廣汽集團(tuán)深度解析自主拐點(diǎn)已到日系騰飛可期

廣汽集團(tuán)深度解析-自主拐點(diǎn)已到日系騰飛可期1.廣汽集團(tuán)：擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈的南方汽車行業(yè)龍頭廣州汽車集團(tuán)股份有限公司成立于2005年6月，其前身為1997年6月成立的廣州汽車集團(tuán)有限公司，公司是國(guó)內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)A+H股整體上市的大型國(guó)有控股股份制汽車集團(tuán)。公司一直堅(jiān)持合資合作與自主創(chuàng)新共同發(fā)展，在發(fā)展過程中先后與本田、豐田、菲亞特克萊斯勒以及三菱等汽車企業(yè)成立合資公司，并于2010年成功下線首款“傳祺”自主品牌乘用車。公司目前的業(yè)務(wù)涵蓋整車（汽車、摩托車）及零部件研發(fā)、制造、汽車商貿(mào)服務(wù)、汽車金融等，是國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈最為完整的汽車集團(tuán)之一，也是國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)首家擁有保險(xiǎn)、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、汽車金融、融資租賃、財(cái)務(wù)等多塊金融行業(yè)牌照的企業(yè)集團(tuán)。1.1.公司股權(quán)集中，產(chǎn)業(yè)布局完整公司控股股東為廣州汽車工業(yè)集團(tuán)有限公司，控股股東的持股比例為53.71%。公司實(shí)際控制人為廣州市人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。公司相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于提高決策效率，保證有效控制。業(yè)務(wù)布局方面，公司的主要業(yè)務(wù)包括了研發(fā)、整車（汽車、摩托車）、零部件、商貿(mào)服務(wù)和金融五大業(yè)務(wù)板塊，構(gòu)成了汽車產(chǎn)業(yè)鏈的完整閉環(huán)。其中，公司研發(fā)業(yè)務(wù)以廣汽研究院為主體；汽車整車業(yè)務(wù)主要通過廣汽乘用車、廣汽、以及合營(yíng)公司廣汽本田、廣汽豐田、廣汽菲克和廣汽三菱開展，摩托車整車業(yè)務(wù)通過合營(yíng)公司五羊本田開展；商貿(mào)服務(wù)板塊包含廣汽商貿(mào)、大圣科技以及聯(lián)營(yíng)公司同方物流，業(yè)務(wù)主要包括汽車銷售、物流、二手車、拆解等；零部件業(yè)務(wù)主要通過廣汽部件以及聯(lián)營(yíng)公司廣豐發(fā)動(dòng)機(jī)、上海日野開展，零部件業(yè)務(wù)中75%的產(chǎn)品是為本集團(tuán)整車業(yè)務(wù)供應(yīng)和配套；金融業(yè)務(wù)主要是依靠廣汽財(cái)務(wù)、廣汽資本、眾誠(chéng)保險(xiǎn)以及廣汽匯理等公司開展，主要包括汽車保險(xiǎn)、融資租賃和汽車信貸等方面的內(nèi)容。1.2.集團(tuán)乘用車銷量穩(wěn)步增長(zhǎng)，市占率水平不斷提高公司乘用車銷量整體上保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，從2011年的68.81萬(wàn)輛增長(zhǎng)至2019年的204.37萬(wàn)輛。其中，2012年由于中日關(guān)系變化，廣汽本田和廣汽豐田的經(jīng)營(yíng)受到一定的影響，導(dǎo)致公司整體銷量出現(xiàn)微幅下滑；而2019年由于廣汽乘用車的銷量出現(xiàn)較大幅度的下滑，導(dǎo)致公司整體銷量在2019年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。在市占率方面，公司在國(guó)內(nèi)乘用車市場(chǎng)的市占率水平近年來也在穩(wěn)步提升，從2012年的4.75%持續(xù)提升至2019年的9.69%。廣汽本田、廣汽豐田和廣汽乘用車貢獻(xiàn)公司主要銷量。從銷量結(jié)構(gòu)上來看，廣汽乘用車、廣汽本田和廣汽豐田貢獻(xiàn)了集團(tuán)乘用車的主要銷量，2019年廣汽乘用車銷量在集團(tuán)乘用車銷量中的占比為16.75%，廣汽本田貢獻(xiàn)占比為37.72%，廣汽豐田貢獻(xiàn)33.37%的銷量，三者合計(jì)在集團(tuán)乘用車總銷量中的占比為87.84%。1.3.隨著集團(tuán)產(chǎn)銷規(guī)模的擴(kuò)大，營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)整體增長(zhǎng)隨著產(chǎn)銷規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司的營(yíng)業(yè)總收入和歸母凈利整體保持增長(zhǎng)。2012年至2017年，隨著自主品牌乘用車銷量不斷增長(zhǎng)，公司的營(yíng)業(yè)收入處于快速增長(zhǎng)的階段，5年的復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)40.74%；同期，由于公司自主品牌銷量的增長(zhǎng)以及來自合資公司投資收益的增長(zhǎng)，公司的歸母凈利潤(rùn)同樣處于快速增長(zhǎng)的階段。然而，由于乘用車行業(yè)的景氣下行以及公司自主品牌乘用車銷量的下滑，公司近兩年的收入和利潤(rùn)短期承壓，2019年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入430.31億元，同比下降19.58%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)63.35億元，同比下降35.75%。合資品牌的投資收益目前貢獻(xiàn)了公司主要利潤(rùn)。公司近年來業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的一個(gè)重要原因就是來自于合資品牌的投資收益實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。公司對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益從2012年的26.35億元增長(zhǎng)至2018年87.53億元，其中2018年對(duì)聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益占到了公司歸母凈利潤(rùn)的80%左右，這主要是得益于公司旗下的廣汽本田和廣汽豐田兩大日系合資品牌銷量的不斷增長(zhǎng)。在除去投資收益的部分，公司自主品牌業(yè)務(wù)部分在2016年首次實(shí)現(xiàn)了扭虧，且在2017年和2018年分別貢獻(xiàn)了25.45億元、21.50億元的凈利潤(rùn)，但2019年由于公司自主品牌銷量的下滑，自主業(yè)務(wù)部分在2019年前三季度再次出現(xiàn)虧損。