股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理和公司治理的核心原則

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理**本文系作者主持的國家自然科學(xué)基金項目（70071205）的階段性研究成果趙增耀****趙增耀，1963年出生，博士后，教授，阿登納基金會西北大學(xué)中德企業(yè)研究所所長。E-mail:zhwhao@（西安交通大學(xué)管理科學(xué)與工程博士后站710049）摘要作者認(rèn)為，公司治理之所以形成不同模式，一個很重要的因素是股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，不同的股東構(gòu)成、股權(quán)集中程度、以及大股東身份，導(dǎo)致股東行使權(quán)力的方式和效果有較大的區(qū)別，進而對公司治理模式的形成、運作及績效有較大影響，而股權(quán)結(jié)構(gòu)又在很大程度上受一國資本市場管制方式和對中小投資者的法律保護程度的影響，是一個被管制環(huán)境所規(guī)定的內(nèi)生變量，要改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，就必須改變其所依賴的外部環(huán)境。關(guān)鍵詞股權(quán)結(jié)構(gòu)資本市場管制公司治理績效1引言公司治理的模式和績效受很多因素的影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)是其中很重要的因素，它在很大程度上影響公司控制權(quán)的配置及治理機制的運作方式，并在某種情況下影響甚至決定公司治理的效率。而股權(quán)結(jié)構(gòu)又不是自發(fā)形成，對一國的歷史、文化特別是管制環(huán)境有很強的路徑依賴性。本文主要探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理之間的內(nèi)在聯(lián)系，第一部分著重從資本市場管制角度分析股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異性及成因，第二部分從股權(quán)的集中和分散程度以及大股東的不同身份角度，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方式之間的內(nèi)在聯(lián)系，第三部分從理論及實證兩個方面探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間的聯(lián)系，最后一部分得出幾點結(jié)論。權(quán)結(jié)構(gòu)的差異與資本市場管制公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司股東的構(gòu)成，包括股東的類型及各類股東持股所占比例，股票的集中或分散程度，股東的穩(wěn)定性，高層管理者的持股比例等。就大多數(shù)上市公司來講，股東包括個人、非金融企業(yè)、非銀行金融機構(gòu)、政府、國外投資者、一般職工及高層管理者（包括總經(jīng)理和董事）。在一些國家，商業(yè)銀行也成為上市公司的股東，甚至是大股東。很顯然，股東的種類不同、各類股東持股比例不同，以及股票的集中程度和流動性不同，導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)也截然不同。不同國家甚至一個國家內(nèi)部，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都有較大的差異。下表反映了幾個國家股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異。導(dǎo)致不同國家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)差異的原因很多，歷史、文化、家族勢力、收入差距等，固然是影響因素，但上市公司的信息披露規(guī)制、內(nèi)部交易規(guī)制、市場操縱規(guī)制、接管和反接管規(guī)制、證券分散規(guī)制、以及銀行規(guī)制的寬嚴(yán)程度，在很大程度上影響資本市場的發(fā)育程度、公司內(nèi)外部人之間信息的非對稱程度、股權(quán)集中的收益與成本比較、以及銀行及機構(gòu)投資者能否持股及持多大比例的股份，從而對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生很大的影響。美國由于推崇新古典經(jīng)濟的理念，注重資本市場在資本配置和公司治理中的作用，在上述管制方面都采用嚴(yán)格的規(guī)制。