保險行業(yè)2023年度策略：遠山初見疑無路曲徑徐行漸有村

保險行業(yè)2023年度策略：遠山初見疑無路，曲徑徐行漸有村保險行業(yè)2022年回顧指數(shù)繼續(xù)下行，相對跑贏大盤2022年1-10月，滬深300下跌29.0%，長江保險指數(shù)下跌22.9%，跑贏大盤6.1個百分點。除人保漲幅為6.5%以外，國壽、平安、太保、新華、太平全部收跌，跌幅分別為9.6%、24.3%、26.6%、36.7%和46.5%，人保、國壽表現(xiàn)好于保險指數(shù)?；久鎭砜?，人身險行業(yè)新單保費增長有所改善，但價值仍然顯著承壓。保費增速持續(xù)下行，價值持續(xù)承壓供需錯配矛盾依舊突出，行業(yè)保費增速疲弱。2022年保費整體來看呈現(xiàn)持續(xù)下行趨勢，年初車險綜改完成后的車險增速較快帶動財險表現(xiàn)良好，但供需錯配的矛盾依舊凸顯，保費增速持續(xù)下行。2022年一季度，國壽、平安、太保、新華、人保累計新單保費同比增速分別為-1.5%、-15.4%、+28.4%、-32.1%和+45.5%，除人保和太保外較2021年度均有一定程度下降。從需求端來看，疫情反復致經(jīng)濟不確定性增強，居民人均收入增速放緩，社會整體需求不足；從供給端來看，傳統(tǒng)保險產(chǎn)品與業(yè)務模式跟當前投保人需求不匹配致銷售面臨瓶頸，疊加代理人規(guī)模持續(xù)大幅下滑。新業(yè)務價值及新業(yè)務價值率仍然承壓。平安2022年第一季度NBV同比-33.7%，價值率由去年的31.4%下降至24.6%，同比-6.8pct。國壽第一季度NBV也大幅下降，同比-14.3%。2018年以來，行業(yè)保費持續(xù)承壓，上市險企NBV增速明顯下滑，疫情以來需求整體進一步萎縮，在當前供需錯配的情境下，高價值業(yè)務結合服務創(chuàng)新仍需要一定時間，而儲蓄業(yè)務已逐漸復蘇，預期整體價值率上行較為困難，規(guī)模增長仍將是帶動NBV增速抬升的核心動力。權益市場整體震蕩，投資收益大幅下降受市場波動影響，上市險企三季度投資收益大幅下行。2022年三季度，五家上市險企實現(xiàn)投資收益4053.5億元，同比-20.6%。分公司來看，國壽、平安、太保、新華、人保三季度分別實現(xiàn)投資收益1572.5、1075.3、612.9、341.0、451.8億元，同比增速分別為-14.7%、-30.1%、-16.6%、-29.2%、-10.6%。展望：負債端重視反轉(zhuǎn)信號，資產(chǎn)端關注利率上行短期視角：把握龍頭筑底信號負債端龍頭險企筑底反轉(zhuǎn)信號漸強。1）個險渠道規(guī)模出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，龍頭公司單季度降幅持續(xù)收窄，考慮收入增長因素預計未來半年內(nèi)隊伍規(guī)模降幅有望進一步降低；2）龍頭險企隊伍整體質(zhì)量提升，意味著收入的提升具有較強可持續(xù)性以及隊伍規(guī)模的穩(wěn)定性，同時也意味著當前人力規(guī)模足以支撐四季度與明年一季度的保費與價值增長；3）從退保率數(shù)據(jù)來看，上市險企強化經(jīng)營管理能力取得成效，業(yè)務質(zhì)量有所改善。在隊伍規(guī)模、產(chǎn)能以及業(yè)務質(zhì)量的情境下判斷，負債端底部已現(xiàn)，2023年一季度我們大概率將觀測到龍頭公司的新業(yè)務價值增速回正。三季度新單保費環(huán)比改善。2022年三季度，國壽、平安、太保、新華、人保新單保費同比增速分別為+6.3%、-12.9%、+40.0%、-6.6%和+17.2%，除人保外相較上半年增速均環(huán)比改善。