易華錄深度報告：數(shù)據(jù)要素市場開拓者超級存儲助力數(shù)據(jù)要素價值釋放

wwwwstockecomcn數(shù)據(jù)要素市場開拓者，超級存儲助力數(shù)據(jù)要素價值釋放——易華錄深度報告投資要點口數(shù)字經(jīng)濟行業(yè)主力軍易華錄實際控制人是華錄集團，具有國資背景，華錄集團正在與中國電科籌劃重組事項，華錄集團擬整合進入中國電科，有望與中國電科實現(xiàn)協(xié)同。易華錄圍繞數(shù)據(jù)湖戰(zhàn)略，打造數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、數(shù)據(jù)運營以及政企數(shù)字化建設(shè)三大業(yè)務(wù)板塊。自2017年起，6年時間里在全國建設(shè)了32個數(shù)據(jù)湖，先發(fā)優(yōu)勢明顯，具有數(shù)據(jù)全生命周期“收、存、治、用、易”核心競爭力。2022年實現(xiàn)營業(yè)收入口數(shù)據(jù)二十條新政推動數(shù)據(jù)要素市場由量變到質(zhì)變2022年4月國務(wù)院首次將數(shù)據(jù)要素升格為生產(chǎn)要素；2022年12月財政部正式將數(shù)據(jù)要素作為資產(chǎn)處理，開啟數(shù)據(jù)要素市場先聲；接下來的數(shù)據(jù)二十條新政進一步完善數(shù)據(jù)產(chǎn)權(quán)界定、數(shù)據(jù)市場體系建設(shè)等制度和政策，數(shù)據(jù)要素市場產(chǎn)業(yè)化大時代正式開啟。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院資料顯示，截至2021年中國數(shù)據(jù)要素市場規(guī)模已達704億，十四五期間年復(fù)合增速達25%?？跀?shù)據(jù)湖有望實現(xiàn)數(shù)據(jù)要素率先變現(xiàn)藍光存儲滿足數(shù)據(jù)要素的先決條件：藍光存儲是目前最有效的數(shù)據(jù)長期歸檔存儲方式，在介質(zhì)壽命、數(shù)據(jù)安全性以及長期存儲總體成本方面顯著優(yōu)于半導(dǎo)體存儲、硬盤存儲和磁帶存儲。因此，可以更好地滿足各級政府、企事業(yè)單位的海量數(shù)據(jù)長期存儲需求，為我國構(gòu)建分類布局的高效率數(shù)據(jù)存儲體系，提升數(shù)據(jù)存儲安全性、完備性和持久性提供有力保障，為國有數(shù)據(jù)提供安全可靠的裝載平臺、促進全社會數(shù)據(jù)應(yīng)收盡收、應(yīng)存盡存。易數(shù)工場助力數(shù)據(jù)要素變現(xiàn)：數(shù)據(jù)湖項目已在全國實現(xiàn)初步覆蓋，其核心在于數(shù)據(jù)要素作為資產(chǎn)進行交易、變現(xiàn)。公司已落地的城市數(shù)據(jù)湖，覆蓋了“東數(shù)西算”工程8個國家樞紐節(jié)點中的京津冀、長三角、成渝、粵港澳、寧夏、貴州6個部分，成為新一代數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施和城市數(shù)據(jù)底座標(biāo)配。同時，首個易數(shù)工場已成功在撫州落地，為公司未來在其他城市復(fù)制與落地奠定了良好基礎(chǔ)?？谟A(yù)測與估值我們預(yù)計公司2023-2025年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為23.39/36.33/59.96億元，同比增速45.83%/55.29%/65.07%；2023-2025年歸母凈利潤分別為2.39/3.91/6.29億元，同比增速1967.80%/63.96%/60.72%，對應(yīng)2023年84.83倍P/E，首次覆蓋予以“增持”評級。口風(fēng)險提示政策環(huán)境風(fēng)險、核心技術(shù)人員及管理人才流失的風(fēng)險、數(shù)據(jù)湖項目公司運營風(fēng)險2223E24E25E10)60%5.83%%61)-%%每股收益(元)P/E投資評級:增持(首次)師：劉雯蜀enshustockecomcngyistockecomcn基本數(shù)據(jù) 深證成指5%%/05/06/07/08/09/10/05/06/07/08/09/10/12/01/02/03/04/05相關(guān)報告業(yè)績加速可期》1.10.263《數(shù)據(jù)湖業(yè)務(wù)高速增長，緊握雙碳&數(shù)據(jù)安全雙重機遇》2021.08.22易華錄(300212)公司深度wwwwstockecomcn20投資案件關(guān)鍵假設(shè)1)數(shù)據(jù)要素市場加速發(fā)展2)藍光存儲助力公司在數(shù)據(jù)要素產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)力3)中國電科對易華錄數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展具有協(xié)同作用我們與市場的觀點的差異公司目前落地全國易數(shù)工場有限，市場擔(dān)憂易數(shù)工場未來落地數(shù)量不及預(yù)期。我們認為易數(shù)工場處于發(fā)展初期，未來潛力有望逐步釋放：公司發(fā)展重心由數(shù)用和交易業(yè)務(wù)的主航道。公司將在全國進一步推進“易數(shù)工場”的落地和建設(shè)務(wù)器到存儲系統(tǒng)全面做到了國產(chǎn)化自主可控。公司結(jié)合在藍光方面全產(chǎn)業(yè)鏈背可靠、強安全等一系列產(chǎn)品特點，實現(xiàn)數(shù)據(jù)級生命周期管理，為用戶提供安全、高效、綠色、低成本的數(shù)據(jù)存儲服【市場擔(dān)憂—公司在數(shù)據(jù)要素市場競爭力不及預(yù)期】預(yù)期。我們認為公司具有先發(fā)優(yōu)勢，競爭壁壘高：公司從2017年開始基于華錄集團命周期“收、存、治、用、易”核心能力與一體化政務(wù)大數(shù)據(jù)建設(shè)的主要任務(wù)，公司在取的競爭優(yōu)勢。