紡織服裝2023年度投資策略：看好消費活力重現(xiàn)布局制造格局優(yōu)化

紡織服裝2023年度投資策略：看好消費活力重現(xiàn)，布局制造格局優(yōu)化核心觀點行情回顧：今年下半年“內(nèi)憂外患”行情迎來拐點。1）行情復盤：1-2月紡服板塊走勢持平，3-4月疫情趨嚴，板塊大幅回調(diào)；5-7月經(jīng)濟復蘇預期好轉(zhuǎn)，大盤快速反彈；8-10月疫情再度加重、社零轉(zhuǎn)負致品牌服飾回調(diào)，制造板塊在出口負增長、歐美衰退預期下走弱；11月至今疫情防控優(yōu)化預期下品牌服飾反彈，美國通脹降溫、國際品牌給予庫存去化時間表帶動制造板塊反彈。2）基本面復盤：近期數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)紡服零售和出口仍然疲弱，而原材料價格下行和人民幣貶值帶動優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)基本面修復。投資主線一：看好服飾消費逐步復蘇，。2021年運動鞋服行業(yè)3718億元，CAGR14%，歷經(jīng)行業(yè)洗牌、龍頭脫穎而出，在消費升級和國家激勵政策雙重推動下，行業(yè)有望保持高景氣成長。近期趨勢顯示，本土龍頭品牌積極在新媒體和運動社區(qū)擴大影響力，無論是品牌力還是流水增速，實現(xiàn)對國際品牌反超。在未來消費復蘇預期下，我們建議首選運動戶外、功能性服飾賽道中具備強擴張能力的龍頭品牌公司。投資主線二：順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，看好制造能力升級的全球化布局的龍頭企業(yè)。2021年中國紡織出口占全球份額超過40%，承擔全球70%合成纖維生產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)規(guī)模雄踞全球，預計未來三大趨勢：1）中國紡織業(yè)總體規(guī)模保持領(lǐng)先，低附加值產(chǎn)業(yè)向東南亞遷移；2）頭部企業(yè)人才、技術(shù)、資本向外輸出，海外布局構(gòu)建新增長曲線；3）本土產(chǎn)業(yè)升級是大勢所趨，附加值提升具有廣闊前景。在產(chǎn)業(yè)發(fā)展浪潮中，我們看好在景氣賽道與頭部品牌深度綁定的制造企業(yè)，以及在細分賽道憑借差異化實力實現(xiàn)國產(chǎn)替代的隱形冠軍。風險提示：疫情反復、海外高通脹、貿(mào)易戰(zhàn)風險、匯率與原料價格大幅波動。投資建議：景氣賽道成長性品牌有望率先復蘇，布局份額提升的優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)。高景氣、庫存健康的品牌服飾企業(yè)在疫情期間積蓄了較強的反彈動能，未來有望在消費震蕩復蘇趨勢中率先發(fā)力，重點推薦李寧、安踏體育、特步國際、比音勒芬、報喜鳥、波司登、穩(wěn)健醫(yī)療、滔搏。制造企業(yè)成本回落盈利修復正在進行，庫存去化需求回暖時間漸進，看好有望擴張份額的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，重點推薦華利集團、申洲國際、臺華新材、偉星股份、盛泰集團、開潤股份。行情展望：今年下半年“內(nèi)憂外患”行情迎來拐點行情回顧：國內(nèi)疫情反復，海外通脹壓力漸起，行情持續(xù)波動（一）今年以來A股和港股紡服板塊呈現(xiàn)“內(nèi)憂外患”走勢，近期拐點出現(xiàn)階段一：1-2月紡服板塊走勢持平，3-4月疫情反彈，板塊大幅回調(diào)。從紡服板塊看，年初至3月初走勢基本持平，但3月開始以變異毒株奧密克戎為主導的新冠疫情開始在各地散發(fā)，深圳、上海等國內(nèi)大城市先后面臨嚴格的封控措施，3-4月份服裝社零出現(xiàn)雙位數(shù)下滑，疊加美國加息影響，A股和港股紡服板塊出現(xiàn)較大幅度回調(diào)，直至4月底，A股/港股紡服板塊相比年初分別下跌15%/23%。階段二：5-7月經(jīng)濟復蘇預期好轉(zhuǎn)，大盤快速反彈。5月份在經(jīng)濟復蘇預期和央行釋放流動性催化下，紡服板塊出現(xiàn)小幅反彈。6月隨著上海解封，國內(nèi)疫情病例數(shù)快速下降，當月服裝社零增速轉(zhuǎn)正，7月國家衛(wèi)健委公布疫情防控第九版方針，疫情以來首次縮短入境人員和密接者的隔離時間，并指出各地不能限制低風險人員出行，加大整治層層加碼力度。截至7月初，A股/港股紡服板塊指數(shù)相比4月低位反彈10%/5%。階段三：8-10月疫情反彈、社零轉(zhuǎn)負導致品牌服飾回調(diào)，制造板塊在歐美衰退預期下走弱1）品牌服飾：疫情反復令基本面承壓，板塊出現(xiàn)回調(diào)。8月開始全國疫情（如三亞、西藏、新疆等）開始陸續(xù)反彈，各地防疫封控措施升級，消費預期轉(zhuǎn)為悲觀，品牌服飾板塊出現(xiàn)逐步回調(diào)，9月服裝社零增速轉(zhuǎn)負，10月下滑高單位數(shù)，截至10月底，A股品牌服飾相比年初回調(diào)了22%。2）制造出口：基本面改善令板塊在8-9月維持強勢，但隨后在歐美衰退預期下走弱。在海外管控放松、棉價成本大幅下行、人民幣匯率貶值等多重利好下，大多數(shù)紡織制造企業(yè)在中報取得亮眼業(yè)績，8-9月，A股和臺股紡織制造板塊延續(xù)上漲趨勢，與品牌服飾出現(xiàn)明顯分化。但進入到9月中旬，海外消費需求壓力在通脹下逐漸顯現(xiàn)、庫存快速增長，同時美聯(lián)儲為應(yīng)對通脹在9月22日宣布連續(xù)第三次加息75基點，因此A股紡織制造板塊、臺股紡織板塊指數(shù)均出現(xiàn)回調(diào)，截至11月初，A股紡織制造/臺股紡織指數(shù)相比9月中旬回調(diào)10%/6%左右。階段四：11月至今疫情防控優(yōu)化預期下品牌服飾反彈，美國通脹低于預期、國際品牌給予庫存去化時間表帶動制造板塊反彈1）品牌服飾：11月至今國內(nèi)疫情形勢趨嚴，但是在優(yōu)化疫情防控20條措施政策落地、疫情防控優(yōu)化的預期催化下，A股品牌服飾出現(xiàn)明顯反彈，同時美國10月CPI同比低于預期，促進港股紡服板塊從底部開始出現(xiàn)大幅反彈，截至11月23日A股品牌服飾和港股紡服分別反彈了8%/30%。2）紡織制造：一方面10月美國通脹小幅降溫，另一方面頭部國際品牌耐克、阿迪分別給予庫存變動指引（庫存將從上季度末開始回落，阿迪預計明年Q2回歸正常），加上四季度延續(xù)人民幣貶值和原材料下降帶來的成本改善邏輯，市場對于紡織制造預期向好，A股紡織制造反彈7%。綜合以上分析，今年以來品牌服飾和紡織制造板塊均經(jīng)歷了“內(nèi)憂外患”的壓力，出現(xiàn)了深度的回調(diào)，板塊估值回落到歷史低位，近期在國內(nèi)疫情防控措施優(yōu)化和海外經(jīng)濟預期向好的催化下板塊估值迎來拐點。個股年初至今：總體下跌，部分企業(yè)實現(xiàn)逆勢上漲。2022年至今受到海內(nèi)外大環(huán)境影響，A股和港股紡服板塊與大盤均出現(xiàn)大幅下跌，其中競爭力較強、訂單飽滿、業(yè)績優(yōu)異或受益成本改善的公司表現(xiàn)突出，例如A股的魯泰A（+24%）、偉星股份（+5%），百隆東方（-0.3%）、比音勒芬（-4%），盛泰集團（-8%）。個股近1個月：重點公司均出現(xiàn)反彈。近1個月在國內(nèi)疫情防控措施優(yōu)化和海外經(jīng)濟復蘇預期催化下，A股和港股品牌服飾和紡織制造重點公司均出現(xiàn)股價上漲，尤其是競爭力較強或在疫情下業(yè)績受損比較嚴重的公司表現(xiàn)亮眼，其中漲幅好于對應(yīng)板塊的A股公司有：九牧王（17%）、臺華新材（15%）、華利集團（14%）、魯泰A（14%）、開潤股份（13%）、比音勒芬（13%）、森馬服飾（11%）、海瀾之家（10%）、太平鳥（10%）。漲幅好于對應(yīng)板塊的港股公司有：李寧（26%）、寶勝國際（23%）、中國動向（28%）。品牌渠道：受大環(huán)境影響，服裝零售承壓，運動成長韌性較強國內(nèi)服裝社零受疫情反復影響承壓，3-5月下滑，6-8月小幅復蘇，9-10月轉(zhuǎn)負。2022年3~5月受疫情影響，服裝零售同比-12.7%/-22.8%/-16.2%，受益于618促銷推動及疫情封控措施緩解，6~8月服裝社零增速回正，分別同比+1.2%/+0.8%，8月在低基數(shù)下增長5.1%，但由于疫情多地散發(fā)比7月嚴重，同比2019年增幅相對7月放緩；9月服裝社零當月同比-0.5%；10月疫情形勢嚴峻，服裝社零當月同比-7.5%。2022年1-10月累計實物商品網(wǎng)上零售額同比增長7.2%，穿類商品網(wǎng)上零售累計同比+5.3%，在疫情期間線上增長部分彌補了線下的下滑。線上運動服成長韌性較其他服飾強。據(jù)數(shù)據(jù)威統(tǒng)計，今年前三季度，天貓和京東平臺女裝和男裝線上零售銷售額同比增速持續(xù)為負，降幅呈現(xiàn)先加深后收窄趨勢；童裝呈現(xiàn)大致趨勢，但降幅較男/女裝小且復蘇較快；運動板塊成長能力和韌性相比其他服飾較強，呈現(xiàn)降幅小反彈快的特點，運動鞋/服1月增長較好，5月出現(xiàn)反彈（分別63%、26%），其他月份保持中雙位數(shù)內(nèi)的同比下滑。10月女裝、男裝、童裝增速環(huán)比改善（同比分別1.8%、0.7%、4.7%），運動鞋/服增長迅猛（分別同比145.3%、97.5%），主要由于今年雙十一提前至10月31日開始。