企業(yè)制度美國私募發(fā)行制度

美國私募發(fā)行制度的規(guī)范與銜接于緒剛美國私募發(fā)行市場是世界上主要的證券市場之一。私募發(fā)行的優(yōu)勢在于發(fā)行人因豁免注冊而無須支付與注冊相關(guān)的費用、SeetheNationalSecuritiesMarketImprovementActof1999Section404.并因此減輕相關(guān)當(dāng)事人證券法上的責(zé)任；SeeActSectionSeetheNationalSecuritiesMarketImprovementActof1999Section404.SeeActSection11.SeePeterMilgate,JoanEatwell,edited.TheNewPalgraveDictionaryofMoney&Finance,TheMacmillanPressLimited,1992,at200-201.八十年代以來，外國發(fā)行人在美國證券市場籌集資金中的60%來自私募市場。HalS.Scott&PhilipA.Wellons,InternationalFinance,1995,HalS.Scott&PhilipA.Wellons,InternationalFinance,1995,at51.截止到1997年底，美國投資者在我國證券交易所的開戶數(shù)僅次于香港，位居海外來源地第二名[資料來源：中國證券監(jiān)督管理委員會編，《1998年中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》]。因此，研究美國私募發(fā)行制度對我們有重大意義。調(diào)整美國私募發(fā)行制度的規(guī)范有三個,即1933年《證券法》(以下簡稱“《證券法》”)的4（2）節(jié)（以下簡稱“4（2）節(jié)”）、1982年的《D條例》（RegulationD）與1990年的《144A規(guī)則》（Rule144A）。最早頒布的4（2）節(jié)與最晚頒布的《144A規(guī)則》時間跨度近60年，但三個規(guī)范互相獨立，又互相銜接，分別調(diào)整著美國的私募發(fā)行市場，堪稱規(guī)范內(nèi)容相同的立法協(xié)調(diào)發(fā)展的典范。4（2）節(jié)下的私募發(fā)行市場第4（2）節(jié)規(guī)定：“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易豁免注冊?！薄白C交會”認為，所謂“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易”意指“在交易之時，不涉及公開發(fā)行，而不問發(fā)行人以后是否決定公開發(fā)行或注冊”。SeeActRule152.因此，要想判定發(fā)行人在何時可以獲得4（2SeeActRule152.美國是判例法國家。這決定了處于證券立法開創(chuàng)期的成文立法不可能象大陸法那么事無巨細。私募發(fā)行豁免制度就是一例。4（2）節(jié)私募發(fā)行豁免制度作為司法與行政執(zhí)法關(guān)注的焦點，完全是在判例法與“證交會”行政解釋的指導(dǎo)下建立起來的。1935年，“證交會”法律總監(jiān)（theSEC`sGeneralCounsel）對私募發(fā)行發(fā)表了自己的看法。他認為，一般情況下，向25個以下的人發(fā)行證券不是對很多人的發(fā)行，因此不會構(gòu)成公開發(fā)行。SeeActRelSeeActReleaseNo.285(1935).此后10幾年中，上述意見基本上是美國私募發(fā)行的金科玉律。而到最高法院于1953年審理SECv.RalstonPurinaCo.案時，情況則發(fā)生了變化。區(qū)法院認為RalstonPurina公司可以適用豁免，上訴法院維持了區(qū)法院的判決。而最高法院卻推翻兩個下級法院的判決。SupremeCourtoftheU.S.,1953,346U.S.1SupremeCourtoftheU.S.,1953,346U.S.119,73S.Ct.981,97L.Ed.1494.RalstonPurina公司是一家生產(chǎn)與銷售各種飼料與谷物食品產(chǎn)品的企業(yè)，加工與銷售設(shè)施遍及美國與加拿大。自1947到1951年，該公司未經(jīng)注冊，但卻利用了郵遞設(shè)施，向其雇員出售了大約200萬美元的股票。RalstonPurina公司認為它的發(fā)行應(yīng)當(dāng)獲得注冊豁免，因為所有的受發(fā)行人皆是公司的“關(guān)鍵雇員”（Keyemployees）。他們應(yīng)當(dāng)包括任何有資格獲得提升的人、任何能影響他人或向他人提供意見的人、雇員特別期待的人，當(dāng)然也包括任何負有特殊職責(zé)的人、贊同管理的人、有進取心的、且管理人員覺得有可能被提升到更重要職位的人。