家用電器行業(yè)研究報(bào)告龍頭價(jià)值回歸聚焦高景氣賽道

家用電器行業(yè)研究報(bào)告：龍頭價(jià)值回歸，聚焦高景氣賽道一、白電內(nèi)銷回暖，外銷高位回落（一）2021

年白電外銷強(qiáng)勁，內(nèi)銷疲軟白電內(nèi)銷出貨量相對(duì)疲軟。2021

年

1-9

月，空調(diào)、冰箱和洗衣機(jī)累計(jì)內(nèi)銷量為

6842.2、

3124、3161.5

萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)了

7.75%、2.44%和

7.27%。分季度來(lái)看，Q1

由于去年基數(shù)較低，

空冰洗均維持較高增速。Q2

空調(diào)、冰箱受房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)疲軟、原價(jià)料價(jià)格上漲造成終

端需求較為低迷影響，疊加去年一季度剛需延遲帶來(lái)的高基數(shù)，整體出貨量同比下降；洗衣機(jī)

則保持相對(duì)穩(wěn)定同比小幅提升。Q3

以來(lái)，空調(diào)銷售進(jìn)入旺季，雖然內(nèi)銷景氣度依舊較弱且空

調(diào)龍頭進(jìn)行渠道改革，壓貨減少，但內(nèi)銷增速已環(huán)比改善，總體出貨量與去年基本持平；冰箱、

洗衣機(jī)出貨量不及同期，其中冰箱下降幅度環(huán)比改善。白電外銷表現(xiàn)較好。由于疫情影響，2020Q1

企業(yè)經(jīng)營(yíng)受阻，Q2

逐漸恢復(fù)，Q3

上半年積

壓的需求被集中兌現(xiàn)，所以低基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致

21Q1

同比增長(zhǎng)幅度較大，Q2

相較于

Q1

同比增幅

下降明顯；Q3

以來(lái)，由于去年基數(shù)較高，疊加海運(yùn)壓力較大，航運(yùn)費(fèi)用提高，出口同比增速

繼續(xù)下滑。雖然從增速來(lái)看有所下滑，但從絕對(duì)值來(lái)看，21Q3

出口數(shù)量仍然處于高位。白電外銷表現(xiàn)較好主要有兩方面原因，一方面為海外需求增加，另一方面為疫情影響海外

家電產(chǎn)業(yè)鏈，部分家電訂單轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)。

美國(guó)對(duì)中國(guó)家電的進(jìn)口增加。美國(guó)為中國(guó)重要的家電出口國(guó)，近五年，洗衣機(jī)、空調(diào)、冰

箱對(duì)美出口額比例均值分別為

9.36%、15.17%、18.35%。盡管

2019

年第二次加征關(guān)稅對(duì)中國(guó)

家電行業(yè)出口產(chǎn)生了一定程度的負(fù)面影響。但

2020

以來(lái)，美國(guó)發(fā)放補(bǔ)貼刺激消費(fèi)及疫情影響

儲(chǔ)存食物需求增加，美國(guó)對(duì)中國(guó)家電品類進(jìn)口普遍呈現(xiàn)提升的態(tài)勢(shì)。疫情沖擊海外制造業(yè)，全球訂單回流中國(guó)。海外新冠肺炎疫情于

2020

年

3

月進(jìn)入高速增

長(zhǎng)期，各國(guó)為控制疫情傳播嚴(yán)格限制人員流動(dòng)和交通運(yùn)輸，嚴(yán)重影響到生產(chǎn)的恢復(fù)。東南亞、

東歐、美國(guó)等國(guó)家供應(yīng)鏈恢復(fù)的不確定性導(dǎo)致大量白電訂單轉(zhuǎn)移到中國(guó)。雖然截至

2021

年上

半年，東南亞、東歐、美國(guó)等國(guó)家在新冠肺炎疫情防控方面進(jìn)展順利，但從下半年開始，由于

變異毒株傳播，海外疫情形勢(shì)愈發(fā)嚴(yán)峻。相反，我國(guó)在疫情的防控方面，整體所呈現(xiàn)出來(lái)的管

理能力保障了中國(guó)生產(chǎn)制造的平穩(wěn)和有序。（二）2022

展望：內(nèi)銷回暖，外銷增速回落1、內(nèi)銷回暖、外銷增速回落內(nèi)銷方面，高端化、智能化、套細(xì)化打開成長(zhǎng)區(qū)間。智能產(chǎn)品滲透率不斷提升，高端產(chǎn)品