制造出口：出口壓力顯現(xiàn)，原材料降價和匯率貶值利好成本端歐美通脹下消費者需求疲軟，品牌庫存壓力增加，但拐點即將出現(xiàn)。2022年歐美面臨40年以來最嚴重的通脹，2022年7~9月美國CPI同比均超過8%，10月小幅回落至7.7%；服裝CPI今年至今均在5%以上，10月小幅回落至4.1%。通脹以來，美國服裝銷量復合增速相比前期明顯放緩，服裝庫存出現(xiàn)明顯增長，庫銷比（當月庫存金額/當月零售額）從2021下半年的平均1.82提升到2022年1-9月的2.13（季調(diào)），但值得注意的是，9月美國庫銷比出現(xiàn)拐點，小幅回落（從2.22下降到2.15），后續(xù)趨勢有待進一步觀察。從歐美品牌庫存看，頭部國際品牌耐克、阿迪達斯、Lululemon、UA、PUMA等均在上季度面臨較大的庫存壓力，但耐克、阿迪達斯管理層同時表示庫存金額將從上季度末達到頂峰后逐步回落，拐點有望出現(xiàn)。歐美通脹對中國和越南紡織出口的負面影響開始顯現(xiàn)。1）從越南紡織出口情況看，今年8~10月紡織品同比增速分別為41%/21%/14%，若剔除基數(shù)影響，8~10月同比2019年增速分別為15%/-5%/2%，從9月份開始海外通脹壓力逐步顯現(xiàn)，10月小幅好轉(zhuǎn)但仍然承壓。2）8~10月中國紡織品出口同比增速分別為0%/-3%/-9%，中國服裝出口增速分別為5%/-4%/-17%，無論是表觀增速還是同比2019年情況均環(huán)比降速。

據(jù)國家統(tǒng)計局披露，10月布產(chǎn)量按月同比下降5.9%，降幅比9月小幅增加，但好于7~8月份；近1周盛澤地區(qū)噴水噴氣織機開機率為60%，同比-17百分點。5月份以來內(nèi)外棉價總體下行，人民幣持續(xù)貶值，制造出口企業(yè)基本面修復。11月24日，內(nèi)棉價格15092元/噸，外棉價格17690元/噸，內(nèi)棉繼續(xù)維持7月中下旬以來的價格低位，外棉價格今年總體呈現(xiàn)快速下降趨勢，但是近1個月從16200元/噸低位小幅反彈至18000元/噸左右?？傮w趨勢來看，6月至今，內(nèi)外棉價不同程度的下滑對中下游紡織制造企業(yè)成本壓力有較明顯改善。今年4月以來人民幣相比美元快速貶值，從低位6.3提升至11月最高7.2，近期在高位震蕩或有小幅回調(diào)。人民幣貶值在二、三季度對制造出口企業(yè)的業(yè)績產(chǎn)生一定的正向貢獻。主線一：看好服飾消費逐步復蘇，首選高景氣賽道中具備強擴張能力的品牌運動戶外：景氣長青賽道，本土龍頭迎來新機遇（一）行業(yè)環(huán)境：政策推動與居民運動熱情提升為行業(yè)打開空間國家經(jīng)濟增長，居民可支配收入上升提供運動健康消費增長的土壤。從外部驅(qū)動因素看，一方面，國家經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定的增長促使我國居民人均可支配收入快速上升，2021年人均可支配收入從2016年的23821元增長到35128元，CAGR5為8.1%，人均收入的持續(xù)上升有望促進人們消費需求的升級，從而加大對運動健康等可選消費力度。政策暖風與國家扶持推動運動戶外行業(yè)蓬勃發(fā)展。另一方面，體育鍛煉關(guān)系國民身心健康，因此在政策層面，國家推出一系列促進體育產(chǎn)業(yè)的政策措施，并設(shè)立一系列發(fā)展目標：1）2020年中國體育產(chǎn)業(yè)規(guī)模達3萬億元，2025年達5萬億元；2）2015年經(jīng)常體育鍛煉人數(shù)為3.6億人，2020年目標達到4.35億人，2030年達到5.3億人，2035年達到人口比例的45%；3）2020年人均體育消費額占人均居民可支配收入比例超過2.5%；4）2025年健身休閑規(guī)模達3萬億元，體育競賽表演規(guī)模達2萬億元；5）到2025年，戶外運動產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過3萬億元；6）2050年體育產(chǎn)業(yè)成為中華民族偉大復興的標志性產(chǎn)業(yè)。我國居民運動熱情持續(xù)提高。據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計，2018年國內(nèi)19歲以上群體常規(guī)體育運動參與率達到18.7%，相比2014年增長4個pct，并且2023年有望達到23.4%。近年來我國對馬拉松賽事舉辦力度的加大也極大地提升人們體育運動的參與熱情，馬拉松賽事的舉辦場次從2015年的134場迅速上升到2019年的1828場，參與人次逐年攀升到2019年的712萬人，同比增長22.1%。根據(jù)弗若斯特沙利文的統(tǒng)計，足球、籃球、乒乓球、跑步、健身步行等主流體育活動每一項現(xiàn)在中國都擁有2-3億人的受眾。（二）發(fā)展趨勢：中國運動戶外消費市場雙位數(shù)成長，量價齊升景氣度高運動鞋服市場規(guī)模3718億元，雙位數(shù)成長，增速領(lǐng)先。2020年國內(nèi)運動鞋服行業(yè)市場規(guī)模達到3718億元，2015~2019年年均復合增速18%，2021年恢復19%的高增長。從子行業(yè)橫向?qū)Ρ瓤?，運動鞋服在服裝行業(yè)的各子行業(yè)中近5年的增速均排在第一，成長性突出。同時，近5年運動鞋服消費在整體服裝行業(yè)中的滲透率也在日益提升。戶外運動鞋服300億規(guī)模，雙位數(shù)成長，今年露營經(jīng)濟催化高景氣。2019年國內(nèi)戶外運動鞋服規(guī)模在311億元，5年復合增速12%，2022年戶外露營經(jīng)濟崛起，露營經(jīng)濟核心市場規(guī)模預計同比增長50%以上，迪桑特、可隆、始祖鳥、牧高笛等頭部戶外裝備品牌呈現(xiàn)高景氣成長。國家政策支持戶外運動產(chǎn)業(yè)，目標到2025年產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過3萬億元。2022年10月25日，國家體育總局和發(fā)改委等八部門發(fā)布《戶外運動產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2022-2025年）》，1）提出主要目標，到2025年戶外運動產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展成效顯著，戶外運動場地設(shè)施持續(xù)增加，普及程度大幅提升，戶外運動產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過3萬億元。到2035年，戶外運動產(chǎn)業(yè)規(guī)模更大、質(zhì)量更優(yōu)、動力更強、活力更足。2）提出主要任務(wù)，到2025年建設(shè)各類戶外運動營地1萬個，提升戶外賽事品質(zhì)、豐富戶外健身休閑產(chǎn)品、優(yōu)化露營產(chǎn)品供給、培育戶外運動市場主體等。運動鞋服消費量價齊升，良性成長。根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，銷量方面，2018年運動鞋/運動服分別達到5.3億雙/8.9億件，鞋服總銷量5年間復合增速達到8.6%；單價方面，2018年運動鞋/運動服分別達到231/129元，5年間復合增速在3.3%上下。（三）競爭格局：歷經(jīng)洗牌龍頭脫穎而出，國產(chǎn)品牌迎來黃金時代長周期觀察，行業(yè)危機后頭部國際品牌集中度率先提升，國產(chǎn)品牌隨后恢復增長。在2008年北京奧運會后，我國居民對體育用品的需求與日俱增，但品牌間也面臨著激烈的競爭，過快的擴張和粗放的管理層導致行業(yè)在2011-2012年出現(xiàn)庫存危機。此后，國際品牌調(diào)整較為迅速，開啟份額持續(xù)提升的發(fā)展路徑，直至近兩年阿迪達斯品牌份額有所回落；而國產(chǎn)品牌進入了3-5年不等的調(diào)整期，直至2014年起安踏集團憑借主品牌的復蘇與FILA的成功孵化，率先實現(xiàn)了收入利潤的持續(xù)增長，隨后李寧、特步增長迎來拐點，份額企穩(wěn)回升。分組觀察中國市場頭部品牌集中度，可以明顯看到Top5國際品牌份額提升明顯，而Top2國產(chǎn)品牌相對穩(wěn)定，2021年份額較5年前回升；從公司集中度觀察，國際品牌公司也呈現(xiàn)份額持續(xù)提升的趨勢，部分中國品牌集團安踏憑借多品牌經(jīng)營也實現(xiàn)了份額的提升。

