紡織服裝行業(yè)2021年度中期投資策略順勢(shì)崛起

紡織服裝行業(yè)2021年度中期投資策略-順勢(shì)崛起一、復(fù)盤：內(nèi)外需同步恢復(fù)，板塊相對(duì)收益兌現(xiàn)2021

年至今，內(nèi)需端線下人流量恢復(fù)、電商發(fā)力、庫(kù)存去化到位疊加新品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，國(guó)

內(nèi)需求延續(xù)改善趨勢(shì)；而外需端，歐美疫情逐步緩解，且印度及東南亞等地疫情爆發(fā)加

速訂單回流，出口延續(xù)高景氣。上市公司收入端轉(zhuǎn)正，利潤(rùn)端仍相對(duì)承壓，但資產(chǎn)質(zhì)量

幾乎處于

2018

年至今最優(yōu)狀態(tài)。市場(chǎng)層面，伴隨春節(jié)后市場(chǎng)風(fēng)格切換，紡服板塊上漲

兌現(xiàn)相對(duì)收益，但目前板塊機(jī)構(gòu)配置比例仍偏低，國(guó)牌崛起背景下估值仍具較高性價(jià)比。內(nèi)外需同步恢復(fù)，上市公司資產(chǎn)質(zhì)量趨優(yōu)服裝零售恢復(fù)趨勢(shì)仍在延續(xù)，月度間存波動(dòng)。年初疫情反復(fù)及就地過(guò)年影響部分低線城

市服裝消費(fèi)，但伴隨疫情緩解、電商及新興渠道持續(xù)發(fā)力、庫(kù)存去化到位及春裝逐步上

新，服裝零售呈現(xiàn)出改善趨勢(shì)。2021

年

4

月，限額以上服裝鞋帽、針紡類銷售額當(dāng)月/

累計(jì)同比增長(zhǎng)分別為

31.2%/48.1%，以

2019

年同期為基數(shù)，當(dāng)月/累計(jì)同比增速分別為

6.9%/5.2%。線上渠道，網(wǎng)上零售：穿類

1-4

月累計(jì)同比增長(zhǎng)

33.8%，以

2019

年為基

數(shù)，同比增長(zhǎng)

17.7%。上市公司層面，Q1

收入端恢復(fù)正增長(zhǎng)，利潤(rùn)端仍相對(duì)承壓。2020

年，品牌服裝板塊營(yíng)

收和歸母凈利分別同比-7.8%和-37.5%，疫情沖擊下的線下閉店是收入下滑的主要因素，

受去庫(kù)折扣力度加大、費(fèi)用相對(duì)剛性以及資產(chǎn)減值損失計(jì)提等拖累，利潤(rùn)端表現(xiàn)顯著弱

于收入端。2021Q1，同比

2019Q1，營(yíng)收和歸母凈利分別同比+2.0%和-14.1%，收入端

恢復(fù)正增長(zhǎng)，而利潤(rùn)端則依舊相對(duì)承壓。運(yùn)動(dòng)、家紡及中高端景氣度較優(yōu)，個(gè)股之間持續(xù)分化。分不同細(xì)分子板塊，2021Q1，按

同比

2019Q1

的收入增速排序：運(yùn)動(dòng)

>中高端（+14.9

%）>家紡（+12.2%）>紡織制造（+1.8%）>大眾服裝（-3.3%）>鞋帽（-9.4%）；運(yùn)動(dòng)仍是景氣度最優(yōu)的細(xì)分子板塊，

新疆棉事件后本土品牌銷售顯著加速，中高端受益高端消費(fèi)回流且受新收入會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)

整影響相對(duì)明顯，家紡板塊電商助力明顯，而大眾服裝及鞋帽板塊仍相對(duì)低迷。利潤(rùn)端

增速排序：家紡（+8.4%）>中高端（-12.9%）>大眾服裝（-14.9%）>紡織制造（-23.0%）>

鞋帽（-51.6%）；除家紡板塊外，A股其余板塊利潤(rùn)端同比仍下滑，但個(gè)體層面分化明

顯，太平鳥、比音勒芬等表現(xiàn)相對(duì)亮眼。海外需求回暖帶動(dòng)出口景氣度走高，結(jié)構(gòu)性分化致企業(yè)端業(yè)績(jī)承壓。歐美疫情緩解疊加

疫苗接種比例提升，帶動(dòng)海外需求逐步回暖，印度及東南亞等地區(qū)疫情擴(kuò)散亦導(dǎo)致部分

訂單向中國(guó)大陸回流，出口端景氣度持續(xù)走高。2021

年

4

月，紡織品和服裝附件累計(jì)

出口+18.0%和+51.7%，紡織品在高基數(shù)背景下仍延續(xù)較快增長(zhǎng)，服裝出口對(duì)比

2019

年

同期亦有雙位數(shù)增長(zhǎng)；柯橋外貿(mào)景氣指數(shù)自

2020

年

7

月開(kāi)始拐點(diǎn)向上，今年以來(lái)向上

趨勢(shì)仍在延續(xù)。但從企業(yè)端來(lái)看，紡織制造企業(yè)收入及利潤(rùn)端仍相對(duì)承壓，我們預(yù)計(jì)可能主要受以下因

素影響：1）疫情后下游品牌商備貨仍相對(duì)謹(jǐn)慎，訂單改善滯后于零售端改善；2）統(tǒng)計(jì)

數(shù)據(jù)顯示的行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)均為限額以上企業(yè)，但出口數(shù)據(jù)為行業(yè)全口徑，或存在統(tǒng)計(jì)口

徑上差異，即印度制造業(yè)相對(duì)低端，訂單回流主要以中小企業(yè)為主；3）預(yù)計(jì)新疆棉、匯

率波動(dòng)等因素或均有一定負(fù)面影響。上市公司層面，

Q1

景氣度依舊偏低，利潤(rùn)率承壓。2020

年，紡織制造板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

和歸母凈利分別同比-8.4%和-70.5%，疫情導(dǎo)致的訂單下滑、訂單結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)能利用

率不足等拖累制造板塊收入及業(yè)績(jī)承壓，利潤(rùn)端下滑顯著超過(guò)收入端亦受到健盛集團(tuán)

Q4

大幅計(jì)提商譽(yù)減值損失拖累。2021Q1，紡織制造板塊營(yíng)收和歸母凈利同比

2019Q1

變動(dòng)

1.8%、-23%，國(guó)內(nèi)外需求恢復(fù)帶動(dòng)收入端恢復(fù)正增長(zhǎng)，但前期壓制企業(yè)盈利的產(chǎn)

