主題策略-A股22年報及23一季報總結(jié)：上下收斂△g萌現(xiàn)

投資策略|專題報告證券研究報告數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心分析師:戴aikang@分析師:鄭hengkai@分析師:曹柳aoliulong@請注意,鄭愷,曹柳龍并非香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會的注冊持牌人,不可在香港從事受監(jiān)管活動。AI行情:時間、空間和節(jié)奏:一一“AI奇點時刻,系列(十）一個另類視角:AI一二級市2023-04-26場映射:“AI奇點時刻,系列(九）業(yè)績印證:AI行情接力棒:一一“AI奇點時刻,系列(八）聯(lián)系人:楊澤萎yangzezhen@聯(lián)系人:徐嘉奇gzxujiaqi@A股22年報及23一季報總結(jié)上下收斂,△上下收斂,△g萌現(xiàn)23年盈利預測逐級抬升,全年A股非束。杠桿率持續(xù)回落,再加杠桿的動能仍未見明顯改善。重塑資產(chǎn)負債表:十年磨一劍,新一輪“主動擴表,!08年后投資加碼推動傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能擴張,12年至今傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)歷十年的產(chǎn)能收產(chǎn)負債率降低的雙重出清。騰籠換鳥,20年中游制造(高端制造升級）和可選消費(大眾消費升級）結(jié)構(gòu)性“擴產(chǎn),,孕育A股轉(zhuǎn)型升級新方濟AI,有望開啟“主動擴表,新周期!中,基礎化工、通信和有色金屬等行業(yè)的利潤增速顯著回落。資本持續(xù)擴張帶來行業(yè)供給擴張,進而導致周轉(zhuǎn)率回落,拖累創(chuàng)業(yè)板盈力?？苿?chuàng)板的收入/利潤增速高位回升,但過度資本開支(周轉(zhuǎn)率大幅回落）也已對ROE形成約束,資本開支隱憂或仍將持續(xù)。行業(yè)集中在:服務業(yè)(旅游及景區(qū)/互聯(lián)網(wǎng)電商）、地產(chǎn)鏈(房地產(chǎn)服務/率繼續(xù)收窄,已經(jīng)啟動資本開支擴張,或?qū)罄m(xù)供需缺口產(chǎn)生影響;中游材料&制造:材料成本端迎來喘息但盈利恢復并未很快,制造業(yè)結(jié)構(gòu)技產(chǎn)業(yè)鏈:部分困境反轉(zhuǎn)領域已經(jīng)萌現(xiàn)(廣告營銷/數(shù)字芯片/通信運營/識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明 (二）利潤結(jié)構(gòu):消費利潤貢獻擴張,上游資源及中游制造利潤下降 (三）23年A股盈利趨勢逐級回升,全年中性假設A股非金融增速10.3% 二、ROE持續(xù)下行,制造業(yè)盈利能力相對韌勁,下游可選消費邊際改善 (二）利潤率延續(xù)回落趨勢,中游制造相對韌勁,下游可選消費邊際改善 三、經(jīng)營現(xiàn)金流邊際轉(zhuǎn)好,投資仍處擴張區(qū)間 四、重塑資產(chǎn)負債表:十年磨一劍,新一輪<主動擴表=! 20 五、成長股:盈利能力高位韌勁,但資本開支仍存隱憂 28 28(二）資本開支擴張導致周轉(zhuǎn)率回落,拖累創(chuàng)業(yè)板盈利能力 29 六、行業(yè)比較:上游收斂,中游喘息,下游復蘇 (一）板塊概覽:新一輪利潤分配周期,上游收斂、下游復蘇 (二）上游資源:利潤率有所收窄,已經(jīng)啟動資本開支擴張 (三）中游材料&制造:成本端迎來喘息,但盈利恢復并未很快 40 46(五）TMT&科技產(chǎn)業(yè)鏈:部分困境反轉(zhuǎn)的領域已經(jīng)萌現(xiàn) 識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 7 7 8 8 8 圖10:大類板塊ROE(TTM）變化:23Q1-22Q4 圖12:大類板塊毛利率變化幅度:23Q1-22Q4 圖20:A股非金融的有息/無息負債率(所有季度） 圖21:A股非金融的有息/無息負債率(歷年一季報） 圖24:大類板塊總現(xiàn)金流變化(歷年一季報） 圖25:大類板塊經(jīng)營現(xiàn)金流變化(歷年一季報） 圖26:大類板塊籌資現(xiàn)金流變化(歷年一季報） 圖27:大類板塊投資現(xiàn)金流變化(歷年一季報） 圖28:補庫存支付的現(xiàn)金流同比增速持續(xù)回落 圖29:工業(yè)企業(yè)庫存增速仍有進一步回落空間 圖31:工業(yè)企業(yè)構(gòu)建各類資產(chǎn)支付現(xiàn)金流底部抬升 圖36:制造業(yè)的全球格局及中國位置 圖40:從<壟斷低價=到價格回歸,本質(zhì)上是供給側(cè)出清后的必然結(jié)果 識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明圖41:資本開支:電力 圖42:資本開支:通信 圖43:資本開支:交運 圖44:資本開支:建筑 圖45:資本開支:煤炭 圖46:資本開支:有色 圖47:資本開支:鋼鐵 圖48:資本開支:化工 圖49:資本開支:電子 圖50:資本開支:半導體 圖51:資本開支:計算機 圖52:資本開支:傳媒 圖53:資本開支:通信 圖54:資本開支:電信運營商 圖55:創(chuàng)業(yè)板的收入與利潤同比增速 28圖56:創(chuàng)業(yè)板的毛利率和ROE(TTM） 圖57:創(chuàng)業(yè)板剔除寧德時代的利潤同比增速 圖58:創(chuàng)業(yè)板細分行業(yè)的凈利潤同比增速 圖59:創(chuàng)業(yè)板的周轉(zhuǎn)率和杠桿率 圖60:創(chuàng)業(yè)板的收入增速和資產(chǎn)增速 圖61:創(chuàng)業(yè)板的有息負債率和無息負債率 圖63:科創(chuàng)板的收入與利潤累計同比增速 圖64:科創(chuàng)板的毛利率和ROE(TTM） 圖65:創(chuàng)業(yè)板細分行業(yè)的市值占比(23Q1） 圖66:科創(chuàng)板細分行業(yè)的市值占比(23Q1） 圖67:電子、醫(yī)藥生物、電力設備行業(yè)產(chǎn)能周期下半場可能仍將持續(xù) 圖68:大類板塊收入增速的變化 圖69:大類板塊盈利增速變化 圖70:大類板塊ROE變化 圖71:上游資源品累計收入增速對比 圖72:上游資源品累計凈利潤增速對比 圖73:煤炭、工業(yè)金屬、金屬新材料周轉(zhuǎn)率下滑 圖74:煤炭、能源金屬、工業(yè)金屬利潤率下行拐點 圖75:工業(yè)金屬、煤炭的庫存周期向上 圖76:金屬新材料庫存周期快速下行至低位 圖77:煤炭產(chǎn)能周期擴張并伴隨周轉(zhuǎn)率回落 圖78:工業(yè)金屬產(chǎn)能周期擴張并伴隨周轉(zhuǎn)率回落 圖79:中游材料累計收入增速變化 40圖80:中游材料累計盈利增速變化 40圖81:中游材料收入下滑較成本緩解更劇烈 40圖82:中游材料毛利率仍在下滑 40圖83:化學原料產(chǎn)能周期向上但周轉(zhuǎn)率回落 41識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明圖84:周轉(zhuǎn)率回落是中游材料ROE下行的主要拖累 41圖85:多數(shù)行業(yè)還在去庫半程 42圖86:消費建材有望率先進入補庫,毛利已經(jīng)企穩(wěn) 42圖87:中游制造累計收入增速變化 42圖88:中游制造累計盈利增速變化 42圖89:電池、光伏等ROE高位回落 43圖90:杠桿率及周轉(zhuǎn)率拖累電力設備ROE 43圖91:新能源諸多行業(yè)在建工程增速持續(xù)向上 44圖92:鋰電材料、風電等庫存水位不低 44圖93:動力電池產(chǎn)能收縮、周轉(zhuǎn)率抬升 44圖94:逆變器產(chǎn)能收縮、周轉(zhuǎn)率抬升 44圖95:提升大的行業(yè)排序 45圖96:絕對值高的行業(yè)排序 45圖97:軌交設備產(chǎn)能周期底部啟動、周轉(zhuǎn)企穩(wěn) 45圖98:商用車產(chǎn)能周期底部啟動、周轉(zhuǎn)企穩(wěn) 45圖99:必需消費行業(yè)收入增速變化 46 46 46 46 47 47 47 47 48 48 