2021年小麥產(chǎn)業(yè)鏈分析報(bào)告

2021年小麥產(chǎn)業(yè)鏈分析報(bào)告2021年2月4/32供需兩旺推動小麥產(chǎn)業(yè)鏈迭代升級作為我國第二大口糧作物，小麥產(chǎn)業(yè)鏈工業(yè)化速度很快，各環(huán)節(jié)上產(chǎn)業(yè)巨頭已現(xiàn)，如面粉加工及銷售的五得利、益海、中糧，面粉深加工產(chǎn)品中，掛面龍頭金沙河、克明面業(yè)，方便面巨頭康師傅、統(tǒng)一，速凍龍頭三全、思念，烘焙龍頭桃李面包等。成本和消費(fèi)者驅(qū)動下，產(chǎn)業(yè)鏈演化僅算棋至中盤，集中度提升、產(chǎn)業(yè)鏈整合動力強(qiáng)勁、天花板仍高，圍繞消費(fèi)者品牌意識提升和消費(fèi)場景細(xì)分及專業(yè)化，企業(yè)成長和價(jià)值創(chuàng)造機(jī)會仍然顯著。圖表1小麥產(chǎn)業(yè)鏈拆分示意圖資料來源：市場研究部整理橫向?qū)Ρ刃←湲a(chǎn)業(yè)鏈各行業(yè)，我們總結(jié)得到以下規(guī)律：（1）從小麥到面粉再到工業(yè)化食品，按照品類轉(zhuǎn)化加工的復(fù)雜程度，毛利率逐步提升，面粉平均毛利率約為10%，掛面毛利率約為25%，而烘焙產(chǎn)品則可以達(dá)到30%乃至更高。（2）各品類發(fā)展速度取決于品類屬性和消費(fèi)習(xí)慣。一方面，方便食品（方便面、速凍面米制品）發(fā)展快于廚房食品（面粉、掛面）。另一方面，我國面食傳統(tǒng)的食用方式是蒸煮，面條、餃子等符合傳統(tǒng)飲食習(xí)慣，發(fā)展較早。相反，西式的烘焙行業(yè)消費(fèi)滲透率仍然很低，行業(yè)尚處于產(chǎn)業(yè)化早期階段。（3）同一品類不同渠道利潤水平差距很大。零售渠道享受品牌紅利但銷售投入較高，餐飲渠道更注重性價(jià)比但較少市場投入，導(dǎo)致毛利率零售渠道高于餐飲渠道，而凈利率餐飲渠道卻高于零售渠道。例如主要經(jīng)營零售渠道三全毛利率較高，主要經(jīng)營餐飲渠道的安井凈利率高。（4）食品加工業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率與凈利率相關(guān)性更高，凈利率的提升主要依靠規(guī)模擴(kuò)張和成本控制，二者相輔相成。處于快速發(fā)展階段的企業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率短期會受到資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拖累，待全國化布局完成、競爭優(yōu)勢確立后回報(bào)水平將持續(xù)上行。5/32具體至各行業(yè)，我們認(rèn)為：（1）面粉行業(yè)進(jìn)入整合提速期，競爭加劇短期壓制利潤水平，表現(xiàn)為收入增幅快于利潤增幅。隨著集中度上升，面粉頭部企業(yè)規(guī)模效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，價(jià)格競爭將過渡到品牌、價(jià)格與服務(wù)的綜合競爭。同時(shí)，由于掌控一手糧源，可進(jìn)入深加工領(lǐng)域延長業(yè)務(wù)價(jià)值鏈。（2）掛面從消費(fèi)屬性上看更接近米面等糧油食品，早期掛面生產(chǎn)通常作為面粉廠的附屬，因此掛面行業(yè)發(fā)展階段與面粉接近，集中度迅速提升，龍頭企業(yè)占據(jù)發(fā)展先機(jī)，利用成本優(yōu)勢進(jìn)入持續(xù)擴(kuò)張的良性循環(huán)。（3）方便面作為成熟品類代表，市場規(guī)模增長逐步放緩甚至停滯，市場高度集中，領(lǐng)先企業(yè)掌握定價(jià)權(quán)，利潤水平穩(wěn)定，高投資回報(bào)。未來方便面重點(diǎn)的機(jī)會在高端化、健康化細(xì)分品類的增長。（4）速凍面米制品近些年受到餐飲外賣高速發(fā)展沖擊，同時(shí)創(chuàng)新力度不足，雖然零售市場集中度較高，但過高的銷售費(fèi)用侵蝕利潤和回報(bào)。隨著冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展，連鎖餐飲的巨大需求是速凍面米制品行業(yè)的新機(jī)遇，產(chǎn)品多元化擴(kuò)容也有助于零售市場重拾增長。（5）烘焙市場規(guī)模大且非常分散，工業(yè)烘焙可實(shí)現(xiàn)快速標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制，將率先享受市場快速增長紅利。餅屋烘焙滿足高端細(xì)分需求，長期看存在發(fā)展機(jī)遇。圖表2小麥產(chǎn)業(yè)鏈上下游行業(yè)投資價(jià)值比較資料來源：公司公告，歐睿，中國食品科學(xué)技術(shù)學(xué)會，市場研究部6/32上游：小麥產(chǎn)需基本平衡，面粉工業(yè)整合升級2.1小麥產(chǎn)需國內(nèi)循環(huán)為主，價(jià)格穩(wěn)定有利下游發(fā)展單產(chǎn)提升抵消播種面積減少影響，小麥處于供需平衡狀態(tài)。（1）伴隨我國糧食作物、經(jīng)濟(jì)作物、飼草料種植結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，特別是華北地區(qū)地下水超采區(qū)等低產(chǎn)地塊逐漸退出小麥生產(chǎn)，小麥播種面積近五年略有減少，2019年為23,728千公頃，對比2015年的24,597千公頃下滑3.5%。同時(shí)，隨著小麥育種技術(shù)的不斷提升，農(nóng)藥、化肥等農(nóng)資的使用，以及精細(xì)化管理水平的提高，我國小麥單產(chǎn)穩(wěn)步提升，2020年已達(dá)到5.63噸/公頃。小麥持續(xù)增產(chǎn)主要靠單產(chǎn)拉動。（2）近年來我國小麥消費(fèi)量與生產(chǎn)量基本保持穩(wěn)定，生產(chǎn)量始終略有結(jié)余。2015年—2017年小麥的總消費(fèi)量保持在11200萬噸左右，而2018—2020年消費(fèi)量保持在12800萬噸左右，期間CAGR為1.7%；小麥的生產(chǎn)量保持著微幅的上漲，從2015年的13,019萬噸增長到2020年的13,400萬噸，期間CAGR為0.6%。