中國電科有望實現(xiàn)協(xié)同：華錄集團與中國電科在數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施、網(wǎng)信與數(shù)二股價上漲的催化因素數(shù)據(jù)要素市場產(chǎn)業(yè)化進程加速公司數(shù)據(jù)要素產(chǎn)業(yè)市占率上升與中國電科進行整合后跨區(qū)域布局加速風(fēng)險提示政策環(huán)境風(fēng)險、數(shù)據(jù)湖項目公司運營風(fēng)險、地方政府信用及合同履約能力風(fēng)險。wwwwstockecomcn正文目錄 1.1背靠國資委，數(shù)字經(jīng)濟行業(yè)主力軍 51.2轉(zhuǎn)型期業(yè)績波動大，三大業(yè)務(wù)板塊未來可期 6 2.1我國成為全球第二數(shù)字經(jīng)濟大國，海量數(shù)據(jù)的價值亟待發(fā)掘 82.2數(shù)據(jù)需要商業(yè)化加工才能形成資本，數(shù)據(jù)價值的釋放依賴要素市場建設(shè) 92.3政策指引下市場快速發(fā)展，2025年規(guī)模有望達到2000億元 11 3.1以藍光存儲為基礎(chǔ)，構(gòu)建城市數(shù)據(jù)湖 123.2易數(shù)工場開通數(shù)據(jù)交易新渠道 143.3實控人華錄集團擬整合進入中國電科，有望實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng) 15 估值 17 wwwwstockecomcn/20表目錄 圖4：公司營業(yè)收入結(jié)構(gòu)(單位：億元) 7 圖10：2021年數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模占比(萬億美元、%) 9圖11：我國數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模增速近年來持續(xù)超過全球(%) 9 圖14：2025年數(shù)據(jù)要素市場規(guī)模有望突破2000億(億、%) 11圖15：2022年數(shù)據(jù)要素市場規(guī)模構(gòu)成(億) 11 表2：公司營收預(yù)測拆分(單位：億元) 17 易華錄(300212)公司深度wwwwstockecomcn1數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施綜合服務(wù)商，數(shù)據(jù)要素市場領(lǐng)軍者1以數(shù)據(jù)湖為基石，助力國家數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展：易華錄于2001年在北京成立，2011年在深交所上市，股票代碼為300212。“十三五”期間，基于國家大數(shù)據(jù)發(fā)展戰(zhàn)略和信息安全保障要求，密切把握政府社會管理服務(wù)創(chuàng)新需求，實施“1+3+N”發(fā)展戰(zhàn)略，即以數(shù)據(jù)湖為主體，同時發(fā)展大交通、大安全、大健康業(yè)務(wù)，致力于筑牢國家數(shù)據(jù)安全綠色存儲底座，促進數(shù)據(jù)要素匯聚治理開發(fā)共享。1華錄集團控股，國資背景：易華錄是國務(wù)院國資委直接監(jiān)管的中央企業(yè)中國華錄集團旗下控股的上市公司，根據(jù)公司2022年年報披露，華錄集團為公司的控股股東和實際控制人，合計持有36.86%股權(quán)，其中直接持股比例為34.41%，通過華錄資本間接持股比例為2.45%證券研究所易華錄(300212)公司深度wwwwstockecomcn1.2轉(zhuǎn)型期業(yè)績波動大，三大業(yè)務(wù)板塊未來可期1易華錄主要從事數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)運營業(yè)務(wù)以及政企數(shù)字化建設(shè)業(yè)務(wù)，向客戶提供解決方案、軟硬件產(chǎn)品以及相關(guān)的咨詢服務(wù)。1)數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)數(shù)據(jù)湖是構(gòu)建新型城市的基石底座，負責(zé)為海量、多源、異構(gòu)數(shù)據(jù)的開放共享和安全保護提供全介質(zhì)、全場景的“超級存儲”，與5G“超級連接”和云計算“超級計算”相配套，構(gòu)成新型城市數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施。公司數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)即以光電磁智能混合存儲平臺、IDC機柜資源及服務(wù)、云計算平臺及服務(wù)等為大數(shù)據(jù)的存儲、傳輸、計算提供相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施及基礎(chǔ)能力，形成一站式的大數(shù)據(jù)解決方案。2)數(shù)據(jù)運營服務(wù)數(shù)據(jù)湖基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)奠定了數(shù)據(jù)湖戰(zhàn)略穩(wěn)固的基石，數(shù)據(jù)運營業(yè)務(wù)在此基礎(chǔ)上圍繞海量、多源、異構(gòu)數(shù)據(jù)進行一系列全方位的生態(tài)運營，實現(xiàn)政府?dāng)?shù)據(jù)、視頻數(shù)據(jù)、時空數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)及個人數(shù)據(jù)五大類別的數(shù)據(jù)的綜合應(yīng)用。依托數(shù)據(jù)湖優(yōu)勢，公司持續(xù)迭代技術(shù)架構(gòu)，不斷提升以數(shù)據(jù)匯聚、整理，確權(quán)、解析、提純技術(shù)為核心的數(shù)據(jù)資產(chǎn)化服務(wù)能力，提供日趨成熟的“平臺+服務(wù)”全域數(shù)據(jù)治理解決方案以及以數(shù)據(jù)資源管理、智能存儲、區(qū)塊鏈等為主要平臺工具的“易數(shù)工場”商業(yè)模式。3)政企數(shù)字化服務(wù)公司致力于數(shù)據(jù)湖戰(zhàn)略，發(fā)揮數(shù)據(jù)湖作為城市數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施的優(yōu)勢，為政企客戶分別提供數(shù)字政府服務(wù)以及數(shù)字企業(yè)服務(wù)。