48圖110:食品加工底部擴產(chǎn)、周轉(zhuǎn)率企穩(wěn) 48 49圖112:白電庫存去化充分且毛利率抬升 49圖113:合同負債同比增速改善的AI細分行業(yè) 圖115:半導體設備材料及分立器件庫存壓力仍大 圖117:大金融細分行業(yè)收入增速變化 圖118:大金融細分行業(yè)盈利增速變化 圖119:地產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流改善優(yōu)于A股非金融 表1:單季環(huán)比外推及單季利潤占比,預測2023Q1及2023全年A股剔除金融利 9 識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明 表6:創(chuàng)業(yè)板的ROE杜邦拆解(TTM）-21Q4 表7:創(chuàng)業(yè)板的ROE杜邦拆解(TTM）-22Q1 表8:科創(chuàng)板的ROE杜邦拆解(TTM）-22Q4 表9:科創(chuàng)板的ROE杜邦拆解(TTM）-23Q1 表11:盈利連續(xù)減速,但基金配置超過歷史70%分位數(shù)的行業(yè)(底紋為基金配置 表13:新能源細分行業(yè)營收及盈利變化趨勢 43表14:基本面占優(yōu)、配置低位的消費行業(yè) 49 表17:電子產(chǎn)業(yè)鏈營收及盈利變化趨勢 識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明一、A股盈利持續(xù)回落,一季報為盈利底(一）一季報盈利增速持續(xù)回落收入同比增速6.17%）;A股剔除金融一季報收入同比增速3.18%(年報收入同比報利潤同比增速1.58%(年報利潤同比增速-0.41%）;A股比增速-5.63%(年報利潤同比增速-1.81%）。數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心速95.9%,基本符合最近幾年的季節(jié)性,A股剔除金融一季度單季凈利潤環(huán)比增速236.6%,高于最近幾年的季節(jié)性。需要明確:一季度單季凈利潤環(huán)比增速上行, 主要是由低預期的年報利潤導致的,并不意味著一季報利潤強于季節(jié)性。圖3:A股凈利潤的單季環(huán)比增速:歷年一季度數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖4:A股剔除凈利潤的單季環(huán)比增速:歷年一季度數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心1注:利潤同比增速是指“歸母凈利潤同比增速,,下文同識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明(二）利潤結(jié)構(gòu):消費利潤貢獻擴張,上游資源及中游制造利潤下降科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板一季報的利潤占比略低于22年報。分大類行業(yè)來看,可選消費、必需消費和TMT行業(yè)的利潤貢獻擴張,資源/金融服務的利潤貢獻持平,農(nóng)業(yè)/中游制數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心細分行業(yè)來看,汽車、紡服、商貿(mào)零售、食品飲料、通信等行業(yè)的利潤貢獻有售、食品飲料為代表的消費及公用事業(yè)、交運等的利潤占比擴張。而上游資源料及中游制造行業(yè)受制于全球大衰退,利潤占比大多下降。圖7:A股一級行業(yè)利潤結(jié)構(gòu)(分版塊）數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明(三）23年A股盈利趨勢逐級回升,全年中性假設A股非金融增速10.3% (1）中性假設:23年經(jīng)濟復蘇在正常修復軌道上,取年內(nèi)盈利環(huán)比增速落于介于09年/16年的強復蘇,和13年/19年弱復蘇之間,結(jié)合一季度單季利潤占比,預測今年A股非金融盈利增速上行至10.3%。 (2）樂觀假設,假設中下游行業(yè)在成本緩和和需求回暖的雙重拉動下繼續(xù)恢復,Q2-Q4環(huán)比增速取歷史經(jīng)濟上行年份的上沿水平,全年A股非金融盈利增速可 (3）悲觀假設,假設經(jīng)濟恢復走向弱復蘇,Q2-Q4環(huán)比增速都取歷史參考值表1:單季環(huán)比外推及單季利潤占比,預測2023Q1及2023全年A股剔除金融利潤增速A股剔除金融盈利預測預測單季環(huán)比增速預測累計同比增速(%）一季度占比倒推2023年全年利潤增速23Q223Q323Q423Q223Q323Q423Q1凈利潤23Q12023全年利潤增速1.悲觀情形20%-8%-60%-6935億26.6%5.4%2.中性情形22%-4%-55%-25.5%10.3%3.樂觀情形26%-2%-50%07.415.624.2%15.6%歷史季節(jié)規(guī)律(環(huán)比）Q2環(huán)比Q1Q3環(huán)比Q2Q4環(huán)比Q3歷史Q1凈利潤占全年比重-參考值歷史均值/中值29%/17%-3%/-2%--30%/-16%Q1占比均值/中值23.7%/23%13/19:經(jīng)濟弱復蘇16%/20%2.6%/-8%6.3%/-60%13年/19年經(jīng)濟弱復蘇21.5%/26.609/16:經(jīng)濟強復蘇70%/46%9.4%/-6%-10%/11%09年/16年經(jīng)濟強復蘇16.8%/18.7%數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心板塊利潤增速預計于22年持平、非銀板塊利潤增速有望抬升至20-30%,金融服務板塊全年盈利預測預計增長10%,A股整體盈利增速預計為10.識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明圖8:23年A股盈利同比增速預測(中性情形假設）數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:增速為同比增速識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明二、ROE持續(xù)下行,制造業(yè)盈利能力相對韌勁,下游可選消費邊際改善(一）ROE持續(xù)回落,材料、資源和TMT是主要下拉項續(xù)下降到7.12%(22年報TTM的ROE為7.85%）,已經(jīng)連續(xù)7個季度回落,其中,中游材料、資源和TMT行業(yè)的ROE回落。我們判斷:全球衰退的背景是中游制造及圖9:A股剔除金融的ROE(TTM）數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖10:大類板塊ROE(TTM）變化:23Q1-22Q4數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心周轉(zhuǎn)率和杠桿率是ROE的主要拖累項。杜邦拆解來看,周轉(zhuǎn)率(回落3.28pct）和杠桿率(回落1.24pct）是A股剔除金融ROE的主要下拉項。我們判斷:年初疫情達峰帶來短期擾動,企業(yè)營收較低,疊加供給擴張、供需結(jié)構(gòu)未取得數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心22年報23一季報變化幅度毛利率17.18%17.06%-0.12pct管理費用率3.07%3.08%0.01pct銷售費用率3.00%3.02%0.02pct財務費用率0.92%0.91%0pct銷售利潤率4.16%4.15%-0.01pct資產(chǎn)負債率59.91%58.67%-1.24pct資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率64.68%61.41%-3.28pctROE7.85%7.12%-0.73pct數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明(二）利潤率延續(xù)回落趨勢,中游制造相對韌勁,下游可選消費邊際改善4.15%,已經(jīng)連續(xù)回落7個季度;23Q1毛利率(TTM）為17.06%,回落趨勢已延續(xù)8個季度。