圖表3我國小麥單產(chǎn)與播種面積變化圖表4我國小麥消費(fèi)量與供給量對比播種面積（千公頃）單產(chǎn)（噸/公頃）消費(fèi)量（萬噸）生產(chǎn)量（萬噸）25000616000512000220004800019000340001600020201520162017201820192020201520162017201820192020資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，市場研究部資料來源：國家糧油信息中心，市場研究部小麥消費(fèi)以制粉用途為主，飼料和工業(yè)消費(fèi)有所增長。按用途分，我國小麥可分為制粉用糧（口糧）、飼料用糧、工業(yè)用糧以及種用糧。目前我國正處于食物消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級階段，人均口糧消費(fèi)呈下降趨勢，而肉、禽、蛋以及水產(chǎn)品需求保持增長，糧食的飼料需求和工業(yè)需求擴(kuò)大，致使小麥消費(fèi)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整。（1）制粉消費(fèi)。小麥制粉消費(fèi)總量從2015年的9,300萬噸減少至2020年的9,180萬噸。隨著城鎮(zhèn)化的深入發(fā)展及居民收入水平的提高，制粉消費(fèi)占比將繼續(xù)緩慢下降。（2）飼料消費(fèi)。在很長一段時(shí)間內(nèi)，小麥在飼用方面的消耗量處于一個(gè)比較低的水平。一方面是因?yàn)楣?yīng)更為充足的玉米更適合作為飼用的對象，另一方面小麥作為基礎(chǔ)性口糧對于我國的糧食保障非常重要，因此小麥優(yōu)先用于保障口糧消費(fèi)。但近年來隨著替代能源的需求提升，工業(yè)領(lǐng)域?qū)τ谟衩椎男枨笾饾u增多支撐玉米價(jià)格，因此小麥的替代效用逐漸增強(qiáng)，而替代比例則由二者的價(jià)格差決定。小麥-玉米價(jià)差與小麥飼用消費(fèi)量呈現(xiàn)明顯的反向相關(guān)。（3）工業(yè)消費(fèi)。我國的小麥加工還處于初級階段，精深加工轉(zhuǎn)化率不高，因此工業(yè)消費(fèi)主要集中在淀粉、谷朊粉、釀酒、工業(yè)酒精、麥芽糖、調(diào)味品等領(lǐng)域，總量維持在1,000萬噸左右。7/32圖表5我國小麥消費(fèi)結(jié)構(gòu)（單位：萬噸）圖表6小麥—玉米收購價(jià)格差(單位：元/噸)制粉消費(fèi)飼用及消耗100015000工業(yè)消費(fèi)種用量80010000600400500020000201520162017201820192020-200資料來源：wind，市場研究部資料來源：wind，市場研究部庫銷比不斷高企，進(jìn)口有擴(kuò)大趨勢但占比仍低。由于小麥持續(xù)豐產(chǎn)，年度生產(chǎn)量連續(xù)大于需求量，使得我國小麥年末結(jié)轉(zhuǎn)庫存量持續(xù)增加，庫銷比攀升至90%以上，遠(yuǎn)高于世界公認(rèn)的40%合理水平，去庫存壓力較大。進(jìn)口小麥主要用作品種結(jié)構(gòu)上的調(diào)劑，由于內(nèi)外價(jià)差保持高位，進(jìn)口利潤拉動，近兩年小麥進(jìn)口有所增長。但進(jìn)口量占國內(nèi)消費(fèi)量比例很低，小麥價(jià)格走勢主要取決于國內(nèi)的供需情況，國際小麥價(jià)格波動對國內(nèi)市場影響不大。圖表7我國小麥庫銷比變化圖表8我國小麥進(jìn)口量變化庫銷比（%）進(jìn)口量（萬噸）100.092.191.580.061.367.160060.039.840.240040.020020.00.00201520162017201820192020201520162017201820192020資料來源：中國匯易，市場研究部資料來源：國家糧油信息中心，市場研究部種植收益持續(xù)下滑，小麥價(jià)格長期存在上調(diào)預(yù)期。由于土地、人工成本及農(nóng)藥、機(jī)械作業(yè)等費(fèi)用上漲，導(dǎo)致小麥種植成本增長，種植凈利潤空間受到侵蝕，2018年降至-419元/噸。而我國小麥的價(jià)格主要圍繞政府制定的最低收購價(jià)這一價(jià)格中樞波動。最低收購價(jià)的制定依據(jù)則是經(jīng)測算后的行業(yè)平均種植成本，為避免種植虧損帶來的農(nóng)民生產(chǎn)管理積極性的下降，最低收購價(jià)面臨上漲壓力，進(jìn)而抬升小麥價(jià)格水平。8/32圖表9小麥種植收益與價(jià)格關(guān)系（單位：元/噸）種植總成本 平均出售價(jià)格 種植凈利潤 白小麥平均收購價(jià) 紅小麥平均收購價(jià)3,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00-500.00資料來源：全國農(nóng)產(chǎn)品成本收益資料匯編，國家發(fā)改委，市場研究部2.2面粉需求多元化專業(yè)化，面粉工業(yè)競爭格局基本確立根據(jù)加工精度，面粉可分為全麥粉、標(biāo)準(zhǔn)粉和特制粉。全麥粉粗纖維含量高，顏色深且口感差，目前加工量較小。標(biāo)準(zhǔn)粉基本消除了粗纖維和植酸及灰分，營養(yǎng)全面，但不如特制粉的顏色好看，口感和消化吸收率也不及特制粉。特制粉此前也叫富強(qiáng)粉，又分為特一粉和特二粉，所含蛋白質(zhì)雖然高于大米、玉米、高粱等谷物，但營養(yǎng)價(jià)值較低，通常與標(biāo)準(zhǔn)粉配合食用。根據(jù)面筋質(zhì)量，面粉可分為高筋粉、中筋粉和低筋粉。高筋粉蛋白質(zhì)含量12%以上，筋度最強(qiáng)，多用來做面包、批薩、泡芙、油條、千層餅等需要依靠很強(qiáng)的彈性和延展性來包裹氣泡、油層以便形成疏松結(jié)構(gòu)的面食。中筋粉蛋白質(zhì)含量平均在10%左右，多用在中式點(diǎn)心制作上，如包子、饅頭、餃子等。低筋粉蛋白質(zhì)含量一般不高于9%，適合做蛋糕、餅干、蛋撻等松散、酥脆、沒有韌性的點(diǎn)心。圖表10小麥粉分類分類蛋白質(zhì)含量濕面筋含量用途高筋粉12%—15%＞35%適宜制作面包、泡芙和松酥餅等中筋粉9%—11%25%—35%適宜做水果蛋糕、面包低筋粉7%—9%＜25%適宜制作蛋糕、餅干、混酥類糕點(diǎn)等資料來源：市場研究部整理制粉加工副產(chǎn)物還有高值化利用潛力待發(fā)掘。小麥在加工成面粉的同時(shí)，還會得到20%-30%左右的麩皮、胚芽等副產(chǎn)品，當(dāng)前主要被用作飼料。這些副產(chǎn)品有較高的營養(yǎng)價(jià)值，深度加工可以產(chǎn)生諸多經(jīng)濟(jì)附加值更高的小麥淀粉、淀粉糖、酒精等，也可以通過進(jìn)9/32一步水解產(chǎn)生小麥蛋白等高附加值產(chǎn)物。除此之外，小麥麩皮還可制備戊聚糖和膳食纖維。