廣州發(fā)展研究報(bào)告新能源轉(zhuǎn)型爆發(fā)開(kāi)啟估值修復(fù)之旅

廣州發(fā)展研究報(bào)告-新能源轉(zhuǎn)型爆發(fā)開(kāi)啟估值修復(fù)之旅1.核心結(jié)論：新能源轉(zhuǎn)型爆發(fā)，開(kāi)啟估值修復(fù)之旅市場(chǎng)認(rèn)為公司近年ROE弱于同業(yè)，PB估值將同ROE長(zhǎng)期處于較低水平；而我們認(rèn)為：1）公司“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃重點(diǎn)發(fā)展新能源，已與全國(guó)多地政府加速簽訂新能源開(kāi)發(fā)框架協(xié)議，新能源項(xiàng)目?jī)?chǔ)備項(xiàng)目超過(guò)8GW，上游降本趨勢(shì)下我們預(yù)計(jì)公司23年新能源裝機(jī)有望快速增長(zhǎng)。2）公司增量新能源項(xiàng)目盈利能力顯著高于存量傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，且具備增加財(cái)務(wù)杠桿潛力（資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)低于同期新能源及火電轉(zhuǎn)型新能源公司），公司新能源項(xiàng)目加速落地后其ROE水平將迎來(lái)趨勢(shì)性提升；3）復(fù)盤(pán)公司歷史情況，過(guò)去20年其PB與ROE高度正相關(guān)，截至23年3月10日公司PB僅為0.9倍，預(yù)計(jì)公司ROE趨勢(shì)性提升將拉動(dòng)股票P(pán)B估值中樞上移。2.盈利預(yù)測(cè)公司主業(yè)包括大電力（傳統(tǒng)電力+新能源）、天然氣、能源物流等，考慮到電力及天然氣接收站投產(chǎn)開(kāi)發(fā)進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)公司裝機(jī)及天然氣銷(xiāo)售量有望持續(xù)增長(zhǎng)。假設(shè)公司2022~2024年火電裝機(jī)新增0/120/0萬(wàn)千瓦；

2022~2024年風(fēng)電裝機(jī)新增41/50/50萬(wàn)千瓦；2022~2024年光伏裝機(jī)新增32/130/130萬(wàn)千瓦。假設(shè)公司2022~2024年售電量為191/225/277億千瓦時(shí)，對(duì)應(yīng)同比增速為-6.8%/18.3%/22.7%。假設(shè)公司2022~2024年售氣量為20.4/22.4/24.6億立方米，對(duì)應(yīng)同比增速為-1.9%/10.0%/10.0%。根據(jù)上述關(guān)鍵假設(shè)，我們對(duì)于公司各主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2022~2024年?duì)I業(yè)收入為415/451/490億元，對(duì)應(yīng)增速為9.4%/8.9%/8.6%。預(yù)計(jì)公司2022~2024歸母凈利潤(rùn)為13.5/17.0/22.2億元，EPS分別為0.38/0.48/0.63元，BPS分別為6.81/7.15/7.59元。3.粵港澳大灣區(qū)綜合能源供應(yīng)商3.1.廣州市屬綜合能源企業(yè)，多板塊協(xié)同發(fā)展坐擁區(qū)位優(yōu)勢(shì)，多元化能源布局。廣州發(fā)展于1997年設(shè)立并同年在上交所掛牌上市。公司大股東為廣州產(chǎn)投、二股東為長(zhǎng)江電力，實(shí)控人為廣州市國(guó)資委。公司業(yè)務(wù)區(qū)域主要位于粵港澳大灣區(qū)，并逐步向外擴(kuò)張。公司致力于綠色低碳能源轉(zhuǎn)型，完善協(xié)同發(fā)展的綜合清潔能源產(chǎn)業(yè)體系，目前已形成傳統(tǒng)電力、新能源、天然氣、能源物流等多項(xiàng)主業(yè)。營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，多板塊協(xié)同弱化煤價(jià)波動(dòng)影響。受益于多板塊協(xié)同發(fā)展，公司近年來(lái)營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，過(guò)去3年?duì)I收CAGR+13.2%。2021年秦皇島山西產(chǎn)5500大卡動(dòng)力煤年度均價(jià)1030元/噸，同比+79%，受煤炭?jī)r(jià)格大幅上升的極端情況影響，公司歸母凈利潤(rùn)2.03億元，同比-78%，但仍保持盈利。3.2.大電力板塊逐步轉(zhuǎn)型新能源，天然氣板塊走向全產(chǎn)業(yè)鏈延伸核心業(yè)務(wù)：大電力+天然氣。