國企估值重塑下的投資機遇

A股“中特估”行情不斷演繹，央國企投資成為市場持續(xù)關注的熱點。3月以來，國資委展望未來三年新一輪國企改革深化提升行動，市場對央國企投資的關注度再次上升。本文將就央國企投資價值展開論述，并對代表性指數(shù)展開分析。國央企投資迎來歷史性機遇國企規(guī)模大且貢獻了AAA股大市值區(qū)間的企業(yè)，1000-5000億、5000-1000059%、64%，萬億市值以上的企業(yè)均為國企。同時，國企貢獻了A股大部分利潤，在資本市場中具有重要地位。截至2023/5/5，國有企業(yè)占A股總市值的比重僅51%，但卻貢獻了大部分利潤，如果以22Q4累計歸母凈利潤計算，國企占比達70.1%，而民企僅為15.9%。與其重要地位不相匹配的是，近年來國企估值持續(xù)下滑，相對民企的估值裂口也顯著拉大。具體而言：橫向對比看，截至5（下同，A股國有企業(yè)的（TT，下同13/1.341.8/3.1A18.3/1.6PE2010年初3010倍左右，PB31倍左右。同時，國有企業(yè)相對民APE70%，PB60%。圖1A股國企利潤占比較高A股不同屬性的企業(yè)占比國有企業(yè) 民營企業(yè) 其他100%

圖2A股大市值企業(yè)里國企是主要部分A股各市值區(qū)間不同屬性的企業(yè)數(shù)量占比國企數(shù)量 民企數(shù)量 其他100%80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%0%數(shù)量 總市值 22Q4累計歸凈利潤

0%1000億以下 1000-5000億 5000-10000億 10000億以上，，數(shù)據(jù)截至2023/5/5 資料來源：，，數(shù)據(jù)截至2023/5/5圖3A股國企估值顯著偏低A股不同屬性的企業(yè)估值

圖4國企相對民企的估值折價不斷加深PE（PE（TTM）：中證國企/中證民企PB（LF）：中證國企/中證民企PE（TTM，倍，左軸） PB（LF，倍，右軸）50403020100國企 民企 其他 全A

3.53.02.52.01.51.00.50.0

0.70.60.50.40.30.20.110/0210/1110/0210/1111/0812/0513/0213/1114/0815/0516/0216/1117/0818/0519/0219/1120/0821/0522/0222/11，，數(shù)據(jù)截至2023/5/5 資料來源：，，數(shù)據(jù)截至2023/5/5近年20206年20233月政府工作報告提出深化2022527眼于上市國企的市場認同和價值實現(xiàn)。2022月，證監(jiān)會主席易會滿首次提出“探202333日表1政策層面高度重視國企價值實現(xiàn)日期部門/機構政策/事件相關內容2019/4/19國務院《改革國有資本授權經營體制方案》——堅持政企分開政資分開?！獔猿謾嘭熋魑诸愂跈?。政府授權出資人代表機構按照出資比例對國家出資企業(yè)履行出資2020/6/30 委

中央全面深化改革委員會第十四次會議

（2020－2022年》等。。3發(fā)揮國有經濟戰(zhàn)略支撐作用，推動國有經濟進一步聚焦戰(zhàn)略安全、產業(yè)引領、國計民生、公共2021/3/11 人大 十四五劃2022/5/27 國資委 《提高企控上市司質量工作方案》2023/1/5 國資委 中央企負責會議國資委主任張玉卓發(fā)表

服務等功能，調整盤活存量資產，優(yōu)化增量資本配臵。對充分競爭領域的國有經濟，強化資本收益目標和財務硬約束，增強流動性，完善國有資本優(yōu)化配臵機制。。2023年中央企業(yè)32023/2/17 國資委