如要求上市公司按季度披露財務(wù)報表，嚴(yán)格限制內(nèi)部人(如經(jīng)理、董事及持有公司發(fā)行股票10%以上的大股東等)利用未公開信息從事公司證券交易，表1普通股的股權(quán)結(jié)構(gòu)：各國比較（持有股份占在外流通股份的%）股東類別美國日本德國捷克（1995年）中國（上市公司）（1995年）全部公司機構(gòu)股東44.572，964．045.528.7其中：金融機構(gòu)30.448.022.0銀行018.910.015.5保險公司4.619.6--養(yǎng)老基金20.19.512.0其它5.7----30.2非金融公司14.124.942.0個人50.222.417.049.331.5外國機構(gòu)投資者5.44.014.03.46.1政府00.75.03.230.9資料來源：許小年：中國上市公司的所有制結(jié)構(gòu)與公司治理，《公司治理結(jié)構(gòu)：中國的實踐與美國的經(jīng)驗》，中國人民大學(xué)出版社2000年版表2上市公司的所有權(quán)集中度從表2可看出，在所有權(quán)集中度方面，德國公司最高，上市公司中近3/4的公司都有一個大股東，其投票權(quán)至少在50%以上。另根據(jù)許小年等人（1991）的研究，大型非金融公司前5位最大股東持股比重的平均值為，美國25.4%，日本33.01%，德國79.2%，捷克57.8%，中國58.1%。公司最大股東的投票權(quán)所占比率占上市公司總數(shù)的比例德國日本美國0≤<х<103.261.166.010≤<х<256.921.317.425≤<х<5016.712.913.050≤<х<7575<≤х≤<10041.3--1.5資料來源：Dietl,H,CapitalMarketandCorporateGovernanceinJapan,GermanyandTheUnitedStates,Routeldye,1998,p121一經(jīng)查處，就要沒收非法所得、加倍處罰以至受到監(jiān)禁。證券法還要求內(nèi)部人必須定期向證券管理部門匯報其擁有和交易公司股票的情況。對于制造虛假信息、欺詐等市場操縱行為，也做了很明確的規(guī)定，并用法律嚴(yán)加制裁。特別是美國將商業(yè)銀行與投資銀行的業(yè)務(wù)分開，禁止交叉，禁止商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)的任何股票。在這樣的規(guī)制下，大股東和積極參與公司治理的投資者難以形成，因為缺乏公司內(nèi)外部之間的非對稱信息及潛在的內(nèi)部交易利益，大股東很難從持有一個公司的大量股票中受益，證券不分散的風(fēng)險成本不能從獲得的信息優(yōu)勢和在公司治理中的優(yōu)勢來彌補，因此，理性的投資者就不愿意放棄證券分散的好處而持有一個企業(yè)的大量股票，也不愿意積極參與公司治理，在監(jiān)督經(jīng)營上搭便車。這種規(guī)制也明顯限制了銀行在公司治理及資本配置中的作用，使銀行只能用債權(quán)影響企業(yè)，并使企業(yè)通過直接融資減少對銀行的依賴。另一方面，在這種規(guī)制下，低非對稱信息和對內(nèi)部交易及市場操縱的嚴(yán)格管制，增加了資本市場的透明度，保護了中小投資者的利益，從而鼓勵大量中小投資者參與資本市場，持有企業(yè)的股票，進而有利于資本市場的發(fā)育，并使股票市場在資本配置和公司治理中發(fā)揮十分重要的作用。日本和德國則注重發(fā)揮銀行和大投資者在資本配置和公司治理中的作用，在上述管制方面采取較寬松的規(guī)制，如不要求上市公司按季度披露財務(wù)報表，直到1994年由于歐洲一體化的要求，德國才通過了隨意性較大的反內(nèi)部交易法律，在此之前主要靠非法律手段(如自律、承諾等)來限制內(nèi)部交易。德國公司的內(nèi)部人不一定要公開其證券交易，僅從95年開始，主要股東在其投票權(quán)變化超過規(guī)定幅度時，才要求公開其投票權(quán)。日本也被視為反內(nèi)部交易法規(guī)寬松的典型，其法律及執(zhí)行程序傳統(tǒng)上被認(rèn)為是為了保護證券業(yè)而非個人投資者，只是一系列沸沸揚揚的內(nèi)部交易案件才迫使國會于1988年修改了證券交易法。特別是德國和日本對銀行的管制很寬松，其中德國允許全能銀行的存在，允許商業(yè)銀行進入證券投資領(lǐng)域，并對商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)的股票不做任何限制。日本雖然將商業(yè)銀行與投資銀行的業(yè)務(wù)分開，禁止交叉，但允許商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)5%以內(nèi)的股票。