結(jié)構(gòu)上來看,農(nóng)業(yè)受益于部分農(nóng)產(chǎn)品漲價,毛利率繼續(xù)改善;受全球衰退環(huán)境影響,上游資源和中游材料的價格回落驅(qū)動毛利率下降;上游資落,可選消費/制造行業(yè)毛利率小幅改善。圖11:一季報毛利率大幅回落,銷售利潤率基本持平數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖12:大類板塊毛利率變化幅度:23Q1-22Q4數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心資源、材料毛利率明顯回落,中游制造毛利率持續(xù)韌勁,下游可選消費毛利率鳥,靜待“主動擴表,》中提示:“高質(zhì)量發(fā)展,主線下,中游制造能夠?qū)⑸嫌螡q價傳導出去:(1）16年以來中游制造的行業(yè)集中度提高,加強了上下游的議價能力;(2）18年以來的“技改,轉(zhuǎn)型升級,高端化轉(zhuǎn)型也提升了毛利率空間;(3）企穩(wěn)回升,必需消費較22Q4有所回落。我們在1.31《消費修復的“時間,和“空間,》中提示:本輪防疫政策的放開帶來的消費修復大概率僅是“填坑,作用,價格的小幅上升更可能是由于前期供給出清的結(jié)果,而非需求的明顯回升。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明圖13:毛利率(TTM）:上游制造和中游制造圖14:毛利率(TTM）:可選消費和必需消費數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心細分行業(yè)來看,中游材料的一季報毛利率大幅回落,可選消費和中游制造是主有不同幅度下跌;部分必需消費(食飲/農(nóng)林牧漁）和公用事業(yè)回暖,可選消費和圖15:A股一級行業(yè)毛利率(TTM）(分版塊）數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(三）周轉(zhuǎn)率見頂回落,需求放緩+供給擴張將繼續(xù)形成約束為61.4%,較22Q4(64.7%）回落3.3pct。當前A股的周轉(zhuǎn)率高位回落符合我們?nèi)ツ耆径纫詠淼呐袛?(1）中游制造和下游可選消費產(chǎn)能步入“投產(chǎn),階段,資產(chǎn)增速很難繼續(xù)明顯回落,23Q1已經(jīng)能看到邊際抬升;(2）加息周期推動全球經(jīng)濟進入衰退,同時當前國內(nèi)經(jīng)濟仍處于衰退后周期,A股收入增速仍將放緩,23Q1識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(四）杠桿率繼續(xù)回落,“再加杠桿,力度不足負債率有較強的季節(jié)性,一季度的杠桿率一般會季節(jié)性回落。創(chuàng)除季節(jié)性擾動直觀的方法就是直接看歷史上相同季度的情況:A股剔除金融23Q1的資產(chǎn)58.7%,相對于22Q1的59.9%顯著回落,處于近十年最低位。由此可見,一季度信用需求仍相對不足,企業(yè)再加杠桿的動能仍未見明數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖19:A股剔除金融的資產(chǎn)負債率(歷年一季報）數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心“三角債,擴張趨勢有所收斂,企業(yè)主動“加杠桿,的動能未改善。15年以來,A股剔除金融的<三角債=問題持續(xù)深化(無息負債率震蕩抬升）,而加杠桿意愿顯著回落(有息負債率震蕩下降）。由于有息/無息負債率均有很強的季節(jié)性,企業(yè)經(jīng)營活動中產(chǎn)生的無息負債率,數(shù)據(jù)上可以看到:23Q1無息負債率22.相對于22Q1的23.6%的高位明顯回落;(2）企業(yè)主動“加杠桿,的動能并未有明顯改善44有息負債是企業(yè)加/減杠桿的標志,數(shù)據(jù)上可以看到:23Q1有息負債率19.7%,相對于22Q1的19.4%小幅提升,但“加杠桿,動能仍待增強。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明(備注:無息負債=應付票據(jù)及應付賬款+預收賬款+合同負債,其中,應付圖20:A股非金融的有息/無息負債率(所有季度）數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖21:A股非金融的有息/無息負債率(歷年一季報）數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明三、經(jīng)營現(xiàn)金流邊際轉(zhuǎn)好,投資仍處擴張區(qū)間0.9%,自14年以來首次實現(xiàn)“由負轉(zhuǎn)正,;現(xiàn)金占資產(chǎn)占比也相對高位,23Q1現(xiàn)金占總資產(chǎn)比處于14.06%的歷史相對高位。數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心和投資現(xiàn)金流均有所下降,拖累總現(xiàn)金流占收入比(相對去年同期,下同）下降比降低0.77pct,企業(yè)投資繼續(xù)擴張;而經(jīng)營現(xiàn)金流占收入比大幅改善4.21pct,是(備注:本文的經(jīng)營/投資/籌資現(xiàn)金流均為現(xiàn)金流凈額）表4:現(xiàn)金流拆細分析:22Q4A股非金融2021年報2022年報變化幅度經(jīng)營現(xiàn)金流占收入比9.01%8.80%-0.21pct投資現(xiàn)金流占收入比-6.92%-7.19%-0.27pct籌資現(xiàn)金流占收入比-0.59%-0.49%0.1pct總現(xiàn)金流占收入比-0.38pct數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表5:現(xiàn)金流拆細分析:23Q1A股非金融2022一季報2023一季報變化幅度經(jīng)營現(xiàn)金流占收入比-2.76%4.21pct投資現(xiàn)金流占收入比-8.27%-9.03%-0.77pct籌資現(xiàn)金流占收入比總現(xiàn)金流占收入比數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心一季度絕大多數(shù)大類板塊現(xiàn)金流均有不同程度改善,經(jīng)營現(xiàn)金流是主要支撐,投資現(xiàn)金流仍有擴張空間。除服務業(yè)剔除銀行外,各板塊現(xiàn)金流均有所改善,其中:(1）除中游材料外,其余板塊經(jīng)營現(xiàn)金流均有改善,支撐總現(xiàn)金流修復;(2）中游材料經(jīng)營現(xiàn)金流明顯回落,投資現(xiàn)金流小幅收斂,但籌資現(xiàn)金流明顯改善,形成對沖,拉動總現(xiàn)金流修復;(3）必需消費、中游制造、農(nóng)業(yè)和TMT籌資識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明現(xiàn)金流下降,且投資現(xiàn)金流收斂,仍具備較大的投資擴張空間。圖24:大類板塊總現(xiàn)金流變化(歷年一季報）數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖26:大類板塊籌資現(xiàn)金流變化(歷年一季報）數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖25:大類板塊經(jīng)營現(xiàn)金流變化(歷年一季報）數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖27:大類板塊投資現(xiàn)金流變化(歷年一季報）數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心A股庫存增速處于歷史底部,“去庫存,接近尾聲但仍有空間。今年一季報顯示:企業(yè)的存貨同比增速以及補庫存支付的現(xiàn)金流同比增速繼續(xù)延續(xù)回落趨勢,其中補庫存支付的現(xiàn)金流同比增速已持續(xù)回落8個季度。需要注意:雖然當前A股非金融的庫存增速已經(jīng)接近歷史底部,但實際上更多是由于地產(chǎn)鏈基建鏈的庫存增速回落較快的拉動。