銀行業(yè)專題報告及投資策略-銀行如何投基建及本輪基建影響解析

銀行業(yè)專題報告及投資策略：銀行如何投基建及本輪基建影響解析今年以來，消費和出口受疫情沖擊較大，基建投資在穩(wěn)經(jīng)濟中的重要性日益突出。政府部

門在今年以來的各項會議中多次對基建進行部署，基建投資有望發(fā)力。本文從基建的資金來源

出發(fā)，詳細解讀銀行投資基建的幾種主要方法。一、基建是經(jīng)濟穩(wěn)增長的重要助力消費和出口受疫情沖擊較大，加大投資對于穩(wěn)定經(jīng)濟具有重要意義。拉動我國經(jīng)濟增長

的“三駕馬車”分別為消費、投資和出口。今年以來，消費和出口受疫情影響較大。消費方面，

根據(jù)統(tǒng)計局披露數(shù)據(jù)，1-6

月社會消費品零售總額累計同比下降

11.40%。由于目前疫情影響尚

未徹底解除，且疫情期間網(wǎng)絡消費和實地配送滿足了消費者的部分需求。疫情后消費爆發(fā)式反

彈的概率不大。出口方面，根據(jù)海關總署披露數(shù)據(jù)，1-6

月出口金額累計同比下降

3.00%。雖

然降幅逐漸減小，但

2020

年外貿發(fā)展面臨環(huán)境的不確定性仍然較大。根據(jù)國家統(tǒng)計局披露數(shù)

據(jù)，6

月新出口訂單

PMI為

42.60%，和疫情前水平以及

50%的榮枯線仍有較大距離?；▽⒊蔀橥顿Y的重點，助力經(jīng)濟企穩(wěn)。固定資產(chǎn)投資主要由基建投資、房地產(chǎn)開發(fā)投

資和制造業(yè)投資三部分組成。在“房住不炒、因城施策”的主基調下，房地產(chǎn)開發(fā)投資難以成

為穩(wěn)增長的主力。由于前期擴張過快、庫存積壓，以及國內外需求不足，制造業(yè)投資大幅增長

的難度較高?；ㄍ顿Y一般由政府主導，具有規(guī)模巨大、時間周期長等特點，占固定資產(chǎn)投資

完成額的比重長期保持在

1/4

以上，對經(jīng)濟拉動效果大，同時還能“一業(yè)帶百業(yè)”，產(chǎn)生巨大

的乘數(shù)效應，有望成為擴大投資、協(xié)助經(jīng)濟企穩(wěn)的重要抓手。今年以來，政府各項會議多次對

基建投資進行部署，加大扶持力度。截至

2020

年

6

月，基建投資完成額的累計同比降幅僅為

0.07%，較

2

月份同比降幅

26.86%快速且大幅改善，逐漸接近疫情前的水平，已呈現(xiàn)出良好的

發(fā)展態(tài)勢。二、什么是基建基建即基礎設施的新建、改建、擴建、恢復以及相關機器設備、車輛船舶的購置安裝等工

作?；A設施是指為社會生產(chǎn)和生活提供基礎性、大眾性服務的工程和設施，可以促進人流、

物流、資金流、信息流的順暢流通，具備基礎性和先行性的特點。按照投資領域的不同，基礎設施可分為傳統(tǒng)基礎設施和新型基礎設施。傳統(tǒng)基礎設施俗稱“鐵公基”，泛指鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施。根據(jù)國

家統(tǒng)計局口徑，主要包括①交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，②信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)，

③水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)三大類別。為避免和工業(yè)投資的統(tǒng)計范圍重復，統(tǒng)計局口徑的

基礎設施數(shù)據(jù)未包含電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)?？紤]到電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)

的公用事業(yè)屬性較強，是為全社會服務的基礎性行業(yè)，因此在后文中納入基礎設施口徑一起計

算。新型基礎設施是近年來隨著科技發(fā)展提出的概念。2020

年

4

月國家發(fā)改委在例行新聞發(fā)

布會中首次明確其范圍主要包括信息基礎設施、融合基礎設施和創(chuàng)新基礎設施三個方面，并將

衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等領域也納入其中，豐富了“新基建”的內涵?？傮w來看，新基建既涉及

5G等新

型領域培育與發(fā)展，也涉及交運等傳統(tǒng)領域的更新與改造，最主要的特點是以科技為核心。按照運作模式，基礎設施項目主要包括以下兩類：①政府主導。項目資金由政府或地方

政府融資平臺籌集，政府獨立運作。這也最傳統(tǒng)、最常見的模式。②政府和社會資本合作（廣

義的

PPP模式）。政府挑選具有投資、運營管理能力的社會資本，通過特許經(jīng)營、股權合作

等方式實現(xiàn)利益共享、風險共擔，從而達到政府減輕財政負擔、企業(yè)降低投資風險的共贏局面。

按照合作方式不同，具體又可以分為建設-經(jīng)營-轉讓（BOT）、建設-移交（BT）、TOT（轉

讓-經(jīng)營-轉讓）等多種模式。三、基建資金來源多樣化根據(jù)統(tǒng)計局披露口徑，基建投資資金有五大來源，分別為國家預算內資金、國內貸款、自

籌資金、利用外資和其他資金。受到披露口徑限制，我們使用城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)進行測算，