能利用率、訂單結(jié)構(gòu)等因素依舊存在，新疆棉因素亦導(dǎo)致部分企業(yè)訂單大幅下滑，且

A股制造板塊的下游客戶多為大眾品牌及襯衫等品類，景氣度持續(xù)較低，對(duì)比運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈

的華利集團(tuán)

Q1

的顯著高增長(zhǎng)，企業(yè)間表現(xiàn)存分化。相對(duì)收益兌現(xiàn)，低配且估值仍具性價(jià)比受板塊業(yè)績(jī)相對(duì)低迷，以及市場(chǎng)風(fēng)格偏向大市值龍頭等因素拖累，2017-2020

年，紡織

服裝行業(yè)指數(shù)均顯著跑輸滬深

300，板塊估值中樞持續(xù)回落。2021

年至今，長(zhǎng)江紡織服

裝指數(shù)上漲

3.4%，小幅跑贏滬深

300

4.9pct，主要受益于春節(jié)后市場(chǎng)風(fēng)格向低估值風(fēng)

格切換，疊加紡織服裝板塊業(yè)績(jī)復(fù)蘇以及新疆棉事件帶動(dòng)市場(chǎng)情緒升溫，板塊迎來(lái)估值

修復(fù)。從估值水平來(lái)看，截止到

05/21，紡織服裝板塊

PE（TTM/剔除負(fù)值）為

19.1

倍，

處于

2017

年至今

40.89%分位數(shù)水平。從個(gè)股表現(xiàn)來(lái)看，板塊漲幅靠前的為錦泓集團(tuán)、金發(fā)拉比、361

度、朗姿股份及美邦服

飾，多為小市值、業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)或題材性個(gè)股。從重點(diǎn)公司股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，品牌服飾端

361

度、特步國(guó)際、太平鳥、比音勒芬和李寧漲幅靠前；紡織制造端天虹紡織、百隆東方、

申洲國(guó)際及華孚時(shí)尚表現(xiàn)較優(yōu)?；鹬貍}(cāng)配置比例雖提升但仍低配，機(jī)構(gòu)持續(xù)聚焦大市值消費(fèi)龍頭。2021Q1，紡織服

裝行業(yè)基金重倉(cāng)配置比例為

0.24%，行業(yè)標(biāo)配比例為

0.64%，持續(xù)低配，重倉(cāng)配置比例

雖環(huán)比提升

0.09pct，仍處于相對(duì)低配水平。其中，紡織制造和品牌服飾的配置比例分

別為

0.021%和

0.221%，環(huán)比

20Q4

分別

+0.01

pct和+0.08pct，配置比例環(huán)比改善。

從基金重倉(cāng)持股公司來(lái)看，仍主要集中在大市值消費(fèi)龍頭，其中，安踏體育、申洲國(guó)際、

李寧、比音勒芬和太平鳥基金持倉(cāng)總市值相對(duì)靠前；森馬服飾、南極電商、地素時(shí)尚重

倉(cāng)持股數(shù)量下降。二、服裝零售：2021H2

補(bǔ)庫(kù)可期，國(guó)貨崛起進(jìn)行時(shí)庫(kù)存周期判斷得驗(yàn)證，2021H2

補(bǔ)庫(kù)景氣可期行業(yè)層

面，2021

年

1-4

月服裝零售額較

2019

年同期已恢復(fù)至中單位數(shù)正增長(zhǎng)，行業(yè)庫(kù)存處于

相對(duì)低位，同比持平甚至下滑，PPI價(jià)格拐點(diǎn)已于

2020Q3

顯現(xiàn)，2021

年以來(lái)價(jià)格下

滑幅度持續(xù)收窄，整體表現(xiàn)出“需求恢復(fù)、庫(kù)存下降及價(jià)格回升”的被動(dòng)去庫(kù)特點(diǎn)。上

市公司層面，2021Q1，品牌服裝板塊收入端恢復(fù)正增長(zhǎng)，毛利率提升，存貨、應(yīng)收、現(xiàn)

金流等經(jīng)營(yíng)性指標(biāo)全面改善，營(yíng)運(yùn)質(zhì)量幾乎處于

2018

年以來(lái)最優(yōu)狀態(tài)，為后續(xù)輕裝上

陣奠定基礎(chǔ)。展望

2021H2，行業(yè)有望在“品牌商重啟擴(kuò)張+新興渠道拓展+經(jīng)銷商提貨積極性恢復(fù)”

等因素支撐下，進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，強(qiáng)化增長(zhǎng)的確定性。重啟擴(kuò)張：長(zhǎng)期來(lái)看，電商滲透率持續(xù)提升背景下，中小服裝品牌在線下渠道面臨被動(dòng)出清，利好頭部品牌。線下渠道在逐步擠壓以服裝為主的傳統(tǒng)零售品類的銷售

面積，而以餐飲、休閑娛樂(lè)等品類取而代之；2020

年疫情背景下，線下渠道迎來(lái)

關(guān)店潮，空置率大幅攀升，行業(yè)出清加速，而于頭部品牌而言，則是品牌“優(yōu)化渠

道質(zhì)量（調(diào)位置、擴(kuò)面積）”或“加速擴(kuò)張”的良好契機(jī)。從代表性品牌/公司來(lái)看，迪桑特、比音勒芬、地素時(shí)尚、FILA、太平鳥等品牌均

在

2020

年實(shí)現(xiàn)凈開(kāi)店，而對(duì)于部分店鋪數(shù)量接近飽和的公司，則更多以渠道質(zhì)量

優(yōu)化為主，單店面積持續(xù)提升。其中，2017-2020

年，森馬服飾直營(yíng)和加盟單店面

積

CAGR分別為

4.1%和

2.1%；2015-2020

年，比音勒芬直營(yíng)渠道的單店面積更

是維持

13.2%的復(fù)合增速。經(jīng)銷商提貨：傳統(tǒng)期貨制模式下，品牌商提前

9-12

個(gè)月進(jìn)行商品企劃，提前

6

個(gè)

月進(jìn)行經(jīng)銷商訂貨，較長(zhǎng)的前導(dǎo)期導(dǎo)致了“經(jīng)銷商訂貨”與“終端需求”可能存在

較大偏差，進(jìn)而導(dǎo)致庫(kù)存積壓或缺貨風(fēng)險(xiǎn)。期貨制模式下，品牌商

2021

春夏訂貨

會(huì)普遍于

2020

年

7-9

月召開(kāi)，正值疫情逐步恢復(fù)階段，且加盟商庫(kù)存壓力較大，

整體訂貨積極性偏低，品牌備貨也相對(duì)保守；而

2021

秋冬訂貨會(huì)多于

2021

年

3-

5

月召開(kāi)，伴隨終端零售復(fù)蘇及渠道庫(kù)存去化順暢，經(jīng)銷商訂貨積極性有望回升，

優(yōu)質(zhì)品牌也希望加快擴(kuò)張，故下半年較快增長(zhǎng)可期。新興渠道拓展：在原有電商平臺(tái)“二選一”政策的影響下，傳統(tǒng)品牌服裝電商銷售