近期趨勢顯示，國產(chǎn)品牌與中國品牌集團成長勢頭實現(xiàn)了對國際品牌的反超。在近兩年國潮涌起的背景下，中國運動品牌公司的增長勢頭與多年前相比更加強勁，而早期表現(xiàn)突出的國際品牌出現(xiàn)較為明顯的放緩。我們選擇耐克、阿迪達斯作為國際品牌代表，安踏、李寧、特步品牌作為本土品牌代表，統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，從2020年二季度開始至今，本土品牌的季度流水增長速度始終高于國際品牌。國潮趨勢方興未艾，本土龍頭運動品牌熱度邁上新臺階。當下的國潮趨勢與2008年北京奧運會舉辦前期國產(chǎn)品牌在低線城市大幅擴張不同，當下國產(chǎn)品牌的加速增長呈現(xiàn)量價齊升的趨勢，獲得的增量空間一部分來源于更高消費力的中國消費者的認同，本土品牌與國際品牌的差距在顯著收窄，國產(chǎn)運動品牌迎來了歷史性的黃金發(fā)展期。具體來看：1、百度指數(shù)：本土品牌、賽事的關(guān)注熱度顯著提升本土運動品牌與國際運動品牌的搜索熱度差值顯著收窄。根據(jù)百度搜索指數(shù)，2018-2019年，國際品牌和本土品牌的搜索熱度差值在1.9萬左右，國際品牌的搜索指數(shù)平均保持在每個品牌2.2萬左右，而本土品牌平均在略高于3000的水平。經(jīng)過2020年國潮事件傳播，2021-2022年雙奧運的營銷事件驅(qū)動后，本土品牌與國際品牌平均熱度差值顯著收窄。在2021年8月到2022年7月的這一年事件內(nèi)，國際品牌平均指數(shù)在1.8萬的水平，而本土品牌平均在1萬左右的水平，熱度差值顯著收窄到8000左右。本土賽事熱度升高，CBA逐步獲得更多關(guān)注。自2015年起，CBA在賽季的百度指數(shù)與NBA的差距在縮小，尤其是2020年以來縮小趨勢明顯。一方面，消費者正給予本土賽事更高的關(guān)注度，2019年底常規(guī)賽廣東男籃對遼寧男籃的比賽在央視的觀看人數(shù)超過4000萬，創(chuàng)下收視記錄。另一方面，由于NBA部分負責人的不當言論，2019年10月起央視對NBA的轉(zhuǎn)播暫停一年，直到2020年底才恢復，在此期間NBA的討論熱度與收視率受到了一定影響。2、虎撲：近一年籃球社區(qū)國貨關(guān)注討論熱度超過國際品牌運動社區(qū)虎撲用戶對國產(chǎn)品牌關(guān)注度提高。從趨勢看，李寧在虎撲的帖子數(shù)始終保持六個品牌中第一，且呈現(xiàn)相比國際品牌更強的上升趨勢；以近期的貼子內(nèi)容來看，對李寧的討論有利刃產(chǎn)品的測評、JB1簽名鞋、惟吾Pro新配色等，帖子內(nèi)好評度較高；對安踏的討論主要集中在籃球鞋（例如KT8）的測評與對比上；對耐克、阿迪的討論主要集中在球員和產(chǎn)品上。在品牌服飾中，受益消費升級和國家政策支持，運動戶外和功能性服飾景氣度高、中長期成長前景廣闊，同時近期衛(wèi)健委發(fā)布的“優(yōu)化疫情防控20條措施”有望成為未來板塊估值和基本面的催化因素。建議關(guān)注品牌勢能強、產(chǎn)品迭代創(chuàng)新、渠道持續(xù)拓展和運營能力優(yōu)秀品牌公司，重點推薦李寧、安踏體育、特步國際、比音勒芬、報喜鳥、波司登、穩(wěn)健醫(yī)療。李寧：領(lǐng)先本土體育品牌，品牌勢能驅(qū)動高質(zhì)量份額擴張（一）業(yè)務(wù)概覽：領(lǐng)先的國產(chǎn)體育品牌，激浪三十年再創(chuàng)輝煌李寧公司是由"體操王子"李寧先生在1990年創(chuàng)立的體育用品公司，目前是中國領(lǐng)先的運動品牌公司。公司貫徹“單品牌、多品類、多渠道”的經(jīng)營策略：品牌方面，公司以李寧品牌為核心，旗下系列和子品牌包括李寧大貨系列、童裝（李寧Young）、中國李寧和“LI-NING1990”；品類方面，公司旗下有五大核心品類，包括運動時尚、籃球、跑步、綜訓和羽毛球等，主要主要產(chǎn)品包含運動鞋服和配件；渠道方面，公司擁有7137家門店以及主流線上銷售渠道，廣泛覆蓋中國多層級市場。（二）競爭力和成長分析：強大的品牌勢能驅(qū)動高質(zhì)量份額擴張競爭力：李寧通過品牌、產(chǎn)品、渠道升級下的連鎖反應(yīng)和良性循環(huán)成功形成強大的品牌勢能。在品牌上，長期營銷資源的投入沉淀為了品牌資產(chǎn)，而除了專業(yè)運動領(lǐng)域的營銷以外，國潮文化元素的注入，契合了新時代消費者觀念的轉(zhuǎn)變，催化品牌突破了原有覆蓋的消費圈層；在產(chǎn)品創(chuàng)新上，李寧堅持在正確方向投入，打造品牌獨有的產(chǎn)品和科技IP。消費者口碑的積累迎來了從量變到質(zhì)變的契機，也塑造了品牌印象。在品牌破圈后，一方面帶動渠道資源的升級，打入高級商圈，進一步放大與新消費群體的接觸面，另一方面又與長期積累的產(chǎn)品力產(chǎn)生共振，為新消費群體提供了有吸引力的產(chǎn)品，把流量轉(zhuǎn)化為生意。品牌和品類調(diào)整到位驅(qū)動終端商品動銷改善，單店模型跑通和單店效益快速提升，隨著品牌影響力擴大，公司門店數(shù)量與質(zhì)量實現(xiàn)同步增長。在品牌、產(chǎn)品和渠道升級的良性循環(huán)下，李寧最終實現(xiàn)了規(guī)模與盈利同步提升的成長。成長解析：份額向國際競品接近，有望實現(xiàn)五年復合20%增長目前中國運動行業(yè)3700億的市場中，國際頭部品牌耐克、阿迪達斯合計占據(jù)了40%左右的市場，而李寧約為8%。目前李寧與國際頭部競品相比已經(jīng)有一定的競爭力，未來在李寧品牌繼續(xù)向高品質(zhì)運動市場發(fā)力，提高渠道覆蓋率，將進一步提升市場份額。我們預計到2026年，中國運動市場將繼續(xù)保持低雙位數(shù)的增長，而李寧有望在其中占據(jù)約12%的市場份額，實現(xiàn)品牌5年約20%的復合增長，2026年收入規(guī)模達到約580億元。假設(shè)框架如下，詳細分析過程可見2022年9月發(fā)布的深度報告《李寧（02331.HK）：深度復盤品牌歷史，數(shù)據(jù)解析成長空間》：（三）盈利預測拆分和投資建議1、盈利預測預計公司2022~2024年收入分別為271/335/408億元，分別增長20%/24%/22%，毛利率分別為51.3%/51.8%/52.1%，凈利潤分別為47.7/59.4/74.5億元，分別增長19%/25%/25%。2、投資建議：看好公司保持高質(zhì)量成長勢頭安踏體育：不破不立，主品牌打開二次成長空間（一）業(yè)務(wù)概況：單聚焦、多品牌、全渠道的體育集團安踏品牌創(chuàng)始于1991年，2007年上市，是全球領(lǐng)先的體育用品公司。多年來，安踏體育主要從事設(shè)計、開發(fā)、制造和行銷安踏體育用品，類型包括運動鞋、服裝及配件。透過多元化的品牌組合，包括安踏、FILA、DESCENTE及KOLONSPORT、Sprandi、Kingkow、DESCENTE、Salomon、始祖鳥等。經(jīng)過二十余年的渠道鋪設(shè)和運營，公司線上線下銷售渠道均十分成熟，線下渠道主要為購物中心、街邊店和奧特萊斯等。（二）競爭力和成長分析：早年成功培育多品牌矩陣，現(xiàn)重新聚焦主品牌升級，打開二次成長空間競爭力：強大的品牌運營和渠道零售管理能力，并形成完善多品牌矩陣。公司擁有優(yōu)秀的零售渠道運營實力，在定位大眾市場的主品牌穩(wěn)步成長同時，成功通過收購+零售渠道+營銷資源培育，發(fā)展出第二增長曲線“時尚運動品牌群”和第三增長曲線“戶外運動品牌群”，從大眾到高端、從時尚到專業(yè)全涵蓋。在新品牌均已漸入佳境，步入快速成長期之際，集團于2021年對安踏主品牌提出5年目標和24個月加速計劃，計劃對品牌、產(chǎn)品、渠道三個維度全面升級，打開二次成長空間。成長分析：安踏品牌、產(chǎn)品、渠道全面升級，F(xiàn)ILA聚焦“三個頂級戰(zhàn)略”，戶外運動快速成長1、安踏主品牌：5年目標復合增速18-25%。5年戰(zhàn)略的總目標，2020-2025年流水復合增速18-25%，總體市場份額增加3-5百分點。1）在品牌策略上，公司借勢雙奧推出奧運營銷，讓安踏成為國人心智中首選的專業(yè)運動品牌；2）在商品策略上，未來5年投入40億研發(fā)費用，強化科技創(chuàng)新。高價跑步和籃球銷量顯著提升，并大力發(fā)展女子運動和童裝業(yè)務(wù)。3）在渠道策略上，加速發(fā)展DTC，未來24個月DTC目標占整體流水將上升到70%，店效提升40%。中長期線上流水復合增速30%以上。2、FILA：聚焦“三個頂級戰(zhàn)略”，中長期仍有翻倍空間。FILA品牌在經(jīng)歷多年高速增長后，銷售增速放緩，同時FILA品牌門店已基本覆蓋全國一二線城市，無法再通過簡單的“增開門店”的方式助推銷售增長，面臨著品牌增長接近天花板的風險。為打破FILA品牌增長的天花板，進一步釋放FILA品牌潛力和銷售空間，集團提出針對FILA品牌的“三大頂級戰(zhàn)略”，通過頂級商品、頂級品牌、頂級渠道這三個維度引導FILA品牌從高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，管理層認為FILA品牌中長期有望保持雙位數(shù)成長，并有翻倍空間。3、戶外品牌：復制FILA培育成功經(jīng)驗，新品牌快速成長。迪桑特、可隆、始祖鳥在集團精心培育下，近年呈現(xiàn)快速成長勢頭，隨著國家體育總局的“戶外運動產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2022-2025年）”政策出臺，中國戶外運動具有廣闊成長前景。（三）盈利預測拆分和投資建議1、盈利預測預計公司2022~2024年收入分別為560/654/762億元，分別增長13%/17%/17%，毛利率分別為62.6%/63.5%/63.6%，凈利潤分別為80.5/101.2/123.4億元，分別增長4%/26%/22%?？春靡咔槠椒€(wěn)后的業(yè)績彈性，細分景氣賽道品牌有望逐步貢獻增量，維持“買入”評級。目前在公司的動態(tài)管理下，已經(jīng)逐步形成了在不穩(wěn)定的環(huán)境中保持韌性的經(jīng)營模式，未來中長期公司主品牌將繼續(xù)堅持專業(yè)定位、穩(wěn)步升級，F(xiàn)ILA品牌保持健康發(fā)展，新品牌受益細分新興運動賽道高景氣，有望快速增長貢獻增量，看好集團繼續(xù)擴大市場份額的前景。預計2022~2024年公司凈利潤分別為80.6/101.0/123.6億元，同比增長4.4%/25.3%/22.3%，對應(yīng)2023PE為25x-28x，合理估值區(qū)間102.8~115.1港元，維持“買入”評級。