A股策略專題消費逢低布局還是反彈減倉

A股策略專題-消費逢低布局還是反彈減倉1.

盈利與股價間，相隔預(yù)期的時變與交易的空間證券研究的“2+1”思維告訴我們，盈利與股價間，相隔預(yù)期的時變與交

易的空間。盈利是客觀世界的經(jīng)營成果，股價是內(nèi)心世界的博弈寫照，

不同盈利趨勢在不同環(huán)境下被

Pricein的程度不一。同時極易被忽視的，

除開法律法規(guī)、融資約束、工具缺乏等外部交易限制的因素，預(yù)期分歧

構(gòu)成了交易的空間。當(dāng)市場預(yù)期由分歧轉(zhuǎn)變?yōu)橐恢碌臉酚^或悲觀時，持股者與持幣者難以在

初始價位上完成交換。直到價格變化并形成新的預(yù)期分歧，交換在新的

價位上面再次完成，該過程中預(yù)期分歧所在處（整個大勢、某類風(fēng)格、

某種板塊、某個行業(yè)或是某只個股）產(chǎn)生超額收益。而變化后的價格改

變了投資的收益/風(fēng)險比，舊變量被市場

Price-in，新的分歧重新形成。

隨后新的變量出現(xiàn)并改變市場預(yù)期，分歧的狀態(tài)再一次被打破，該過程

孕育了預(yù)期分歧所在處的拐點。在以產(chǎn)業(yè)鏈劃分的風(fēng)格中，消費行情對

盈利因子的變化最是敏感，因此該規(guī)律的適用性理應(yīng)更強。2.

當(dāng)前市場中消費的預(yù)期底已至當(dāng)前市場中消費的預(yù)期底已至。進入下半年，供需矛盾加劇、預(yù)期不斷

上修的周期與內(nèi)外需均承壓、預(yù)期不斷下修的消費形成鮮明對比，但當(dāng)

前該情勢已悄然變化。8

月

2.5%的社零同比大幅不及預(yù)期、9

月有所回

暖但仍不樂觀，同時

CPI與

PPI-10%的剪刀差再創(chuàng)新低，但無論是絕對

收益還是相對收益，消費指數(shù)均呈現(xiàn)“跌不動”的狀態(tài)。消費之中極易

改變市場對整體板塊預(yù)期的標簽票，如貴州茅臺、牧原股份等自底部回

彈的幅度較為可觀，期間縱有反復(fù)亦可表明預(yù)期底的形成。更為細密而直接的，我們通過在《ROE認輸?shù)谋澈蟆獙ふ椅磥韮赡甑?/p>

超額收益

20210825》中提及的方法詳拆指數(shù)成分、逐月匹配樣本、微觀

加總個股預(yù)測

EPS中值構(gòu)建盈利預(yù)期指標，發(fā)現(xiàn)

2010

年來消費盈利預(yù)

期大致經(jīng)歷了四個階段：（1）2010.02-2012.10：由食飲、家電帶動的緩慢上行期（20%-40%）；（2）2013.02-2015.02：除零售、家電外其余增速均疲弱的快速下行期

（40%--10%）；（3）2017.02-2018.02：消費升級引發(fā)零售、家電、食飲提振的快速上行

期（5%-45%）；（4）2018.03

至今：相對全面的增速自然回落的緩慢下行期（30%-15%）。

而進入

2021

年，1-2

月由于市場沉浸于探討大宗商品漲價的節(jié)奏與幅度，

大幅下修了消費的盈利預(yù)期，這也成為了壓垮藍籌股泡沫的最后一根稻

草；3-5

月中央加強對大宗商品漲價的關(guān)注度，李克強總理在

4

月經(jīng)濟

形勢專家和企業(yè)家座談會以及

5

月國常會上明確表態(tài)大宗商品上漲對物

價影響有限，做好保供穩(wěn)價工作，疊加當(dāng)時消費數(shù)據(jù)的企穩(wěn)，消費盈利

預(yù)期有所上修；6-7

月消費數(shù)據(jù)的再度疲弱、“雙減”政策的當(dāng)頭一棒及能源緊供給格局的加劇再度拉開消費盈利預(yù)期下修的斜率；8-10

月數(shù)據(jù)

顯示

2021

年消費的

EPS增速分別為

14.94%/13.73%/13.57%，盡管前述

諸多因素的影響并沒有消失，但邊際上的增量效應(yīng)趨微，宏微觀數(shù)據(jù)出

現(xiàn)裂口，消費盈利預(yù)期的下修幅度收窄，甚至局部出現(xiàn)上修的狀況。3.

