白色家電行業(yè)專題研究這一輪是否會(huì)看到20倍的白電龍頭

白色家電行業(yè)專題研究-這一輪是否會(huì)看到20倍的白電龍頭新冠肺炎對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響不言而喻，那這與20倍的白電個(gè)股有什么關(guān)系呢？邏輯一：家電龍頭企業(yè)基本面長(zhǎng)期趨勢(shì)向上從基本面的角度看，今年疫情無疑會(huì)對(duì)公司上半年的業(yè)績(jī)帶來一定持續(xù)性影響，并且由于全球疫情尚在發(fā)展中，最終的影響情況也暫時(shí)不能完全清晰地預(yù)測(cè)。但我們不能僅僅只專注短期業(yè)績(jī)進(jìn)行投資，基于公司在產(chǎn)業(yè)中的龍頭地位，從全球產(chǎn)業(yè)角度來看，行業(yè)龍頭地位確立，未來業(yè)績(jī)向上趨勢(shì)是非常明確的。從中怡康數(shù)據(jù)能看到，在過去一輪又一輪的危機(jī)，其實(shí)是行業(yè)洗牌的好機(jī)會(huì)，使得龍頭企業(yè)在調(diào)整之際逐漸獲得領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，空冰洗行業(yè)都基本形成了雙寡頭市場(chǎng)，且雙寡頭的市場(chǎng)份額進(jìn)一步向上。因此，在疫情帶來“被動(dòng)”

下殺后，白電龍頭的份額會(huì)進(jìn)一步提升，對(duì)于長(zhǎng)期具有競(jìng)爭(zhēng)力的公司來說，這一輪的下跌有望成為最佳投資窗口之一。以空調(diào)行業(yè)為例，自19年年底開始，整個(gè)行業(yè)無疑是進(jìn)入到了新一輪洗牌之中，格力自19年11月連續(xù)開啟三輪空調(diào)大型讓利活動(dòng)，促銷反映在零售端數(shù)據(jù)上，我們能看到11月空調(diào)均價(jià)明顯下降，與此同時(shí)行業(yè)銷售量明顯提升。在今年年初疫情爆發(fā)后，空調(diào)價(jià)格在短短兩個(gè)月之內(nèi)再次出現(xiàn)非常明顯的下降，兩家龍頭公司對(duì)二線品牌的擠壓程度和速度都是極高極快的。在今年天氣狀況尚不確定的情況下，我們預(yù)計(jì)價(jià)格戰(zhàn)短期依舊會(huì)延續(xù)，且考慮到能效標(biāo)準(zhǔn)出臺(tái)后對(duì)于低能效產(chǎn)品的清理，行業(yè)整體的復(fù)蘇節(jié)奏或許會(huì)進(jìn)一步延后，而短期的行業(yè)壓力如何更有效的轉(zhuǎn)變成成長(zhǎng)契機(jī)？我們相信龍頭公司也會(huì)在之后交出一份滿意的答卷。另一點(diǎn)看好基本面趨勢(shì)向上的理由是地產(chǎn)竣工的持續(xù)回暖。從房屋銷售及竣工的情況來看，19年下半年開始出現(xiàn)二者“剪刀差”收窄的情況，除了與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較高的廚電會(huì)在業(yè)績(jī)上率先反映出來外，白電板塊的需求同樣有望獲得改善，但疫情確實(shí)將滯后性的周期拉長(zhǎng)，更多需求的改善可能會(huì)在三、四季度開啟。因此長(zhǎng)期資金若著眼于兩三年的投資維度，現(xiàn)在則是布局的好契機(jī)。接下來，我們想對(duì)前面的分析做簡(jiǎn)單的基本面量化來進(jìn)一步論證20x的可能性。20年整體行業(yè)受疫情影響，銷量增速較此前預(yù)期下修的趨勢(shì)已經(jīng)比較明確了，且季度業(yè)績(jī)波動(dòng)擾動(dòng)之下的環(huán)比增速變化參考意義有限，因此我們直接跳過20年去用21年來作對(duì)比，排除短期的“黑天鵝”因素，21年公司業(yè)績(jī)相較于19年大概率是增速進(jìn)一步向上的。我們基于以下幾點(diǎn)假設(shè)對(duì)公司旗下空冰洗業(yè)務(wù)進(jìn)行簡(jiǎn)單測(cè)算：在經(jīng)歷了20年的洗牌后，格力、美的在各自現(xiàn)有市占率水平上有一定提升；基于疫情、地產(chǎn)后周期等因素的滯后影響，假設(shè)21年空冰洗行業(yè)總量相較于19年略有增長(zhǎng)；ASP略有增長(zhǎng)。