很顯然，日德式的資本市場管制，造成公司內(nèi)外部人之間較大的非對稱信息，使股票不分散的風(fēng)險被參與公司治理的好處所補償，從而有利于大股東的形成，發(fā)揮銀行在公司治理中的作用，但不利于中小投資者進入市場，進而阻礙股票市場的發(fā)育。我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也與我們對資本市場的管制密切相關(guān)，如規(guī)定國有大企業(yè)的大部分股份應(yīng)由國家和法人持有，其中法人股是指被國內(nèi)機構(gòu)持有的股份，這些機構(gòu)包括股份公司、非銀行金融機構(gòu)及非獨資的國有企業(yè)，非銀行金融機構(gòu)包括證券公司、投資信托公司、財務(wù)公司、共同基金和保險公司。由于不允許國家和法人持有的股票上市交易，也不允許銀行持有上市公司的股票，從而使我國上市公司出現(xiàn)一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即大多數(shù)公司國有股和法人股所占比重過高，大約占60%左右（其中大型企業(yè)國家股的比重大于中型企業(yè)），可交易股票只占30%左右，銀行不持有企業(yè)任何股票，只能以債權(quán)影響企業(yè)。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理方式股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的方式或機制有著十分密切的關(guān)系。在股權(quán)集中的公司，大股東有積極性參與公司治理，并通過選派董事、從事代理權(quán)競爭、提議召開股東大會及起訴違背股東利益的經(jīng)營者，在公司治理中發(fā)揮重要的的作用。在股東分散的公司，由于監(jiān)督經(jīng)營上存在嚴(yán)重的“搭便車”現(xiàn)象，小股東參與股東大會、進行代理權(quán)競爭的積極性很小，也無力從事這些活動，進而使公司運作容易形成內(nèi)部人控制或經(jīng)營者主導(dǎo)，此時小股東主要利用退出機制即接管來約束經(jīng)營者。即當(dāng)企業(yè)嚴(yán)重脫離利潤最大化時，小股東就會拋售其股票，引起該公司股價下降，當(dāng)下降到一定程度時，企業(yè)的價值就會被低估，此時就會有人以高于市場的價格收購該公司的股票，在達到控股額后改組董事會，任命新的經(jīng)營者，這樣，成功的接管可以替換不稱職的經(jīng)營者，使企業(yè)重新回到利潤最大化軌道，股票價格上升，接管者便從中受益。不成功的接管也有作用，因為成為被接管的目標(biāo)，猶如向在位經(jīng)營者“踢了一腳”，使其警覺，發(fā)現(xiàn)并改正經(jīng)營中的失誤。而且，接管即使沒有發(fā)生，但有可能發(fā)生的本身已對經(jīng)營者構(gòu)成威脅，為了避免它的發(fā)生，經(jīng)營者就必須努力經(jīng)營，至少不敢脫離利潤最大化太遠。對分散的小股東來講，單獨行動對市場幾乎不施加影響。然而，當(dāng)小股東將其資金以中介機構(gòu)的形式投入企業(yè)時，由于機構(gòu)投資者持有一個企業(yè)的股票較多，往往成為大股東，拋售股票會對股價產(chǎn)生明顯影響，退出的成本便加大，此時機構(gòu)投資者也就由消極的投資者變?yōu)榉e極的投資者，積極監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營，同時由于其持有的股份較大，也有能力影響經(jīng)營者。因此，隨著機構(gòu)投資者的興起，以往股份分散公司的治理，便由資本市場的外部治理為主向機構(gòu)投資者積極的內(nèi)部治理為主轉(zhuǎn)換，或二者并重，這在美國已經(jīng)發(fā)生。對于股權(quán)集中的公司，大股東對公司治理參與的目的和方式還與其身份有關(guān)。若大股東是銀行，其股權(quán)的行使往往和債權(quán)結(jié)合在一起，銀行可以利用派往到企業(yè)的董事參與決策，并通過對貸款的控制以及企業(yè)在銀行開設(shè)帳戶所提供的信息，對企業(yè)形成很強的控制。這在德國和日本的公司治理中表現(xiàn)最為突出.若大股東是非銀行的金融機構(gòu)，其股權(quán)的行使和它們既是企業(yè)的大股東又是分散投資者的代理人的雙重身份結(jié)合在一起，不僅要考慮所持股企業(yè)的利益，還要考慮自己所經(jīng)營基金的利益，當(dāng)二者發(fā)生沖突時，要么以大股東的身份向經(jīng)營者施加影響，以使企業(yè)做出有利于自己的決策，若影響不成功，就可能拋售股票，即用手投票和用腳投票同時并用，這在今天美國許多公司的治理中表現(xiàn)得也很明顯。