特步國際：國內(nèi)第三大運動品牌集團改革成效凸顯，分享運動景氣成長（一）業(yè)務(wù)概況：國內(nèi)第三大運動品牌集團分事業(yè)群來看，特步主品牌定位大眾，收入占比87%，毛利率40%-45%；時尚運動事業(yè)群中的品牌定位中高端，收入占比12%，毛利率40%-43%，主要包括蓋世威和帕拉丁；專業(yè)運動事業(yè)群中的品牌定位中高端，收入占比1%，毛利率41%~42%，主要包括索康尼和邁樂。分品類看，鞋類/服裝/配飾收入占比分別為接近六成/四成/不足一成，毛利率分別為40%~45%/38%~55%/30%~45%。（二）競爭力和成長分析：專注定位專業(yè)跑步，拳頭產(chǎn)品出圈突破大眾認知，主品牌目標5年復合增速23%競爭力：多年來專注專業(yè)跑步營銷和創(chuàng)新，拳頭產(chǎn)品突破大眾品牌認知。特步主品牌經(jīng)歷行業(yè)庫存危機陣痛，于2017年開展轉(zhuǎn)型升級戰(zhàn)略，品牌營銷、產(chǎn)品創(chuàng)新方面均專注專業(yè)跑步領(lǐng)域，渠道方面優(yōu)化經(jīng)銷商層級和加強經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)的指導和管理，提高運營管理效率，品牌逐步回歸正軌。1）在營銷方面，特步擁有強大的馬拉松營銷資源，每年贊助的馬拉松賽事是所有運動品牌的第一名，配合其特有的特跑族、跑步俱樂部等社群營銷模式以及零售渠道升級，迅速占領(lǐng)國內(nèi)跑步領(lǐng)域消費者的心智。2）在產(chǎn)品方面，特步多年來專注產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)，于2019年推出“PB動力巢中底+碳板”高科技馬拉松跑鞋160X。2021年發(fā)生“新疆棉事件”，特步多年來在跑步領(lǐng)域的營銷和產(chǎn)品創(chuàng)新助力其拳頭產(chǎn)品迅速出圈，成功突破大眾認知，品牌知名度和美譽度顯著提升。成長性：目標2025年主品牌收入200億、新品牌40億。在2021年在主品牌通過拳頭產(chǎn)品“出圈”之際，特步集團提出五年發(fā)展與升級戰(zhàn)略，目標至2025年，特步主品牌將持續(xù)通過高端時尚系列和高端專業(yè)跑步系列提升品牌調(diào)性和影響力，門店店效、數(shù)量和面積、購物中心門店占比等均顯著提升，特步主品牌收入將實現(xiàn)平均復合增速23%至200億元，同時新品牌矩陣將達到40億元收入規(guī)模。（三）盈利預測和投資建議預計2022-2024年公司收入分別為129/156/187億元，增長29%/21%/20%，毛利率分別為41.8%/41.6%/41.8%，2022-2024年凈利潤為11.1/13.6/17.2億元，同比增長22%/22%/27%。投資建議：短期重點保持庫存健康，中期看好多品牌布局下成長機遇。近期經(jīng)營環(huán)境仍有較大挑戰(zhàn)，公司保持較快的銷售增長同時將加大力度清理庫存，有助于保護品牌明后年成長動力。短期看好公司2022年批發(fā)收入奠定業(yè)績增長確定性強，中長期在消費者對國貨好感度提升，公司憑借主品牌堅實的大眾定位與出色的產(chǎn)品力仍有較大成長空間，同時新品牌定位高端時尚與專業(yè)運動有望擴大集團的消費層級。預計公司2022-2024年凈利潤為11.1/13.6/17.2億元，同比增長22.4%/22.1%/26.7%。合理估值14.6-15.3港元，對應(yīng)2023年21-22xPE，維持“買入”評級。比音勒芬：景氣賽道精準卡位，品牌強勢持續(xù)成長（一）公司概況：高端高爾夫運動服飾龍頭品牌公司是一家定位高端運動生活服飾的品牌公司，旗下主力品牌比音勒芬定位生活高爾夫，目標人群包括高爾夫運動愛好者和熱衷高爾夫文化消費者，消費群年齡段在25~45歲左右，產(chǎn)品系列涵蓋專業(yè)高爾夫、生活系列、時尚系列。銷售渠道以線下直營為主（70%），其次和加盟（25%）和線上（5%）。（二）競爭力和成長分析：卡位景氣賽道，品牌力突出，遠期成長空間廣闊品牌力：成功培育高爾夫基因，高質(zhì)量營銷驅(qū)動品牌影響力持續(xù)提升。比音勒芬早年切入高爾夫運動賽道，并成功培育出高端時尚運動基因，2016年上市以來，公司持續(xù)積極展開奧運營銷、娛樂營銷和事件營銷，從百度搜索指數(shù)看，公司品牌影響力每年都有明顯的提升。成長空間：公司會員數(shù)有廣闊增長空間，中長期門店數(shù)中樞有望達到1791家。1）從消費群體看，2021年末公司會員數(shù)僅70萬，但中國個人可投資產(chǎn)超過1000萬元的人數(shù)有300萬人且年復合雙位數(shù)增長，因此從消費人群角度而言，比音勒芬品牌仍有廣闊增長空間。2）從渠道滲透率的角度，我們把中國城市按照人均社零高低劃分為12個等級，若門店低滲透率的城市對標門店高滲透率的城市計算，中性假設(shè)下，比音勒芬門店數(shù)理論上能達到1791家（2021年末是1100家）。（三）盈利預測和投資建議預計2022-2024年公司收入分別為31.8/37.6/43.7億元，分別增長18.1%/16.9%/18.3%，毛利率分別為76.0%/76.3%/76.3%，凈利潤分別7.9/9.8/11.6億元，同增27%/23%/19%。公司三季度業(yè)績逆勢增長、庫存優(yōu)化，反映了強大的經(jīng)營韌性，全年繼續(xù)展望樂觀。中長期看，比音勒芬作為運動細分景氣賽道的高端品牌，已通過早期精準定位、高質(zhì)量營銷、差異化渠道運營和優(yōu)秀產(chǎn)品力培育出卓越品牌力，隨著品牌影響力持續(xù)提升，未來成長空間廣闊。預計2022-2024年凈利潤分別7.9/9.8/11.6億元，同增27%/23%/19%?？紤]到公司一貫以來優(yōu)秀的成長性以及較高的ROE水平，合理估值為29.2~30.6元（對應(yīng)2022年20~21xPE），維持“買入”評級。報喜鳥：變革重煥新生，哈吉斯景氣成長打開空間（一）業(yè)務(wù)概況：以報喜鳥和哈吉斯為主，多品牌、全渠道運營模式公司旗下自有品牌包括報喜鳥、寶鳥、所羅、亨利格蘭、云翼智能、東博里尼，合作品牌有伊麗特，代理品牌有哈吉斯、愷米切、樂飛葉，品牌定位總體在中高端領(lǐng)域。渠道上，線下不斷提升購物中心渠道占比、突破中部弱勢市場、關(guān)閉低效門店，核心品牌依靠店效驅(qū)動增長，同時加大電商渠道布局、拓展抖音直播等新零售平臺。（二）成長分析：報喜鳥換發(fā)新生，哈吉斯打開成長空間報喜鳥主品牌：聚焦核心品類西服、發(fā)揮大規(guī)模定制化優(yōu)勢并開拓年輕時尚、運動西服和輕正裝產(chǎn)品系列，并邀請張若昀任品牌代言人，積極開拓新零售渠道，年輕和時尚感令這一傳統(tǒng)西服品牌煥發(fā)新生。哈吉斯：卡位英倫風景氣賽道，精心培育強勢成長，對標同類品牌，拓店空間廣闊（三）盈利預測和投資建議預計2022-2024年公司收入分別為46.7/54.3/62.0億元，分別增長4.8%/16.4%/14.1%，毛利率分別為62.6%/63.7%/63.7%，凈利潤分別為5.3/6.6/7.7億元，同比增長14.7%/23.7%/17.7%。波司登：羽絨服賽道成長性佳，龍頭品牌升級煥發(fā)新生（一）業(yè)務(wù)概況：全球羽絨服品牌服飾龍頭，聚焦主航道發(fā)展公司整體營收以羽絨服、代工、女裝和多元化四大板塊為主，其中，羽絨服業(yè)務(wù)為主要收入來源，占比在8成左右（其中波司登品牌占總收入72%），在羽絨服板塊中，波司登定位中高端，毛利率69.4%，雪中飛定位中端，毛利率47.3%，冰潔定位大眾，毛利率24.8%。公司未來的發(fā)展策略著重于重塑品牌羽絨服業(yè)務(wù)，收縮多元化業(yè)務(wù)，聚焦主品牌的轉(zhuǎn)型升級。（二）羽絨服行業(yè)增速快，波司登產(chǎn)品和渠道競爭力強，份額持續(xù)提升行業(yè)：羽絨服千億規(guī)模體量，雙位數(shù)成長，波司登轉(zhuǎn)型升級后實現(xiàn)份額持續(xù)提升。2020年中國羽絨服市場規(guī)模達1317億元，CAGR5為11.8%，預計2021/2022年分別繼續(xù)增長10%/11%。從競爭格局看，業(yè)內(nèi)專門做羽絨服的品牌較少，因此行業(yè)集中度相對分散，波司登市占率穩(wěn)居行業(yè)第一。2018年波司登提出3年品牌升級轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，隨后市占率快速提升，2021年波司登在國內(nèi)羽絨服市占率已達到12.2%。競爭力：全球羽絨服龍頭，高質(zhì)量品牌營銷、產(chǎn)品功能創(chuàng)新、渠道運營能力優(yōu)化。2018年波司登提出品牌轉(zhuǎn)型升級戰(zhàn)略，重點聚焦羽絨服主業(yè)發(fā)展。2022年公司進一步發(fā)力，1）在營銷方面，今年9月20日，官宣谷愛凌為品牌代言人，以“重新定義輕薄羽絨服”主題舉辦大秀。2）在產(chǎn)品創(chuàng)新方面，公司重磅推出搭乘“五大輕暖科技+三大創(chuàng)新設(shè)計”的輕薄羽絨服，在羽絨服保障輕暖的同事兼具多樣時尚特質(zhì)，該輕薄羽絨服令波司登榮膺法國NDA設(shè)計創(chuàng)新金獎。3）渠道方面，公司積極發(fā)展新零售渠道，各電商平臺會員數(shù)均實現(xiàn)穩(wěn)步增長，同時繼續(xù)大力關(guān)閉低效門店，推廣分店態(tài)運營模式，有效推動單店經(jīng)營效益明顯提升。