比音勒芬研究報(bào)告國(guó)際多品牌矩陣初建高端化征程再上臺(tái)階

比音勒芬研究報(bào)告-國(guó)際多品牌矩陣初建高端化征程再上臺(tái)階1.2022年及2023年表現(xiàn)如何？2022年消費(fèi)環(huán)境波動(dòng)較大，公司仍保持快速增長(zhǎng)，彰顯出超越行業(yè)的品牌韌性：1）服飾行業(yè)消費(fèi)在2022年內(nèi)受到明顯沖擊：年內(nèi)全國(guó)各地客流反復(fù)波動(dòng)，影響線下服飾消費(fèi)，同時(shí)電商物流發(fā)貨也受到一定程度的波及。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年內(nèi)服裝鞋帽針紡類商品零售額累計(jì)下降6.5%。2）公司客群粘性高、私域流量維護(hù)效果好、2022年表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先行業(yè)，彰顯經(jīng)營(yíng)韌性：2022Q1~Q3公司收入+13%/業(yè)績(jī)+25%，我們跟蹤2022Q4以來(lái)公司流水表現(xiàn)依然優(yōu)于行業(yè)，綜合預(yù)計(jì)2022全年公司收入及業(yè)績(jī)依然有望穩(wěn)健快速增長(zhǎng)，背后原因主要系：客群需求穩(wěn)定：公司核心客群系中高端商務(wù)男性，消費(fèi)力、消費(fèi)需求相對(duì)穩(wěn)定。公司核心客群是2~4線城市35~55歲中年中高端商務(wù)男性客群，這部分消費(fèi)者經(jīng)濟(jì)寬裕、生活壓力較小、服飾消費(fèi)需求穩(wěn)定，我們判斷在2022年環(huán)境波動(dòng)下其消費(fèi)力和服飾消費(fèi)意愿受影響相對(duì)較小。品牌私域流量維護(hù)有效：渠道銷售不依賴線下隨機(jī)客流，VIP忠誠(chéng)度強(qiáng)。作為目標(biāo)用戶是中年商務(wù)男性的中高端服飾品牌，公司門店運(yùn)營(yíng)始終強(qiáng)調(diào)以客群為中心的精細(xì)化管理，私域流量維護(hù)較早、效果較好，我們根據(jù)運(yùn)營(yíng)情況估計(jì)公司2021年線下離店銷售占比或超過(guò)20%（我們估計(jì)2022年有提升），一定程度上彌補(bǔ)了渠道客流受損帶來(lái)的影響。我們估計(jì)2022年VIP客戶貢獻(xiàn)收入占比約80%（我們估計(jì)此前為近70%）。我們跟蹤判斷主品牌近期流水持續(xù)高增長(zhǎng)、2023全年業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)。2023年以來(lái)消費(fèi)環(huán)境逐步轉(zhuǎn)好、線下客流明顯恢復(fù)，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)服飾行業(yè)終端消費(fèi)出現(xiàn)環(huán)比改善。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1~2月我國(guó)服裝鞋帽針紡類零售額合計(jì)同增5.4%（較2022年11月下滑15.6%、2022年11月下滑12.5%有明顯改善）。近期公司流水高速增長(zhǎng)，訂貨會(huì)加盟商信心充足。2023年以來(lái)線下客流恢復(fù)，出行需求帶動(dòng)交通樞紐流量迅速回暖，我們判斷公司1~3月公司流水同比高速增長(zhǎng)、加盟商信心明顯恢復(fù)、2023Q1報(bào)表端快速增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)。根據(jù)公司終端情況及行業(yè)表現(xiàn)，我們估計(jì)2023Q1公司收入有望增長(zhǎng)20%+、業(yè)績(jī)有望增長(zhǎng)20%~30%。拓店+店效雙輪驅(qū)動(dòng)，有望帶動(dòng)公司2023年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)30%左右。1）店數(shù)：消費(fèi)環(huán)境轉(zhuǎn)好，渠道外延確定性較強(qiáng)。我們估計(jì)全年公司門店有望凈開150家左右

（店數(shù)增幅達(dá)10%+）。2）店效：2022年公司店效受到環(huán)境影響，2023年步入修復(fù)通道?？紤]公司產(chǎn)品基礎(chǔ)優(yōu)秀、渠道會(huì)員維護(hù)有效、品牌客群粘性強(qiáng)且需求穩(wěn)，我們判斷后續(xù)店效改善可持續(xù)性較強(qiáng)。綜上，在消費(fèi)環(huán)境改善、公司渠道外延、內(nèi)生效率優(yōu)化的多重帶動(dòng)下，我們綜合估計(jì)2023年公司收入有望增長(zhǎng)20%~25%、業(yè)績(jī)有望快速增長(zhǎng)30%左右。2.支撐品牌卓越表現(xiàn)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在哪里？2.1行業(yè)：中高端運(yùn)動(dòng)賽道景氣上行公司精準(zhǔn)卡位高端運(yùn)動(dòng)休閑賽道，在行業(yè)的高景氣中迅速成長(zhǎng)。