如果僅觀察工業(yè)企業(yè),當前工業(yè)企業(yè)庫存增速仍處于相對高位, 識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心支付現(xiàn)金流增速由負轉(zhuǎn)正,這可能是由于防疫政策放開后企業(yè)投資信心的增強。而A股非金融在建工程已經(jīng)連續(xù)5個季度抬升,高于上一輪在建工程增速頂部對企業(yè)周轉(zhuǎn)率的影響。數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明我們判斷:08年“四萬億,投資推動傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能大幅擴張,而12年至今傳造(高端制造升級）和可選消費(大眾消費升級）結(jié)構(gòu)性“擴產(chǎn),。預計23年A股盈利回升周期中,“中特估-央國企重估,和數(shù)字經(jīng)濟AI,有望開啟“主動擴表,(一）過去10年的3輪盈利回升周期,A股都沒有實質(zhì)性“擴表,A股的盈利回升周期一般都會伴隨著“擴產(chǎn)+擴表,周期,但2013年和2020年外需+地產(chǎn)“經(jīng)濟過熱,驅(qū)動;(2）09-10年“4萬億,投資驅(qū)動;(3）12-13年內(nèi)生周期驅(qū)動;(4）16-17年“棚改貨幣化安置/供給側(cè)改革,驅(qū)動;(5）20-21年疫后“中游制造/可選消費(新能源車鏈）,驅(qū)動?？梢钥吹?A股5輪盈利回升周期中,06-07年和09-10年均伴隨著“擴產(chǎn)+擴表,周期,但201仔細分析,可以發(fā)現(xiàn):2012年以來的3輪盈利回升周期,事實上并沒有“擴表,,反而都是實質(zhì)性“出清,的。08年金融危機后的“4萬億,投資導致傳統(tǒng)周期行業(yè)產(chǎn)能嚴重過剩,為了解決這一問題,A股從2012年以來開啟了長達10年的實質(zhì)性“出清,周期,橫跨整整3輪完整的盈利回升周期一一 (1）13年盈利回升周期,A股“被動出清,:2013年A股面臨嚴重過剩,問題,過高的杠桿率也導致了“明斯基時刻,的擔憂。趁著12年末美國QE3以及全球(美國）經(jīng)濟上行周期,A股在13年的盈利回升周期,非但沒有進行產(chǎn)能擴張,反而開啟了以“國五條,樓市調(diào)控為代表緊縮周期,積極尋求過剩產(chǎn)能以及資產(chǎn)負債表的“被動出清,(總資產(chǎn)同比增速和固定資產(chǎn)同比增速同時回落）。 (2）16年盈利回升周期,A股“以擴表之名,行出清之實,:產(chǎn)能過剩問題依舊嚴重,導致14-15年A股資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表的“三表,逐步走向崩潰。趁著16年以來全球(美國）經(jīng)濟開啟新一輪上行周期,A股在16-17年的盈利回升周期中,以“棚改貨幣化安置,需求端的地產(chǎn)刺激政策加碼為掩護,開啟了“供給側(cè)改革,傳統(tǒng)產(chǎn)能進一步出清周期,在資產(chǎn)負債表“主動擴表,(總資產(chǎn)同比增速回升）的表象下,實現(xiàn)了傳統(tǒng)產(chǎn)能供給的進一步“被動出清,(固定資產(chǎn)同比增速回落）的本質(zhì):產(chǎn)能“置換,而非“擴張,,總產(chǎn)能下行。 年的盈利回升周期中,A股開啟了新一輪結(jié)構(gòu)性“擴產(chǎn),周期,代表轉(zhuǎn)型升級新方識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明列財報深度分析報告中持續(xù)提示了結(jié)構(gòu)性“擴產(chǎn),的投資機會:221.5.5《“結(jié)構(gòu)性,擴產(chǎn),漲價順周期接棒》、21.9.5《“供需缺口,仍在,布局結(jié)構(gòu)性擴產(chǎn)》、22.9.5《A股“投產(chǎn),階段,如何“再加杠桿,?》等。圖32:A股的盈利回升周期,一般都會伴隨著“擴產(chǎn)+擴表,周期,但過去10年是例外數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(二）十年磨一劍:23年盈利回升周期,A股有望同時迎來“擴產(chǎn)+擴表,!2012年以的3輪盈利回升周期中,實現(xiàn)了對資源、必需消費和地產(chǎn)鏈過剩產(chǎn)能的“出清,:(1）12-13年的盈利回升周期中,資源、必需消費和地產(chǎn)鏈的產(chǎn)能(構(gòu)建資產(chǎn)支付現(xiàn)金流同比增速&在建工程同比增速）都持續(xù)收斂;(2）16-17年的盈利回升周期中,資源、必需消費和地產(chǎn)鏈的資本開始擴產(chǎn)(構(gòu)建資產(chǎn)支付現(xiàn)金流同比增速抬升）,但產(chǎn)能并未增加(在建工程同比增速持續(xù)低位）,新增產(chǎn)能大部分用于“置換,老舊產(chǎn)能,總產(chǎn)能并未擴張;(3）20-21年盈利回升周期中,資源、識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明態(tài)化,政策以來,歷時10年左右,A股過剩產(chǎn)能差不多實現(xiàn)出清。數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心騰籠換鳥。20-21年盈利回升周期,A股中游制造+可選消費結(jié)構(gòu)性“擴產(chǎn),。經(jīng)歷了10年左右的“過剩產(chǎn)能,供給出清,20-21年構(gòu)性,產(chǎn)能擴張。我們從20.11.4《“結(jié)構(gòu)性,擴產(chǎn),“出口鏈,先行》以來,在21.5.5《“結(jié)構(gòu)性,擴產(chǎn),漲價順周期接棒》、21.9.5《“供需缺口,仍在,布局結(jié)構(gòu)性擴產(chǎn)》、22.9.5《A股“投產(chǎn),階段,如何“再加杠桿,?》等一系列財報深度分析報告中持續(xù)提示:20-21年的A股盈利回升周期中,以中游制造和可選消費 性,產(chǎn)能擴張周期。同時,我們進一步在22.11.5《騰籠換鳥,靜待“主動擴表,》中明確:歷時輪“擴產(chǎn)+擴表,新周期!數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心“擴表,新方向:中游制造和可選消費結(jié)構(gòu)性“擴產(chǎn),,能夠孕育A股轉(zhuǎn)型升FAANG投資圖譜》、22.8.2《從美股FAANG看中國“優(yōu)勢資產(chǎn),》等系列報告中持續(xù)提示一一按照制造業(yè)的供給市場(國外市場-國內(nèi)市場）和制造業(yè)的發(fā)展水平(低端制造-高端制造）,可以將各國制造業(yè)所處地位分為四個象限(如下圖）。中國業(yè)的發(fā)展已經(jīng)歷了“低端制造滿足國內(nèi)市場(上世紀90年代）-低端制造滿足國際市場(加入WTO前后）-中低端制造滿足國內(nèi)外市場(最近10年）,總共3輪轉(zhuǎn)變,當前中國的科技制造業(yè)正處于轉(zhuǎn)型升級的關鍵窗口期:高端制造升級(海外）+大眾制造/消費升級(國內(nèi)）,并將驅(qū)動A股新一輪“擴產(chǎn)+擴表,周期!圖36:制造業(yè)的全球格局及中國位置數(shù)據(jù)來源:廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明(三）23年布局“中特估-央國企重估,和數(shù)字經(jīng)濟AI“擴產(chǎn)+擴表,新方向收收入同比21年下降1,576億元,土共計下降19,701億元。我們判斷,在“房住不炒,政策主線下,未來土地財政繼續(xù)數(shù)據(jù)來源:國家統(tǒng)計局、財政部,Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:國家統(tǒng)計局,財政部,Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心對比全球,我們可以看到,國內(nèi)除勞動要素外的其他諸多生產(chǎn)要素價格,相較發(fā)達國家水平,這得益于前期長期電網(wǎng)側(cè)的大量資金投入。而中國的寬帶成本同樣識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明府補貼的“低效,部門無法獲得足夠的財政補貼,從而面臨供給端出清,供給曲線左移,形成新的價格均衡,也就是生產(chǎn)要素價格的結(jié)構(gòu)性漲價!