為政府客戶提供城市大腦、交通大腦、公安大腦等應(yīng)用，為城市主要決策者和各職能部門提供一站式智慧服務(wù)；此外，通過建設(shè)基礎(chǔ)數(shù)字技術(shù)平臺、系統(tǒng)化管理體系、數(shù)據(jù)治理體系，提升安全防護水平，致力于賦能企業(yè)客戶數(shù)字化轉(zhuǎn)型。1數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施和政企數(shù)字化是核心業(yè)務(wù)：2019-2022年，數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)營業(yè)收入份額均為最大，數(shù)據(jù)運營服務(wù)業(yè)務(wù)營收有所增長。2021年起，公司業(yè)務(wù)開始轉(zhuǎn)型，出現(xiàn)政企數(shù)字化業(yè)務(wù)。2022年，數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)、政企數(shù)字化業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)運營服務(wù)業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營收6.76億元、6.73億元、2.56億元。易華錄(300212)公司深度wwwwstockecomcn圖4：公司營業(yè)收入結(jié)構(gòu)(單位：億元)wind所1企業(yè)轉(zhuǎn)型期，營收及歸母凈利潤波動大：公司自2019年以來營收連年下滑，歸母凈利潤2020達到6.86億元，2021年受到公司會計政策變更的影響，公司與聯(lián)營企業(yè)之間未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益全額抵消，在長期股權(quán)投資賬面價值不足抵消未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益時，確認為遞延收益，2021年公司歸母凈利潤為負數(shù)。公司2022年經(jīng)營業(yè)績有所下滑，實現(xiàn)營業(yè)收入16.04億元，較上年同期下降20.60%；歸母凈利潤扭虧為盈，實現(xiàn)0.12億元。營收出現(xiàn)下滑主要系：(1)公司經(jīng)營重點正由數(shù)據(jù)湖建設(shè)轉(zhuǎn)向數(shù)據(jù)湖及數(shù)據(jù)要素運營，收入結(jié)構(gòu)處于調(diào)整階段，受數(shù)據(jù)湖建設(shè)相關(guān)的數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施收入下降較快的影響，公司收入和利潤同比下滑；(2)為了拓展政企數(shù)字化業(yè)務(wù)和輕資產(chǎn)數(shù)據(jù)運營業(yè)務(wù)的銷售渠道，公司加強營銷團隊建設(shè)，銷售費用人工成本支出較上年同期有所增加。易華錄(300212)公司深度wwwwstockecomcn1持續(xù)加大業(yè)務(wù)開拓力度，三大費用率呈上升態(tài)勢：2021年公司全力專注于輕資產(chǎn)數(shù)據(jù)運營業(yè)務(wù)的開拓發(fā)展，加大了在超存云業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)運營及“易數(shù)工場”等業(yè)務(wù)的相關(guān)投入，研發(fā)投入及銷售費用較上年有所增長。2022年，管理費用率和銷售費用率延續(xù)上漲趨勢，分別為17.58%和11.66%，研發(fā)費用率略有下降，為3.62%。wind所2從數(shù)據(jù)到要素，政策驅(qū)動市場進步2.1我國成為全球第二數(shù)字經(jīng)濟大國，海量數(shù)據(jù)的價值亟待發(fā)掘1我國數(shù)字經(jīng)濟已邁入快速發(fā)展階段。數(shù)字經(jīng)濟是以數(shù)字化的知識和信息作為關(guān)鍵生產(chǎn)要素，以數(shù)字技術(shù)為核心驅(qū)動力量，以現(xiàn)代信息網(wǎng)絡(luò)為重要載體，通過數(shù)字技術(shù)與實體經(jīng)濟深度融合，不斷提高經(jīng)濟社會的數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化水平，加速重構(gòu)經(jīng)濟發(fā)展與治理模式的新型經(jīng)濟形態(tài)，自1994年接入國際互聯(lián)網(wǎng)算起，歷經(jīng)28年，我國數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展總體經(jīng)歷了四個階段：電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院、浙商證券研究所1我國的數(shù)字經(jīng)濟可分為數(shù)據(jù)價值化(生產(chǎn)要素)、數(shù)字產(chǎn)業(yè)化和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化(生產(chǎn)力)、數(shù)字化治理(生產(chǎn)關(guān)系)以及數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施四大類：(1)數(shù)據(jù)價值化，包括但不限于數(shù)據(jù)采集、數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)、數(shù)據(jù)確權(quán)、數(shù)據(jù)標(biāo)注、數(shù)據(jù)定價、數(shù)據(jù)交易、數(shù)據(jù)流轉(zhuǎn)、數(shù)據(jù)保護等;易華錄(300212)公司深度wwwwstockecomcn(2)數(shù)字產(chǎn)業(yè)化，即信息通信產(chǎn)業(yè)，具體包括電子信息制造業(yè)、電信業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)等；(3)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化，即傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