機構(gòu)投資者行的為研究對金融體系穩(wěn)定性沖擊的分析

機構(gòu)投資者行為研究_對金融體系穩(wěn)定性沖擊的分析2007屆研究生博士學位論文學校代碼:10269學號:52040500002機構(gòu)投資者行為研究??對金融體系穩(wěn)定性沖擊的分析院系:商學院金融系專業(yè):世界經(jīng)濟研究方向:國際資本市場指導教師:黃濟生教授博士研究生:范立強2007年4月完成ITheDissertationPresentedtoTheAcademicDegreeCommitteeofEastChinaNormalUniversityInApplyingfortheDoctorDegreeofPhilosophyinEconomicsStudiesonInstitutionalInvestorsBehaviorAndAnalysisoftheImpactonStabilityofFinancialSystemSpecialty:InternationalFinanceAdvisor:Prof,HuangJishengCandidate:FanLiqiangDepartmentofFinance,BusinessSchool,ECNUApril2007II學位論文獨創(chuàng)性聲明本人所呈交的學位論文是我在導師的指導下進行的研究工作及取得的研究成果。據(jù)我所知,除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外,本論文不包含其他個人已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果。對本文的研究做出重要貢獻的個人和集體,均已在文中作了明確說明并表示謝意。作者簽名:日期:學位論文授權(quán)使用聲明本人完全了解華東師范大學有關(guān)保留、使用學位論文的規(guī)定,學校有權(quán)保留學位論文并向國家主管部門或其指定機構(gòu)送交論文的電子版和紙質(zhì)版。有權(quán)將學位論文用于非贏利目的的少量復制并允許論文進入學校圖書館被查閱。有權(quán)將學位論文的內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫進行檢索。有權(quán)將學位論文的標題和摘要匯編出版。保密的學位論文在解密后適用本規(guī)定。學位論文作者簽名:導師簽名:日期:日期:III范立強博士學位論文答辯委員會成員名單姓名職稱單位備注姜波克教授、博導復旦大學主席許少強教授、博導復旦大學戴國強教授、博導上海財經(jīng)大學黃澤民教授、博導華東師范大學張祖國教授、博導華東師范大學IV內(nèi)容摘要當今國際金融市場的一個突出特點就是機構(gòu)投資者發(fā)展迅速,機構(gòu)化趨向促使國際金融市場由傳統(tǒng)商業(yè)銀行為主導逐漸向機構(gòu)投資者為主導轉(zhuǎn)變。與銀行主導的金融市場不同,資本市場在風險的演變、傳導和對基本經(jīng)濟要素的反應等范圍更廣,速度更快,也更為直接。同時機構(gòu)投資者全球范圍內(nèi)的組合投資,不僅有助于資源在全球配置,更會導致全球金融體系脆弱性的增加。世紀年代者是否具有穩(wěn)定市場功能的爭論進行了總結(jié)。指出這種爭論主要圍繞著機構(gòu)投資者與金融市場價格波動性展開的,沒有從整個市場的角度,也沒有把市場穩(wěn)定放到整個國民經(jīng)濟體系中考察,本文將就機構(gòu)投資者行為對金融體系穩(wěn)定性的沖擊作用進行分析。第二章簡介了機構(gòu)投資者的一般投資行為,指出機構(gòu)投資者具有明顯的有限理性特征,在投資行為上表現(xiàn)為:“有意識”的市場投機甚至壟斷操縱;采取羊群行為和正反饋交易策略。本文借鑒最新發(fā)展起來的行為金融理論對機構(gòu)投資者的羊群行為和正反饋交易策略的產(chǎn)生原理、發(fā)展過程進行了論述,并進一步分析了機構(gòu)投資者有限理性的行為對金融體系穩(wěn)定性影響的方式。金融體系的不穩(wěn)定或金融危機突出體現(xiàn)在資產(chǎn)價格的劇烈波動和市場流動性的崩潰。隨著各國資本市場制度的完善,監(jiān)管力量的增強,機構(gòu)投資者的投機操縱行為相對較少,主要出現(xiàn)在新興市場上;對于一般市場特別是成熟市場,機構(gòu)投資者對金融體系的沖擊主要體現(xiàn)在羊群行為和正反饋交易機制上。因此,本文第三章和第四章主要探討了機構(gòu)投資者的羊群行為和正反饋交易在資產(chǎn)泡沫形成中的作用和對市場流動性的影響。第三章探討了資產(chǎn)價格和資產(chǎn)泡沫之間的關(guān)系,指出資產(chǎn)泡沫的存在成為市場的一種常態(tài),理性投資泡沫和傳統(tǒng)的收益確定模型不能解釋股票價格的波動性,建立在投資者心理和行為及社會學基礎上的行為金融學理論在解釋資產(chǎn)泡沫和各種“金融異象”上顯示出了強大生命力。本文利用行為金融理論,揭示了機構(gòu)投資者的羊群行為和正反饋交易機制在資產(chǎn)泡沫形成、發(fā)展中的作用。最后探討了金德爾博格的“經(jīng)濟恐慌”模型,指出在金德爾博格“經(jīng)濟恐慌”模型中從資產(chǎn)泡沫的破裂到最終引發(fā)金融危機,期間必須具有兩個條件:一個是投資者預期發(fā)生改變,投資者拋售資產(chǎn),資產(chǎn)價格驟然下跌,導致泡沫破裂。另一個是資產(chǎn)價格下跌通過一定方式傳遞出去,導致整個金融體系發(fā)生危機,即其中存在一個泡沫破裂后的傳導過程;否則,即使發(fā)生股市崩潰的股災也不一定能導致金融危機發(fā)生。