1.4.公司研發(fā)能力建設(shè)不斷加強(qiáng)公司不斷加強(qiáng)研發(fā)能力建設(shè)。2007年，公司旗下廣汽本田全資設(shè)立了廣汽本田汽車研究開發(fā)有限公司，具備商品企劃、造型、設(shè)計(jì)、整車試做、實(shí)車測(cè)試和零部件開發(fā)等整車開發(fā)能力；2015年廣汽本田研發(fā)公司研發(fā)基地建成投入使用，進(jìn)一步提升了廣汽本田的自主研發(fā)能力和創(chuàng)新能力。此外，廣汽三菱長(zhǎng)沙研發(fā)中心與廣汽菲克長(zhǎng)沙研發(fā)中心也分別于2018年10月和2019年9月開工建設(shè)，未來公司合資品牌的本土化研發(fā)能力將得到進(jìn)一步加強(qiáng)。另一方面，公司自主品牌也在不斷加強(qiáng)乘用車產(chǎn)品研發(fā)能力。廣汽硅谷研發(fā)中心、洛杉磯前瞻設(shè)計(jì)中心、底特律研發(fā)中心先后投入運(yùn)營(yíng)，初步形成了“廣州總院+北美三地研發(fā)中心+上海前瞻設(shè)計(jì)工作室”的全球研發(fā)網(wǎng)格局。公司研發(fā)投入逐年增加，截至2018年年底，公司研發(fā)人員數(shù)量達(dá)到5867人，研發(fā)人員占比達(dá)到17.01%；

2019年上半年公司研發(fā)支出達(dá)21.24億元，同比增加24.43%。2.自主品牌拐點(diǎn)已現(xiàn)，業(yè)績(jī)改善持續(xù)向上2.1.廣汽傳祺——自主品牌中的佼佼者廣汽乘用車有限公司成立于2008年7月，是公司設(shè)立的全資子公司，其主要業(yè)務(wù)為生產(chǎn)和銷售傳祺品牌乘用車。截至目前，廣汽傳祺已推出了覆蓋轎車、SUV和MPV三大領(lǐng)域的車型。在全球知名的市場(chǎng)研究與咨詢機(jī)構(gòu)J.D.Power發(fā)布的2019年中國(guó)新車質(zhì)量研究（IQS）報(bào)告中，廣汽傳祺連續(xù)七年獲得自主品牌的榜首。此外，公司針對(duì)新能源汽車市場(chǎng)，于2017年7月成立了全資子公司廣汽新能源汽車有限公司，廣汽也是公司未來新能源汽車業(yè)務(wù)發(fā)展的載體。自主品牌產(chǎn)品線豐富，覆蓋三大市場(chǎng)。廣汽自主的乘用車產(chǎn)品線完整地覆蓋了轎車、SUV和MPV三大市場(chǎng)，目前在售車型包括GS3、GS4、GS5、GS7、GS8、GM8、GM6、GA4、GA6、GA8、GE3、AionS、AionLX等13款車型，其中AionS、AionLX和GE3為車型。廣汽自主在全國(guó)的產(chǎn)能布局基本完成。廣汽自主品牌積極在全國(guó)布局生產(chǎn)基地，加速產(chǎn)能升級(jí)發(fā)展。其中，廣汽乘用車在全國(guó)已經(jīng)部署了廣州、杭州、新疆和宜昌四大生產(chǎn)基地，現(xiàn)有總產(chǎn)能超過70萬(wàn)輛/年；廣汽工廠一期也在2019年5月投產(chǎn)，現(xiàn)有產(chǎn)能10萬(wàn)輛/年。廣汽自主品牌迅速成長(zhǎng)，銷量水平不斷提高。廣汽自主品牌自成立后不斷成長(zhǎng)，銷量從2011年的1.71萬(wàn)輛增長(zhǎng)至2018年的53.52萬(wàn)輛。市場(chǎng)占有率也在不斷提高，其中2018年廣汽自主品牌乘用車市占率為2.30%，在自主品牌中的市占率為5.58%。由于宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致乘用車行業(yè)低迷，疊加公司核心車型GS4進(jìn)入生命周期末期競(jìng)爭(zhēng)力下滑，廣汽自主2019年銷量出現(xiàn)下滑，全年實(shí)現(xiàn)批發(fā)銷量38.48萬(wàn)輛，同比下降28.10%。銷量結(jié)構(gòu)上廣汽自主仍然以SUV車型為主。和很多自主品牌一樣，廣汽自主的優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)在于SUV，而轎車市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力較弱。當(dāng)前SUV車型占到廣汽自主銷量的絕大部分，2019年SUV車型銷量占比約為70%。傳祺GS4為廣汽自主的核心走量車型。從分車型的銷量來看，廣汽傳祺GS4是廣汽自主銷量最高的車型，也是最核心最走量的車型。傳祺GS4在2017年的時(shí)候?qū)崿F(xiàn)了年銷量33.55萬(wàn)輛，占到當(dāng)年廣汽自主總銷量的66%左右。2019年，由于傳祺GS4進(jìn)入到生命周期的末期，競(jìng)爭(zhēng)力有所下降，銷量出現(xiàn)下滑，2019年全年GS4銷量為10.52萬(wàn)輛，同比下降57%。2.2.內(nèi)外多重因素相互疊加，自主業(yè)績(jī)此前短期下滑2.2.1.

自主品牌從2018年開始進(jìn)入調(diào)整期2018年下半年開始，廣汽自主業(yè)績(jī)逐漸承壓。受到行業(yè)整體和公司自身的多重因素影響，廣汽自主品牌乘用車的經(jīng)營(yíng)壓力從2018年下半年開始逐漸增大。從整車銷量和營(yíng)業(yè)收入上來看：2018年上半年及之前自主品牌乘用車的銷量一直保持高速增長(zhǎng)，而2018年下半年銷量增速開始回落；對(duì)應(yīng)到營(yíng)業(yè)收入上來看也有類似的情況，2018年上半年及之前自主品牌乘用車的營(yíng)業(yè)收入一直保持正增長(zhǎng)，到2018年下半年，一方面由于銷量增速回落，另一方面由于渠道庫(kù)存增加、終端折扣加大，因此收入增速的下滑幅度要大于銷量增速，收入增速在2018年下半年就已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。至2019年上半年，整車銷量和營(yíng)業(yè)收入的下滑幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，均出現(xiàn)了30%以上的負(fù)增長(zhǎng)，廣汽自主品牌乘用車的業(yè)績(jī)接近探底。另一方面，從自主品牌乘用車業(yè)務(wù)整體毛利率情況以及單車毛利的變化來看，也說明廣汽自主品牌近兩年業(yè)績(jī)壓力較大，處于調(diào)整期。具體來看，自主品牌乘用車毛利率從2015上半年開始不斷提高，至2017年下半年達(dá)到最高22.84%，但從2018年開始毛利率持續(xù)下滑，至2019年上半年毛利率僅為2.80%。而單車毛利方面，廣汽自主品牌乘用車單車毛利最高為2017年下半年的2.23萬(wàn)元/輛，之后便持續(xù)地下滑，至2019年上半年僅有0.25萬(wàn)元，下滑幅度較大。2.2.2.外部因素：宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、提前切換國(guó)六疊加補(bǔ)貼大幅退坡2.2.2.1.宏觀經(jīng)濟(jì)壓力增大，乘用車行業(yè)景氣下行當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，我國(guó)狹義乘用車銷量?jī)蛇B降。2018年以來，由于內(nèi)部的金融去杠桿以及外部貿(mào)易戰(zhàn)等因素影響，疊加2019年全球外需走弱，導(dǎo)致近兩年國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。