公司主業(yè)包括大電力（傳統(tǒng)電力+新能源）、天然氣、能源物流等，其中能源物流（煤炭+油品）為低毛利率（2-4%）業(yè)務(wù)，對(duì)于公司盈利貢獻(xiàn)較弱，但打通公司能源供應(yīng)渠道、保障上游產(chǎn)品供應(yīng)（公司擁有華南最大縱向一體化煤炭經(jīng)營(yíng)企業(yè)、珠三角煤炭交易市占率第一）。公司核心業(yè)務(wù)為大電力+天然氣，2018-2020年核心業(yè)務(wù)占公司毛利的比例約69-79%（2021年受煤價(jià)大幅上漲異常因素影響毛利占比大幅下滑）。煤氣風(fēng)光綜合電源結(jié)構(gòu)。截至2021年末，公司控股裝機(jī)582萬(wàn)千瓦，其中煤電314萬(wàn)千瓦、氣電89萬(wàn)千瓦、風(fēng)電100萬(wàn)千瓦、光伏79萬(wàn)千瓦；權(quán)益比例分別為：煤電70%、氣電72%、風(fēng)電100%、光伏100%?？毓蓹?quán)益裝機(jī)中，煤電、氣電、新能源占比分別為54%、15%、31%?；痣姍C(jī)組具備經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，新能源走出廣州。公司珠電（一、二期）4*32萬(wàn)千瓦機(jī)組投運(yùn)年份較早，目前已計(jì)提完折舊。珠江LNG電廠為國(guó)家首批9F機(jī)組，主力氣源為25年期的澳洲長(zhǎng)協(xié)氣、燃料成本顯著低于同業(yè)。公司火電（煤電+氣電）機(jī)組全部位于廣州及周邊，用電需求旺盛支撐火電機(jī)組較高的利用小時(shí)數(shù)。公司新能源項(xiàng)目走出廣州布局全國(guó)，2021年公司風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)超2400小時(shí)、光伏利用小時(shí)數(shù)超1100小時(shí)。天然氣板塊依托廣州燃?xì)猓由飚a(chǎn)業(yè)鏈。公司燃?xì)獍鍓K主要依托廣州燃?xì)饧瘓F(tuán)，發(fā)力延伸天然氣產(chǎn)業(yè)鏈：1）上游：公司參股2座大型LNG接收站（珠海LNG和大鵬LNG），作為股東方獲得其TUA使用權(quán)，截至1H22自建LNG儲(chǔ)氣庫(kù)已完成儲(chǔ)罐土建及內(nèi)罐施工。2）中下游：廣州燃?xì)饧瘓F(tuán)擁有基本覆蓋廣州市全區(qū)域的高、中壓管網(wǎng)，近年來(lái)天然氣銷(xiāo)售量持續(xù)增長(zhǎng)；公司未來(lái)新增的天然氣電廠及分布式能源站創(chuàng)建衍生使用場(chǎng)景。3.3.重視股東回報(bào)，釋放發(fā)展信心開(kāi)展核心骨干員工股權(quán)激勵(lì)。公司于2021年9月完成股權(quán)激勵(lì)方案，授予核心骨干員工（197人）授予限制性股票2726萬(wàn)股（占總股本的1%）。所授予股票來(lái)源于公司已回購(gòu)股票，授予價(jià)格為3.82元/股。公司設(shè)定了包含扣非ROE、扣非凈利潤(rùn)、風(fēng)電光伏增長(zhǎng)等一系列行權(quán)條件，幫助推動(dòng)公司整體盈利及新能源業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。一期股權(quán)激勵(lì)受政策約束規(guī)模不超總股本的1%，后續(xù)公司或繼續(xù)擴(kuò)大股權(quán)激勵(lì)規(guī)模，綁定管理層、員工與公司利益。兩輪增持展示控股股東信心。公司控股股東廣州產(chǎn)業(yè)投資控股集團(tuán)有限公司一致行動(dòng)人廣州國(guó)發(fā)資本于2021年6月至12月期間通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式累計(jì)增持公司股份800萬(wàn)股，累計(jì)增持金額4913萬(wàn)元，占廣州發(fā)展總股本的0.29%。此前廣州國(guó)發(fā)資本曾于2018年11月-2019年10月通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式增持公司股票金額2013萬(wàn)元，占廣州發(fā)展總股本的0.13%。重視股東回報(bào)，分紅有保障。公司自1999年以來(lái)每年均有現(xiàn)金分紅，分紅比例算數(shù)均值約48.5%。公司規(guī)劃2021-2023年期間，在滿(mǎn)足分紅條件下，當(dāng)年分紅比例不低于30%，且3年累計(jì)分紅比例不低于90%。公司在較高強(qiáng)度資本開(kāi)支壓力下，在保持業(yè)績(jī)高增同時(shí)完成上述分紅承諾難能可貴。4.新能源打造新增長(zhǎng)極，23年裝機(jī)加速在暨4.1.