結(jié)合凈利率略有提升的假設(shè)，我們大概框算出21年格力、美的的業(yè)績(jī)分別為321.9、305.8億元。在21年P(guān)E回到估值中樞15x的情況下，最終得到相應(yīng)的目標(biāo)市值。前面我們從偏長(zhǎng)期的視角給予估值15x的考慮，那在20年因疫情影響出現(xiàn)一定業(yè)績(jī)下修后，白電個(gè)股的對(duì)應(yīng)PE將會(huì)如何？測(cè)算結(jié)果在20x左右。理論上21年實(shí)現(xiàn)目標(biāo)市值，或者在20年底估值切換，以19年下修后的業(yè)績(jī)來看的20x確實(shí)也存在一定辯駁的空間，但我們認(rèn)為，這可能會(huì)是在各個(gè)因素的角力下共同作用的結(jié)果。20x是否能成為一個(gè)更加常態(tài)化的存在？有可能，但可能需要外資在某些因素下進(jìn)行更“迫切”的買入行為，我們認(rèn)為，未來行業(yè)龍頭常態(tài)化的估值空間將在15x-20x之間。邏輯二：家電企業(yè)市值的天花板還未到對(duì)比國(guó)外主要家電公司的情況，往往讓人產(chǎn)生一種很難出現(xiàn)一個(gè)市值還有很大空間向上的家電巨頭公司的錯(cuò)覺。我們比較部分主營(yíng)業(yè)務(wù)為家電的海外公司與中國(guó)白電企業(yè)的市值，可以看到一個(gè)明顯的差距。而所謂的海外家電公司，我們大致可以分為兩類，一類是市值相對(duì)較高的海外公司，類似、這些以家電起家，后面通過發(fā)展其他新業(yè)務(wù)來進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模；另一類市值徘徊在百億的海外公司，例如、伊萊克斯目前主營(yíng)還是家電的公司。當(dāng)然，海外市場(chǎng)的估值也會(huì)偏低，例如SEB，扣除所持有的的股權(quán)市值，意味著其剩余的其他海外業(yè)務(wù)價(jià)值在-34億元左右。海外家電企業(yè)所選擇的路徑和取得的成果，一方面意味著，從制造端的角度來講，家電企業(yè)在行業(yè)發(fā)展角度來看，是有進(jìn)化空間的，另一方面則需要結(jié)合國(guó)別考慮，他們所主要覆蓋的區(qū)域是日本、美國(guó)、歐洲等地區(qū)，人口總量低于中國(guó)，且家電普及時(shí)間較早，行業(yè)空間有限的情況下只能去發(fā)展其他賽道。因此，現(xiàn)在的情況是，盡管海外家電企業(yè)在歐美市場(chǎng)知名度很高，但基本都錯(cuò)過了中國(guó)這個(gè)全球最大的單用戶市場(chǎng)，即在中國(guó)的市占率并不高。中國(guó)主要大家電在農(nóng)村的保有量近年才剛剛到達(dá)接近100臺(tái)每百戶的水平，空調(diào)保有量則基于一戶多臺(tái)的考慮還有向上空間。作為在中國(guó)生長(zhǎng)起來的家電公司，他們到達(dá)了天花板嗎？覆蓋人口天然決定了市場(chǎng)的廣度，這是市場(chǎng)中隱含的價(jià)值所在，而后無非是考慮個(gè)人的消費(fèi)頻次。以海外家電公司的市值來決定中國(guó)家電企業(yè)的天花板在合理性上還待考量。簡(jiǎn)單對(duì)比不同公司主要覆蓋地區(qū)的人口數(shù)，伊萊克斯主要在歐洲，主要在美國(guó)，而歐洲和美國(guó)的人數(shù)分別為約7.5億、3.3億，人口數(shù)量是家電這種消費(fèi)品的基礎(chǔ)，因此我們認(rèn)為比較市值所覆蓋的人口數(shù)量，就有較大差別，且要強(qiáng)調(diào)的是，即使人數(shù)上美國(guó)+歐洲接近中國(guó)，但這些市場(chǎng)更多是分散的而非統(tǒng)一，這意味著針對(duì)每一個(gè)市場(chǎng)都需要重新去做產(chǎn)品的研發(fā)、營(yíng)銷等一系列區(qū)分。中國(guó)作為統(tǒng)一的大市場(chǎng)，在該品類上做到龍頭企業(yè)的價(jià)值，本身就是超越海外同類龍頭。我們也可以看到，大金作為單一的空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)，盡管在中國(guó)的市占率也不高，但依然可以獲得較為接近格力的市值，主要也是因?yàn)槠湓诤Ｍ馄渌貐^(qū)的經(jīng)營(yíng)做得較好。如果我們?cè)賹纂娖髽I(yè)在海外拓展和多元化納入考量范圍，那這些公司的天花板能進(jìn)一步打開。目前國(guó)內(nèi)家電企業(yè)的國(guó)際化進(jìn)程已經(jīng)比較明確了，以美的為例，其16年收購(gòu)