并帶來央國企的“價格修復-估值修復,的主線行情!圖40:從“壟斷低價,到價格回歸,本質(zhì)上是供給側(cè)出清后的必然結(jié)果數(shù)據(jù)來源:廣發(fā)證券發(fā)展研究中心本開支非但沒有減少,反而逆勢增加。根據(jù)經(jīng)典的經(jīng)濟學原理,財政補貼下滑會導致依賴補貼的部門最終走向“供給出清,。不過最新的財報數(shù)據(jù)顯示:依賴財政補貼才能維持“壟斷低價,的泛公用事業(yè)部門(電力、交運和建筑,通信例外）的供給端,非但沒有產(chǎn)能出清的跡象,反而出現(xiàn)產(chǎn)能擴張的跡象(構(gòu)建資產(chǎn)支付現(xiàn)金流圖41:資本開支:電力數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖42:資本開支:通信數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明圖43:資本開支:交運數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖44:資本開支:建筑數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心類似現(xiàn)象其實在16-17年“供給側(cè)改革,時期也同樣出現(xiàn)過:傳統(tǒng)周期行業(yè)的中提示:23年的“中特估-央國企重估,不僅僅是主題行情,而且也是主線行情:底層經(jīng)濟學原理類似于16-17年的“供給側(cè)改革,:土地財政降速>供給出清>漲價重估。可以看到:16-17年“供給側(cè)改革,并不必然伴隨著煤炭、有色、化工等行業(yè)的資本開支收斂,事實上,除了鋼鐵行業(yè)外,其他“供給側(cè)改革,受益行業(yè)在16-17年均出現(xiàn)過資本開支擴張的跡象(當然,在建工程最終并未轉(zhuǎn)化成固定資產(chǎn),產(chǎn)能并未新增,而是“置換,）。我們判斷:不同于16-17年“供給側(cè)改革,時期的產(chǎn)能出清+民企出清,23年 “中特估-央國企重估,的供給出清,有可能是“報價者出清,:3.27國資委提程中,泛公用事業(yè)部門的產(chǎn)能,并不一定會收縮,反而有可能會迎來“擴表+擴產(chǎn),新周期(尤其是煤炭和電力等前期供給約束受限較大的部門）,也就是泛公用圖45:資本開支:煤炭數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖46:資本開支:有色數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明圖47:資本開支:鋼鐵數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖48:資本開支:化工數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從23.3.2持續(xù)14篇報告推薦數(shù)字經(jīng)濟AI+的投資機會,判斷AI“奇點時刻,已經(jīng)到來,將貫穿23年投資機遇。從資本開支視角來看:(1）當前半導體仍處于此輪“擴產(chǎn),周期尾聲,我們判斷,隨著半導體擴產(chǎn)周期結(jié)束+全球半導體底部周期共振,“算力基建,相關的半導體行業(yè)有望開啟“擴產(chǎn)+擴表,新周期;(2）我們判會。同樣的,雖然當前的TMT(計算機、傳媒、通信）等行業(yè)仍處于本輪產(chǎn)能收斂周期的尾聲,但借鑒13-15年移動互聯(lián)網(wǎng)+的經(jīng)驗,我們判斷:AI+也有望開啟新一圖49:資本開支:電子數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖50:資本開支:半導體數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明圖51:資本開支:計算機數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖53:資本開支:通信數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖52:資本開支:傳媒數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖54:資本開支:電信運營商數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明五、成長股:盈利能力高位韌勁,但資本開支仍存隱憂(一）創(chuàng)業(yè)板:利潤增速邊際回落,ROE回落但仍有韌勁10.41%(年報收入同比增速19.84%）,創(chuàng)業(yè)板一季報利潤同比增速4.78%(年報6.73%,相對于22Q4的7.40%小幅回落,但整體仍處于相對高位。數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖56:創(chuàng)業(yè)板的毛利率和ROE(TTM）數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心潤增速為顯著負增長。創(chuàng)業(yè)板剔除寧德時代一季報利潤同比增速為-10.10%(年報數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化,半數(shù)行業(yè)利潤增速抬升,如醫(yī)藥生物(占比25.9%）、傳媒(占比4.2%）、食品飲料(占比2.6%）;但利潤承壓行業(yè)跌勢更為明顯,其中基礎化工(占比4.2%）、通信(占比2.9%）以及有色金屬(占比2.8%）分別回落47.6%、91.4%以及146.3%。圖58:創(chuàng)業(yè)板細分行業(yè)的凈利潤同比增速數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注:括號內(nèi)細分行業(yè)利潤占創(chuàng)業(yè)板比(二）資本開支擴張導致周轉(zhuǎn)率回落,拖累創(chuàng)業(yè)板盈利能力杜邦拆解來看,周轉(zhuǎn)率和杠桿率大幅回落拖累盈利,利潤率反而是個弱變量。23Q1創(chuàng)業(yè)板的周轉(zhuǎn)率大幅回落2.55pct,杠桿率明顯回落2.34pct,毛利率回落0.28pct,但三費率回落對沖,銷售利潤率僅回落0.01pct。由此可見:周轉(zhuǎn)率和杠桿率的回落才是創(chuàng)業(yè)板盈利能力回落的關鍵,而成本抬升導致的毛利率回落,因為表6:創(chuàng)業(yè)板的ROE杜邦拆解(TTM）-21Q4數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表7:創(chuàng)業(yè)板的ROE杜邦拆解(TTM）-22Q1數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明20年以來創(chuàng)業(yè)板的資本開支持續(xù)擴張,行業(yè)整體供給擴張帶動收入降低,驅(qū)動度超過資產(chǎn)增速(供給）的下降幅度,“供需結(jié)構(gòu),反轉(zhuǎn),周轉(zhuǎn)率回落拖累盈利能力。同時,22一季度創(chuàng)業(yè)板的有息負債率也明顯回落,而無息負債率上行趨勢放緩,導致杠桿率也邊際回落拖累盈利能力。圖59:創(chuàng)業(yè)板的周轉(zhuǎn)率和杠桿率數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖61:創(chuàng)業(yè)板的有息負債率和無息負債率數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖60:創(chuàng)業(yè)板的收入增速和資產(chǎn)增速數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖62:創(chuàng)業(yè)板進入“在建轉(zhuǎn)固,階段數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(三）科創(chuàng)板:收入/利潤高位回升,周轉(zhuǎn)率拖累ROE回落報收入同比增速25.5%）;科創(chuàng)板一季報利潤同比增速-46.3%(年報利潤同比增速科創(chuàng)板的ROE(TTM）邊際回落?？