)應(yīng)用數(shù)字技術(shù)所帶來的產(chǎn)出增加和效率提升部分，包括但不限于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智能制造、車聯(lián)網(wǎng)、平臺經(jīng)濟等融合型新產(chǎn)業(yè)新模式新業(yè)態(tài)；(4)數(shù)字化治理，包括但不限于多元治理，以“數(shù)字技術(shù)+治理”為典型特征的技管結(jié)合，以及數(shù)字化公共服務(wù)等；(5)數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施，即涵蓋5G互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的新一代信息基礎(chǔ)設(shè)施，包括網(wǎng)絡(luò)、算力、技術(shù)等方面；券研究所1我國成為全球數(shù)字經(jīng)濟第二大國。根據(jù)信通院，2017年到2021年，我國數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模從27.2萬億增至45.5萬億元(約合7.06萬億美元)，年均復(fù)合增長率達13.6%，占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重從32.9%提升至39.8%，我國已成為僅次于美國的數(shù)字經(jīng)濟第二大國，占全球數(shù)字經(jīng)濟的18.54%(美國15.32萬億美元，占全球的40.22%)。其其他,12.83,34%德國,2.88,8%美國,15.32,40%中國,7.06,18%研究所圖11：我國數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模增速近年來持續(xù)超過全球(%)25%20%15%10%5%0%20172018201920202021全球數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模增速我國數(shù)字經(jīng)濟規(guī)模增速1數(shù)據(jù)必須加工處理成為數(shù)據(jù)要素后才能具備資本屬性用于生產(chǎn)：(1)數(shù)據(jù)是指所有能夠輸入計算機程序處理、反應(yīng)一定事實、具有一定意義的符號介質(zhì)的總稱，是無序且混亂的，無法直接產(chǎn)生價值；易華錄(300212)公司深度wwwwstockecomcn(2)數(shù)據(jù)經(jīng)過加工(整理和組織)后按一定規(guī)則排列組合，就形成了數(shù)據(jù)資源，此時具備了潛在價值，但是由于缺乏產(chǎn)權(quán)定義無法帶來商業(yè)價值；(3)數(shù)據(jù)資源在進行確權(quán)后明確了擁有人或控制人，在通過收益法、成本法、市場法等方式進行估值后具備產(chǎn)權(quán)屬性，也就具備了商業(yè)價值，可以流通交易；(4)數(shù)據(jù)資源交易后，用于生產(chǎn)時，就構(gòu)成了與土地、勞動力、資本、技術(shù)并列的生產(chǎn)要素，投入數(shù)據(jù)要素后可以形成產(chǎn)出，進而創(chuàng)造了價值，如遙感監(jiān)測數(shù)據(jù)可以用于金融保險和信貸，實現(xiàn)精準(zhǔn)授信和定損核算等，金融企業(yè)的數(shù)據(jù)要素投入帶來了實實在在的業(yè)務(wù)產(chǎn)出，以前因為風(fēng)險、檢測手段不足等原因不敢做、不能做的業(yè)務(wù)也能逐步開展了。全發(fā)展研究中心、全國信標(biāo)委、浙商證券研究所1與其他傳統(tǒng)要素不同，數(shù)據(jù)要素具備部分排他性和非競爭性、顯著的外部性、多維性和組合性等特點，既存在復(fù)制成本極低的缺點，又存在無限增殖的優(yōu)點，是一種“清潔能源”，具備顯著的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：(1)數(shù)據(jù)要素是一種準(zhǔn)公共品，具有部分排他性和非競爭性。生產(chǎn)端，數(shù)據(jù)要素形成需要投入較高的固定成本；消費端，數(shù)據(jù)可以無成本、無差異復(fù)制的特點使得同一組數(shù)據(jù)可以同時被多個客戶使用，并且額外的使用者不會減少其他現(xiàn)存數(shù)據(jù)使用者的效用，由此容易帶來產(chǎn)權(quán)的不明確。(2)數(shù)據(jù)要素具備外部性、多維性和組合性。數(shù)據(jù)要素的使用者越多，數(shù)據(jù)在不發(fā)生損耗的同時，對使用群體產(chǎn)生的總價值也越大，同時對于數(shù)據(jù)要素的解讀利用方式不同也使得同一份數(shù)據(jù)對每個使用者能夠產(chǎn)生的價值不同，多維度數(shù)據(jù)的組合往往也可以產(chǎn)生1+1>2的效果。1必須進行全面的市場機制頂層設(shè)計才能順利發(fā)揮數(shù)據(jù)要素的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，推動經(jīng)濟增長：從生產(chǎn)要素的形成過程我們可以看到，數(shù)據(jù)的生產(chǎn)和加工(采集、存儲、加工)、交易和流通(流通、分析、應(yīng)用)都需要不同決策的參與者進行商業(yè)化協(xié)作才能實現(xiàn)，此外也需要有數(shù)據(jù)生態(tài)的保障和監(jiān)管來為整個產(chǎn)業(yè)鏈提供穩(wěn)定的運行環(huán)境，這之中任何一個環(huán)節(jié)的紕漏都有可能使得數(shù)據(jù)要素?zé)o法順利形成或被投入生產(chǎn)，從而無法釋放其獨特的價值，因此我國的數(shù)據(jù)要素市場需要進行全面的頂層設(shè)計和充分的實踐探索。