白電業(yè)務(wù)進(jìn)入日本市場(chǎng)，也在嘗試多元業(yè)務(wù)的拓展，通過收購(gòu)庫(kù)卡進(jìn)入機(jī)器人行業(yè)中。因此，在已經(jīng)擁有全球領(lǐng)先的制造能力、研發(fā)能力的情況下，我們有理由相信白電企業(yè)國(guó)際化的進(jìn)程將遠(yuǎn)快于海外家電企業(yè)，這部分也將成為未來公司市值提升的重要支撐點(diǎn)。邏輯三：制造業(yè)的價(jià)值與價(jià)值重估白電龍頭公司在國(guó)內(nèi)空冰洗的市場(chǎng)中已經(jīng)取得長(zhǎng)期領(lǐng)先的地位，從結(jié)果推原因，其一定是具備自身極寬的護(hù)城河。而談到制造業(yè)，前期較大的重資產(chǎn)投入即是企業(yè)的第一塊入門磚，但是否能用同樣的一筆現(xiàn)金來重塑一個(gè)一模一樣的公司？倘若不能，則可以更好的理解其護(hù)城河之真正所在。假設(shè)將格力、美的私有化，則我們所付出的現(xiàn)金可以簡(jiǎn)單看做市值減去賬面上含有的現(xiàn)金量。進(jìn)一步拆分這2000億，是品牌的價(jià)值+渠道的價(jià)值+產(chǎn)能的價(jià)值。首先，這三個(gè)品牌的價(jià)值是無法再輕易復(fù)制的。我們?cè)凇都?xì)分市場(chǎng)的崛起》中談到，因?yàn)楝F(xiàn)在需求越來越小眾化，宣傳媒介也在去中心化，很難再單純重塑這樣一個(gè)國(guó)民性的品牌。這需要建立在購(gòu)買需求集中的時(shí)代，公司通過集中的大平臺(tái)完成品牌宣傳，最終達(dá)到快速認(rèn)知，這也就是所謂的統(tǒng)一大市場(chǎng)的價(jià)值。其次，公司擁有的渠道價(jià)值，渠道的價(jià)值在于先發(fā)優(yōu)勢(shì)不斷累積后形成的強(qiáng)大護(hù)城河?；仡?0年代中期，在主要大家電尚處于普及階段的時(shí)候，在產(chǎn)品端具備極大優(yōu)勢(shì)的日本品牌與中國(guó)本土品牌展開激烈廝殺，最終落敗，主要原因之一是渠道滲透率，當(dāng)時(shí)以格力建立區(qū)域性銷售公司為標(biāo)志性事件，中國(guó)品牌紛紛加快進(jìn)入渠道變革期。而后在家電下鄉(xiāng)等政策推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)家電公司享受在渠道上的優(yōu)勢(shì)布局，進(jìn)一步加深自身的領(lǐng)先地位。目前，白電企業(yè)已經(jīng)把渠道下沉到三四線市場(chǎng)，這些市場(chǎng)容量相對(duì)有限，很難容納額外的競(jìng)爭(zhēng)者。再次，產(chǎn)能的價(jià)值并非產(chǎn)量的價(jià)值，不是生產(chǎn)線的機(jī)器設(shè)備加總，更多是在于整條生產(chǎn)線的技術(shù)含量，蘊(yùn)含的是人的knowhow，是產(chǎn)業(yè)鏈布局的價(jià)值。需要的是從研發(fā)端充分理解市場(chǎng)需求，從制造端快速響應(yīng)需求并提出合理的解決方案，從渠道端完成迅速的產(chǎn)品發(fā)布與銷售分配。這些環(huán)節(jié)中，簡(jiǎn)單的低勞動(dòng)力成本，并不具有單一的影響力。從制造業(yè)的角度看，不斷發(fā)展的印度和以東南亞聯(lián)盟國(guó)為首的越南是否能孕育出同樣極具價(jià)值的產(chǎn)能？我們也曾去印度與越南調(diào)研，在《下一個(gè)中國(guó)，到底是印度還是越南？》中進(jìn)行過較為全面的對(duì)比分析，最后得出的結(jié)論是：在中期維度來看，無論是印度還是越南，都無法替代掉中國(guó)。印度的大國(guó)崛起是必然，但其進(jìn)程應(yīng)該是無法復(fù)制中國(guó)速度。而越南更適合發(fā)展成為下一個(gè)韓國(guó)，成為中國(guó)部分制造業(yè)的B角，作為對(duì)于全球產(chǎn)業(yè)鏈的補(bǔ)充。