署名文章

值創(chuàng)造能力，努力實現(xiàn)投資有回報、企業(yè)有利潤、員工有收入、國家有稅收的高質量發(fā)展，全力為保持經濟運行在合理區(qū)間、促進國民經濟持續(xù)健康發(fā)展提供有力支撐。新一輪國企改革深化提升行動，將主要抓好加快優(yōu)化國有經濟布局結構，增強服務國家戰(zhàn)略的功能作用；加快完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理，真正按市場化機制運營；加快健全有利2023/2/23 國資委 “權威門話局”列主題新聞發(fā)布會

于國有企業(yè)科技創(chuàng)新的體制機制，加快打造創(chuàng)新型國有企業(yè)等三個方面的工作。2023/3/3國資委國資委動國企業(yè)對 提出以價創(chuàng)造為關鍵扎實推企業(yè)質量展加建成世一流業(yè)為服標世界流企價值創(chuàng) 建發(fā)展局全面推中式現(xiàn)代提供實基和戰(zhàn)支撐會強調面對勃興造行動 起的新輪科革命產業(yè)革國資國要進步提政治位把企業(yè)值創(chuàng)行動緊抓細，務求取得工作實效。2023/3/5國務院《政府作報》 切實落實“兩個毫不動搖"，深化國資國企改革，提高國企核心競爭力。堅持分類改革方向，處理好國企經濟責任和社會責任關系，完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理。2023/3/16 國資委

《國企改革三年行動的經驗總結與未來展望》

，：國務院、求是網、國資委、國新辦、中國政府網、新華社、學習時報，整理在政策高度重視國企價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)的背景下，國企估值存在重塑的空間。具體而言，“中特”重估有三大發(fā)力方向，即經營持續(xù)性、科技成長性、高分紅。中特重估的發(fā)力方向之一是經營持續(xù)性。在關系國計民生的重大安全領域，部分國企有獨特性，經營持續(xù)性更強。在當前逆全球化趨勢加強、產業(yè)鏈安全面臨挑戰(zhàn)的背景下，確保重要資源型產業(yè)穩(wěn)定運行是國家安全的基本前提。從行業(yè)領域看，煤炭（市值占比%（%（%18年以來各行業(yè)不同屬性的企業(yè)凈資產收益率標準差的中值衡量其波動率，可以發(fā)現(xiàn)石油石化（4.2個百分點，下同、國防軍工（3.8個百分點、通信（2.7個百分點）等安全領域中A股的盈利估值匹配度為參考系（ROE8.7%/PB為7（%/6倍盈利水平高于全部A低。隨著國企在國家安全中的效能逐漸凸顯，市場或對安全領域尤其是安全國企成分的盈利能力重構估值。表2A股各行業(yè)國企市值和利潤占比排序行業(yè)國企市值占比↓2022Q4國企累計歸母凈利潤占比排序行業(yè)國企市值占比↓2022Q4國企累計歸母凈利潤占比1煤炭94.17%98.20%16社會服務44.40%90.01%2公用事業(yè)88.93%87.67%17環(huán)保43.26%61.21%3石油石化85.95%94.63%18傳媒39.58%138.87%4銀行79.91%81.48%19基礎化工37.56%43.45%5通信77.81%88.11%20計算機31.34%80.08%6鋼鐵76.01%56.42%21機械設備29.97%34.10%7交通運輸75.93%105.81%22汽車28.88%43.89%8食品飲料73.00%75.79%23農林牧漁17.79%28.43%9國防軍工68.71%75.61%24紡織服飾16.65%-15.54%10非銀金融67.61%61.28%25醫(yī)藥生物16.45%23.33%11房地產57.96%-22.74%26電子14.67%11.54%12商貿零售56.94%-298.72%27電力設備13.09%8.43%13建筑材料52.29%74.51%28輕工制造8.53%6.93%14建筑裝飾52.29%74.51%29家用電器6.51%1.57%15有色金屬50.13%39.32%30美容護理5.82%7.68%資料來源：，，數(shù)據(jù)截至2023/5/5，注：房地產、商貿零售、社會服務三個行業(yè)利潤為負圖5國計民生相關行業(yè)中國企盈利波動率明顯低于民企國企與非國企盈利波動率中位數(shù)對比（%）