對(duì)單一平臺(tái)的依賴度較高，2017

年甚至出現(xiàn)多個(gè)服裝品牌集中退出京東平臺(tái)的事

件，盡管后續(xù)部分品牌恢復(fù)開(kāi)店，但流量亦受到一定影響。而伴隨反壟斷法案的實(shí)

行，服裝品牌在電商渠道的布局將更為靈活，新興渠道的拓展、分渠道差異化的經(jīng)

營(yíng)策略實(shí)施等，有望實(shí)現(xiàn)更為有效的消費(fèi)者觸達(dá)及轉(zhuǎn)化；而頭部品牌由于產(chǎn)品、營(yíng)

銷資源的優(yōu)勢(shì)也將更加受到各大電商平臺(tái)的歡迎。同時(shí)，2020

年疫情也進(jìn)一步加

速了服裝企業(yè)進(jìn)行線上渠道拓展的意愿，新零售、小程序等數(shù)字化工具亦具備較好

的應(yīng)用基礎(chǔ)。短中期因素共振，國(guó)貨加速崛起進(jìn)行時(shí)“外資退敗，國(guó)貨崛起”成為

2018

年以來(lái)中國(guó)服裝行業(yè)的主基調(diào)，而

2021

年“新疆

棉事件”有望加速國(guó)貨崛起進(jìn)程。一方面，我們看到

ASOS、M&S、Topshop、NewLook，

H&M、ZARA等諸多海外快時(shí)尚品牌在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)凈關(guān)店甚至退出中國(guó)市場(chǎng)，范思哲、

Coach、紀(jì)梵希等國(guó)際知名品牌因在地域上的錯(cuò)誤劃分而引發(fā)代言人的解約潮，海外品

牌在中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展式微；另一方面，李寧、波司登、太平鳥、回力、飛躍等老國(guó)貨品牌

在經(jīng)歷了外部環(huán)境變化和自身深度變革后，重新受到市場(chǎng)追捧，Ubras、蕉內(nèi)、之禾、

UR等新國(guó)貨品牌也開(kāi)始加速崛起。2021

年

3

月，由

BCI組織引發(fā)的新疆棉事件，更

是帶來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的快速演變。短期沖擊

or長(zhǎng)期影響？以受本次事件影響最為明顯的運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)為例，NIKE及

adidas作為行業(yè)領(lǐng)先者，依賴其悠久的品牌發(fā)展歷史及品牌美譽(yù)度、高研發(fā)開(kāi)支構(gòu)建

的強(qiáng)產(chǎn)品力、頂尖體育及娛樂(lè)營(yíng)銷資源的強(qiáng)掌控力等，率先占據(jù)消費(fèi)者心智，牢牢把

握中國(guó)中高端運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。本土運(yùn)動(dòng)品牌作為后進(jìn)入者，產(chǎn)品力及品牌

力先天相對(duì)弱勢(shì)，發(fā)展過(guò)程中又經(jīng)歷了庫(kù)存危機(jī)、渠道變革等環(huán)境調(diào)整，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)受

阻。本次

BCI事件后，本土品牌迅速簽約原較少代言本土品牌的頂流明星作為全新品

牌代言人，擴(kuò)大品牌影響力；事件催化也帶動(dòng)更多原國(guó)際品牌的受眾群消費(fèi)本土品

牌。消費(fèi)人群擴(kuò)容，疊加本土品牌數(shù)十年來(lái)在產(chǎn)品力方面的深耕及更強(qiáng)的本土化能

力，有望帶來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較深層次的改變。從更寬泛的范圍來(lái)看，事件驅(qū)動(dòng)之外，我們看到了社會(huì)文化、銷售渠道、消費(fèi)群體及企業(yè)自身各維度的因素均在趨好，國(guó)貨崛起可期。民族自信提升及傳統(tǒng)文化回歸，引發(fā)國(guó)貨新趨勢(shì)改革開(kāi)放以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，2010

年中國(guó)

GDP超越日本，成為僅次于美國(guó)的全球

第二大經(jīng)濟(jì)體，大國(guó)崛起背景下，民族自信心逐步提升，也加深了國(guó)人的愛(ài)國(guó)情緒和支

持國(guó)貨的信心。同時(shí)，社會(huì)媒體內(nèi)容向國(guó)產(chǎn)原創(chuàng)與傳統(tǒng)文化傾斜，潛移默化影響消費(fèi)者

心智，傳統(tǒng)文化的回歸以及大眾對(duì)文化的強(qiáng)烈認(rèn)同感與日俱增，逐漸引發(fā)國(guó)貨新趨勢(shì)。

如《詩(shī)詞大會(huì)》、《國(guó)家寶藏》、《上新了故宮》等優(yōu)秀文化類綜藝節(jié)目熱播，年度電影票

房總榜

TOP10

中國(guó)產(chǎn)電影占比顯著提升，文化圈受外國(guó)輸入的程度大大降低，也在助

力“中國(guó)風(fēng)”服飾的搜索熱度明顯提升。電商提供發(fā)展新機(jī)遇，傳統(tǒng)渠道對(duì)國(guó)貨偏好度提升傳統(tǒng)線下購(gòu)物中心對(duì)本土品牌的偏好度明顯提升，彌補(bǔ)本土品牌線下渠道缺陷。因本土

品牌形象老化、產(chǎn)品性價(jià)比低，以及購(gòu)物中心渠道發(fā)展初期需要相對(duì)稀缺的國(guó)際品牌引

流等，導(dǎo)致了本土品牌對(duì)線下購(gòu)物中心初期發(fā)展紅利的錯(cuò)失。但隨著購(gòu)物中心渠道發(fā)展

趨于成熟以及渠道數(shù)量井噴，一方面成熟購(gòu)物中心的發(fā)展目標(biāo)逐漸由“引流”向“盈利”

轉(zhuǎn)變，通過(guò)減少低租金、大面積的主力店而增加更多小面積門店以提升渠道盈利，為尚

不能開(kāi)出大型主力店的本土品牌提供發(fā)展機(jī)會(huì)和空間；另一方面，國(guó)際品牌的稀缺性優(yōu)

勢(shì)和引流效果減弱，渠道對(duì)國(guó)際品牌的偏好度降低；同時(shí)國(guó)際品牌對(duì)區(qū)域消費(fèi)力、渠道

定位、入駐條件等方面的較高要求，導(dǎo)致其渠道下沉困難較大，也為經(jīng)歷過(guò)重新定位調(diào)