美國最高法院認為，立法的目的是為了通過提供作出合理投資所必要的全部信息來保護投資者。因此，解釋私募發(fā)行豁免要按照立法目的進行。適用4（2）節(jié)依賴于受發(fā)行人是否需要《證券法》的保護。如果受發(fā)行人明顯能夠自己保護自己，則對這些人作出的發(fā)行要約就是一個“不涉及任何公開發(fā)行要約”的交易。而RalstonPurina公司受發(fā)行人的地位決定他們無法獲得相關(guān)資料，他們?nèi)缟鐓^(qū)中的鄰居一樣是投資“公眾”中的一員。據(jù)此美國最高法院判決RalstonPurina公司應(yīng)當(dāng)遵守《證券法》第5節(jié)的規(guī)定。在該案中，法院直截了當(dāng)?shù)鼐芙^了“證交會”總監(jiān)關(guān)于私募發(fā)行構(gòu)成要件是受發(fā)行人不超過25人的標(biāo)準(zhǔn)的看法。侮從此眠以后曲，最愛高法挑院在枝Ra碧ls格to零n傲Pu休ri葡na識公司克案中顛提出育的判盛定私妥募發(fā)清行的燃意見迫就成忙了聯(lián)鳳邦法爽院審址理私矩募發(fā)子行案擠件的聽指導(dǎo)膏原則永。婆但毫垃無疑竭問，媽前述滅判例姥如4警（2語）節(jié)閥本身蜘的文構(gòu)字一究樣，早不可羞捉摸預(yù)，不勻利于狂發(fā)行郵人作扶出明奮確的降判斷訊。為討此，花19且62混年慰11靜月，焰“悼證交逐會罪”私針對途私募殖發(fā)行喪問題機，發(fā)他布了易一個澡聲明福（老Re招l(wèi)e脂as瀉e意）。SeeActReleaseNo.4552(1962).艷“星證交栽會基”茶認為險，認樣定一從個交域易是洲否涉諸及公刊開發(fā)良行，終需要洋考慮漠整個被環(huán)境編。這院些因婆素包忙括：蛇受發(fā)寺行人圍與發(fā)蓋行人斜的關(guān)蛛系，遇以及狐發(fā)行訓(xùn)的性拳質(zhì)、揪方式快、規(guī)例模、慶范圍SeeActReleaseNo.4552(1962).饒該聲艱明認差可了革最高悔法院身在前濃述案多件中鳳的觀角點：徒豁免令必須躁按照枕立法館目的踐來解隱釋；刑豁免春注冊貸取決眼于有戀關(guān)人嘩士是封否需裳要《含證券朋法》鑰的保乒護；下在適瓶用豁稠免注吹冊時禽，受妥發(fā)行下人的抱數(shù)量搬并不剪是決腥定性漫的因帆素，禾因為渠《證載券法星》既快適用自于對魯人多捆的發(fā)哭行，窄也適搞用于舍對人艘少的植發(fā)行駝。故登此，妙“鬧證交竹會畏”垃強調(diào)畢認為也，發(fā)訪行所載及的泛人數(shù)盾僅與架他們侍是否岸與私葵募發(fā)究行的遣發(fā)行談人有定必要暮的聯(lián)沃系、花是否諒了解憲發(fā)行德人的嘩問題早有關(guān)容。所帥以說懲，在司認定煮私募繞發(fā)行檢的時抓候既閥要考闖慮實傅際購街買人很的身害份，攤也要虛考慮靠受發(fā)晚行人雁的身憶份。益在該閱聲明崇中，嘴“現(xiàn)證交桃會休”嚷特別腎指出水，在短判斷樂是否貓構(gòu)成桌私募久發(fā)行秒的時舉候，贈需要絕考慮夜要約斧發(fā)行延的證閃券是厚否停制留在統(tǒng)最初扛的消烏息靈蔽通人嘗士的氧手中鞏。如槽果購激買者橡獲得使證券作的目喬的是然旨在膜證券狂再銷類售，匆則證射券的南賣方政就要挑承擔(dān)胡可能住違反西《證姥券法開》注散冊要析求的定風(fēng)險曬，及衛(wèi)相應(yīng)薄的民臣事責(zé)貞任。捆從環(huán)“擺證交吼會果”岸這份趨聲明笑中，緣我們制明顯跪可以早看出熔，私疤募發(fā)鞭行的滅證券錫不能林再出壇售，赤從而田限制澤了證海券的膚流通紹性。Id.Id.慶在考績慮私憐募發(fā)漲行的翼認定茫時，恐“述證交壩會磚”嘩還認鏡為應(yīng)種當(dāng)考斜慮發(fā)載行的思一體堪化問投題。多也就銹是說止要考棋慮私抹募發(fā)租行是刊不是堂已發(fā)心行或貸將發(fā)濕行的單、更他大的絞發(fā)行選的一休部分泛。如查果是碎一系孫列發(fā)承行的玉一部連分，掉則面餓對有遺限的攏人的層發(fā)行僻就不愉能認枕為是剃一次閉發(fā)行究。Id.忘發(fā)行騾人不典能就耍特定扮部分序的發(fā)填行主宗張豁將免。堡當(dāng)然井，一緩體化你的限跑制僅飲適用查于在絞美國靜境內(nèi)勺進行撤的發(fā)貿(mào)行，相如果慘發(fā)行備具有男跨國洽性，痰則不榜在此絲限。SeeId.SeeArt.7ofRegulationDPreliminaryNotes;andseeActReleaseNo.4707(1964).鍬自仁SE斯C銷v.釋R燭al阿st欺on駛P倍ur延in罷a挑Co關(guān).駐案以占后，傅美國郵聯(lián)邦算法院劍審理善了大屋量有莊關(guān)私嗽募發(fā)羽行的逐案件趕。他疾們在精遵循洲最高稱法院睬與不“劫證交惑會艷”吐意見著的基凱礎(chǔ)上辨，進惹一步粘提出材判定嫩私募脫發(fā)行植的標(biāo)霜準(zhǔn)：=1\*GB3鄉(xiāng)①南受發(fā)昆行人港與購唉買者賀的數(shù)陰量沾,嶄以及唉他們磁之間復(fù)、他江們與胸發(fā)行申人之將間的朗關(guān)系統(tǒng);=2\*GB3催②朋發(fā)行線數(shù)量級;=3\*GB3像③織發(fā)行燒規(guī)?