苿?chuàng)板22Q1的ROE(TTM）為5.86%,相 識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明項。我們也需要重視:科創(chuàng)板的資本開支(產(chǎn)能/供給）持續(xù)擴張,是否會對盈利數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表8:科創(chuàng)板的ROE杜邦拆解(TTM）-22Q4數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表9:科創(chuàng)板的ROE杜邦拆解(TTM）-23Q1數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心電子(35%）、醫(yī)藥生物(19%）和電力設備(12%）3個行業(yè)也占科創(chuàng)板總市值的68%;從創(chuàng)業(yè)板看,電力設備(20%）、醫(yī)藥生物(17%）和電子(10%）3個行業(yè)合計占創(chuàng)業(yè)板總市值的47%。因此,成長股的“供需結(jié)構(gòu),拆解,可以重點分識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明圖65:創(chuàng)業(yè)板細分行業(yè)的市值占比(23Q1）圖66:科創(chuàng)板細分行業(yè)的市值占比(23Q1）數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:市值數(shù)據(jù)截止4.28收盤數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:市值數(shù)據(jù)截止4.28收盤備、醫(yī)藥生物、電子三個行業(yè),可以看到:(1）電力設備:電力設備仍處于在建工程和固定資產(chǎn)同時擴張的區(qū)間內(nèi),中(2）醫(yī)藥生物:醫(yī)藥生物的在建工程已見頂回落,預計短期內(nèi)固定資產(chǎn)增速建轉(zhuǎn)固,將持續(xù)。我們判斷:成長股大多處于產(chǎn)能“投產(chǎn),的過程中,當前仍處產(chǎn)能擴張階段,因此中期內(nèi),成長股的產(chǎn)能“投產(chǎn),將可能導致行業(yè)內(nèi)競爭加劇的隱憂。數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明六、行業(yè)比較:上游收斂,中游喘息,下游復蘇(一）板塊概覽:新一輪利潤分配周期,上游收斂、下游復蘇從大類板塊收入來看,下游消費和服務業(yè)的收入增速改善,趨勢更優(yōu)。農(nóng)業(yè)、農(nóng)業(yè)收入增速環(huán)比改善,資源品收入大幅降速至零增長附近,中游制造、TMT、服務圖68:大類板塊收入增速的變化數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心;增速為同比增速大類板塊盈利比較,可選消費、金融、TMT實現(xiàn)了盈利增速的環(huán)比改善,資源必需消費、資源品增速仍在邊際下滑,其中資源品轉(zhuǎn)為負增長。識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明圖69:大類板塊盈利增速變化數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心;增速為同比增速圖70:大類板塊ROE變化數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們講23年行業(yè)配置“買變化44思變?nèi)刈唷钡脑蛑皇墙?jīng)濟存在“困境反年年報、22年三季報連續(xù)加速的行業(yè),這些行業(yè)主要分布在:服務業(yè)(旅游及景區(qū)/互聯(lián)網(wǎng)電商）、地產(chǎn)鏈及投資鏈(房地產(chǎn)服務/裝修建材/家居用品/照明設備/工程機識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明表10:23Q1盈利連續(xù)加速的行業(yè)(標藍為基金配置分位數(shù)50%以下）行業(yè)盈利同比增速:22三季報盈利同比增速:22年報盈利同比增速:23一季報盈利同比增速:22年報-22三季報盈利同比增速:23一季報-22年報基金配置比例分位數(shù)PE分位數(shù)PB分位數(shù)旅游及景區(qū)-1421.32%-77.47%125.71%1343pct203pct25%5%64%房地產(chǎn)服務-263.69%27.90%108.41%291pct80pct36%7%19%互聯(lián)網(wǎng)電商38.23%64.02%132.14%25pct68pct33%22%41%數(shù)字媒體-28.92%-22.60%43.19%6pct65pct30%48%16%工程咨詢服務-47.73%-44.29%20.26%3pct64pct29%40%9%化妝品-32.42%-23.34%39.44%9pct62pct56%73%36%休閑食品-30.44%-30.29%25.86%0pct56pct71%81%38%動物保?、?32.91%-24.45%26.48%8pct50pct77%66%7%教育42.28%66.56%110.97%24pct44pct0%48%裝修建材-29.36%-24.00%19.53%5pct43pct56%83%35%工程機械-48.14%-46.93%-6.85%1pct40pct50%81%53%軌交設備Ⅱ-3.14%1.79%27.45%4pct25pct29%39%21%軟件開發(fā)-86.22%-46.72%-26.59%39pct20pct94%100%53%家電零部件Ⅱ44.15%46.59%66.33%2pct19pct96%21%70%家居用品-18.11%-7.50%11.79%10pct19pct54%25%28%燃氣Ⅱ-8.56%13.80%32.11%22pct18pct70%12%飲料乳品-10.22%-5.30%10.70%4pct16pct0%16%3%飾品-7.88%1.70%17.08%9pct15pct23%96%36%照明設備Ⅱ-14.42%6.91%17.01%21pct10pct4%22%4%數(shù)據(jù)來源:wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心;備注:基金分位數(shù)、估值分位數(shù)均為2010年以來由于A股整體的本輪盈利周期已經(jīng)到達底部,因此一季報盈利仍在連續(xù)大幅減主要集中在:資源品(工業(yè)金屬/貴金屬）、中游材料(農(nóng)化制品/金屬新材料/化學原料/非金屬材料/特鋼）、部分高端制造(電池/摩托車/環(huán)保設備/識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明表11:盈利連續(xù)減速,但基金配置超過歷史70%分位數(shù)的行業(yè)(底紋為基金配置90%以上）行業(yè)盈利同比增速:22三季報盈利同比增速:22年報盈利同比增速:23一季報盈利同比增速:22年報-22三季報盈利同比增速:23一季報-22年報基金配置比例分位數(shù)PE分位數(shù)PB分位數(shù)飼料297.83%208.86%31.45%-89pct-177pct71%99%8%農(nóng)化制品81.76%70.73%-38.65%-11pct-109pct73%14%19%醫(yī)療器械25.52%15.05%-70.70%-10pct-86pct71%8%6%航運港口33.41%22.47%-52.36%-11pct-75pct94%17%9%電子化學品Ⅱ22.65%20.77%-41.59%-2pct-62pct87%38%53%71.09%64.90%14.25%-6pct-51pct87%37%醫(yī)療服務75.81%44.15%0.73%-32pct-43pct78%6%16%半導體-2.42%-23.32%-64.10%-21pct-41pct94%31%68%貴金屬79.46