占比也提升較為明顯。2021

年

1-9

月份智能空調(diào)和智能洗衣機(jī)的零售額占比達(dá)到了

92.2%和

29.3%，相比去年同期提升了

29.6

和

2.1PCT。高端冰箱（10000+）、高端洗衣機(jī)（10000+）和

高端空調(diào)（8000+）的零售額占比分別為

29.4%、9.2%和

16.7%，相比去年同期增加了

6.5、1.5、

和

0.2PCT。隨著我國(guó)居民可支配收入的不斷提升，轉(zhuǎn)向品質(zhì)消費(fèi)的趨勢(shì)有望加速，智能、高

端家電市場(chǎng)成長(zhǎng)空間較大，將帶動(dòng)白電內(nèi)銷穩(wěn)步增長(zhǎng)?？傮w來(lái)看，我們認(rèn)為

2022

年白電內(nèi)銷會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定，略好于今年。從空調(diào)內(nèi)銷出貨量

來(lái)看，受多數(shù)地區(qū)溫度相對(duì)較低、疊加部分地區(qū)降雨較多等影響，今年空調(diào)銷售旺季表現(xiàn)不佳，

如無(wú)明顯不利因素，明年旺季需求將會(huì)優(yōu)于今年。冰箱和洗衣機(jī)方面，由于目前主要是以更新

需求為主，且去年由于疫情擾動(dòng)帶來(lái)的不確定性已基本在今年得到消化，所以，預(yù)計(jì)明年出貨

量的波動(dòng)性和今年相比將相對(duì)較小。從價(jià)格來(lái)看，若原材料價(jià)格維持相對(duì)穩(wěn)定，產(chǎn)品均價(jià)受產(chǎn)

品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響有望繼續(xù)提升，但增速會(huì)低于今年。

從出口來(lái)看，明年白電出口增長(zhǎng)將面臨一定的增長(zhǎng)壓力，增速將明顯回落。主要原因?yàn)楹?/p>

外刺激消費(fèi)政策逐步退出，需求減弱；隨著疫苗接種率提升，海外疫情影響將有所緩解，供應(yīng)

鏈將逐步恢復(fù)，部分家電訂單可能會(huì)流回其他生產(chǎn)國(guó)。另外，近兩年的出口高基數(shù)也使得明年

基數(shù)壓力較大，但海外運(yùn)力改善、人民幣升值預(yù)期減弱將會(huì)對(duì)家電出口帶來(lái)一定的促進(jìn)作用。疫情期間，海外需求旺盛，但制造能力受疫情影響滯緩，由于國(guó)內(nèi)疫情控制較好，海外訂

購(gòu)單向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移明顯，中國(guó)商品的出口勢(shì)頭強(qiáng)勁，導(dǎo)致出口集裝箱需求劇增；同時(shí)，海外目的

地港口裝卸力量不足，大量集裝箱在港口堆積，海外空箱周轉(zhuǎn)普遍偏慢，來(lái)不及調(diào)回國(guó)內(nèi)以滿

足需求。諸多因素的影響下，空箱的周轉(zhuǎn)率大幅下降，出口航運(yùn)運(yùn)力有效供給大幅下降，運(yùn)費(fèi)