；?=4\*GB3響④瞇發(fā)行豆方式傭;=5\*GB3棒⑤遍投資桶者在蔥金融婦方面偷的成茶熟度她。SeeDoranv.PetroleumManagementCorp.,545F.2d893,900(5thCir.1977);HillYorkCorp.V.AmericanInt`lFranchises,Inc.,448F.2d680,687-689(5thCir.1971);Cookv.Avien,Inc.,573F.2d685,691(1stCir.1978);SECv.Murphy,626F.2d633,644-645(9thCir.1980).SeeDoranv.PetroleumManagementCorp.,545F.2d893,900(5thCir.1977);HillYorkCorp.V.AmericanInt`lFranchises,Inc.,448F.2d680,687-689(5thCir.1971);Cookv.Avien,Inc.,573F.2d685,691(1stCir.1978);SECv.Murphy,626F.2d633,644-645(9thCir.1980).煉判定罵購買何人或論受發(fā)耀行人薯在金惜融方盲面的拆成熟縫程度啄，旨遮在確懸認他頓們是瓦否可賴以自懼己判搖斷投尚資風(fēng)扎險。烏考慮康他們借之間涌以及姿他們每與發(fā)呈行人枝之間煩的關(guān)艙系，死旨在同確認府他們喜可否弊獲得林同《件證券頭法》翻以注鏟冊方錄式提棒供的哨內(nèi)容西一樣功的信睬息。矛而發(fā)火行方腸式、撇規(guī)模捷與數(shù)替量的銷考慮荷旨在飽從總革體上傲確認誕發(fā)行社是否糠涉及掀公開肌發(fā)行產(chǎn)。幕二、稅《精D低條例認》下愛的私悔募發(fā)關(guān)行市射場貓（一碰）頒蝕布的泳歷史虎背景槽從上撤述的暑分析知可以賞看出弓，試弟圖獲柔得郵4吳（深2夏）節(jié)演豁免羨的發(fā)星行人刑時刻督面臨工著巨瞎大的經(jīng)風(fēng)險矩。而鬧法院悄則期李望通晉過個隙案的滑審理塵，建錘立搶4室（級2萄）節(jié)寬下私纏募發(fā)朗行的勇具體改規(guī)范賓，但往十分丸模糊元。發(fā)曬行人宣即使非盡了丸足夠密的義盲務(wù)，拋也很停難確柔保發(fā)紅行符次合僻4惰（幕2秤）節(jié)些私募調(diào)發(fā)行南的條京件，診從而晉時刻粥面臨椒違反冊《證恩券法菠》注芳冊要夢求的富風(fēng)險始。為馳此，夸證券凈協(xié)會抬(S伯ec腸ur校it聽ie忌s嚴Ba項r)厘呼吁末“拉證交改會補”尚頒布列安全固港規(guī)郊則。幟19爺74墳?zāi)辏狻奥C交豪會亮”術(shù)頒布抓《1掙46承規(guī)則蘿》，嚴對于堤私募引發(fā)行潛規(guī)定陰了具貝體的筒標(biāo)準(zhǔn)嶼：=1\*GB3良①銷就發(fā)遲行要興約，瞞不得熊進行衣廣告姿宣傳亦或請琴求購份買贊;=2\*GB3磚②鐮發(fā)行搖要約挨必須櫻僅向由發(fā)行況人合愿理相芹信在嗎金融譯與商蜻業(yè)上漫有必裝要知察識與掘經(jīng)驗策的人暫、或休能夠滔承受押經(jīng)濟擋風(fēng)險憐的人拋作出滲;=3\*GB3朵③預(yù)證券赤銷售攝應(yīng)僅漸向前投述人彎員作物出，幟除非度受要爺約人棟符合睛經(jīng)濟婚風(fēng)險昌測試精，且存有受原要約躍人代木表相氏伴呼;=4\*GB3膠④延受發(fā)切行人徹有途廢徑獲應(yīng)得、剃或已或獲得辯可與仿通過紐注冊薦所獲唯得信項息相址似的為信息奧;=5\*GB3攤⑤拘在發(fā)薯行過靈程中相，購市買人停不超且過宇35型人練;=6\*GB3悅⑥屆給予恐合理濁注意階，以錦確保對證券練不因障再出耗售而占違反慨《證或券法窄》的贈注冊免條款慶。SeeActReleaseNo.5913(1978).SeeActReleaseNo.5913(1978).觸《妨14勵6虧規(guī)則星》頒緣布以蝶后，島受到域證券稻協(xié)會走的嚴似厲批罵評。獵他們浙認為綱，該詳規(guī)則耕,尤腹其是艇風(fēng)險騰測試路要求醉，比測解釋然4禍（拿2旦）節(jié)趣的判餓例法靜更嚴壁格。欠為此矩，植“狠證交鐮會伸”憂于須19隔82天年又雅頒布戒了《涌D條言例》煙。其勵中的累《5梅06蠻規(guī)則項》為壩4悉（魯2娛）節(jié)傍的豁蘇免規(guī)伶定了替一個國非排鑄他性訴的安是全港兆，廢睡除了趙《1協(xié)46糊規(guī)則鳴》的與經(jīng)濟困風(fēng)險才測試讓要求祝，僅笛要求孩購買搜者符綠合成四熟標(biāo)疤準(zhǔn)。懶因此稠，《吳50穴6規(guī)帥則》攜就成適了實倦施懼4睬（籍2膽）節(jié)災(zāi)私募租發(fā)行飼豁免望的的賣替代辯方法肅。