成長分析：提升品牌影響力擴容消費群，功能和時尚升級提升客單價。1）從量的角度而言，發(fā)達國家羽絨服普及率有30%-70%，而我國僅為10%，中國人口基數(shù)大且寒冷地區(qū)廣布，未來羽絨服市場滲透率將進一步提升；2）從價格角度而言，國際羽絨服大牌加拿大鵝Moncler羽絨服的主力價格帶在7000~10000+元，而波司登目前不到2000元，距離國際大牌的“天花板”仍有很大提升空間。未來波司登一方面將繼續(xù)擴大品牌影響力和認知度，擴大消費群，另一方面通過時尚和功能性升級提升客單價，量價齊升推動快速成長，同時優(yōu)化渠道提質(zhì)增效。（三）盈利預測與投資建議1、盈利預測預計公司FY2023-FY2025收入分別為182/210/240億元，增長12.5%/15.0%/14.5%，毛利率分別為61.1%/61.4%/61.7%，凈利潤分別為24.3/29.4/34.8億元，增長17.8%/21.2%/18.3%。2、投資建議：業(yè)績韌性強，看好龍頭中長期成長性。一直以來公司FY2023~2025年凈利潤分別為24.0/29.1/34.8億元，同比增長16.4%/21.4%/19.5%，合理估值區(qū)間5.1-5.5港元，對應(yīng)FY202321~23xPE，維持“買入”評級滔搏：疫情下持續(xù)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)，看好疫后回暖機遇（一）業(yè)務(wù)概況：中國最大的運動鞋服零售商，布局中國體育用品市場公司是中國最大的運動鞋服零售商，與國際品牌合作布局中國體育用品市場。2022財年公司收入約319億。目前與約11個國際品牌合作開展運動鞋服零售業(yè)務(wù)，是耐克和阿迪達斯品牌的中國第一大零售伙伴。公司擁有廣泛覆蓋、深入下沉的運動鞋服直營門店網(wǎng)絡(luò)，截至2023財年上半年門店數(shù)量共計6928家；同時因線上消費趨勢和疫情帶來的客流挑戰(zhàn)，公司積極發(fā)展私域流量，會員人數(shù)約6020萬人。（二）疫情挑戰(zhàn)下積極優(yōu)化渠道、提升運營效率，看好疫后復蘇機遇優(yōu)化線下門店結(jié)構(gòu)，人-貨-場賦能數(shù)字化運營。公司積極應(yīng)對疫情下市場環(huán)境變化，從效率角度優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)，加大虧損店和低產(chǎn)店管理，2021起店鋪數(shù)目呈現(xiàn)收縮，對比2020財年優(yōu)化門店數(shù)量約1467家；同時具備更好輻射能力和全域能力的店鋪仍在持續(xù)開出，單店面積同比提升，截至2023財年上半年150~300平米占比約28.3%，對比疫情前2020財年提升約4個百分點，300平米以上門店占比約14.9%,提升約7.6個百分點。公司同步加強店鋪人-貨-場數(shù)字化運營與全域運營能力，提升轉(zhuǎn)化。大店觸達半徑持續(xù)擴大，帶動商圈和區(qū)域內(nèi)優(yōu)質(zhì)的消費者互動，折扣率、坪效、盈利能力優(yōu)于小店，營業(yè)利潤率優(yōu)于小店低~中單位數(shù)。私域運營成效持續(xù)釋放，會員體系貢獻占比提升。疫情下，公司獲客策略由線下終端為主轉(zhuǎn)為線上線下全域獲客，包括線下近7000家門店、線上開通的約5000家門店企業(yè)微信號以及3萬多員工協(xié)同合作，同時結(jié)合社群運營提高觸達效率。截至2022年8月公司會員數(shù)量6020萬，同比提升28%，會員貢獻銷售占比達94%。單店貢獻來看，私域貢獻達20%~30%低段，提升獲客效率與購物轉(zhuǎn)化。公司積極管控庫存壓力，看好疫后回暖機遇。庫存管控處于良性態(tài)勢，截至2023財年上半年，存貨金額同比下降16.6%，對比2022年末下降4.2%。近期疫情優(yōu)化防控“二十條”政策出臺，利好消費回暖，后續(xù)公司有望在疫情震蕩復蘇態(tài)勢下盈利修復。（三）盈利預測與投資建議投資建議：渠道優(yōu)化結(jié)合高效運營，看好長期增長潛力。疫情反復、客流疲軟的環(huán)境下，公司優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)、全域運營，線上尤其私域增長強勁，同時加強費用管理與營運能力，高經(jīng)營杠桿下費用實現(xiàn)較好管控，庫存營運良好、金額同比下滑?？春霉厩纼?yōu)化、持續(xù)提升營運能力帶來的長期增長潛力，近期政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，隨疫情緩和、消費復蘇銷售有望回升、盈利修復。預計公司2023~2025財年凈利潤分別為24.1/27.3/31.7億元，同比-1.4%/13.3%/15.8%，維持合理估值9.1~9.4港元，對應(yīng)2024財年16x~17xPE，維持“買入”評級。

穩(wěn)健醫(yī)療：醫(yī)療品類渠道快速擴張，消費品高質(zhì)量發(fā)展公司由醫(yī)療低值耗材與消費品業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動。21年公司收入約80億，醫(yī)療、消費品業(yè)務(wù)各占一半。其中醫(yī)療通過品牌“穩(wěn)健醫(yī)療”和OEM模式，生產(chǎn)銷售醫(yī)療低值耗材，傷口護理約占21%，以傳統(tǒng)敷料為基礎(chǔ)快速拓展高端敷料；感染防控產(chǎn)品受疫情高需求影響，占比達72%，其中疾控防護接近60%。消費品業(yè)務(wù)立足于“全棉時代”品牌，通過全棉水刺無紡布中間品首創(chuàng)棉柔巾大單品（占比達24%），并擴展品類至無紡品和有紡品。核心看點一：醫(yī)療低值耗材空間廣闊，外延內(nèi)生推進品類擴張。根據(jù)醫(yī)械匯數(shù)據(jù)，21年中國醫(yī)療低值耗材市場達1057億元，近5年年復合增速達19%，其中前三大細分領(lǐng)域分別為注射穿刺類（占30%）、醫(yī)用衛(wèi)生材料及敷料類（占22%）、醫(yī)用高分子類（占16%）。1）內(nèi)生持續(xù)發(fā)力產(chǎn)品升級。公司由低端敷料向高端敷料升級轉(zhuǎn)型，長期國內(nèi)進口替代疊加出口需求，空間廣闊，18~21年基本維持20%以上的增速，22年前三季度同比323%，其中內(nèi)生推算約翻倍增長。2）并購橫向擴展產(chǎn)品種類，預期向一站式解決方案發(fā)展。公司收購隆泰醫(yī)療、平安醫(yī)械、桂林乳膠，布局空間更廣的細分賽道，完善品類和證照，收購完成后新增86個醫(yī)療器械注冊證（其中三類證21個、二類證120個）；在渠道方面完善區(qū)域市場布局并發(fā)揮公司全國性渠道的優(yōu)勢，有望逐步釋放協(xié)同效應(yīng)。核心看點二：全棉時代打磨品牌力，堅持高質(zhì)量發(fā)展。公司打造全棉時代品牌，注入醫(yī)療背景、主打“棉”品質(zhì)為核心的健康、親膚、高品質(zhì)理念，其棉柔巾大單品21年市占率約14.52%，盡管受到母嬰及新興品牌的激烈競爭仍位列第一。1）全渠道策略下高增長與高質(zhì)量兼顧，線上自有電商平臺引領(lǐng)增長，線下商超渠道隨客戶持續(xù)拓展保持雙位數(shù)增速；22年在保利潤目標下放緩三方電商平臺增速，同時疫情下放緩開店速度，在折扣、費率、庫存周轉(zhuǎn)方面堅持高質(zhì)量發(fā)展，前三季度消費品業(yè)務(wù)毛利率同比提升0.6百分點，棉柔巾提升1百分點，銷售費用率同比下降約5個百分點。2）長期展望渠道具備較大拓展空間。首先，KA渠道目前收入占比僅8%，便利店以及美妝店業(yè)態(tài)覆蓋、O2O業(yè)務(wù)（京東到家、美團等）拓展處于起步階段，后續(xù)增量空間較大；其次，截至22年三季度，線下門店約339家，其中加盟店僅27家。未來看好醫(yī)療品類與渠道快速擴張，疫情企穩(wěn)后消費業(yè)務(wù)盈利能力改善。隨著疫情防控常態(tài)化，醫(yī)療防護產(chǎn)品需求仍較旺盛，并購有望實現(xiàn)產(chǎn)品渠道協(xié)同互補，目前藥店覆蓋約14萬家（全國總計約50萬家），電商平臺目前擁有1200多萬粉絲、上線品類持續(xù)增加，預計可進一步打開C端渠道，醫(yī)院渠道隨著穩(wěn)健醫(yī)療防疫產(chǎn)品聲量提升帶動其他耗材產(chǎn)品如高端敷料、定制手術(shù)包鋪進，疊加出口需求，多渠道并進顯現(xiàn)充足成長動力。消費品業(yè)務(wù)看好全棉時代長期品牌競爭力，持續(xù)推出新品、精耕線上下渠道，短期內(nèi)持續(xù)降本提效，把控盈利質(zhì)量，長期看好疫情企穩(wěn)后加速渠道拓展，釋放規(guī)模效應(yīng)。預計2022-2024年凈利潤分別為15.4/18.8/22.6億元，同比分別24.5%/22.1%/20.0%，合理估值為90-96元（2023PE20-22X），維持“買入”評級。