從國(guó)內(nèi)的GDP數(shù)據(jù)來看，GDP的季度增速?gòu)?018年三季度開始出現(xiàn)下滑，從此前穩(wěn)定的6.9%左右持續(xù)下降，到2019年四季度已經(jīng)降至6.0%。而乘用車作為單體價(jià)值量較高的耐用消費(fèi)品，其需求與宏觀經(jīng)濟(jì)情況緊密相關(guān)，隨著GDP季度增速的明顯下降，從2018年下半年開始，我國(guó)狹義乘用車的銷量也開始下滑，最終導(dǎo)致2018年和2019年狹義乘用車銷量出現(xiàn)了連續(xù)兩年的同比負(fù)增長(zhǎng)。乘用車消費(fèi)景氣度下行時(shí)，自主品牌的面臨的壓力更大。如果進(jìn)一步區(qū)分自主與合資品牌乘用車，我們可以發(fā)現(xiàn)：乘用車需求中代表中低端需求的自主品牌對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的敏感性更大，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期中面臨的壓力更大，而合資品牌代表著相對(duì)來說更加高端的需求，抗經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力更強(qiáng)。從具體的數(shù)據(jù)來看，自2018年乘用車銷量開始下滑后，自主品牌的銷量增速迅速轉(zhuǎn)負(fù)，并且跌幅明顯大于合資品牌；另一方面，從市占率上來看，受2015年末至2017年年底實(shí)行的購(gòu)臵稅優(yōu)惠政策的影響，自主品牌的市占率持續(xù)提升，從2014年的33.88%提升至42.43%，而在乘用車市場(chǎng)下行的2018至2019年，自主品牌的市占率持續(xù)回落，2019年降至38.46%，也就是說自主品牌近兩年的表現(xiàn)要弱于行業(yè)整體。2.2.2.2.提前切換國(guó)六，乘用車價(jià)格體系擾動(dòng)，損害行業(yè)利潤(rùn)國(guó)五提前切換國(guó)六，車企大幅降價(jià)清庫(kù)侵害車企利潤(rùn)。根據(jù)此前的輕型汽車國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)政策文件，輕型汽車國(guó)六a標(biāo)準(zhǔn)將從2020年7月1日開始執(zhí)行，國(guó)六b標(biāo)準(zhǔn)將從2023年7月1日開始執(zhí)行。2018年6月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃》，提出在京津冀及周邊地區(qū)、地區(qū)、汾渭平原、地區(qū)和成渝地區(qū)從2019年7月1日起提前實(shí)施國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，累計(jì)有十余個(gè)省市在2019年7月提前實(shí)施了國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)，包括上海、廣州、深圳、天津、河北、河南等，而上述地區(qū)乘用車銷量在全國(guó)的占比約為60%。國(guó)六排放的提前實(shí)施對(duì)乘用車市場(chǎng)的價(jià)格體系造成了大幅的擾動(dòng)，主機(jī)廠在國(guó)五車型清庫(kù)存的過程中大幅降價(jià)促銷使得行業(yè)利潤(rùn)受到嚴(yán)重侵害。2.2.2.3.2019年補(bǔ)貼大幅退坡，單車盈利急劇惡化補(bǔ)貼大幅退坡，新能源汽車盈利能力受損。2019年正式期的新能源補(bǔ)貼相較于2018年正式期大幅退坡，其中度電補(bǔ)貼上限降幅超過50%；純電動(dòng)乘用車?yán)锍萄a(bǔ)貼退坡幅度超過50%，且續(xù)駛里程門檻提高至250km；純電動(dòng)乘用車動(dòng)力電池系統(tǒng)的質(zhì)量能量密度門檻提高至125Wh/kg，且取消了高能量密度的超額補(bǔ)貼系數(shù)；百公里耗電量要求進(jìn)一步提高，優(yōu)于門檻值20%以上才能獲得1倍補(bǔ)貼；插電混動(dòng)乘用車補(bǔ)貼退坡幅度也在50%以上。此外，從2019年補(bǔ)貼正式期開始，地補(bǔ)取消。我們以2018年和2019年均在銷售的廣汽傳祺GE32018款530樂享版為例，按照2018年正式期和2019年正式期的補(bǔ)貼政策計(jì)算其可以獲得的補(bǔ)貼額度。測(cè)算結(jié)果表明，廣汽傳祺GE32018款530樂享版在2018年正式期內(nèi)可獲得約10萬(wàn)元的單車總補(bǔ)貼，而在2019年正式期內(nèi)可獲得的單車總補(bǔ)貼僅為2.5萬(wàn)元，補(bǔ)貼退坡金額高達(dá)7.36萬(wàn)元，退坡幅度約為75%。由此可見，同樣技術(shù)參數(shù)的新能源汽車在2019年的補(bǔ)貼政策下，其盈利能力受到了極大的損害。2.2.3.內(nèi)部因素：核心車型銷量下滑疊加新建產(chǎn)能釋放，自主產(chǎn)能利用率大幅下降2.2.3.1.車型生命周期末期的GS4競(jìng)爭(zhēng)力下降疊加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，自主銷量出現(xiàn)下滑2018年核心車型GS4開始進(jìn)入生命周期后期，競(jìng)爭(zhēng)力下降、銷量逐步下滑。從廣汽自主品牌乘用車銷量結(jié)構(gòu)來看，傳祺GS4是廣汽自主品牌中銷售體量大、最核心的車型。2017年，傳祺GS4（包含燃油及插混）總銷量達(dá)33.73萬(wàn)輛，占到自主品牌總銷量的66%左右。傳祺GS4于2015年4月上市，上市初期經(jīng)歷了6個(gè)月的銷量爬坡，在2016至2017年的兩年間月銷量基本穩(wěn)定在27000輛上下的水平，成為爆款車型，也被譽(yù)為自主品牌緊湊級(jí)SUV的標(biāo)桿車型。其中，傳祺GS4在2016年上半年新增了1.5T車型；在2016年年底推出年度改款，新增了1.5T和愛信6AT的動(dòng)力組合。但國(guó)內(nèi)自主品牌緊湊級(jí)SUV市場(chǎng)近幾年的競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，除了原有的主要競(jìng)品車型哈弗H6、長(zhǎng)安CS75、吉利博越以及榮威RX5，與傳祺GS4同價(jià)格區(qū)間的新增競(jìng)品不斷出現(xiàn)：長(zhǎng)城在2017年推出了全新車型魏派VV5，2018年推出了全新車型F5和F7；奇瑞在2018年推出了新車型瑞虎8和捷途X70；長(zhǎng)安2017年推出了新車型CS55；寶駿在2018年推出了寶駿530。整體來看，空間有限的自主品牌緊湊級(jí)SUV市場(chǎng)的車型數(shù)量在不斷增加，競(jìng)爭(zhēng)加劇。進(jìn)入到2018年，傳祺GS4由于車型推出時(shí)間接近三年，進(jìn)入到車型生命周期的后期，競(jìng)爭(zhēng)力有所下滑，月銷量降至20000輛左右。傳祺GS4于2018年6月進(jìn)行了中期改款，且全系降價(jià)一萬(wàn)元，但月銷量仍停留在20000輛左右。