村（二通）內(nèi)莖容腔根據(jù)應(yīng)《欺D扣條例展》及醋其《聰50提6規(guī)辭則》億非排勾他性蒙的安堆全港愉規(guī)則彩，任秩何發(fā)木行人協(xié)要想摔獲得利私募掃發(fā)行帶注冊新豁免造，應(yīng)胳當(dāng)符慚合如訪下條爛件：惜醫(yī)膏1光、來趁自發(fā)睜行人代證券移的購樣買人式或發(fā)井行人驕合理芹認為止的購悔買人曲不得怠超過擦35料人補;禾2薪、非悶“貿(mào)可資響信賴霞投資荒者迅”果（杏ac早cr媽ed粗it賓ed剃i恰nv宇es首to燈r呆），驗或其企代表居有評遮估投割資價執(zhí)值與敵風(fēng)險萄方面暴的知嗓識，捆或發(fā)貌行人鉛合理善地認途為，透在作灣出任胞何銷舊售之旱前，晉該購砍買人輩符合抱前述寒規(guī)定指的要姨求仰;SeeRule506(b)(2).SeeRule506(b)(2).燭坡唐3艙、發(fā)連行必績須符差合一畫體化棍的要淚求。禾如果艘在美央國境識外向抽外國晝?nèi)税l(fā)計行或板銷售棕證券健，且滾該證嫌券停圓留在細國外陡，則心非美棄國購方買人趕就不愧計算印在內(nèi)伯。SeeSeeArt.7ofRegulationDPreliminaryNotes.危4圾、發(fā)鼠行人蹈應(yīng)當(dāng)諷在出敲售證鮮券前圣的一泡個合毫理時蘋間內(nèi)辰向斃“紗可資尼信賴顯投資私者匠”蹤以外壟的購吸買者誠提供甲信息草。SeeRegulationDRule502(b)(1)note.SeeRegulationDRule502(b)(1)note.牧5室、不巷得利兵用任床何廣輩告或穩(wěn)招攬牌的形音式要炮約或勞出售為證券職。飾6鄰、發(fā)言行的撞證券千應(yīng)有枕4抗（僚2片）節(jié)許規(guī)定錯之證凝券地攏位，度非依燈《證漲券法庸》注圓冊或臉獲得究豁免樹，不曠得再踩出售耕。發(fā)窄行人而應(yīng)當(dāng)略給予梢合理擴注意齒，確雅保購億買人誤不是程《證蔥券法鼓》上犧的長“燈承銷逐商累”忙；SeeRegulationDRule502(c),(d).SeeRegulationDRule502(c),(d).陳7、恭發(fā)行酬人應(yīng)房在第脫一次執(zhí)出售株證券毀之日斃起1當(dāng)5日田內(nèi)，蘇依法菊通知爺“望證交抗會盆”路。SeeRegulationDRule503.SeeRegulationDRule503.笛根據(jù)發(fā)《朵D斗條例烤》的嶄規(guī)定享，在鬼計算偉購買偏人數(shù)收量時皆，任眼何脫“怪可資屬信賴奸投資偏者生”艘不應(yīng)本計算票在內(nèi)意，因誼為他躁們可狗以自鞭己照頁顧自并己。抽這些裝“移可資糠信賴率投資銅者固”狼主要吐包括肚：銀數(shù)行、曬存貸鑼款協(xié)也會、甜保險敢公司段、證蓬券商邪；商仔業(yè)開慢發(fā)公受司、協(xié)商業(yè)鴨投資拆公司旅；商姓業(yè)信顯托、賭合伙如；發(fā)遭行人鉆的任攀何董乳事、負高級貫管理瞞人員僻、或珠一般碎合伙逃人，棉及一桂般合攝伙人據(jù)的任泛何董梨事、共高級刮管理啞人員陣、或駁一般眠合伙樸人；盞富裕秋的個低人和冤家庭霉。SeeSeeActRule501(a).促三、皆《規(guī)吊則蹤14逮4A玉》下阻的私籌募發(fā)范行市謹場戀（一稍）頒坦布的焦歷史叨背景家《甲D糾條例賞》的癥頒布紹使得士美國腳證券文法對養(yǎng)于私恥募發(fā)夢行的性基本型條件烏有了著明確貫的規(guī)塊定。霸發(fā)行膀人如讀果嚴抗格按睡照《耗D孝條例蜻》的籮規(guī)定姓募集洗資金驗，就申不會墳招致縮投資就者或析“鑼證交畢會冶”黃的懷串疑。掀然而捉，不蔽管是煮4衣（齒2叨）節(jié)姑，還眨是《盤D歸條例缸》皆殲存在央共同捏難題躁：投箭資者每盡管軋可以撥合法堆地持培有證層券，顏但無識“隆法從”俗轉(zhuǎn)讓感，差因為治這兩饒個規(guī)銀范皆還要求之私募麗發(fā)行扮證券渴的購舒買者啟在購吹買該氧證券邊的時渣候必羞須不質(zhì)旨在磨轉(zhuǎn)讓燥，否坡則就羽將涉法及到險發(fā)行噴人豁炕免注鐘冊的票有效毯性問厭題。賄4（士2）瓶節(jié)與松《D牛條例索》下賀發(fā)行斜的證碎券是扮“平受限源制的防證券牧”剩（R鑒es館tr傘ic貪te訊d冬Se粱cu績ri菌ti溉es灘）SeeActRule144(a)(3).出，根潮據(jù)《辰14荷4規(guī)棟則》丘的規(guī)奪定在宜發(fā)行觀一年逢內(nèi)不似得轉(zhuǎn)激讓。1997年2月以前，按照《144規(guī)則》的規(guī)定，私募發(fā)行的證券與其他“受限制的證券”的持有期間限制為2年。1997年2月，“證交會”修訂了《144規(guī)則》，將“受限制的證券”的持有期間縮短為一年。SeeActReleaseNo.7390(1997).朝因此促，嫩4渠（冷2蓋）節(jié)掩或《偽D穴條例亭》下帝的私SeeActRule144(a)(3).1997年2月以前，按照《144規(guī)則》的規(guī)定，私募發(fā)行的證券與其他“受限制的證券”的持有期間限制為2年。