隨之持續(xù)上漲。但是，2021Q4

以來(lái)，海運(yùn)價(jià)格上漲趨緩，運(yùn)力短缺情況有所緩解。11

月份我

國(guó)集裝箱運(yùn)價(jià)均有明顯下降，主要原因?yàn)榘殡S新造集裝箱入場(chǎng)，以及海外疫情緩和后滯留的船

舶和集裝箱減少，

有效產(chǎn)能顯著增加。人民幣匯率升值趨勢(shì)有望減弱。由于美國(guó)持續(xù)的寬松政策，自

2020

年下半年，美元兌人

民幣中間價(jià)出現(xiàn)持續(xù)下跌。此外，疫情期間海外需求旺盛，促進(jìn)中國(guó)商品的出口強(qiáng)勁增長(zhǎng)，推

動(dòng)市場(chǎng)結(jié)匯需求持續(xù)旺盛，進(jìn)而推動(dòng)人民幣總體升值。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，1）隨著美國(guó)疫情進(jìn)一步得到控制，經(jīng)濟(jì)基本面改善預(yù)期可見(jiàn)。疊加后續(xù)

的加息預(yù)期，美元持續(xù)走弱局面或?qū)⒏纳啤?）伴隨海外刺激消費(fèi)政策逐步退出，以及海外供

應(yīng)鏈逐步恢復(fù)，部分家電訂單可能會(huì)流回其他生產(chǎn)國(guó)，出口順差維持在高位的可能性不大。2、原材料成本有望回落，白電龍頭盈利能力有望提升原材料價(jià)格高位回落。受疫情后宏觀階段性供求錯(cuò)配影響，自

2020

年

4

月份開始，家電

主要原材料開始環(huán)比上漲。2021

年

5

月，銅、鋁、螺紋鋼、塑料的均價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)，隨后在

6~10

月份開始維持高位震蕩。但自

11

月份以來(lái)，銅、鋁、螺紋鋼、塑料價(jià)格均已高位回落，

有不同程度的降價(jià)。2021

年

11

月銅、鋁、螺紋鋼月度均價(jià)環(huán)比下降，下降幅度為

0.13%、

10.62%、18.40%，從同比增速來(lái)看，銅、鋁、螺紋鋼月度均價(jià)同比上漲了

38.25%、36.71%和

11.18%，上漲幅度相比

10

月均明顯下降。2021

年

4

季度工業(yè)端和民用端的價(jià)格差值達(dá)到了極值，剪刀差的高漲會(huì)帶來(lái)很多后果。

民用端低迷的需求只能部分吸收工業(yè)端的成本，PPI對(duì)

CPI的傳導(dǎo)在極值情況下會(huì)產(chǎn)生，使得

CPI走高，但是走高的幅度可能不大。生產(chǎn)端的成本不能順利傳導(dǎo)，擠壓了中下游的公司，會(huì)

帶來(lái)其中下游行業(yè)利潤(rùn)的降低，從而帶來(lái)生產(chǎn)走低，需求下滑。需求方面現(xiàn)階段我國(guó)處于弱勢(shì)，

我國(guó)生產(chǎn)的走低使得對(duì)于大宗商品的需求下滑。需求雖然是決定商品需求的主要因素，但是短

時(shí)間如果變化速度低于供給端的變化，那么商品價(jià)格波動(dòng)主要隨著供給端運(yùn)行。

2021

年

12

月份中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議報(bào)告對(duì)“碳達(dá)峰碳中和”的實(shí)現(xiàn)路徑給與了解釋。對(duì)于

強(qiáng)制性“雙減”并不支持，政策需要實(shí)現(xiàn)先立后破的工作作風(fēng)，但另一方面要明確，“碳達(dá)峰

碳中和”是未來(lái)高耗能產(chǎn)業(yè)持續(xù)受到壓制因素。我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)自

9

月份就處于低位，延續(xù)至

4

季度仍然稍顯低迷。工業(yè)生產(chǎn)的低迷使得“雙控”政策放松下，大宗商品價(jià)格回落。大宗商品

價(jià)格的走勢(shì)可能較為低迷，而中國(guó)需求預(yù)計(jì)

2022

年上半年有所好轉(zhuǎn)，那么會(huì)在上半年給與大

宗商品價(jià)格一定程度的支撐。具體到品類來(lái)看，

2021

年

10

月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)

