，此外還提供熱交換器、電動(dòng)冷媒加熱器等其他汽車零部件，同時(shí)提供HVAC總成以及熱泵系統(tǒng)。受外部環(huán)境變化以及公司自身經(jīng)營(yíng)策略的影響，2020年之前三電公司的收入有明顯波動(dòng)。2018FY以來，受歐洲環(huán)保政策要求提高、印度市場(chǎng)景氣回落以及美國(guó)對(duì)伊朗制裁等影響，全球汽車行業(yè)步入下行周期，而接下來2020年的新冠疫情對(duì)全球汽車供應(yīng)鏈帶來顯著沖擊，這些外部環(huán)境的惡化導(dǎo)致公司收入在2018FY-2020FY持續(xù)回落；同時(shí)，公司經(jīng)營(yíng)杠桿過高，在財(cái)務(wù)壓力掣肘下，公司在新能源車等新賽道上投入顯著偏保守，進(jìn)一步放大了公司經(jīng)營(yíng)壓力。2021年5月海信正式入主三電，營(yíng)收開始恢復(fù)增長(zhǎng)。入主后受益于海信團(tuán)隊(duì)對(duì)在手訂單落地的積極推動(dòng)，2021FY三電公司成功實(shí)現(xiàn)收入1603億日元，同比+16.63%，創(chuàng)下過去十多年來的最高增速；歷史上，三電公司保持較快增速的年份是2012FY-2014FY，均超過10%，主要受益于日幣貶值，此外全球金融危機(jī)復(fù)蘇之后的2010FY增速也僅略高于10%。2022年，三電實(shí)現(xiàn)收入1757億日元，同比+8%。進(jìn)一步梳理三電的業(yè)務(wù)，分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，三電公司主營(yíng)汽車設(shè)備業(yè)務(wù)，大部分均為汽車空調(diào)壓縮機(jī)；為應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)壓力，三電公司過去占收入25%左右的流通系統(tǒng)業(yè)務(wù)已經(jīng)在2019FY出售，其他業(yè)務(wù)也大幅收縮；若只看汽車設(shè)備，2009-2018FY汽車設(shè)備業(yè)務(wù)CAGR+2.87%、2014-2018FY五年CAGR+5.82%，總體偏穩(wěn)健，雖然經(jīng)歷了2019-2020年下滑，不過預(yù)計(jì)2021FY公司汽車設(shè)備業(yè)務(wù)已超過2019FY的成績(jī)，逐步走向恢復(fù)。分地區(qū)結(jié)構(gòu)看，在出售流通系統(tǒng)業(yè)務(wù)之前，公司在歐洲/亞洲/日本/北美的收入結(jié)構(gòu)大致是3：3：3：1，其中中國(guó)地區(qū)收入約占亞洲的50-60%，而德國(guó)地區(qū)收入約占?xì)W洲的35%左右；由于公司原流通系統(tǒng)業(yè)務(wù)主要在日本進(jìn)行銷售，因此出售這塊業(yè)務(wù)之后，公司日本地區(qū)收入占比大幅降至10%左右，而歐洲/亞洲收入占比均提升至40%左右。截至2022年6月，公司有37%的收入來自歐洲，27%的收入來自大中華區(qū)。分客戶結(jié)構(gòu)看，2008年全球金融危機(jī)之后，世界汽車市場(chǎng)逐步走向復(fù)蘇，考慮到公司是一家獨(dú)立的汽車零部件廠商，并無整車廠作為依托，因此客戶結(jié)構(gòu)較為分散，2009FY以來沒有收入占比超過10%的客戶；出售原流通系統(tǒng)業(yè)務(wù)之后，大眾與戴姆勒收入占比提升至10%以上，兩者均為德系車企，這與分地區(qū)收入結(jié)構(gòu)相匹配；近年來隨著中國(guó)地區(qū)業(yè)務(wù)增加，其在華合資子公司華域三電逐步成為重要客戶。三電公司的盈利能力偏弱，有較大提升空間。我們選取三電公司經(jīng)營(yíng)狀況較好的2012FY-2014FY來看，毛利率接近20%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在1%左右，分業(yè)務(wù)看，公司汽車設(shè)備業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率在2014FY前后在2-3%之間；歷史上，公司的盈利能力曾有數(shù)次波動(dòng)，2016FY、2018FY公司分別提取大額的結(jié)構(gòu)改革費(fèi)用，導(dǎo)致公司歸母凈利率產(chǎn)生較大幅度波動(dòng)，但經(jīng)營(yíng)狀況并未明顯好轉(zhuǎn)，2019FY公司依靠出售流通設(shè)備業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)盈利，進(jìn)入2020FY，受疫情影響，公司毛利率同比大幅下滑，拖累整體盈利能力，迫使公司申請(qǐng)事業(yè)再生ADR程序，而2021FY的歸母凈利潤(rùn)大幅轉(zhuǎn)好，主要由于事業(yè)再生ADR程序通過，免除了630億日元的債務(wù)并計(jì)入利潤(rùn)，從營(yíng)業(yè)利潤(rùn)角度看，2022年以來公司的虧損幅度已明顯收窄，盈利能力已經(jīng)恢復(fù)至2019FY水平，海信入主后，改革效果開始體現(xiàn)，但是盈利端改善空間依然較大。