圖6國企安全板塊盈利能力可能被低估中證民企安全板塊整體全部中證民企安全板塊整體全部A股中證國企中證央企國企安全板塊盈利更高，估值更穩(wěn)PB（LF，倍）國企非國企國企非國企其他企業(yè)盈利波動率-國企盈利波動率6420A國石通糧公交煤防油信食用通炭軍石 種事運A工化 植業(yè)輸 股

432106 7 8

9 10 11ROE（整體法，%），，注：時間區(qū)間由18Q1-22Q4，盈利指標為凈資產收益率

：，，數(shù)據(jù)截至2023/5/5中特重估的另一重要發(fā)力方向是高分紅。從穩(wěn)預期角度出發(fā)，部分盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕的國企加大分紅比例可以起到維護市場信心的作用。首先，國企改革對國企現(xiàn)金3ROE225ROE2022/12/31煤炭行業(yè)國企營業(yè)現(xiàn)金比率為.%1.%1%%%9.%。此類成熟期行業(yè)投入大量現(xiàn)金擴產的需求較小，通常具備更加充足的分紅意愿。此外，部分行業(yè)中央國企由于具備資源優(yōu)勢，其盈利往往穩(wěn)定，現(xiàn)金流也較為充裕，如三大運營商（平均營業(yè)現(xiàn)金比例為2%，下同、白酒龍頭（9%（包括茅臺、五糧液此類行業(yè)也具備分紅的能力。2023年央企目標圖720232023年央企目標“兩利四率”“兩利四率”“一利五率”利潤總額保留利潤總額資產負債率保留資產負債率凈利潤調整為凈資產收益率營業(yè)收入利潤率 調整為營業(yè)現(xiàn)金比率研發(fā)經費投入強度 保留 研發(fā)經費投入強度全員勞動生產率保留全員勞動生產率資料來源：國資委，表321年以來支持上市公司分紅的相關政策時間 政策內容時間 政策內容21/04 新渠道。22/01 3號——（202222/04 22/05 22/12 （2022-2035年中國政府網，證監(jiān)會，國資委，新華社，整理圖8交運等傳統(tǒng)行業(yè)國企營業(yè)現(xiàn)金比率更高近5近5年各行業(yè)國/民企個股營業(yè)現(xiàn)金比率的中位數(shù)（%）國企 民企30

圖9煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)國企股息率更高近5近5年各行業(yè)國/民企個股股息率的中位數(shù)（%）國企 民企420 310 20 1-10

交建煤環(huán)公傳食建基電商國計輕銀電通紡有社農家汽機石醫(yī)非房鋼美通筑炭保用媒品筑礎子貿防算工行力信織色會林用車械油藥銀地鐵容

0煤銀非建商公交傳環(huán)建社食醫(yī)國綜通計石電有汽電家基輕鋼機美房農炭行銀筑貿用通媒保筑會品藥防合信算油子色車力用礎工鐵械容地林運材

飲裝化

零軍機制

設服金服牧電

設石生金產護

金材零事運

裝服飲生軍

機石金

設電化制

設護產牧輸料

料飾工

售工造

備飾屬務漁器

備化物融 理

融料售業(yè)輸

飾務料物工

化屬備器工造備理漁資料來源：，，數(shù)據(jù)截至2022/12/31 資料來源：，，數(shù)據(jù)截至2022/12/31低碳經濟大時代下國企投資價值進一步彰顯。ESG露情況。20219ESGESG20225ESGESG2023年要實現(xiàn)相ESG另一方面，目前國企在ESG領域有領先優(yōu)勢。國企的ESG環(huán)境維度評分始終保持領先。從2019-2022年A股上市企業(yè)的ESG得分平均水平來看，央企超出其他類型企業(yè)較多，2019-2022年得分分別高出A股平均值0.15/0.26/0.29/0.26，在環(huán)境維度上高出0.45/0.57/0.87/0.66，且得分整體保持上升態(tài)勢。此外，目前加入國際組織PRI（責任投資原則）的中國企業(yè)共有130家，其中近三成是國企。未來國企仍將在ESG績效提升方面持續(xù)發(fā)力，繼續(xù)保持市場領先地位。圖102019-2022年A股上市企業(yè)ESG得分 圖112019-2022年A股上市企業(yè)ESG環(huán)境維度得分6.56.46.36.26.165.95.85.75.65.55.4