我國稻谷加工業(yè)利用稻殼發(fā)電、供熱，利用米糠制油，綜合利用率達(dá)到約30%。與此相比，小麥以麥胚產(chǎn)量計(jì)，副產(chǎn)物利用率僅0.8%左右。圖表11我國稻谷和小麥加工副產(chǎn)物綜合利用率（%）稻谷加工業(yè)(左軸)小麥加工業(yè)（右軸）501.6401.2300.820100.400200920102011201220132014資料來源：糧油加工業(yè)統(tǒng)計(jì)資料，市場研究部面粉家庭消費(fèi)保持穩(wěn)定，餐飲、烘焙消費(fèi)較快增長，食品工業(yè)消費(fèi)下行。總體看，面粉消費(fèi)總量低速增長，從2015年的8,419萬噸到2020年8,859萬噸，CAGR1.3%。其中，市場流通面粉增速稍高，從2015年的5,595萬噸增長到6,145萬噸，CAGR2.4%。分項(xiàng)看，隨著家庭消費(fèi)面粉品牌化，小包裝面粉的增長速度較快，而非流通面粉逐步減少；現(xiàn)代餐飲業(yè)對面粉質(zhì)量、口感、健康要求大幅提升，推動專用粉快速增長；消費(fèi)者飲食習(xí)慣變化，對烘焙面點(diǎn)需求增加，烘焙市場高速增長；而速凍、方便面等受餐飲及外賣沖擊，需求明顯下滑。圖表12中國面粉消費(fèi)結(jié)構(gòu)表（單位：萬噸）分類20152016201720182019CAGR家庭消費(fèi)3,1403,0542,9832,9693,082-0.5%品牌小包裝3163283413543683.8%非市場流通2,8242,7262,6422,6152,714-0.9%餐飲2,7622,8442,9233,0083,4705.8%專用粉17319822826230014.7%通用粉2,5892,6462,6952,7463,1705.2%烘焙3814074314564795.9%食品工業(yè)1,7871,8461,9481,5891,416-5.7%方便面711772772489401-13.3%掛面6447217818128405.5%餅干510494496468436-3.8%10/32速凍面米制品1311421447876-12.8%合計(jì)8,4198,5148,6648,4148,8591.3%市場流通面粉合計(jì)5,5955,7886,0225,7996,1452.4%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中國食品科學(xué)技術(shù)學(xué)會，歐睿，尼爾森，艾格咨詢，市場研究部餐飲消費(fèi)占比不斷提升，擠占家庭與食品工業(yè)消費(fèi)份額。面粉餐飲消費(fèi)占比從2015年的33%提升至2019年40%，而相應(yīng)的，食品工業(yè)消費(fèi)、家庭消費(fèi)占比則分別下降4%和3%。面粉城鄉(xiāng)家庭消費(fèi)出現(xiàn)分化，農(nóng)村仍在緩慢增長。我國城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民的家庭消費(fèi)量存在很大的差異，人均差距約為25kg/年。同時(shí)，城鎮(zhèn)居民面粉的家庭消費(fèi)量從2013年的11.9kg下降到2019年的10.9kg。城鎮(zhèn)居民對于食品種類和消費(fèi)場景擁有更多的選擇權(quán)以及更高的消費(fèi)能力，因此對于傳統(tǒng)主食面類的需求不斷降低。相反，農(nóng)村居民選擇范圍有限，面粉的人均消費(fèi)量尚未見頂。圖表13中國面粉消費(fèi)占比圖表14中國城鄉(xiāng)家庭面粉人均消費(fèi)量（單位：千克/年）家庭消費(fèi)餐飲烘焙食品工業(yè)農(nóng)村城鎮(zhèn)100%4880%24%25%26%22%20%4037.438.036.135.637.838.55%33.65%5%5%6%3260%33%34%36%40%34%2440%1611.911.610.610.810.61110.920%38%36%35%36%35%80%0201520162017201820192013201420152016201720182019資料來源：市場研究部整理資料來源：艾格咨詢，市場研究部小麥加工行業(yè)集中度低，領(lǐng)先企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)加速。當(dāng)前我國小麥加工企業(yè)產(chǎn)能前三名是五得利小麥加工產(chǎn)能為4.6萬噸/天，益海嘉里產(chǎn)能為2.2萬噸/天，中糧糧谷產(chǎn)能為1.5萬噸/天，產(chǎn)能CR3僅12%左右，對比美國ADM、Ardent、Graincraft三家產(chǎn)能占比合計(jì)91%。未來產(chǎn)能集中度存在很大提升空間。按照三家五年擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，日加工能力將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上翻一番，計(jì)劃新建產(chǎn)能約9萬噸/天。11/32圖表15中美小麥加工產(chǎn)能CR3對比五得利益海嘉里中糧其他ADMArdentGraincraft其他7%3%26%2%36%9% 29%88%資料來源：中國糧食年鑒，市場研究部 資料來源：USDA，WorldGrain，市場研究部行業(yè)集中度的上升伴隨激烈的價(jià)格競爭?？傮w來看，小麥與面粉價(jià)格均呈波動上升態(tài)勢，小麥價(jià)格的變化會通過小麥加工企業(yè)向面粉市場傳導(dǎo)。但近幾年來隨著頭部企業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張和市場爭奪，產(chǎn)品價(jià)格競爭愈演愈烈，導(dǎo)致面粉價(jià)格自2016年起進(jìn)入下降通道。圖表16小麥面粉價(jià)格對比（元/噸）小麥價(jià)格 面粉價(jià)格4,0003,2002,4001,60080002010201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，市場研究部頭部企業(yè)具備規(guī)模效應(yīng)，成本優(yōu)勢擠占小企業(yè)生存空間。小麥加工的頭部企業(yè)開工率可達(dá)到85%以上，遠(yuǎn)高于小型企業(yè)的40%-50%；頭部企業(yè)上下游議價(jià)能力強(qiáng)，毛利率可達(dá)到8%-10%，幾乎是小企業(yè)的兩倍；從銷售渠道來看，龍頭企業(yè)具有全國產(chǎn)能布局，銷售半徑較大，運(yùn)輸成本也相對較低。小型企業(yè)面臨被市場“出清”的前景。