一方面，渠道轉(zhuǎn)型逐漸取得成果，個險規(guī)模降幅減緩、產(chǎn)能增加，銀保渠道快速發(fā)展；另一方面，相對較低的基數(shù)也給予了一定的助力。從渠道角度來看，預計國壽最先企穩(wěn)。截止到2022年中報，國壽、平安、太保、新華代理人數(shù)量分別為74.6、51.9、31.2和31.8萬人，相比年初分別下降9.0%、13.5%、40.6%和18.3%，其中國壽降幅明顯收窄，隊伍規(guī)模呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。我們認為收入是代理人規(guī)模的核心考量，行業(yè)人均測算收入均同比明顯提升，其中國壽測算收入同比增長超過30%，處于行業(yè)第一梯隊，考慮公司持續(xù)推進“眾鑫計劃”，對新代理人及穩(wěn)定代理人進行專項扶持，預計未來國壽隊伍規(guī)模穩(wěn)定效果可以持續(xù)。而產(chǎn)能方面來看，人均NBV有所分化，同比增速分別為38%、21%、-9%、-24%，其中國壽、平安增長較為顯著，說明隊伍質(zhì)量穩(wěn)定，尤其是在中高產(chǎn)能代理人層級。產(chǎn)能的提升意味著在規(guī)模穩(wěn)定的基礎上，保費和價值的穩(wěn)定增長，而保費價值的穩(wěn)定增長也會給收入提升帶來更多的空間，進一步穩(wěn)固個險渠道轉(zhuǎn)型的成果?？春觅Y產(chǎn)負債兩端修復驅(qū)動的估值彈性。資產(chǎn)端角度來看，未來半年內(nèi)資本市場修復概率較大，而國壽具備第一梯隊的資產(chǎn)端敏感性，將更為明顯的受益；負債端來看，代理人規(guī)模質(zhì)量企穩(wěn)，業(yè)務品質(zhì)良好，結合基數(shù)效應來看，極有可能實現(xiàn)新業(yè)務價值的正增長。另外，考慮到國壽自由流通市值較小，在資負雙擊時估值修復幅度及速度或更為顯著，建議把握配置機會。境外視角：管控放松≠保費修復疫情管控措施的放松對于保險業(yè)而言，并不等同于負債端的改善以及超額收益的實現(xiàn)。理論上而言，疫情對于行業(yè)的負面影響主要在于兩個方面：對居民收入及未來預期的影響、線下活動受限對于保險展業(yè)的影響。從境外樣本來看，放松后線下活動通常會有一定程度的改善，但如果收入水平或預期沒有明顯改善，保費增速通常難以出現(xiàn)改善，而居民收入往往并不會隨著管控的放開自動改善。一方面，保險產(chǎn)品具備一定的可選消費屬性，短期需求跟居民收入相關性較高；另一方面，防控措施放開后，線下場所的人流量大多也沒有恢復至2019年水平。因此我們認為，無論對于境內(nèi)還是境外的負債端短期表現(xiàn)判斷，居民收入的預期都是一個非常值得關注和跟蹤的指標。美國：跑贏大盤，刺激政策下保費有所修復美國自2021年后，疫情防控政策逐步寬松。2020年間美國一度放松防疫政策，但隨著Delta等病株的沖擊也曾多次收緊。2022年3月2日，白宮宣布共存，各州陸續(xù)取消室內(nèi)佩戴口罩的要求。4月，公共交通系統(tǒng)不再需要佩戴口罩；6月，入境人員登機前不再需要出示核酸陰性證明。防控持續(xù)放松的過程中，大都會人壽持續(xù)跑贏美股指數(shù)。美股市場中可以使用標普500保險指數(shù)來代表保險股表現(xiàn)情況，但由于其他國家/地區(qū)沒有可以方便對標的指數(shù)，我們采用大都會人壽（MET）。即便在2017年分拆了零售壽險業(yè)務，大都會人壽仍然是美國最大的人身險公司，具備較強的代表性。