高能環(huán)境 首次覆蓋報(bào)告：環(huán)保工程-高瞻深鑄鏈 能煉十足金

公公總市值/流通市值(億元)總股本(億股)每股凈資產(chǎn)(元)收盤價(jià)(元)一年內(nèi)最低價(jià)/最高價(jià)(元)14年上市后確立了環(huán)境修復(fù)、危廢處置及垃圾焚燒三個(gè)核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域。在環(huán)保行業(yè)進(jìn)入工程向運(yùn)營切換的時(shí)期，公司著力提升危廢資源化/無害化及生活比重要抓手。針對(duì)重點(diǎn)區(qū)域布局，深度回收閉環(huán)放量增利。、云貴、開始爬坡釋放。則加深鞏固了深度資源化產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動(dòng)。預(yù)測21A22A23E24E25E營業(yè)收入(百萬元)74增長率(%)45.9%.4%.8%歸母凈利潤(百萬元)增長率(%)%.7%4%.0%凈資產(chǎn)收益率(%)收益(元)資料來源：公司公告、申港證券研究所SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1660519040001研究助理SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1660122020006電子郵箱：zhangyuancheng@ 8%13.38公司股價(jià)表現(xiàn)走勢圖資料來源：Wind，申港證券研究所告司研究首次覆蓋報(bào)告申港證券股份有限公司證券研究報(bào)告 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告2告2/30 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告告/30 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告4告4/30而動(dòng)轉(zhuǎn)型運(yùn)營專注資源化心業(yè)務(wù)領(lǐng)域，并通過收步確立在危廢處理處置行業(yè)的龍頭地位，公司22年投運(yùn)及在建項(xiàng)目危廢經(jīng)資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，申港證券研究所域?qū)τ谖廴局卫砼c環(huán)境保護(hù)能力提升的重視使得環(huán)保工程建設(shè)領(lǐng)域維持了較長時(shí)五期間運(yùn)營服圖3：公司歷年工程與運(yùn)營服務(wù)營收(百萬元)圖4：公司歷年工程與運(yùn)營服務(wù)營收占比 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告告/30程承通過BOOTOT括以垃圾焚燒為主的城市環(huán)境領(lǐng)域運(yùn)營項(xiàng)目11個(gè)，以工業(yè)固廢處理處置為主的工業(yè)環(huán)境領(lǐng)域運(yùn)營項(xiàng)目16個(gè)。隨著項(xiàng)目逐步進(jìn)入運(yùn)營期，公司運(yùn)營服務(wù)板塊的CAGR8%，歸母凈負(fù)。資料來源：iFinD，申港證券研究所資料來源：iFinD，申港證券研究所主，但隨著公司向運(yùn)營服務(wù)的戰(zhàn)略傾斜，對(duì)于工程業(yè)務(wù)的內(nèi)部審核門檻提高，21年環(huán)境修復(fù)業(yè)務(wù)營收毛利雙降。而隨著垃圾焚燒投運(yùn)規(guī)模提升及處理能力的釋放， 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告告/30圖7：公司19-22年各業(yè)務(wù)營收(百萬元)資料來源：iFinD，申港證券研究所圖8：公司19-22年各業(yè)務(wù)毛利(百萬元)資料來源：iFinD，申港證券研究所2.過剩與區(qū)域差異下資源化成整合關(guān)鍵抓手2.1產(chǎn)廢端：產(chǎn)量存量齊增區(qū)域差異顯著中一種或幾種危險(xiǎn)造成有害影響故需要按照危險(xiǎn)廢物進(jìn)行管理的固體廢物(包括液態(tài)廢物)。而根據(jù)最新版《危險(xiǎn)廢物印染、醫(yī)療衛(wèi)生等絕大多數(shù)工業(yè)產(chǎn)業(yè)。速據(jù)并未完全覆蓋實(shí)際危的危險(xiǎn)廢物得以顯現(xiàn)。 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告告30種提升到18種。此外，生態(tài)環(huán)境部會(huì)同公安部聯(lián)合開展打擊涉危險(xiǎn)廢物環(huán)境違埋地點(diǎn)進(jìn)行全面排查。司法與執(zhí)年全國媒體曝光的危險(xiǎn)廢物典型環(huán)境違法案件數(shù)及危廢產(chǎn)量同比增速物環(huán)境管理及市場變化研究》，中國生態(tài)環(huán)境統(tǒng)計(jì)年報(bào)，申港證券研究所。16-18年，在危廢環(huán)境違法犯罪打擊專項(xiàng)行動(dòng)的催動(dòng)下，全國媒體曝光危險(xiǎn)廢物違法案件數(shù)量顯著提升。