12/32圖表17面粉行業(yè)頭部企業(yè)與小型企業(yè)營業(yè)指標(biāo)對比主要指標(biāo)頭部企業(yè)小型企業(yè)面粉開工率>85%40%-50%毛利率8%-10%<5%銷售渠道銷售半徑大，覆蓋全國，銷售半徑小，成本導(dǎo)向，客戶穩(wěn)定性好機(jī)會銷售，客戶穩(wěn)定性差資料來源：市場研究部整理頭部企業(yè)展開全渠道競爭，同時(shí)各自擁有優(yōu)勢領(lǐng)域。五得利具備成本和先發(fā)優(yōu)勢，在餐飲粉領(lǐng)域份額領(lǐng)先；南順具備一流的烘焙粉研發(fā)能力，主攻餅屋烘焙領(lǐng)域；益海布局比較全面，在品牌小包裝、餅干領(lǐng)域份額領(lǐng)先；中糧在速凍、工業(yè)烘焙領(lǐng)域份額領(lǐng)先，品牌小包裝增長明顯。隨著益海、中糧產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)崴?，市場容量最大的餐飲粉是其主要的業(yè)務(wù)拓展方向，與五得利的競爭將日趨白熱化。圖表182019年中國面粉市場競爭格局資料來源：尼爾森，市場研究部整理面粉的毛利率和兩方面因素有關(guān)：一是下游的市場增速，二是面粉性能要求。例如品牌小包裝的市場尚處于上升通道，烘焙領(lǐng)域一方面市場增長較快，一方面對面粉的品質(zhì)和性能指標(biāo)也要求較高，因此毛利率均超過12%，餅屋烘焙可達(dá)到20%。相反，餐飲粉面粉專業(yè)要求不高，面條、餅干和速凍食品市場增速放緩甚至規(guī)模出現(xiàn)下滑，毛利率處于3-8%的區(qū)間。13/32圖表19面粉細(xì)分行業(yè)毛利率25%20%20%15%15%12%10%6-8%5%5%3-5%3-5%3-5%0%資料來源：市場研究部整理下游：必選屬性基礎(chǔ)穩(wěn)固，消費(fèi)升級驅(qū)動增長3.1掛面：集中度加速提升，品類升級有望持續(xù)行業(yè)規(guī)模告別高速增長，價(jià)格提升重要性逐步顯現(xiàn)。掛面行業(yè)產(chǎn)量增速放緩，2019年達(dá)到840萬噸，與估算的國內(nèi)掛面飽和消費(fèi)量1,000萬噸相比，量的空間增長有限。掛面零售市場的銷量增速達(dá)到2014年高點(diǎn)10.8%后步入下行通道，2019年降至5.5%。剔除2020年疫情對掛面銷量的提振作用，預(yù)計(jì)將保持低速增長。未來，掛面市場規(guī)模的增長驅(qū)動力將更多來自價(jià)格的提升。圖表20我國掛面年產(chǎn)量變化圖表21我國掛面銷量與價(jià)格增速變化情況掛面產(chǎn)量（萬噸）yoy（%）yoy(銷量）yoy(價(jià)格)16%80012.0%60012%10.0%8.0%4008%6.0%4%4.0%2002.0%00%0.0%20152016201720182019資料來源：中國食品科學(xué)技術(shù)學(xué)會，市場研究部 資料來源：歐睿，市場研究部行業(yè)集中度進(jìn)入上升期，內(nèi)部競爭加劇。2019年，掛面行業(yè)銷售額排名前五的企業(yè)分別是金沙河（51.2億）、克明（28.2億）、博大（14.5億）、想念（13.5億）和益海嘉里（8.7億），CR5僅31%。伴隨行業(yè)整體增速放緩，頭部企業(yè)為保證市占率和開工率，積極開展價(jià)格競爭，導(dǎo)致掛面平均出廠價(jià)格一直在5元/千克附近徘徊，從而逐步淘汰不具14/32有規(guī)模效應(yīng)和成本優(yōu)勢的中小企業(yè)，進(jìn)而提升行業(yè)集中度。圖表222019年規(guī)模以上掛面企業(yè)銷售額占比圖表2324家掛面企業(yè)平均出廠價(jià)格走勢（單位：元/千克）金沙河克明博大想念6.00益海嘉里6-10名其他5.0015%4.007%3.003%2.004%1.002%62%7%0.00資料來源：中國食品科學(xué)技術(shù)學(xué)會、市場研究部 資料來源：中國食品科學(xué)技術(shù)學(xué)會、市場研究部頭部企業(yè)加速產(chǎn)能布局，鞏固先發(fā)優(yōu)勢。當(dāng)前掛面市場份額領(lǐng)先的金沙河和克明在產(chǎn)能擴(kuò)張的計(jì)劃上也遠(yuǎn)高于其他企業(yè)，第一梯隊(duì)領(lǐng)先地位逐步穩(wěn)固。預(yù)計(jì)未來三年，金沙河和克明將在目前產(chǎn)能規(guī)?；A(chǔ)上翻一番，分別達(dá)到245萬噸和132萬噸。同時(shí)，因面粉在掛面的成本中占比高達(dá)80%，金沙河和克明也計(jì)劃配套面粉產(chǎn)能擴(kuò)建，希望通過掌握一手糧源實(shí)現(xiàn)成本有效管控，提升產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢。圖表24克明、金沙河的掛面年產(chǎn)能擴(kuò)張情況（單位：萬噸）現(xiàn)有產(chǎn)能 未來三年新增產(chǎn)能金沙河16590克明 60 72資料來源：公司年度報(bào)告以及官網(wǎng)信息，市場研究部迎合消費(fèi)升級趨勢，面條新品類市場有待發(fā)掘。中國的面類消費(fèi)仍然以掛面和方便面為主。而日本市場上對于面類的消費(fèi)則比較多元化，除了掛面和方便面之外，冷藏面和冷凍面的消費(fèi)占比超過20%。冷凍面和冷藏面符合消費(fèi)者對飲食新鮮和健康的需求，滿足消費(fèi)者對口感的追求。同時(shí)，在餐飲渠道，冷凍面和冷藏面同時(shí)符合連鎖餐飲的發(fā)展趨勢和外賣高速出餐的要求，預(yù)計(jì)將迎來快速發(fā)展。15/32圖表25面條分類情況圖表26中日面條零售市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對比冷藏面冷凍面掛面方便面100%80%62.2%60.9%60%40%14.4%20%6.7%39.1%16.8%0%日本中國資料來源：市場研究部整理 資料來源：歐睿，市場研究部嬰幼兒輔食面條成為行業(yè)新風(fēng)口。目前，大陸嬰幼兒輔食與奶粉消費(fèi)額的比例為1:7,港澳臺地區(qū)為1:4，歐美發(fā)達(dá)國家達(dá)到1:1，滲透率還有較大提升空間。近幾年，嬰幼兒輔食需求量保持較快增長，2018達(dá)到32.3萬噸，而行業(yè)產(chǎn)量僅為13.2萬噸，供需缺口大。由于谷物類輔食可以滿足嬰幼兒基本的飽腹需求，在所有嬰幼兒輔食中占比達(dá)到55%。其中，嬰幼兒輔食面條由于制作簡便，適口性好，可與其他食材自由搭配，育兒家庭的滲透率逐步提升。國際品牌亨氏最早推出符合國家標(biāo)準(zhǔn)要求的嬰幼兒面條產(chǎn)品，克明也通過OEM方式介入，目前市場還處于早期發(fā)展階段。