互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析報告

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析報告互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析報告全文共18頁，當前為第1頁。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析報告全文共18頁，當前為第1頁?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)分析報告全文共18頁，當前為第2頁。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析報告全文共18頁，當前為第2頁?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)分析報告全文共18頁，當前為第3頁?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)分析報告全文共18頁，當前為第3頁?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)分析報告全文共18頁，當前為第4頁。提供商（ContentProvider，簡稱CP）、終端用戶（包括企業(yè)用戶和個人用戶）等。

本報告所指的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)主要是指互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容（產(chǎn)品或服務(wù)）提供商。隨著科技和社會的不斷發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品和服務(wù)越來越豐富，目前按照業(yè)務(wù)來劃分，主要包括門戶網(wǎng)站、電子商務(wù)、即時通訊、搜索引擎、電信增值、在線游戲、視頻媒體、在線旅行、互聯(lián)網(wǎng)金融、在線教育、網(wǎng)絡(luò)招聘、社交網(wǎng)絡(luò)、操作系統(tǒng)及軟件開發(fā)、集成電路設(shè)計、大數(shù)據(jù)服務(wù)、云存儲服務(wù)等等。

（三）互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的商業(yè)模式

由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)具備明顯的規(guī)模效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)以及范圍經(jīng)濟，在競爭格局穩(wěn)定后往往存在“贏家通吃”的現(xiàn)象，因此通過免費的內(nèi)容或服務(wù)積累流量并培養(yǎng)用戶粘性，當流量達到一定的規(guī)?；蚴袌龇蓊~后再將虛擬流量貨幣化為實際收入，是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)較為普遍應(yīng)用的商業(yè)模式。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的盈利模式可以分為前端收費、后端收費和服務(wù)傭金三大類型。其中前端收費即直接向用戶收費，包括會員費、出售虛擬物品、按在線時長收費等，這種收費能力主要基于內(nèi)容需求的剛性程度、內(nèi)容的不可替代性等，多存在于在線游戲、在線秀場、在線文學等業(yè)態(tài)中；后端收費主要是廣告模式，這種收費能力基于強大的流量導入能力以及具備廣告合適的展示方式，目前主要應(yīng)用在門戶網(wǎng)站、搜索引擎、在線視頻、社交網(wǎng)絡(luò)等領(lǐng)域；而服務(wù)傭金是幫助客戶達到某種目的，然后收取傭金或者按照一定的比例從客戶的收入中分成，主要存在于電子商務(wù)、在線旅游代理、團購網(wǎng)站、游戲等領(lǐng)域。

（四）互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的財務(wù)特點

流量是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)獲得收入的根本，互聯(lián)網(wǎng)特殊的商業(yè)模式使得其財務(wù)特點較傳統(tǒng)行業(yè)有較大區(qū)別。

1.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的“流量經(jīng)濟”模式

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有典型的“先有用戶流才有現(xiàn)金流”的特征。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，就共性而言，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有突出的“流量經(jīng)濟”特點，并在其發(fā)展的各個階段顯示出與傳統(tǒng)企業(yè)顯著不同的財務(wù)特征。

具體來說，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往在發(fā)展初期通過營銷和免費使用吸引流量，當累積了一定的用戶流量，獲取了足夠的市場份額和用戶粘性后，再互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析報告全文共18頁，當前為第5頁。通過探索合適的盈利模式將流量貨幣化，從而獲得收入和現(xiàn)金流入，并通過拓展流量變現(xiàn)模式和鞏固平臺吸引力等方式保持其市場地位和競爭優(yōu)勢。

2.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)較傳統(tǒng)企業(yè)特殊的財務(wù)特征

1）關(guān)于核心資產(chǎn)的確認與計量：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心是人才，屬于典型的輕資產(chǎn)模式；用戶流量是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)實現(xiàn)收入的基礎(chǔ)，其載體往往是客戶信息數(shù)據(jù)庫以及客戶使用頻率，但是流量無法在財務(wù)報表上體現(xiàn)。