主線二：順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，看好制造能力升級的全球化布局的龍頭企業(yè)中國紡織產(chǎn)業(yè)雄踞全球，未來產(chǎn)業(yè)遷移和結(jié)構(gòu)升級是大勢所趨（一）全球紡織業(yè)復盤：百年歷史，五輪大遷移，伴隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級自第一次工業(yè)革命給紡織工業(yè)帶來源源不斷的動力后，全球紡織業(yè)共經(jīng)歷五輪大遷移，從英國到美國，美國到意大利和日本，日本到韓國和中國臺灣再到中國除港澳臺外，再從現(xiàn)在部分遷移到東南亞，轉(zhuǎn)移伴隨著經(jīng)濟發(fā)展與勞動力成本的提升以及貿(mào)易環(huán)境的變化。從各環(huán)節(jié)遷移順序看，成衣等偏向終端加工、具有勞動密集屬性的產(chǎn)業(yè)率先遷移，隨后再到偏低附加值紡織品產(chǎn)能的遷移，最終到實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，專注于高端制造和技術(shù)研發(fā)。（二）產(chǎn)業(yè)趨勢一：宏觀上，中國紡織業(yè)雄踞全球，同時低附加值加工產(chǎn)業(yè)向東南亞遷移1990年開始，中國成為“世界工廠”，由于勞動力成本低、原料充足，紡織業(yè)發(fā)展迅速，21世紀加入WTO與配額取消加速中國紡織業(yè)發(fā)展，2021年中國紡織品/成衣出口份額43%/40%，同時承擔了全球70%的合成纖維生產(chǎn)。從當前形勢看，中國紡織業(yè)從規(guī)模上繼續(xù)雄踞全球領(lǐng)導地位，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸，上游高附加值紡織材料產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)正在發(fā)展，而從2010年開始低附加值終端加工環(huán)節(jié)正向東南亞地區(qū)溢出，東南亞成衣加工出口份額在迅速崛起。（三）產(chǎn)業(yè)趨勢二：微觀上，人才、技術(shù)、資本向外輸出，頭部紡企海外擴張構(gòu)建新增長曲線隨著中國頭部紡企在國際品牌份額提升，順應(yīng)品牌全球市場供應(yīng)需求，中國企業(yè)開啟了海外擴產(chǎn)的進程。東南亞等地區(qū)一方面在勞動力成本、關(guān)稅和貿(mào)易壁壘上具有顯著的優(yōu)勢，另一方面缺乏相應(yīng)成熟的人才、技術(shù)、產(chǎn)業(yè)配套與資本積累，中國頭部企業(yè)以國內(nèi)產(chǎn)業(yè)基地為核心，向外復制輸出，很好的結(jié)合了海外與國內(nèi)產(chǎn)業(yè)兩方面的優(yōu)勢，獲得更大的成長空間。1、國際大牌供應(yīng)鏈遷移：過去10年快速從中國向東南亞遷移。1）耐克鞋類產(chǎn)量分布變化看，過去25年越南占比從2%提升到50%，中國從2000年占43%下降到占22%；從耐克服裝產(chǎn)量分布變化看，過去4年越南占比從15%提升到28%，中國占比從26%下降到23%。2）從阿迪達斯情況看，目前98%的鞋類和91%的服裝產(chǎn)量均來自亞洲，其中在越南生產(chǎn)的鞋子占比從2010年的31%提升到43%，在中國生產(chǎn)的鞋子占比則從39%下降到16%，在越南生產(chǎn)的服裝占比從2013年的10%提升到19%，中國從2010年的36%下降到19%；PUMA也類似。2、頭部制造商緊跟產(chǎn)業(yè)遷移浪潮，持續(xù)輸出人才、技術(shù)、資本，構(gòu)建新增長曲線。綁定國際大牌的頭部鞋服制造商，在早期便跟隨第五次全球產(chǎn)業(yè)大遷移的浪潮在越南、柬埔寨、印尼、印度等東南亞、南亞國家持續(xù)輸出人才、技術(shù)、資本，擴建生產(chǎn)基地，利用當?shù)赜欣膭趧恿Τ杀竞投愂照邔崿F(xiàn)迅速擴張。2021年豐泰越南/印度/印尼產(chǎn)量分別占比35%/48%/12%，裕元在越南/印尼產(chǎn)量分別占35%/48%，華利產(chǎn)能基本在越南，申洲面料產(chǎn)能有50%位于越南，員工數(shù)有50%以上位于越南和柬埔寨。從長遠看，中國勞動力成本將持續(xù)走高，加上全球貿(mào)易壁壘提高，產(chǎn)業(yè)鏈遷移的趨勢不可逆，早期布局東南亞的龍頭制造商將具有顯著先發(fā)優(yōu)勢。（四）產(chǎn)業(yè)趨勢三：中國紡織產(chǎn)業(yè)升級大勢所趨，附加值提升具有廣闊前景1、政策推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、智能化升級、出清高污染產(chǎn)能，紡織業(yè)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展據(jù)《紡織行業(yè)“十四五”發(fā)展綱要》，我國紡織業(yè)在十三五期間取得了結(jié)構(gòu)優(yōu)化、高性能纖維產(chǎn)量占全球1/3、規(guī)模紡企研發(fā)費用率提升0.4p.p.至超過1%、國產(chǎn)紡織裝備國內(nèi)占有率75%以上、綜合能耗和污染減少的成果，基本實現(xiàn)十三五期間目標。未來，我國紡織產(chǎn)業(yè)將繼續(xù)從各方面實現(xiàn)全方位升級，具體來看：1）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化：《紡織“十四五”綱要》指出到25年我國服裝、家紡、產(chǎn)業(yè)用三大類終端產(chǎn)品纖維消費量比例將從40：27：33調(diào)整到38:27:35。2）投入研發(fā)創(chuàng)新，差異化產(chǎn)品比例提升：《紡織“十四五”綱要》指出到2025年規(guī)模紡企研發(fā)費用率提升0.3p.p.至1.3%，高性能纖維自給率60%以上；《化纖“十三五”指導》指出化纖差別化率每年目標提高1p.p.?！都徔棸l(fā)展（2016－2020）》指出，紡織行業(yè)發(fā)明專利授權(quán)量目標年均增長15%。3）設(shè)備創(chuàng)新、自動化數(shù)字化、人效持續(xù)提升：《紡織“十四五”綱要》指出到25年大幅提高自動化水平，研發(fā)智能高端設(shè)備，實現(xiàn)規(guī)模紡企勞動生產(chǎn)率年均增長高于工業(yè)增加值增長（十三五目標規(guī)模紡企全員勞動生產(chǎn)率年均增長8%）。4）堅持可持續(xù)發(fā)展，淘汰優(yōu)化高排放、高污染產(chǎn)能：《紡織“十四五”綱要》指出到2025年要求紡織行業(yè)單位工業(yè)增加值能源消耗、二氧化碳排放量分別降低13.5%和18%。生物可降解材料和綠色纖維產(chǎn)量年均增長10%以上，循環(huán)再利用纖維占總纖維比達15%。《中國化纖綠色發(fā)展計劃》指出淘汰或優(yōu)化能耗過高的己內(nèi)酰胺、聚酯類瓶片等產(chǎn)線。同時，我們認為在政策高壓下，中小企業(yè)由于缺乏持續(xù)創(chuàng)新能力、無法達到環(huán)保標準或無法拿到相應(yīng)環(huán)保指標而逐步出清，利好行業(yè)龍頭集中。2、案例：本土龍頭制造商在面料端持續(xù)創(chuàng)新，獲得國際頭部品牌青睞紡織業(yè)尤其是成衣端屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，面對成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套和持續(xù)高漲的人力成本與環(huán)境制約，不少優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)主動尋求轉(zhuǎn)型升級，積極投入差異化產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新和生產(chǎn)工藝的優(yōu)化。在日本，東麗早年持續(xù)為優(yōu)衣庫開發(fā)爆款科技紗線和面料，實現(xiàn)大客戶深度綁定以及份額快速提升。在中國本土，面料-制衣龍頭申洲國際同樣通過功能面料研發(fā)創(chuàng)新獲得國際頭部品牌的認可，并通過自動化投入提升人效、優(yōu)化效益。1）申洲創(chuàng)新性為耐克開發(fā)量產(chǎn)Flyknit鞋面，獲得大客戶青睞。2011年，當臺灣制鞋龍頭放棄耐克Flyknit鞋面訂單的時候，申洲迅速把握時機接過訂單，2012年起陸續(xù)投入2000多臺設(shè)備，累計投入超7億元用于生產(chǎn)Flyknit鞋面，突破性實現(xiàn)鞋面開發(fā)和規(guī)模量產(chǎn)。Flyknit被稱作運動鞋歷史性技術(shù)升級，憑借這項技術(shù)耐克引領(lǐng)了運動鞋行業(yè)輕量化的革命，至今耐克Flyknit鞋面產(chǎn)品相比同類其他產(chǎn)品仍保持溢價。卓越的鞋面料開發(fā)能力令申洲獲得耐克優(yōu)先供應(yīng)權(quán)，以及獲得更強議價能力，2012~2016年Flyknit鞋面訂單在申洲收入占比從2%提升到6%。更有意義的是，申洲與耐克未來的合作得到進一步加深。2）為優(yōu)衣庫開發(fā)Airism功能性面料。申洲為優(yōu)衣庫開發(fā)的Airism面料，面料中的聚酯纖維能實現(xiàn)吸汗速干功能，接觸肌膚時又伴隨著舒適涼感。由于面料功能優(yōu)越性，Airism一經(jīng)推出市場便受到消費者熱烈追捧。持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新，實現(xiàn)與頭部品牌的緊密合作和份額提升。除此以外，申洲還和國際大牌共同開發(fā)過Dri-fit、TechFleece、TechKnit等面料，其中相當一部分申請了專利。