CAGR。2020年，因客觀因素物外的危險(xiǎn)廢物產(chǎn)量同比首次轉(zhuǎn)負(fù)。21年隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，執(zhí)19年亦有6%的同比增長。險(xiǎn)廢物利用處置量、綜合處置率及累計(jì)未利用處置量資料來源：生態(tài)環(huán)境部，申港證券研究所超 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告告/30圖12：21年我國分省危險(xiǎn)廢物產(chǎn)量(萬噸)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申港證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申港證券研究所年危險(xiǎn)廢物產(chǎn)量占全國總量的32.2%，其次是華北(18.1%)、華南(17.6%)和西其次分別為內(nèi)蒙古(7%)、江蘇(6.6%)、浙江(5.8%)、廣東(5.8%)。資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申港證券研究所 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告告/30令化工與有色金屬危廢是我國危廢的主要類型。我國危險(xiǎn)廢物量較大的類別是占全青海六省有色金屬冶煉廢物產(chǎn)量占全2.2處理端：產(chǎn)能過剩分布不均資源化為整合抓手2.2.1處理能力快速增長過剩導(dǎo)致利用率不足。利用處理能力及經(jīng)營許可證頒發(fā)數(shù)資料來源：全國大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報(bào)，申港證券研究所力及利用率資料來源：中國生態(tài)環(huán)境統(tǒng)計(jì)年報(bào)，申港證券研究所收集利用處理能力增長迅速，利用率走低。進(jìn)入16年后，隨著危廢法規(guī)政策境部大中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報(bào)顯示，15-19年，我國危廢經(jīng)營許可證頒噸/年 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告告年危廢核準(zhǔn)產(chǎn)能利用率僅在53%左右。處置與產(chǎn)廢規(guī)模相匹配；近年來華北和華南地區(qū)危險(xiǎn)廢物利用處置能力迅速提升；量、利用處置量與處置率(萬噸)資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，申港證券研究所距。2019年全限制使得各省間危險(xiǎn)廢物處置能力利用率有較大差異。河北、山西、上海、廣西、用率資料來源：各生態(tài)環(huán)境廳網(wǎng)站，國家統(tǒng)計(jì)局，申港證券研究所2.2.2產(chǎn)能過剩面臨整合資源化成重要抓手 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告告產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)張較快顯著下降。提供了機(jī)遇。聯(lián)防聯(lián)控聯(lián)治政策的持相較通過資源化整合的模式而言，可行性相對(duì)較低。置全2021年版《危險(xiǎn)廢物豁免管程可不按危險(xiǎn)廢物管理。享與聯(lián)動(dòng)執(zhí)法，實(shí)現(xiàn)危險(xiǎn)廢物集中處聯(lián)防聯(lián)動(dòng)聯(lián)治，在平衡危險(xiǎn)廢物與處理為危廢行業(yè)通過資源化產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動(dòng)整合區(qū) 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告告提供了有力政策支持。3.針對(duì)重點(diǎn)區(qū)域危廢深度回收閉環(huán)開始轉(zhuǎn)動(dòng)3.1構(gòu)筑多品類危廢深度資源化利用產(chǎn)業(yè)鏈的金屬、非金屬固廢資源化以及危廢處置業(yè)務(wù)歷經(jīng)14年來的收并購與投資共置業(yè)務(wù)華南地區(qū)。金屬資源化與非金屬資源領(lǐng)域逐步形成了完整的深度資源化產(chǎn)業(yè)鏈。產(chǎn)能 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告告鎳、鋅、鉛等金屬品類的資源化回收閉環(huán)。。 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告告2區(qū)域性針對(duì)布局2.1甘肅省中均會(huì)產(chǎn)生大廢物。 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告告資料來源：iFinD，申港證券研究所資資料來源：iFinD，申港證券研究所危廢產(chǎn)生量以有色金屬采選冶煉廢物為主。