2）關(guān)于企業(yè)地位與收入利潤水平：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在其具有顯著影響力時，可能尚未獲取流量變現(xiàn)模式，其收入可以為零，利潤為負數(shù)，例如推廣階段的微信。

3）關(guān)于定價模式、盈利模式以及價格變動對企業(yè)的影響：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)營業(yè)收入的實現(xiàn)取決于流量的變現(xiàn)模式，其盈利模式與傳統(tǒng)企業(yè)有顯著區(qū)別。

4）關(guān)于采購模式與成本波動對企業(yè)的影響：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一旦形成穩(wěn)定的商業(yè)模式和市場地位，可以低成本擴張，其主要成本費用為寬帶租賃費用、服務(wù)器折舊費用、人員成本及營銷費用互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析報告全文共18頁，當前為第6頁。等。

5）關(guān)于投資者看待企業(yè)的方式與方法：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展初期尚未盈利、甚至尚未獲得收入和現(xiàn)金流的階段，市場（包括一級市場和二級市場）往往根據(jù)企業(yè)的用戶流量和預(yù)估的變現(xiàn)能力來為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值。當互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盈利模式較為穩(wěn)定，也具備一定的盈利能力后，市場逐漸采用市銷率、PEG、市盈率等方法對其估值。

3.互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的財務(wù)特點

1）資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)：資產(chǎn)負債率低，流動比率、速動比率高；輕資產(chǎn)模式，固定資產(chǎn)占比低，基本無存貨；流動負債為主，長期借款較少。

2）收入成本費用結(jié)構(gòu)：單筆交易額小，但客戶群體廣發(fā)，一般不存在客戶集中；因產(chǎn)品形成的特殊性，呈現(xiàn)顯著的低成本特點；費用占比較高，主要為研發(fā)費用、市場推廣費用和員工薪酬。

3）盈利能力：毛利率普遍較高，但凈利率具有不確定性，取決于公司控制費用的能力。

（五）互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管體系

中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管政策是影響互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經(jīng)營情況的關(guān)鍵因素之一。由于中國特殊的國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析報告全文共18頁，當前為第7頁。情，對互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)營資質(zhì)、股權(quán)構(gòu)成、以及互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容中涉及政治敏感、色情、暴力、賭博、青少年沉迷等有較為嚴格的管制。

中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)各類業(yè)務(wù)采取多部門聯(lián)合監(jiān)管模式。國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室負責互聯(lián)網(wǎng)信息內(nèi)容管理，協(xié)調(diào)電信主管部門（工信部）、公安部、國務(wù)院新聞辦公室、國家新聞出版廣電總局、文化部等相關(guān)部門在各自職責范圍內(nèi)對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)信息內(nèi)容實施監(jiān)管；工信部負責互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)管理，公安部負責互聯(lián)網(wǎng)安全監(jiān)督管理。

（六）互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展趨勢

伴隨互聯(lián)網(wǎng)普及率的進一步提升以及科技的進步，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)對經(jīng)濟社會的影響還將繼續(xù)深化，未來互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展存在以下趨勢。一是隨著移動終端的普及和電信基礎(chǔ)設(shè)施的改善，移動互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)行業(yè)將繼續(xù)保持更快的增長，傳統(tǒng)行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)通過O2O將進一步融合；二是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)將繼續(xù)滲透到更多的傳統(tǒng)行業(yè)，包括金融、醫(yī)療、教育等；三是物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，促使工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)行業(yè)逐步具備產(chǎn)業(yè)化的可能性；四是新業(yè)態(tài)繼續(xù)不斷產(chǎn)生，而且由于互聯(lián)網(wǎng)用戶基數(shù)的擴大，行業(yè)中的新業(yè)態(tài)和新企業(yè)培互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析報告全文共18頁，當前為第8頁。育用戶的時間更短、發(fā)展更快，但同時面臨的競爭也更大；五是行業(yè)內(nèi)并購將持續(xù)發(fā)生，馬太效應(yīng)更加明顯。