整、品牌數(shù)量更為廣泛的本土品牌提供了入駐機(jī)會(huì)。新興電商渠道的快速發(fā)展，則是本土品牌實(shí)現(xiàn)彎道超車的關(guān)鍵。傳統(tǒng)電商層面，本土品

牌

2011

年后通過(guò)電商渠道去庫(kù)存，海外品牌對(duì)電商多平臺(tái)的布局相對(duì)較晚；且海外品

牌多采取第三方代運(yùn)營(yíng)模式，對(duì)新模式、新平臺(tái)反應(yīng)的靈活性上相對(duì)一般，而本土品牌

則多采取自建電商團(tuán)隊(duì)的模式，且為應(yīng)對(duì)不同渠道消費(fèi)人群的差異，在貨品結(jié)構(gòu)上也采

取了差異化的策略，靈活性更高。更為重要的是，電商不僅僅是消費(fèi)從線下向線上的簡(jiǎn)

單轉(zhuǎn)移，也大大壓縮了品牌商到消費(fèi)者的距離，“快速變遷的前端流量”與“成熟后端供

應(yīng)鏈”的直接嫁接，降低了新品牌崛起的難度，催化了許多創(chuàng)新性的品牌和模式：如通

過(guò)新浪微博積累粉絲進(jìn)而向淘寶引流的網(wǎng)紅品牌、借力小米生態(tài)鏈體系快速成長(zhǎng)的

90

分品牌、借力電商直播快速崛起的

Ubras品牌等。對(duì)本土互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境更為深刻的理解、

更為靈活的組織架構(gòu)、更為高效的執(zhí)行效率等，都在助力本土品牌在快速迭代的電商環(huán)

境中占據(jù)先機(jī)和優(yōu)勢(shì)。電商平臺(tái)也在加大對(duì)國(guó)貨品牌的支持與賦能，助力崛起。近年來(lái)，包括阿里、拼多多、

京東等多個(gè)電商平臺(tái)均推出相應(yīng)的國(guó)貨扶植計(jì)劃，通過(guò)數(shù)字化、年輕化賦能的方式幫助

傳統(tǒng)國(guó)貨品牌升級(jí)，助力國(guó)貨加速崛起。如

2018

年，天貓與紐約時(shí)裝周達(dá)成戰(zhàn)略合作，

首次于中國(guó)日搭建獨(dú)立秀場(chǎng)，主打復(fù)古潮流的首秀品牌李寧一炮走紅，太平鳥與可口可

樂(lè)的聯(lián)名也大放異彩；天貓促成了平臺(tái)上大量中國(guó)品牌的跨界組合，如周黑鴨

X御泥坊的小辣物口紅、瀘州老窖

X氣味圖書館的桃花醉香水，RIOX英雄的墨水雞尾酒等，跨

界化、創(chuàng)意化、年輕化的營(yíng)銷方式帶動(dòng)了一系列老字號(hào)品牌回春，掀起了

“國(guó)潮文化”

的快速崛起。傳播媒介及消費(fèi)者變化，奠定良好的消費(fèi)者心智在傳播媒介相對(duì)滯后的信息不對(duì)稱時(shí)期，“一分錢一分貨”的觀念深入人心，擁有較長(zhǎng)歷

史積淀和更高定價(jià)的國(guó)外知名品牌，更容易獲得消費(fèi)者信賴。但隨著傳播媒介的變化，

新浪微博、小紅書、抖音等新興渠道興起，傳播方式也從“單向圖文”變?yōu)椤翱山换サ?/p>

視頻、直播”等，傳播渠道和展示方式更加多元，信息透明程度與日漸增，“中國(guó)是全球

制造工廠，中國(guó)品牌能造出好產(chǎn)品”的理念開(kāi)始廣泛傳播。新生代消費(fèi)群體，其成長(zhǎng)歷

程見(jiàn)證了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛和民族品牌的崛起，民族自信心及自豪感更強(qiáng)；同時(shí)，相較于

其父輩，新生代的消費(fèi)群平均受教育水平更高、物質(zhì)生活條件更加富足、互聯(lián)網(wǎng)滲透率

水平更高，不再單純的追求“大品牌”，而更加注重體驗(yàn)化、個(gè)性化、差異化，對(duì)于新事

物、新品牌的接受程度也相對(duì)更高等，為國(guó)貨崛起奠定了消費(fèi)者心智基礎(chǔ)。精煉內(nèi)功開(kāi)啟品牌進(jìn)化，新國(guó)貨品牌降維打擊經(jīng)歷庫(kù)存危機(jī)和行業(yè)洗牌后，幸存的本土品牌也開(kāi)始從產(chǎn)品、零售、供應(yīng)鏈、渠道、品

牌建設(shè)等多個(gè)維度進(jìn)行變革，精煉內(nèi)功開(kāi)始真正品牌進(jìn)化之路。產(chǎn)品端：自主研發(fā)，產(chǎn)品聚焦，打造常青款產(chǎn)品力及品牌力的相對(duì)欠缺，導(dǎo)致大部分本土服裝品牌發(fā)展初期對(duì)海外品牌采取較大程

度的跟隨策略，且經(jīng)銷為主的模式也導(dǎo)致經(jīng)銷商傾向于去訂已被市場(chǎng)驗(yàn)證過(guò)的貨品，導(dǎo)

致本土品牌與海外品牌在產(chǎn)品上趨同甚至抄襲；但依賴于高性價(jià)比及下沉市場(chǎng)策略，本

土品牌亦存在一定的發(fā)展空間。伴隨消費(fèi)升級(jí)、信息不對(duì)稱逐步打破、海外品牌加速下

沉及電商渠道拓展等，產(chǎn)品力相對(duì)欠缺的本土品牌生存空間持續(xù)受到擠壓，不得不通過(guò)

產(chǎn)品力提升尋求升級(jí)轉(zhuǎn)型。李寧：相對(duì)稀缺的具備強(qiáng)產(chǎn)品力的本土運(yùn)動(dòng)品牌，品牌具備獨(dú)立的研發(fā)設(shè)計(jì)能力、

獨(dú)特的產(chǎn)品設(shè)計(jì)語(yǔ)言及配套完善的營(yíng)銷策略打法等。目前品牌旗下?lián)碛谐p（2005

年首次推出，目前已推至超輕

17

代）、馭帥（2006

年首次推出，目前推至第

14

代）、韋德之道（2012

年首次推出，目前推至第

8

代）、音速（2013

年時(shí)候推出，

目前推至第

8

代）等多款具備較長(zhǎng)歷史且受到市場(chǎng)好評(píng)的產(chǎn)品系列；而中國(guó)李寧

作為公司高端潮流時(shí)尚系列產(chǎn)品，也在

2018

年時(shí)裝周后一炮而紅，助力品牌調(diào)性及價(jià)格帶提升；產(chǎn)品技術(shù)方面，公司自主研發(fā)了?科技，并開(kāi)始逐步在中端跑鞋上