過(guò)去服飾行業(yè)結(jié)構(gòu)性變化明顯，運(yùn)動(dòng)休閑風(fēng)潮成為流行，中高端人群消費(fèi)持續(xù)升級(jí)。比音勒芬品牌精準(zhǔn)卡位中高端運(yùn)動(dòng)休閑賽道，以高爾夫服飾為品牌基因及特色，深度觸達(dá)1~4線城市的中高端商務(wù)客群，經(jīng)歷十余年并成長(zhǎng)為收入規(guī)模近30億、門店規(guī)模超過(guò)1100家、VIP會(huì)員突破70萬(wàn)的優(yōu)質(zhì)品牌。1、在追求健康、舒適的生活習(xí)慣及審美偏好導(dǎo)向下，“泛運(yùn)動(dòng)”在服飾行業(yè)成為中長(zhǎng)期流行方向，其中具備差異化特色的中高端運(yùn)動(dòng)休閑賽道近年來(lái)快速成長(zhǎng)。伴隨著運(yùn)動(dòng)鞋服使用場(chǎng)景的延伸，我國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模在過(guò)去以雙位數(shù)的CAGR迅速發(fā)展，運(yùn)動(dòng)休閑市場(chǎng)景氣度高。在服飾消費(fèi)中，近年來(lái)運(yùn)動(dòng)鞋服品類的升級(jí)需求是明顯的：消費(fèi)者不僅在運(yùn)動(dòng)穿著需求上更加注重專業(yè)性能的細(xì)分化與匹配性，在日常穿著中也習(xí)慣穿著輕運(yùn)動(dòng)風(fēng)格的產(chǎn)品。據(jù)艾媒咨詢市場(chǎng)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)消費(fèi)者在服飾選擇中最偏好的風(fēng)格是休閑風(fēng)（占比59.5%）、其次便是運(yùn)動(dòng)風(fēng)（45.6%），超50%的消費(fèi)者表示在日常生活中青睞穿著運(yùn)動(dòng)鞋服，并且超40%消費(fèi)者習(xí)慣于在換季時(shí)購(gòu)買運(yùn)動(dòng)鞋服。具備差異化的中高端運(yùn)動(dòng)休閑品牌迅速崛起，迎合升級(jí)的消費(fèi)需求。近年來(lái)，隨著消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品品質(zhì)需求的提升，部分迎合了細(xì)分需求、打造差異化定位的中高端運(yùn)動(dòng)、泛運(yùn)動(dòng)品牌迅速發(fā)展，譬如以瑜伽等室內(nèi)運(yùn)動(dòng)為主要穿著場(chǎng)景的Lululemon、以滑雪為核心品牌基因的DESCENTE、以高端戶外為定位的ARCTERYX在中國(guó)市場(chǎng)近年均有表現(xiàn)亮眼：據(jù)安踏集團(tuán)公告及我們估算2022年迪桑特流水已近30億人民幣、門店數(shù)量超190家；據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，Lululemon中國(guó)地區(qū)門店從FY2018的15家增長(zhǎng)至FY2022的86家。2、在此前報(bào)告《紡織服飾行業(yè)專題：服裝消費(fèi)，升級(jí)？降級(jí)？》中我們?cè)懻撨^(guò)，當(dāng)下我們認(rèn)為低線城市消費(fèi)當(dāng)前整體仍處于過(guò)程升級(jí)中，下沉市場(chǎng)的中高端消費(fèi)潛力可能是之前被市場(chǎng)所低估的藍(lán)海潛力市場(chǎng)。近年來(lái)低線城市中產(chǎn)人群迅速增加，穩(wěn)定的收入水平+較低的生活成本帶動(dòng)居民消費(fèi)意愿與購(gòu)買力提升，驅(qū)動(dòng)低線市場(chǎng)消費(fèi)升級(jí)。1）近年三四線城市層中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)者數(shù)量快速增長(zhǎng)。據(jù)麥肯錫數(shù)據(jù)，2010-2018年三四線城市中，年可支配收入達(dá)到14萬(wàn)至30萬(wàn)元人民幣的家庭數(shù)量CAGR達(dá)到38%（同期一二線城市23%），這些較富裕家庭當(dāng)前占到三四線城市人口的34%以上。2）由于低線城市生活壓力小、物價(jià)房?jī)r(jià)水平相對(duì)較低，身處低線城市的中高端收入群體往往消費(fèi)意愿更為樂(lè)觀、存在較強(qiáng)的購(gòu)買潛力。體現(xiàn)在服飾消費(fèi)方面的表現(xiàn)為：品牌意識(shí)有明顯提升，同時(shí)也要追求產(chǎn)品品質(zhì)?；谔嵘镔|(zhì)生活水平的訴求，低線消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品的品質(zhì)的重視程度有明顯提升。另外，服裝產(chǎn)品除了其穿著使用價(jià)值之外，具備裝飾性、符號(hào)性消費(fèi)的特征，而在低線城市的中高端圈層里，服飾的圈層效應(yīng)和社交屬性發(fā)揮的更加明顯。據(jù)Accenture調(diào)研統(tǒng)計(jì)，有66%的下沉市場(chǎng)消費(fèi)者傾向于在服飾鞋帽類產(chǎn)品中購(gòu)買具備品牌附加值的產(chǎn)品，較