預(yù)期底并非股價上漲的理由，分歧抬升是消費“魚

頭”行情的布局信號預(yù)期底并非股價上漲的理由，分歧抬升是消費“魚頭”行情的布局信號。

預(yù)期底的出現(xiàn)并不是股價上漲的理由，如前所述若預(yù)期抬升/壓降的速度

與分歧不相匹配，股價提前/延后反映的問題將對收益率造成極大擾動，

當(dāng)前市場對消費的態(tài)度仍踟躕不前。市場認為：需等待基本面明確修復(fù)

的信號（盈利底）；我們認為：消費的擇時應(yīng)提前，分歧抬升是“魚頭”

行情的布局信號。2021M6

以來消費預(yù)期的分歧加大。與盈利預(yù)期指標的構(gòu)建類似，微觀

加總個股預(yù)測

EPS標準差，并計算總體變異系數(shù)，構(gòu)建消費預(yù)期分歧度

指標。2010

年來消費預(yù)期分歧共經(jīng)歷

2012.05-2013.02、2018.04-2019.02

兩段顯著下行期。由于

A股整體機構(gòu)化進程的加快，尤其是

2017-2018

年外資的大舉流入、2019-2020

年公募基金定價權(quán)的大幅抬升，消費預(yù)期

分歧的中樞已由

2010

年時的

8%下降至當(dāng)前的

3%，而

2021M6

以來該

指標出現(xiàn)了肉眼可見的抬升。考慮到理論上越接近年報的披露時點，分

歧度會自然下降，比較近五年剔除時序趨勢后的殘差項（事實上時序趨

勢本身也說明了一些問題，2017

年、2019

年的消費預(yù)期隨時間的彌合程

度遠小于

2016

年、2018

年、2020

年，分別對應(yīng)

2017

年“消費周期五波

走”行情中對盈利彈性的搖擺與

2019

年“消費科技兩頭飛”行情中對盈

利成長性的猶疑），我們也可以看到

2021

年消費預(yù)期分歧額外多一些?！半p減”政策的推行是

2021

年消費預(yù)期分歧加大的關(guān)鍵，針對后續(xù)政策

可能波及的領(lǐng)域（如白酒、醫(yī)療服務(wù)、旅游休閑、酒店餐飲等）以及采

取的形式（如消費稅、經(jīng)營牌照等），市場眾說紛紜。而在政策擾動逐步

削弱的當(dāng)下，消費的預(yù)期分歧主要來源于三個方面：（1）收入：收入是消費的領(lǐng)先變量，歷史上收入周期滯后于經(jīng)濟周期約

一年，但由于本輪經(jīng)濟

K型復(fù)蘇特征明顯，城鎮(zhèn)失業(yè)率、工業(yè)企業(yè)虧損

單位數(shù)等顯性指標無法真實反映收入的修復(fù)進程，農(nóng)民工進城數(shù)據(jù)又相

對間接，造成了預(yù)期的模糊與分歧；（2）地產(chǎn)：地產(chǎn)鏈消費在板塊整體中的市值占比約

12%已然不小，若考

慮財富效應(yīng)對收入預(yù)期的傳導(dǎo)，地產(chǎn)對消費的影響更甚。HD事件一石

激起千層浪，疊加集中供地后土地市場頻繁出現(xiàn)的“撤拍”、“流拍”現(xiàn)

象，增添了市場對未來地產(chǎn)走向的疑云。我們認為隨著行業(yè)摸底排查的

推進及有序處理，地產(chǎn)回暖信號即將出現(xiàn)。但“房住不炒”非一日之功，

事實上

2016

年中央經(jīng)濟工作會議首次提出后，該表述頻繁在政治局會

議（主政策定調(diào)）、中央經(jīng)濟工作會議（主政策規(guī)劃）及兩會（主政策執(zhí)

行）中提及，深刻改變了“融資-拿地-施工-預(yù)售”各環(huán)節(jié)的預(yù)期與行為，

令房地產(chǎn)周期平抑，因此債務(wù)違約與銷售回落預(yù)期相對充分下，本輪地

產(chǎn)的回暖或僅帶動本身的估值修復(fù)，而對地產(chǎn)鏈消費提振有限；（3）價格：價格由于其高頻率與強透明特性，在任何板塊都是最易形成

預(yù)期合力的驅(qū)動，事實上海天味業(yè)的漲價是近期消費回彈的直接催化，

其漲價的幅度與輪次以及其他消費標的的跟隨節(jié)奏成為預(yù)期分歧的焦

點。觀察整體消費價格的錨——CPI，2021

年以來關(guān)于上游價格向下游

傳導(dǎo)是否順暢的討論從未停止，慣常觀察

PPI向

CPI傳導(dǎo)的分項指標：

衣著與耐用消費品的關(guān)系撲朔迷離，加大市場對消費預(yù)期的分歧。對

CPI變動舉足輕重的豬肉價格盡管仍在底部區(qū)域徘徊，但存欄出清進程及政

府收儲舉措為其走勢增添了多種可能。4.