隨著嬰幼兒父母收入水平和受教育程度的提升，行業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)條件漸趨完善，有望成為面條企業(yè)的藍(lán)海業(yè)務(wù)。圖表27嬰幼兒輔食與奶粉消費(fèi)額對比圖表28嬰幼兒輔食細(xì)分品類消費(fèi)占比嬰幼兒輔食消費(fèi)額奶粉消費(fèi)額谷物類輔食輔零食佐餐輔食營養(yǎng)補(bǔ)充品100%80%8.0%60%12.0%40%55.0%25.0%20%0%中國大陸中國港澳臺地區(qū)歐美資料來源：艾媒咨詢，市場研究部資料來源：艾媒咨詢，市場研究部16/32圖表29我國嬰幼兒輔食供需量變化（單位：萬噸）產(chǎn)量需求量4034.63532.532.33026.62519.62018.314.71511.513.210.28.7107.35.66.1502012201320142015201620172018資料來源：艾媒咨詢，市場研究部3.2方便面：行業(yè)格局日趨穩(wěn)定，高端市場方興未艾方便面需求接近飽和，市場步入成熟期。方便面零售市場規(guī)模2013年達(dá)到933億元的歷史新高后增速開始放緩，2014-2016年間甚至出現(xiàn)萎縮，行業(yè)整體需求高位回落，2019年才重新回到900億元上方。2020年疫情導(dǎo)致居家食用需求大增，推動市場規(guī)模超過1,000億元，但品類生命周期步入成熟階段，未來空間有限，預(yù)計(jì)保持低速增長。圖表30我國方便面零售規(guī)模變化零售額(百萬元)yoy120,00020%100,00015%80,00010%60,0005%40,0000%20,000-5%0-10%20102011201220132014201520162017201820192020資料來源：歐睿，市場研究部方便面市場受到外賣行業(yè)沖擊，主要體現(xiàn)在銷量下滑。從量價(jià)增速拆分角度來看，方便面銷量增速在2011-2016年間從4.5%快速下滑至-8.5%，正對應(yīng)餐飲外賣行業(yè)的高速發(fā)展階段。這段時(shí)間外賣市場規(guī)模從586億元大幅增長至3,634億元，對方便面行業(yè)造成明顯沖擊。而2016年開始外賣行業(yè)增速見頂回落，方便面銷量增速同時(shí)也從底部回升。另一方面，方便面價(jià)格增速近些年保持在3%-5%區(qū)間，幾乎未受影響。17/32圖表31我國方便面價(jià)格與銷量同比變化圖表32我國外賣收入及規(guī)模變化情況15.0%yoy(價(jià)格)外賣市場規(guī)模（億元）yoyyoy(銷量）10.0%800060.0%5.0%600040.0%0.0%4000-5.0%200020.0%-10.0%00.0%-15.0%201020112012201320142015201620172018資料來源：歐睿，市場研究部資料來源：艾瑞咨詢，市場研究部方便面市場集中度不斷提升，CR5接近80%?？祹煾?、統(tǒng)一、今麥郎、農(nóng)心和日清五家零售市場份額，從2015年的57%提高到了2020年的77%，CR5不斷提升。其中，市占率提升最明顯的是份額最大的康師傅，從2015年的35.3%上升到了2020年的43.2%，期間增長率為22%，強(qiáng)者恒強(qiáng)。圖表33方便面主要企業(yè)零售市場份額占比康師傅 統(tǒng)一 今麥郎 農(nóng)心 日清 其他100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：歐睿，市場研究部（注：今麥郎包括掛面銷額，實(shí)際市占率應(yīng)低1約個(gè)百分點(diǎn)）受益消費(fèi)升級，高端產(chǎn)品成為增長引擎。方便面產(chǎn)品升級趨勢明顯，方便面企業(yè)更多依賴開發(fā)高端產(chǎn)品來提升產(chǎn)品單價(jià)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)收入和利潤增長。據(jù)中國食品科學(xué)技術(shù)學(xué)會統(tǒng)計(jì)，容器面占比從2010年的29%提升至2018年的44%。聚焦高端杯面的日清受益明顯，零售額增速顯著高于康師傅和統(tǒng)一?？祹煾?、統(tǒng)一、今麥郎等企業(yè)也持續(xù)布局售價(jià)5元以上的高端方便面市場，先后推出了以黑白胡椒系列、金湯系列、湯達(dá)人、一菜一面、老范家快餐面館面等產(chǎn)品。18/32圖表34方便面企業(yè)零售額及其增速變化情況（單位：百萬元）日清康師傅統(tǒng)一日清yoy康師傅yoy統(tǒng)一yoy4000015%3200010%240005%160000%8000-5%0-10%201520162017201820192020資料來源：歐睿，市場研究部3.3速凍面米制品：品類創(chuàng)新突破瓶頸，餐飲推動二次增長傳統(tǒng)速凍面米制品產(chǎn)量下滑，人均消費(fèi)還有很大提升空間。作為傳統(tǒng)主食的替代品，速凍面米制品主要包括湯圓、水餃等，主要布局零售渠道。隨著餐飲和外賣行業(yè)發(fā)展，我國速凍面米制品產(chǎn)量自2013年達(dá)到572萬噸歷史高點(diǎn)后出現(xiàn)下滑，2018、2019年產(chǎn)量幾乎腰斬。另一方面，對比日本和韓國速凍便餐（主要為速凍面米制品）的人均年消費(fèi)量，我國僅0.6千克，約為韓國的1/3，日本的1/6，消費(fèi)市場還有巨大的潛力。圖表35我國速凍面米制品年產(chǎn)量（單位：萬噸）圖表36中日韓速凍便餐年消費(fèi)量（單位：千克/人）4.06003.53.24002.41.82001.60.80.600.0日本韓國中國大陸資料來源：wind，市場研究部資料來源：wind，市場研究部速凍面米市場呈三足鼎立格局，行業(yè)集中度高，但產(chǎn)品創(chuàng)新迭代速凍較慢。三全在收購龍鳳后以28%的市占率依舊位居首位，思念和灣仔碼頭分別以19%和17%的市占率位于第二、第三位，CR3達(dá)到64%。品類方面，水餃、湯圓占比達(dá)到70%，產(chǎn)品創(chuàng)新力度不足。但近年來頭部企業(yè)逐步拓展蒸餃、煎餃、餡餅、預(yù)制中餐米飯、速凍面等品類，新品不斷面市，整體未來有望重拾增長。19/32圖表37速凍面米制品主要企業(yè)零售市場份額占比圖表38速凍米面制品細(xì)分品種零售額占比三全食品思念灣仔碼頭其他水餃湯圓面點(diǎn)粽子8%36%28%22%41%19%17%29%資料來源：千味央廚招股書，市場研究部 資料來源：智研咨詢，市場研究部餐飲市場是速凍面米制品的新賽道。