以及更為重要的是，即使這些國(guó)家可以發(fā)展起來，只要在行業(yè)發(fā)展初期并不對(duì)于我國(guó)龍頭投建產(chǎn)能有任何準(zhǔn)入門檻要求，這也意味著白電企業(yè)也可以在當(dāng)?shù)夭季之a(chǎn)能，以獲取同樣的低勞動(dòng)力成本，而這一點(diǎn)顯然已經(jīng)在發(fā)生。當(dāng)然，在這種模式之下，我們更看好民企制度背景、具有一定管理輸出能力的，在海外企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和充分授權(quán)之下的發(fā)展?jié)摿?。另外，綜合此次疫情的情況，目前中國(guó)疫情相較于其他尚處于早期的各國(guó)已基本得到控制，在其他國(guó)家的代工企業(yè)無法滿足外貿(mào)訂單的前提下，這部分訂單無疑會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)移。對(duì)于中國(guó)的家電制造企業(yè)，基本能在本土供應(yīng)鏈配套上實(shí)現(xiàn)自供自產(chǎn)，訂單完成的確定性大大增加，在疫情的考驗(yàn)下再一次證明了自身的實(shí)力。出于對(duì)各類不可控因素的考慮，國(guó)內(nèi)的制造產(chǎn)能的“安全性”溢價(jià)也會(huì)大大提升。邏輯四：全球角度加配中國(guó)A股從宏觀角度看，是否接下來會(huì)看到一個(gè)好的外資配置時(shí)點(diǎn)？在疫情對(duì)全球影響不斷加大的情況下，北京時(shí)間3月3日，美聯(lián)儲(chǔ)突然宣布下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間50bp至1.00%-1.25%，同時(shí)將超額準(zhǔn)備金率下調(diào)50bp至1.1%，降息幅度和時(shí)點(diǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期。隨后加拿大等地跟進(jìn)降息。在此之前，也已有澳大利亞等多個(gè)國(guó)家宣布降息。為了維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，全球?qū)捤深A(yù)期持續(xù)升溫，相比較下，中國(guó)自身利率仍具備一定調(diào)整空間。另外，中國(guó)對(duì)外資的開放態(tài)度決定了市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步改變。自19年開始，隨著對(duì)外資投資額度的放松、各國(guó)際指數(shù)對(duì)A股實(shí)現(xiàn)納入等，中國(guó)市場(chǎng)對(duì)外開放加速，從北向資金的數(shù)據(jù)能看到，截至3月，北向資金凈買入已超過10,000億元，境外機(jī)構(gòu)資金不斷流入的趨勢(shì)在未來2-3年大概率會(huì)持續(xù)?？偨Y(jié)來看，全球性資金面的寬裕疊加A股對(duì)外開放力度加大，且在疫情防控方面，中國(guó)已成為目前疫情可控性最清晰可見的國(guó)家，可能會(huì)變相成為部分資金的避險(xiǎn)國(guó)，從全球配置角度會(huì)加大對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的配置，后續(xù)加大流入的前景可以想象。邏輯五：海外資金偏好長(zhǎng)期持有高股息率的個(gè)股前面討論了整體宏觀環(huán)境的因素導(dǎo)致的外資重要性提升，而自上而下的看，外資的選股偏好則進(jìn)一步?jīng)Q定了具體個(gè)股的漲幅。在當(dāng)前海外市場(chǎng)利率處于較低水平甚至負(fù)數(shù)的大環(huán)境下，外資非常青睞具有低估值、高分紅屬性以及優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)的消費(fèi)品公司，家電中的三家白電龍頭公司必在外資的篩選名單上占據(jù)一席之地。