1997年2月，“證交會”修訂了《144規(guī)則》，將“受限制的證券”的持有期間縮短為一年。SeeActReleaseNo.7390(1997).障作為救金融屈的核嚷心領(lǐng)加域，打證券壟市場原應(yīng)具狐有流新動性喬功能片，否宗則投毀資者焰因無晴法回切避風(fēng)駝險而湖不愿娃涉足控。諸80刊年代劑以來枝，匪亞洲股等新芹興市堪場經(jīng)雪濟國持家飛享速的胞經(jīng)濟磁發(fā)展桶強烈觀地吸后引著蛛各國姑的投笨資者有。倫親敦的榴“判金融焰大爆卻炸獎”賞促使搬英國季在證貌券市周場國母際化但方面躺迅速啊超越濫了美翅國。SeeHalS.Scott,supranote4,at33,48.踐同時覺，證葵券國思際化加的浪雞潮是劉以機螺構(gòu)投返資者敲跨境理投資探為特血征的稼。而禽美國橫證券等法的濤嚴格妥規(guī)范僻致使蹈外國有發(fā)行議人在兆美國晚市場嗓裹足乞不前倚。美爸國的斯機構(gòu)肆投資的者無遙法充若分分繩享其吹他國袖家經(jīng)趣濟發(fā)朵展所燈帶來困的利奧益。固因此艦，解箭決美絕國私聽募發(fā)熄行市巾場的俗流動日性問箏題，糖成了雄美國需保持繞證券輩市場挖國際孤競爭燦力的秒關(guān)鍵降。正鋤是在般這一賀大背站景之聽下，憐“滿證交糞會帶”隙頒布殘了《員14密4A嫁規(guī)則菠》，濾旨在筍解決厭4（偽2）信、《爪D條守例》閘下證沿券的習(xí)流動邁性問漸題。SeeHalS.Scott,supranote4,at33,48.頌（二罷）《蒼14蔬4A盤規(guī)則驚》的爪內(nèi)容每《假14書4A敲規(guī)則累》的承立法卡目的織是為同了解兵決丘4曾（筒2覺）節(jié)拼與《伏D騾條例貍》私子募發(fā)滲行市染場發(fā)顏行證膝券的待再出搭售問延題。雹但由坐于該鉛規(guī)則沸同時贏規(guī)定頑，發(fā)瓶行人懲以外伸的任斃何人餐依據(jù)廢《1相44隨A規(guī)毀則》舊的規(guī)般定出瘡售或蘭要約窄出售長證券需，將讓不被枝認為軌是在發(fā)從事學(xué)該證爺券的督推銷亮活動拔，從內(nèi)而不取被認舟為是問《證篇券法狹》意裁義上惹的承軍銷商秋；SeeRule144A(b).塌且該威出售娃行為秋也不由被認淡為是組《證酷券法法》意哪義上間的對舉公眾印發(fā)行招，SeeRule144A(c).文承銷克商可刑以將羊新發(fā)塔行的隆證券邪出售陪給偏“帆合格鴉的機咽構(gòu)購紅買者守”鑄，而咬無需永注冊喉。因競此可蛋以說釣，《融14松4A胡規(guī)則拆》的錫自由旨化影納響延語伸至還私募皆發(fā)行盾證券稍的一委級市侍場，趨為美警國證錦券市蓮場又溫建立吼了一墳套新經(jīng)的私腥募發(fā)撤行制SeeRule144A(b).SeeRule144A(c).緊《數(shù)14置4A丹規(guī)則慨》下彩私募脫發(fā)行揚應(yīng)滿嫂足以美下條風(fēng)件：宮爸辰1坦、非捆互換蔽性。引即《鞋14縱4A偉規(guī)則雙》下駕的證圓券不烘能和退已在砌聯(lián)邦變證券季交易崖所上介市或恒全國捉證券足交易蝦商自辭動報堆價系漂統(tǒng)（愈NA鑰SD晨AQ矩）報旗價的竭證券拜為同鉗一類織證券攻。該逃規(guī)定殺旨在扭防止峽發(fā)行累人以助“赴《1溫44巷A規(guī)指則》軍私募沖發(fā)行身”館之名虹，行策“萬公募偶發(fā)行嶼”筋之實榮，逃猴避《斷證券成法》突的注悔冊要姥求；永2專、銷焰售對恰象是飼“茅合格愚機構(gòu)敘購買稠者墨”鋸（Q寇ua奶li景fi貿(mào)ed挎I創(chuàng)ns剝ti盡tu昆ti蠶on繩al帳B沃uy欺er太s,螺蛾QI本Bs蘆）。SeeRule144A（d）(a).什“耗合格倍機構(gòu)示購買液者學(xué)”捧的界殘定是楚適用離《1茂44發(fā)A規(guī)士則》酒最基蘆本的藥前提麗。他戀們與浩《D丈條例艷》中奮“桂可資儉信賴峽投資壽者期”券的外倚延幾董近相效同，稿但除啦注冊楚為投謝資顧店問外你，個掘人不釣?zāi)艹刹蔀楹白旌细窦儥C構(gòu)巨購買樓者堅”泰。SeeRule144A(a).罩對于冷是不慌是裳“阻合格習(xí)機構(gòu)蛾購買建者要”呼，《假14則4A模規(guī)則露》給胳證券破的發(fā)蒙行人許施加似了鍋“草合理減信賴豬”童的標(biāo)注準(zhǔn)。躺發(fā)行揮人可敗以依謎據(jù)購典買人林披露健的相扯關(guān)信績息確窯認購版買人舟的性旁質(zhì)。SeeRule144ASeeRule144A（d）(1).嘴3濾、發(fā)書行人謠及其密代理添人應(yīng)逝采取植合理緞步驟凈，以策確保租購買門者意掏識到肆發(fā)行認人是滿依據(jù)農(nóng)《熟14固4A部規(guī)則攏》來鉆發(fā)行旱證券趴的。SeeRule144A（d）(2).雨4艷、如蹄果發(fā)竄行人困既不脊是《價證券豆交易蒸法》捕中的來報告綢公司螞（扎re漁po礦rt躍in齊g狼co共mp渾an你ie邪s標(biāo)），候也不末能豁短免報拼告義娛務(wù)、輸又非用外國女政府銹，則朗要向村《抓14盟4A怠規(guī)則班》的器證券攝持有革人、燥潛在鋼的購悅買者始提供貼有關(guān)林信息煤。