%32.56%-7.65%-47pct-40pct88%51%42%摩托車及其他50.51%49.23%11.90%-1pct-37pct94%39%43%金屬新材料46.19%39.39%6.31%-7pct-33pct94%8%39%工業(yè)金屬19.43%13.07%-16.61%-6pct-30pct96%19%36%化學原料-21.96%-34.34%-60.21%-12pct-26pct86%28%16%非金屬材料Ⅱ82.89%75.11%54.22%-8pct-21pct86%35%22%特鋼Ⅱ-46.64%-47.51%-63.42%-1pct-16pct83%51%36%物流20.50%10.22%-2.90%-10pct-13pct88%20%4%環(huán)保設備Ⅱ-9.37%-21.17%-32.15%-12pct-11pct86%48%15%城商行Ⅱ15.29%13.68%11.73%-2pct-2pct77%4%2%軍工電子Ⅱ-2.55%-19.94%-19.96%-17pct0pct75%58%48%數(shù)據(jù)來源:wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心;備注:基金分位數(shù)、估值分位數(shù)均為2010年以來結(jié)構(gòu)上看,一季報成功實現(xiàn)盈利增速的環(huán)比改善、且當前估值及基金配置分位數(shù)仍識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明數(shù)據(jù)來源:Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注:盈利預期為Wind一致預期。樣本數(shù)量為盈利預測不少于5家機構(gòu)的1363家上市公司。22年報、23一季報盈利增速按同樣本計算以保證環(huán)比變化口徑一致;增速為同比識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明(二）上游資源:利潤率有所收窄,已經(jīng)啟動資本開支擴張行,利潤增速回落至負增。收入來看,能源金屬、油氣開采、貴金屬增速居前,但增速均下滑;利潤來看,金屬新材料、煤炭開采增速居前,其余行業(yè)均轉(zhuǎn)為負增,圖71:上游資源品累計收入增速對比數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心;增速為同比圖72:上游資源品累計凈利潤增速對比數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心;增速為同比拐點。煤炭、工業(yè)金屬、金屬新材料、小金屬、油氣開采、煉化及貿(mào)易等周轉(zhuǎn)滑并拖累ROE下行。23年一季度PPI同比下滑1.6%,煤價下降8.5%、碳酸鋰價格下降53.3%。降價沖擊及供給釋放沖擊之下,煤炭、能源金屬毛利率均自2020年以來首度轉(zhuǎn)為下滑,工業(yè)金屬、小金屬、油氣開采等毛利率亦承壓。最終利潤率與周數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明去年Q3,我們在三季報綜述中提示,上游資源累庫值得留意,在過去兩年高目前經(jīng)歷了Q4-Q1兩個季度,上游資源的庫存水平有進一步消化,其中新能源的上游更為明顯;傳統(tǒng)資源品的庫存壓力不大,新能源上游行業(yè)的庫存快速去化。能源金屬、煤炭;部分新能源上游行業(yè)庫存已去化至歷史底部,如金屬新材料、小數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心如果說21-22年上游資源盈利最大的韌性來自于“供需缺口”擴張,那么從最新構(gòu)資現(xiàn)金流增速上升,后續(xù)的供給結(jié)構(gòu)會較前兩年的持續(xù)緊缺狀態(tài)有所改變。以在建工程+構(gòu)建各類資產(chǎn)現(xiàn)金流增速勾勒,煤炭開采、焦炭、工業(yè)金屬等的產(chǎn)能周期圖77:煤炭產(chǎn)能周期擴張并伴隨周轉(zhuǎn)率回落數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖78:工業(yè)金屬產(chǎn)能周期擴張并伴隨周轉(zhuǎn)率回落數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明(三）中游材料&制造:成本端迎來喘息,但盈利恢復并未很快中游材料景氣大多仍承壓,僅消費建材業(yè)績出現(xiàn)收入與盈利拐點。收入來看,非金屬材料、橡膠、消費建材增速居前,環(huán)比趨勢來看僅消費建材、特鋼實現(xiàn)收入提速;利潤來看,非金屬材料、消費建材、農(nóng)化制品增速居前,大多數(shù)行業(yè)盈利仍數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心;增速為同比數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心;增速為同比雖然中游材料的成本端壓力有所緩解,但收入增速降幅更大從而繼續(xù)拖累毛利,化工、鋼鐵、水泥的毛利率都在下滑通道。從ROE趨勢來看,僅地產(chǎn)鏈的裝修建材底部改善,成本環(huán)節(jié)及終端零售改善在一季報有所體現(xiàn)。裝修建材收入與利潤增速觸底回升,銷數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心;增速為同比數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明濟觸底時期中游材料行業(yè)的產(chǎn)能周期與庫存周期所處的位置相關44多數(shù)中游材料行業(yè)在20年之后也開始了新一輪的資本開支,但穩(wěn)增長力度低預期之下,需求難以承載產(chǎn)能的大幅擴張。22Q3農(nóng)化制品、化學原料、化學制品、橡膠、冶鋼原料、玻璃玻纖仍處大幅擴產(chǎn)區(qū)間,行業(yè)擴產(chǎn)比較激進但需求恢復較慢,這使得在這一輪的盈利修復過程中數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2.中游材料行業(yè)的庫存壓力仍然不小,22Q4-23Q1仍在主動去庫階段;從中看,部分行業(yè)滿足①庫存去化到低位;②需求已在復蘇、收入改善,隨著經(jīng)濟的修復,有望率先進入主動補庫周期。 識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖86:消費建材有望率先進入補庫,毛利已經(jīng)企穩(wěn)數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心中游制造板塊,新能源產(chǎn)業(yè)鏈的景氣趨勢有所回落,而環(huán)比改善的亮點集中在速仍居前但大幅降速,投資鏈條的專業(yè)工程、房屋建設、商用車、軌交設備、工程機械,及軍工板塊的軍工電子環(huán)比改善;盈利來看,新能源板塊光伏設備、電池、電網(wǎng)設備等降速;商用車、航海裝備、軌交設備、自動化設備、工程機械實現(xiàn)增速的環(huán)比改善,其中商用車彈性尤高。數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心;增速為同比數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心;增速為同比對于高景氣g的代表行業(yè)新能源產(chǎn)業(yè)鏈,我們可以進一步對產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的業(yè)績趨勢和籌碼消化情況作出對比44結(jié)構(gòu)上景氣仍占優(yōu)(利潤增速或是ROE上池、電動乘用車,光伏產(chǎn)業(yè)鏈的電站,風電產(chǎn)業(yè)鏈的風電零部件,儲能中的戶儲。其中電動乘用車、電站、風電零部件、戶儲基金已基本回落識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明%%%.%%%.