16-20年，甘肅省危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生量中，式，在甘 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告告廢利用企業(yè)。、化、深加工聯(lián)合企業(yè)，擁有世界第三大硫化銅的鎳鈷生產(chǎn)基地和鉑族金屬提煉中心；鎳產(chǎn)量世量國內(nèi)第四位，礦產(chǎn)鉑族金屬產(chǎn)量亞洲第一7.5萬噸核準(zhǔn)產(chǎn)能是白銀市規(guī)模最大的危廢資源化企業(yè)。含鉛高。產(chǎn)業(yè)鏈情況.2.2重慶市 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告告圖32：重慶市危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生、利用處置量及缺口(萬噸)圖32：重慶市危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生、利用處置量及缺口(萬噸)資料來源：重慶市生態(tài)環(huán)境局，申港證券研究所資料來源：重慶市生態(tài)資料來源：重慶市生態(tài)環(huán)境局，申港證券研究所公司子公司重慶耀輝是川渝地區(qū)含銅及貴重金屬固體廢物綜合利用規(guī)模最大的企，產(chǎn)出銅合金錠可被用于江西鑫科產(chǎn)線的原料。3.2.3湖北省13.6%。其中主要的危廢類型為HW18焚燒處置殘?jiān)?18.68%)及HW34廢酸 圖34：湖北省危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生利用處置量(萬噸)資料來源：湖北省生態(tài)環(huán)境廳，申港證券研究所資料來源：湖北省生態(tài)環(huán)境廳，申港證券研究所理HW22含銅廢物(4.8萬噸/年)，HW48有色金屬采選和冶煉廢物(1150噸/年)及HW46含鎳廢物(5000噸/年)等，在省內(nèi)涉及同類危險(xiǎn)廢物利用處置的核準(zhǔn)經(jīng)營收產(chǎn)線亦能夠形成鏈聯(lián)動(dòng)。 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告告4貴州省焚燒處置殘?jiān)?13.4%)、HW33無機(jī)氰化物廢物(11.6%)、HW48有色金屬采選和冶煉廢物(5.5%)、HW08廢礦物油與含礦物油廢物(2.7%)。萬HW廢物、HW48有色金屬采選和冶煉廢物的核準(zhǔn)產(chǎn)能，成為公司補(bǔ)充環(huán)節(jié)。2.5廣東省，包括源化產(chǎn)能聯(lián)動(dòng)充分。3.2.6江西省圖37：2021年江西省危險(xiǎn)廢物產(chǎn)生量構(gòu)成 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告告資料來源：iFinD，申港證券研究所資料來源：iFinD，申港證券研究所年色金屬危廢輸入。資料來源：江西省生態(tài)環(huán)境廳，申港證券研究所情況資料來源：江西省生態(tài)環(huán)境廳，申港證券研究所危廢利用規(guī)模占江西省現(xiàn)有危廢核準(zhǔn)總量的近6%，占現(xiàn)有有色金屬冶煉等危廢域規(guī)模最大的區(qū)域龍頭。產(chǎn)作為公司危廢金屬資源化產(chǎn)業(yè)鏈的終端，有望進(jìn)一步 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告20告20/30提升公司危險(xiǎn)廢物金屬回收產(chǎn)業(yè)鏈的整體盈利能力。3.3覆蓋區(qū)域聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)資源化產(chǎn)業(yè)鏈鞏固3.3.1深度回收貫通提升盈利水平金屬資源化回收程度逐步加深、品類持續(xù)擴(kuò)張，有利提升整體資源化收益。。含銅危廢的資源化由品位較低的冰銅(60%)、粗銅(98.5%)、銅合金錠，延伸至高品位的電解銅(>99.5%)；將低冰鎳合金及硫酸鎳，延伸至氧化亞鎳、精制/電池級(jí)硫酸鎳/鈷；將粗鉛(96~99%)延伸至電解鉛。更深度的回收帶來的是更高水公司危廢資源化的單位盈利水平。相對(duì)較低的銻鉍與稀貴金屬等，為整體資源化過程提供額外的收益。的攀升。能等子公司初步回收產(chǎn)出的冰銅、粗銅及銅合金錠作為原料；同時(shí)還配有鉛錫、達(dá)的伸至電解鉛深度，同時(shí)回收額外的銻鉍及其他稀 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告21告21/30。金昌正弦波正弦波，電池級(jí)硫酸鎳(年產(chǎn)能2.2萬噸)及電池級(jí)硫酸鈷(年產(chǎn)能4000噸)。目前兩項(xiàng)3.3.2公司覆蓋區(qū)域聯(lián)動(dòng)持續(xù)推進(jìn)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈成型物轉(zhuǎn)移流程，根據(jù)《中華人民共和國固體廢物污生態(tài)環(huán)境部門申請(qǐng)獲合類別、數(shù)量及危廢利用處置單位，經(jīng)協(xié)商后需發(fā)商榷函，可直接予以核準(zhǔn)轉(zhuǎn)移。