人民幣匯率走勢分析與展望：欲揚(yáng)先抑

證券研究報(bào)告?宏觀簡評1欲揚(yáng)先抑—人民幣匯率走勢分析與展望發(fā)布日期：2023年06月01日分析師：黃文濤電AC編號:近期人民幣匯率出現(xiàn)一輪貶值，究其原因：1）美國經(jīng)濟(jì)和通脹的韌性導(dǎo)致美元指數(shù)快速走強(qiáng)。2）中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期走弱。5月以來，中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)先后走弱，近日公布的PMI數(shù)據(jù)更是低于預(yù)期，進(jìn)一步影響了市場對下一階段經(jīng)濟(jì)的信心。3）中美貨幣節(jié)奏分化，債市利差再次放大。展望未來，美元指數(shù)方面，六月議息會議之前，市場將圍繞是否加息進(jìn)行激烈博弈，這一階段美元指數(shù)不宜輕易言頂，但靴子落地后，料美元指數(shù)將進(jìn)入階段性頂部。央行對沖方面，目前央行沒有進(jìn)行實(shí)質(zhì)性匯率干預(yù)。經(jīng)濟(jì)壓力特別是出口壓力方面，具有增速下滑的風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，人民幣雖然未來還有貶值可能，但短期內(nèi)聯(lián)儲議息會議前后可能有所穩(wěn)定，長期看中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，政策儲備充足，不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。隨著美元的走弱，人民幣將企穩(wěn)甚至進(jìn)入升值通道。人民幣近期貶值幅度較大，5月即期匯率貶至7.1，較年內(nèi)低點(diǎn)已經(jīng)貶值超過5.5%，且進(jìn)入五月以來，人民幣匯率連續(xù)“破7”、破7.1兩個(gè)重要的關(guān)口。事件：人民幣近期貶值幅度較大，5月即期匯率貶至7.1，較年內(nèi)低點(diǎn)已經(jīng)貶值超過5.5%，且進(jìn)入五月以來，人民幣匯率連續(xù)“破7”、破7.1兩個(gè)重要的心理關(guān)口。一、人民幣走勢回顧：疫情后人民幣匯率的走勢可以大致分為幾個(gè)階段：2020年中至2021年7月，人民幣匯率逐步走強(qiáng)至6.5左右，與中美疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏高度一致；2021年7月后至2022年3月，人民幣匯率在美元升值的大背景下，呈現(xiàn)出“美元強(qiáng)但人民幣更強(qiáng)”的顯著背離，一度升值至6.3左右，主要是出口和結(jié)售匯支撐；2022年4月至10月，人民幣匯率經(jīng)歷兩輪快速貶值，最高貶值至7.25的高點(diǎn)，主要是疫情證券研究報(bào)告?宏觀簡評2和信心的兩輪沖擊；10月至2023年2月初，匯率快速升值至6.7，主要是疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期；2月至今，人民幣匯率緩慢但持續(xù)的貶值，主要因素是美元指數(shù)再次走強(qiáng)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期漸弱。二、匯率貶值的原因：美國經(jīng)濟(jì)和通脹的韌性導(dǎo)致美元指數(shù)快速走強(qiáng)。美元指數(shù)是全球貨幣定價(jià)的錨，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)走弱趨勢不減，但不宜輕言衰退，部分領(lǐng)域甚至還有韌性：就業(yè)方面：整體仍然強(qiáng)勁，銀行業(yè)風(fēng)波沖擊有限：新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)25.3萬，高于預(yù)期；4月平均時(shí)薪月環(huán)比上漲0.5%，市場預(yù)期0.3%；4月失業(yè)率3.4%，市場預(yù)期3.6%。消費(fèi)方面：延續(xù)弱勢，高頻數(shù)據(jù)顯示，5月第三周，美國紅皮書商業(yè)零售同比為1.5%，較前周繼續(xù)回落；地產(chǎn)方面：延續(xù)回落，反應(yīng)抵押貸款申請數(shù)量的美國MBA市場綜合指數(shù)降至205，環(huán)比回落4.6%。通脹方面：核心通脹環(huán)比增速沒有繼續(xù)改善，CPI環(huán)比0.4%、核心CPI環(huán)比0.4%，CPI同比4.9%。資料來源：wind，中信建投中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期走弱，信心不振。5月以來，中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)先后走弱，近日公布的PMI數(shù)據(jù)更是低于預(yù)期，進(jìn)一步影響了市場對下一階段經(jīng)濟(jì)的信心。