因此,本文以金德爾博格模型為框架,分析了在預期逆轉(zhuǎn)的情況下,VI機構(gòu)投資者羊群行為和正反饋交易策略導致金融危機發(fā)生的作用機理。第四章介紹了投資者行為與市場流動性的關(guān)系,分析了機構(gòu)投資者的發(fā)展從市場投資者結(jié)構(gòu)、引起價格變化觸發(fā)市場價格動態(tài)自我強化機制、導致做市商制度失靈等幾個方面對市場流動性造成的影響。本文借鑒和的模型,介紹了市場流動性沖擊如何單獨作用導致市場危機的發(fā)生,并放寬了模型中流動性預期改變會自發(fā)導致危機發(fā)生的假設,分析了機構(gòu)投資者羊群行為在預期改變和危機發(fā)生之間的作用。最后以年歐洲債券與貨幣市場騷動和年俄羅斯的流動性危機為例,對機構(gòu)投資者行為在流動性危機中的作用進行了分析。最新數(shù)據(jù)顯示機構(gòu)投資者一改原先“本國偏好”的投資策略,在全球范圍內(nèi)資產(chǎn)配置。機構(gòu)投資者全球性資產(chǎn)配置形成的資本流動,在對沖基金等為“羊頭”的跨國投機下,成為一國發(fā)生金融危機的重要外在根源,同時也成為金融危機在國際金融市場上傳染的重要渠道。因此,在第五章中,首先介紹了機構(gòu)投資者全球投資理論和實踐的演變。其次,以對沖基金為例分析了機構(gòu)投資者跨國投機的方式、渠道,著重分析了新近出現(xiàn)的機構(gòu)投資者立體式投機方式的投機原理。并以年英鎊投機和年泰國投機為例分析了機構(gòu)投資者投機行為如何導致金融危機的發(fā)生。最后,結(jié)合一般傳染理論,分析了機構(gòu)投資者全球資產(chǎn)配置與金融危機國際傳染的關(guān)系。在總結(jié)以前理論模型的基礎上,本文改變了以前模型著重于導致機構(gòu)投資者資產(chǎn)配置發(fā)生調(diào)整的因素的分析,集中探討了機構(gòu)投資者跨國組合投資導致金融危機傳染的作用機理。指出機構(gòu)投資者跨國組合投資,導致金融危機傳染的三個渠道:收入效用,替代效用和信息效用。而收入效應和替代效應是以投資者財富的改變?yōu)榍疤岬?即所謂的“財富效應”;信息效用主要影響市場參與者的預期。本文借助幾個模型探討了機構(gòu)投資者行為的財富效應和信息效用在金融危機傳染中的作用。同時發(fā)現(xiàn)這些正是機構(gòu)投資者羊群行為和正反饋交易機制的跨國效應,也可以說是機構(gòu)投資者在國際金融市場上的羊群行為和正反饋交易機制的結(jié)果。在新興市場開放過程中,機構(gòu)投資者充當了急先鋒的角色。許多新興國家通過積極引進外國機構(gòu)投資者促進本國證券市場國際化。本文第六章以新興市場開放為出發(fā)點,指出外部機構(gòu)投資者的引進,在給新興市場帶來積極作用的同時也VII導致新興市場易變性增加。把新興市場看作是一種獨立類型資產(chǎn)的資產(chǎn)配置策略、導致新興市場定價效率降低等多個方面,外部機構(gòu)投資者的行為增加了新興市場的易變性。同時新興市場在經(jīng)濟發(fā)展、市場深度、廣度、制度完善等各個方面相對成熟市場還有很大差距,這又進一步強化了機構(gòu)投資者的羊群行為和正反饋交易對市場資產(chǎn)價格和流動性的影響。文章還分析了外國機構(gòu)投資者的投機操縱、羊群行為、正反饋交易機制在新興市場危機產(chǎn)生、發(fā)展和國際傳染中的作用;并從機構(gòu)投資者行為角度對年墨西哥金融危機進行了重新闡釋,以具體危機事實揭示了機構(gòu)投資者行為在危機中的作用。第七章介紹了證券市場開放背景下,我國制度的引進;總結(jié)了在我國資本市場投資行為的現(xiàn)狀和特征,可以發(fā)現(xiàn)在中國市場投資雖然和在國外成熟市場相比有一些不同,但沒有證據(jù)表明其利用資金和信息優(yōu)勢進行“故意性”的市場操縱。雖然投資行為中出現(xiàn)了快進快出、短期性概念炒作等行為,總體上來說仍然采取了價值性投資理念。本文分析了的投資持倉比例、持倉市值變動和股市場上證指數(shù)走勢趨向之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)持倉比例和持倉市值變動有助于防止大盤上升過快,具有穩(wěn)定市場的功能。文章還采取實證方法對在國內(nèi)股票市場上的羊群行為進行了檢驗,發(fā)現(xiàn)確實存在羊群行為,但羊群行為度同國內(nèi)基金相比比較小,和其在國外市場的羊群行為度基本持平。因此,總體來說遵循了價值投資的理念,沒有對我國市場穩(wěn)定性造成太大影響。文章還進一步分析了對我國經(jīng)濟潛在的風險因素,并在年管理制度改革的基礎上,提出進一步完善我國制度的建議。關(guān)鍵詞機構(gòu)投資者羊群行為正反饋交易金融危機VIIIABSTRACTTheinternationalfinancialmarketischaracterizedbytherapiddevelopmentofinstitutionalinvestors.GlobalportfoliosnotonlypromotetheallocationofworldwideresourcesbutalsomaketheglobalfinancesystemmorefragilethanbeforeMeanwhile,internationalfinancialmarketbecomestobedominatedbyinstitutionalinvestors.Capitalmarket,whichisdifferentfrombank-leadingmarket,responsesratherrapidly,widelyanddirectlytobasicfactorslikerisk.From1990sthefrequentfinancialcrisisoutbreakoncapitalmarket,whichcausethescholarspaymoreattentionanddomoreresearchonthefinancialmarketinstitutionalizingThetrendoforganizationintheglobalfinancialmarketimpactsthestabilityoffinancialsystembythefollowingthreeways:first,capitalflow,inducedbythecapitalallocationofinstitutionalinvestors,acceleratesfinanceglobalizationandincreasessystemriskofglobalfinancialsystem;second,byanalyzingstructuresandcharacteristicsofbalancesheetsofbanksandfunds,wecanjudgewhetherthetrendoforganizationincreasesordecreasesthefinancialsystemrisk;third,intheviewofinstitutionalinvestors,theauthormakeresearchonhowinstitutionalinvestorsaffectfinancialsystem.Followingawayofanalyzingfromgeneraltospecial,fromglobalfinancialmarkettoemergingmarketslikeChina,theauthordoresearchonthisissueinamicrocosmicviewThispapermainlyincludingthefollowingcontext:Theabstractintroducethebackgroundofthearticle,pointingoutaphenomenonthatinstitutionalinvestors,asthenewleaderofthefinancialmarkethavetakenplaceofthecommercialbanksinallaspectswhetherfromthescaleofassetsorthespeedofdevelopment.Thesecuritymarket,especiallyinemergingcountrieswitnessaglobalizationtrend.Accompaniedbythisphenomenon,theinstitutionalinvestorschangeprevious“homebiased”assetallocationphilosophyandinvestmorefundonglobalportfolios.Thebehaviorofinstitutionalinvestorsconvenientworldcapitalfreedom,attributingtheoptimalallocationoffund.Meanwhiletheyalsoenhancemorefragilityoffinancesystemandtriggerthefinancialcrisis.Owingtosmallscaleandlowratioofdomesticshareholdervaluetoglobalcapitalmarket,theemergingcountrieshavebecomethecenteroffinancialcrisisout-brokensites.Soinordertocarryoneffectivefinancialsupervisionandtacklewiththefinancialmarketinstitutionalizingsituation,weshouldanalysisthebehaviorofinstitutionalinvestorsandreviewit’simpactoninternationalfinancialsystem.Theresearchalsohasgreatsignificanceontheemergingcountrysecuritymarketconstruction,keepingmacro-economystableinthecourseofmarketinternationalizationWefirstdefinetheconceptoninstitutionalinvestorsandenumerateseveraltypesofthem.Secondlyweintroducetheresearchoutline,pointingoutthreelevelsoftheimpactoffinancialmarketinstitutionalizingonfinancialstability.Thearticleanalysistheproblemfromthethirdlevel,seeingaboutthebehaviorofinstitutionalinvestors,showingtheirboundedrationalitytrait.Theirinvestmentstrategymanifestsuchcharacterthattheytakeadvantageofinformationandfundtomanipulatestockprice.Theirspeculationbehavioralsoshow“herdeffect”and……FinallyweinvestigatetheeffectofinstitutionalinvestorsIXbehavioronfinancialstabilityfromtheaspectofthebubbleofassetandmarketliquiditycrisisChapteroneisaliteraturesurveyofinstitutionalinvestorbehaviors,plusasummaryofthedebatewhetherforeigninstitutionalinvestorscouldstabilizethemarket.Inchaptertwo,afteranalyzingthegeneralbehaviorofinstitutionalinvestor,theauthoranalysisnotonlyfeaturesofinstitutionalinvestors,butalsothetwowaysthatinstitutionalinvestorscanaffectthestabilityoffinancialsystem:“purposely”monopolyandarbitrage;andunconsciousherdingandpositivefeedbacktradingrulesInlightofthetheoryofbehaviorfinance,theauthorstudiestheflockofsheepbehaviorofinstitutionalinvestor,itsprincipleandhistoryThekeyfeatureoffinancialcrisisisthedramaticfluctuationofpriceofassetsplusthecollapseofthemarketliquidity.Inchapterthreeandfour,financialcrisismechanismisintroducedsothatwecanseehowinstitutionalinvestorbehaviorinducesthebreakofbubbleofassetsandcollapseofthemarketliquidityOnthebasisofrelationshipbetweenpreviousinvestorandfinancialcrisis,itispointedoutthatthekeyopinionoftraditionalfinancialtheoryismacroeconomicandbusinesscyclewhichisimportanttofinancialcrisis,althoughithassomeresearchininvestorbehavior.Withtherapiddevelopmentofbehavioralfinance,thetrendthatdoingresearchoffinancialcrisisininvestorbehaviorbecomespopularanditseemstogrowuprapidly.Bymathematicalmodels,thefunctionisdiscoveredthattheinstitutionalinvestor’sherdingbehaviorandpositivefeedbackmechanismaffectstheassetsbubble’sforming,developingandbreaching.Further,wemakeuseofeconomicpanicmodelofKindleberger,feedbackmechanismmodelofBlanchardandWatson,herdingbehaviormodelofThomasLuxandfinancialrisktransfermodelofLagunoffandSchrefttomakethefirstmodelmathematicallyandparticularlyandtrackthecourseofinstitutionalinvestor’sherdingbehaviorandpositivefeedbackmechanismaffectstheassetsbubble’sbreachingChapterfourintroducestherelationshipofinvestorbehaviorandmarketliquidity,anddiscusseshowthedevelopmentofinstitutionalinvestorsaffectsmarketliquidityandmarketrisk.BackedupbythemodelofChitruS.FernandandRichardJ.Herring,theauthorintroducesthathowliquidityofmarketaffectsmarketcrisisandhowtheinstitutionalinvestor’sherdingbehaviorworkswhenmarketexpectationchangesandcrisishappens.TakingthedisturbanceofEuropebondandcurrencymarketin1994andliquiditycrisisofLTCMofRussiain1998forexample,institutionalinvestor’sbehaviorinliquiditycrisisisanalyzedFinally,theauthoranalysistherelationbetweeninstitutionalinvestorsglobaldistributionoftheassetsandtheoutbreakofinternationalfinancialcrisis.Basedonpastmodels,shiftingfromfocusingonfactorsthatcauseadjustmentoftheglobalassetsallocation,theauthorfocusesonthemechanismthattransmitsfinancialcrisisHefindsthattheglobalportfolioadjustmentstransmitfinancialcrisisbythreechannels:incomeeffect,subsititutioneffectandinformationeffect.Effectsofincomeandsubstitutionoccurinthesituationofwealthchange,thatis,theso-called"wealtheffect";InformationmajorlyimpactsonmarketexpectationThelatestdatademonstratesthatinstitutionalinvestorsbegintomakeworldwideXinvestments,withmoreglobalportfolioallocationsinvolved.Thismayledtofinancialcrisisbyinternationalarbitrageandmakethecrisisspreadacrossnations.So,thechapterfivemainlyincludestwoparts:first,thewaythatinstitutionalinvestoruseshedgefundtoarbitrage,takingpoundarbitragein1992andThailandcrisisin1997forexample;second,thewealtheffectandinformationeffectinglobalallocationofinstitutionalinvestor.Itisfoundthattheglobalfinancialsystemismademorefragilebyinstitutionalinvestorbehaviors,herdingbehaviors,andpositivefeedbackmechanism,henceinternationalcrisisiseasiertohappenDuringtheprocessofemergingmarketsopenings,institutionalinvestorspioneer.Manyemergingeconomiesactivelyintroducetheoverseasinstitutionalinvestorstointernationalizetheirdomesticequitymarkets.ChapterSixpointsoutthattheintroductionofoverseasinstitutionalinvestorsmayincreasethemarketvolatilitywhiletheirintroducingthepositiveeffects.Thevolatilityisimportedpertainingtothepricingefficiencyofemergingmarketswhentheforeigninstitutionalinvestorstreattheemergingmarketasanindependentassetunitundertheirglobalassetallocationstrategy.Atthesametime,theimpactovertheassetpricesandliquidityfromtheherdeffectandpositivefeedbacktradingofinstitutionalinvestorsarefurtherstrengthenedbythegreatdiscrepancybetweenemergingmarketsanddevelopedmarketsintheeconomicdevelopment,marketdepth,marketbreadth,institutionsandsoforth.Moreover,thechapterstudiestherolesonthehappening;deepeningandinternationalcontingenciesofemergingmarketcrisesformtheoverseasinstitutionalinvestors’marketmanipulation,herdbehavior,andpositivefeedbacktradingMeanwhile,thechapteralsoprovidesanewexplanationonthe1994Mexicocrisisfromtheperspectiveoftheinstitutionalinvestors’behavior,unveilingtheeffectofinstitutionalinvestorsonthecrisisgiventheabovefactChapterSevendiscussestheintroductionoftheQFIIinstitutionunderthecontextofthestockmarketopening.ThechaptergivesasummaryoftheQFIIs’behaviorsandcharacteristics,discoveringthatthereisnoobviousevidenceaboutmarketmanipulationbymeansoftheiradvantageofmoneyandinformation,thoughthereexistsafewsubtledifferencebetweentheirdomesticandoverseasinvestments.Fromageneralperspective,theQFIIsassumethestyleofvalueinvestmentdespitethefactthatthefrequentrebalancesandhotspotspursuingarefoundintheirinvestmentprocess.ThepaperprovesthattheQFIIshelptopreventtheover-soaringofthemarketandstabilizeitthroughanalyzingtherelationshipamongtheirshareholdings,thevaluechangesoftheholdings,andtheShanghaiStockCompositeIndexAfterempiricalstudyingtheherdbehaviorinChinesestockmarket,thepaperfindstheevidenceofherd-behavioramongtheQFIIs,whichislessobviousthanthedomesticfunds,approximatelythesameastheirperformanceinoverseasmarkets.Hence,generallyspeaking,theQFIIsadoptthevalueinvestingstylewithoutansevereimpactonChinesestockmarket.ThepaperalsoanalyzesthepotentialQFII’sriskfactorsaffectingChineseeconomy,andputsforwardtheproposalswithregardstheimprovementoftheQFIIinstitutiononthebasisoflastyear’sreformsKEYWORD:InstitutionalinvestorHerdBehaviorThepositivefeedbackmechanismXI目錄緒論:.1一、研究背景和研究目標.1二、基本概念的界定5三、研究思路與結(jié)構(gòu)安排.9四、本文的主要特色和創(chuàng)新點12第一章機構(gòu)投資者行為研究文獻綜述14第一節(jié)國內(nèi)外機構(gòu)投資者行為研究文獻綜述..14一、外國對機構(gòu)投資者行為的研究14二、國內(nèi)對機構(gòu)投資者行為的研究18第二節(jié)機構(gòu)投資者金融市場穩(wěn)定功能的爭論..21一、國外關(guān)于機構(gòu)投資者市場穩(wěn)定功能的爭論.21二、國內(nèi)關(guān)于機構(gòu)投資者市場穩(wěn)定功能的爭論.25第二章機構(gòu)投資者有限理性與金融體系穩(wěn)定30第一節(jié)機構(gòu)投資者投資行為特征.30一、機構(gòu)投資者的投資特征30二、機構(gòu)投資者的有限理性31第二節(jié)機構(gòu)投資者有限理性對金融體系穩(wěn)定性沖擊..34一、有限理性與機構(gòu)投資者行為.34二、機構(gòu)投資者有限理性行為對金融體系穩(wěn)定性沖擊.47第三章機構(gòu)投資者行為與資產(chǎn)泡沫.50第一節(jié)機構(gòu)投資者行為與資產(chǎn)泡沫形成.50一、資產(chǎn)價格與資產(chǎn)泡沫.50二、羊群行為與資產(chǎn)泡沫的形成.52三、正反饋交易策略與資產(chǎn)泡沫的形成.57第二節(jié)機構(gòu)投資者行為與資產(chǎn)泡沫破裂.66一、投資者預期逆轉(zhuǎn)與資產(chǎn)泡沫破裂.68二、機構(gòu)投資者行為與金融危機70第四章機構(gòu)投資者行為與流動性危機.76第一節(jié)機構(gòu)投資者行為與市場流動性.76一、投資者與市場流動性76二、機構(gòu)投資者對市場流動性影響..78第二節(jié)機構(gòu)投資者行為與市場流動性危機..82一、機構(gòu)投資者與流動性危機..82二、市場流動性與金融危機88第三節(jié)機構(gòu)投資者與流動性危機的例證分析91一、機構(gòu)投資者與年歐洲債券貨幣市場騷動.91二、機構(gòu)投資者與俄羅斯的流動性危機94第五章機構(gòu)投資者行為與國際金融市場危機.96第一節(jié)機構(gòu)投資者全球投資行為96一、機構(gòu)投資者全球投資的理論分析..96二、機構(gòu)投資者全球投資的演變..100XII第二節(jié)機構(gòu)投資者國際金融市場投機..102一、機構(gòu)投資者投機渠道分析102二、機構(gòu)投資者的投機方式分析110第三節(jié)機構(gòu)投資者全球投資與金融危機的國際傳染.122一、金融危機傳染渠道概述.122二、機構(gòu)投資者全球投資與金融危機傳染.123三、財富效應和金融危機的傳染..125四、信息效用與金融危機的傳染..129第六章機構(gòu)投資者行為與新興市場危機.141第一節(jié)機構(gòu)投資者與新興市場開放141一、機構(gòu)投資者全球投資與新興市場開放.141二、外部機構(gòu)投資者對新興市場開放的積極作用.14