食品飲料、休閑娛樂(lè)等品類更高。2.2品牌：追求卓越，打造差異化中高端優(yōu)質(zhì)國(guó)牌品牌的成長(zhǎng)離不開行業(yè)外生因素的催化，但究其本質(zhì)是內(nèi)核精神的驅(qū)動(dòng)，包括創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品、卓越成長(zhǎng)的渠道、匹配客群需求的精準(zhǔn)營(yíng)銷等。2.2.1產(chǎn)品：創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，品質(zhì)領(lǐng)先，設(shè)計(jì)彰顯穩(wěn)重成熟針對(duì)核心客群的消費(fèi)訴求，公司已形成全面、高質(zhì)的產(chǎn)品體系，為中高端客群打造多場(chǎng)景的服飾解決方案：1）產(chǎn)品注重高品質(zhì)、舒適性、功能性，早期以經(jīng)典logo及BG老花等元素等設(shè)計(jì)形成品牌辨識(shí)度，后期推出國(guó)潮等創(chuàng)新設(shè)計(jì)等，彰顯消費(fèi)者穩(wěn)重成熟的品質(zhì)、低調(diào)有腔調(diào)的文化內(nèi)涵。2）針對(duì)核心客群的消費(fèi)習(xí)慣，在做深、做實(shí)男裝品類后將業(yè)務(wù)延伸至鞋類、女裝等品類，為中高端群體打造一站式的服飾消費(fèi)解決方案。1、針對(duì)不同的穿著場(chǎng)景，打造生活商務(wù)、時(shí)尚、運(yùn)動(dòng)三大核心產(chǎn)品系列，一站式滿足消費(fèi)者的差異化需求。生活商務(wù)系列：款式經(jīng)典，注重面料品質(zhì)，既能滿足消費(fèi)者輕商務(wù)場(chǎng)合穿著需求、又能保證穿著舒適感。生活系列產(chǎn)品以經(jīng)典款式為主，設(shè)計(jì)簡(jiǎn)約大方，同時(shí)擅于運(yùn)用具備功能性的優(yōu)質(zhì)面料及剪裁打造舒適穿著體驗(yàn)、傳遞高品味生活理念。公司與GORE-TEX、POLARTEC、OUTLAST等國(guó)際知名面料供應(yīng)商深度合作，推出清泉紗、抗皺易打理面料服飾系列，打造X-STATIC銀纖維抗菌防臭科技鞋履系列。時(shí)尚系列：整體設(shè)計(jì)相對(duì)更加年輕，色彩及圖案兼具趣味與品位。時(shí)尚系列針對(duì)相對(duì)偏年輕的客群（30~45歲），款式、顏色、圖案設(shè)計(jì)相對(duì)更加豐富鮮活，同時(shí)又飽含品牌自身調(diào)性。近年來(lái)公司在時(shí)尚系列下創(chuàng)新推出國(guó)潮聯(lián)名產(chǎn)品（故宮宮廷文化聯(lián)名專題），受到消費(fèi)者喜愛。運(yùn)動(dòng)高爾夫系列：強(qiáng)調(diào)專業(yè)化、年輕化，2022年起嘗試獨(dú)立開店，打造品牌辨識(shí)度及專業(yè)形象。公司以高爾夫運(yùn)動(dòng)服飾為品牌差異化特色，旗下運(yùn)動(dòng)系列產(chǎn)品線采用立體剪裁+高科技面料，強(qiáng)調(diào)年輕化、專業(yè)化。我們跟蹤運(yùn)動(dòng)系列產(chǎn)品線近年來(lái)持續(xù)豐富，并于2022年起嘗試獨(dú)立開店，在強(qiáng)化品牌專業(yè)形象的同時(shí)深挖高端運(yùn)動(dòng)休閑市場(chǎng)消費(fèi)潛力。2、在產(chǎn)品風(fēng)格秉持品牌調(diào)性的同時(shí)，持續(xù)推出創(chuàng)新設(shè)計(jì)，從有意識(shí)的挖掘客群偏好、到主動(dòng)通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新引領(lǐng)消費(fèi)需求。據(jù)公司公告，每年公司設(shè)計(jì)部門所設(shè)計(jì)的產(chǎn)品超過(guò)千款，截至2021年末公司擁有專利數(shù)量達(dá)107項(xiàng)。早期打造經(jīng)典logo及老花元素、形成品牌辨識(shí)度。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中，公司打造并使用“Biemlfdlkk”品牌標(biāo)志、BG圖案老花、經(jīng)典格紋元素等，形成品牌自身辨識(shí)度與調(diào)性，匹配中高端客群審美，并占領(lǐng)消費(fèi)者心智。近年來(lái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)年輕化，“國(guó)潮”聯(lián)名、小領(lǐng)T恤產(chǎn)品受到消費(fèi)者歡迎。在保持品牌風(fēng)格的同時(shí)，公司也在有意識(shí)的通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新引領(lǐng)消費(fèi)者需求，推出相對(duì)年輕化的產(chǎn)品，包括小領(lǐng)T恤、“國(guó)潮”聯(lián)名等：1）近年國(guó)潮元素受到消費(fèi)者歡迎，公司推出故宮宮廷文化聯(lián)名系列并持續(xù)迭代更新，多采用符合中年中高端人群審美的傳統(tǒng)吉利的意象（如2022年夏款以瑞獸虎、鹿為主要元素，推出“天祿永昌”