單”跨省轉(zhuǎn)移望更為順暢。省市將根據(jù)各自危險(xiǎn)廢物利用處置能力和市轉(zhuǎn)移類別數(shù)量變化情況，對(duì)納入危險(xiǎn)廢物跨省市轉(zhuǎn)移“白名單”制度的危險(xiǎn)廢物類別進(jìn)行調(diào)整，簡化危險(xiǎn)廢物跨省、市轉(zhuǎn)批程序4.盈利預(yù)測4.1關(guān)鍵假設(shè)4.1.1危廢資源化圖41：公司持有核準(zhǔn)危廢資源化產(chǎn)能(萬噸)圖42：公司實(shí)際危廢資源化產(chǎn)能釋放估算(萬噸) 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告22告22/30源化業(yè)務(wù)營收水平隨著公司產(chǎn)能的持續(xù)釋放而不斷提升。危廢資的主要金屬年均價(jià)格走勢資料來源：iFinD，申港證券研究所根據(jù)公司危廢資源化產(chǎn)能的釋放情況，我們預(yù)估23/24/25年公司資源化業(yè)務(wù)營收44：19-22年公司資源化業(yè)務(wù)營收及同比增速圖45：19-22年公司資源化業(yè)務(wù)毛利率 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告23告23/30資料來源：公司公告，申港證券研究所資料來源：公司公告，申港證券研究資料來源：公司公告，申港證券研究所4.1.2危廢無害化產(chǎn)時(shí)率將有小幅恢復(fù)，23/24/25三年毛利率水平維持在34%。同時(shí)，根據(jù)公司危廢無害化產(chǎn)能釋放及客觀影響因素解除帶來的有效生產(chǎn)時(shí)間恢復(fù)的情況，預(yù)估營收。營收及同比增速資料來源：iFinD，申港證券研究所資料來源：iFinD，申港證券研究所4.1.3垃圾焚燒個(gè)，另有伊寧一期項(xiàng)目等建設(shè)工作逐步推進(jìn)，根據(jù)焚燒項(xiàng)目總運(yùn)營規(guī)模及投運(yùn)產(chǎn)能爬坡情況，我們預(yù)估公司23/24/25三年生活垃圾焚燒業(yè)務(wù)同比通過多種措，毛利率水 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告24告24/304.1.4環(huán)境修復(fù)圖48：16-21年公司環(huán)境修復(fù)與環(huán)保工程新簽合同額(百萬元)資料來源：iFinD，申港證券研究所資料來源：iFinD，申港證券研究所圖51：公司環(huán)境修復(fù)營收、新簽訂單及按預(yù)估項(xiàng)目執(zhí)行進(jìn)度平滑處理后的新簽訂單釋放情況 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告25告25/30資料來源：公司公告，iFinD，申港證券研究所；22年訂單情況為根據(jù)總體訂單及22H1訂單情況預(yù)估得出4.1.5環(huán)保工程年有一定下滑，導(dǎo)致21年?duì)I收增速降低顯著。22H1公司新簽環(huán)保工程合同金額預(yù)計(jì)營收水平將有一定回升。假設(shè)23/24/25年公司環(huán)保工程業(yè)務(wù)營收同比增速為%/0%。資料來源：iFinD，申港證券研究所，數(shù)據(jù)為根據(jù)披露口徑估算資料來源：iFinD，申港證券研究所，18年及以前數(shù)據(jù)為根據(jù)披露口徑估算工程項(xiàng)目審批的加嚴(yán)，毛利率已于21年有顯著恢復(fù)，4.2業(yè)績預(yù)測 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告26告26/30表1：公司營業(yè)收入預(yù)測21A22A23E24E25E計(jì)營業(yè)收入(百萬元)Y5.9%%%營業(yè)成本(百萬元)97%6%9%6%廢主營業(yè)務(wù)收入(百萬元)055.3Y主營業(yè)務(wù)成本(百萬元)5廢主營業(yè)務(wù)收入(百萬元)90.6Y.2%%.7%主營業(yè)務(wù)成本(百萬元)150.1%主營業(yè)務(wù)收入(百萬元)Y主營業(yè)務(wù)成本(百萬元)4.0%4.4%5%5%5%主營業(yè)務(wù)收入(百萬元)Y5%主營業(yè)務(wù)成本(百萬元)主營業(yè)務(wù)收入(百萬元).7.5.5Y5%主營業(yè)務(wù)成本(百萬元)%%資料來源：Wind，申港證券研究所，部分?jǐn)?shù)據(jù)為申港證券研究所測算4.3估值。公司簡稱當(dāng)前股價(jià)(元)總市值(億元)22A23E24E22A23E24E266.SZ13568.SH資料來源：iFinD，申港證券研究所 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告27告27/30示整體業(yè)能力下體烈波動(dòng)亦會(huì)擠占或擴(kuò)大整體盈利水平。