易華錄(300212)公司深度wwwwstockecomcn、浙商證券研究所2.3政策指引下市場快速發(fā)展，2025年規(guī)模有望達到2000億元1在政策制度逐步完善的大背景下，十四五期間我國數(shù)據(jù)要素市場有望進入快速發(fā)展階段，市場規(guī)模有望超兩千億，價值有望從上游生產(chǎn)向下游交易應(yīng)用轉(zhuǎn)移：(1)從總量上看，據(jù)國家工信安全發(fā)展研究中心測算數(shù)據(jù)，2021年我國數(shù)據(jù)要素市場規(guī)模達到815億元，預(yù)計“十四五”期間市場規(guī)模復(fù)合增速將超過25%，整體將進入群體性突破的快速發(fā)展階段，2025年我國數(shù)據(jù)要素市場規(guī)模有望突破2000億元；(2)從構(gòu)成上看，2021年數(shù)據(jù)生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)(含采集、預(yù)處理、存儲、加工)合計規(guī)模385億元，占47.24%，數(shù)據(jù)流通交易環(huán)節(jié)(含分析、服務(wù)、交易)合計規(guī)模380億元，占46.63%，生態(tài)保障規(guī)模50億元，占6.13%，我們預(yù)計隨著上游數(shù)據(jù)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的逐步成熟，未來數(shù)據(jù)流通交易環(huán)節(jié)的占比有望持續(xù)提升；1120%2027100%165380%1,50060%1,00040%0%1060%81%71%1326104854537529%81550%2,5002,00045%95%27%25%5002076202016201720182019202020212022E2023E2024E2025E中國數(shù)據(jù)要素市場規(guī)模YOY展研究中心、長江云通、浙商證券研究所圖15：2022年數(shù)據(jù)要素市場規(guī)模構(gòu)成(億)所1易華錄成立于2001年，是央企華錄集團控股的上市公司，獲得地方政府?dāng)?shù)據(jù)的運營權(quán)和使用權(quán)。公司的主要業(yè)務(wù)有三部分：數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施、政企數(shù)字化和數(shù)據(jù)運營服易華錄(300212)公司深度wwwwstockecomcn務(wù)。數(shù)據(jù)要素市場主要由政府和央國企牽頭，其國資背景具備先發(fā)優(yōu)勢，是數(shù)據(jù)要素市場的領(lǐng)軍企業(yè)。1易華錄具備超前布局的先發(fā)優(yōu)勢：公司從2017年開始基于華錄集團藍光存儲大規(guī)模推廣應(yīng)用，從政務(wù)大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施開始，搭建政務(wù)大數(shù)據(jù)底座，6年時間里在全國建設(shè)了32個數(shù)據(jù)湖，先發(fā)優(yōu)勢明顯。易華錄在數(shù)據(jù)全生命周期“收、存、治、用、易”核心能力與一體化政務(wù)大數(shù)據(jù)建設(shè)的主要任務(wù)和內(nèi)容高度匹配?；谘肫蟊尘凹把氲睾献鞯南忍靸?yōu)勢和先發(fā)優(yōu)勢，公司在取得政務(wù)大數(shù)據(jù)運營服務(wù)業(yè)務(wù)方面具有極強的競勢。3.1以藍光存儲為基礎(chǔ)，構(gòu)建城市數(shù)據(jù)湖1易華錄基于華錄集團的核心產(chǎn)品藍光存儲，聚焦數(shù)據(jù)的“收、存、治、用、易”主航道，積極進行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，構(gòu)造數(shù)據(jù)湖將政府和公共數(shù)據(jù)進行集中存儲，并基于數(shù)據(jù)湖提供數(shù)據(jù)要素資源化及資本化服務(wù)。1藍光存儲優(yōu)勢明顯：在數(shù)據(jù)時代，企業(yè)和政府都開始重視數(shù)據(jù)的留存和保護，使數(shù)據(jù)體量激增，其中非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)增長更為顯著。在對非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)的分析與價值挖掘得到廣泛關(guān)注的同時，如何妥善保存海量的非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)也成為企業(yè)和政府面臨的重要課題。由于不同的存儲介質(zhì)和設(shè)備具有不同的特性、面向不同的應(yīng)用場景，而企業(yè)數(shù)據(jù)通常具有數(shù)據(jù)生命周期特征，冷數(shù)據(jù)占據(jù)了存儲設(shè)備的絕大部分空間。藍光存儲數(shù)據(jù)一經(jīng)存儲便不能被人為修改和刪除。在檔案、金融、司法等行業(yè)領(lǐng)域，能夠有效防止數(shù)據(jù)篡改，也能防止數(shù)據(jù)誤刪除和以刪除數(shù)據(jù)為威脅手段的勒索病毒威脅；藍光存儲所記錄的數(shù)據(jù)信息可以抵御戰(zhàn)爭中強電磁干擾，以及部分極端自然災(zāi)害的破壞，在數(shù)據(jù)災(zāi)備等特殊用途具有獨特優(yōu)勢；藍光光盤具有很長的存儲壽命。目前高質(zhì)量光盤可靠保存時間已達50年以上，據(jù)測算，專業(yè)常溫常濕條件下光盤壽命可達因此，針對存儲介質(zhì)的不同特點，把藍光存儲的長壽命、低功耗優(yōu)勢與磁存儲的高速讀寫性能相結(jié)合，實現(xiàn)數(shù)據(jù)跨介質(zhì)自由流動，簡化數(shù)據(jù)存儲方式，便于管理，有效降低用戶的存儲成本。1華錄集團是擁有藍光存儲全產(chǎn)業(yè)鏈的大型國有企業(yè)：藍光設(shè)備(包含光盤、光頭、光驅(qū)、整機等所有核心關(guān)鍵件)完全自主生產(chǎn)制造。截至2022年末，數(shù)據(jù)湖累計部署藍光存儲規(guī)模近3900PB，已建成和規(guī)劃的機架數(shù)超2萬架，通過部署的大型行業(yè)級藍光光盤庫和光磁電智能存儲系統(tǒng)，面向政府、企業(yè)、個人提供可規(guī)劃、可延展、具有時效性、經(jīng)濟性和持續(xù)服務(wù)能力的本地化存儲服務(wù)。在專屬云業(yè)務(wù)領(lǐng)域，2022年實現(xiàn)三款新產(chǎn)品——專屬藍光存儲專屬云版、專屬藍光存儲私有云版、信創(chuàng)云藍光存儲加入移動云產(chǎn)品生態(tài)。截至2022年底，易華錄已與運營商合作打造了公有云、私有云、專屬云、信創(chuàng)云四個版本的藍光存儲，構(gòu)建完成了較完善的產(chǎn)品形態(tài)。