系列、2022年秋款以《徐悲鴻虎圖軸》為靈感推出“瑞虎佑?！毕盗?，2023年春款推出玉兔朝元主題），加以非遺蘇繡工藝，深挖中華傳統(tǒng)文化的內(nèi)涵、致敬東方美學(xué)。2）聚焦核心品類推出小領(lǐng)T恤，顏色靚麗多彩、款式更加年輕化，采用高針密織、不易變形褪色、快速排濕導(dǎo)汗的C型紗線，打造“T恤小專家”品牌定位。3、針對(duì)核心客群的消費(fèi)習(xí)慣，拓展并豐富鞋類品類，推出類似調(diào)性的女裝產(chǎn)品，提升銷售連帶率。中高端商務(wù)男性客群服飾需求穩(wěn)定、品牌粘性高、消費(fèi)目的性強(qiáng)、購(gòu)買力雄厚，常與家人結(jié)伴出行消費(fèi)、并習(xí)慣成套購(gòu)買服裝及鞋類產(chǎn)品。1）針對(duì)客群消費(fèi)習(xí)慣，公司推出鞋類產(chǎn)品并與服裝成套搭配售賣，為消費(fèi)者提供一站式、全面的服飾消費(fèi)選擇方案。例如打造X-STATIC銀纖維抗菌防臭科技鞋履，兼具舒適性與搭配實(shí)穿性。2）拓展女性消費(fèi)人群，推出相似調(diào)性和風(fēng)格的女裝產(chǎn)品，有效實(shí)現(xiàn)客群的拓展。我們估計(jì)品牌銷售連帶率超過(guò)3，我們判斷明顯高于同業(yè)平均水平。2.2.2渠道：業(yè)態(tài)獨(dú)特，拓店+店效持續(xù)驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)目前公司已經(jīng)形成具備品牌特色、全渠道覆蓋的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，線下門店超過(guò)1100家。公司打造直營(yíng)+加盟+電商全模式覆蓋的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，目前門店數(shù)量仍在規(guī)模化擴(kuò)張的階段，疊加品牌與效率驅(qū)動(dòng)的店效提升，共同驅(qū)動(dòng)公司銷售收入規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。分拆銷售模式來(lái)看：收入端直營(yíng)/加盟/電商各占70%/25%/5%。公司當(dāng)前渠道銷售以線下門店為主、線上為輔。據(jù)公司公告，2021年公司直營(yíng)門店/加盟門店/電商銷售收入分別19.1/6.8/1.2億元，占比分別為70%/25%/5%，毛利率分別為81%/69%/51%。我們認(rèn)為：得益于卓越的品牌力、較高的加價(jià)倍率、良好的折扣水平、高效的運(yùn)營(yíng)管理，公司核心銷售渠道（包括直營(yíng)及加盟門店）盈利質(zhì)量明顯領(lǐng)先同業(yè)。分拆量?jī)r(jià)來(lái)看：門店數(shù)量過(guò)去CAGR達(dá)10%+，剩下為店效增長(zhǎng)及渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化貢獻(xiàn)。1）店數(shù)：公司當(dāng)前仍在拓店階段，高線加密、低線下沉共同驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。在過(guò)去的業(yè)務(wù)拓展中，公司逐漸建立起成熟、標(biāo)準(zhǔn)化、高效的拓店管理體系，中長(zhǎng)期來(lái)看公司渠道數(shù)量仍在規(guī)?；瘮U(kuò)張的階段，過(guò)去4年內(nèi)（2018~2021年）公司平均每年凈開門店112家（每年店數(shù)增幅在10%~17%不等），未來(lái)2~3年內(nèi)仍有望保持著這一增幅。截至2022H1公司店數(shù)1125家，其中直營(yíng)544家/加盟581家。2）店效：效率優(yōu)化、品牌提升有希望驅(qū)動(dòng)店效穩(wěn)健上行，成為中期持續(xù)驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)CAGR遠(yuǎn)超行業(yè)的源動(dòng)力。分拆渠道業(yè)態(tài)來(lái)看：公司針對(duì)品牌特征及核心客群的消費(fèi)習(xí)慣，打造匹配品牌形象、且具備差異化的特色渠道布局。線下門店選址以高端百貨、購(gòu)物中心、優(yōu)質(zhì)社區(qū)街邊店為主。公司線下門店廣泛位于1~4線城市的大型百貨及購(gòu)物中心，所處地周圍客流消費(fèi)傾向與品牌的中高端定位相符，便于有效培養(yǎng)忠實(shí)穩(wěn)定的品牌用戶。于全國(guó)大型的機(jī)場(chǎng)、高鐵站開設(shè)門店。公司的目標(biāo)用戶是中高端商務(wù)客群，這部分人群出差較為頻繁、購(gòu)買決策迅速，公司門店覆蓋全國(guó)各地區(qū)重要交通樞紐的高鐵、機(jī)場(chǎng)，在高效獲客的同時(shí)能夠廣范圍輸出品牌力。在大型高爾夫球場(chǎng)開設(shè)聯(lián)營(yíng)店，強(qiáng)化專業(yè)形象。在品宣方面，對(duì)于高級(jí)球所店的布局能夠強(qiáng)化品牌印象中的運(yùn)動(dòng)時(shí)尚屬性。