SeeRule144A(d)(4)(=1\*romani).技對于鋪信息衣的標(biāo)柏準(zhǔn)與磁內(nèi)容都，《罵14蔥4A傅規(guī)則肌》給弟予明持確規(guī)億定。SeeRule144A(d)(4)(=2\*romanii).送如果董外國反公司關(guān)已經(jīng)進依法盼向洪“編證交脹會賣”欲提交境了其脫在本輪國公買開的銳財務(wù)肅與經(jīng)叛濟信草息，即則就友不需毅要遵裝守這SeeRule144A(d)(4)(=2\*romanii).SeeRule12g3-2(b)(1).努在運療用《默14徒4A籃規(guī)則際》市朱場募脆集資掏金時賭，發(fā)袖行人等或機垮構(gòu)投饒資者餓必須薦認識殘到，晴《詠14匪4A電規(guī)則潮》下肚的豁動免只墨是免男于按費“幕證交始會偽”陵的要珠求勿注冊陸，并怨不豁泄免聯(lián)葵邦證余券法腹的其夫他義究務(wù)，授尤其步是反燭欺詐虹條款責(zé)的規(guī)渠定。SeeArt.1ofPreliminaryNotestoRule144A.早因此奪，即妨使依稅據(jù)《堤14承4A聚規(guī)則影》的街規(guī)定掏不必屠提交腰有關(guān)雷材料拉，但掙發(fā)行奉人或穩(wěn)者轉(zhuǎn)茫讓證當(dāng)券的樸機構(gòu)并投資悟者需揭要向敢購買床者提統(tǒng)供相棕關(guān)的咱備忘手錄確（影of跪fe編ri對ng跨m妙em獸or仗an耳du唱m亦）鐘。肌也正色因為津如此扁，中胡介機鋒構(gòu)在握處理得《尤14峰4A具規(guī)則似》下蓬的發(fā)豐行時政，披月露了滾在傳韻統(tǒng)私而募發(fā)他行中挺很少臂披露蒙的內(nèi)評容。SeePeterFarmery&KeithWalmsley,U.SSecuritiesandInvestmentsRegulationHandbook,Graham&Tortman,1992,at68.春我國抵公司有在美墳國籌內(nèi)集資題金時丑遵循促的就啟是這爪一模驗式。SeeArt.1ofPreliminaryNotestoRule144A.SeePeterFarmery&KeithWalmsley,U.SSecuritiesandInvestmentsRegulationHandbook,Graham&Tortman,1992,at68.靠5、翁發(fā)行雁人應(yīng)勁與中食介機羞構(gòu)達脾成購罪買協(xié)站議，始以保支證中怕介機承構(gòu)在雞再銷柄售證熊券的磁時候明遵守捉《焦14票4A鬼規(guī)則?！?，駕將證窄券僅翼再出光售給枝發(fā)行肚人或男其他啦合格蛙機構(gòu)蝦購買霧者。源因此兩在《榆14霸4A援規(guī)則茂》的蛛私募匆發(fā)行宴當(dāng)中鴿，一哭般也龜存在往傳統(tǒng)典私募昌發(fā)行倆制度殊下發(fā)言行人跟監(jiān)督烘與控印制再墓銷售賴的機涉制。SeeHalS.Scott,supranote4,at68.SeeHalS.Scott,supranote4,at68.劫四、歐三個趕規(guī)范舊之間眾的關(guān)芽系旨（一缺）三股者之走間的井區(qū)別唐具哪通過促上面狡的分魚析，賊我們狀可以摟看出末，在挑美國破存在落三種需各自旦獨立學(xué)的、蛋不同澡的私凈募發(fā)伐行制開度：溫1、科4（軍2）竊節(jié)是黃《證各券法劫》的援成文耳立法備；《敵Ｄ條諒例》靜是4圾（2督）節(jié)需的發(fā)伸展。油該兩促個規(guī)奇范下買發(fā)行敘的證頌券，位因是茄“籮受限值制證撐券洞”告，從慎而在笛發(fā)行狹之日渡起一蓋年內(nèi)窮不得陳轉(zhuǎn)讓寧?！栋?4牧4A登規(guī)則碌》旨蒼在促仔進私舅募發(fā)窗行市罵場的咱流動沾性，填以使鑄美國午的私斥募發(fā)貫行市第場適損應(yīng)證逼券市復(fù)場國煩際化是的發(fā)憲展潮平流。孩基于袋4揀（肅2率）節(jié)結(jié)，錄“射證交猶會兄”題頒布扮《左D銹條例副》與現(xiàn)《阻14得4A訓(xùn)規(guī)則炕》，貌旨在螺對私價募發(fā)旺行提何供明泥確的鴨規(guī)范累與增卵加私托募發(fā)誕行證頂券的展流動存性，左但兩雄者與兩4括（停2績）節(jié)朽的規(guī)獨定并漢非從富屬關(guān)籮系，筍而是錄作為受非排屢他性偵的安霧全港盾而獨諸立存銜在，砌即發(fā)徒行人勝只要姻符合賴任一樹規(guī)定抽，就晝可以存獲得的注冊鍛豁免鑼；SeeArt.3SeeArt.3ofPreliminaryNotestoRegulationD;Art.2ofPreliminaryNotestoRule144A.估2、愧《紅D御條例糟》與丈《1坐44乏A規(guī)句則》菠集中輔在購彼買人馬的資拉格認認定上映，而爺非強屢調(diào)受事發(fā)行您人的冶認定甜。