在美國防疫政策嚴格度持續(xù)下降的過程中，大都會人壽大概率跑贏寬基指數(shù)：僅2020年6月至9月的放松期間相對跑輸，2020年11月至2021年4月、2021年12月至2022年5月表現(xiàn)均明顯跑贏。從行業(yè)保費來看，初期的放松對保費增速的改善相對更為明顯。根據(jù)LIMRA調(diào)研數(shù)據(jù)來看，美國壽險業(yè)的保費增速在起初的兩次放松之中改善較為明顯：2020年三季度壽險保費增速由-5%修復到2%左右；而2021年一季度的修復幅度更為明顯，從-8%改善至15%。然而，增速的修復并不能持久，隨著2021年的防疫管制繼續(xù)放松，保費增速小幅上升后持續(xù)下滑，由2021年三季度的18%下降至6%。分險種來看，變額壽險、終身壽險彈性較大，定期壽險彈性相對較弱。財政政策刺激是保費收入脈沖改善的主要原因。疫情對于保險業(yè)負債端的影響主要體現(xiàn)在收入和線下活動兩個方面。為刺激經(jīng)濟修復，美國政府制定了多輪規(guī)模巨大的財政補貼政策，并包含了針對居民的大量現(xiàn)金補貼，而從結果上來看，也成功刺激了居民部門收入水平的提升。前兩輪管制放松、壽險保費增速同比改善的時間與居民收入水平改善的時間點基本重合，第三輪管制放松并未伴隨著居民收入的改善，而壽險保費增速的修復也并未持續(xù)，因此財政補貼可能是脈沖式修復最主要的原因。從線下活動情況來看，管制放松后餐飲娛樂場所及職場流量確實出現(xiàn)改善，但并未恢復至疫情前水平，且疫情的沖擊下有所反復，拖累保險展業(yè)活動。中國臺灣：取得相對收益，負債端改善并不明顯臺灣省防疫政策在2021年后經(jīng)歷了逐步放松。2021年7月27日，臺灣省疫情指揮中心宣布下調(diào)警戒等級至第二級。隨后在2022年3月1日起取消警戒分級制度。2022年7月19日，指揮中心宣布適度放寬佩戴口罩等防疫要求。11月7日起，指揮中心再次放松疫情防控相關政策，如密接患者無需進行7日居家隔離、轉(zhuǎn)陰人員無需進行自主健康管理等。防疫政策放松的過程中，以富邦金控為代表的保險股跑贏寬基指數(shù)。臺灣股票市場中并沒有比較具備代表性的保險行業(yè)指數(shù)，為方便對比，我們采用富邦金控（2881）作為代表。富邦金控以一家以壽險業(yè)務為主，同時經(jīng)營銀行、產(chǎn)險、券商等業(yè)務的金融控股集團。同樣，以牛津大學編制的防疫政策嚴格度指數(shù)作為衡量放松的依據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)在2021年7月至11月的放松過程中以及2022年7月至11月的放松過程中，富邦金控相對MSCI臺灣指數(shù)均在一定程度上實現(xiàn)了超額收益。走勢的變化并不意味著行業(yè)負債端明顯改善。臺灣省壽險渠道結構與我國其他地區(qū)有所不同，經(jīng)過多輪改革與發(fā)展，形成了以銀保渠道為主，直營和經(jīng)紀為輔的格局。理論上而言，疫情以及防疫政策對于臺灣保險業(yè)的負面影響與其他地區(qū)一致，主要體現(xiàn)在對收入的負面影響以及線下活動的拖累，而隨著疫情防控政策的減弱，收入和線下活動的頻率可能都有所提高。從整體結果來看，壽險業(yè)的保費增速并沒有明顯改善：2021年7月至11月，由18.2%的降幅小幅收窄到16.1%。從渠道上來看，不同渠道表現(xiàn)存在差異，其中相對更加依賴線下場景的直營渠道與代理渠道保費增速均有脈沖式改善，2021年7-11月期間分別由-30.9%改善至-16.5%、-8.9%改善至5.1%，而銀保渠道增速則持續(xù)下滑。居民收入疲弱、線下活動的脈沖式修復是主要原因。收入角度來看，居民收入水平相對通脹僅有小幅改善，而在2022年下半年的逐步放松之中收入水平有所惡化。