“十四五”公司重點(diǎn)發(fā)展新能源新能源裝機(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)。公司“十三五”期間開(kāi)始布局新能源轉(zhuǎn)型，“十三五”以來(lái)公司新能源可控裝機(jī)由1.3萬(wàn)千瓦大幅躍增至178.4萬(wàn)千瓦，新能源可控裝機(jī)占比由0%提升至31%、發(fā)電量占比由0%提升至13%，新能源轉(zhuǎn)型初見(jiàn)成效?！笆奈濉睉?zhàn)略規(guī)劃重點(diǎn)發(fā)展新能源。公司于2021年3月提出“十四五”發(fā)展戰(zhàn)略，三大倍增（至少翻倍）計(jì)劃、三大定位轉(zhuǎn)變。公司規(guī)劃到十四五末，天然氣和新能源裝機(jī)規(guī)模將達(dá)到1000萬(wàn)千瓦以上，占比超過(guò)75%。我們推測(cè)受制于天然氣價(jià)格處于高位，公司十四五期間或?qū)⒅攸c(diǎn)推動(dòng)新能源裝機(jī)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)新能源裝機(jī)“十四五”末或?qū)⑦_(dá)到800萬(wàn)千瓦左右。公司項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，覆蓋“十四五”裝機(jī)規(guī)劃。公司截至2021H1儲(chǔ)備風(fēng)電236萬(wàn)千瓦、光伏485萬(wàn)千瓦、風(fēng)光儲(chǔ)項(xiàng)目120萬(wàn)千瓦，合計(jì)841萬(wàn)千瓦。公司儲(chǔ)備項(xiàng)目遍布13個(gè)省份，計(jì)劃到2025年形成華南、西南、華中、華北、西北等五個(gè)百萬(wàn)千瓦級(jí)以上的新能源基地。自2020年12月以來(lái)，公司在全國(guó)多地加速簽訂新能源及抽蓄開(kāi)發(fā)框架協(xié)議，協(xié)議累計(jì)裝機(jī)容量達(dá)647萬(wàn)千瓦（新能源527萬(wàn)千瓦，抽水蓄能120萬(wàn)千瓦）。4.2.上游降價(jià)趨勢(shì)已現(xiàn)，光伏裝機(jī)大年將至光伏新增裝機(jī)維持高速增長(zhǎng)，但弱于此前預(yù)期。據(jù)國(guó)家能源局，截至2022年末我國(guó)光伏累計(jì)裝機(jī)容量372GW，同比+29.4%，占國(guó)內(nèi)電力裝機(jī)容量15.3%；2022年我國(guó)新增光伏并網(wǎng)86.6GW，同比+64.8%。2022年12月中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)2022年全年我國(guó)光伏新增裝機(jī)規(guī)模將達(dá)到85~100GW，實(shí)際裝機(jī)量位于預(yù)測(cè)區(qū)間下限。上游組件價(jià)格約束2022年集中式光伏裝機(jī)。根據(jù)西北勘測(cè)設(shè)計(jì)院相關(guān)測(cè)算和統(tǒng)計(jì)：1）若不要求儲(chǔ)能配置，在組件價(jià)格分別為2.0/2.1元/W的條件下，約25%/38%的劃分區(qū)域無(wú)法滿(mǎn)足投資邊際條件；2）若考慮10%、2h的最低儲(chǔ)能配置標(biāo)準(zhǔn)，則近60%的劃分區(qū)域均無(wú)法滿(mǎn)足投資邊際條件。考慮到2022年新能源儲(chǔ)能配置政策已在國(guó)內(nèi)各省份普遍實(shí)施，我們推測(cè)國(guó)內(nèi)部分集中式光伏電站受制于組件價(jià)格約束或?qū)е卵b機(jī)進(jìn)度滯后。