若大股東是工商企業(yè)，其股權(quán)的行使往往和企業(yè)間的交易結(jié)合在一起，持股的目的主要是為了保護企業(yè)間的長期交易，特別是當(dāng)相關(guān)企業(yè)交叉持股組成企業(yè)集團時，企業(yè)股票的流動性就降低，股東和股權(quán)結(jié)構(gòu)都比較穩(wěn)定，能防止企業(yè)股票流入敵意接管者之手，從而能使經(jīng)營者躲避資本市場施加的短期壓力，集中于企業(yè)的長期經(jīng)營。而這些大股東平時一般不干預(yù)企業(yè)經(jīng)營，只有在企業(yè)績效惡化時才介入，一旦它們聯(lián)手干預(yù)，就能對經(jīng)營者構(gòu)成很大威脅，起到和接管一樣的作用，這在日本的企業(yè)集團表現(xiàn)得最為突出。若高層管理者通過持股或股票期權(quán)擁有企業(yè)較大股份，其股權(quán)的行使和他們既是股東又是管理者的雙重身份結(jié)合在一起，能從激勵機制上緩解股東與經(jīng)營者之間的目標(biāo)不相容和責(zé)任不對稱，彌補監(jiān)督機制的不足，形成管理者權(quán)力運用的自我約束?，F(xiàn)在，許多美國大公司對高層管理者采用股票期權(quán)，或利用風(fēng)險基金為高層管理者持有企業(yè)大部分股份提供資金支持，實現(xiàn)經(jīng)理人收購（MBO），其主要目的在于為高層管理者提供所有者那樣的激勵，從激勵機制上解決公司治理中的代理問題，并使經(jīng)營者的作用能得以充分發(fā)揮。同樣，若職工持有企業(yè)較大股份，其股權(quán)的行使往往和其既是企業(yè)股東又是企業(yè)職工的雙重身份結(jié)合在一起，能從激勵機制上彌合職工與股東的利益沖突，協(xié)調(diào)公司治理中的勞資關(guān)系，這在職工持有企業(yè)較大股份的公司以及職工所有型企業(yè)中表現(xiàn)得較為明顯。在我國大多數(shù)上市公司，國家和法人是大股東，其股權(quán)的行使主要通過政府和法人向企業(yè)派遣董事和監(jiān)事，甚至直接任命董事長和總經(jīng)理，要求企業(yè)的重大決策要向政府匯報或經(jīng)政府批準(zhǔn)，對一些特大型國有獨資或國有控股企業(yè)，還由國務(wù)院派遣稽查特派員，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者?？梢姡蓹?quán)的行使有很強的行政色彩，這是國家所有制的必然產(chǎn)物。至于中小股東，由于其持股份額太小且投機性很強，很少用手投票去監(jiān)督經(jīng)營，由于股票市場很不發(fā)達且投機性很強，中小股東也很難用腳投票來制約經(jīng)營者。4股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效關(guān)于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理績效的關(guān)系，理論界有不同的觀點。法馬（Fama）認(rèn)為，如果企業(yè)被看成是一個和約，那么其所有權(quán)及其結(jié)構(gòu)就是無所謂的，因為完善的經(jīng)理市場可以約束經(jīng)理的行為，解決由于兩權(quán)分離造成的代理問題。哈特（Hart）指出產(chǎn)品市場上的競爭是對經(jīng)理的另一種約束機制。詹森（Jenson）等人則強調(diào)了公司控制權(quán)市場在約束經(jīng)營者方面的作用。馬汀（Matin）等人發(fā)現(xiàn)敵意并購市場限制了總經(jīng)理忽視利潤和所有者回報行為。進一步講，芝加哥學(xué)派認(rèn)為，相對于市場結(jié)構(gòu)，公司治理結(jié)構(gòu)是不重要的，因為只要市場競爭很激烈，就會迫使企業(yè)選擇效率最高的內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，或改進現(xiàn)有治理結(jié)構(gòu)的不足，否則就會被市場競爭淘汰掉。然而，許多經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)的所有權(quán)及其結(jié)構(gòu)是很重要的，因為它影響市場發(fā)揮作用的程度。格羅斯曼（Grossman）和哈特證明，如果公司股份過于分散，就沒有股東愿意積極監(jiān)督經(jīng)營者，因為監(jiān)督的費用大大高于監(jiān)督對個人的回報。布萊爾（Blair）等人則認(rèn)為，由于股權(quán)分散而過于依賴接管機制的成本很高，會造成經(jīng)營者的短期行為，使股東利益壓倒一切，損害其他利益相關(guān)者的權(quán)益。