應(yīng)用。安踏：作為本土第一大的運(yùn)動(dòng)品牌，近年來(lái)推出了備受好評(píng)的克萊湯普森系列籃球

鞋（2015

年首次推出，目前已推出至第六代）；2020

年

6

月推出

C37，采用自主

研發(fā)的

C37

中底科技，并融合了剛性分子+柔性分子，在三個(gè)月后亦基于消費(fèi)者反

饋，快速推出改良款的

C37+。同時(shí)，作為北京冬奧合作伙伴，安踏“國(guó)旗款””產(chǎn)

品亦是安踏重要的升級(jí)產(chǎn)品系列，于

2020

年正式發(fā)售。特步：品牌收縮產(chǎn)品線，聚焦跑步及潮流時(shí)尚領(lǐng)域，于

2019

年底推出了代表性的

160X產(chǎn)品，多位穿著

160X的運(yùn)動(dòng)員在

26

項(xiàng)馬拉松和各項(xiàng)跑步賽事中獲得冠軍，

驗(yàn)證了品牌在跑步領(lǐng)域的尖端技術(shù)。匹克：品牌于

2018

年底推出了高科技自適應(yīng)中底——態(tài)極，憑借其良好的體驗(yàn)性，

在圈內(nèi)獲得了國(guó)產(chǎn)最強(qiáng)中底材料的美譽(yù)，之后這一技術(shù)開(kāi)始被廣泛的應(yīng)用于品牌

旗下的跑鞋及籃球鞋領(lǐng)域，誕生了態(tài)極

1.0、閃現(xiàn)等多款熱門鞋型。波司登：在保持行業(yè)科技尖端技術(shù)、時(shí)尚潮流趨勢(shì)匹配的基礎(chǔ)上，注重消費(fèi)者互動(dòng)，

推出了差異化定位的諸多產(chǎn)品系列，高端登峰系列、設(shè)計(jì)師聯(lián)名系列、時(shí)裝周走秀

系列、新商務(wù)系列、城市運(yùn)動(dòng)系列等，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)成交均價(jià)持續(xù)提升。太平鳥：品牌持續(xù)聚焦潮文化，立志做最貼近于年輕消費(fèi)群的服裝品牌，公司持續(xù)

高頻的和梅花牌、迪士尼、TED熊、櫻桃小丸子、洛天依、大孚飛躍等諸多熱門

IP合作聯(lián)名，占領(lǐng)年輕消費(fèi)群心智，品牌力持續(xù)提升。零售端：向零售導(dǎo)向轉(zhuǎn)型，DTC占比持續(xù)提升1）加大終端

ERP系統(tǒng)的覆蓋面，通過(guò)實(shí)時(shí)的終端銷售數(shù)據(jù)、銷售網(wǎng)點(diǎn)的定期報(bào)告、銷

售人員經(jīng)常性的渠道巡查等，密切監(jiān)督終端零售表現(xiàn)，并及時(shí)采取補(bǔ)貨、調(diào)換、打折促

銷等措施。2）從原來(lái)多級(jí)訂貨的模式調(diào)整為更為精準(zhǔn)的單店訂貨，鼓勵(lì)零售商降低首

單、提升補(bǔ)單比例。3）對(duì)經(jīng)銷商的考核，從單純的訂貨規(guī)模，調(diào)整為包含訂貨規(guī)模、終

端流水、售罄率、庫(kù)銷比、終端折扣率等多維指標(biāo)的零售導(dǎo)向的考核體系。4）在銷售模

式上，為更好的實(shí)現(xiàn)與消費(fèi)者溝通，逐漸收縮渠道層級(jí)，DTC模式占比提升。供應(yīng)鏈端：降成本、提效率、提升產(chǎn)品周轉(zhuǎn)為降低預(yù)測(cè)失誤導(dǎo)致的庫(kù)存積壓和短缺風(fēng)險(xiǎn)，積極推行柔性供應(yīng)鏈體系，降低首單比例，

根據(jù)銷售表現(xiàn)開(kāi)展及時(shí)補(bǔ)單。收縮供應(yīng)商數(shù)量，開(kāi)展集中化采購(gòu)，進(jìn)而降低采購(gòu)成本，

保障產(chǎn)品品質(zhì)、交期。建設(shè)倉(cāng)儲(chǔ)物流中心，縮短新品上架時(shí)間，提升分揀處理能力和倉(cāng)

儲(chǔ)配送效率等。渠道端：外延向內(nèi)生轉(zhuǎn)化，布局新興渠道線下渠道方面，經(jīng)營(yíng)策略由“外延擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“單店提升”，通過(guò)調(diào)位置、擴(kuò)面積、擴(kuò)

SKU、提升門店形象、優(yōu)化會(huì)員管理體系、提升連帶率、復(fù)購(gòu)率等指標(biāo)增加單店產(chǎn)出。

同時(shí)，相較于初期對(duì)電商渠道相對(duì)謹(jǐn)慎的態(tài)度，品牌商普遍加大了對(duì)電商渠道的布局，

貨品結(jié)構(gòu)也在逐漸由過(guò)季庫(kù)存轉(zhuǎn)讓電商特供和同款同價(jià)款。管理層：組織模式變革，海外公司職業(yè)經(jīng)理人引入早期諸多服裝品牌多以加工制造起家，創(chuàng)始人對(duì)于現(xiàn)代化企業(yè)管理及品牌建設(shè)的知識(shí)相

對(duì)匱乏。伴隨本土品牌服裝企業(yè)逐步發(fā)展壯大，組織模式方面亦存在變革，逐步外部招

聘具備成熟海外品牌運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)經(jīng)理人加入，縮小與海外品牌間的運(yùn)營(yíng)差距。同時(shí)，

目前諸多新創(chuàng)的“新國(guó)貨”品牌，初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)相對(duì)年輕，學(xué)歷水平高、具有海外留學(xué)經(jīng)歷

或金融、互聯(lián)網(wǎng)等世界

500

強(qiáng)企業(yè)工作經(jīng)歷，更加理解新生代的消費(fèi)者需求以及現(xiàn)代化

企業(yè)管理運(yùn)營(yíng)等，借力互聯(lián)網(wǎng)渠道，也在推動(dòng)本土新國(guó)貨品牌加速涌現(xiàn)。綜上，短期來(lái)看，預(yù)期

2021H2

行業(yè)有望在“品牌商重啟擴(kuò)張+經(jīng)銷商提貨積極性恢復(fù)