線下活動角度來看，在防疫政策逐漸寬松后的初期，無論是前往餐廳、咖啡館、商場等場所或是前往職場的人員數(shù)量確實出現(xiàn)顯著修復，但修復同樣是脈沖式的，尤其是線下的消費場景始終未能恢復至疫情前水平，而這對于相對較為復雜的保險產(chǎn)品展業(yè)而言較為不利。中國香港：跑贏地區(qū)指數(shù)，保費增速疲弱防疫政策放松的過程中，以友邦為代表的保險股跑贏寬基指數(shù)。香港股票市場中并沒有比較具備代表性的保險行業(yè)指數(shù)，為方便對比，我們采用友邦保險（1299）作為代表。友邦業(yè)務覆蓋中國、“新馬泰”、印尼、菲律賓等國家，其中內(nèi)地與香港構成了其新業(yè)務價值的主要來源。在香港疫情防控政策放松的過程之中，友邦相對大盤基本均取得了相對收益。香港保費收入增速并未隨著防控政策的放開改善。香港壽險渠道結構與內(nèi)地情況相似，主要以代理人和銀保渠道為主，具備較強的借鑒意義。但從整體結果來看，壽險業(yè)的保費增速并沒有明顯改善：無論是2020年中期的兩次短暫放松還是2022年4月之后的逐步放松，都未能看到壽險保費的明顯改善。收入水平并未明顯修復可能是保險負債端表現(xiàn)疲弱的主要原因。從收入和線下場景兩個角度看，香港防疫政策放松后，線下活動場景尤其是到崗情況修復較好，一度超越疫情前水平，但餐飲等線下消費場景并未呈現(xiàn)持續(xù)的修復。但從收入水平來看，管制的放松并非靈藥，而這可能也是香港壽險保費收入并未持續(xù)修復的原因。日本：未能跑贏指數(shù)，但負債端增速修復有所改善日本防疫政策放松的過程中，第一生命為代表的日本保險股并未跑贏大盤指數(shù)。與中國香港、中國臺灣市場類似，日本并沒有比較具備代表性的人身險行業(yè)指數(shù)，因此采用第一生命（8750）作為人身險公司的代表。第一生命是日本歷史最為悠久的保險公司之一，也是日本壽險市場中份額第二大的保險公司，具備較高的對比價值。在日本疫情防控政策放松的過程之中，第一生命相對大盤基本沒有取得明顯的超額收益。日本防疫管制放松初期，壽險保費與新單保額增速有所改善。同屬東亞文化圈，渠道上以營銷員為主的日本壽險業(yè)也具備較強的參考意義。從保費收入角度來看，2020年5-7月和2022年3-8月的放松中保費收入均有明顯改善，分別由-31.3%和-8.1%修復至10.7%和16.0%，且2022年修復后已經(jīng)恢復至疫情前水平。從個人業(yè)務新增保額來看，壽險增速在2020年5月有所放松之后有所改善，由低谷期的-60.5%增速修復至7月份的-16.7%，但仍為負值；2022年3月之后的持續(xù)放松中，保額增速也有所改善，由2022年3月的-2.6%修復至9.2%，但仍低于2019年均值水平，說明保額整體增長仍未修復至2019年水平。結合來看，保費收入水平修復幅度好于保額，說明保障性產(chǎn)品占比可能有所下降。日本線下活動水平并未恢復至疫情前水平。從GoogleMobilityIndex數(shù)據(jù)結果來看，在防疫政策逐漸寬松后的初期如2020年3月，線下消費場合及工作崗位的人流修復情況確實較好，但修復并未持續(xù)，線下活動流量水平始終波動，在2022年3月后的逐漸放松過程中，線下活動修復幅度較小且始終低于疫情前水平。由此可見，相對于展業(yè)的限制，居民收入是更為直觀也更加重要的指標。韓國：超額收益及負債端改善均不明顯防疫管控措施放松的過程中，三星生命為代表的韓國保險股并不一定能取得超額收益。與臺灣、日本市場類似，韓國股票市場中也缺乏相對具有代表性的保險指數(shù)，我們采用三星生命（032830）作為代表。三星生命是韓國最大的壽險公司，主營業(yè)務包括年金險、壽險等保險產(chǎn)品，以及投資顧問等金融服務。