最新年度數(shù)據(jù)截至

2017

年底，自

2018

年起改為披露同比增速，因回溯調整等原因存在差異。國家預算內資金指各級政府用于基建投資的財政資金，各級政府債券也歸入其中。財政

部預算執(zhí)行報告將國家預算劃分為一般預算、政府性基金預算、國有資本經(jīng)營預算和社保基金

預算。用于基建項目的國家預算內資金來源于一般財政預算（如一般債券）和政府性基金預算

（如土地出讓金、專項債）。隨著國家加大對基建的財政支持力度、地方政府專項債額度提高，

國家預算內資金占比從

2003

年的

9.75%穩(wěn)步提升至

2017

年的

16.52%。國內貸款指基建項目單位向銀行及非銀行金融機構借入的各種國內借款，包括銀行貸款、

上級撥入的國內貸款、國家專項貸款、國內儲備貸款、周轉貸款等。隨著融資渠道拓寬、資金

來源日益豐富，國內貸款占基建投資資金的比重長期處于下降通道。自籌資金指各企、事業(yè)單位籌集用于基建項目的資金，包括各類企事業(yè)單位的自有資金

和從其他單位籌集的資金，但不包括各類財政性資金、從各類金融機構借入資金和國外資金。

主要形式為自有資金、城投債、非標融資和

PPP等，是基建投資資金的主要來源。利用外資指收到的外國及港澳臺地區(qū)的資金（包括設備、材料、技術在內）。包括對外

借款、外商直接投資和外商其他投資，按報告期的外匯牌價（中間價）折成人民幣計算。該項

資金規(guī)模不大，占比已從

2003

年的

3.32%下降至

2017

年的

0.30%。其他資金指除以上各種資金之外的用于基建投資的資金，主要包括社會集資、個人資金、

無償捐贈的資金及其他單位撥入的資金。其占比隨時間小幅波動，但一直處于

10%以內。從歷史上各類資金的占比情況來看：2003-2009

各類資金占比相對平穩(wěn)，國內貸款貢獻小幅下降：自籌資金始終是基建投資資

金的第一大來源，其占比自

2003

年起便高達

45%以上，此后不斷攀升。與此同時，作為第二

大來源的國內貸款占比持續(xù)受到擠壓。2009

年在適度寬松的貨幣政策和“四萬億”投資的推動

下，國內貸款同比快速提升，占比小幅反彈。2010-2015

城投債和非標業(yè)務興起推動自籌資金占比快速提升：自

2010

年起，我國開始

采用穩(wěn)健的貨幣政策并加強對信貸業(yè)務的監(jiān)管力度。隨著“四萬億”的影響消退，貸款規(guī)模增速

下降。與此同時，城投債爆發(fā)式增長、非標融資興起大幅擠占基建貸款空間。國內貸款在基建

資金來源中的比重從

2010

年

29.06%下降至

2015

年

14.49%。相應的，自籌資金占比從

2010

年

50.56%提升至

2015

年

64.14%。2016-2018

嚴監(jiān)管影響逐步顯現(xiàn)，自籌資金占比下降：2013

年開始，城投債、非標業(yè)務

所面臨的監(jiān)管環(huán)境逐步趨嚴，針對理財、同業(yè)、信貸資產(chǎn)收益權、各類通道業(yè)務的監(jiān)管文件陸

續(xù)出臺。隨著城投債規(guī)模增速下降，非標業(yè)務大量壓縮，表外資金

“脫虛向實”，開始向表

內回流。自

2016

年起自籌資金規(guī)模增速放緩、占比開始下降。最新數(shù)據(jù)顯示，2017

年自籌資

金占比

59.81%，較

2015

年下降

4.33pct，國家預算內資金、國內貸款、利用外資和其他資金

占比分別較

2015

年提升

1.03pct、0.71pct、0.13pct和

2.46pct。2019-至今監(jiān)管態(tài)度有所緩和，財政支持力度持續(xù)提升：近年來，隨著監(jiān)管對于態(tài)度趨于

緩和，城投債規(guī)模增速企穩(wěn)回升。同時，隨著業(yè)務逐步規(guī)范化，非標業(yè)務調整壓力減輕，未來

仍有擴容空間。今年以來，專項債提速擴容并向基建傾斜。為應對疫情影響，財政部于今年

6

月至

7

月共發(fā)行四期抗疫特別國債，截至

7

月

30

日已全部發(fā)行完畢，實現(xiàn)發(fā)行總額

1

萬億元。

抗疫特別國債資金到位后將全部轉給地方政府，用于基礎設施建設和抗疫相關支出。由于國家

財政對基建項目的支持力度進一步加大，預計國家預算內資金占比還將繼續(xù)提升。四、多渠道供給資金，銀行助力基建發(fā)展銀行是基建資金和相關金融服務的主要提供者。一方面，基建投資中約

90%的資金來源

于自籌資金、國家預算內資金和國內貸款。三類資金來源可以進一步細分出自有資金、城投債、

非標融資、PPP、地方政府債、銀行貸款和非銀行金融機構借款等主要形式。銀行主要通過發(fā)

放貸款、購買債券（主要是專項債和城投債）、投資非標產(chǎn)品、參與

PPP項目為基建項目提

供資金。另一方面，基建項目具有施工周期長、參與主體的類型和數(shù)量多等特點，不同經(jīng)營環(huán)

節(jié)、不同參與主體有著不同的金融需求。銀行在提供開戶結算等基本服務的同時，還為相關主

體提供包括債券承銷、資產(chǎn)證券化、融資租賃等綜合金融服務。綜上所述，基建項目發(fā)力勢必

會導致對銀行資金和金融服務需求的大幅提升。（一）銀行貸款1、銀行如何發(fā)放基建貸款銀行基建貸款一般以項目貸款的形式發(fā)放。具體流程為項目發(fā)起人（一般為政府、政府