表13:新能源細分行業(yè)營收及盈利變化趨勢新興產(chǎn)業(yè)營收同比增速凈利潤同比增速23Q1基金配置縮略圖縮略圖縮略圖歷史分位數(shù)配置比例加倉幅度超配幅度新能源汽車57.1%31.0%74.9%10.4%14.6%14.2%85%85%10.1%-1.8%-1.8%電動乘用車92.8%78.9%607.5%2279.5%9.6%12.1%86%86%0.6%-0.50.8%動力電池90.7%64.3%111.9%215.1%12.9%14.5%87%87%5.4%-1.4% 98.4%鋰電專用設備47.3%22.1%35.8%37.8%11.5%10.9%20%0.1%-0.1%-26.8%礦產(chǎn)資源56.3%20.5%164.2%-13.5%29.0%26.9%69%69%1.0%-0.2%-6.3%負極材料87.5%19.3%63.9%-22.5%18.2%16.7%67%67%0.3%0.0% 138.3%隔膜47.2%0.4%55.5%-23.5%16.9%15.5%79%79%0.4% -0.1% 105.8%電解液60.5%-22.9%78.2%-61.4%33.7%26.4%85%85%0.6%0.1%165.9%正極材料88.4%0.2%37.3%-74.7%13.5%10.7%65%65%0.3%-0.1%-28.9%光伏設備79.8%39.1%136.5%62.4%22.8%21.9%94%94%6.5%-1-1.0%.0% 114.4%逆變器71.0%153.5%127.9%247.6%18.1%18.5%95%95%1.6%-0.5251.5%光伏電池組件78.1%45.8%192.5%129.4%19.1%18.3%92%92%2.7%-0.4 123.7%電站11.7%34.4%36.7%85.0%6.9%7.4%45%45%0.2%0.0%-27.8%光伏加工設備62.9%14.1%71.5%49.1%20.7%20.6%92%92%0.8% -0.1% 97.9%硅料硅片105.9%20.7%189.2%27.3%35.9%34.6%63%63%0.8%33.0%光伏輔材47.5%29.2%-24.1%23.1%7.4%7.4%88%88%0.6%-0.2% 62.4%風電設備-6.9%-17.6%-31.1%-38.6%6.6%5.5%69%69%0.5%0.0%-0.6%風電零部件-3.6%16.7%-42.2%50.1%5.7%6.1%92%92%0.3%0.0%16.8%風電整機-8.8%-35.4%-21.0%-57.9%7.5%5.0%46%46%0.2%0.0%-21.8%儲能28.6%40.1%134.1%82.5%13.0%13.3%96%96%1.4%.9%.9% 102.2%戶儲59.8%95.0%135.0%233.9%20.7%20.4%96%96%1.1%-10%0%169.0%大儲18.5%21.8%112.7%-6.3%9.0%8.8%94%94%0.5%-0.2%37.6%數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心對于新能源產(chǎn)業(yè)鏈,市場普遍擔心大幅擴產(chǎn)帶來周轉(zhuǎn)率沖擊拖累ROE,對此話題我們在去年10.13《新興賽道擴產(chǎn)后,盈利路徑及市場演繹》中已有詳細展開周轉(zhuǎn)率普遍回落(電池、光伏、風電）,電池和風電的銷售利潤率也下滑,疊加新能源產(chǎn)業(yè)鏈從加杠桿轉(zhuǎn)為降杠桿,最終ROE小幅回落,其中風電的R數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明增速已經(jīng)降溫,但由于此前現(xiàn)金流的投入激進,在建工程的增速還在慣性向上.整體來看,光伏、風電的產(chǎn)能周期仍在顯著上行,僅新能源車的產(chǎn)能周期已經(jīng)回落.擴產(chǎn)周期與庫存周期相輔相成,盡管進入了去庫周期,但新能源產(chǎn)業(yè)鏈諸多子環(huán)節(jié)庫存水位仍不算低,也會對后續(xù)供給結(jié)構(gòu)的調(diào)整形成壓力.具體行業(yè)例如:負極、隔膜、電動乘用車、風電零部件、風電整機、光伏輔材、硅料硅片等.數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心1.產(chǎn)能周期已經(jīng)高位回落、供給壓力較小、周轉(zhuǎn)率保持改善新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的動力電池、整車、光伏產(chǎn)業(yè)鏈的逆變器數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明2.23年出海邏輯依然成立、海外穩(wěn)定需求形成收入支撐（例如今年光伏組件及逆變器出口超預期、鋰電材料受海外政策拉動、動力電池及整車亦加快海外拓展),使得即使資產(chǎn)端擴張而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望相對平穩(wěn)的環(huán)節(jié):22年報海外收入占比高、海外收入占比提升大的行業(yè),逆變器、光伏組件、磁性材料、電機、鋰電池、風電零部件數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心一是產(chǎn)能周期底部啟動且周轉(zhuǎn)率底部企穩(wěn),此類行業(yè)供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)好,產(chǎn)能周期 專用設備、航海設備、電網(wǎng)設備（國網(wǎng)規(guī)劃23亦在主動去庫周期中,部分行業(yè)已率先去化至庫存歷史底部、且收入已然回升或企穩(wěn),有望率先開啟主動補庫,包括:工程機械、商用車.數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明（四)消費及服務業(yè):一季報復蘇中的亮點,利潤率觸底回升必需消費需求回暖,收入及盈利增速改善.收入來看,養(yǎng)殖業(yè),醫(yī)藥中的醫(yī)藥商業(yè)、中藥、化學制藥,食品飲料中的食品加工、白酒、非白酒環(huán)比改善;盈利來看,中藥增速居前且改善幅度最大,非白酒、休閑食品、醫(yī)藥商業(yè)、生物制品、調(diào)味發(fā)酵品、化學制藥等亦迎來了環(huán)比改善;醫(yī)療器械的收入及盈利增速下滑轉(zhuǎn)負.圖99:必需消費行業(yè)收入增速變化數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心;增速為同比圖100:必需消費行業(yè)盈利增速變化數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心;增速為同比品、醫(yī)療美容、個護用品增速居前.多數(shù)行業(yè)收入增速仍在下滑,飾品、汽車零部件、白電結(jié)構(gòu)性改善.不過多數(shù)可選消費品利潤增速回升,包括化妝品、醫(yī)療美容、飾品、個護用品、白電、家具、汽車零部件等.圖101:可選消費行業(yè)收入增速變化數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心;增速為同比圖102:可選消費行業(yè)盈利增速變化數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心;增速為同比的高彈性環(huán)比改善.Q1來看,酒店餐飲、旅游及景區(qū)、航空機場等均迎來了收入及利潤增速的轉(zhuǎn)正及大幅抬升.一般零售、旅游零售亦實現(xiàn)了降幅收窄.物流的收識別風險，發(fā)現(xiàn)價值請務必閱讀末頁的免責聲明入、利潤仍承壓.圖103:服務業(yè)行業(yè)收入增速變化數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心;增速為同比圖104:服務業(yè)行業(yè)盈利增速變化數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心;增速為同比如旅游景區(qū)、航空機場、白電、廚電、服裝家紡、食品加工、家居用品等.圖105:消費行業(yè)收入增速蓋過成本數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)證券發(fā)展研究中心行業(yè)已經(jīng)實現(xiàn)ROE的企穩(wěn)甚至改善━━白電、廚電、小家電、食品加工、非白酒、家具、服裝家紡