施萊佛（Shleifer）等人認(rèn)為，股份的相對集中有利于并購市場作用的發(fā)揮和完善，解決小股東在接管過程中的搭便車行為。還有一些經(jīng)濟學(xué)家雖然認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)很重要，但認(rèn)為股權(quán)集中并不見得有效，大股東的監(jiān)督會損害其他利害關(guān)系者的利益，因為大股東想通過監(jiān)督來彌補其股票不分散的代價，諸如利用內(nèi)部交易損害小股東的利益，迫使經(jīng)理降低工資，損害工人的利益，銀行作為大股東還可能要求企業(yè)支付高利息或擴大貸款，企業(yè)之間相互作為大股東可能使低效企業(yè)長期存在，等等。施萊佛還從對股東的法律保護程度上，分析了大股東在公司治理中的作用，發(fā)現(xiàn)在對股東特別是小股東的法律保護程度低的國家，不僅企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比重較高，而且股權(quán)也較集中，大股東比較普遍，因為大股東的存在可以補救法律保護的不足，減少股權(quán)實施中的法律介入。在發(fā)達國家，美國和英國對股東特別是小股東的法律保護程度最高，德國和日本相對較弱，與此相對應(yīng)，前者的股權(quán)分散，后者的股權(quán)集中，這從另一個方面解釋了股權(quán)集中程度差異的原因。相對來講，在對股東的法律保護程度較低的國家，小股東權(quán)利的行使會遇到很多困難，或需要持有更多的股份才能控制企業(yè)，在經(jīng)營者設(shè)置障礙時更是如此。據(jù)說西方投資者需要持有75%的股票才能控制一個俄羅斯企業(yè)，而俄羅斯投資者只需要25%的股票就能控制相同的企業(yè)。原因在于經(jīng)理可以利用許多法律空缺對付外國投資者，但難以用同樣的方式對付國內(nèi)投資者。根據(jù)這種分析，在對投資者的法律保護不健全的國家，股權(quán)的集中有助于解決代理問題?？梢?，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要性及熟優(yōu)熟劣，在理論上莫衷一是，各種學(xué)說都有其主張，并找出一些事實來支持。這在關(guān)于美國企業(yè)的實證研究中表現(xiàn)更為突出。德姆塞茨（Demsetz）和萊恩（Lehn）對美國511個大公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)集中和利潤沒有任何關(guān)系。莫克爾（Morck）等人對被列入《財富》500強中371個大公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，托賓的QTobin’sQ，即一個公司的市場價值與它的重購價值之比，具體衡量方法是：托賓的Q=公司股權(quán)和債權(quán)的市值/公司純固定資產(chǎn)和存貨的重購價值。與董事會成員持有股份有很強的線性關(guān)系。麥康奈爾（MeConnel）等人對Tobin’sQ，即一個公司的市場價值與它的重購價值之比，具體衡量方法是：托賓的Q=公司股權(quán)和債權(quán)的市值/公司純固定資產(chǎn)和存貨的重購價值。上面的理論分析和經(jīng)驗支持主要是就成熟市場經(jīng)濟而言的，就轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟特別是我國而言，情況又大有不同。由于我國大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國有股和法人股的比重占絕對優(yōu)勢，這兩種大股東在董事會和監(jiān)事會中的代表也占絕對優(yōu)勢，其中在國家控股公司，國家代表在董事會和監(jiān)事會中的席位都在70%以上，在法人控股公司，法人股在董事會和監(jiān)事會中的席位都在65%以上（許小年，1996）。根據(jù)許小年等人對我國上市公司的實證分析：（1）法人股所占比重與公司業(yè)績（主要用公司的市值與帳面價值之比MBR、股權(quán)回報率ROE和資產(chǎn)回報率ROA來反映）正相關(guān)，它們在上市公司的地位可能比德國和日本的銀行的地位弱，但可能比美國的機構(gòu)投資者的地位強，它們所依賴的方法是直接控制董事會，而不是用并購?fù){來迫使經(jīng)理為股東利益服務(wù)。（2）國家股所占比重與公司業(yè)績有負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種低效可能是由于國家控股公司常常追求政治目標(biāo)，而非利潤最大化，也可能是中央政府（國有資產(chǎn)管理局）與其它股東的利益沖突引起的。