在銷售方面，能夠精準(zhǔn)捕捉有高爾夫運(yùn)動(dòng)需求的消費(fèi)人群并引流終端，利于進(jìn)一步培養(yǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定消費(fèi)。以10:1的數(shù)量比例布局線下奧萊渠道，協(xié)助品牌庫(kù)存去化。據(jù)公司公告，公司奧萊門店折扣在4~6折，我們判斷公司奧萊渠道去化庫(kù)存能力強(qiáng)、同時(shí)能夠保證較好的盈利。根據(jù)奧萊店鋪數(shù)量及行業(yè)奧萊銷售情況，我們估計(jì)公司奧萊渠道銷售占比或達(dá)20%+。電商以客群維護(hù)、引流為主，打造全渠道融合的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)。公司線上渠道直接實(shí)現(xiàn)的消費(fèi)占比相對(duì)較?。?021年線上銷售為1.2億，占公司當(dāng)年收入比重僅5%），主要以客群維護(hù)、引流為主，通過(guò)新零售工具促進(jìn)全渠道融合，發(fā)揮高粘性、高復(fù)購(gòu)率的品牌優(yōu)勢(shì)，同時(shí)借助小紅書等新興渠道進(jìn)行品牌年輕化建設(shè)。2.2.3營(yíng)銷：多管齊下，精準(zhǔn)營(yíng)銷，與客群建立情感鏈接產(chǎn)品營(yíng)銷方面：銷售服務(wù)匹配客群需求，門店一線人員終端銷售能力出色、與消費(fèi)者建立深層情感鏈接。中高端商務(wù)男性的日常著裝具備較為明顯的圈層效應(yīng)和社交屬性，對(duì)于服飾消費(fèi)品牌忠誠(chéng)度高、消費(fèi)目的性強(qiáng)、購(gòu)物連帶率高。營(yíng)銷的本質(zhì)是消費(fèi)者的需求管理：1）在產(chǎn)品層面，比音勒芬為客群提供質(zhì)量卓越、設(shè)計(jì)低調(diào)、舒適度高的產(chǎn)品，彰顯消費(fèi)者成熟穩(wěn)健的品質(zhì)；2）在具體銷售層面，公司注重終端精細(xì)化的運(yùn)營(yíng)管理，員工培訓(xùn)及考核激勵(lì)體系完善，較早以1V1的方式做針對(duì)性的核心會(huì)員服務(wù)，一線銷售人員能與消費(fèi)者建立深度情感鏈接，我們跟蹤會(huì)員服務(wù)包括微信維護(hù)、服飾搭配推薦、售后產(chǎn)品服務(wù)等，我們估計(jì)2022年公司銷售中會(huì)員貢獻(xiàn)占比約80%。品牌營(yíng)銷方面：針對(duì)核心用戶群體精準(zhǔn)曝光，營(yíng)銷動(dòng)作深度契合品牌定位。作為以高爾夫?yàn)槠放苹?、以中高端商?wù)客群為核心目標(biāo)用戶的品牌，公司并沒(méi)有采用傳統(tǒng)服飾品牌偏好的流量明星代言的思路，而是針對(duì)品牌形象及核心客群進(jìn)行精準(zhǔn)營(yíng)銷，具體包括贊助高爾夫相關(guān)賽事、合作國(guó)家高爾夫隊(duì)、在機(jī)場(chǎng)及高鐵站投放廣告、登陸權(quán)威媒體等。合作國(guó)家高爾夫球隊(duì)近10年，深度刻畫品牌高爾夫文化基因。自2013年起公司成為中國(guó)國(guó)家高爾夫球隊(duì)合作伙伴、并于2020年9月與其續(xù)約合作8年。期間公司贊助高爾夫國(guó)家隊(duì)征戰(zhàn)2021東京奧運(yùn)會(huì)、并相約2024巴黎奧運(yùn)會(huì)，通過(guò)專業(yè)運(yùn)動(dòng)員的影響力、打造品牌作為高爾夫服飾的專業(yè)形象和辨識(shí)度。借助權(quán)威媒體提升品牌公信力，營(yíng)造優(yōu)質(zhì)國(guó)牌形象。公司積極接洽高質(zhì)量、影響廣泛深遠(yuǎn)的影視宣傳資源，包括攜手CCTV《大國(guó)品牌》欄目組講述品牌故事，借助權(quán)威媒體背書，有效提升品牌公信力、夯實(shí)優(yōu)質(zhì)國(guó)牌形象。線下在機(jī)場(chǎng)、高鐵站、高爾夫門店設(shè)立銷售網(wǎng)點(diǎn)并投放廣告，精準(zhǔn)觸達(dá)中高端商務(wù)消費(fèi)群體的視線。為針對(duì)商務(wù)消費(fèi)群體進(jìn)行有效曝光，2021年公司與永達(dá)傳媒正式達(dá)成高鐵傳播戰(zhàn)略合作，通過(guò)全國(guó)高鐵大屏加速提升品牌傳播力，投放廣告覆蓋60個(gè)城市、國(guó)內(nèi)80%高鐵站點(diǎn)。簽約匹配品牌形象的高質(zhì)量代言人，并與各類雜志、明星街拍新媒體、影視劇資源合作，保持一定的品牌曝光度。2018年公司簽約楊爍作為比音勒芬品牌代言人，2023年簽約吳尊為品牌代言人，簽約對(duì)象的大眾形象均與品牌理念高度契合。與此同時(shí)，公司參與了《三十而已》、《了不起的兒科醫(yī)生》等多部影視劇植入，持續(xù)保持品牌力的露出。3.公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)的未來(lái)在哪里？3.1主品牌渠道外延+內(nèi)生提效，預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期零售規(guī)?；虺賰|中期來(lái)看，主品牌渠道的快速成長(zhǎng)為公司的規(guī)模可持續(xù)擴(kuò)張奠下基礎(chǔ)。