2022 2021 2020 2019央企 地方國企 民企 其他 全部股

43.532.521.510.50

2022 2021 2020 2019央企 地方國企 民企 其他 全部股， ：，全面注冊制改革正式實施，國企永續(xù)經營價值凸顯。事實上，相較于民企，國企突出優(yōu)勢之一在于退市、破產可能性小。國企擁有著更大的市值規(guī)模，更大的體量意味著更多的就業(yè)、經濟社會責任的承擔、關鍵產品的穩(wěn)定供給，結合國企在產業(yè)升級轉型、維護國家安全中的關鍵地位，同時考慮到其資源稟賦優(yōu)勢，國企的破產風險相對更小。ASTDCF現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，除未來遠期現(xiàn)金流折現(xiàn)的價值外，央、國企的企業(yè)價值應當考慮永續(xù)經營的價A圖12A股ST和退市企業(yè)中民營企業(yè)明顯多于國央企A股A股ST和退市企業(yè)數(shù)量分布（家）223625436200150100500民營企業(yè)

其他 地方國企 中央國企資料來源：，，截至2023/5/5圖13從傳統(tǒng)DCF模型出發(fā)中國國企價值應計入永續(xù)經營價值中國國企的獨特價值，其中????：企業(yè)總價值；TV：永續(xù)經營的終值；????????：公司自由現(xiàn)金流；????????：公司加權平均資本成本；??：永續(xù)增長率富時中國國企開放共贏(GPCCH003.FI)特征介紹前文我們指出在國企改革、中特估中國國企正迎來歷史性的投資機遇，那么具體到指數(shù)層面，央國企有何配臵機會？我們選擇富時中國國企開放共贏指數(shù)（以下簡稱國企開放共贏）作為代表指數(shù)進行分析。國企開放共贏是具有代表性的央企指數(shù)2019/9/27正式發(fā)布，以2017/3/17A股和港股中在國務院國資委旗下的國有企業(yè)作為樣本。該H整體表現(xiàn)的指數(shù)，投資范圍更全面，市場代表性更強。②以總營收得分和質量、低波動smartbetasmartbeta力和品牌優(yōu)勢等增加國際投資者的認可度，吸引國際投資者積極參與。表4富時中國國企開放共贏指數(shù)基本信息指數(shù)名稱富時中國國企開放共贏指數(shù)指數(shù)代碼GPCCH003.FI基日2017-3-17基點1000發(fā)布機構富時國際有限公司（“富時”）發(fā)布時間2019-9-27成分數(shù)量100樣本空間選股方法（因子選股）權重分配（因子加權）指數(shù)調整

富時中國國企開放共贏樣本空間由同時滿足以下條件的A股公司和在港交所上市的中國公司組成：A（A股）（H）富時中國國企開放共贏按照以下步驟選擇樣本股：總營收質量低波動率股息率smartbeta80A20smartbeta因子15%15%每半年調整一次樣本股，樣本股調整的實施時間分別為每年3月和9月的第三個星期五的下一交易日。A（60A101（）15若現(xiàn)有成分股的中國香港上市股公司排名降至26位或之后，則將其從指數(shù)中剔除。資料來源：，富時羅素官網，國企開放共贏風險收益性價比相對較高。收益方面，國企開放共贏累計收益較高。2017/3/17-2023/5/5（下同（、——的累計收益分別為%32.%25.7%，30032.3%同時期國企開300的年化波19.7%/18.3%/18.5%/18.4%。風險收益性價比方面，國企開放共贏明顯具有較高的夏普比率。300的年化夏0.21/0.12/0.04/0.12。此外，國企開放共贏風格明顯，個別年份走出獨立系漸趨緊張影響，A-24.08%/-17.76%/-21.48%，而國企開放共贏收益率為-14.69%，相對抗跌。圖14國企開放共贏及可比指數(shù)的歷史收益表現(xiàn)各指數(shù)的累計收益率（%）國企開放共贏結構調整央企創(chuàng)新 國企一一路 國企開放共贏結構調整央企創(chuàng)新 國企一一路 滬深300