進(jìn)入到2019年，第一代GS4上市接近四年，已經(jīng)進(jìn)入到車型生命周期的末期，銷量開始大幅下滑，月銷降至10000輛以內(nèi)。綜上所述，由于核心車型的銷量下滑，使得廣汽自主品牌銷量從2019年開始出現(xiàn)較大幅度地下滑。2.2.3.2.新建產(chǎn)能釋放但銷量下滑，產(chǎn)能利用下降侵害利潤(rùn)自主銷量下滑疊加新建產(chǎn)能釋放，產(chǎn)能利用率下滑拖累業(yè)績(jī)。一方面，2019年廣汽自主品牌乘用車銷量出現(xiàn)較大幅度的下滑；另一方面，2019年上半年廣汽乘用車宜昌工廠和廣汽工廠共計(jì)30萬(wàn)輛/年的產(chǎn)能投產(chǎn)，使得自主品牌產(chǎn)能從52萬(wàn)輛/年增加至82萬(wàn)輛/年。因此，以上雙重因素使得自主品牌乘用車的產(chǎn)能利用率在2019年出現(xiàn)較大幅度的下滑，對(duì)自主品牌盈利能力和業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定的拖累。2.3.自主品牌拐點(diǎn)已經(jīng)到來，持續(xù)改善開啟向上周期2.3.1.外部：宏觀經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)，國(guó)六影響消除，盈利能力改善2.3.1.1.疫情短期沖擊經(jīng)濟(jì)，政策調(diào)控有望對(duì)沖當(dāng)前疫情雖對(duì)經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊，但后續(xù)有望否極泰來。本次肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響預(yù)計(jì)要超過2003年的非典，本次新冠肺炎的傳染性更強(qiáng)，因此傳播范圍和防控力度都明顯超過非典，帶來的結(jié)果就是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊更大。一方面，肺炎疫情直接沖擊了春節(jié)期間的餐飲、旅游、電影等消費(fèi)行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年春節(jié)期間全國(guó)的票房收入下降99.7%，餐飲業(yè)損失超過5000億元；另一方面，由于疫情防控，導(dǎo)致春節(jié)后復(fù)工節(jié)奏緩慢，企業(yè)整體開工率明顯低于往年同期。雖然疫情對(duì)一季度宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較大沖擊，但近期中央會(huì)議指出，要加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度，針對(duì)疫情帶來的影響，研究制定相應(yīng)政策措施，努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)。目前，政府已經(jīng)出臺(tái)了多項(xiàng)貨幣政策和財(cái)政政策：超預(yù)期提供流動(dòng)性、設(shè)立3000億元低成本的專項(xiàng)再貸款、階段性減免企業(yè)社保費(fèi)和企業(yè)醫(yī)療費(fèi)、緩繳住房公積金、對(duì)部分行業(yè)和個(gè)人減免增值稅和所得稅等。此外，各地方政府也紛紛出臺(tái)促進(jìn)中小企業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的措施。這意味著今年政策對(duì)經(jīng)濟(jì)支持力度將會(huì)很強(qiáng)，未來基建、投資有望成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的重要力量，同時(shí)疊加消費(fèi)等領(lǐng)域的報(bào)復(fù)性修復(fù)，全年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)呈逐步上行的趨勢(shì)。從汽車產(chǎn)業(yè)來說，疫情帶來的沖擊是短期性的，而不是持久性的；被疫情沖擊的汽車需求主要是延后，而非消失。隨著疫情的遏制，我們預(yù)計(jì)2020年Q2-Q4乘用車銷量將會(huì)呈現(xiàn)環(huán)比持續(xù)回暖趨勢(shì)，疊加2019年銷量前高后低的結(jié)構(gòu)，月度同比增速也會(huì)持續(xù)走高。此外，疫情對(duì)于乘用車剛需群體也有一定的刺激作用，對(duì)于首次購(gòu)車的群體有一定的提振作用，利好10萬(wàn)元左右的自主品牌車型。2.3.1.2.國(guó)六影響消除，行業(yè)利潤(rùn)水平相對(duì)穩(wěn)定2020年無(wú)國(guó)六切換影響，自主利潤(rùn)好于去年。2019年由于國(guó)六提前切換的原因，廣汽自主品牌在2019年5月和6月大幅降價(jià)對(duì)國(guó)五車型進(jìn)行清庫(kù)，導(dǎo)致利潤(rùn)被大幅侵蝕。當(dāng)前，廣汽自主品牌中的絕大多數(shù)車型已經(jīng)完成國(guó)六排放的切換，僅有GA8及GA4兩款銷量占比非常低的轎車車型為國(guó)五排放，因此今年7月1日在全國(guó)范圍內(nèi)開始全面實(shí)行國(guó)六排放時(shí)，廣汽自主將不存在大幅降價(jià)清庫(kù)存的情況，利潤(rùn)水平將明顯好于去年。2.3.1.3.降本空間超過補(bǔ)貼退坡額度，盈利能力有望好轉(zhuǎn)電池端降價(jià)疊加其他成本下降，2020年下半年乘用車單車盈利能力有望好轉(zhuǎn)。這里我們同樣以廣汽傳祺GE3為例，對(duì)其原材料成本的下降空間進(jìn)行測(cè)算：

假設(shè)電池單價(jià)下降幅度為12%，電機(jī)電控及減速器價(jià)格下降幅度為10%，其他原材料按3%執(zhí)行年降。其中，電池成本的下降一方面來自于電池單價(jià)的下降，另一方面來自于車輛電耗水平的進(jìn)步，新款GE3可以使用更少的帶電量來實(shí)現(xiàn)與老款同樣的續(xù)駛里程。根據(jù)測(cè)算的結(jié)果可知，廣汽傳祺GE3原材料成本的下降空間約為1.5萬(wàn)元。而由前文可知，廣汽傳祺GE3按2019年補(bǔ)貼正式期政策可獲得的單車補(bǔ)貼為2.5萬(wàn)元，當(dāng)前市場(chǎng)一致預(yù)期2020年新能源補(bǔ)貼的退坡幅度在10%-12%左右，我們謹(jǐn)慎考慮，假設(shè)2020年新能源補(bǔ)貼退坡幅度為20%，也就是退坡絕對(duì)金額為0.5萬(wàn)元。即便如此，其原材料成本的下降空間也超過了補(bǔ)貼退坡的絕對(duì)金額，此外由于銷量增長(zhǎng)帶來的規(guī)模效應(yīng)，廣汽新能源乘用車的單車總成本還有進(jìn)一步下降的空間。由此可見，2020年廣汽自主的新能源汽車盈利能力將有望得到改善。2.3.2.內(nèi)部：庫(kù)存水平恢復(fù)健康，核心車型全新?lián)Q代2.3.2.1.主動(dòng)去庫(kù)存完成，2020年輕裝上陣終端零售下滑領(lǐng)先于批發(fā)，廣汽乘用車2018年進(jìn)入被動(dòng)加庫(kù)存階段。2018年，宏觀經(jīng)濟(jì)從年中開始出現(xiàn)下滑，廣汽乘用車的終端零售銷量最先得到反應(yīng)，從2018年6月開始下降并且轉(zhuǎn)負(fù)。但在批發(fā)端，當(dāng)時(shí)廣汽乘用車制定的2018年銷量目標(biāo)為70萬(wàn)臺(tái)，因此廠家由于反應(yīng)不及時(shí)，并沒有及時(shí)調(diào)整生產(chǎn)和銷售策略，導(dǎo)致批發(fā)端的銷量一直高于終端零售，因此2018年廣汽乘用車的渠道進(jìn)入了被動(dòng)加庫(kù)存的階段。從全年來看，廣汽乘用車2018年的批發(fā)銷量為51.51萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)2.18%；