（1）速凍面米制品零售市場競爭激烈，但餐飲渠道的擴(kuò)張仍處于初級階段。餐飲渠道主要面向連鎖餐飲和團(tuán)餐，通過直接采購、專業(yè)批發(fā)或經(jīng)銷商配送到門店。日本速凍食品中餐飲渠道占比達(dá)到55%，比零售渠道高出10%。與此相反，我國速凍行業(yè)零售渠道高于餐飲渠道，具體到速凍面米制品，銷售渠道結(jié)構(gòu)以零售渠道（84%）為主，餐飲渠道僅占16%，在中日飲食習(xí)慣趨近相同的情況下，餐飲渠道將成為速凍面米制品的新增長點(diǎn)。（2）城市化率的提升、居民人均收入水平上漲都有效推動了在外就餐人數(shù)和頻次的增長。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國餐飲零售總額2019年達(dá)到4.67萬億元，2013-2019年CAGR達(dá)到10.6%。而歐睿統(tǒng)計(jì)的連鎖餐飲市場規(guī)模2019年達(dá)到736億美元，2013-2019年CAGR同樣達(dá)到10%。連鎖餐飲行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模化需求加深，帶動上游規(guī)?；杉枨?，速凍行業(yè)將充分受益。（3）餐飲業(yè)房租與人工成本不斷上漲，2019年合計(jì)超過營業(yè)額的1/3。通過采購速凍預(yù)制半成品代替廚房從頭制作，有利于餐飲企業(yè)縮減廚房面積和廚師人數(shù)，從而達(dá)到精簡成本的目的。圖表39中日速凍行業(yè)渠道占比情況餐飲渠道 零售渠道100%80%45%60%64%84%40%55%20% 36%16%0%日本速凍行業(yè) 中國速凍行業(yè) 中國速凍米面資料來源：日本冷凍協(xié)會，IBIS咨詢，市場研究部20/32圖表40我國連鎖餐飲市場規(guī)模及其增長率變化連鎖餐飲市場規(guī)模（百萬美元） yoy80,000 25%60,00040,00020,000

20%15%10%5%0 0%資料來源：歐睿，市場研究部圖表412019年我國餐飲業(yè)各項(xiàng)成本占營業(yè)額比例及變化情況占營業(yè)額比例同比增幅50.0%3.0%40.0%39.68%2.50%2.53%2.04%2.0%30.0%22.41%20.0%1.0%10.26%10.0%0.0%0.0%原料及進(jìn)貨成本房租與物業(yè)成本人力成本資料來源：中國飯店協(xié)會，市場研究部冷鏈設(shè)施物流發(fā)展為速凍米面行業(yè)發(fā)展提供硬件支持。我國冷鏈物流行業(yè)迅速發(fā)展，冷鏈物流市場規(guī)模從2012年1,100億元增長到了2018年的2,025億元，期間的CAGR為18%。其中，冷鏈冷庫總?cè)萘坎粩嗵嵘?，為速凍食品的儲藏和運(yùn)輸提供基本條件，保證速凍食品的穩(wěn)定供給。根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2013年到2018年間我國的冷庫總?cè)萘繌?,411萬噸增長到了2018年的5,238萬噸，CAGR達(dá)到了17%，另外，冷鏈運(yùn)輸車的提升也為速凍食品的運(yùn)輸提供了基本條件，有利于速凍食品在不同區(qū)域之間的運(yùn)輸，對于速凍食品企業(yè)的擴(kuò)張具有較強(qiáng)的拉動作用。2013年到2018年間冷鏈運(yùn)輸車數(shù)量從6萬輛增長到了18萬輛，期間CAGR為25%。21/32圖表42我國冷鏈物流市場規(guī)模變化（單位：億元）冷鏈物流市場規(guī)模YOY（%）350030%300025%25%250019%20%19%20%200015%13%15%1500303525501000225010%1800150012605%500110000%2012201320142015201620172018資料來源：中冷協(xié)冷鏈物流分會，市場研究部圖表43我國冷鏈具體基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模變化6000冷庫總?cè)萘浚ㄈf噸）冷鏈運(yùn)輸車（萬輛）20523850004775164119183710144000331913.71230002411982000861000400201320142015201620172018資料來源：千味央廚招股書，市場研究部3.4烘焙產(chǎn)品：行業(yè)整體景氣上行，短保面包卡位優(yōu)良賽道烘焙行業(yè)整體高景氣，人均消費(fèi)與日韓相比還有很大提升空間。（1）烘焙產(chǎn)品可以分類面包、蛋糕、糕點(diǎn)和甜點(diǎn)四類。從規(guī)模來看，烘焙產(chǎn)品零售額在2,000億規(guī)模，其中蛋糕、糕點(diǎn)和面包零售額占比較高，分別為42%，39%和18%。從增速來看，面包、蛋糕和糕點(diǎn)零售額均保持10%左右增長。2020年烘焙行業(yè)整體受到了一定的沖擊，預(yù)計(jì)疫情穩(wěn)定之后行業(yè)增速將回歸到10%左右。（2）與飲食習(xí)慣較為接近的日韓對比，中國的烘焙行業(yè)的市場規(guī)模仍有較大的增長空間。目前日本烘焙產(chǎn)品的人均消費(fèi)量為18.1千克/人，韓國7.2千克/人，中國與韓國接近，但不及日本的一半。面包品類中國年人均消費(fèi)量更低，僅有1.7千克，而日本、韓國分別達(dá)到7.0千克和3.6千克，據(jù)此推算，我國面包市場規(guī)模還有2-4倍的提升空間。22/32圖表44我國烘焙行業(yè)零售規(guī)模（單位：百萬元）面包零售額蛋糕零售額糕點(diǎn)零售額甜點(diǎn)零售額面包yoy蛋糕yoy糕點(diǎn)yoy甜點(diǎn)yoy250,00020.0%200,00015.0%10.0%150,0005.0%100,0000.0%-5.0%50,000-10.0%0-15.0%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：歐睿，市場研究部圖表45中日韓烘焙產(chǎn)品人均消費(fèi)情況（千克/人）烘焙產(chǎn)品面包20.018.116.012.08.07.07.27.34.03.61.70.0日本韓國中國大陸資料來源：歐睿，市場研究部短保面包是高增長的細(xì)分品類。（1）中長保面包主打休閑市場，滿足消費(fèi)者對美味多樣休閑零食的需求，短保面包則多用于代餐，主要消費(fèi)場景在于早餐，人均消費(fèi)量和消費(fèi)頻次均比休閑食用高。隨著城市生活節(jié)奏加快，絕大部分人準(zhǔn)備早餐的時(shí)間不超過15分鐘，使得在家用餐逐步被外出用餐所替代。食用簡便、購買便利的短保面包符合人們早餐習(xí)慣變化趨勢，疊加西式文化傳播，是烘焙市場高增長的細(xì)分賽道。