固定收益專題：債券曲線陡峭化下行后的量化分析

固固定收益專題證證券分析師徐亮資格編號：S0120521060004mcn研研究助理相關研相關研究1.《國債期貨超跌后怎么選策略》2023.6.52.《當前債券的投資建議》2023.6.43.《向中國高端制造尋找機會-6月轉債配置觀點及十大轉債推薦》2023.6.3債債券曲線陡峭化下行后的量化分析我們認為6月債市利率走勢可能呈現(xiàn)震蕩偏下行的特征。目前債市主要的博弈在于基本面能否有效復蘇和當前行情是否可持續(xù)，一方面，從數(shù)據來看，基本面的回暖需高頻數(shù)據的果貨幣政策出現(xiàn)大幅收緊，則明顯不利于基本面的持續(xù)復蘇，方向上貨幣政策大概率維持后債市均經歷了短期內15BP以上的上行，從較長區(qū)間的賠率上看，債券利率下行過快后現(xiàn)綜合以上兩方面的考量，我們認為后市債市大概率呈現(xiàn)震蕩下行的特征，考慮到目前的債況，不建議組合久期過長，以減小債市利率波動對組合回撤的影響。S利率中樞均有所下行，國開債與農發(fā)債、國開債與口行債之間的品種套利空間有一定的走做選擇上對短端品種更為偏好。基金的久期變化幅度相對較為穩(wěn)定。從動量角度來看，目前債市利率中短期內無明顯信號，從季度區(qū)間的角度來看，大部分品定的利率上行壓力。我們以國債和政金債主力券的期的交易中存在一定的過度擁擠特征，因此久期不建議過分拉長。風險提示：經濟表現(xiàn)超預期、宏觀政策超預期、政府債發(fā)行超預期、模型失效的信息披露和法律聲明固定收益專題2/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.月度觀點：后市利率大概率呈現(xiàn)震蕩下行特征 4 4.2.個券性價比分析 11 3/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖1：2023年3-5月10年國債利率走勢(%) 4圖5：當前國開債收益率曲線結構(單位：%，BP) 7圖6：DNS分段回歸后基準因子系數(shù)表現(xiàn) 7圖7：DNS分段回歸后斜率因子系數(shù)表現(xiàn) 8圖8：DNS分段回歸后曲率因子系數(shù)表現(xiàn) 8 表1：各品種活躍券成交統(tǒng)計(單位：只數(shù)，億元) 5表2：各品種活躍券加權利率與利率波動(單位：%，BP) 5表3：4月至5月各品種交易集中度變化(4月集中度/5月集中度，%) 5表4：4月至5月各品種一級發(fā)行量統(tǒng)計(4月發(fā)行量/5月發(fā)行量；單位：億元) 6表5：4月至5月各品種一級全場倍數(shù)統(tǒng)計(4月全場倍數(shù)/5月全場倍數(shù)) 6 固定收益專題4/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明本面下行特征。賠率上看，債券利率下行過快后可能會存在技術型調整，同時考慮到市場仍對政慮到目前的債市點位情況，不建議組合久期過長，以減小債市利率波動對組合回影響。5月債市利率在資金利率中樞下行以及宏觀高頻數(shù)據的影響下，整體呈現(xiàn)波業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據不及預期等消息面沖擊，但市場對此反應有所弱化，債市呈現(xiàn)震。場表現(xiàn)回顧固定收益專題5/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明性(日均成交量/余額)大于1%的個券定義為活躍券，統(tǒng)計了5月利率債活躍券表1：各品種活躍券成交統(tǒng)計(單位：只數(shù)，億元)4月成交統(tǒng)計合計國開債農發(fā)債1年內29/1459.99/208.99/128.912/235.059/2032.79/317.112/306.88/138.66/78.635/841.13/239.84/386.92/58.61/43.810/729.11/68.11/4.92/73.09/502.25/2503.61/66.41/94.016/3166.210年以上5/283.11/27.91/5.67/316.6合計56/2870.231/3434.221/397.421/456.9129/7158.75月成交統(tǒng)計合計國開債農發(fā)債1年內29/751.78/288.310/135.715/221.162/1396.717/751.313/480.610/155.811/122.751/1510.38/409.17/960.94/136.42/95.521/1602.08/258.66/51.92/17.116/327.612/1538.412/5542.64/111.14/147.732/7339.710年以上8/534.21/20.59/554.7合計82/4243.347/7344.830/556.032/587.0191/12731.1以內國開債農發(fā)債1年內10年以上3.16/0.67算各品種的交易集中度，一般來說，交易集中度越高的品種反映市場的交易需求越旺盛，而集中度越低的品種反映市場的配置需求較高或該品種套利機會較少，大。4月至5月各品種交易集中度變化(4月集中度/5月集中度，%)國開債農發(fā)債固定收益專題6/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1年內15/1027/2927/1835/1716/1623/2318/1116/1125/2542/3933/3341/3933/2123/1835/4041/3034/2839/4042/2846/3710年以上28/2589/97100/100100/100Y升了國開債農發(fā)債合計M200/200200/2002M200/200200/2003M1150/150060/30100/--1310/15306M350/400350/4001810/670425/530200/360230/2901665/18502840/850280/28090/1801210/131031030/950490/425316/286185/2402021/190151030/950540/600303/283180/2402053/20737830/850125/150190/16060/601205/1220830/700790/750260/550360/8802240/288020120/90120/9030230/230230/230合計7500/75002490/25451610/19501205/189012805/13885YY計(4月全場倍數(shù)/5月全場倍數(shù))國開債農發(fā)債合計M4.11/5.734.11/5.732M3.97/4.743.97