融資平臺或社會資本）為經(jīng)營基建項目成立一家項目公司，以項目公司作為貸款主體籌借資金，

以項目投產(chǎn)后的收益和現(xiàn)金流量作為還款來源，并以項目本身的資產(chǎn)作為擔保物。根據(jù)相關政

策要求，根據(jù)行業(yè)的不同，項目資本金最低比例一般為

20%至

30%，少數(shù)補短板基礎設施項

目可適當下調，但下調不得超過

5pct。由于項目貸款金額大、期限長（投資回收期一般大于

10

年，甚至

30

年），通常按照一次審批，分階段、按條件多次發(fā)放的形式投放，分期償還。銀團貸款可以滿足大型基建項目的資金需求。由于基建項目資金需求大、投資回收期長，

供需匹配具有一定難度，因此銀團貸款也是銀行（尤其是中小型銀行）提供基建貸款的重要方

式。銀團貸款是由一家或多家銀行牽頭，多家銀行和非銀行金融機構組成的銀行集團以相同貸

款協(xié)議向同一借款人提供資金的貸款形式。銀團貸款期限短則

3-5

年，長則

10-20

年及以上。

在同一銀團貸款內，可根據(jù)項目需求提供定期貸款、周轉貸款、備用信用證額度等多種形式貸

款。根據(jù)所提供的服務，銀行除了獲取相應利息外，還可從中獲取安排費、貸款包銷或承銷費、

代理費、承諾費等收入。2、大型銀行是主力，中小型銀行同受益租賃和商務服務業(yè)貸款與基建貸款具有較強的相關性。由于基建貸款與租賃和商務服務

業(yè)貸款都有相當一部分是通過銀行向地方政府融資平臺放貸籌集，兩個行業(yè)的信貸水平同時受

到銀行對地方政府融資平臺的態(tài)度影響。而且在實務中，被確認至租賃和商務服務業(yè)的貸款與

基建項目通常具有較強的相關性，所以在研究上市銀行基建貸款特征時，我們將租賃和商務服

務業(yè)貸款作為基建相關貸款納入考慮范圍，并將兩者合稱為基建相關貸款。2013

年以來銀行貸款中基建相關貸款占比長期保持穩(wěn)定。考慮到數(shù)據(jù)的可得性和完整性，

我們選取

13

家上市銀行（老

16

家銀行剔除缺失部分歷史數(shù)據(jù)的浦發(fā)、華夏、北京）作為樣本，

對

2008

年至

2019

年各行業(yè)貸款數(shù)據(jù)進行分析。從占比來看，在

2009

年由“四萬億”投資拉

動的基建行情中，樣本銀行在基建相關貸款余額占貸款總額（包括對公貸款、零售貸款和貼現(xiàn)）

的比重達到

28.92%的歷史高位。此后一方面隨著經(jīng)濟復蘇、基建投資的乘數(shù)效應開始顯現(xiàn)，

制造業(yè)、批零業(yè)等行業(yè)對資金的需求逐步回升，另一方面隨著城投債、非標業(yè)務快速興起分流，

上述基建相關行業(yè)的貸款占比下降

6.43pct至

2013

年的

22.50%。此后三年，基建相關貸款占

比小幅波動。2017

年基建相關貸款占比出現(xiàn)較為明顯的提升并在此后維持較高水平，主要是

由于銀監(jiān)會組織開展了“三三四十”等系列專項治理行動并出臺一系列監(jiān)管政策，嚴監(jiān)管促使非

標轉標、投放渠道變化所致。交通運輸、倉儲和郵政業(yè)為基建貸款的主要投放領域，租賃和商務服務業(yè)貸款占比大幅

提升?；ㄏ嚓P領域的貸款主要集中在以下五個行業(yè)：①交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、②信息傳

輸、軟件和信息技術服務業(yè)、③電力、燃氣使及水的生產(chǎn)和供應業(yè)、④水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)、⑤租賃和商務服務業(yè)。在五個細分行業(yè)中，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)一直是基建投資

的“重頭戲”，該行業(yè)貸款規(guī)模占全部基建相關貸款的比例始終保持在

40%左右，位列第一。

從增速來看，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)貸款增速在

2011

年以后變化不大，基本處在

10%左右。

而基數(shù)較小的其他三個細分行業(yè)貸款則表現(xiàn)出較大的彈性。其中，水利、環(huán)境和公共設施管理

業(yè)的貸款增速在

2009

年曾一度超過

100%，租賃和商務服務業(yè)長期保持雙位數(shù)較快增長，信

息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)貸款在近年來顯示出越來越大的彈性。站在當下時點，隨著政

府部門明確以加強新型基礎設施建設為導向，以科技賦能的信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)

有望迎來快速發(fā)展的契機。大型銀行為銀行基建相關貸款的主要提供方。由于大型銀行資金實力雄厚，能滿足基建

投資巨大的資金需求，有史以來一直是基建貸款的主力軍。在樣本銀行中，來自大型國有銀行

的基建貸款占比長期高達

80%以上。近年來，中小銀行隨著規(guī)模擴張、實力提升，以及貸款

模式創(chuàng)新，在基建領域有了更多探索和投入，但大型銀行為主的格局尚未改變。以

2019

年為

例，36

家上市銀行在基建及租賃和商務服務業(yè)的貸款共計

24.97

萬億元。其中，國有行（五大行+郵儲）的相關貸款余額合計高達

18.10

萬億元，占比

72.47%；股份行、城商行和農(nóng)商行的

相關貸款余額分別為5.01萬億元、1.64萬億元和0.23萬億元，分別占比20.05%、6.55%和0.93%。中小型銀行基建相關貸款增速彈性更大。根據(jù)我們選取的

13

家樣本銀行數(shù)據(jù)，大型銀行

在基建及租賃和商務服務業(yè)相關領域的貸款總體保持較為平穩(wěn)的增速，而中小型銀行基建相關

領域貸款增速變化更加顯著。以信貸額度寬松、基建發(fā)力的

2009

年為例，樣本中的國有行、

股份行和城商行基建相關貸款的平均同比增速分別為

35.74%、47.35%和

144.07%，增速較分

別較

2008

年提升

16.93pct、29.13pct和

77.29pct。其中，以

240.75%的亮眼增速高居

榜首，和同比增速也高于

100%，處于第一梯隊。而近些年在基建投資增速

相對平穩(wěn)的年份，中小型銀行基建相關貸款也整體表現(xiàn)出更加靚麗的增速水平。（二）專項債1、專項債額度逐級下發(fā)地方政府專項債屬于政府性基金預算，是一種特殊的債券。地方政府專項債券是為建設