易華錄(300212)公司深度wwwwstockecomcn1數(shù)據(jù)湖項目已在全國實現(xiàn)初步覆蓋：易華錄數(shù)據(jù)湖是包含數(shù)據(jù)全生命周期的“收存治用易”的能力的數(shù)據(jù)中心，其核心在于數(shù)據(jù)要素作為資產(chǎn)進行交易、變現(xiàn)。截至2022年12月末，公司已在全國20個省、自治區(qū)、直轄市落地的32個城市數(shù)據(jù)湖，覆蓋了“東數(shù)西算”工程8個國家樞紐節(jié)點中的京津冀、長三角、成渝、粵港澳、寧夏、貴州6個部分，成為新一代數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施和城市數(shù)據(jù)底座標(biāo)配，是全國一體化大數(shù)據(jù)中心協(xié)同創(chuàng)新體系的重要組成部分。地區(qū)省(直轄市)市(區(qū))東北地區(qū)吉林省遼寧省延吉市大連市華北地區(qū)北京市安徽省天津市河北省山東省宿州市津南區(qū)秦皇島市、廊坊市德州市、聊城市、濰坊市、淄博市華東地區(qū)江西省江蘇省贛州市、撫州市無錫市、泰州市、徐州市、常熟市、鎮(zhèn)江市華中地區(qū)湖南省株洲市河南省開封市湖北省襄陽市、石首市山西省長治市華南地區(qū)廣西省廣東省柳州市茂名市西南地區(qū)云南省重慶市四川省貴州省普洱市南岸區(qū)、黔江區(qū)成都市、雅安市貴陽市西北地區(qū)寧夏回族自治區(qū)青海省銀川市海東市易華錄(300212)公司深度wwwwstockecomcn1與政府合作經(jīng)驗豐富，競爭壁壘高：為了優(yōu)化公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，公司放緩了對數(shù)據(jù)湖項目的承接與建設(shè)，將公司經(jīng)營重點轉(zhuǎn)向數(shù)據(jù)要素運營。數(shù)據(jù)湖是與地方政府打造的圍繞數(shù)據(jù)要素的合作平臺，主要聚焦在4、5線城市，這些經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的政府，缺乏建設(shè)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施、處理大規(guī)模數(shù)據(jù)的能力，需要依靠外部力量完成建設(shè)，而易華錄已經(jīng)擁有了與各地政府合作的豐富經(jīng)驗，且具有國資背景，未來將會是各地政府理想的合作公司，因此，我們認為公司具有很高的競爭壁壘。3.2易數(shù)工場開通數(shù)據(jù)交易新渠道1首個易數(shù)工場已成功落地：易華錄作為易數(shù)工場的開創(chuàng)者，通過數(shù)據(jù)“收集-存儲-治理-使用-交易”戰(zhàn)略體系布局，促進政府?dāng)?shù)字化治理和數(shù)據(jù)招商，最大程度開發(fā)和釋放數(shù)據(jù)要素價值，助力企業(yè)發(fā)展，成為賦能和推動經(jīng)濟良性循環(huán)的新引擎。公司已在撫州落地全國首個基于政務(wù)數(shù)據(jù)授權(quán)運營模式的“易數(shù)工場”，且徐州、株洲、開封和撫州4個城市的數(shù)據(jù)湖項目公司均獲得當(dāng)?shù)卣?wù)數(shù)據(jù)治理運營授權(quán)，公司還與10余家省級大數(shù)據(jù)交易所簽署合作協(xié)議，探索區(qū)域數(shù)據(jù)要素市場建設(shè)。1易數(shù)工場采用類銀行的模式：以“場景驅(qū)動－可靠數(shù)據(jù)－可信運營”實現(xiàn)了“數(shù)據(jù)－算法－場景”的三維整合，同時發(fā)展了以區(qū)塊鏈、隱私計算為技術(shù)手段的數(shù)據(jù)安全實驗室模式。公司利用易數(shù)工場的平臺、算力和算法資源，將數(shù)據(jù)資源持有權(quán)、加工使用權(quán)和數(shù)據(jù)產(chǎn)品的經(jīng)營權(quán)的規(guī)范確權(quán)工作貫穿始終，形成完整的、閉環(huán)的數(shù)據(jù)資產(chǎn)化數(shù)據(jù)登記確權(quán)方面：基于產(chǎn)權(quán)保護、促進數(shù)據(jù)高效合規(guī)流通、合理化數(shù)據(jù)要素分配、穩(wěn)定維護數(shù)據(jù)要素市場秩序、統(tǒng)一摸排市場數(shù)據(jù)資源情況等目標(biāo)，易數(shù)工場形成了匹配生產(chǎn)需要的數(shù)據(jù)登記確權(quán)制度規(guī)范與產(chǎn)品方案體系，并在河南開封等地進行實踐探索，為公共數(shù)據(jù)、企業(yè)數(shù)據(jù)登記確權(quán)提供基礎(chǔ)業(yè)務(wù)及平臺保障。數(shù)據(jù)交易應(yīng)用方面：易數(shù)工場協(xié)同場內(nèi)數(shù)據(jù)交易撮合主體(數(shù)據(jù)交易所/中心)，共同構(gòu)建完善數(shù)據(jù)交易體制機制，并為其提供咨詢服務(wù)、技術(shù)平臺支撐及產(chǎn)品上架服務(wù)，與貴州大數(shù)據(jù)交易所、福建大數(shù)據(jù)交易所、深圳數(shù)據(jù)交易所、北京國際大數(shù)據(jù)交易所等十余家數(shù)交所簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，并積極參與鄭州數(shù)據(jù)交易中心籌建。數(shù)據(jù)授權(quán)運營方面：易數(shù)工場借助易華錄各數(shù)據(jù)湖基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢，持續(xù)推動地方區(qū)域公共數(shù)據(jù)、國家部委行業(yè)數(shù)據(jù)和中央企業(yè)數(shù)據(jù)授權(quán)運營，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了廣泛的數(shù)商聯(lián)盟體系，并聯(lián)合聯(lián)盟成員研發(fā)了商保大數(shù)據(jù)、電子展業(yè)地圖等數(shù)據(jù)產(chǎn)品，同時開拓了人地、產(chǎn)業(yè)招商、普惠金融、衛(wèi)生健康、交通運輸?shù)冗\營科目，為客戶輸出數(shù)據(jù)產(chǎn)品及服務(wù)。