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)份額修復(fù)，熱管理布局加速三電具備較強(qiáng)的客戶資源優(yōu)勢(shì)，在歐洲市場(chǎng)更占優(yōu)勢(shì)。在歐洲市場(chǎng)上，三電幾乎是所有主流車企的供應(yīng)商；在日本市場(chǎng)，考慮本土車企一體化能力更強(qiáng)，三電在日本本土的客戶覆蓋度不及歐洲；在中國(guó)市場(chǎng)，三電與華域汽車、上海龍華工業(yè)有限公司合資成立華域三電汽車空調(diào)有限公司（分別持股43%、48%、9%），華域三電2021年收入規(guī)模突破52億，成為三電在中國(guó)區(qū)的重要經(jīng)營(yíng)主體。三電傳統(tǒng)汽車空調(diào)壓縮機(jī)份額或逐步修復(fù)，據(jù)佐思汽研數(shù)據(jù)，在全球汽車產(chǎn)量穩(wěn)健增長(zhǎng)的2016年，三電公司的汽車空調(diào)壓縮機(jī)可以占據(jù)全球市場(chǎng)約五分之一的份額，但由于歐洲業(yè)務(wù)近年來拖累整體增速，疊加公司進(jìn)入向下經(jīng)營(yíng)周期，公司相關(guān)業(yè)務(wù)收入增速開始放緩，份額逐步掉隊(duì)；從2021年開始，隨著海信入主落地，三電強(qiáng)化了與下游客戶的關(guān)系，收入體量有所修復(fù)，在研發(fā)投入增加背景下，新定點(diǎn)項(xiàng)目的落地節(jié)奏有望加快，三電公司重回收入穩(wěn)健增長(zhǎng)、份額持續(xù)修復(fù)可期。除了傳統(tǒng)業(yè)務(wù)份額的提升，更重要的是在汽車行業(yè)電動(dòng)化的浪潮中，三電能否順利轉(zhuǎn)型。得益于長(zhǎng)期以來技術(shù)與客戶資源的積累，我們預(yù)計(jì)三電電動(dòng)壓縮機(jī)市場(chǎng)份額仍能位居全球前三，目前全球電動(dòng)壓縮機(jī)規(guī)模領(lǐng)先的主要是豐田自動(dòng)織機(jī)和韓國(guó)翰昂（HanonSystems），二者2022年出貨量分別為500萬臺(tái)、預(yù)計(jì)接近300萬臺(tái)，余下規(guī)模相對(duì)較大的就是三電，再接下來的奧特佳與法雷奧規(guī)模更小些。由于電動(dòng)汽車仍處在發(fā)展階段，各方面技術(shù)仍有較大的迭代升級(jí)空間，作為零部件企業(yè)加大研發(fā)投入、技術(shù)上引領(lǐng)是重中之重，好在三電技術(shù)根基尚在，海信入主后，更是把加大研發(fā)、尤其是新能源業(yè)務(wù)的研發(fā)作為最重要的戰(zhàn)略發(fā)展重點(diǎn)，公司大力推進(jìn)電動(dòng)壓縮機(jī)產(chǎn)品的升級(jí)迭代，并逐步把戰(zhàn)略重心從傳統(tǒng)燃油車向新能源汽車，從提供零部件到提供解決方案轉(zhuǎn)移，從具體的技術(shù)方面來看：三電的電動(dòng)壓縮機(jī)產(chǎn)品在排量以及適配電壓等方面性能優(yōu)異，現(xiàn)已更新迭代至第四代GEN4，具有大容量、高效耐久的特點(diǎn)，2020年10月量產(chǎn)，預(yù)計(jì)年產(chǎn)75萬臺(tái)，或?qū)⒊蔀楹罄m(xù)打開熱管理市場(chǎng)的拳頭產(chǎn)品；三電采用行業(yè)領(lǐng)先的SiC技術(shù)，成功開發(fā)出具有緊湊高效、強(qiáng)耐壓等優(yōu)點(diǎn)的新一代1000V電動(dòng)壓縮機(jī)，可達(dá)到高快充和長(zhǎng)續(xù)航的綜合效益，實(shí)現(xiàn)低成本、不同冷媒、不同容量（60cc/45cc/33cc）的模塊化設(shè)計(jì)，滿足不同客戶及車型的需求；熱泵系統(tǒng)方面，三電早在2017年便開始大規(guī)模量產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品，并在2018年為榮威Ei5與MarvelX供貨，成為中國(guó)市場(chǎng)上首家生產(chǎn)熱泵系統(tǒng)的廠商，其熱泵系統(tǒng)中使用其自產(chǎn)的壓縮機(jī)以及熱交換器等產(chǎn)品，對(duì)于產(chǎn)品質(zhì)量的控制力較高，技術(shù)實(shí)力得到初步證明。