5月份，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為48.8，比上月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。從五個(gè)分項(xiàng)來看，供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)高于50分水線，生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)、原材料庫存指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)均低于臨界點(diǎn)。證券研究報(bào)告?宏觀簡評1資料來源：wind，中信建投貨幣節(jié)奏分化，中美債市利差再次放大。美國經(jīng)濟(jì)沒有快速衰退的風(fēng)險(xiǎn)、通脹有韌性的背景下，聯(lián)儲加息預(yù)期近期有所上行，六月加息預(yù)期上升，加25BP概率升至57%；年內(nèi)產(chǎn)生降息的概率在下滑，中值為不降息。在此影響下，美債利率中樞從3.5以下已經(jīng)上升至3.7以上。中國方面，近日國內(nèi)利率在存款利率下調(diào)后中樞下行。由于持有通知存款和協(xié)定存款的持有人更多是流動(dòng)性較為寬松的公司客戶，當(dāng)這兩類存款利率下行后，不排除一部分資金可能流向貨幣基金、理財(cái)和債券基金等同類型低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。從近期債券基金、理財(cái)?shù)纳贲H中可以發(fā)現(xiàn)，這類資管產(chǎn)品的流動(dòng)性確實(shí)在邊際好轉(zhuǎn)，從而推動(dòng)利率中樞下行。此外，按照測算，銀行存款成本平均下降4-5BPs，銀行可能通過FTP內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移的機(jī)制降低對資產(chǎn)端收益率的要求。對于貸款資產(chǎn)而言，目前貸款利率處于下行趨勢且實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款需求不足，因而可能也有一部分新增資金流入債券市場。在此背景下，利率中樞整體下行至2.7%左右震蕩，中美利差目前已經(jīng)重新擴(kuò)大至100BP以上。證券研究報(bào)告?宏觀簡評1資料來源：wind，中信建投總之，當(dāng)前人民幣貶值壓力既有美元指數(shù)強(qiáng)勢的因素，也有國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏的原因。目前來看，市場情緒依舊較為悲觀，趨勢變盤點(diǎn)還要從美元指數(shù)（短期）、央行干預(yù)（短期）、政策出臺的時(shí)點(diǎn)（中期）和中國經(jīng)濟(jì)動(dòng)能和信心（長期）四個(gè)方面尋找。三、匯率走勢展望：美元指數(shù)方面，六月議息會議之前，市場將圍繞是否加息進(jìn)行激烈博弈，這一階段美元指數(shù)不宜輕易言頂，但靴子落地后，料美元指數(shù)將進(jìn)入階段性頂部。從近期美聯(lián)儲官員的發(fā)聲以及5月會議紀(jì)要來看，6月加息的博弈還在繼續(xù)。會議紀(jì)要的聲明內(nèi)容雖然刪除了此前暗示未來還會加息的措辭。但從近期的美聯(lián)儲官員講話內(nèi)容來看，對6月暫停加息的態(tài)度仍然模棱兩可。從會議紀(jì)要來看，同樣顯示出6月暫停加息的不確定性，整體基調(diào)處于觀望狀態(tài)。央行貨幣政策和國債利率方面，目前央行沒有進(jìn)行實(shí)質(zhì)性匯率干預(yù)，但央行有豐富的工具進(jìn)行干預(yù)。5月外匯會議央行表示“下一階段，央行、外匯局將加強(qiáng)監(jiān)督管理和監(jiān)測分析，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，必要時(shí)對順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，遏制投機(jī)炒作。自律機(jī)制成員單位要自覺維護(hù)外匯市場基本穩(wěn)定，堅(jiān)決抑制匯率大起大落”，但目前看央行沒有進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的匯率對沖。但央行擁有豐富的應(yīng)對匯率貶值證券研究報(bào)告?宏觀簡評2的手段包括：1）出售外儲；2）降低外匯存款準(zhǔn)備金；3）在離岸市場上大幅收緊人民幣流動(dòng)性；4）操作人民幣中間價(jià)逆周期因子、限制資本流動(dòng)等行政手段等。我們傾向于認(rèn)為如果繼續(xù)貶值，央行可能動(dòng)用相關(guān)政策工具加以干預(yù)，短期影響貶值預(yù)期。同時(shí)，也要注意到，人民幣匯率還受到資本流動(dòng)管理、債市幣種結(jié)構(gòu)、融資主體信用結(jié)構(gòu)等多種因素的影響，因此中美利差并不必然導(dǎo)致匯率貶值。