（2）對比桃李和達(dá)利的零售額變化，主營短保面包的桃李零售額從2015年的35億增至2020年的83億，CAGR達(dá)到19%，而主營長保的達(dá)利則停滯不前。觀察面包的價(jià)格增速，從2014年開始波動上升，由于短保面包零售價(jià)格高于長保面包，從側(cè)面佐證短保的增長趨勢。（3）從市場規(guī)模來看，短保目前占比為5.6%，長保為14.2%，烘焙店為17.9%，短保體量相比還很小，增長空間可觀。23/32圖表46面包按保質(zhì)期分類分類保質(zhì)期消費(fèi)屬性代表企業(yè)長保6個(gè)月主食為主達(dá)利，盼盼，好麗友中保30-45天主食兼有休閑食品港榮短保1-7天休閑食品為主桃李，賓堡資料來源：艾媒咨詢，市場研究部圖表47達(dá)利與桃李零售額對比（單位：百萬元）圖表48面包銷量與價(jià)格同比變化情況達(dá)利桃李銷量(yoy)價(jià)格(yoy)10,00016.0%8,00012.0%6,0004,0008.0%2,0004.0%00.0%201520162017201820192020-4.0%資料來源：歐睿，市場研究部資料來源：歐睿，市場研究部圖表49烘焙市場各細(xì)分品類占比情況短保 長保 烘焙店 其他5.60%14.20%17.90%62%資料來源：宇博咨詢，市場研究部以桃李為代表的中央工廠+批發(fā)模式現(xiàn)階段優(yōu)勢突顯。短保烘焙行業(yè)的商業(yè)模式主要是中央工廠+批發(fā)模式和中央工廠+連鎖店模式。中央工廠+連鎖店模式通過產(chǎn)品、服務(wù)的差異化來獲取溢價(jià)，主要面對高端消費(fèi)人群，產(chǎn)品新鮮多樣，口感較好，注重消費(fèi)體驗(yàn)，但店面運(yùn)行成本相對較高，表現(xiàn)為為高毛利、高費(fèi)用、低凈利。中央工廠+批發(fā)模式利用規(guī)?；杀緝?yōu)勢和標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)工藝實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，毛利較低，但費(fèi)用較低、凈利較高?，F(xiàn)階段，受制于店面成本快速上升，中央工廠+連鎖店模式增長乏力。例如連鎖烘焙店企業(yè)24/32克莉斯汀近年的營收額不斷減小，期間CAGR為-11%，門店數(shù)量也呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。圖表50短保烘焙行業(yè)商業(yè)模式對比分類模式特點(diǎn)代表企業(yè)中央工廠+批發(fā)工廠生產(chǎn)成品，配送至3-12元，零售渠桃李銷售終端或經(jīng)銷商道，大眾路線中央工廠+連鎖店工廠生產(chǎn)半成品，配送15-30元，店鋪空面包新語，至連鎖店現(xiàn)場加工銷售間，差異化體驗(yàn)克莉斯汀資料來源：艾媒咨詢，市場研究部圖表51克莉斯汀線下門店數(shù)量變化營收（億元，右軸）門店數(shù)量（家）120016100012800600840042000020122013201420152016201720182019資料來源：公司年度報(bào)告，市場研究部非現(xiàn)做型的烘焙店被包裝烘焙產(chǎn)品逐漸擠出市場。參考日本市場，烘焙店按照是否再店內(nèi)烘烤分為兩種：生產(chǎn)小賣業(yè)和非生產(chǎn)小賣業(yè)，前者是指在店內(nèi)烘烤制作的，而后者店鋪只負(fù)責(zé)銷售或簡單加工,產(chǎn)品品質(zhì)與品種與包裝產(chǎn)品類似，缺乏競爭優(yōu)勢。從1991年到2007年，日本生產(chǎn)小賣業(yè)的數(shù)量并未減少，其銷售額卻從1991年的28,731百萬日元增長到了2007年的397,204百萬日元，增幅明顯；相比之下,非生產(chǎn)小賣業(yè)的店鋪數(shù)量和銷售額大幅下降。圖表52日本生產(chǎn)小賣業(yè)和非生產(chǎn)小賣業(yè)變化情況生產(chǎn)小賣業(yè)銷售額（百萬日元）非生產(chǎn)小賣業(yè)銷售額（百萬日元）生產(chǎn)小賣業(yè)家數(shù)（右軸）非生產(chǎn)小賣業(yè)家數(shù)（右軸）600000150004000001000020000050000019911994199720022007資料來源：2007年日本商業(yè)統(tǒng)計(jì)表，市場研究部25/32投資建議4.1品質(zhì)化、便捷化的消費(fèi)趨勢是行業(yè)增長的強(qiáng)勁動力可支配收入快速增長，品質(zhì)消費(fèi)時(shí)代來臨。當(dāng)下，已有49%的中國家庭可支配年收入達(dá)到13.8萬元人民幣以上。收入的增長使人們在滿足了基本生活需求之后，開始追求更高的生活品質(zhì)，比如定期外出就餐等。同時(shí)，三四線城市的中上層中產(chǎn)階級消費(fèi)者數(shù)量快速增長。這部分家庭的可支配年收入在13.8萬至29.7萬元人民幣之間（寬裕小康和大眾富裕），人口復(fù)合增長率達(dá)到38%，高于一二線城市的23%。這些中產(chǎn)家庭占到三四線城市人口的34%以上，接近一二線城市5年前的水平。這也說明中低線城市乃至農(nóng)村市場大有消費(fèi)潛力可挖。圖表53我國不同收入人口數(shù)量（單位：百萬）圖表54我國各線城市中產(chǎn)家庭占比變化溫飽(<4.9萬)小康(4.9萬-13.8萬)一二線三四線寬裕小康(13.8-19.7萬)大眾富裕(19.7-29.7萬)70%55%59%富裕(>29.7萬)60%49%51%100%926103450%41%80%6336%34%31140%27%28%60%30%21%23%53715%17%40%15%20%12%3467%3%4%20%10%0%79720%20102011201220132014201520162017201820102018資料來源：麥肯錫，市場研究部資料來源：麥肯錫，市場研究部家庭規(guī)模縮小，生活節(jié)奏加快擠占做飯/吃飯時(shí)間，方便食品需求快速增長。我國家庭戶均人口從建國初的5.3人減少至2.9人。結(jié)婚年齡的推遲，不婚率和離婚率的提高，計(jì)劃生育政策帶來的低生育率及壽命的延長，是造成戶均人口數(shù)量下降的主要原因。2000年至2016年，1人和2人的微型家庭占全部家庭戶的比重從25%增長到40%。同時(shí)，生活節(jié)奏加快導(dǎo)致生活方式變化，每天花在做飯/吃飯上的時(shí)間控制在2小時(shí)內(nèi)。家庭小型化疊加用餐時(shí)間縮水，將提升方便食品、預(yù)制菜肴的滲透率。