在服飾行業(yè)大部分成熟品牌已經(jīng)進(jìn)入渠道飽和、修煉內(nèi)功的時(shí)候，比音勒芬作為后起之秀、目前仍在渠道規(guī)?；瘮U(kuò)張的階段：我們跟蹤目前公司門店超過(guò)1100家，過(guò)去公司每年門店數(shù)量CAGR達(dá)10%+，未來(lái)2~3年內(nèi)仍有望保持著較快增幅，同時(shí)效率優(yōu)化、品牌提升有希望驅(qū)動(dòng)店效穩(wěn)健上行，成為中期持續(xù)驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)CAGR遠(yuǎn)超行業(yè)的直接動(dòng)力。1、品牌成長(zhǎng)的未來(lái)在哪里？我們首先對(duì)公司渠道擴(kuò)張的空間進(jìn)行討論，當(dāng)下公司門店數(shù)量1100家左右，我們認(rèn)為未來(lái)有望達(dá)到1800~2200家。比音勒芬主品牌：分線級(jí)城市來(lái)看：品牌針對(duì)中高端消費(fèi)人群，覆蓋市場(chǎng)范圍相對(duì)競(jìng)品品牌更廣。比音勒芬品牌所針對(duì)的核心客群是2~4線的35~55歲商務(wù)男性，定價(jià)處于中高端檔位。目前公司線下門店（超過(guò)1100家）廣泛分布于全國(guó)1~4線城市，相較于同類型品牌而言縱向覆蓋范圍更廣（以lacoste、RalphLauren為代表的國(guó)際休閑品牌及以FILA、Lululemon為代表的中高端運(yùn)動(dòng)品牌僅覆蓋1~2線高線市場(chǎng)）。未來(lái)高線加密、低線下沉將共同驅(qū)動(dòng)渠道規(guī)模增長(zhǎng)。我們綜合考慮當(dāng)前品牌門店分布情況、目前我國(guó)各線級(jí)城市數(shù)量，對(duì)公司未來(lái)開店空間進(jìn)行簡(jiǎn)單測(cè)算：1~5線城市數(shù)量

（其中包括新一線城市）分別4/15/30/70/90/128個(gè)，我們分別假設(shè)1~5線城市容納比音勒芬品牌門店的合理數(shù)量在30~40家/20~30家/10~20家/5~7家/3~5家/1~3家，綜合測(cè)算未來(lái)比音勒芬品牌在全國(guó)市場(chǎng)的合理門店數(shù)量約1800~2200家，當(dāng)前門店數(shù)量仍有50%~80%的增長(zhǎng)空間。高線直營(yíng)：2022H1末直營(yíng)門店544家，我們估計(jì)扣除奧萊店后在400~450家左右，未來(lái)仍有加密空間。公司在高線城市以直營(yíng)門店為主，強(qiáng)調(diào)品牌形象與調(diào)性，并對(duì)全國(guó)范圍內(nèi)的消費(fèi)市場(chǎng)產(chǎn)生品牌力輻射作用。低線加盟：2022H1末加盟門店581家，未來(lái)有望全面滲透國(guó)內(nèi)各地區(qū)3~4線市場(chǎng)。公司在低線市場(chǎng)以加盟模式為主，借助各地加盟商的資源量快速進(jìn)行全國(guó)范圍內(nèi)的渠道滲透，截至2022H1末公司加盟門店581家，下沉存在較大空間。分區(qū)域來(lái)看，我們判斷公司在華南地區(qū)發(fā)展相對(duì)較為成熟，而華中、西北等地區(qū)仍存在下沉覆蓋的空間。公司目前已形成較為成熟的加盟商管理體系：加盟商合作關(guān)系穩(wěn)定、盈利水平較好、開店意愿旺盛。1）我們跟蹤公司與大部分加盟商合作時(shí)間較久、關(guān)系穩(wěn)定性較強(qiáng)，而加盟商門店盈利能力穩(wěn)定、開店意愿旺盛。據(jù)公司2021年年報(bào)，公司向前5大加盟商年銷售金額均超千萬(wàn)元，前5大加盟商合計(jì)占公司加盟渠道收入的15%。2）公司對(duì)加盟商考核嚴(yán)格、扁平化管理、把控力強(qiáng)。對(duì)于計(jì)劃新拓的加盟門店，公司對(duì)加盟商資質(zhì)、選址及周邊消費(fèi)環(huán)境等考察較為嚴(yán)格，同時(shí)門店裝修陳列的設(shè)計(jì)亦均由公司統(tǒng)一把控，以形成高質(zhì)量、標(biāo)準(zhǔn)化、匹配公司品牌調(diào)性的渠道形象。3）我們跟蹤公司目前已打通大部分的加盟商庫(kù)存及會(huì)員數(shù)據(jù)系統(tǒng)，能夠做到高頻捕捉加盟商終端數(shù)據(jù)以反饋后臺(tái)管理。提供換貨、培訓(xùn)等支持，提升加盟商終端零售能力，優(yōu)化顧客消費(fèi)體驗(yàn)。1）公司定期派出人員對(duì)加盟門店的貨品配置與陳列、人員銷售服務(wù)等進(jìn)行相關(guān)培訓(xùn)。例如在訂貨會(huì)上針對(duì)新款產(chǎn)品的文化背景、表達(dá)內(nèi)涵等對(duì)店長(zhǎng)、加盟商提供培訓(xùn)，提升加盟門店經(jīng)營(yíng)管理水平及零售能力。2）我們估計(jì)公司給予加盟商20%~30%的換貨率，有效降低加盟商存貨風(fēng)險(xiǎn)并鼓勵(lì)其把握產(chǎn)品銷售機(jī)會(huì)。運(yùn)動(dòng)高爾夫系列獨(dú)立開店，有望上拓渠道規(guī)模天花板。為強(qiáng)化高端運(yùn)動(dòng)的品牌形象、深挖運(yùn)動(dòng)時(shí)尚風(fēng)潮潛力，公司自2022年起嘗試高爾夫系列產(chǎn)品獨(dú)立開店，有望進(jìn)一步上拓公司渠道擴(kuò)張空間。