/4.743M2.89/3.793.41/4.483.0/4.136M2.62/3.132.62/3.1313.42/4.353.46/3.653.42/3.424.38/4.323.67/3.9424.44/4.663.76/4.246.48/5.44.89/4.7734.82/4.284.85/5.383.73/4.365.72/5.214.78/4.8154.27/5.733.29/3.524.7/4.245.05/4.724.33/4.5574.21/4.684.43/3.794.77/5.217.55/6.195.24/4.974.65/5.092.81/3.263.71/2.883.26/3.593.61/3.7207.29/4.987.29/4.98304.38/4.214.38/4.21合計3.98/4.584.36/4.13.93/4.125.02/4.94.32/4.42固定收益專題7/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.債券投資策略展望弈在于基本面能否有效復蘇和當前行情是否可持續(xù)，一方面，從數(shù)據來看，基本本面方賠率上看，債券利率下行過快后可能會存在技術型調整，同時考慮到市場仍對政慮到目前的債市點位情況，不建議組合久期過長，以減小債市利率波動對組合回影響。鍵期限(1、3、5、7、10年)收益率曲線的主要影響因素，其中分段回歸后的基準因子系數(shù)代表了各曲線利率中樞變化情況，目前來看，各品種基準因子系數(shù)持定的走闊。固定收益專題8/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明力量；曲率因子系數(shù)代表了各品種的收益率曲線由于套利導致的曲線中短端扭曲利率債基行為分析久期均相對較低。過篩表6：因子說明因子名稱構造方法因子含義固定收益專題9/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明水平因子中債-國債總凈價(總值)指數(shù)的日變動率水平因子債市基準利率對組合收益的影響杠桿因子貨基指數(shù)的日變動率加杠桿對組合收益的影響久期因子以中債-國債總凈價(10年以上)指數(shù)、中債-國債總凈價(3-5年)指數(shù)為基礎，久期中性化處理后生成久期對組合收益的影響凸度因子指數(shù)，兩兩久期中性化后生成凸度-a和凸度-b因子，兩因子差值為凸度因子收益率曲線凸度對組合收益的影響信用因子以中債-企業(yè)債AAA財富(總值)指數(shù)、中債-國開行債券總財富(總值)指數(shù)為基礎，久期中性化處理后生成信用債表現(xiàn)對組合的影響違約因子中債-企業(yè)債AAA財富(總值)指數(shù)、中債-國開行債券總財富(總值)指數(shù)高收益?zhèn)鶎M合的影響轉債因子中證轉債的日變動率轉債表現(xiàn)對組合的影響權益因子中證全指的日變動率權益市場表現(xiàn)對組合的影響4.動量分析與個券推薦4.1.動量分析國債和政金債主力券的凈價序列為基礎，使用前復權的方式進行換券價差數(shù)據清特征，因此久期不建議過分拉長。MACD_10MACD_10分位數(shù)MACD_20MACD_20分位數(shù)MACD_60MACD_60分位數(shù)1年國債0.0059.20%0.0167.60%0.0192.60%3年國債0.0054.40%0.0377.00%0.0494.20%5年國債0.0363.80%0.0581.20%0.0694.80%固定收益專題10/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明7年國債-0.0234.40%0.0363.00%0.0689.40%10年國債-0.0335.20%0.0466.00%0.1094.80%1年國開債0.0169.60%0.0286.00%0.0298.60%3年國開債0.0157.20%0.0375.80%0.0495.20%5年國開債0.0154.60%0.0578.40%0.0797.20%7年國開債0.0153.40%-0.0237.60%0.0054.80%10年國開債-0.0240.00%0.0775.00%0.1396.80%1年農發(fā)債0.0173.40%0.0178.00%0.0185.60%3年農發(fā)債0.0046.40%0.0271.00%0.0496.80%5年農發(fā)債0.0042.60%0.0475.40%0.0797.60%7年農發(fā)債-0.144.00%0.1192.80%0.2298.00%10年農發(fā)債-0.0430.00%0.0250.80%0.0891.80%1年口行債0.0163.40%0.0172.40%0.0195.80%3年口行債0.0052.40%0.0374.00%0.0599.00%5年口行債0.0042.20%0.0577.00%0.0795.80%7年口行債-0.0235.40%0.0466.20%0.0897.00%10年口行債-0.0429.40%0.0251.80%0.0892.20%利固定收益專題11/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4.2.個券性價比分析利率在3-5年品種債券為基礎，選取與中債曲線收益率存在正利差，近固定收益專題12/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1億元的個券，計算其一季度以來的YTM變動和基準利率 。表8：推薦個券證券代碼證券簡稱剩余期限YTM(%)周成交量(億元)彈性210011.IB21附息國債113.202.39115.932.04220002.IB22附息國債023.642.4378.292.07220007.IB22附息國債073.872.4346.201.72200008.IB20附息國債084.012.4534.631.65國開債200204.IB20國開043.622.6316.241.65170210.IB17國開103.862.6526.201.81170215.IB17國開154.232.6717.501.61180205.IB18國開054.702.6914.291.92農發(fā)債220402.IB22農發(fā)023.732.6451.121.72220402.IB22農發(fā)023.732.6451.121.72220407.IB22農發(fā)074.232.6843.591.84220407.IB22農發(fā)074.232.6843.591.84160310.IB16進出103.272.5923.201.85220305.IB22進出053.662.6429.822.05200307.IB20進出073.742.6423.991