但在零售一端實(shí)際上已經(jīng)出現(xiàn)下滑，2018年廣汽乘用車全年零售銷量?jī)H為44.86萬(wàn)輛，同比下降6.77%。廣汽乘用車2019年主動(dòng)去庫(kù)存基本完成，2020年有望輕裝上陣。由于批發(fā)和零售的錯(cuò)配，也就是供給和需求的錯(cuò)配，廣汽乘用車到2018年年末的時(shí)候積累了較大的渠道庫(kù)存。為了降低經(jīng)銷商的庫(kù)存壓力，確保經(jīng)銷商合理利潤(rùn)，廣汽乘用車在2019年開啟了主動(dòng)去庫(kù)存的階段。這里我們以2016年年末的渠道庫(kù)存量為基準(zhǔn)，計(jì)算廣汽乘用車渠道庫(kù)存累計(jì)變化的情況：可以看到，2018年廣汽乘用車整個(gè)渠道庫(kù)存處于不斷增加的狀態(tài)，其中庫(kù)存量的最高點(diǎn)在2018年11月的月末，2018年11月月末廣汽乘用車的渠道庫(kù)存相比于2016年年末累計(jì)增加了9.5萬(wàn)臺(tái)左右。進(jìn)入到2019年，廣汽乘用車開始了主動(dòng)去庫(kù)存的階段：其中2019年1月渠道庫(kù)存去化2.9萬(wàn)臺(tái)，2月和3月渠道庫(kù)存又有所回升，從4月開始到年底渠道庫(kù)存繼續(xù)去化，從全年來看廣汽乘用車2019年渠道庫(kù)存共去化約4萬(wàn)臺(tái)，在2019年年末的時(shí)候主動(dòng)去庫(kù)存基本完成，渠道庫(kù)存回到了健康的水平。2020年健康合理的渠道庫(kù)存水平有利于廣汽乘用車穩(wěn)定價(jià)格體系，維持較好的盈利能力。2.3.2.2.核心車型全新?lián)Q代，產(chǎn)能利用率將觸底回升廣汽傳祺GS4全新?lián)Q代，產(chǎn)品力、競(jìng)爭(zhēng)力大幅提升。2019年11月15日，全新一代廣汽傳祺GS4正式上市，新車共推出1.5TGDI一種動(dòng)力類型共計(jì)9款車型，廠商指導(dǎo)價(jià)為8.98萬(wàn)-15.18萬(wàn)元。全新一代傳祺GS4基于廣汽全新GPMA平臺(tái)模塊化架構(gòu)打造，在外觀造型、內(nèi)飾設(shè)計(jì)、動(dòng)力總成以及車身底盤等方面都有較大提升。外觀上，新車采用了傳祺家族凌云翼3.0設(shè)計(jì)語(yǔ)言，中網(wǎng)面積更大，風(fēng)格年輕化，大燈等細(xì)節(jié)方面相比老款車型更加精致。內(nèi)飾方面，新車搭載了雙12.3英寸的屏幕，中控等部位采用了大面積的皮質(zhì)材料包裹，更具豪華感，整體內(nèi)飾質(zhì)感大幅度提升。動(dòng)力總成上，新車采用的是廣汽傳祺第三代1.5T渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)，其最大功率為169馬力，峰值扭矩為265牛〃米，與之匹配的是6速手動(dòng)變速箱和愛信第三代6速自動(dòng)變速箱。底盤方面，全新GS4依然是采用前麥弗遜、后多連桿的獨(dú)立懸架形式，底盤調(diào)校出自業(yè)界大師Marco之手，舒適性和操穩(wěn)性更平衡。自主銷量反轉(zhuǎn)在即，產(chǎn)能利用率將觸底回升。傳祺GS4全新?lián)Q代后，產(chǎn)品力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力大幅提升。從銷量上來看，自2019年11月廣汽傳祺GS4全新?lián)Q代后銷量開始逐漸向上爬坡，月銷量后續(xù)有望回升至1.5萬(wàn)-2萬(wàn)臺(tái)每月；此外，全新一代GS4Coupe版本車型也將在4月上市，將進(jìn)一步貢獻(xiàn)銷量。隨著核心車型GS4全新?lián)Q代，廣汽自主品牌乘用車的銷量有望得到提振，廣汽自主品牌乘用車的產(chǎn)能利用率將觸底回升，使盈利能力得到改善。3.日系兩田全新周期開啟，長(zhǎng)短期均有極強(qiáng)確定性3.1.廣汽本田和廣汽豐田是公司最重要的合資品牌公司旗下的主要合資品牌包括廣汽本田、廣汽豐田、廣汽菲克以及廣汽三菱。其中，廣汽本田和廣汽豐田是當(dāng)前公司最重要的合資品牌。廣汽有限公司成立于1998年7月，是由廣州汽車集團(tuán)股份有限公司、本田技研工業(yè)株式會(huì)社和本田技研工業(yè)（中國(guó)）投資有限公司按50：40：10的股比共同投資建設(shè)和經(jīng)營(yíng)的企業(yè)。廣汽本田經(jīng)過二十余年的發(fā)展，已經(jīng)成為了一家擁有獨(dú)立研發(fā)能力、完善供銷體系和重大品牌影響力的優(yōu)秀汽車企業(yè)。廣汽有限公司成立于2004年9月，是由廣州汽車集團(tuán)股份有限公司和豐田汽車公司按50:50的股比共同投資建設(shè)和經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，公司業(yè)務(wù)主要為生產(chǎn)和銷售豐田品牌乘用車。以建設(shè)“豐田全球模范工廠”為目標(biāo)，公司引進(jìn)了全球最先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備和工藝，公司擁有設(shè)施先進(jìn)的研發(fā)中心、試制車間和試車跑道等研發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施，將在消化、吸收國(guó)內(nèi)外先進(jìn)技術(shù)的基礎(chǔ)上不斷強(qiáng)化自身研發(fā)能力，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。產(chǎn)品線方面：廣汽本田現(xiàn)有的乘用車產(chǎn)品線覆蓋轎車、SUV和MPV三大市場(chǎng)，共有12款車型在售，并擁有雅閣、飛度等爆款車型。隨著2019年年底首款緊湊級(jí)SUV車型皓影上市，廣汽本田在該細(xì)分市場(chǎng)的空白也得以填補(bǔ)。廣汽豐田目前在售車型包含轎車與SUV兩大類型，共有7款車型，其中包括凱美瑞、漢蘭達(dá)和雷凌等明星車型。產(chǎn)能方面：廣汽本田和廣汽豐田目前的工廠均布局在廣州地區(qū)。其中，廣汽本田擁有廣州黃埔和增城兩地三個(gè)整車工廠，合計(jì)產(chǎn)能72萬(wàn)輛/年。廣汽豐田現(xiàn)在擁有廣州南沙兩個(gè)廠區(qū)三條生產(chǎn)線，合計(jì)產(chǎn)能60萬(wàn)輛/年。廣汽本田近年來銷售勢(shì)頭良好，在車市整體疲軟的大背景下仍然逆市增長(zhǎng)，廣汽本田2019年銷量77.09萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)2.51%。