具體工程項目而發(fā)行的債券，發(fā)行主體為省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市政府，發(fā)行額度由

全國人大或國務院批準，主要投向有一定收益的項目，以對應的政府性基金或對應的項目收入

作為還款來源，不影響一般公共預算赤字。根據(jù)發(fā)行期限，專項債券可分為

1

年、2

年、3

年、

5

年、7

年和

10

年；根據(jù)用途，可分為新增專項債券和置換債券，其中，只有新增專項債券可

為基建投資提供增量資金；根據(jù)資金投向，主要分為土地儲備專項債、棚改專項債、收費公路

專項債、軌道交通專項債、教育項目專項債、水資源配置工程專項債等。《2015

年地方政府專項債券預算管理辦法》對專項債的使用流程做出了明確規(guī)定。具體

而言，地方政府舉債規(guī)模由全國人大或其常委會批準，分為地區(qū)新增專項債券規(guī)模和置換專項債券，財政部報國務院批準后下達各省級財政部門。對于新增專項債，在層層下發(fā)的過程中，

省級財政部門編制的預算調整方案須經(jīng)省級政府部門同意后報省級人大常委批準，市縣級財政

部門編制的預算調整方案須經(jīng)本級政府同意后報本級人大常委會批準。對于置換專項債券，省

級和市縣級財政部門在上級財政部門下達的限額內提出分配建議，報本級政府批準即可，無須

報本級人大常委會批準。專項債額度下發(fā)時間提前，分布更加合理。2019

年以前，全國人大于每年

3

月確定當年

的全國地方政府債務額度，但因層層下發(fā)推進的過程需要時間，地方政府專項債的發(fā)出時間往

往集中在下半年，而上半年則面臨著無債可用的困局。為促進地方政府債發(fā)行使用更加科學化、

合理化，2018

年

12

月全國人大常務委員會第七次會議授權國務院可提前下達下一年度新增地

方政府債務的額度，但提前下發(fā)額度不得超過當年新增地方政府債務限額的

60%，該授權期限

為

2019

年

1

月

1

日至

2022

年

12

月

31

日。2、加強預算管理，可用作資本金比例提升自

2015

年以來，財政部多次發(fā)布有關地方政府專項債的政策，主要方向包括：一是加強

對地方政府專項債的預算管理。財預〔2017〕89

號文規(guī)定嚴格執(zhí)行法定限額管理，地方政府

專項債務余額不得突破專項債務限額。地方政府專項債券額度由全國人民代表大會或國務院根

據(jù)實際情況審批。二是鼓勵項目收益專項債的發(fā)行。自

2017

年，財政部先后發(fā)布地方政府土

地儲備專項債、地方政府收費公路專項債、地方政府棚戶區(qū)改造專項債等專項債的管理辦法。

三是提高地方政府債券透明度。財政部要求地方政府在新增專項債發(fā)行前至少五個工作日在

門戶網(wǎng)站或專欄公開相關信息。專項債用作項目資本金的限制逐漸放寬。2019

年

6

月以前專項債不得作為項目資本金，

只在項目中扮演者補充融資的角色。2019

年

6

月國務院印發(fā)《關于做好地方政府專項債券發(fā)