+新興渠道拓展”等因素支撐下，進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，強(qiáng)化增長(zhǎng)的確定性。中長(zhǎng)期來(lái)看，

新疆棉事件的催化疊加更深層次的外部環(huán)境及企業(yè)自身變化，國(guó)貨加速崛起進(jìn)行時(shí)。三、家紡：短期地產(chǎn)催化業(yè)績(jī)表現(xiàn)，中長(zhǎng)期格局漸優(yōu)2020

年及

2021Q1

家紡行業(yè)景氣度相對(duì)較優(yōu)，上市公司收入和利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼，其中利

潤(rùn)端表現(xiàn)顯著優(yōu)于其余板塊。我們認(rèn)為，龍頭亮眼表現(xiàn)由格局優(yōu)化和消費(fèi)升級(jí)共同驅(qū)動(dòng)，

而家紡產(chǎn)品線上&線下的消費(fèi)目的、客群、價(jià)格帶等均存在較高差異度，因此我們將分

渠道拆解行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，解釋近年家紡行業(yè)線上、線上的格局變遷以及疫情下行

業(yè)發(fā)生的變化?；诖耍陂L(zhǎng)期格局優(yōu)化趨勢(shì)不改疊加內(nèi)生發(fā)力的前提下，家紡龍頭或

將有更優(yōu)的成長(zhǎng)屬性。而短期來(lái)看，預(yù)計(jì)

2020

年

5

月起住宅銷售面積高增速有望催化

2021H2

上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。短期：地產(chǎn)銷售回暖催化業(yè)績(jī)表現(xiàn)家紡上市公司收入增速表現(xiàn)出與住宅銷售面積較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，大致存在一年左右的滯

后。將家紡上市公司收入增速數(shù)據(jù)前置一年后與房地產(chǎn)數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合，除

2008

年金融

危機(jī)期間家紡上市公司未迎來(lái)

2007

年地產(chǎn)繁榮后的反彈外，其余時(shí)間段均表現(xiàn)出與地

產(chǎn)趨勢(shì)高度的一致性。我們認(rèn)為，兩者擬合度較高與上市家紡企業(yè)普遍定位中高端，其

線下消費(fèi)中與地產(chǎn)具備較強(qiáng)相關(guān)關(guān)系的喬遷、婚慶占比較高有關(guān)；但亦可以觀察到，伴

隨著可支配收入上升、品質(zhì)追求提升，消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的家紡日常更替需求占比提升等在

逐漸平滑地產(chǎn)周期波動(dòng)影響。商品房住宅銷售面積明顯回暖，預(yù)計(jì)于

2021H2

傳導(dǎo)至上市公司層面。受疫情影響

2020Q1

住宅銷售面積明顯下滑，但從

4

月起開(kāi)始逐步修復(fù)，商品房住宅銷售面積當(dāng)月

同比、累計(jì)同比分別于

2020

年

5

月、10

月轉(zhuǎn)正，2020

年

1-12

月累計(jì)同比為

3.2%。

同時(shí)疫情影響淡化下趕工彈性以及融資新規(guī)影響，致使住宅竣工面積于

10

月起明顯回

暖，展現(xiàn)出了較高的修復(fù)彈性，住宅新開(kāi)工與竣工之間的增速差亦有所收窄?？紤]到竣

工修復(fù)疊加銷售回暖，預(yù)計(jì)

2020

年

5

月起住宅銷售面積高增速將催化

2021H2

上市公

司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。線下：集中度提升由渠道調(diào)整驅(qū)動(dòng)，內(nèi)生發(fā)力可期家紡行業(yè)線上&線下渠道表現(xiàn)出較大區(qū)隔度，2012

年以來(lái)線下集中度提升主要由渠道端

的調(diào)整驅(qū)動(dòng)。2012

年之前龍頭企業(yè)線下門店規(guī)模的快速擴(kuò)張帶動(dòng)行業(yè)集中度迅速提升，

隨后家紡行業(yè)開(kāi)始庫(kù)存和渠道調(diào)整并于

2016

年底逐漸接近尾聲，2017

年家紡龍頭企業(yè)

恢復(fù)凈開(kāi)店且受益于百貨渠道清理低坪效家紡品類，同年家紡上市公司迎來(lái)全面復(fù)蘇且

集中度提升加速，2017

年床上用品套件及各種被的

CR10

為

37.40%/32.80%，同比提

升

2.2/3.6pct，集中度提升幅度環(huán)比

2016

年增加

1.5/4.2pct。參考紡織服裝服飾業(yè)企業(yè)

數(shù)量可以看到，2020

年疫情加速了企業(yè)出清，預(yù)計(jì)家紡行業(yè)線下集中度進(jìn)一步提升。線下中高端家紡競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固且具有強(qiáng)品牌屬性。從線下競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，中高端家紡領(lǐng)

域的競(jìng)爭(zhēng)表現(xiàn)出明顯的地域性特征，2020

年各公司的強(qiáng)勢(shì)區(qū)域及其在內(nèi)銷中的收入占

比分別為：羅萊生活-華東（51%）、富安娜-華南（33%）、夢(mèng)潔股份-華中（68%）、水星

家紡-華東2（42%）。線下競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)固且提升緩慢主要源于在特殊消費(fèi)場(chǎng)景占比高以及

產(chǎn)品消費(fèi)低頻但標(biāo)準(zhǔn)化程度高的特征下，中高端家紡企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)為渠道和品牌。

即線下中高端的家紡除定位部分中高端人群的自用消費(fèi)外，還存在一定的炫耀性（婚慶、

喬遷、送禮等）消費(fèi)屬性，是具有強(qiáng)品牌屬性的品類。家紡產(chǎn)品消費(fèi)頻次低，標(biāo)準(zhǔn)化程

度高，供應(yīng)鏈體系相對(duì)成熟，產(chǎn)品較難做出明顯的差異化。因此上市龍頭企業(yè)均定位中

高端，早期通過(guò)跑馬圈地、營(yíng)銷費(fèi)用投入等在強(qiáng)勢(shì)區(qū)域構(gòu)建了競(jìng)爭(zhēng)壁壘。而

2012

年以

來(lái)受庫(kù)存和限制三公消費(fèi)政策的影響，龍頭企業(yè)線下以去庫(kù)和優(yōu)化渠道為主，整體行業(yè)

集中度提升趨勢(shì)較為緩慢，2017、2020

年集中度提升提速主要由百貨渠道清理低效家

紡品牌、疫情出清小企業(yè)催化。長(zhǎng)期來(lái)看，一方面，伴隨庫(kù)存去化逐步到位，龍頭品牌有望重啟擴(kuò)張。同時(shí)西南、華北、