消費經(jīng)歷長時間調(diào)整，低估值是布局的主要方向考慮低估值是搶抓“魚頭”的固有基因。搶抓“魚頭”、寧可“早到”不

要“晚退”的本質(zhì)是在低風(fēng)險的前提下獲取相對的高收益，低風(fēng)險是底

線，因此考慮低估值是搶抓“魚頭”的固有基因；歷史經(jīng)驗表明每年的

10-11

月，市場大概率會發(fā)生一輪高低估值切換，2012

年、2014

年、2016-

2018

年以及

2020

年表現(xiàn)得尤為明顯，大概率是因為盡管三季報落地后

市場對全年盈利預(yù)期逐步清晰（前文計算的盈利預(yù)期分歧度在每年

10

月

后加速下行是較好印證），但預(yù)期的重點又轉(zhuǎn)向了下一年，分歧再度來襲，

進而階段性地尋找具備高安全邊際方向，造就了低估值的收獲季。在此

背景下，考量性價比的必要性進一步抬升。當(dāng)前的

PEG估值顯示養(yǎng)殖、

酒店餐飲等具備較高性價比，調(diào)味品、醫(yī)療服務(wù)、旅游休閑等方向盡管

PEG>1，但一方面其未來兩年的復(fù)合增速超過

20%，遠高于消費的整體

水平，理應(yīng)給予成長性的估值溢價；另一方面上述賽道與前幾個月相比，

估值與盈利的匹配度已逐步合適。5.

交易層面亦對消費逢低布局形成支撐交易層面亦對消費逢低布局形成支撐。預(yù)期層面的趨勢與分歧所創(chuàng)造的

投資機會可能被交易擁擠等潛在成本所掩蓋，而當(dāng)前并不存在這樣的問

題，消費具備形成“交易邊際”的可能。此前在市場熱議的連續(xù)

49

個交

易日成交額破萬億的過程中，周期對交易放量貢獻最大，其成交額較此

前的平均水平上升

82%，而反觀消費僅上升

25%，該種交易活躍度的偏向甚至超過了

2019

年由產(chǎn)品周期驅(qū)動的科技，反轉(zhuǎn)是大概率事件。此外

觀察資金行為，此前一直不看好消費的兩融近期賣出趨勢減弱，而北上

對消費的配置力量不斷增強。2021Q3

以來北上資金鮮明超配消費，其中

食飲超配

4.83%，家電超配

4.67%，醫(yī)藥超配

2.35%，社服超配

1.2%。6.

中長期視角消費盈利預(yù)期邊際改善趨勢確定，基本

面反轉(zhuǎn)將掀起“魚身”行情中長期視角消費盈利預(yù)期向上趨勢確定，基本面反轉(zhuǎn)將掀起“魚身”行

情。一方面消費中的多數(shù)細分賽道，未來兩年

EPS的

CAGR均高于

2021M10

針對

2021

年的增速預(yù)測，另一方面，2022

年消費亮點頗多：食飲：基本面看食飲板塊數(shù)據(jù)下半年環(huán)比改善趨勢延續(xù)，2022

年業(yè)

績預(yù)期優(yōu)于周期。其中白酒基本面表現(xiàn)突出，此前中秋國慶雙節(jié)表

現(xiàn)符合預(yù)期，渠道端延續(xù)批價穩(wěn)定、庫存低位的良性趨勢。分價格

帶看，高端需求延續(xù)高景氣度，次高端回款進度快，受益于財富效

應(yīng)、消費升級等業(yè)績成長性

2022

年有望延續(xù)，各大酒企回款趨勢積

極；大眾品方面，預(yù)制菜、餐飲供應(yīng)鏈、功能性飲料等細分賽道

2022

年有望繼續(xù)保持高景氣度，行業(yè)滲透率、集中度均有進一步提升空

間，成長趨勢更為凸顯，乳制品終端競爭態(tài)勢緩和，調(diào)味品海天味

業(yè)提價落地，終端需求不減之下

2022

年業(yè)績高增可期；汽車：隨著馬來西亞部分汽車芯片封裝廠陸續(xù)復(fù)工，汽車缺芯問題

將自

2021M10

起逐步好轉(zhuǎn)，進入到補庫存和終端需求的雙重復(fù)蘇。

同時需求是短期催化但不是核心催化，自主崛起才是乘用車板塊最

核心驅(qū)動力，自主品牌市占率在

2022

年有望持續(xù)提升。2020

年開

啟的整車自主品牌的高增長是消費群體結(jié)構(gòu)變遷下國貨崛起在汽

車行業(yè)的表現(xiàn)，而未來

3-5

年是非常明確的行業(yè)趨勢，而不僅僅是

自主車企三年的車型周期大年的現(xiàn)象。零部件方面，中高端電動車

滲透率提升超預(yù)期帶來部分品類滲透率超預(yù)期，國產(chǎn)替代或者全球

市占率提升到加速。隨著吉利汽車、長城汽車、長安汽車等車企的

高端智能電動車型快速上市，ADB大燈、天幕玻璃、空氣懸架等部

分高端零部件配置的滲透率提升將超出市場預(yù)期，從而帶動相關(guān)企

業(yè)的業(yè)績加速增長；同時中國制造業(yè)的優(yōu)勢將帶領(lǐng)汽車零部件企業(yè)

加速國產(chǎn)替代或者全球化進程，市場份額有望加速提升。零售：消費趨勢看，疫情后消費整體

M型消費分化明顯，高端消費

與高性價比的必選消費增速相對穩(wěn)定；渠道趨勢看，線上滲透率進

一步提升