行及項目配套融資工作的通知》，允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，主要包括

國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項

目。當年

9

月，國常會提出專項債作為資本金的規(guī)模占該省份專項債規(guī)模的比例可達

20%，財

政部新聞發(fā)布會將應用領域拓寬至

10

個。2020

年

4

月，財政部提出地方政府專項債作為重大

項目資本金比例可高于

20%。比例限制逐步放寬后，專項債補充資本金將從一定程度上緩解地

方財政的收支壓力，有助于加快項目進展、提升資金使用效率，吸引配套資金支持、撬動融資

杠桿，利好基建投資。3、受政策驅動，今年以來擴容提速目前存量債務置換已基本完成，新增專項債占比接近

100%。隨著地方政府債務問題日益

凸顯，2014

年

8

月新修訂預算法，規(guī)范政府舉債行為，10

月國務院印發(fā)《關于加強地方政府

性債務管理的意見》（43

號文），允許對甄別后納入預算管理的地方政府存量債務進行置換，

通過以新?lián)Q舊、以長易短來清理存量債務，降低利息負擔，優(yōu)化期限結構，緩解資金壓力。2015

年

5

月，財政部、中國人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關于

2015

年采用定向承銷方式發(fā)行地方

政府債券有關事宜的通知》，明確對于地方政府存量債務中的銀行貸款部分，地方財政部門應

當與銀行貸款對應債權人協(xié)商后，采用定向承銷方式發(fā)行地方債予以置換。2016

年

1

月，財

政部發(fā)布《關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》，明確對地方政府債務余額實行限

額管理，并對地方政府存量債務中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借部分，設置三年左右的

置換過渡期。2018

年底以來，地方政府專項債發(fā)行規(guī)模與新增專項債發(fā)行規(guī)?；疽恢拢?/p>

換需求所剩無幾。專項債發(fā)行受國家政策驅動。近兩年以來，地方政府專項債發(fā)行規(guī)模分別在

2018

年

9

月、

2020

年

5

月達到高峰，并在

2020

年

5

月首次單月發(fā)行規(guī)模破萬億元，主要是受到政策影響。

針對

2018

年上半年地方政府專項債發(fā)行進度緩慢的情況，2018

年財政部發(fā)布

72

號文要求加

快發(fā)行進度，各地

9

月底累計完成新增專項債券發(fā)行比例原則上不得低于

80%，剩余的發(fā)行

額度應當主要放在

10

月份發(fā)行。當年

9

月，各地方政府基本完成專項債發(fā)行任務。2020

年

4

月，根據(jù)國務院常務會議部署，要進一步增加地方政府專項債規(guī)模，抓緊按程序再提前下達一

定規(guī)模的地方政府專項債，各地要抓緊發(fā)行提前下達的專項債，力爭二季度發(fā)行完畢。專項債

發(fā)力節(jié)奏與政策動向一致。今年以來專項債提速擴容，向基建傾斜。專項債發(fā)行節(jié)奏較去年加快。截至

6

月末，地

方政府債券發(fā)行規(guī)模累計達

3.49

萬億元，同比增長

22.88%。其中，專項債發(fā)行規(guī)模累計達

2.37

萬億元，同比增長

52.93%。專項債發(fā)行規(guī)模增加的同時，占地方政府債券的比例也在不斷提

升。1-6

月累計發(fā)行專項債占比達

68.05%，較去年同期提升

13.37pct，較去年全年提升

8.72pct。

在限額方面，2020

年政府工作報告披露，要“擴大有效投資”、“今年擬安排地方政府專項

債券

3.75

萬億元，比去年增加

1.6

萬億元”，此外，提出“提高專項債券可用作項目資本金的

比例”。在資金投向方面，與

2019

年地方政府專項債約

65%投向土地儲備和棚改領域不同，

監(jiān)管部門明確要求

2020

年專項債不得用于土地儲備、棚改等與相關領域。我們預計，

在專項債發(fā)行使用進度提前、規(guī)模合理擴大、用作資本金的比例提升、投向受監(jiān)管指導的情況

下，基建投資有望獲得更多資金支持。（三）城投債1、城投債如何支持基建項目城投債是地方政府融資平臺（即城投平臺）公開發(fā)行的債券，是根據(jù)發(fā)行主體來界定的，

按結構可劃分為企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、非公開定向融資工具、項目收益票

據(jù)、資產(chǎn)支持證券等多種類型。城投債介于政府債券和一般企業(yè)債之間，主要異同如下表所示。

根據(jù)國發(fā)〔2010〕19

號文的定義，地方政府融資平臺是指由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產(chǎn)設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的

經(jīng)濟實體。城投平臺包括不同類型的城市建設投資、城建開發(fā)和城建資產(chǎn)公司，其中，城市建

設投資公司（城投公司）為主要形式。城投平臺可以通過銀行貸款、發(fā)行城投債、非標借款等

渠道融資，籌措的資金多用于基礎設施建設、土地開發(fā)、棚戶區(qū)改造等項目。因此銀行可以通

過購買城投債可以為基建項目提供資金。城投平臺劃分口徑尚無統(tǒng)一標準。由于政策文件表述較為寬泛，目前城投平臺的劃分尚

無統(tǒng)一標準。主要官方口徑包括銀保監(jiān)會口徑和中債標準口徑。其中，銀保監(jiān)會口徑依據(jù)每季

度各地政府上報的名單確定，具有較強的行政特色。中債標準依據(jù)中央國債登記結算有限責任

公司（中債登）于

2014

年推出的中債城投債收益率曲線樣本，嚴格按照主營業(yè)務劃分而不參

考募資用途，能更加精確反應城投的資質和特性，而且中債登是財政部唯一授權主持建立、運

營全國國債托管系統(tǒng)的機構，具有較強的公信力。此外，投資者還經(jīng)常參考源于第三方公司的

Wind口徑，該口徑自

2014

年底開始采用中債城投債收益率曲線樣本作為新發(fā)債券的劃分標準，

已劃分為城投債的債券暫不清理。三個口徑數(shù)據(jù)具有明顯差異,但趨勢大致相同。本文同時采

用

wind和中債標準口徑予以說明。2、城投債與監(jiān)管政策密切相關城投債興起于“4

萬億投資計劃”的刺激。20

世紀

90

年代末，地方政府受《預算法》、

《擔保法》和《貸款通則》的限制不得以任何形式舉借債務，1994

年分稅制改革后面臨的財

政壓力促使各級地方政府成立地方政府融資平臺，為地區(qū)基礎設施和土地開發(fā)等項目籌措資金。

因為城投平臺天然具有政府基因且過去長期受到政府信用擔保，所以城投債又被成為“準市政

債”。2008

年金融危機爆發(fā)后，我國計劃投資

4

萬億擴大內需、促進經(jīng)濟平穩(wěn)贈張。為籌措

配套資金，政府陸續(xù)下發(fā)《國務院辦公廳關于當前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》、《關于進

一步加強信貸結構調整促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的指導意見》（銀發(fā)[2009]92

號）等文件鼓勵發(fā)