圖15國企開放共贏及可比指數(shù)的年化波動率表現(xiàn)各指數(shù)近26周的年化波動率（%）

國企一帶一路

滬深300 017/0317/0617/0317/0618/0318/1219/1220/0320/1221/1222/1217/0318/0318/0618/0918/1219/0320/0320/0620/0920/1221/0322/0322/0622/0922/1223/03，富時羅素中國，，數(shù)據(jù)截至2023/5/5，采用全收益指數(shù)

資料來源：，，數(shù)據(jù)截至2023/5/5營收方面，30025022000億。歸母凈利潤方面，國企開放共贏在同類指數(shù)中的表現(xiàn)亦不俗，22Q4149億元，明顯超越其他指數(shù)。股息面3.6%上升至6.7%2.7%3.5%。圖16國企開放共贏指數(shù)盈利水平突出 圖17國企開放共贏指數(shù)股息率在同類指數(shù)中居首位國企開放共贏國企開放共贏滬深300央企創(chuàng)新國企一帶一路

各指數(shù)的平均年歸母凈利潤（億元）

各指數(shù)的股息率（%）國企開放共贏國企開放共贏滬深300央企創(chuàng)新國企一帶一路1506100450 202019 2020 2021 2022

02019 2020 2021 2022：， 資料來源：，Bloomberg，截至（下同，PE（TTM）9.460.5%的歷史分PE12.930012.3倍，均高于國企開放共贏指數(shù)。近期國期投資價值。圖18國企開放共贏指數(shù)估值處于合理區(qū)間 圖19國企開放共贏與同類指數(shù)PE及分位數(shù)對比國企開放共贏PE國企開放共贏PE（TTM，倍） 均值 均值±1倍標準差14141212 10 68 6 0

PE（TTM，倍，左軸） 自成立以來分位數(shù)右軸）國企開放共贏結構調整 央企創(chuàng)新國企一帶一路滬深300

70%60%50%40%30%20%10%0%Bloomberg，，數(shù)據(jù)截至2023/5/5 資料來源：Bloomberg，數(shù)據(jù)截至2023/5/5國21個申萬行業(yè)，其中石油石化、通信、建筑裝飾、鋼鐵、煤31%、19%、18%、8%、4%，主要集中在國家發(fā)展安全、9源、建筑、鋼鐵、通信和交運等行業(yè)“穩(wěn)增長”屬性突出。此外，目前指數(shù)大部分重倉2023/5/5，國企開放共贏權重前五行PE分別為：15.1倍/30.0倍倍/23.6倍/6.7201028%/6%/39%/59%/3%，部分處于行業(yè)估值低位水平。圖20國企開放共贏成分股行業(yè)占比（按權重）

圖21國企開放共贏權重前五行業(yè)估值PE（TTM，倍，左軸） 百分位數(shù)右軸35

100%其他，20%煤炭,4% 鋼鐵,8%建筑裝飾，18%

石油石化,31%

302520151050石油石化 通

建筑裝飾 鋼鐵 煤

80%60%40%20%0%，，數(shù)據(jù)截至2023/3/7 資料來源：，，數(shù)據(jù)截至2023/5/5南方富時中國國企開放共贏ETF投資價值分析南方中國國企ETF業(yè)績方面22年底以來業(yè)績表現(xiàn)一直優(yōu)于同類產品。產品規(guī)模方面ETF361.1億份。產品流動性方面，南ETF流動性更強，日度成交額更大，今年以來產品的日均成交額（截至2023/5/5，下同）0.260.08億元。南方中國國企ETF產品基本信息簡介如下：表5南方中國國企ETF基本信息基金名稱 基金名稱 南方富中國企開共贏易開放式