二互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市情況（一）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的成長路徑與融資需求

由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)輕資產(chǎn)的特點，股權(quán)融資成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的主要融資途徑；而且基于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在發(fā)展初期往往不產(chǎn)生收入與現(xiàn)金流的特點，創(chuàng)始人通常需要引入風險資本來獲取初創(chuàng)期發(fā)展所需資金；而當收入達到一定規(guī)模、具備相對清晰的盈利模式后，公開上市幾乎成為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的必然選擇，一方面可以募集資金、提升企業(yè)知名度，另一方面也是風險資本退出和實現(xiàn)員工激勵的重要方式。

（二）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市情況

目前，各細分領(lǐng)域規(guī)模靠前的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基本已經(jīng)上市。市值排名前十位的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，6家為美國企業(yè)，4家為中國企業(yè)，除阿里巴巴在紐交所上市、騰訊在香港上市外，其余8家企業(yè)均在納斯達克上市。

從市值排名前30位的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展情況看，平均成立6年即實現(xiàn)上市，特別是在2002互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析報告全文共18頁，當前為第9頁。年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前不乏成立1-2年即上市的情況；近一半企業(yè)為在尚未盈利的情況下上市，包括亞馬遜、雅虎、京東、推特等。

從市值排名靠前的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市時的數(shù)據(jù)看（上市公司按上市年份排序，阿里巴巴和京東上市時收入規(guī)模過大，從圖表中剔除），由于2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前市場投資熱情高漲，企業(yè)成立時間較短即上市，因此上市時收入規(guī)模整體偏小，而在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后上市的企業(yè)，基本在成立5年之后才上市，收入規(guī)模相應(yīng)較之前一批企業(yè)有明顯提升。與收入規(guī)模對應(yīng)，2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前，企業(yè)上市時基本尚未實現(xiàn)盈利，而在2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，大部分企業(yè)在上市時已經(jīng)實現(xiàn)了盈利。由于所從事的具體業(yè)務(wù)種類、盈利模式和所處生命周期不同，這些企業(yè)的盈利情況差異較大，例如同樣收入級別的亞馬遜、谷歌和Ebay，亞馬遜處于盈虧平衡、Ebay虧損，而谷歌則具備較強的盈利能力。但盡管存在盈利模式和盈利能力上的區(qū)別，這些企業(yè)均為投資者帶來了巨大的投資回報。

以亞馬遜為例，公司1997年上市以來收入互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析報告全文共18頁，當前為第10頁。復(fù)合增速達到了65%，但是其盈利能力并不穩(wěn)定，在2003年首度實現(xiàn)盈利后，公司近年來在打造應(yīng)有盡有的在線零售商店的基礎(chǔ)上，不斷圍繞電子商務(wù)向新興領(lǐng)域邁進。目前，亞馬遜已不再是一家傳統(tǒng)意義上的電子商務(wù)公司，而是一個以數(shù)據(jù)為中心的跨國在線商業(yè)集團，涉及零售、媒體、物流、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)等領(lǐng)域。但由于公司的資本開支較大，其盈利在2010年達到峰值后逐步下滑，2012年再次虧損。

盡管亞馬遜在盈利指標上的表現(xiàn)欠佳，但是其收入高速增長、強勁的現(xiàn)金流以及廣闊的成長空間使得資本市場對公司發(fā)展的預(yù)期保持樂觀，而公司從上市以來也為投資者帶來了驚人的投資回報，公司上市至今股價增長157倍。整體上，無論是在IPO還是在上市之后，短期盈利都不是投資者評估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值的唯一指標，收入的成長性、盈利模式的可持續(xù)性、綜合財務(wù)狀況（綜合收入、利潤、現(xiàn)金流、資本開支情況等）等指標相結(jié)合才能對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值作出相對合理的判斷。（三）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資風險