從銷量結(jié)構(gòu)上來看，廣汽本田的銷量以轎車為主，2019年轎車銷量占比68%，SUV次之為26%。其中，爆款車型雅閣在2018年全新?lián)Q代之后，銷量持續(xù)走高，2019年超過22萬(wàn)輛，在中型轎車市場(chǎng)中表現(xiàn)搶眼；緊湊型轎車中，凌派在2018年9月全新?lián)Q代之后市場(chǎng)反響良好，2019年銷量突破15萬(wàn)輛。與轎車相比，廣汽本田在SUV市場(chǎng)的銷量相對(duì)較少，但隨著緊湊型SUV皓影在2019年年底上市，廣汽本田填補(bǔ)了緊湊型SUV市場(chǎng)的空白，未來在國(guó)內(nèi)SUV市場(chǎng)上將更具競(jìng)爭(zhēng)力。廣汽豐田近年市場(chǎng)表現(xiàn)同樣搶眼，特別是2018年和2019年銷量保持著高速增長(zhǎng)，2019年廣汽豐田實(shí)現(xiàn)銷量68.20萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)17.59%。從結(jié)構(gòu)上來看，廣汽豐田的銷量同樣以轎車為主，2019年轎車銷量占比超過75%。細(xì)分市場(chǎng)中，雷凌自2014年上市后，銷量連連攀升，2019年年銷量首次突破20萬(wàn)輛；第八代凱美瑞自2017年年末上市后，市場(chǎng)反響良好，銷量從2017年的7.4萬(wàn)輛增長(zhǎng)至2019年的18.5萬(wàn)輛；SUV車型中，漢蘭達(dá)由于產(chǎn)能受限，年銷量一直穩(wěn)定在10萬(wàn)輛左右。此外，隨著全新的緊湊型SUV威蘭達(dá)的上市，廣汽豐田將進(jìn)一步提升在國(guó)內(nèi)SUV市場(chǎng)的占有率。3.2.日系品牌的護(hù)城河在哪？3.2.1.優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品是競(jìng)爭(zhēng)力的根本3.2.1.1.新車質(zhì)量?jī)?yōu)秀，后續(xù)使用可靠性高、故障率低日系品牌的新車質(zhì)量?jī)?yōu)秀。評(píng)判新車質(zhì)量可以參考J.D.Power開展的中國(guó)新車質(zhì)量研究（IQS），該研究重點(diǎn)考察車主在擁有車輛第2個(gè)月至第6個(gè)月所遇到的質(zhì)量問題，該研究中新車質(zhì)量得分以平均每百輛車的問題數(shù)（PP100）表示，得分越低標(biāo)志著新車質(zhì)量越好。根據(jù)J.D.Power2019年中國(guó)新車質(zhì)量研究（IQS）的數(shù)據(jù)，以廣汽本田、一汽豐田、廣汽豐田、一汽馬自達(dá)和長(zhǎng)安馬自達(dá)為代表的日系品牌新車質(zhì)量。其中，廣汽本田每百輛車問題數(shù)（PP100）為89，廣汽豐田每百輛車問題數(shù)（PP100）為91，分別位列主流車行業(yè)的第四位和第十一位。日系品牌乘用車在后續(xù)使用中的可靠性高、故障率低。評(píng)判車輛的可靠性可以參考J.D.Power發(fā)布的車輛可靠性研究，該研究衡量的是車主在擁有車輛的第13個(gè)月至第48個(gè)月期間所遇到的問題。品牌的整體可靠性同樣以平均每百輛車的問題數(shù)（PP100）表示，得分越低標(biāo)志著車輛可靠性越高。根據(jù)J.D.Power2019年中國(guó)車輛可靠性研究（VDS）的結(jié)果，一汽豐田、廣汽豐田、東風(fēng)本田、一汽馬自達(dá)和廣汽本田等日系品牌可靠性處于行業(yè)前列，其中廣汽豐田每百輛車問題數(shù)（PP100）為110，廣汽本田每百輛車問題數(shù)（PP100）為113。3.2.1.2.車輛安全性市場(chǎng)領(lǐng)先日系品牌安全性領(lǐng)先，中保研測(cè)試成績(jī)亮眼。中保研是保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)起的汽車技術(shù)研究平臺(tái)，目前是國(guó)際機(jī)構(gòu)RCAR組織在中國(guó)唯一的正式會(huì)員單位。中保研對(duì)測(cè)試車輛從正面25%偏臵碰撞、側(cè)面碰撞、車頂強(qiáng)度、座椅頭枕、輔助安全、行人保護(hù)以及耐撞維修七個(gè)方面做出評(píng)價(jià)。截至2020年2月，中保研已經(jīng)對(duì)市場(chǎng)上46款在售車型進(jìn)行了碰撞測(cè)試，目前沒有車型獲得七項(xiàng)全優(yōu)評(píng)分，但共有11款車型獲得了除耐撞維修（該指標(biāo)主要是考慮車輛碰撞后的維修經(jīng)濟(jì)性）外的六項(xiàng)全優(yōu)，而這11款車型中有6款日系品牌，分別為一汽豐田奕澤、廣汽豐田雷凌、一汽豐田卡羅拉、一汽豐田亞洲龍、東風(fēng)日產(chǎn)天籟和廣汽豐田凱美瑞；此外，廣汽本田雅閣也獲得了兩項(xiàng)良好和四項(xiàng)優(yōu)秀的成績(jī)。綜合來看，日系車在中保研的安全測(cè)試中整體表現(xiàn)出色，安全性處于行業(yè)領(lǐng)先地位。3.2.1.3.日系品牌車輛的經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢(shì)明顯日系車在油耗方面的優(yōu)勢(shì)明顯。日本的國(guó)土面積為37.8萬(wàn)平方公里，2019年人口數(shù)量為1.25億，人口密度高達(dá)331人/平方公里，位居世界前列，屬于“地少人多”、自然資源較為匱乏的國(guó)家。因此，日本的汽車企業(yè)在設(shè)計(jì)和制造汽車時(shí)總會(huì)優(yōu)先考慮“省油、經(jīng)濟(jì)”的原則。在發(fā)動(dòng)機(jī)方面，日本的幾家車企均有著自己獨(dú)家的技術(shù)以提高燃油經(jīng)濟(jì)性，例如：豐田TNGA平臺(tái)下的發(fā)動(dòng)機(jī)熱效率高達(dá)40%；本田擁有兼具駕駛樂趣和環(huán)保性能的新一代動(dòng)力總成技術(shù)“地球夢(mèng)科技”；日產(chǎn)的VC-Turbo可變壓縮比發(fā)動(dòng)機(jī)；馬自達(dá)的創(chuàng)馳藍(lán)天技術(shù)等，都是為提高燃油經(jīng)濟(jì)性而做的努力。在變速箱方面，日系車企偏向于使用CVT變速箱，由于CVT變速箱換擋更為平順，因此其油耗上相比其他形式的變速箱更具優(yōu)勢(shì)。具體到車型層面，我們選取了不同系別的緊湊型轎車和中型轎車，對(duì)它們的百公里油耗水平進(jìn)行了對(duì)比。根據(jù)對(duì)比結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于緊湊級(jí)轎車來說，德系和美系品牌的油耗水平已經(jīng)基本接近日系品牌，例如：朗逸2019款1.5L自動(dòng)風(fēng)尚版的百公里油耗已經(jīng)與卡羅拉2019款1.2TS-CVTGL-i豪華版在同一水平；但在中型轎車市場(chǎng)，日系品牌的油耗還是要顯著低于德系和美系品牌，例如：凱美瑞2019款2.0G豪華版的百公里油耗要比帕薩特2019款330TSI精英版低0.6L。