易華錄(300212)公司深度wwwwstockecomcn數(shù)據(jù)安全監(jiān)管方面：易數(shù)工場依托自研隱私計算平臺、區(qū)塊鏈平臺以及數(shù)據(jù)安全監(jiān)管工具，從數(shù)據(jù)安全存儲、流轉(zhuǎn)、數(shù)據(jù)產(chǎn)品及服務(wù)交付等方面，為G端、B端客戶提供數(shù)據(jù)安全監(jiān)管策略，有效規(guī)范數(shù)據(jù)在流通過程中數(shù)據(jù)供方、數(shù)據(jù)加工方、數(shù)據(jù)服務(wù)需求方的實施動作。3.3實控人華錄集團擬整合進入中國電科，有望實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)1有望與中國電科實現(xiàn)協(xié)同：易華錄4月3日發(fā)布公告稱，收到公司實際控制人華錄集團通知，華錄集團正在與中國電科籌劃重組事項，華錄集團擬整合進入中國電科。中國電科集團是中央直接管理的國有重要骨干企業(yè)，擁有電子信息領(lǐng)域相對完備的科技創(chuàng)新體系，在電子裝備、網(wǎng)信體系、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)安全等領(lǐng)域占據(jù)技術(shù)主導(dǎo)地位。1中國電科緊抓數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展機遇：中國電科持續(xù)推進數(shù)字經(jīng)濟與實體經(jīng)濟融合發(fā)展，重點發(fā)展民用雷達、信息基礎(chǔ)設(shè)施、金融科技等N個重點產(chǎn)業(yè)，提高數(shù)字技術(shù)基礎(chǔ)研發(fā)能力。華錄集團和中國電科在數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施、網(wǎng)信與數(shù)字經(jīng)濟應(yīng)用等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域具有相關(guān)性和協(xié)同性，而二者整合有利于信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)、數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展。4盈利預(yù)測與估值4.1盈利預(yù)測1營業(yè)收入：易華錄圍繞數(shù)據(jù)湖戰(zhàn)略，打造覆蓋數(shù)據(jù)“收、存、治、用、易”全流程的數(shù)據(jù)中心，以數(shù)據(jù)湖有效運營為核心，推動數(shù)據(jù)要素匯聚融通和數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值變現(xiàn)，從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)者發(fā)展為社會可信的數(shù)據(jù)資產(chǎn)化服務(wù)提供商。公司目前處于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期，由于公司基于戰(zhàn)略調(diào)整，放緩了對數(shù)據(jù)湖項目的承接與建設(shè)，同時受疫情影響，wwwwstockecomcn2022年實現(xiàn)營業(yè)收入16.04億元，同比下降20.60%。截至2023年，多個數(shù)據(jù)湖已于政府簽署了數(shù)據(jù)受托存儲及運營協(xié)議、數(shù)據(jù)存儲購買服務(wù)協(xié)議等數(shù)據(jù)存儲服務(wù)協(xié)議，數(shù)據(jù)糊受到政府的大力支持和認可，有效帶動地方數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展。在公司推動下，數(shù)據(jù)生產(chǎn)力不斷釋放，為驅(qū)動經(jīng)濟社會發(fā)展注入了強勁的數(shù)智能量。我們預(yù)測2023-2025年營收增長率分別為45.83%、55.29%和65.07%，對應(yīng)營收分別為23.39億元、36.339.96億元。數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施：易華錄與地方政府合作成立數(shù)據(jù)湖項目公司，建設(shè)具備IDC、云計算、超級智能存儲、數(shù)據(jù)治理、數(shù)據(jù)融通等能力的基礎(chǔ)設(shè)施，推動區(qū)域打造數(shù)據(jù)要素市場，發(fā)揮數(shù)據(jù)資產(chǎn)價值。未來，易華錄依托超級智能存儲系列產(chǎn)品致力于夯實國產(chǎn)存儲能力，形成自主可控的數(shù)據(jù)底座核心技術(shù)，隨著政策推動存儲國產(chǎn)化替代步伐加快，公司業(yè)務(wù)將進一步增長。我們預(yù)計2023-2025年，營收增長率分別為15%、17%和19%，對應(yīng)營收分別為7.77億元、9.09億元、10.82億元。政企數(shù)字化：公司建立了數(shù)據(jù)匯聚、數(shù)據(jù)管理、數(shù)據(jù)開發(fā)、數(shù)據(jù)利用及數(shù)據(jù)共享等產(chǎn)品工具能力，結(jié)合數(shù)據(jù)治理服務(wù)，幫助政府、企業(yè)客戶建立數(shù)據(jù)資產(chǎn)底座，沉淀數(shù)據(jù)資產(chǎn)，釋放數(shù)據(jù)價值，賦能政企數(shù)字化轉(zhuǎn)型進程。未來，伴隨著全國一體化政務(wù)大數(shù)據(jù)體系建設(shè)及數(shù)據(jù)要素市場進入全面深化階段，公司輸出一體化的品牌服務(wù)能力，匯聚數(shù)字政府全產(chǎn)業(yè)鏈，形成政務(wù)大數(shù)據(jù)要素建設(shè)運營體系，板塊業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持高速增長。