，并根據(jù)公司深際情況因以上或：收較導(dǎo)致 高能環(huán)境(603588.SH)首次覆蓋報(bào)告告28告28/30表3：公司盈利預(yù)測表單位:百萬元單位:百萬元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入78278774127971591919548流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)761810251106661305415904營業(yè)成本5919670799061240015314貨幣資金8561597153619102346營業(yè)稅金及附加45507491112應(yīng)收賬款13811752210423992678營業(yè)費(fèi)用98122178221271其他應(yīng)收款302240349435534管理費(fèi)用374421589732899預(yù)付款項(xiàng)232627317397804研發(fā)費(fèi)用247351448557684存貨12462638299143105673財(cái)務(wù)費(fèi)用282338443397399其他流動(dòng)資產(chǎn)54663882810991345資產(chǎn)減值損失-41-32-39-37-36非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)971512409127701314613256公允價(jià)值變動(dòng)收益-1-18-1-1-1長期股權(quán)投資944852889895878投資凈收益10171867982固定資產(chǎn)12661982230525922669營業(yè)利潤909835127916462044無形資產(chǎn)61537585762776687707營業(yè)外收入44444商譽(yù)564580556556556外支出2811111111其他非流動(dòng)資產(chǎn)34147128159195利潤總額885829127216392037資產(chǎn)總計(jì)1733322660234352619929160所得稅54857698120流動(dòng)負(fù)債合計(jì)692879917641889110023凈利潤831744119615411917短期借款27913849227825412375少數(shù)股東損益10452786572應(yīng)付賬款21592577375446195770歸屬母公司凈利潤726692111814761845預(yù)收款項(xiàng)00000EBITDA15381634215725152927一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債975432432432432EPS(元)0.690.510.730.971.21非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)41924982491949474933務(wù)比率長期借款4070466646664666466620212021A2022A2023E2024E2025E應(yīng)付債券00000能力負(fù)債合計(jì)1112112973125601383714956營業(yè)收入增長14.6%12.1%45.9%24.4%22.8%少數(shù)股東權(quán)益7198098879521024營業(yè)利潤增長25.3%-8.1%53.0%28.7%24.2%實(shí)收資本(或股本)1064152615261526152616333911391139113911獲利能力未分配利潤26723221422555257158凈利率(%)10.6%8.5%9.3%9.7%9.8%負(fù)債和所有者權(quán)益1733322660234352619929160總資產(chǎn)凈利潤(%)總資產(chǎn)凈利潤(%)4.2%3.1%4.8%5.6%6.3%單位:百萬元金流量表ROE(%)13.2%7.8%11.2%12.9%14.0%2021A2022A2023E2024E2025E債能力經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流607-446246012691567資產(chǎn)負(fù)債率(%)64%57%54%53%51%凈利潤831744119615411917流動(dòng)比率1.101.281.401.471.59折舊攤銷348460435472484速動(dòng)比率0.920.951.000.981.02財(cái)務(wù)費(fèi)用282338443397399應(yīng)付帳款減少-512-371-351-295-279總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.480.440.560.640.71預(yù)收帳款增加00000應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率76778投資活動(dòng)現(xiàn)金流-2048-2613-444-734-478應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率3.413.714.043.803.76公允價(jià)值變動(dòng)收益