當(dāng)公司需要發(fā)行新股來籌資時，國有資產(chǎn)管理局在董事會的代表往往持反對意見，因為發(fā)行新股會使舊股的權(quán)益分散。一旦這種反對意見被采納，就會使公司失去投資機會，進而傷害長期的增長潛力。如果這種假設(shè)成立，國家控股公司的負(fù)債與資產(chǎn)的比率就會較高，而在法人控股公司中較低，這一結(jié)論也與實證分析相一致。（3）個人持有的A股比重在MBR回歸中為顯著負(fù)相關(guān)，在ROE和ROA回歸中系數(shù)為0。這一結(jié)果是因為國有股和法人股在絕大多數(shù)公司占有絕對優(yōu)勢，個人股在這些公司的董事會和監(jiān)事會中沒有一席之地，他們既沒有積極性也沒有能力參與公司治理，只是搭便車。據(jù)計算，中國股票持有的平均期限只有1-2個月，而在美國是18個月，這足以說明中國的小股東沒有監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營的激勵，有很強的投機性。5結(jié)論本文從理論和實證兩個方面探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間的關(guān)系，著重說明了股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異與一國資本市場管制差異及對中小投資者法律保護程度差異之間的關(guān)系，指出了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方式（機制）之間的關(guān)系，既分析了股權(quán)集中程度的差異與相應(yīng)的公司治理模式之間的關(guān)系，又分析了不同身份的大股東行使股權(quán)的方式，最后分析了不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司治理的效率。對上述問題的理論及國內(nèi)外實證分析表明：（1）影響一國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素是多方面的，但資本市場管制差異和對中小投資者的法律保護程度差異是主要因素。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方式有著必然的聯(lián)系，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會形成與之相對應(yīng)的治理方式。（3）就成熟的市場經(jīng)濟而言，無論是從理論還是從實證分析上，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效之間的關(guān)系都沒有定論，很難從絕對意義上說清那種股權(quán)結(jié)構(gòu)及其與之對應(yīng)的治理模式的效率最高。（4）不管公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如何，公司治理不單是指基于股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的股東治理，還包括外部市場對公司的治理，即消費者通過產(chǎn)品市場，股東通過股票市場，債權(quán)人通過破產(chǎn)，潛在的管理者通過經(jīng)理市場，職工通過勞動力市場，都會對現(xiàn)任經(jīng)營者施加壓力，使得經(jīng)營者不至于過分追求自身利益，或嚴(yán)重?fù)p害相關(guān)利害者的利益。另外，政府的法規(guī)和社區(qū)的影響也是參與公司治理的重要力量。因此，如果說某種形式的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司治理效率的提高，也是有條件的，其中，外部市場和競爭的完善是必備條件。（5）對我國來講，以培育市場為主的改革雖然在一定程度上提高了國有企業(yè)的效率，但不改革國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)是不能從根本上提高國有企業(yè)的效率的。而國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的目標(biāo)應(yīng)是國有股從大多數(shù)企業(yè)退出或減少，實現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，但又不能使股權(quán)像英美模式那樣太分散。