而在中國(guó)市場(chǎng)，華域三電2021H2起也提升新能源電動(dòng)壓縮機(jī)重視度，目前中國(guó)國(guó)內(nèi)新能源客戶已包括榮威、大眾、廣汽、吉利、長(zhǎng)城等，其中華域三電自產(chǎn)電動(dòng)壓縮機(jī)產(chǎn)品以出口為主、體量較小，內(nèi)銷電動(dòng)壓縮機(jī)產(chǎn)品主要向三電采購(gòu)后，再銷售給國(guó)內(nèi)主機(jī)廠，參考華域三電2021年51萬臺(tái)電動(dòng)壓縮機(jī)出貨量、國(guó)內(nèi)327萬臺(tái)新能源車銷量，預(yù)計(jì)華域三電國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額為15%左右。此外，考慮到海信集團(tuán)優(yōu)勢(shì)區(qū)域仍主要在中國(guó)，對(duì)三電中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)更容易起到協(xié)同和支持作用，同時(shí)考慮到國(guó)內(nèi)電動(dòng)汽車行業(yè)蓬勃發(fā)展、熱管理行業(yè)賽道規(guī)模大，公司也積極籌劃布局HVAC、熱管理業(yè)務(wù)，以獲得更高的單車價(jià)值量，為此，三電對(duì)在中國(guó)區(qū)重新梳理了組織架構(gòu)，三電（中國(guó)）成立后負(fù)責(zé)統(tǒng)管天津、重慶、蘇州等地公司及其下屬工廠。通過梳理，三電（中國(guó)）負(fù)責(zé)生產(chǎn)汽車空調(diào)與汽車熱管理系統(tǒng)，而旗下合資子公司華域三電負(fù)責(zé)生產(chǎn)和銷售汽車空調(diào)壓縮機(jī)，分工鮮明，受益于華域三電國(guó)內(nèi)壓縮機(jī)行業(yè)地位的同時(shí)，也充分發(fā)揮三電（中國(guó)）自身的主觀能動(dòng)性，積極拓展業(yè)務(wù)增量，此外預(yù)計(jì)三電（中國(guó)）也有望在汽車熱管理業(yè)務(wù)以及壓縮機(jī)業(yè)務(wù)之間構(gòu)建起更高效的合作關(guān)系。從海信入主后的新項(xiàng)目情況看，三電對(duì)接客戶更為積極，海信集團(tuán)也與三電展開有效協(xié)同，例如海信集團(tuán)與蔚來簽署全面戰(zhàn)略合作框架協(xié)議等；在此基礎(chǔ)上，三電新能源業(yè)務(wù)在手訂單或大幅增加，考慮到落地節(jié)奏，預(yù)計(jì)2-5年維度看，這些訂單有望為公司貢獻(xiàn)較大收入與盈利增量。綜上，三電經(jīng)營(yíng)觸底回升，一方面依靠即有客戶資源優(yōu)勢(shì)，另一方面海信入主后，研發(fā)投入增加、客戶關(guān)系維護(hù)加深、集團(tuán)資源導(dǎo)入也有明顯助益，三電在傳統(tǒng)汽車零部件業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額回歸提升通道，未來2年將貢獻(xiàn)穩(wěn)健營(yíng)收增長(zhǎng)；而從中長(zhǎng)期視角考慮，公司積極爭(zhēng)取新能源車市場(chǎng)的蛋糕，大力推進(jìn)電動(dòng)空調(diào)壓縮機(jī)的升級(jí)迭代，并逐步把戰(zhàn)略重心從傳統(tǒng)燃油車轉(zhuǎn)向新能源汽車，從提供零部件到提供解決方案升級(jí)，目前公司新能源

車相關(guān)產(chǎn)品與解決方案已獲得部分國(guó)內(nèi)外客戶認(rèn)可與反饋，預(yù)計(jì)公司新能源業(yè)務(wù)在手訂單或大幅增加，考慮到落地節(jié)奏，2-5年維度內(nèi)有望為公司貢獻(xiàn)較大收入與盈利彈性。降本增效有序落地，利潤(rùn)率持改善在規(guī)模增長(zhǎng)之余，三電能否提升自身的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，有效改善盈利能力，進(jìn)而為上市公司帶來實(shí)際的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，或許是市場(chǎng)更為關(guān)注的焦點(diǎn)。以三電營(yíng)業(yè)利潤(rùn)口徑看，三電公司自2019Q3以來就持續(xù)處于