西北等廣闊區(qū)域仍缺乏大的家紡品牌，龍頭家紡基于弱勢(shì)區(qū)域的市占率提升值得期待。

另一方面，伴隨著消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的品質(zhì)需求及消費(fèi)頻次提升，逐漸回歸到產(chǎn)品力的競(jìng)爭(zhēng)，

龍頭企業(yè)有望憑借更強(qiáng)的產(chǎn)品力、品牌力、管理和營(yíng)銷能力等優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的加速提

升。線上：疫情助推下成為重要增長(zhǎng)極，格局明顯趨優(yōu)平價(jià)日用家紡產(chǎn)品適合電商銷售，滲透率不斷提升。目前中高端家紡產(chǎn)品的消費(fèi)仍多集

中于線下，電商渠道更多滿足的是消費(fèi)者對(duì)于平價(jià)日用家紡產(chǎn)品的需求。對(duì)平價(jià)日用型

家紡而言，產(chǎn)品的性價(jià)比及購(gòu)買的便利性是消費(fèi)者達(dá)成購(gòu)買的主要考量因素，因此其核

心競(jìng)爭(zhēng)因素體現(xiàn)在供應(yīng)鏈和渠道。而相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的家紡產(chǎn)品時(shí)尚性及時(shí)效性要求偏低，

適合電商渠道，因此電商渠道通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈及價(jià)值鏈重構(gòu)，提升零售效率、降低產(chǎn)品價(jià)格，

將原有線下平價(jià)日用家紡的激烈競(jìng)爭(zhēng)逐步整合至線上，滲透率持續(xù)提升。不同的市場(chǎng)成交規(guī)模、品類特征、成交價(jià)格分布等，會(huì)導(dǎo)致細(xì)分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局存在顯著

差異。細(xì)分至二級(jí)行業(yè)分析家紡品類線上競(jìng)爭(zhēng)格局：床品套件、被子品類中市占率位于

前列的多為具有歷史積淀的品牌，如：南極人、水星、北極絨、博洋、羅萊等，主因在

于該類產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模較大、競(jìng)爭(zhēng)激烈、標(biāo)準(zhǔn)化程度相對(duì)較低，且作為傳統(tǒng)線下品牌的優(yōu)

勢(shì)品類，品牌的重要性更為突出；而在枕頭、床褥、涼席等成交規(guī)模較小的長(zhǎng)尾市場(chǎng)，

相對(duì)占優(yōu)的多為雜牌和白牌，主因在于該類市場(chǎng)線下尚未形成強(qiáng)勢(shì)品牌，線上競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)

緩和，更加依賴品類搜索，具備強(qiáng)渠道運(yùn)營(yíng)能力的品牌相對(duì)占優(yōu)。線上競(jìng)爭(zhēng)格局演變與平臺(tái)流量規(guī)則&推薦算法、消費(fèi)傾向密切相關(guān)，競(jìng)爭(zhēng)格局在疫情催化下明顯趨優(yōu)。從競(jìng)爭(zhēng)格局演變來(lái)看：1）平臺(tái)流量規(guī)則變化會(huì)影響格局的形成及變動(dòng)，

信息流下大品牌更為受益。傳統(tǒng)搜索模式為以店群模式為主的授權(quán)式品牌以及采取性價(jià)

比+爆品戰(zhàn)略的白牌及雜牌發(fā)展提供了機(jī)遇，這一特征在品牌屬性較弱的枕頭、床褥、

涼席的品類表現(xiàn)更為明顯。但伴隨淘寶推行信息流模式下“貨找人”戰(zhàn)略，一方面平臺(tái)

更傾向于扶持付費(fèi)能力更高的大品牌，另一方面付費(fèi)推廣資源位的減少將提高商家獲取

手淘首頁(yè)流量的難度，大品牌在投入獲取流量上亦具有優(yōu)勢(shì)。2）疫情下“宅經(jīng)濟(jì)+健康

文化”的興起助推了家紡產(chǎn)品的消費(fèi)升級(jí)，2020

年以來(lái)線上大盤銷售均價(jià)較

2018

年同

期有明顯提升，傳統(tǒng)家紡龍頭線上價(jià)格帶符合升級(jí)需求且兼具品牌力。結(jié)合以上，可以

看到家紡龍頭線上渠道量?jī)r(jià)齊升。而競(jìng)爭(zhēng)格局相較

2018

年同期亦有明顯優(yōu)化，具體來(lái)

看，傳統(tǒng)家紡龍頭品牌在其強(qiáng)勢(shì)品類中的市占率顯著提升，在枕頭、床墊/床褥等長(zhǎng)尾市

場(chǎng)中傳統(tǒng)龍頭品牌亦開(kāi)始發(fā)力搶占。另外我們認(rèn)為，此次疫情中直播渠道或在產(chǎn)品端助推了消費(fèi)者教育，是線上成交價(jià)中樞

上移的重要驅(qū)動(dòng)之一。相較傳統(tǒng)的圖文式展示，直播對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)化程度較高、但具備體驗(yàn)

消費(fèi)屬性的家紡產(chǎn)品，更容易傳輸產(chǎn)品特性，如：設(shè)計(jì)感、觸感、產(chǎn)品的冰爽&柔膚等

功能性。疫情以來(lái)，各大龍頭企業(yè)積極布局直播渠道，聯(lián)合頭部

KOL打造爆品，并自

建團(tuán)隊(duì)持續(xù)通過(guò)直播觸達(dá)消費(fèi)者、提升其對(duì)產(chǎn)品端的差異化認(rèn)知、降低價(jià)格敏感性。從

近

30

日跟蹤的龍頭企業(yè)高頻直播數(shù)據(jù)來(lái)看，羅萊生活（含

LOVO）、水星家紡、富安娜

日均直播場(chǎng)次超

2

次，除富安娜外其余品牌均與頭部主播有過(guò)合作。綜合來(lái)看，線下渠道集中度提升以往主要依賴于渠道端的擴(kuò)張與調(diào)整，未來(lái)基于龍頭重啟擴(kuò)張、強(qiáng)化產(chǎn)品力下的市占率提升值得期待。線上渠道量?jī)r(jià)齊升，馬太效應(yīng)強(qiáng)化：1）

量方面，疫情催化流量向線上遷徙且床上用品作為疫情下宅經(jīng)濟(jì)的受益品類，頭部企業(yè)

發(fā)力電商驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)；另外，線上渠道中以阿里系為代表的平臺(tái)流量機(jī)制由搜索式向

+信息流過(guò)渡，以店群模式為主的品牌以及采取性價(jià)比+爆品戰(zhàn)略的白牌及雜牌流量?jī)?yōu)勢(shì)