在產(chǎn)品方面，我們跟蹤公司運(yùn)動(dòng)高爾夫系列在新韓國(guó)設(shè)計(jì)師的主導(dǎo)下時(shí)尚度有明顯提升，目前高爾夫系列又細(xì)分為時(shí)尚高爾夫和專業(yè)高爾夫兩大系列、SKU數(shù)量持續(xù)豐富，旨在深挖高端人群時(shí)尚運(yùn)動(dòng)消費(fèi)需求。2、店效方面：我們估計(jì)公司當(dāng)前直營(yíng)正價(jià)門店平均店效約400萬(wàn)/家，較同業(yè)而言仍有明顯提升空間，未來(lái)隨著門店面積增加以及連帶率的上升，我們預(yù)計(jì)公司中長(zhǎng)期店效有望到600萬(wàn)/家左右。1）根據(jù)公司直營(yíng)、加盟渠道收入及渠道數(shù)量，我們基于加價(jià)倍率、拿貨折扣、終端折扣等假設(shè)對(duì)公司門店店效進(jìn)行分拆測(cè)算，我們綜合估算公司2021年直營(yíng)正價(jià)店店效約400萬(wàn)/直營(yíng)奧萊店店效600萬(wàn)+/加盟店店效約350~400萬(wàn)。2）與同業(yè)對(duì)比來(lái)看，我們估計(jì)中高端運(yùn)動(dòng)品牌FILA門店店效約1000萬(wàn)、終端銷售能力較強(qiáng)的中高端女裝品牌Ellassay（在經(jīng)營(yíng)正常環(huán)境下）店效為600~700萬(wàn)，相比之下公司中長(zhǎng)期店效有較大的提升空間，隨著品牌力提升、運(yùn)營(yíng)效率的優(yōu)化，我們認(rèn)為中長(zhǎng)期來(lái)看公司直營(yíng)正價(jià)店及加盟店店效或有望達(dá)550~600萬(wàn)。綜上，從主品牌層面來(lái)看，考慮渠道數(shù)量+店效成長(zhǎng)空間預(yù)測(cè)，我們估算中長(zhǎng)期主品牌

比音勒芬零售規(guī)模有望過(guò)百億?？紤]單一品牌（主品牌比音勒芬）層面，從前文的渠道規(guī)模及店效預(yù)測(cè)來(lái)看：若假設(shè)中長(zhǎng)期（2027年）公司門店數(shù)量達(dá)到1800家左右、平均店效達(dá)600萬(wàn)左右，則我們估計(jì)品牌流水規(guī)模有望達(dá)超百億。3.2多品牌新征程初啟，新收購(gòu)兩大國(guó)際奢侈品牌、持續(xù)孵化威尼斯從品牌集團(tuán)層面來(lái)看：多品牌矩陣雛形初步建立，為公司長(zhǎng)期發(fā)展打開想象空間。公司在以主品牌比音勒芬深耕中高端男性商務(wù)客群需求的同時(shí)，副品牌威尼斯定位于出行度假服飾、目前仍在孵化中，2023年4月4日公司公告收購(gòu)兩大國(guó)際奢侈品牌CERRUTI1881”和“KENT&CURWEN”的全球商標(biāo)所有權(quán)，這標(biāo)志著公司國(guó)際化多品牌集團(tuán)的雛形初步確立。我們判斷高端奢侈品牌集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略有望為公司長(zhǎng)期規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)動(dòng)力儲(chǔ)備。我們認(rèn)為多品牌運(yùn)營(yíng)的核心價(jià)值和必要性在于：1）中高端品牌往往服務(wù)于中高端收入客群，客群穩(wěn)定，在這種情況下，多品牌外延擴(kuò)張是持續(xù)擴(kuò)大業(yè)務(wù)體量的有效方式。2）核心客群的消費(fèi)訴求是中高端品牌安身立命之本，而多品類、多品牌運(yùn)營(yíng)的模式能夠有效為客群提供一站式的購(gòu)物體驗(yàn)、打造匹配品牌理念的綜合生活方式。3）通過(guò)外延收購(gòu)優(yōu)質(zhì)全球奢侈品牌，我們認(rèn)為公司高端化及國(guó)際化布局進(jìn)一步完善、影響力及知名度有望持續(xù)提升。公司發(fā)布公告，收購(gòu)兩大國(guó)際奢侈品牌全球商標(biāo)權(quán)，高端化、國(guó)際化征程進(jìn)一步向前推進(jìn)。據(jù)2023年4月4日公司公告，公司旗下子公司厚德載物近日向凱瑞特/盈豐澤潤(rùn)分別投資5700/3800萬(wàn)歐元（通過(guò)凱瑞特以5700萬(wàn)歐元收購(gòu)“Cerruti新加坡”和

“Cerruti法國(guó)”，通過(guò)盈豐澤潤(rùn)以3800萬(wàn)歐元收購(gòu)“K&C新加坡”），從而間接收購(gòu)國(guó)際奢侈品牌“CERRUTI1881”和“KENT&CURWEN”的全球商標(biāo)所有權(quán)，目前相關(guān)股權(quán)收購(gòu)協(xié)議已經(jīng)簽署，相關(guān)交割手續(xù)在辦理中。CERRUTI1881是起源于意大利的全球奢侈品品牌，目前中國(guó)地區(qū)門店數(shù)量46家。1）CERRUTI1881最早起源于意大利，目前已有142年歷史。品牌建立之初首推高端成衣系列，后續(xù)逐步覆蓋成衣、香水、皮具、珠寶配飾等多個(gè)品類。