我們預(yù)測2023-2025年增長率分別為60%、65%和70%，對應(yīng)營收分別為10.76數(shù)據(jù)運營服務(wù)：公司發(fā)展重心由數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，逐步轉(zhuǎn)向以長效運營為主的數(shù)據(jù)收集、存儲、治理、應(yīng)用和交易業(yè)務(wù)的主航道，未來，以“東數(shù)西算”為依托，以綠色低碳為要求，將持續(xù)推動數(shù)據(jù)中心與網(wǎng)絡(luò)、云、算力、數(shù)據(jù)要素、數(shù)據(jù)應(yīng)用和安全等協(xié)同發(fā)展，形成以數(shù)據(jù)為紐帶的區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展新格局，助力公司部分業(yè)務(wù)快速增長，我們預(yù)測2023-2025年增長率分別為90%、95%和100%，對應(yīng)營收分別為4.861毛利率：2020-2022年公司的毛利率分別為45.41%、38.50%和45.80%。公司業(yè)務(wù)近年雖受疫情影響，但是毛利率依舊較為穩(wěn)定。隨著未來公司研發(fā)能力的不斷增強和持續(xù)積累，研發(fā)產(chǎn)品將逐漸進入變現(xiàn)階段，疫情不確定性減少，同時公司數(shù)據(jù)湖布局逐步進入運營階段，毛利水平有望進一步提升。我們預(yù)估公司2023-2025年毛利率分別為55.00%，60.00%，65.00%。1費用率：銷售費用率方面，2020-2022年分別為4.66%、8.66%、11.63%，考慮到公司業(yè)務(wù)渠道已經(jīng)較為成熟，預(yù)計2023-2025年的銷售費用率分別為8.32%、9.54%、9.83%；管理費用率方面，2020-2022年的管理費用率分別為10.95%、15.00%、17.58%，由于整體費率方面均保持相對穩(wěn)定的增長路徑，所以我們預(yù)測2023-2025年的管理費用率分別為14.51%、15.70%、15.93%；研發(fā)費用率方面，2020-2022年的研發(fā)費用率分別為3.12%、4.482%、3.64%，由于公司研發(fā)投入一直比較穩(wěn)定，預(yù)計2023-2025年研發(fā)費用率分別為3.92%、3.83%、3.86%。易華錄(300212)公司深度wwwwstockecomcn公司營收預(yù)測拆分(單位：億元)23E.394E6.335E6YOY0%45.83%07%數(shù)字經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施YOY%%25.02%政企數(shù)字化0.18YOY00%00%.00%41.93%46.00%48.88%4%數(shù)據(jù)運營服務(wù)66YOY4.59%00%00%20.79%.63%4.2投資建議與估值1估值方面，使用市盈率PE對公司進行估值?？杀裙咀裱袠I(yè)及業(yè)務(wù)相關(guān)性標(biāo)準(zhǔn)，最終選取了云賽智聯(lián)、中國軟件、深桑達。可比公司皆是數(shù)據(jù)要素的核心參與商。結(jié)合108.02/66.99/45.64倍。公司的估值數(shù)據(jù)，公司2023/2024/2025年的預(yù)測PE為84.83/51.74/32.19倍?？剂课覈鴶?shù)據(jù)要素市場有望迎來高速發(fā)展期，公司擁有成熟產(chǎn)業(yè)鏈，在數(shù)字與信息服務(wù)和產(chǎn)業(yè)服務(wù)皆處于行業(yè)領(lǐng)先，有望在未來改善營收結(jié)構(gòu)。首次覆蓋予以“增持”評代碼公司名稱市值(億)營業(yè)收入(億)PE023E)PE024E)PE025E)023E024E025E2.SH2.248.078.156.SH0.649.5032.SZ69.925.731.785.64.SZ4199.96831.74資料來源：Wind、截至(2023/05/17)、浙商證券研究所5風(fēng)險提示1政策環(huán)境風(fēng)險：由于公司現(xiàn)階段主要客戶為政府部門和各地政府股東背景的數(shù)據(jù)湖項目公司，公司項目可能會受到政府團隊/官員更替的影響。另由于數(shù)據(jù)湖業(yè)務(wù)將存儲政府?dāng)?shù)據(jù)，涉及到數(shù)據(jù)探礦、開采權(quán)及易數(shù)工場等事項，因此不可避免涉及到數(shù)據(jù)資產(chǎn)的管理和使用，目前數(shù)據(jù)確權(quán)的法治工作有待健全，公司的運營存在政策環(huán)。wwwwstockecomcn1核心技術(shù)人員及管理人才流失的風(fēng)險：公司作為技術(shù)密集型企業(yè)，人力資源是企業(yè)成敗的關(guān)鍵因素，行業(yè)內(nèi)的市場競爭也越來越體現(xiàn)為高素質(zhì)人才的競爭。隨著行業(yè)競爭格局的不斷變化，業(yè)內(nèi)企業(yè)對核心技術(shù)人員及管理人員的爭奪將日趨激烈。盡管公司制定了相應(yīng)的人才政策，公司仍可能會面臨核心技術(shù)人員和管理人員流失的風(fēng)險，以及在業(yè)務(wù)擴張過程中無法招聘到足夠合格的技術(shù)人員和管理人員的風(fēng)險。1數(shù)據(jù)湖項目公司運營風(fēng)險：由易華錄與當(dāng)?shù)卣尘暗墓净蚱渌鐣Y本成立的數(shù)據(jù)湖項目公司為公司數(shù)據(jù)湖業(yè)務(wù)最主要的客戶，易華錄建設(shè)數(shù)據(jù)湖項目，數(shù)據(jù)湖項目公司作為運營方負責(zé)數(shù)據(jù)湖的運營，若數(shù)據(jù)湖項目公司運營不善，自身產(chǎn)生的收入和現(xiàn)金流不能夠彌補其數(shù)據(jù)湖的建設(shè)成本，則易華錄面臨回款風(fēng)險。易華錄(300212)公司深度wwwwstockecomcn報表預(yù)測值資產(chǎn)負債表利潤表23E23E940388027818024E3165194098601200178571227019097825E98017157837應(yīng)收賬項收款預(yù)付賬款存貨金額資產(chǎn)類建工程期借款應(yīng)付款項預(yù)收賬款現(xiàn)金流量表2223E24E25E金流折舊攤銷投資損失(142)(939)(214)投資活動現(xiàn)金流(145)籌資活動現(xiàn)金流(751)期借款(606)00(146)現(xiàn)金凈增加額研發(fā)費用公允價值變動損益投資凈收益營收益DAEPS(最新攤薄)2203140.0223E9201