正是由于申洲國際持續(xù)的研發(fā)創(chuàng)新投入，公司獲得國際品牌的青睞，在品牌的份額得以持續(xù)提升（除2021年因停產(chǎn)小幅下滑外，2014-2020年在核心品牌采購份額平均提升了4.7pct至14.4%）。另一方面，申洲國際堅持投入自動化技改和升級，提升人均產(chǎn)值，優(yōu)化產(chǎn)線效益。2021年人均產(chǎn)值達到36萬元/人，過去5年提升了39%。華利集團：鞋履制造龍頭壁壘深厚，客戶份額提升趨勢明確（一）業(yè)務(wù)概況：鞋履制造龍頭份額提升較快，產(chǎn)能主要分布于東南亞華利集團為國內(nèi)鞋履制造龍頭，主要客戶為耐克、VF等國際知名運動品牌，產(chǎn)能多數(shù)分布于東南亞。華利集團是全球領(lǐng)先的運動鞋專業(yè)制造商，主要產(chǎn)品為運動鞋，包括運動休閑鞋、戶外靴鞋、運動涼鞋與拖鞋等。2021年，公司的收入規(guī)模為174.7億元，產(chǎn)能約2.2億雙（按金額計算預計占全球市場份額的6.0%），主要客戶為耐克（Nike、Converse牌）、德克斯（UGG、Hoka、Teva牌）、威富（Vans牌）、彪馬（Puma牌）和安德瑪（UA牌），產(chǎn)品主要銷往美國和歐洲。公司的策略是做單款量大的訂單，目前共有十余家工廠，大部分分布在越南北部和中部，其中有5家月產(chǎn)能超過200萬雙，8~10家月產(chǎn)能超過100萬雙，2家工廠月產(chǎn)能超過60~80萬雙。（二）競爭力和成長性：深度綁定成長性較好的頭部客戶，份額提升快于同行競爭優(yōu)勢：1）公司的市場份額提升速度快于同行。從金額角度估算，2021年裕元/華利/豐泰在全球鞋履代工市場的份額分別為10.7%/6.0%/5.5%，華利的份額提升速度最快，豐泰的份額穩(wěn)步提升但2021年受越南疫情干擾，裕元的份額由于客戶變動和產(chǎn)能利用率不足有一定下降。2)主要客戶在運動鞋服市場份額領(lǐng)先，成長性較好。公司主要客戶為耐克、VF、UA、Puma、Deckers等，其中耐克在全球鞋服市場的規(guī)模在15%以上并持續(xù)較快提升；VF、UA、Puma、Asics的份額均在2%以上；Deckers增速迅猛，CAGR5為35.9%。成長性：1）公司在耐克有較大的份額提升空間，在其他客戶均處于一供地位。從重點客戶份額來看，2021年華利占Nike采購額的約6%，仍在快速提升，相比起Nike最大鞋類供應(yīng)商高雙位數(shù)的采購份額仍有一定空間。其他客戶方面，華利在Puma的份額接近15%、在UA的份額超過20%，在Deckers的份額接近50%，均為第一大供應(yīng)商，Deckers近年的增速十分迅猛，CAGR5為35.9%，公司有望伴隨品牌快速成長。此外，公司與其他頭部品牌如阿迪達斯也有一定的合作潛力。2）客戶需求推動產(chǎn)能持續(xù)較快增長。公司2021年的產(chǎn)能規(guī)模為2.1億雙，近年在越南開設(shè)三家工廠，在2022年二季度末均已接近滿產(chǎn)，合計貢獻約3600萬雙的產(chǎn)能增量（對應(yīng)17%的增幅）。2023年，越南三家工廠隨著員工熟練度的提升，具有9%~10%的效率提升空間；此外，2023上半年越南有三家新廠開始投產(chǎn)，設(shè)計年產(chǎn)能合計為3000萬雙。印尼的一期工廠將于2023年上半年開始投產(chǎn)，完全達產(chǎn)后預計產(chǎn)能規(guī)模為2725萬雙，對應(yīng)增幅約為13%，此外印尼二期工廠計劃于2023上半年開工。新廠的建設(shè)期一般需要1.5年~3年左右的時間，邊建設(shè)邊投產(chǎn)，一般而言每個月的產(chǎn)能增量可以達到10~15萬雙。中期來看，公司與客戶合作深入，產(chǎn)能擴張對應(yīng)的訂單確定性強，預計將保持每年3個廠投產(chǎn)進度，對應(yīng)產(chǎn)能增量3600萬雙，產(chǎn)能雙位數(shù)增長。（三）盈利預測與投資建議1、盈利預測預計公司2022~2024年收入分別為209.9/241.3/288.6億元，同比增長20.2%/14.9%/19.6%，毛利率分別為25.6%/26.1%/26.3%，歸母凈利潤分別為33/38.5/45.6億元，同比增長15.7%/16%/15.8%。2、投資建議：關(guān)注品牌客戶庫存拐點，看好公司未來在逆境中擴大市場份額的機遇。公司三季度銷售表現(xiàn)符合預期，四季度在品牌去庫存的影響下業(yè)績增長或?qū)⒎啪彛珔R率仍有望繼續(xù)助力業(yè)績表現(xiàn)。根據(jù)品牌清理庫存的預期，今年底有望見到品牌庫存改善的拐點，下游行業(yè)有望在明年二季度逐步迎來訂單回暖。我們維持盈利預測，預計公司2022~2024年凈利潤分別為33.0/38.5/46.6億元，同比增長19.3%/16.7%/20.7%，當前股價對應(yīng)PE分別為17.5x/15.0x/12.4x。維持合理估值82.9-89.5元，對應(yīng)2023PE25-27x，公司股價在近期已經(jīng)產(chǎn)生較為明顯的回調(diào)，而品牌庫存改善在即，公司中長期擴張市場份額前景明確，建議把握加倉良機，維持“買入”評級。申洲國際：面料制衣一體化龍頭，深度綁定頭部品牌持續(xù)成長（一）業(yè)務(wù)概況：海內(nèi)外“面料-成衣”垂直一體化布局的針織制造龍頭公司是中國最大的縱向一體化針織制造商，主要以代工（ODM/OEM）方式生產(chǎn)針織品，是世界龍頭運動休閑服裝品牌的核心供應(yīng)商。2021年公司實現(xiàn)收入238億元，凈利潤34億元，年產(chǎn)成衣4.9億件，員工9.6萬人。2021年公司四大品牌客戶耐克（30%）、阿迪達斯（21%）、優(yōu)衣庫（20%）、PUMA（14%）；公司銷售市場中國（32%）、歐洲（20%）、日本（14%）、美國（16%）；公司面料產(chǎn)能在越南和中國寧波分別有400噸/天產(chǎn)能，成衣生產(chǎn)能力國內(nèi)：越南：柬埔寨≈55:22:23。（二）競爭力和成長性：深度綁定頭部品牌強強聯(lián)合，份額提升和新品類擴張驅(qū)動成長競爭力：持續(xù)在面料端研發(fā)創(chuàng)新、投入產(chǎn)線技改提效，實現(xiàn)與國際品牌深度綁定。正如前文案例所分析，公司憑借在面料的研發(fā)創(chuàng)新實力逐步獲得大品牌認可，進入品牌供應(yīng)鏈并份額持續(xù)擴大，深度綁定國際頭部品牌，強強聯(lián)合共同成長，2021年申洲來自耐克、優(yōu)衣庫、阿迪、PUMA收入占比分別為29.7%、19.7%、20.7%、14.0%。同時，公司堅持投入自動化研發(fā)技改，優(yōu)化產(chǎn)線生產(chǎn)效率，人均產(chǎn)值逐年快速提升。成長分析：國際品牌庫存拐點將推動短期基本面恢復，中長期份額提升和新品類擴張驅(qū)動成長從短期看，耐克和阿迪達斯均指出將大力清理庫存，庫存將從上季度末最高點開始逐季下降。因此我們判斷，進入今年四季度后，行業(yè)將呈現(xiàn)下游品牌清庫存，上游供應(yīng)商訂單增長放緩甚至下降的狀況，品牌存貨周轉(zhuǎn)率即將好轉(zhuǎn)，有望成為品牌及上游供應(yīng)商的估值修復催化劑。明年二季度開始，供應(yīng)商訂單則會逐步開始恢復正常，基本面回暖將隨后接力估值修復共同支撐股價上行。從中長期看，展望中期3-5年，公司處在景氣的中高端運動功能性賽道，行業(yè)需求增長前景具有吸引力，公司在自身領(lǐng)域擁有較強的競爭力，有望繼續(xù)保持高質(zhì)量的增長，并且新客戶、新品類、新產(chǎn)能的儲備將進一步打開成長空間。一方面，公司在主要客戶的份額有望繼續(xù)提升，近3年海內(nèi)外先后遭遇疫情停產(chǎn)和高通脹影響，在不確定環(huán)境中，頭部品牌更愿意與規(guī)模較大、交期穩(wěn)定、品質(zhì)優(yōu)良的供應(yīng)商形成更深度的合作，預計未來競爭力不足的中小供應(yīng)商將進一步出清，利好頭部供應(yīng)商份額集中。另一方面，公司積極開拓新品類和新客戶，中國的頭部運動品牌李寧、安踏、特步等成長迅猛，海外客戶Lululemon、RalphLauren正處于合作初期，目前訂單規(guī)模分別有3000萬和1億美金，后續(xù)有望快速放量。目前公司加快海外擴張的步伐，提高海外產(chǎn)能占比。公司目前上游面料國內(nèi)外產(chǎn)能比例接近1:1，而下游成衣國內(nèi)外比例約為55:45，順應(yīng)國際品牌客戶產(chǎn)能需求，海外產(chǎn)能擴張加速，公司2年后預計將調(diào)整國內(nèi)外產(chǎn)能比例至4:6。根據(jù)公司現(xiàn)有擴張計劃，1）面料端，國內(nèi)和海外產(chǎn)能將分別增加至450-500/600噸；2）成衣端，海外產(chǎn)能明年預計增長15%，越南和柬埔寨基地各增加3000人左右，同時遠期規(guī)劃在印尼新開設(shè)大規(guī)模成衣面料一體化基地。（三）盈利預測和投資建議1、盈利預測預計公司2022~2024年收入分別為277/305/359億元，同比增長16.1%/10.0%/18.0%，毛利率分別為23.7%/26.8%/29.4%，歸母凈利潤分別為49.2/54.0/72.9億元，同比增長46.0%/9.6%/35.1%。2、投資建議：關(guān)注近期估值修復信號，布局公司新一輪成長期起點臺華新材：技術(shù)壁壘深厚，先發(fā)優(yōu)勢顯著，有望引領(lǐng)高端纖維國產(chǎn)替代（一）業(yè)務(wù)概況：一體化錦綸龍頭，聚焦錦綸長絲擴張和升級臺華新材是錦綸“紗線紡絲-坯布織造-面料染整”垂直一體化生產(chǎn)企業(yè)，錦綸長絲、坯布和面料三個環(huán)節(jié)均有對外部銷售，2021年收入分別為18/12/11億元，毛利率分別為24.3%/30.1%/24.9%。