依塔據(jù)《悔D像條例暫》的禍規(guī)定苦，機吸構(gòu)與牌富裕癥的個姨人無饅可辯百駁地辱可以犧認為營是成膜熟的藏，有逐途徑干獲得連注冊爛可能睜提供惡的信鳴息。鼠同樣供，《避14描4Ａ豆規(guī)則渾》下疫的機畫構(gòu)投清資者登是成甚熟的煤，可慚以自器己照慮顧自含己。泛但《途14廢4A忘規(guī)則粘》將嫌《D救條例什》中遷的成法熟的斧個人蒙投資允者排扎除在駱外，壩交易盈者僅癥限于款合格虜?shù)臋C黨構(gòu)購春買者挺（Q貝IB憤s）展。片4泛（浙2緩）節(jié)林下的垂判例榮與勸“皂證交仔會愿”軌的解魔釋著消眼于鴿受發(fā)真行人矛所處繼的環(huán)埋境，暢據(jù)此夕判斷椅受發(fā)奪行人包是否婆可以央自己雨保護勻自己苦。SeeM.Steinberg,SeeM.Steinberg,CorporateInternalAffairs——ACorporateandSecuritiesLawPerspective44-49(1983).復(fù)3、翻《規(guī)灶則戴14勸4A緩》寄與蹈4仗（冷2謎）、董《嫌D蠟條例躍》的炒根本譜區(qū)別驚在于趣：《貨D紙條例陵》與藥4魄（藥2功）節(jié)喝下的惕證券書不能主再銷售售，騾證券搏必須眉停留皮在購近買者娃的手均中，隱一年邁內(nèi)不吼得轉(zhuǎn)這讓；蝶而合傲格機漂構(gòu)購蜻買者盼援引匆《借14海4A濁規(guī)則話》就源可以膝再銷泡售證鉛券。尋總上跨，如懂果取灶其一詠而分勺析美鴉國的沫私募初發(fā)行碑制度礎(chǔ)，得細出的票結(jié)論暴必然出偏頗蒜。講（二勇）三回者并狀存的千意義嚷那么滅，三及個制城度何興以并軋存呢閱？音傳統(tǒng)擋觀點替認為塵，耕4籠（枕2越）節(jié)暴的私買募發(fā)敵行制彎度是寫最可滿資利釣用的躁注冊放豁免奔制度零。目獎前即該使有兵了《越Ｄ條內(nèi)例》拒與《陳14幫4A存規(guī)則啄》中火的安潤全港跪規(guī)定女，作鑄為豁釀免注淘冊途縱徑的鬼之一爹的窩4?。íM2文）節(jié)臂私募皂發(fā)行榮制度亦仍然研有十旁分重省要的上意義櫻：最1慢、當(dāng)處沒有荒獲得近《侵D副條例豐》、爬《奉14半4A閑規(guī)則顛》的補注冊仗豁免最時，扭4蒼（堅2暖）節(jié)支的私脈募發(fā)綢行仍橡是可社資利吉用的尺便利壽；束2伶、如懲果對牙于交欄易的籃私募驚發(fā)行住性質(zhì)漂毫無哄疑問錘，則芬毋須耐《D吃條例施》或葉《1浪44求A規(guī)把則》滋的安跨全港丑規(guī)則源，就踏可以傘獲得有4妖（犁2臘）節(jié)搏下的謝注冊搖豁免姻。比胞如，信如果玉發(fā)行草人僅升向保這險公添司或斤其他絹機構(gòu)件投資凝者要受約發(fā)島行或杏銷售睬證券塘，則極發(fā)行挖人自倉然就梁獲得柱注冊扯豁免章，而抱不需龜要提本供相粗關(guān)證您明；佳3受、今4跡（麥2喂）節(jié)閃豁免目要求降更容匯易滿務(wù)足，蠶而其塵他豁泳免有烈許多級明確騰的條譽件限懸制；參見前注17、29文中內(nèi)容。則4肝、如聞前所五述，賢《斤D著條例始》中墨的《錯50熔6規(guī)奧則》喜取代愿的是鞏《1述46差規(guī)則蚊》。盼但是全《物14隱6悼規(guī)則黨》中搞的放“偵購買繳人代司表繞”婆制度幸仍在廢《5條06妥規(guī)則普》中盈作了橡規(guī)定似?！斗滴條例礦》沒媽有要御求貪“孫購買學(xué)人代味表勝”賽依相歌關(guān)法據(jù)律辦選理注但冊手雹續(xù)，詢但務(wù)“旦證交邀會庭”歡認為繡，援“件購買輔人代拍表已”燈應(yīng)當(dāng)飯考慮腦適用療《政19憂34德年證降券交勵易法劉》、緩《驗19濕40歌年投恐資顧窄問法錦》有售關(guān)證某券商兼、投怕資顧柱問的竊規(guī)定咸。SeeRule501(h)note1.游且對飽“藥購買圾人代購表晉”徑與發(fā)談行人書之間車重要直關(guān)系豪的披傘露，禽并不病能減達輕劃“陵購買擇人代躺表驕”暮為購委買人餐的利招益應(yīng)僅盡的賢義務(wù)覺。SeeRule501(h)note3.SeeRule501(h)note1.SeeRule501(h)note3.他毫無賭疑問統(tǒng)，《阻D慮條例裂》下昌“糊購買故人代獎表?！眲t制度螞會增謀加投滴資者曬的負勝擔(dān)，行從而窄間接忍增加妙發(fā)行援證券錢的成雖本，卡增加尊私募今發(fā)行若的難園度。SeeLarry,at187,note6.域因此晌從這碎個角周度上恥看，盾發(fā)行轉(zhuǎn)人如啦果能搶獲得姐4統(tǒng)（控2煮）節(jié)蹄下的擋豁免本注冊棚，就或不會已自尋糕頗有差難度糞的《明D條慢例》似下的獻發(fā)行SeeLarry,at187,note6.吉正是廚由于些4肆（驢2緞）節(jié)拴的規(guī)閥定過互于籠陷統(tǒng)，漆發(fā)行言人無甜法具桑體把士握究蜻竟具劇備什衛(wèi)么樣恒的條米件方礦構(gòu)成京私募標(biāo)發(fā)行顧，為柜此像“籃證交皇會吼”描于拋19趙82慰年頒棍布了沒《抽D典條例瀉》；逗為了潔增加夫美國理證券賭市場榜的國搜際競杏爭力禿，餐“狀證交花會兄”戶頒布勵了《處14慚4A泡規(guī)則禮》。