圖表55我國家庭戶均人數(shù)變化（單位：人/戶）圖表56不同年齡段時(shí)間分配比較（單位：小時(shí)）6工作做飯/吃飯5104835.36923.93.53.02.948124.5322001950年之前1990年2000年2010年2019年50、60后70、80后90后資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中國家庭發(fā)展報(bào)告，市場研究部資料來源：尼爾森，市場研究部26/324.2投資機(jī)會結(jié)合消費(fèi)升級、家庭結(jié)構(gòu)和生活方式變化等因素，小麥產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)將持續(xù)孕育投資機(jī)會，建議中長期關(guān)注四條主線：（1）選擇處于高景氣度賽道、乘勢而上收獲量利高增長的公司，建議關(guān)注發(fā)展模式清晰、全國化布局進(jìn)行時(shí)的桃李面包；（2）選擇行業(yè)增長放緩，但建立成本優(yōu)勢、逐步掌握市場主導(dǎo)權(quán)的公司，建議關(guān)注加速各線市場滲透、充分受益行業(yè)集中度上升的克明面業(yè)；（3）選擇初具全國化布局，抓住下游渠道二次增長機(jī)遇的公司，建議關(guān)注積極介入餐飲渠道帶動降費(fèi)增效的三全食品；（4）選擇利用加工上游勢能向下游品牌延伸，提升產(chǎn)品附加值，增強(qiáng)消費(fèi)屬性的公司，建議關(guān)注糧油品牌業(yè)務(wù)地位穩(wěn)固，具備下游跨產(chǎn)業(yè)鏈整合實(shí)力的金龍魚。4.2.1桃李面包：供應(yīng)鏈護(hù)城河深厚的短保龍頭自1995年設(shè)立丹東桃李以來，公司專注于短保面包業(yè)務(wù)，經(jīng)過20余年的努力，逐步發(fā)展成為一家集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為一體的大型“中央工廠+批發(fā)”式烘焙企業(yè)。公司的切片面包、迷你豆沙面包、起酥面包、奶棒面包、醇熟面包等產(chǎn)品贏得了消費(fèi)者的心智，奠定了公司在烘焙市場中的優(yōu)勢地位。短保烘焙細(xì)分市場未來空間大，公司有望通過一系列生產(chǎn)創(chuàng)新進(jìn)一步提高自身市場份額。圖表57桃李面包營收以及歸母凈利潤變化（億元）圖表58桃李面包毛利率和凈利率變化營業(yè)總收入（億元）銷售凈利率銷售毛利率歸母凈利潤（億元，右軸）50.0%606.426.83840.0%505.136404.3630.0%3.473056.44420.0%48.332040.8033.05210.0%1025.63000.0%2015201620172018201920152016201720182019資料來源：公司年度報(bào)告，市場研究部資料來源：公司年度報(bào)告，市場研究部公司的核心競爭力：面包產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢明顯。公司“中央工廠+批發(fā)”的模式具有成本優(yōu)勢，同時(shí)不斷引進(jìn)日本、歐洲等先進(jìn)的生產(chǎn)設(shè)備，并結(jié)合自有技術(shù)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行改良，生產(chǎn)工藝的日益提升幫助公司降低了次品率，提升了產(chǎn)品品質(zhì)。產(chǎn)品創(chuàng)新能力強(qiáng)，品類豐富。公司能不斷根據(jù)市場消費(fèi)潮流的變化，在原有明星產(chǎn)品的基礎(chǔ)上不斷加強(qiáng)產(chǎn)品的開發(fā)和推廣。龐大且穩(wěn)定的營銷網(wǎng)絡(luò)。公司主要通過直營和經(jīng)銷兩種方式進(jìn)行銷售，一是針對大型連鎖商超（KA客戶）、城市中的中小超市和便利店，直接簽訂銷售產(chǎn)品合同的模式；二是對鄉(xiāng)縣商店、小賣部等的經(jīng)銷商模式。截至2019年底，公司已經(jīng)在全國范圍內(nèi)24萬多個(gè)零售終端市場。其中直營模式2019年毛利率為較高，為40.27%，收入占比超過60%。伴隨產(chǎn)能釋放，效率改善空間較大。伴隨公司產(chǎn)能進(jìn)一步在華東、華南的釋放，可以有效減少跨區(qū)域調(diào)貨。而終端門店結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定，平均單店?duì)I收開始向上增長，帶動費(fèi)用率水平下降，進(jìn)入到利潤快速增長的階段。27/324.2.2克明面業(yè)：打造成本和品牌優(yōu)勢，拓展成長空間公司是以國內(nèi)掛面行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，專注于中高端掛面的生產(chǎn)、研發(fā)以及銷售，重視產(chǎn)品質(zhì)量。獲得多項(xiàng)國家專利以及生產(chǎn)工藝獎項(xiàng)的”陳克明”品牌掛面憑借“柔韌、細(xì)膩、口感好、耐煮”等獨(dú)特品質(zhì)，贏得了廣大消費(fèi)者的好評。公司曾先后榮獲“全國食品安全示范單位”、“農(nóng)業(yè)生產(chǎn)化國家重點(diǎn)龍頭企業(yè)”的等榮譽(yù)。掛面行業(yè)市場集中度尚處于提升階段，公司在補(bǔ)齊原料短板后量利有望快速增長。圖表59克明面業(yè)營收以及歸母凈利潤變化（億元）圖表60克明面業(yè)凈利率和毛利率變化營業(yè)總收入歸母凈利潤（右軸）銷售凈利率銷售毛利率352.072.530.0%1.8625.0%282211.371.520.0%1.061.1315.0%1428.5630.34110.0%21.6422.6918.245.0%70.5000.0%2015201620172018201920152016201720182019資料來源：公司年度報(bào)告，市場研究部資料來源：公司年度報(bào)告，市場研究部公司的核心競爭力：規(guī)模處于第一梯隊(duì)，成本優(yōu)勢逐步確立。公司規(guī)模始終處于行業(yè)第一梯隊(duì)，2019年產(chǎn)量達(dá)到60萬噸。公司產(chǎn)能在優(yōu)質(zhì)小麥產(chǎn)區(qū)實(shí)現(xiàn)集中布局，預(yù)計(jì)未來三年公司年新增掛面產(chǎn)能均在20萬噸以上。同時(shí)，公司一方面加大面粉加工能力投入，預(yù)計(jì)2021年全部自供，一方面加速產(chǎn)能汰舊換新，制造費(fèi)用還有壓控空間。銷售渠道揚(yáng)長補(bǔ)短，品牌建設(shè)初見成效。公司