硅料產(chǎn)能逐步釋放，供需偏緊格局有望緩解?！笆奈濉币詠?lái)組件價(jià)格高企的主要原因之一在于上游硅料供給緊張，硅料產(chǎn)能逐步釋放有望緩解供需偏緊格局。據(jù)硅業(yè)分會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年以來(lái)相繼有企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，2021年國(guó)內(nèi)硅料產(chǎn)能合計(jì)52萬(wàn)噸（全年實(shí)際產(chǎn)量50萬(wàn)噸），2022年底國(guó)內(nèi)硅料產(chǎn)能將達(dá)到120萬(wàn)噸（全年預(yù)計(jì)產(chǎn)量82萬(wàn)噸），預(yù)計(jì)2023年底國(guó)內(nèi)產(chǎn)能將進(jìn)一步提升至240萬(wàn)噸。產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格進(jìn)入下行通道，公司23年光伏裝機(jī)有望放量。4Q22硅料產(chǎn)能釋放后供需預(yù)期調(diào)整，11月以來(lái)組件價(jià)格已逐步松動(dòng)下行。根據(jù)PVInfoLink數(shù)據(jù)，截至2023年3月8日，182mm單晶單面PERC組件均價(jià)約1.73元/W（較2022年11月中旬高點(diǎn)-12.6%）。我們預(yù)計(jì)隨著上游產(chǎn)能持續(xù)釋放光伏組件價(jià)格仍處于下降通道中，2023年公司光伏裝機(jī)有望顯著放量。5.資產(chǎn)擴(kuò)張開(kāi)啟ROE修復(fù)之路，估值中樞有望上移5.1.ROE提升有望帶動(dòng)公司PB估值中樞上移ROE與PB估值正向相關(guān)。從DDM模型出發(fā)，我們可以推導(dǎo)出PB與ROE之間呈正向變動(dòng)關(guān)系，即盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)應(yīng)該享受更高的估值溢價(jià)。復(fù)盤(pán)公司過(guò)去20年P(guān)B與ROE之間的走勢(shì)關(guān)系，可以看到兩者走勢(shì)高度相關(guān)。2015年以來(lái)受ROE趨勢(shì)性下移影響，公司PB估值亦呈現(xiàn)出整體下行趨勢(shì)。截至2023年3月10日，公司PB僅為0.9倍，位于2003年至今2.6%分位。ROE趨勢(shì)性抬升有望拉動(dòng)公司PB估值修復(fù)。我們認(rèn)為公司ROE有望受益于下述三大因素趨勢(shì)性抬升：1）新能源資產(chǎn)成為公司后續(xù)投資重點(diǎn)，新能源資產(chǎn)（新能源資產(chǎn)ROE高于公司其他存量業(yè)務(wù)ROE）占比提升有望拉動(dòng)公司綜合ROE水平；2）公司傳統(tǒng)電力及燃?xì)鈽I(yè)務(wù)均有望邊際好轉(zhuǎn)；3）公司資產(chǎn)負(fù)債表健康，且融資成本較低，具備通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿提升ROE水平的潛力。參考?xì)v史復(fù)盤(pán)經(jīng)驗(yàn)，公司ROE趨勢(shì)性提升階段有望拉動(dòng)PB估值修復(fù)。5.2.新老業(yè)務(wù)齊發(fā)力，開(kāi)啟ROE趨勢(shì)性修復(fù)之路5.2.1.