行城投債，城投平臺的融資模式得到認可，并逐步成為地方政府開展重大項目建設的主要運營

實體，自此迎來爆發(fā)式增長。2010

年至

2014

年，城投平臺融資方式受限促使城投債保持擴張。由于城投平臺債務快速

擴張，地方政府直接或變相提供擔保使償債風險日益加大，監(jiān)管部門先后出臺《國務院關于加

強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》（國發(fā)[2010]19

號文）、《關于制止地方政府

違法違規(guī)融資行為的通知》（財預[2012]463

號文）等政策法規(guī)，對政府舉債進行約束，但在

“堵偏門”的同時并未給出合規(guī)的解決之道。由于地方財政支出相對剛性，尤其是

2012

年我

國在經(jīng)濟下行期加碼基建，融資需求日益增長，同時監(jiān)管部門加強了對信托等非標業(yè)務的調控

力度，城投平臺融資方式受限，因而在此期間，具有發(fā)行規(guī)模大、利率低、期限長等優(yōu)點的城

投債仍然大幅擴張。2014

年新預算法和

43

號文出臺，疏堵結合開啟城投債改革新篇章。2014

年新預算法出

臺，允許地方政府在國務院確定的限額內通過舉債籌措資金，從根本上打通了隱性債務轉變?yōu)?/p>

顯性政府負債的通道。2014

年

9

月國務院頒布

43

號文，措辭嚴厲地要求剝離融資平臺公司政

府融資職能，對地方政府債務規(guī)模實行限額管理，同時允許發(fā)行地方政府債務置換城投債并納

入預算管理，“堵偏門”的同時“開正門”，為之后的城投債改革奠定了基調。此后，351

號

文等一系列政策出臺對

43

號文進行逐步細化，明確了城投債的甄別方法和償債來源。即新增

城投債和存量非公益項目城投債屬于非政府債務，由城投平臺承擔償還義務，除此之外的部分

均劃分為政府債務，其中，沒有收益性的公益項目采用一般債券融資，主要以一般公共預算收入償還；有一定收益的公益項目通過專項債融資，以對應的政府性基金或專項收入償還。2015

年至

2018

年，改革在放管交替中逐步推進。2015

年債務置換正式開啟，同時，為

控制和化解地方政府債務風險，財政部還發(fā)布了地方政府一般債券和專項債券預算管理、發(fā)行

管理等辦法，明確可以通過定向承銷方式發(fā)行地方政府置換債券。由于

2015

年經(jīng)濟下行壓力

加大，監(jiān)管部門陸續(xù)下發(fā)多份文件，放松了對城投公司資產(chǎn)負債率、債務融資條件等方面的要

求，簡化了申報程序，放寬了信用優(yōu)良企業(yè)發(fā)債指標限制，鼓勵優(yōu)質城投企業(yè)發(fā)債。2016

年

城投債發(fā)行量創(chuàng)歷史新高。當年

10

月，監(jiān)管部門頒發(fā)《地方政府性債務風險應急處置預案》

（88

號文），強調要依法厘清政府責任范圍，明確政企債務界限。此后，監(jiān)管部門陸續(xù)出臺

相關文件，堅決遏制隱性債務增長。隨著改革持續(xù)推進，城投債向規(guī)范化發(fā)展，余額增速放緩。2018

年至今監(jiān)管態(tài)度趨于緩和，城投債尚有發(fā)行空間。牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險、積

極防范化解存量風險始終是監(jiān)管導向與政策底線。在經(jīng)濟面臨下行壓力、逆周期調節(jié)需求上升的情況下，政策在嚴控風險的同時也兼顧過渡的平穩(wěn)性，監(jiān)管態(tài)度趨于緩和。2018

年

7

月國

常會提出引導金融機構保障融資平臺公司合理融資需求，2019

年初滬深交易所窗口指導放松

了地方融資平臺發(fā)行公司債的申報條件，城投債再次迎來發(fā)展時機。2019

年發(fā)行數(shù)量和規(guī)模

的同比增速均較

2018

年大幅改善。2020

年以來，監(jiān)管政策仍以防控風險為底線，延續(xù)此前相

對緩和的監(jiān)管態(tài)度，因此，我們預計今年城投平臺再融資仍將保持較為寬松的狀態(tài)。（四）非標產(chǎn)品1、銀行通過非標支持基建“非標資產(chǎn)”全稱為非標準化債權類資產(chǎn)，是指不符合標準化債權類資產(chǎn)認定條件的債權

類資產(chǎn)，但存款（包括大額存單）以及債券逆回購、同業(yè)拆借等形成的資產(chǎn)除外。根據(jù)

2020

年

7

月發(fā)布的《標準化債權類資產(chǎn)認定規(guī)則》，標準化債權類資產(chǎn)包括所列舉的國債、中央銀

行票據(jù)、地方政府債券等無需進行認定的固定收益證券，以及按程序申請、經(jīng)人民銀行和金融

監(jiān)管部門認定的標債資產(chǎn)。非標資產(chǎn)的主要類別有信托貸款、委托債權、應收賬款、各類受益

權等。相對于標準資產(chǎn)，非標資產(chǎn)一般具有形式靈活、產(chǎn)品透明度較低、收益率高等特點。銀行與地方融資平臺是非標融資的重要主體。銀行利用非標業(yè)務將資金導入

SPV通道中，

以非標資產(chǎn)的具體形式承載，最終投向地方融資平臺，而后流入當?shù)鼗椖?，實現(xiàn)了“繞道

放款”的效果，也較快速度地滿足地方基建項目的大量資金需求。目前銀行投資非標資產(chǎn)的資

金來源主要分為表外理財資金與表內自營資金。根據(jù)新推行的會計準則

IFRS9，表內的非標投

資的主要表現(xiàn)方式為“交易性金融資產(chǎn)”、“債權投資”與“其他債權投資”。2、業(yè)務向規(guī)范化發(fā)展，非標降幅逐漸收窄非標業(yè)務引流資金活水，助力地方平臺融資。我國在