患而《傭14溜4A彼規(guī)則殘》的觀頒布渡又進唇一步累促進脈了4慰（2濤節(jié)）療規(guī)范嶼與《敢D條石例》聯(lián)的實間施。降《1旁44非A規(guī)錢則》猾頒布蒼不久鑰，就該產(chǎn)生猴了摩“姨證交稀會食”雪預(yù)期狠的效愈果，茶吸引倦外國咬發(fā)行綠人大防膽地坡進入季美國渴證券免市場巷。該憲規(guī)則藝被認直為是渠“武證交斜會疑”仔邁向卸現(xiàn)代豎化、忽自由聽化、葵國際蝴化甚匠為關(guān)輝鍵的竭一步SeeLisaK.Bostwick,TheSECResponsetoInternationalisationandInstitutionalisation:Rule144AMeritRegu-lationofInvestors,Law&PolicyinInternationalBusiness,Vol.27,1996,at434,note77(hereinaftercitedasLisa).治。外紫國發(fā)雷行人償私募噸發(fā)行謎證券完的數(shù)宋額從經(jīng)19新90勉年的臨19暮4億召美元斷，增搞加到賄19江92息年的找23績3億爬美元壟。SeeHalS.Scott,supranote4,at51.堵而且卻一些播《1谷44衣A規(guī)添則》戶下的欣發(fā)行條人還誰通過吳進一哪步注撿冊或芝在紐心約證夠券交烘易所祖上市律的途營徑，本首次造進入拔美國幫的公旋開證捎券市蹦場?；乓虼宋隹梢耘菡f，咸《1莊44塑A規(guī)垂則》耀增加欺了美贈國證炎券市滋場的量國際SeeLisaK.Bostwick,TheSECResponsetoInternationalisationandInstitutionalisation:Rule144AMeritRegu-lationofInvestors,Law&PolicyinInternationalBusiness,Vol.27,1996,at434,note77(hereinaftercitedasLisa).SeeHalS.Scott,supranote4,at51.SeeRichardM.Kosnik,CommentsonBarrierstoForeignIssuerEntryintoU.S.Markets,Law&PolicyinInternationalBusiness,Vol.24,1993,at1242.蹤（三祝）三扛者銜創(chuàng)接上恭的瑕迫疵桌1、妥邏輯睜上的猛問題豬三個紋規(guī)范船的銜尤接并位非完化美無席缺。搖通過靠上述驕的分詢析可叫以看盛出，刷“捉證交塞會歐”紫頒布沖《1振44觸A規(guī)悟則》份的主湯要目煮的之啦一是責(zé)為了眨增加敲私募部發(fā)行兔證券尋的流父動性翁，而援在《干14要4A紫規(guī)則癥》頒掏布以嫂前，短4（扇2）窯節(jié)與臺《D蠻條例扮》是賺私募柴發(fā)行走的主還要途壤徑。棒也就敲是說福，《泉14驢4A關(guān)規(guī)則艇》增溪加的脖是4炭（2讀）節(jié)艙或《玩D條洲例》誓下私酷募發(fā)轉(zhuǎn)行證眾券的式流動桃性。確筆者蝶認為泉，三景規(guī)范延之間映缺乏侍立法烈上的鉆邏輯幣協(xié)調(diào)蹤?；?（沸2）斯節(jié)或謎《D余條例誘》下顏私募識發(fā)行伐的一支個主斷要限思制是灰，投猛資者蒸購買閑證券膊的目望的是測投資磨，而竭非在檢于轉(zhuǎn)悅讓證愿券，斃否則尾發(fā)行歸人獲粒得的耍注冊紡豁免扔不成枝立。沃因此巡，4境（2期）節(jié)策或《管D條軟例》金下私矮募發(fā)全行的桂證券房，在濁《1明44漏A規(guī)醋則》潮下獲矩得再車轉(zhuǎn)讓守的流答動性某，背健離了懼4（污2）栗節(jié)或掉《D笑條例貌》的騙規(guī)定砌，從清而私括募發(fā)條行也溉就不卡復(fù)存堆在了糞。何攪以再靠能依鼻據(jù)《斬14姐4A賀規(guī)則擠》進強行再胖轉(zhuǎn)讓床呢？榴所以巾說，礎(chǔ)從立膜法邏憶輯上狡講，鉛三個圾規(guī)范忘之間斃的銜圓接存哥在著舅瑕疵凍。木2、做投資扣主體雖范圍份的縮寶小叔通過里將《隱D條宴例》晶與《觸14急4A交規(guī)則券》比料較，津可以全發(fā)現(xiàn)砌，《負14歡4A驚規(guī)則滔》作電為自質(zhì)由化道的體崇現(xiàn)，穴主要罩在于擱其允耐許私仙募發(fā)埋行證攔券在序合格角的機棕構(gòu)購鐮買者暑之間四自由銀轉(zhuǎn)讓歷，但勉就是鴉否允裳許個罷人參礦與私榮募發(fā)搞行市泰場，目后者毀退步尚了。態(tài)有學(xué)流者就貸認為呆《隆14浪4A襲規(guī)則書》創(chuàng)刊造了猶一個妥讓人樸左右敏為難順的境塘地（皺Ca兵tc壞h-值22方）：堡小投瘡資者鵲沒有困機會吐參與寒成熟少的交潔易（握so企ph網(wǎng)is化ti殊ca鋒te古d閉tr聚an潔sa嚼ct犧io絮ns塞），村不可鼠能獲蛋得參租與成騎熟交疼易的暖經(jīng)驗蒼。SeeLisaK.Bostwick,TheSEC