因此，從具體的車型參數(shù)上也可以看出，日系品牌在燃油經(jīng)濟(jì)性上有著明顯優(yōu)勢(shì)。另一方面，日系車的維修和保養(yǎng)成本更低。維修方面，由于日系車可靠性較高，故障率低，自然降低了維修成本。在保養(yǎng)方面，我們以凱美瑞和邁騰為例，對(duì)比其20萬(wàn)公里的總常規(guī)保養(yǎng)費(fèi)用：根據(jù)的數(shù)據(jù)，凱美瑞2019款2.0G豪華版20萬(wàn)公里總常規(guī)保養(yǎng)費(fèi)用為2.03萬(wàn)元，而邁騰2019款330TSIDSG領(lǐng)先型20萬(wàn)公里總常規(guī)保養(yǎng)費(fèi)用為3.32萬(wàn)元。由此可見，日系品牌車輛擁有更低的車輛使用成本。3.2.2.卓越的管理能力錦上添花3.2.2.1.經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩(wěn)健，產(chǎn)能利用率高日系車企有著穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，產(chǎn)能利用率居于國(guó)內(nèi)車企前列。從產(chǎn)能利用率的角度來看，自2018年國(guó)內(nèi)乘用車行業(yè)整體進(jìn)入調(diào)整期以來，日系車企的產(chǎn)能利用率仍然保持在高位，甚至有所提升，而其它車企的產(chǎn)能利用率則有不同程度的下滑。在產(chǎn)能過剩以及產(chǎn)能利用率較低的情況下，車企為了消化產(chǎn)能往往會(huì)積壓較多的渠道庫(kù)存，造成經(jīng)銷商壓力和風(fēng)險(xiǎn)過大，亦或是降價(jià)促銷，損害品牌的形象和長(zhǎng)期價(jià)值。部分車企產(chǎn)能利用率出現(xiàn)下滑的原因主要有以下幾點(diǎn)：1、部分車企在前幾年乘用車行業(yè)景氣的時(shí)候產(chǎn)能擴(kuò)張速度過快，投資過于激進(jìn)，雖然自2018年以來這些車企的乘用車銷量沒有出現(xiàn)大幅下滑，但是銷量的增速已經(jīng)跟不上新增產(chǎn)能投放的速度，如一汽大眾和上汽乘用車；2、部分車企雖然近兩年產(chǎn)能投放并不多，但由于乘用車行業(yè)整體銷量增速的下降，行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，而這些車企由于自身車型的競(jìng)爭(zhēng)力下降，導(dǎo)致銷量大幅下滑，如北京現(xiàn)代和長(zhǎng)安福特等。然而，對(duì)于本田和豐田來說，由于車型競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)且經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、擴(kuò)產(chǎn)謹(jǐn)慎、注意防控風(fēng)險(xiǎn)，在乘用車市場(chǎng)景氣下行的大環(huán)境下仍能保持銷量的增長(zhǎng)以及產(chǎn)能利用率的提升，因此能保持較好的盈利能力。3.2.2.2.渠道控制力強(qiáng)，庫(kù)存健康且波動(dòng)小日系品牌渠道控制力強(qiáng)，渠道庫(kù)存保持健康且波動(dòng)小。合理的渠道庫(kù)存能有效地控制終端折扣，避免降價(jià)促銷進(jìn)而損害經(jīng)銷商和車企的利潤(rùn)。日系車企通常追求的是低庫(kù)存的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，對(duì)渠道的控制能力較強(qiáng)，渠道庫(kù)存整體波動(dòng)較小。根據(jù)計(jì)算結(jié)果可知，日系的廣汽本田和廣汽豐田的渠道庫(kù)存水平一直保持在低位，渠道庫(kù)存深度健康合理，而且渠道庫(kù)存的波動(dòng)非常小，因此終端沒有降價(jià)壓力，車企和經(jīng)銷商都能保持較好的盈利能力。德系的一汽大眾和上汽大眾的渠道庫(kù)存波動(dòng)幅度要大于日系，特別是從2018年下半年開始，上汽大眾的渠道庫(kù)存持續(xù)增加，經(jīng)銷商的壓力變大，終端面臨降價(jià)壓力。自主品牌的渠道庫(kù)存變化更為劇烈，吉利汽車的渠道庫(kù)存從2018年下半年開始也持續(xù)增加，且?guī)齑鎵毫Υ筮^上汽大眾等合資品牌，反映出自主品牌在乘用車市場(chǎng)景氣下滑時(shí)面臨著更大的壓力。3.2.3.優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品疊加卓越的管理，日系塑造出強(qiáng)大的品牌力優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和卓越的管理打造出日系強(qiáng)大的品牌效應(yīng)。根據(jù)J.D.Power發(fā)布的2019中國(guó)新車購(gòu)買意向研究（NVIS），寶馬的品牌影響力在中國(guó)乘用車市場(chǎng)排名第一，南北大眾和奧迪品牌分列第二到第四位，廣汽本田、一汽豐田、東風(fēng)本田和廣汽豐田等日系品牌代表均進(jìn)入前十名，分別為第五、第七、第八和第九位，東風(fēng)日產(chǎn)位次也比較靠前，居于第十二位。整體來看，日系品牌在國(guó)內(nèi)的品牌影響力位居行業(yè)前列，僅次于德系的兩大豪華品牌以及南北大眾，領(lǐng)先于美系、韓系以及自主品牌。日系新車銷售價(jià)格穩(wěn)定。日系品牌由于產(chǎn)能利用率較高，渠道庫(kù)存健康合理，因此終端售價(jià)穩(wěn)定，在眾多品牌中一直保持著較低的折扣率水平。較高的二手車保值率也體現(xiàn)出日系的強(qiáng)大品牌力。在二手車保值率方面，以豐田為代表的日系品牌也是市場(chǎng)領(lǐng)先。保值率是汽車在使用了一定的時(shí)間后二次出售的價(jià)格與其原始購(gòu)入價(jià)格的比例，是反映某個(gè)車型或品牌在二手車市場(chǎng)流通中所呈現(xiàn)出來的價(jià)格變動(dòng)和價(jià)值折減情況的量化指標(biāo)。影響汽車保值率的因素有很多，包括汽車制造商的整體實(shí)力、品牌形象認(rèn)知度、市場(chǎng)份額、車型保有量、新車價(jià)格（折扣率）、車輛性能、使用可靠性、配件價(jià)格、維修成本等。根據(jù)中國(guó)汽車金融暨保值率研究委員會(huì)發(fā)布的《2018年中國(guó)汽車保值率研究報(bào)告》，日系品牌保值率居于國(guó)內(nèi)乘用車市場(chǎng)的前列：在1年期品牌平均保值率（國(guó)產(chǎn)車型）排行中，本田、豐田和馬自達(dá)位列行業(yè)第二至第四位；而在3年期品牌平均保值率（國(guó)產(chǎn)車型）排行中，豐田、本田和馬自達(dá)位列行業(yè)第一、第二和第四位。具體到車型層面，日系品牌車型也多位居各自細(xì)分市場(chǎng)保值率的前列：飛度和威馳位居小型轎車市場(chǎng)保值率前兩位，卡羅拉和杰德位居緊湊型轎車市場(chǎng)保值率前兩位，雅閣和凱美瑞位居中型轎車市場(chǎng)保值率前兩位，皇冠位居中大型轎車市場(chǎng)保值率第二位，XR-V和繽智位居小型SUV市場(chǎng)保值率前兩位，CR-V、奇駿和RAV4包攬緊湊型SUV市場(chǎng)保值率前三，漢蘭達(dá)位居中型SUV市場(chǎng)保值率第一位，普拉多和蘭德酷路澤位居大型SUV市場(chǎng)保值率前兩名，奧德賽和艾力紳位居MPV市場(chǎng)保值率前兩位。