從三星生命相對寬基指數(shù)表現(xiàn)來看，在2020年二季度以及2021年一季度的防疫寬松過程中，三星生命均未能取得超額收益。韓國保險業(yè)負債端表現(xiàn)在后幾次寬松中有所改善，但始終未修復至疫情前水平。從個人業(yè)務保費增速來看，2020年4月至6月的放松過程中，保費增速并未改善，但在2020年12月至2021年7月、以及2022年4月至今的放松過程中，保費增速均有所改善。然而需要注意的是，保費增速始終為負，意味著保費水平始終沒有恢復至2019年水平。分渠道來看，代理人渠道在政策放松過程中確實有所改善，但銀保、自有雇員渠道均未出現(xiàn)顯著修復。韓國線下活動水平已經(jīng)恢復至疫情前水平。韓國線下活動修復速度較快，每次疫情管制措施放松后均出現(xiàn)較為顯著的修復，且多次修復至疫情前水平，但保費收入及增速水平仍未恢復至疫情前水平，因此與其他地點類似，我們認為相對于展業(yè)的限制，居民收入的改善幅度對于保險業(yè)的復蘇是更為重要的觀測指標。資產(chǎn)端視角：利率上行利好保險估值提升保險盈利三要素：權益市場、利率與新業(yè)務價值。盡管保險公司報表與傳統(tǒng)行業(yè)有所區(qū)別，但以盈利為導向的底層分析邏輯與其他行業(yè)保持一致，盈利能力及其預期的變化構成了行業(yè)波動的原因。對人身險行業(yè)盈利進行拆分，可以發(fā)現(xiàn)最關鍵的因素主要來自資本市場和自身業(yè)務質(zhì)量，而資本市場的影響因素又可以進一步拆分為權益市場和利率。因此，作為行業(yè)盈利能力最重要的影響因素之一，對行業(yè)估值的顯著影響也就可以得到解釋。利率上行50BP理論上至少可以帶動4-7%的估值抬升。對于A股人身險公司，通常采用P/EV估值體系。所以如何量化利率對于保險估值的影響就可以轉(zhuǎn)變?yōu)閷τ趦?nèi)含價值和新業(yè)務價值的影響，即利率如何影響調(diào)整凈資產(chǎn)、有效業(yè)務價值和一年新業(yè)務價值。從2021年數(shù)據(jù)來看，50BP的利率上行對于內(nèi)含價值可以帶來4-7%的提升空間，意味著即便不考慮新業(yè)務價值的影響，保險公司估值也有4-7%的提升空間。利率上行利好保險公司利潤釋放。保險公司凈利潤主要來自剩余邊際攤銷、投資收益以及準備金調(diào)整，其中利率變動主要影響投資收益與準備金計提。利率上行帶來投資收益率的邊際上行，但同時也會壓低債券資產(chǎn)價格造成浮虧。從準備金的角度來看，利率上行大幅壓縮準備金規(guī)模，對利潤產(chǎn)生正向影響?？傮w來看，利率上行將顯著利好保險公司利潤的增長。利率上行對內(nèi)含價值而言利大于弊。保險公司的內(nèi)含價值由調(diào)整凈資產(chǎn)和有效業(yè)務價值構成：其中利率上行對于調(diào)整凈資產(chǎn)主要產(chǎn)生侵蝕作用，主要影響路徑為利率上行時的債券價格下跌；而有效業(yè)務價值是存量保單稅后自由分配利潤的貼現(xiàn)值，利率上升后投資收益提升、利潤釋放加速，從而間接提升有效業(yè)務價值。結合測算來看，50BP的利率上行可以為內(nèi)含價值帶來4-7%的增長空間。調(diào)整凈資產(chǎn)均以公允價值計算，因此變動幅度相較會計口徑有所擴大。假設持有至到期金融資產(chǎn)5對利率敏感性與可供出售金融資產(chǎn)一致，測算可得利率上行50BP時，調(diào)整凈資產(chǎn)可能會被侵蝕5-13%。需要注意的是，由于利率上行帶動準備金規(guī)模壓縮，調(diào)整后負債也將下降，因此調(diào)整凈資產(chǎn)實際受到的影響遠小于這一數(shù)值。投資分析預期