Taper、2022

年進(jìn)入

加息周期，將對(duì)大宗商品有色金屬形成壓制，銅精礦供應(yīng)緊缺緩解，銅價(jià)下行壓力較大。而在

雙碳與能耗雙控政策制約下電解鋁供應(yīng)受限，2022

年電解鋁仍將維持供需緊平衡與庫(kù)存低位

的狀況，明年鋁價(jià)或?qū)⒎€(wěn)定運(yùn)行。原材料價(jià)格下降時(shí)，公司盈利能力提升。受益于行業(yè)集中度及空調(diào)價(jià)格的提升，白電龍頭

的凈利潤(rùn)在原材料價(jià)格下降時(shí)提升明顯。2011

年到

2016

年，家電原材料價(jià)格處于下降區(qū)間，

在此階段，三大白電龍頭的凈利率均提升明顯。格力的凈利率從

2011

年的

6.37%上升

2016

年

的

14.33%，美的凈利率由

2011

年的

4.96%提升到

2016

年的

9.97%，海爾凈利率由

2011

年的

4.95%上升到

2016

年的

5.62%。二、集成灶、洗碗機(jī)延續(xù)高增長(zhǎng)（一）煙灶內(nèi)銷相較于去年變化較小2021

年

1-9

月，燃?xì)庠詈陀蜔煓C(jī)出貨量分別為

1143.1

和

1172.4

萬(wàn)臺(tái)，同比變動(dòng)-0.93%和

1.84%。分季度來(lái)看，由于地產(chǎn)市場(chǎng)控制較嚴(yán)，一季度雖然去年基數(shù)較低，但煙灶均未能實(shí)現(xiàn)

高增速，同比僅增加了

4.24%和

4.2%，相比

19

年下降了

24.4%和

24.1%，二、三季度煙灶內(nèi)

銷量和去年相比變化不大。（二）集成灶延續(xù)高增集成灶延續(xù)高增速。以油煙機(jī)和燃?xì)庠顬榇淼拇髲N電表現(xiàn)相對(duì)較為低迷，但集成灶表現(xiàn)

較好，延續(xù)高增長(zhǎng)。2021

年

1-9

月份，集成灶累計(jì)出貨量為

184.05

萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)了

33.75%，

延續(xù)了去年的高增長(zhǎng)。從零售端數(shù)據(jù)來(lái)看，1-10

月份集成灶線上、線下零售額同比增長(zhǎng)了

31.2%和

60.6%。其中

線上增速有所波動(dòng)，線下維持高增速。從市場(chǎng)滲透率來(lái)看，集成灶產(chǎn)品在煙灶市場(chǎng)中的滲透率仍處于較低水平。根據(jù)帥豐電器招

股說(shuō)明書，2017

年至

2019

年，國(guó)內(nèi)廚電市場(chǎng)中集成灶銷量占煙灶產(chǎn)品總銷量的比例分別為

5%、9%和

11%，雖然集成灶產(chǎn)品在煙灶市場(chǎng)中的占比逐年提升，但仍處于較低水平，行業(yè)未

來(lái)發(fā)展空間較大。我們預(yù)測(cè)集成灶市場(chǎng)規(guī)模（零售量）如下：結(jié)合油煙機(jī)零售量增長(zhǎng)率與疫情

尚未完全恢復(fù)，給予

2021

增速-3%，隨后經(jīng)

2022

年后保持低增速

3%，由此預(yù)測(cè)油煙機(jī)市場(chǎng)

規(guī)模；忽略集成灶價(jià)格變動(dòng)因素，采用滲透率=集成灶零售量/油煙機(jī)零售量公式，計(jì)算

2015-

2020

年集成灶滲透率分別為

2.6%、3.3%、4.5%、6.8%、8.5%、10.4%，分集成灶滲透率樂(lè)觀

預(yù)期年增加

3%、中性預(yù)期年增長(zhǎng)

2%、保守預(yù)期年增長(zhǎng)

1%，得到

2025

年集成灶市場(chǎng)規(guī)模樂(lè)

觀、