2009

年推出四萬億刺激計劃，但隨

著

2010

年銀信合作和信貸政策逐步收緊、政策調控逐漸密集，信貸資金供需失衡下，

大量的表內貸款轉向信托與委托貸款、資產(chǎn)計劃等表外非標業(yè)務，繞道為房地產(chǎn)和地方政府提

供資金。形式靈活、收益率高、可場外流通的非標業(yè)務充當了除銀行信貸與標準化債券投資之

外的中間融資角色，順勢進入快速發(fā)展的階段，為眾多資質較差、信用違約風險較高的企業(yè)與地方融資平臺提供了大量資金。2011

年至

2013

年非標資產(chǎn)快速擴張，助力基建投資高增長。從社融的兩類非標資產(chǎn)口徑

（委托貸款、信托貸款

）來看，2011

年，非標規(guī)模開始較大幅度擴張，2013

年全年新增非標

規(guī)模高達

43870

億元，同期整體基建投資規(guī)模新增

93621

億元，同比增速為

21%；2011

年至

2013

年，新增非標規(guī)模與新增基建投資規(guī)模比例逐步提高，新增基建投資規(guī)模的增速也在不

斷抬升，這說明了該時間段內非標投資對基建投資的貢獻力度加大，拉動基建投資規(guī)模加速擴

張,

為當時地方企業(yè)與融資平臺化解了資金的燃眉之急。2013

年開始，非標業(yè)務所面臨的監(jiān)管環(huán)境逐步趨嚴。銀保監(jiān)與國務院分別出臺了《關于

規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》（8

號文）、《關于加強影子銀行監(jiān)管有關

問題的通知》等文件，要求合理控制理財資金對非標準化債權資產(chǎn)的投資。理財資金中投向非

標的占比從

2013

年

27.49%下滑至

2015

年

15.73%，此后幾年較為平穩(wěn)，保持在

16%-17%的水

平。2017

年起表外理財被納入

MPA考核范圍，同年，銀監(jiān)會組織開展了“三三四十”等系列

專項治理行動，監(jiān)管壓力進一步加大。在多部門嚴厲監(jiān)管下，2018

年起非標規(guī)模增速下行。因部分地區(qū)頻發(fā)非標城投違約的事

件，有關部門對非標融資的監(jiān)管愈加嚴格，2018

年陸續(xù)出臺了《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》、

《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（資管新規(guī)）與《關于規(guī)范金融企業(yè)對地方政

府和國有企業(yè)投融資行為有關問題的通知》，對委托貸款、資管業(yè)務以及金融企業(yè)對地方政府

和國有企業(yè)投融資行為進行規(guī)范，制約表外信用投放，持續(xù)地壓降非標資產(chǎn)規(guī)模，過去地方融

資平臺較為粗放式融資的模式走向終結。從社融口徑來看，非標資產(chǎn)（委托貸款、信托貸款）

當月同比增速從

2018

年初的

12.00%大幅度下降至年底的-10.19%,受其拖累，同期基建投資累

計同比增速從

11.34%下滑至

1.79%。非標業(yè)務逐步向規(guī)范化發(fā)展，同比降幅收窄。2020

年

5

月《信托公司資金信托管理暫行

辦法(征求意見稿)》，首次明確資金信托投資非標債券資產(chǎn)的限制比例，預計正式稿下發(fā)后銀

行通過信托投資非標渠道將部分受堵。7

月《標準化債權類資產(chǎn)認定規(guī)則》的出臺進一步明確

了標準化與非標準化債權類資產(chǎn)的界限、認定標準及監(jiān)管安排，對爭議品類從嚴劃分，但影響

可控。一方面是由于截至

2019

年

6

月底，非保本理財中新口徑非標資產(chǎn)占比不超過

26%，

距監(jiān)管上限

35%還有較大緩沖空間，另一方面是由于《認定規(guī)則》有條件地放松了對存量“非

非標”資產(chǎn)的過渡期要求，允許在資管新規(guī)過渡期結束后按照有關規(guī)定妥善處理。7

月

31

日，

資管新規(guī)過渡期正式延長至

2021

年底，并允許在過渡期結束后進行個案處理，監(jiān)管約束進一

步放松。隨著存量資產(chǎn)處置持續(xù)推進、過渡期延長給予緩沖空間，短期內非標規(guī)模壓降的趨勢

不變，但同比降幅有望繼續(xù)收窄。（五）PPP模式國務院

43

號文和新《預算法》的出臺對地方政府舉債規(guī)模和資金用途等方面做出了嚴格

限制，因地方政府債務壓力加大，政府和社會資本合作的

PPP（公私合營）受到青睞。銀行除

了采用為項目公司貸款、理財產(chǎn)品對接信托和資管計劃、購買或參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設計和承

銷等多種方式參與

PPP項目以外，還可以通過投貸聯(lián)動為項目提供資金。即同時通過投行業(yè)

務提供資本金（股權）和發(fā)放貸款（債券）的形式滿足

PPP項目融資需求。一方面可以享受

分紅和項目資產(chǎn)增值，另一方面可以避免信息不對稱帶來的風險。目前基建項目使用

PPP融資的規(guī)模仍然較小。截至

2019

年底，涉及基建的在庫

PPP項

目合計投資額僅

12.26

萬億元，且

88%以上的擬合作期限超過十年。2019

全年基礎設施的固

定資產(chǎn)投資完成額即高達

18.21

萬億，由此可見，PPP項目在基建投資中所占份額十分有限。整體來看，當前銀行開展

PPP業(yè)務仍然較少，主要原因有以下四點：一是銀行對

PPP項

目設置了較高的門檻，對項目等級、社會資本的財力和信用等級等方面均有較高的準入要求。

二是

PPP項目期限一般很長，軌交等大型項目甚至長達

25-30

年，而《貸款通則》規(guī)定“自營

貸款期限最長一般不得超過

10

年，超過

10

年應當報中國人民銀行備案”。三是中標項目多為

西部地區(qū)，而銀行授信區(qū)域以中東部發(fā)達地區(qū)為主，對項目區(qū)域的授信偏好較低。四是社會資

本出于降低資產(chǎn)負債率、風險隔離等考慮提供擔保意愿不高。（六）多角度權衡，按需求抉擇銀行對基建項目提供資金支持主要包括以上五種方式，即貸款、購買專項債、購買城投債、