許多研究都證明，在像我國這樣對投資者的法律保護不健全的國家，股權(quán)的適當(dāng)集中有助于提高公司治理的效率，而且股權(quán)應(yīng)集中在機構(gòu)投資者手中，并使機構(gòu)投資者持有的股票能流通，這既是我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的需要，也符合發(fā)達國家公司治理模式演化的趨勢，因此應(yīng)積極創(chuàng)造條件，發(fā)展機構(gòu)投資者，并使其持有的股票逐步上市流通。參考文獻：Blair,MargaretM.OwnershipandControl:RethinkingCorporateGovernancefortheTwenty-FirstCentury.TheBrookingsInsitution，1995Dietl,H.CapitalMarketsandCorporateGovernanceinJapan.GermanyandTheUnitedStates，Routledge.1998.Demsetz,Harold,andLehn,Kenneth.StructureofcorporateOwnership:CauseandConsequence.JournalofPoliticEconomy,1985,93(6)：11-55.Fama,Eugen.AgencyproblemandtheTheoryofFirm.JournalofPoliticEconomy,1980,(88)：288-307.Grossman,SanfordandOliverHart.TakeoverBids,theFree-raidProblem,andtheTheoryoftheCorporation.BellJournalofEconomics1980(11)：42-46.Hart,Oliver.ThemarketMechanismasanIncentiveScheme.BellJournalofEconmics,1994：181-209Jensen,Michal.TheMarketforCorporateControl,:theScientificEvidence.JournaloffinancialEconomics.1983,11,5-50Maartin,KandMeconnel,J.corporatePerformance,CorporateTakeovers,andManagementTurnover.JournalofFinance,1991(46)：671-681Milgrom.PandJ.Roberts.1992.,Economics,OrganizationandManagement.PretenceHallShleifer,AASurveyofCorporateGovernance.TheJournalofFinancevoi,LII,NO.2:737-83.張維迎.《所有制、治理結(jié)構(gòu)與委托代理關(guān)系》.《經(jīng)濟研究》1996年第9期許小年.《中國上市公司的所有制結(jié)構(gòu)與公司治理》.《公司治理結(jié)構(gòu)：中國的實踐與美國的經(jīng)驗》,中國人民大學(xué)出版社2000年版

OwnershipStructureandCorporateGovernanceZengyaoZhaoXianJiaotongUniversity710049AbstractThemajorreasonthatwehavedifferentcorporategovernancemodellieinthedifferentmodelofownershipstructure.Withthedifferenceintheconcentrationofstock,largeshare-holder,andconstitutionofshare-holder,wehavethedifferenceofthewayandeffectthatshare-holdercontrollingthecorporation,whichaffecttheformation,performance,andeffectofcorporategovernancemodelgreatly.However,ownershipstructureofcorporationhasstrongpath-dependenceonthehistory,culture,especiallyontheregulationofcapitalmarketofonecountry.Therefore,tochangethemodelofownershipstructure,weneedtochangetheoutsideconditionwhichthespecificownershipstructurerelyingon.KeywordsOwnershipStructureRegulationofCapitalMarketCorporateGovernance