經(jīng)濟(jì)壓力特別是出口壓力方面，具有長周期增速下滑的風(fēng)險(xiǎn)。2023年，出口對增長的支撐將趨弱。外需走弱背景下，出口增速在2022年四季度開始轉(zhuǎn)負(fù)；2023年上半年，全球經(jīng)濟(jì)放緩，出口卻逆勢上行，但我們認(rèn)為主要是訂單積壓的原因，后續(xù)仍然面臨較強(qiáng)的壓力，全年出口增速中樞將較2022年明顯下滑。一是國際需求回落，同時(shí)消費(fèi)降級也比較明顯。美國消費(fèi)數(shù)據(jù)、中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營數(shù)據(jù)都在萎縮，而中國出口結(jié)構(gòu)中占比較大的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品目前銷售壓力也有所增加。二是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移因素，除了主動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，尋求成本優(yōu)勢之外，目前在中美貿(mào)易關(guān)系走弱的背景下被動(dòng)轉(zhuǎn)移的趨勢也開始出現(xiàn)。但需要注意出口對匯率的影響主要通過貿(mào)易盈余，出口差但進(jìn)口亦差，對貿(mào)易盈余的傷害有限。中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢較為確定。隨著下半年庫存周期向上、PPI轉(zhuǎn)正催生利潤上行周期啟動(dòng)，中國經(jīng)濟(jì)將逐步進(jìn)入修復(fù)期后半段和擴(kuò)張階段。中美經(jīng)濟(jì)的增速對比有利于中國。綜上所述，人民幣雖然未來還有貶值可能，但短期內(nèi)聯(lián)儲議息會議前后可能有所穩(wěn)定，長期看中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，政策儲備充足，不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，隨著美元的走弱，人民幣將企穩(wěn)甚至進(jìn)入升值通道。風(fēng)險(xiǎn)提示：第一，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系仍然面臨海內(nèi)外環(huán)境的多重?cái)_動(dòng)，國內(nèi)受到疫情余波、地產(chǎn)、地方政府債務(wù)的影響，國外受到貿(mào)易沖突、海外緊縮和極化思潮的影響，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革都可能存在一定不確定性。第二，既有政策落地效果及后續(xù)增量政策出臺進(jìn)展不及預(yù)期，地方政府對于中央政策的理解不透徹、落實(shí)不到位。第三，經(jīng)濟(jì)增速放緩，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面下行，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不確定性加劇。第四，近期房地產(chǎn)市場較為低迷，國際資本市場風(fēng)險(xiǎn)傳染也有可能誘發(fā)國內(nèi)資本市場動(dòng)蕩。證券研究報(bào)告?宏觀簡評3黃文濤經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，紐約州立大學(xué)訪問學(xué)者?，F(xiàn)任中信建投證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、機(jī)構(gòu)委、投委會委員、研究發(fā)展部聯(lián)席負(fù)責(zé)人，董事總經(jīng)理。兼任南開大學(xué)碩士導(dǎo)師、中信研究院資深研究員、中國保險(xiǎn)協(xié)會人身險(xiǎn)利率專家委員會特聘專家等職。多次參與部委形勢分析咨詢及課題研究，多年榮獲新財(cái)富、水晶球、金牛獎(jiǎng)、保險(xiǎn)資管協(xié)會等最佳分析師，2016年新財(cái)富固定收益第一名。孫蘇雨，清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士，主要負(fù)責(zé)貨幣政策、金融等宏觀研究方向。證券研究報(bào)告?宏觀簡評評級說明相對漲幅5%—15%相對跌幅5%—15%分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明i）以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告,結(jié)論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不法律主體說明在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報(bào)告亦可能由中信建投（