弱化，流量規(guī)則向大品牌的傾斜使得線上馬太效應(yīng)強(qiáng)化；2）價(jià)方面，疫情下“舒適、抗

菌”等理念的產(chǎn)品興起，頭部品牌線上則以品牌優(yōu)勢(shì)+中端價(jià)格帶布局，并借力直播在

產(chǎn)品端完成了消費(fèi)者教育，迎合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。四、紡織制造：持續(xù)修復(fù)，優(yōu)質(zhì)運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭價(jià)值越加凸顯短期：收入改善延續(xù)，利潤(rùn)修復(fù)可期大致分解海內(nèi)外疫情發(fā)展進(jìn)程中紡織品出口的變化，可以看到，今年自

3

月以來(lái)，紡織

品出口的

“韌性”主要來(lái)自以下幾個(gè)方面：1）積壓訂單釋放：2

月疫情下停工停產(chǎn)，部

分工廠出口訂單積壓。3

月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)修復(fù)后，這部分訂單加速釋放；2）外需修復(fù)：為應(yīng)

對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，海外國(guó)家出臺(tái)大規(guī)模刺激政策。政策援助疊加疫情走向可控，對(duì)

外需修復(fù)均形成一定支撐；3）替代效應(yīng)：一些疫情較嚴(yán)重的國(guó)家，其正常生產(chǎn)活動(dòng)受到

抑制，國(guó)內(nèi)紡織產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定性和時(shí)效性優(yōu)勢(shì)明顯，因此海外訂單回流至中國(guó)。這一效應(yīng)

主要體現(xiàn)在新興市場(chǎng)國(guó)家疫情加劇后，如：印度、越南等。2020

年，中國(guó)紡織品、服裝

出口占比分別提升

0.14、0.12pct，服裝出口份額自

2015

年起首次回升。疫情初期下游

品牌商以主動(dòng)去庫(kù)為主旋律，伴隨實(shí)體零售逐步恢復(fù)，品牌商去庫(kù)節(jié)奏逐步由主動(dòng)去庫(kù)

轉(zhuǎn)向被動(dòng)去庫(kù)，而

2020Q4

以來(lái)品牌商臨時(shí)性補(bǔ)庫(kù)需求旺盛。因此，雖疫情初期紡織制

造企業(yè)受砍單等影響業(yè)績(jī)顯著承壓，但伴隨國(guó)內(nèi)外需求持續(xù)轉(zhuǎn)好，訂單回流疊加品牌商

補(bǔ)庫(kù)需求支撐企業(yè)接單情況逐步修復(fù)，報(bào)表層面收入端恢復(fù)明顯，2021Q1，紡織制造

板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)

114.4、6.7

億元，同比

2019Q1

變動(dòng)+1.8%、-23%，利潤(rùn)

端受訂單結(jié)構(gòu)、開(kāi)工率不足、匯率等影響略承壓。在整體需求向好的情況下，預(yù)計(jì)

2021H2

訂單整體延續(xù)改善趨勢(shì)，開(kāi)工率不足的壓制逐

步解除、接單議價(jià)能力提升等助推利潤(rùn)漸復(fù)。出口：數(shù)據(jù)層面，2021

年

1-4

月，紡織紗

線、織物及制品出口累計(jì)同比+18%，服裝及衣著附件出口累計(jì)同比+52%，較

2019

年

同期均有雙位數(shù)增長(zhǎng)。海外市場(chǎng)需求恢復(fù)、訂單回流、疊加印度疫情的催化，行業(yè)整體

出口增速仍表現(xiàn)亮眼。內(nèi)需：結(jié)合之前對(duì)服裝零售的判斷，即預(yù)計(jì)

2021H2

下游行業(yè)有

望在“品牌商重啟擴(kuò)張+新興渠道拓展+經(jīng)銷商提貨積極性恢復(fù)”等因素支撐下，進(jìn)入主

動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，品牌商補(bǔ)庫(kù)需求亦支撐紡企接單及盈利情況。具體到紡織制造企業(yè)層面，

預(yù)計(jì)

2021H2

訂單延續(xù)改善趨勢(shì)，但因不同公司受到所處細(xì)分行業(yè)景氣度差異以及新疆

棉事件影響，業(yè)績(jī)恢復(fù)進(jìn)度及未來(lái)展望存在差異。但在整體需求向好的情況下，預(yù)計(jì)開(kāi)

工率不足的壓制有望解除、接單議價(jià)能力提升等助推利潤(rùn)漸復(fù)。長(zhǎng)期：優(yōu)質(zhì)運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭價(jià)值越加凸顯疫情影響紡織服裝訂單回流，但長(zhǎng)期訂單轉(zhuǎn)移趨勢(shì)不改，海外產(chǎn)能布局較早且占比較高

的棉紡龍頭，未來(lái)經(jīng)營(yíng)確定性相對(duì)較高。受制于成本壓力和環(huán)保壓力提升，中國(guó)紡織產(chǎn)

業(yè)出現(xiàn)了向東南亞轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，其中又以勞動(dòng)力密集型的成衣制造環(huán)節(jié)為主。以紡織服

裝貿(mào)易份額提升最明顯的越南為例，其紡服相關(guān)產(chǎn)品出口貿(mào)易份額提升主要由服裝出口

拉動(dòng)，紡織品環(huán)節(jié)布局尚不完善故對(duì)中國(guó)的進(jìn)度依賴度較高。2020

年，越南紡織品、服

裝出口占全球貿(mào)易份額的比例分別為

2.76%、7.26%，分別較

2010

年提升

1.8pct、

4.35pct，越南借助勞動(dòng)力紅利實(shí)現(xiàn)了服裝出口業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。中國(guó)服裝產(chǎn)業(yè)貿(mào)易路徑

逐步則“服裝（中國(guó)）-海外品牌商”調(diào)整為“紡織品（中國(guó)）-服裝（中國(guó)/越南）-海外

品牌商”。雖受疫情影響部分訂單回流使得

2020

年中國(guó)紡織品和服裝出口份額均有所

提升，但長(zhǎng)期來(lái)看，成本趨升及貿(mào)易摩擦不確定性都使海外產(chǎn)能布局較早且占比較高的

企業(yè)，未來(lái)經(jīng)營(yíng)確定性相對(duì)較高。運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈仍是鞋服領(lǐng)域最好的細(xì)分賽道。1）體育鍛煉意識(shí)的強(qiáng)化，運(yùn)動(dòng)時(shí)尚風(fēng)潮的

流行，帶動(dòng)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)的滲透率持續(xù)攀升，全球范圍內(nèi)來(lái)看，運(yùn)動(dòng)鞋服均是景氣度最

優(yōu)的鞋服細(xì)分賽道；