整體來看，日系品牌的各個(gè)車型均有著較高的保值率，這也體現(xiàn)出日系品牌強(qiáng)大的品牌力。3.3.日系兩田的短期確定性：廣本和廣豐均迎來產(chǎn)品+產(chǎn)能的雙重周期短期來看，廣汽本田和廣汽豐田銷量增長(zhǎng)的關(guān)鍵在于供給端的增加。根據(jù)前文的數(shù)據(jù)可知，廣汽本田和廣汽豐田近兩年的產(chǎn)能利用率均在130%左右，其中廣汽豐田2019年的產(chǎn)能利用率甚至高達(dá)140%，可見廣汽本田和廣汽豐田的實(shí)際產(chǎn)量已經(jīng)大幅超過了設(shè)計(jì)產(chǎn)能。而在需求端，廣汽本田和廣汽豐田的終端需求十分旺盛，在乘用車市場(chǎng)整體景氣下行的時(shí)候，其份額仍實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)增長(zhǎng)。因此，從短期來看，廣汽本田和廣豐銷量的增長(zhǎng)取決于供給端的車型數(shù)量增加以及產(chǎn)能擴(kuò)張情況，而當(dāng)前廣汽本田和廣汽豐田均迎來了產(chǎn)品和產(chǎn)能上的雙重周期。3.3.1.產(chǎn)品端：兩大全新車型上市，兩田補(bǔ)齊緊湊型SUV市場(chǎng)空白定位年輕、運(yùn)動(dòng)和科技，廣汽本田皓影全新上市。2019年11月，廣汽本田旗下全新的緊湊型SUV車型皓影正式上市，新車搭載了1.5T和2.0L混合動(dòng)力兩種動(dòng)力形式，共推出了11款車型，廠商指導(dǎo)價(jià)為16.98萬(wàn)-25.28萬(wàn)元。相比于CR-V，皓影的定位更加年輕化、更具運(yùn)動(dòng)感和科技感，是一款更面對(duì)年輕消費(fèi)群體的車型。在外觀上，皓影采用了與CR-V不同的設(shè)計(jì)風(fēng)格，新車的設(shè)計(jì)偏向于平直的風(fēng)格，更具時(shí)尚感和運(yùn)動(dòng)感；內(nèi)飾方面，皓影采用了本田的家族式設(shè)計(jì)，配色以黑色為主，采用了大量的軟質(zhì)材料包裹設(shè)計(jì)；動(dòng)力方面，燃油版搭載的是1.5T地球夢(mèng)發(fā)動(dòng)機(jī)匹配CVT變速箱，混合動(dòng)力版則搭載了本田最新的第三代i-MMD雙電機(jī)混動(dòng)系統(tǒng)，由2.0L自然吸氣發(fā)動(dòng)機(jī)+雙電機(jī)系統(tǒng)組成。TNGA平臺(tái)基因加持，廣豐威蘭達(dá)正式上市。2020年2月，廣汽豐田旗下全新的緊湊型SUV車型威蘭達(dá)正式上市，威蘭達(dá)基于TNGA-K平臺(tái)打造，與凱美瑞和雷克薩斯ES同平臺(tái)，此次新車共推出2.0L自然吸氣和2.5L混合動(dòng)力共計(jì)12款車型，有三種四驅(qū)系統(tǒng)可供選擇，并可選豐田TSS智行安全技術(shù)套裝，官方指導(dǎo)價(jià)為17.18萬(wàn)-24.18萬(wàn)元。外觀上，威蘭達(dá)采用了全新設(shè)計(jì)的前臉造型，車輛整體線條棱角分明；內(nèi)飾方面和姊妹車型RAV4相似，采用了豐田TNGA時(shí)代的全新簡(jiǎn)潔風(fēng)格；

動(dòng)力上，燃油版車型搭載的是2.0L自然吸氣發(fā)動(dòng)機(jī)，匹配CVT變速箱，并提供四驅(qū)車型可選；混合動(dòng)力版車型搭載THS-II混動(dòng)系統(tǒng)，由2.5L自然吸氣發(fā)動(dòng)機(jī)與電動(dòng)機(jī)組成，其中E-Four四驅(qū)車型還增加了后橋驅(qū)動(dòng)電機(jī)。主流合資緊湊型SUV市場(chǎng)再添玩家，行業(yè)格局或?qū)⑦M(jìn)一步分化。我國(guó)的主流合資品牌緊湊型SUV市場(chǎng)（不包含豪華品牌）的市場(chǎng)空間從2011年開始持續(xù)增長(zhǎng)，近三年該細(xì)分市場(chǎng)的銷量基本穩(wěn)定在220萬(wàn)輛上下的水平。當(dāng)前該細(xì)分市場(chǎng)中的主銷車型以德系、日系和美系為主，包括途觀（含途觀L）、CR-V、奇駿、逍客、探岳、途岳、昂科威、RAV4等，市占率分別為10.45%、9.74%、9.49%、8.21%、8.19%、6.31%、6.05%和5.75%。此次皓影和威蘭達(dá)的上市，將進(jìn)一步加劇該細(xì)分市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，整體行業(yè)格局有可能進(jìn)一步分化。全新車型上市填補(bǔ)緊湊型SUV市場(chǎng)空缺，助力兩田銷量進(jìn)一步增長(zhǎng)。在皓影上市之前，廣汽本田在售的SUV車型僅有繽智和冠道兩款（不包含謳歌品牌），分別定位于小型SUV市場(chǎng)和中型SUV市場(chǎng)，并沒有車型覆蓋緊湊型SUV市場(chǎng)。同樣，對(duì)于廣汽豐田來說，在威蘭達(dá)上市前，僅有C-HR和漢蘭達(dá)兩款SUV車型，分別定位于小型SUV市場(chǎng)和中型SUV市場(chǎng)，在緊湊型SUV市場(chǎng)同樣存在著車型空缺。因此，皓影和威蘭達(dá)的前后上市，分別為廣汽本田和廣汽豐田填補(bǔ)了在緊湊型SUV市場(chǎng)的空白，將助力公司兩大日系合資品牌銷量進(jìn)一步增長(zhǎng)。同時(shí)，皓影和威蘭達(dá)均為本田和豐田“雙車戰(zhàn)略”中的車型，他們的市場(chǎng)表現(xiàn)預(yù)計(jì)與姊妹車型CR-V和RAV4在同一水平。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，CR-V2019年月銷量基本穩(wěn)定在1.7萬(wàn)輛以上；而RAV42019年月銷基本穩(wěn)定在1萬(wàn)輛左右，特別是在2019年10月全新?lián)Q代后，近兩月的月銷量更是站上1.5萬(wàn)輛。因此，對(duì)標(biāo)姊妹車型，預(yù)計(jì)廣本皓影以及廣豐威蘭達(dá)后續(xù)的月銷量均將超過1萬(wàn)輛，為廣汽本田和廣汽豐田貢獻(xiàn)全新增量。廣汽本田和廣汽豐田的其他新車計(jì)劃也將助力銷量增長(zhǎng)。除全新的緊湊型SUV車型皓影和威蘭達(dá)外，廣汽本田和廣汽豐田在2020年還有其他多款新車計(jì)劃。一、全新一代飛度有望在年中上市，飛度作為廣本的爆款車型也是小型轎車市場(chǎng)的標(biāo)桿車型，但當(dāng)前仍只有國(guó)五排放的版本，自2019年7月國(guó)內(nèi)部分地區(qū)提前切換國(guó)六后，其月銷量水平從1.5萬(wàn)臺(tái)下降至4千至5千臺(tái)的水平，待飛度全新?lián)Q代后切換國(guó)六版本，月銷量有望重新回到1.5萬(wàn)臺(tái)左右。二、廣本凌派將推出HEV版本，百公里油耗將進(jìn)一步降低，凌派HEV的上市將進(jìn)一步擴(kuò)充本田的混動(dòng)家族并提振凌派車型的銷量。三、廣本冠道也將在今年迎來中期改款，將彌補(bǔ)之前2.0T車型國(guó)六版本的缺失。四、廣汽豐田還將在今年推出C-HR的純電動(dòng)版本，C-HREV和奕澤EV將成為南北豐田各自首款懸掛豐田標(biāo)志的