2）產(chǎn)品價(jià)格定位高檔，據(jù)天貓旗艦店數(shù)據(jù)，短袖Polo衫單價(jià)多為1990~2190元/件、單西單價(jià)多為2277~9990元/件、西服套裝多為11990-15990元/套，注重面料質(zhì)量和精致細(xì)節(jié)，設(shè)計(jì)方面舒適、自在與現(xiàn)代風(fēng)格并列，以滿足男士對(duì)優(yōu)雅和型格的要求。3）據(jù)公司公告，目前CERRUTI新加坡、CERRUTI法國(guó)（系公司所收購(gòu)的標(biāo)的公司，持有“CERRUTI1881”品牌全球商標(biāo)所有權(quán)，商標(biāo)共計(jì)1000余件）2022年1~11月營(yíng)業(yè)收入分別466萬(wàn)港元/424萬(wàn)歐元（分別約人民幣410/3180萬(wàn)元），同期凈利潤(rùn)分別372萬(wàn)港元/118萬(wàn)歐元（分別約人民幣330/890萬(wàn)元）。據(jù)品牌官網(wǎng)，目前CERRUTI1881品牌在中國(guó)地區(qū)（中國(guó)大陸+港澳臺(tái)）門店數(shù)量合計(jì)為46家。KENT&CURWEN是起源于英國(guó)的運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌，以三獅、玫瑰、徽章圖案作為產(chǎn)品設(shè)計(jì)常用元素及標(biāo)志，目前中國(guó)地區(qū)門店達(dá)53家。1）KENT&CURWEN于1926年在倫敦創(chuàng)立，目前已有近百年歷史，以強(qiáng)調(diào)品質(zhì)著稱，贏得英國(guó)多項(xiàng)紳士運(yùn)動(dòng)服裝的指定制造。2）K&P品牌定位于高端運(yùn)動(dòng)時(shí)尚潮牌，以具備品牌標(biāo)志性的三獅、玫瑰、徽章圖案深入人心，設(shè)計(jì)充滿復(fù)古調(diào)性、同時(shí)具備運(yùn)動(dòng)色彩。據(jù)天貓旗艦店數(shù)據(jù)，衛(wèi)衣單價(jià)多在1000~2590元/件，polo衫單價(jià)多在980~2190元/件，單西單價(jià)多在3500~7190元/件。3）據(jù)公司公告，目前K&C新加坡（系公司所收購(gòu)的標(biāo)的公司，持有KENT&CURWEN品牌全球商標(biāo)所有權(quán)，商標(biāo)共計(jì)300余件）2022年1~11月營(yíng)業(yè)收入/凈利潤(rùn)分別79萬(wàn)新加坡元/71萬(wàn)新加坡元（分別約人民幣410/370萬(wàn)元）。據(jù)品牌官網(wǎng)，目前K&C品牌在中國(guó)地區(qū)（中國(guó)大陸+港澳臺(tái)）門店數(shù)量合計(jì)為53家。4.財(cái)務(wù)分析與盈利預(yù)測(cè)收入：2021年公司收入27.2億元，過(guò)去4年收入CAGR為27%。公司過(guò)去幾年內(nèi)收入保持快速增長(zhǎng)（不包含2020年，2020年存在會(huì)計(jì)政策變動(dòng)及消費(fèi)環(huán)境波動(dòng)），主要系店數(shù)擴(kuò)張+店效上行共同驅(qū)動(dòng)：1）過(guò)去4年內(nèi)（2017年末~2021年末）公司平均每年凈開門店112家，每年店數(shù)增幅在10%~17%不等。2）疊加效率優(yōu)化、品牌提升帶來(lái)的店效上行，共同驅(qū)動(dòng)公司收入快速增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期來(lái)看，公司仍在渠道規(guī)?；瘮U(kuò)張驅(qū)動(dòng)收入快速增長(zhǎng)的階段。我們估計(jì)未來(lái)3年公司每年店數(shù)有望保持10%+增幅，疊加品牌力提升、效率優(yōu)化帶來(lái)的店效提升，我們綜合估計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)務(wù)收入分別為30.1/36.9/45.1億元，同比分別增長(zhǎng)11%/22%/23%。分渠道來(lái)看：我們預(yù)計(jì)2022-2024年直營(yíng)收入分別為20.7/25.1/30.3億元，同比分別增長(zhǎng)8.0%/21.2%/21.0%；加盟收入預(yù)計(jì)分別為7.9/9.7/12.1億元，同比分別增長(zhǎng)15.2%/23.6%/24.7%；線上收入預(yù)計(jì)分別為1.6/2.1/2.7億元，在低基數(shù)下有望保持較快的復(fù)合增速。毛利率：公司過(guò)去幾年毛利率逐步上升，從2018年63.3%穩(wěn)步提升至2021年76.7%。主要原因系：1）公司品牌力持續(xù)提升，終端折扣把控嚴(yán)格，存貨管理謹(jǐn)慎，同時(shí)規(guī)模效應(yīng)在成本方面有所體現(xiàn)，驅(qū)動(dòng)毛利率穩(wěn)步上升。2）分銷售模式來(lái)看，直營(yíng)渠道毛利率上升較快。展望未來(lái)，我們判斷2022年毛利率因環(huán)境因素略有下降，后續(xù)有望恢復(fù)穩(wěn)中有升的趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2022-2024年毛利率分別為75.8%/77.0%/77.3%。費(fèi)用率：2023年及以后