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的主要風險包括：技術(shù)革新或被互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析報告全文共18頁，當前為第11頁。替代風險、技術(shù)依賴風險、用戶流失及人才流失風險、因商業(yè)模式或戰(zhàn)略選擇失誤導致投資失敗的風險等。

例如成立于2008年11月的美國團購網(wǎng)站GroupOn，因為快速發(fā)展的業(yè)務(wù)和不斷膨脹的營收而得到市場追捧，2011年11月4日，成立僅三年的GroupOn在納斯達克上市，募集資金7億美元，市值達125億美元，曾經(jīng)被媒體稱為發(fā)展最快的公司；但因為始終無法盈利，其商業(yè)模式的可持續(xù)性屢遭質(zhì)疑，市值最低跌至17億美元，目前尚未找到合適的商業(yè)模式。

又如成立于1996年的互聯(lián)網(wǎng)零售商麥考林，作為成功登陸納斯達克的中國B2C電商第一股，一度以“線上+實體+郵購”的“三位一體”模式聞名，2010年10月26日成功在納斯達克掛牌交易，發(fā)行價為11美元，首日開盤價即大漲57%；但隨著中國電商的爆發(fā)式發(fā)展，這種模式喪失了核心競爭力，公司上市后凈利潤和經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為負，引發(fā)了市場對公司上市前后財務(wù)造假的疑慮，股價一路下跌，目前市值僅0.46億美元，處于退市邊緣。

作為第一批中國互聯(lián)網(wǎng)門戶網(wǎng)站企業(yè)中華互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析報告全文共18頁，當前為第12頁。網(wǎng)，于1999年在納斯達克上市，也是第一只中國互聯(lián)網(wǎng)股票。中華網(wǎng)最早的定位是門戶網(wǎng)站，但是隨著網(wǎng)易、新浪、搜狐等門戶網(wǎng)站的崛起，公司的廣告業(yè)務(wù)和流量業(yè)務(wù)發(fā)展受阻，雖然公司不斷嘗試新業(yè)務(wù)，如進軍手機、游戲、軟件等細分行業(yè)，但是都沒有獲得成功，在沒有更好的主業(yè)支撐的背景下，公司又迎來了一場失敗的官司，最終走上申請破產(chǎn)保護的道路。

（四）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特殊的治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)架構(gòu)

由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和成長路徑較傳統(tǒng)企業(yè)有所區(qū)別，因此也常存在一些特殊的治理結(jié)構(gòu)。

1.雙層股權(quán)架構(gòu)

創(chuàng)業(yè)型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在多輪融資后通常希望創(chuàng)始人能夠把握對企業(yè)的實際控制權(quán)，也希望防止上市后企業(yè)被大型公司收購。因此，設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual-classsharestructure）是在美國上市互聯(lián)網(wǎng)公司的普遍做法。典型的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)一般有以下要點：（1）發(fā)行A類普通股和B類普通股，A類、B類普通股僅在投票權(quán)和可轉(zhuǎn)換方面有所不同，其他權(quán)利則是完全相同互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析報告全文共18頁，當前為第13頁。的。（2）每一股A類普通股享有每股一票投票權(quán)；每一股B類普通股享有每股10票。（3）B類普通股可隨時兌換成一股A類普通股。

目前，在紐交所或納斯達克均支持擬上市企業(yè)采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，如谷歌、臉書、LinkedIn等企業(yè)都采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。

2.合伙人制度

作為同股不同權(quán)的另一種實現(xiàn)形式，合伙人制度同樣是為了通過制度安排使公司創(chuàng)始人保持對公司的控制權(quán)，只不過合伙人制度是通過賦予合伙人董事提名權(quán)的特別條款來控制董事會的適當席位，保證其擁有較大的戰(zhàn)略決策權(quán)。