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，白電龍頭公司的分紅金額逐年攀升，2018年格力、美的分別分紅126.3億元、85.6億元，現(xiàn)金分紅率更是常年保持在30%以上。從長(zhǎng)期角度看，由于白電企業(yè)已經(jīng)過了產(chǎn)能投資高峰期，未來Capex投資更多是在現(xiàn)有產(chǎn)能上進(jìn)行進(jìn)一步優(yōu)化改造，整體投資規(guī)?？煽?，但不排除會(huì)出現(xiàn)進(jìn)入新產(chǎn)業(yè)投資的情況，我們預(yù)計(jì)，公司分紅水平大概率會(huì)維持在較高水平。而在年初疫情等不確定因素的影響下，外資的態(tài)度依然清晰可見。由于美的目前外資比例已接近30%的限制因素，格力的流入情況可能更能反映外資的態(tài)度，在疫情爆發(fā)前，格力表現(xiàn)出外資持續(xù)買入的趨勢(shì)，盡管疫情爆發(fā)之后，格力美的的外資持續(xù)流出，但從3月4日，美聯(lián)儲(chǔ)突發(fā)降息開始，外資重新回到凈買入的局面，然而上一周，全球資產(chǎn)暴跌過程中，外資重新回到凈賣出。雖然短期由于海外的進(jìn)一步暴跌，導(dǎo)致外資進(jìn)一步賣出，但不排除全球真正抗疫之下，資金流穩(wěn)定之時(shí)，對(duì)于這一類資產(chǎn)的重新買入。類似情況在18年底同樣也出現(xiàn)過。18年底市場(chǎng)普遍對(duì)19年上半年行業(yè)整體恢復(fù)預(yù)期不高，雖然公司具備長(zhǎng)期配置價(jià)值，但內(nèi)資實(shí)際配置在18Q4和19Q1處于較低位置，相反外資配置比例從18年底開始提升，我們認(rèn)為，這更多可能是由于考核機(jī)制上的差異，一年期和三年期的考核區(qū)分點(diǎn)下的外資長(zhǎng)期持有偏好?；氐疆?dāng)前時(shí)點(diǎn)，待海外疫情到了峰值之時(shí)，屆時(shí)市場(chǎng)將具有全年的業(yè)績(jī)預(yù)期，即基本面向下，但可以探明，因此也極有可能重新出現(xiàn)18年年底的情況，長(zhǎng)期資金提前配置國(guó)內(nèi)資產(chǎn)。我們以Wind一致性預(yù)期的歸母凈利潤(rùn)來計(jì)算19年白電企業(yè)的分紅情況，在70%的分紅率假設(shè)對(duì)應(yīng)下，格力和美的的股息率分別為5.34%和4.82%，而目前市場(chǎng)中期國(guó)債收益率在2個(gè)點(diǎn)左右，相比之下如何配置不難抉擇。放眼全球，很難找到一個(gè)穩(wěn)定投入就會(huì)有較高收益的，且有強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘或者說是護(hù)城河的公司。在70%的分紅率假設(shè)下，且股息率回到3%左右的合理范圍內(nèi)，對(duì)應(yīng)的目標(biāo)PE又該是多少呢？根據(jù)市盈率的公式很容易得出，目標(biāo)PE在20x的情況下對(duì)應(yīng)的是3.5%的股息率。且在目前內(nèi)因外因的共同作用下，我們認(rèn)為，估值向上或許不難實(shí)現(xiàn)。從交易策略的角度看，額外還有需要考慮的兩個(gè)因素，一是通常投資者通過加配優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股來獲得長(zhǎng)期股價(jià)提升及穩(wěn)定股息的時(shí)候，會(huì)同時(shí)利用股指期貨等對(duì)沖工具，以防止短期市場(chǎng)出現(xiàn)較大調(diào)整后出售股票帶來的踏空。相較于國(guó)外成熟的衍生品市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)仍有一定差距，但在加速對(duì)外開放的過程中，大量資金的涌入無疑會(huì)加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此相輔相成的金融衍生品同樣也會(huì)加速完善。二是海外資金對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)的考量，可能會(huì)通過對(duì)離岸人民幣匯率的套期值來實(shí)現(xiàn)。整體上看，交易策略的操作空間可能在一定程度上會(huì)抑制資金流入