公司治理的核心原則黃一義

編譯什么是公司治理？

公司治理是調(diào)整公司企業(yè)各方參與者關(guān)系的規(guī)范，這些參與者主要包括三個方面：股東；（以CEO為首的）公司管理層；董事會及其成員。這些參與者決定著公司的發(fā)展方向和績效。公司治理結(jié)構(gòu)的目標(biāo)是要在這三方面參與者之間建立起兩種有效的負(fù)責(zé)任（accountable）的關(guān)系，即董事會對管理層的有效監(jiān)督和股東對董事會的有效制約。經(jīng)驗表明，股東積極行使其所有者權(quán)力參與公司事務(wù)，會使公司管理層更加負(fù)責(zé)且更加關(guān)注公司的業(yè)績，因而對股東的投資帶來更多的回報。美國的一家大型信托機構(gòu)棗擁有1000多億美元資產(chǎn)的加州雇員退休系統(tǒng)1996年的一項研究表明，這種積極的參與使美國公司新增利潤達1.5億美元。公司治理的核心原則

公司治理的核心原則對維持一個公開、公平的資本市場是必須的，是資本市場吸引投資者的廣泛參與并保持其競爭力和吸引力的重要規(guī)范。它包含如下要點：可信賴性（Accountability）對股東的義務(wù)公司董事會和管理層必須對股東負(fù)責(zé)。尤其是公司董事在以下幾方面有特殊的責(zé)任：（1）樹立公司的戰(zhàn)略觀念，以確保股東長期價值的增加成為公司的首要考慮；（2）依據(jù)第一項要求，對其自身以及公司管理班子的績效進行持續(xù)的評估。對股東提出的關(guān)于公司狀況和管理層績效的問題，董事會和管理層應(yīng)該保持開放性并使之易于得到解答，董事會應(yīng)當(dāng)向市場披露其做出一些重大決定的方式，這些決定涉及公司經(jīng)理的薪酬如何確定，公司的戰(zhàn)略規(guī)劃，新董事的提名和公司經(jīng)理人員的任命和考核等。新董事侯選人的背景，包括其與公司的經(jīng)濟關(guān)系也應(yīng)向公司股東披露。監(jiān)督董事會應(yīng)當(dāng)具有對公司管理層進行有效監(jiān)督的能力，股東對董事會應(yīng)具有同樣的能力。為此，股東應(yīng)能通過適當(dāng)?shù)耐镀背绦蛐惺蛊錂?quán)力。經(jīng)理的薪酬建立可信賴性的一種最有效的方法是使經(jīng)理人員的利益與股東的利益保持一致。管理層的薪酬應(yīng)與公司的長期業(yè)績表現(xiàn)掛鉤。透明度公開性一個自由、有效的具有全球競爭力的資本市場必須建立在公開性的基礎(chǔ)上。如果一個市場不能使投資者對其公開性具有信心，投資者就會退出這一市場。會計準(zhǔn)則目前不同的市場采用不同的會計準(zhǔn)則，這使國際投資者的有效分析難以進行。公司應(yīng)努力采用國際會計準(zhǔn)則。一致性報告在某些市場一些機構(gòu)頒布“最佳行為準(zhǔn)則”作為一種標(biāo)準(zhǔn)的公司治理規(guī)范。在采納這些準(zhǔn)則的市場，公司應(yīng)向股東報告其是否遵守這些準(zhǔn)則，并說明其不遵守的理由。公平公平對待在所有的市場對所有的股東均應(yīng)以公平相待的方式一視同仁，包括外國股東在內(nèi)。公司應(yīng)特別注意尊重少數(shù)股東的利益，并且不采取對投資者具有實質(zhì)性損害的行為。一股一票一般說來，每一股應(yīng)使其持有者在股東大會上享有其相應(yīng)的一份投票權(quán)。選舉方法代理資料代理資料應(yīng)當(dāng)簡潔、明確，并包含有能使股東對有關(guān)問題做出知情決定的適當(dāng)信息。此外，代理資料的發(fā)放應(yīng)采取鼓勵而不是抑制股東參與的方式進行，這一要求包括對會議和投票日期的適當(dāng)選擇。計票所有的股東選票，不論是以本人投票或通過代理的方式投票，均應(yīng)正規(guī)地予以統(tǒng)計，并將其結(jié)果正式地宣布。相反的做法意味著對一部分股東授予特權(quán)，并且不利于公司管理層準(zhǔn)確地了解全體股東的愿望和要求。技術(shù)只要有可能，各公司均應(yīng)采用新技術(shù)以使代理投票的過程更方便、更有效且更節(jié)省。最佳行為準(zhǔn)則建立準(zhǔn)則各國資本市場均應(yīng)建立適當(dāng)?shù)摹白罴研袨闇?zhǔn)則”，使公司的董事和經(jīng)理人員能據(jù)此對自身的行為進行規(guī)范，并使其明確其與股東的關(guān)系及其對股東負(fù)有的責(zé)任。這一準(zhǔn)則體現(xiàn)了一種標(biāo)準(zhǔn)，它來自于最優(yōu)秀的公司治理的實踐。一旦“最佳公司行為準(zhǔn)則”建立起來，公司應(yīng)當(dāng)遵守這一準(zhǔn)則并向股東報告其對這一規(guī)則的任何違