比較典型的是阿里巴巴提出的“合伙人制度”，阿里巴巴集團認為如果不能設(shè)置該項制度，創(chuàng)始人及核心團隊不能對公司戰(zhàn)略進行穩(wěn)定的控制，則對阿里巴巴集團的長期發(fā)展埋下了重大隱患，甚至會危及中國電子商務(wù)行業(yè)及國家經(jīng)濟信息安全。

3.員工持股

由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)秉承“開放、平等、協(xié)作、分享”的理念，員工是互聯(lián)網(wǎng)公司的核心資產(chǎn)，同時員工在早期創(chuàng)業(yè)階段面臨較高的創(chuàng)業(yè)失敗互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析報告全文共18頁，當前為第14頁。的風險，因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)普遍采用“全員持股”模式。當企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，一般員工持股人數(shù)都可能超過200人。

4.股權(quán)激勵

大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)均擁有占比較高的技術(shù)研發(fā)人員團隊和管理團隊，需要采取股權(quán)激勵手段確保高級管理層和核心技術(shù)人員的穩(wěn)定性。

例如谷歌在2004年上市時，2292名員工中共有705名為研發(fā)人員，446名為管理人員，其余1141名為市場銷售人員，全員持股，且實行的大量的期權(quán)激勵。再如，去哪兒網(wǎng)從創(chuàng)業(yè)至上市階段，累計的期權(quán)池規(guī)模約占到其上市時股本的12%。

5.協(xié)議控制

由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)外資準入限制、A股上市門檻較高、境外上市監(jiān)管審批等原因，目前絕大多數(shù)中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采用協(xié)議控制（即VIE模式）模式在境外上市。目前紅籌企業(yè)的VIE架構(gòu)處于“灰色地帶”，美國SEC對于中概股的VIE架構(gòu)持謹慎態(tài)度，而采用該架構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)若要在國內(nèi)上市，目前也需要先解除該架構(gòu)。

整體上，上述互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中常見的治理結(jié)構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析報告全文共18頁，當前為第15頁?；蚬蓹?quán)架構(gòu)與我國現(xiàn)行的法律框架還存在沖突，這也是中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇境外上市的重要原因之一。

（五）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市的負面影響

1.優(yōu)質(zhì)上市資源流失，資本市場結(jié)構(gòu)失衡

在過去的十多年時間里，我國本土資本市場尚未孕育出一家具有世界性聲譽、廣泛的商業(yè)影響力、領(lǐng)先的技術(shù)創(chuàng)新能力和商業(yè)模式的科技創(chuàng)新企業(yè)，嚴重削弱了本土資本市場對創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的支持力度，導致國內(nèi)資本市場上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡，在一定程度上使本土資本市場面臨空心化和邊緣化的危險。而內(nèi)地投資者也無法享受到優(yōu)質(zhì)企業(yè)帶來的投資回報。

2.威脅國家信息安全和社會穩(wěn)定

互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)深刻影響著世界經(jīng)濟、政治、文化和社會的發(fā)展、促進了社會生產(chǎn)生活和信息傳播的變革，甚至已經(jīng)開始影響一國的政治生活和國家制度的變遷?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)涉及門戶網(wǎng)站、搜索引擎、即時通訊、增值服務(wù)、電子商務(wù)等領(lǐng)域的企業(yè)，對我國與歐美發(fā)達國家之間在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的競爭（甚至可能涉及軍事領(lǐng)域）至關(guān)重要。有的企業(yè)掌握數(shù)億用戶和用戶行為的信息，這些互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)分析報告全文共18頁，當前為第16頁。都涉及到國家信息安全。大量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴海外上市，受制于對方的監(jiān)管和法規(guī)要求，可能對我國信息安全產(chǎn)生不利影響。

三相關(guān)結(jié)論與建議（一）發(fā)行上市是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在成長期的重要融資方式

由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)輕資產(chǎn)的特點，