新能源資產(chǎn)拉動(dòng)公司綜合ROE提升公司新能源業(yè)務(wù)盈利能力優(yōu)于其他存量業(yè)務(wù)。我們測(cè)算在公司各重要一級(jí)子公司中，新能源公司/燃?xì)饧瘓F(tuán)/電力集團(tuán)/能源物流集團(tuán)2019~2021年年均ROE為12.7%/2.1%/2.1%/3.4%，同期凈利率均值為30.5%/1.4%/3.8%/0.4%。公司新能源分部業(yè)務(wù)盈利絕對(duì)水平及穩(wěn)定性均顯著高于其他業(yè)務(wù)。預(yù)計(jì)新增新能源項(xiàng)目投資將拉升公司綜合ROE水平。新能源行業(yè)當(dāng)前普遍將8%~9%資本金收益率作為項(xiàng)目投資的收益率底線(xiàn)（上游組件降價(jià)及融資成本降低下新能源項(xiàng)目投資收益率或階段性高于該收益率底線(xiàn)），公司存量業(yè)務(wù)中除新能源項(xiàng)目外其他業(yè)務(wù)2019~2021年ROE均值均低于該水平，我們預(yù)計(jì)公司加大新能源項(xiàng)目投資將顯著提升公司綜合ROE水平。5.2.2.收入成本共振，傳統(tǒng)電力邊際好轉(zhuǎn)2023年廣東長(zhǎng)協(xié)電價(jià)邊際提升顯著。我們認(rèn)為2022年廣東省年度長(zhǎng)協(xié)電量電價(jià)漲幅較低是壓制2022年火電業(yè)務(wù)毛利率的關(guān)鍵因素，2022年廣東省年度雙邊交易電價(jià)0.497元/千瓦時(shí)，僅較廣東基準(zhǔn)電價(jià)（0.463元/千瓦時(shí)）上浮7.35%。2023年廣東長(zhǎng)協(xié)電價(jià)顯著提升，2022年12月

《廣東電力市場(chǎng)2023年度交易及可再生能源年度交易結(jié)果》公布2023年年度雙邊交易電價(jià)0.5539元/千瓦時(shí)（接近上限0.554元/千瓦時(shí)，同比+11.4%），較廣東基準(zhǔn)電價(jià)上浮19.6%。成本端多重因素共振有望邊際好轉(zhuǎn)。我們預(yù)計(jì)23年公司綜合用煤成本有望好轉(zhuǎn)：1）國(guó)家發(fā)改委持續(xù)監(jiān)督23年年度電煤中長(zhǎng)期合同簽約工作落地情況，我們預(yù)計(jì)公司作為地方國(guó)企23年煤炭中長(zhǎng)期合同實(shí)際兌現(xiàn)率邊際提升空間較高；2）現(xiàn)貨煤市場(chǎng)價(jià)格自22年11月逐步進(jìn)入下行通道，2021~2022年連續(xù)兩次新增3億噸煤炭產(chǎn)能將陸續(xù)釋放，供需邊際寬松下我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨煤價(jià)有望延續(xù)溫和下行；3）2023年2月卡里曼丹Q3800動(dòng)力煤FOB均價(jià)60.6美元/噸，環(huán)比-7.6%。5.2.3.燃?xì)猱a(chǎn)業(yè)鏈一體化，優(yōu)化盈利水平新建儲(chǔ)氣庫(kù)項(xiàng)目豐富公司氣源結(jié)構(gòu)。廣州供氣氣源包括中石油西二線(xiàn)、沿海LNG接收站等。公司投資的廣州LNG儲(chǔ)氣庫(kù)項(xiàng)目周轉(zhuǎn)量100萬(wàn)噸/年，已列入2020年廣東省重點(diǎn)項(xiàng)目和廣州市“攻城拔寨”項(xiàng)目名單。廣州LNG儲(chǔ)氣庫(kù)項(xiàng)目和已參股的珠海金灣及大鵬LNG接收站將形成

“三足鼎立”區(qū)域協(xié)同。天然氣全產(chǎn)業(yè)鏈稀缺標(biāo)的，優(yōu)化綜合盈利。廣州LNG儲(chǔ)氣庫(kù)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)模式為業(yè)主與第三方共同使用模式，可以在兩種模式中靈活切換，在保證投資回報(bào)同時(shí)降低項(xiàng)目承擔(dān)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)公司可研報(bào)告測(cè)算，首期項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年均凈利潤(rùn)1.98億元，IRR5.7%。公司耦合區(qū)域內(nèi)壟斷性和競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)，爭(zhēng)奪天然氣定價(jià)權(quán)，合理分配產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)，優(yōu)化綜合盈利。5.3.資產(chǎn)負(fù)債表健康，財(cái)務(wù)杠桿助力ROE提升公司資產(chǎn)負(fù)債表健康，支撐資本開(kāi)支強(qiáng)度。公司向大股東在內(nèi)的18名特定對(duì)象增發(fā)