投資非標資產(chǎn)和參與

PPP項目。在選擇參與方式時，銀行往往需要將風險、收益、政策限制、

深化與地方政府合作的隱性利好等因素同時納入考慮范圍。從風險角度出發(fā)，PPP項目因涉及股權投資，風險較大，但可以避免信息不對稱并享受分

紅和項目資產(chǎn)增值的收益；非標資產(chǎn)因結構復雜、不能在銀行間市場及證券交易所市場交易的

特征，面臨著相對較高的風險，通常以較高的收益率進行彌補；而貸款、專項債和城投債通常

以項目收益和項目資產(chǎn)作為擔保，根據(jù)具體情況可以不同程度地獲得政府信用背書，所以風險

比較小。從收益角度出發(fā)，考慮稅收和資本占用后，AAA級的地方政府債的實際收益率高于

AAA級城投債的實際收益率和一般貸款的平均利率。因為不同類別資產(chǎn)的風險權重不同、利息收

入所面對的稅收也存在差異，所以商業(yè)銀行往往以扣除稅收和風險資本占用后的實際收益率作

為選擇資產(chǎn)類型時的考量標準。計算方法為：資產(chǎn)最終實際收益率=[名義收益率/(1+增值稅及

附加稅率)］×(1-所得稅率)-資本占用成本，其中，資本占用成本=資產(chǎn)的風險權重*資本充足

率*資本回報率，增值稅及附加稅率=金融服務增值稅率

6%*（1+教育附加稅率

3%+地方教育

附加稅率

2%+城建稅率

7%）=6.72%。2020Q1

末，商業(yè)銀行平均資本充足為

14.53%,

Q1

上市

銀行年化平均資本回報率為

12.29%。根據(jù)銀保監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，

不同資產(chǎn)風險權重如下表所示。計算可得扣除稅收和風險資本占用后，10

年期地方政府債

（AAA）收益率約為

2.98%，高于一般貸款、城投債等資產(chǎn)的收益率。從流動性角度出發(fā)，購買債券可以提高商業(yè)銀行流動性管理水平。相較于貸款，債券可

以更加靈活地轉讓，具備更強的流動性。此外，根據(jù)財政部

2015

年發(fā)布的《關于中央和地方

國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款質押品管理有關事宜的通知》和《關于

2015

年采用定向承銷

方式發(fā)行地方政府債券有關事宜的通知》，地方政府債券被納入中央國庫現(xiàn)金管理和地方國庫

現(xiàn)金管理質押品范圍。商業(yè)銀行可按照規(guī)定通過質押地方政府債券進行融資，從而增強流動性。從政策約束的角度出發(fā)，表內的銀行貸款、債券投資面臨著資本、信貸規(guī)模等方面的監(jiān)

管約束，而表外的非標業(yè)務可以免受表內資產(chǎn)所面臨的較為嚴厲的監(jiān)管，突破凈資本與信貸規(guī)

模等限制，降低資本消耗和撥備監(jiān)管壓力，給予了銀行更多發(fā)展業(yè)務的空間。但近年來，隨著

各項監(jiān)管政策出臺，表外理財被納入

MPA考核范圍，非標業(yè)務的監(jiān)管套利空間已大幅收窄。在實務中貸款對銀行仍然具有較大吸引力。一是因為發(fā)放貸款有助于增強客戶黏性，從

而可以達到吸收存款、增加中收等目的。比如通過發(fā)放對公貸款吸收了大量對公存款。

二是因為符合發(fā)債資質的債務主體數(shù)量有限，而銀行發(fā)放貸款依據(jù)自主的風控體系選擇客戶，

具有更大的靈活性。此外，發(fā)放基建貸款還具有快速擴大規(guī)模、助力銀行化解存量貸款的信用

風險、拉長久期等多種效果。因此，發(fā)放貸款也是銀行在基建投資中的常用手段。五、借力基建投資東風，銀行有望充分受益基建貸款助力銀行規(guī)模擴張，以量補價。我國大多數(shù)銀行以利息凈收入為主要收入來源，

規(guī)模擴張是驅動利息凈收入增長進而推動業(yè)績上行的主要力量。尤其是在利率市場化持續(xù)推進、

凈息差承壓的環(huán)境下，銀行通過規(guī)模擴張以量補價的需求愈發(fā)凸顯。一方面，基建項目的資金

需求量一般很大。另一方面，銀行的新增貸款額度往往受到一定政策約束，但在發(fā)力基建時，

貸款額度寬松。因此銀行具有通過投資基建快速擴大規(guī)模的內生動力。從歷史上來看，2008

年底啟動四萬億投資計劃，基建發(fā)力帶動金融機構各項貸款同比增速較

2018

年底大幅提升

15.68pct至

2009

年

6

月

27.70%。2008

年下半年貸款基準利率連續(xù)四次下降，貸款重定價導致

2009

年凈息差平均同比降幅達到約

60bp。由于規(guī)模擴張對沖了息差下行的不利影響，不少上

市銀行凈利息收入同比增速自

2019Q2

開始回升。鎖定優(yōu)質資產(chǎn)，化解信用風險。在經(jīng)濟下行周期，優(yōu)質資產(chǎn)較為缺乏。基建項目主要投

資于①交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、②信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)、③電力、燃氣及水的

生產(chǎn)和供應業(yè)、④水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)，以及與基建緊密相關的租賃和商務服務業(yè)等

低風險領域，資產(chǎn)質量較為優(yōu)異。根據(jù)銀保監(jiān)會披露最新數(shù)據(jù)，截至

2017

年底，上述行業(yè)的

不良貸款率分別為

0.70%、1.10%、0.50%、0.10%和

0.60%，均遠低于同期商業(yè)銀行整體不良

貸款率

1.74%，也低于同期老

16

家上市銀行不良貸款率

1.60%。銀行加大低風險