近年來公司聚焦錦綸長絲業(yè)務(wù)的發(fā)展和升級，錦綸長絲中的功能性PA6、以及2020年末推出的PA66和再生PA6結(jié)構(gòu)占比升級帶動產(chǎn)品的銷量和單位毛利自2014年以來持續(xù)同步增長，具有優(yōu)秀的成長性。（二）競爭力和成長性：技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢顯著，產(chǎn)能擴張和升級前景廣闊競爭優(yōu)勢：錦綸66和可再生纖維需求前景廣闊，公司擁有顯著技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢。根據(jù)公司發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，未來3年將重點擴張錦綸66和錦綸再生絲。正如近期我們發(fā)布的《錦綸行業(yè)專題：景氣賽道技術(shù)突破，推演產(chǎn)業(yè)成長機遇》所分析，錦綸66和錦綸再生纖維均有廣闊的需求前景（我們預計3年后錦綸66需求量將提升至目前的4.6倍），而供應(yīng)端受制于技術(shù)工藝因此十分稀缺。公司在早期布局錦綸66研發(fā)，并與三聯(lián)合作研發(fā)化學法回收再生纖維，經(jīng)過長期積累在行業(yè)中已經(jīng)形成明顯先發(fā)優(yōu)勢，并于2021年率先投產(chǎn)3萬噸錦綸66纖維和6000噸物理法可再生纖維。成長分析：1期6萬噸PA66和10萬噸再生絲將于明年投產(chǎn)，貢獻豐厚業(yè)績淮安1期項目正式于2022年1月初動工，按標準產(chǎn)能核算，1期項目有6萬噸錦綸66長絲和10萬噸再生長絲（再生絲第一階段先上2萬噸），項目預計2023年Q2~Q3投產(chǎn)并進入產(chǎn)能爬坡期，2024年滿產(chǎn)?？紤]到實際產(chǎn)品規(guī)格較細，我們估算2023全年將新增實際產(chǎn)量1.8-2萬噸錦綸66長絲和0.9-1萬噸再生長絲，預計新增產(chǎn)值11.1億元，新增產(chǎn)出凈利潤2.8億元。（三）盈利預測和投資建議1、盈利預測假設(shè)條件預計2022-2024年收入分別為41.1/57.4/70.1億元，同比增長-4%/40%/22%，毛利率分別為22.4%/26.1%/26.3%，凈利潤分別為3.5/6.8/8.7億元，同比-24%/+94%/+27%。2、投資建議：技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢顯著，中長期前景可期，把握回調(diào)后長期買點展望未來3年，己二腈成功國產(chǎn)化將帶動錦綸66民用滲透率的提升，由于錦綸66民用纖維技術(shù)壁壘高，看好公司顯著技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢和大幅擴張前景。展望遠期，我們看好中國高端纖維產(chǎn)業(yè)崛起的大趨勢，公司作為本土錦綸66纖維引領(lǐng)者，前瞻布局未來，技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢有望轉(zhuǎn)化為品牌競爭力，獲得持續(xù)成長動力。預計2022~2024年凈利潤分別為3.5/6.8/8.7億元，同比-24%/+94%/+27%，對應(yīng)2023年P(guān)E19~20x，合理估值15.0~15.7元。短期經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)不佳，股價出現(xiàn)回調(diào)，目前安全邊際較高，維持“買入”評級偉星股份：服裝輔料國產(chǎn)替代空間巨大，堅持打造智能化、提供一流服務(wù)的制造商有望贏得機遇（一）業(yè)務(wù)概覽：偉星股份為快速成長的國內(nèi)服裝輔料制造龍頭偉星股份為國內(nèi)服裝輔料制造龍頭，終端客戶為國內(nèi)和國際知名品牌，銷售渠道布局廣泛。服飾輔料主要包括拉鏈、紐扣、織帶等，偉星股份是國內(nèi)服飾輔料龍頭，主營拉鏈和紐扣業(yè)務(wù)，2021年合計收入34億元，其中拉鏈/鈕扣業(yè)務(wù)收入分別為18/14億元，在中國中高端市場的份額分別為11%/14%。公司的直接客戶為成衣廠，在國內(nèi)市場，公司以服裝集散地所在的重點省市為中心，設(shè)立了近50家銷售子、分公司和辦事處；在國際市場，以歐美市場為中心，東南亞地區(qū)為重點，在全球50多個國家建立營銷和服務(wù)體系，截至2021年末，公司的銷售人員超過1100人。（二）競爭力和成長性：產(chǎn)銷能力領(lǐng)先，市場份額持續(xù)拓展，對標國際龍頭空間充足競爭力：生產(chǎn)技術(shù)、管理能力持續(xù)改進，符合下游快反化和環(huán)?；螅@得較多大客戶認可。在生產(chǎn)端，偉星從2013年開始提出“機器換人”、2019年使用浪潮系統(tǒng)進行信息化，實現(xiàn)減人、工序簡化，在生產(chǎn)的各個環(huán)節(jié)更為準確、省時，實現(xiàn)降本增效，為公司的快反生產(chǎn)打下基礎(chǔ)，目前快反周期為3~15天，可以適應(yīng)客戶對供應(yīng)鏈快反的高要求。在技術(shù)端，偉星研發(fā)實力雄厚，每年保持4%以上的高研發(fā)費用率，主編、參編了13項國家和行業(yè)標準，擁有國內(nèi)外專利890項；在綠色制造技術(shù)方面，公司在回收再利用、可降解、無水染色領(lǐng)域取得重大突破，目前已實現(xiàn)8大品類，21種原材料的循環(huán)利用，回收系列產(chǎn)品中的回收原料占比最高可以達到50%以上。在客戶資源方面，公司產(chǎn)銷一體，服務(wù)能力較強，多年來通過不斷加強與品牌客戶的接觸和溝通，逐漸獲得了品牌運營商的認可，大客戶包括耐克、阿迪、ZARA、HM等知名國際龍頭品牌以及安踏、李寧等迅速崛起的國內(nèi)品牌。成長性：全球輔料市場規(guī)模為千億級，公司市場份額預計為1.5%，對標國際龍頭空間充足。中國的服裝產(chǎn)業(yè)規(guī)模3萬億左右(內(nèi)銷2萬億以及出口1萬億)，如果假設(shè)服裝的出廠價與銷售價相差3倍、面料和成衣生產(chǎn)環(huán)節(jié)的合計毛利率為30%、拉鏈和鈕扣占成衣成本的約7%、拉鏈/鈕扣的市場規(guī)模比例等于其出口金額的比例（1.7:1），可以推斷出中國拉鏈/鈕扣的市場規(guī)模在350/200億元左右，再加上中國近年拉鏈/鈕扣直接出口約70/40億元，推斷出中國拉鏈的產(chǎn)業(yè)規(guī)模約為420/240億元。如果假設(shè)中高端輔料占比約為四成，則中國中高端輔料的規(guī)模約為170/100億元。YKK在中國的拉鏈收入為40~60億元，約占據(jù)20%~30%的市場份額，偉星的份額緊隨其后，2021年拉鏈/鈕扣收入分別為18/14億元，在中高端市場的份額分別為11%/14%，與YKK仍有一定差距但近年份額提升趨勢明顯。據(jù)推算，全球拉鏈/鈕扣市場規(guī)模為1200/700億元，YKK的拉鏈份額預計為15%（全球拉鏈收入約200億元），而偉星的拉鏈/鈕扣份額預計為1.5%/2%，長期來看具有充足的成長空間。（三）盈利預測和投資建議1、盈利預測預計2022-2024年公司收入分別為60.6/69.6/79.3億元，同比增長17.5%/14.8%/14.0%，毛利率分別為19.9%/20.7%/21.0%，凈利潤分別為看好拉鏈鈕扣雙龍頭份額持續(xù)提升公司經(jīng)過多年積累，具備規(guī)模、成本、技術(shù)、快速響應(yīng)等多方面核心優(yōu)勢，近年智能化與國際化戰(zhàn)略驅(qū)動公司快速增長，年初拓展新龍頭品牌客戶，未來公司有望在原有客戶中拓展份額并在一定程度上留存新客戶的訂單，對標國際龍頭成長空間廣闊。短期看，四季度雖面臨國內(nèi)外需求疲弱的影響，但人民幣貶值也將產(chǎn)生一定的匯兌收益，我們預計公司2022-2024年凈利潤分別為5.8/6.4/7.7億元，同比增長29.6%/10.8%/19.2%，EPS分別為0.73/0.81/0.96元，當前股價對應(yīng)PE分別為12.9x/11.6x/9.8x，合理估值16.3-16.7元，對應(yīng)2023年P(guān)E的20-21x，維持“買入”評級。盛泰集團：全產(chǎn)業(yè)鏈制衣集團，穩(wěn)步提效促高質(zhì)量成長（一）業(yè)務(wù)概況：“紗線-面料-成衣”全產(chǎn)業(yè)鏈紡織集團，合作優(yōu)質(zhì)客戶公司是一家服務(wù)于國內(nèi)外知名品牌的全產(chǎn)業(yè)鏈紡織集團，產(chǎn)能分布于中國、越南、柬埔寨、斯里蘭卡以及羅馬尼亞。公司產(chǎn)品全面覆蓋紡紗、面料、染整、印繡花和成衣裁剪與縫紉五大工序，對外銷售的產(chǎn)品有紗線、針織面料、梭織面料、針織成衣、梭織成衣，其中收入有70%以上來自成衣。2021年公司前五大品牌客戶分別為拉夫勞倫（15.3%）、優(yōu)衣庫（11%）、Lacoste（10.6%）、FILA（10.0%）和Hugoboss（6.1%）。（二）競爭力和成長分析：與頭部高端品牌建立良好合作，短期訂單仍然強勢，中長期積極擴張和提效競爭力：公司憑借較好的產(chǎn)品品質(zhì)和面料創(chuàng)新實力切入頭部高端品牌的供應(yīng)鏈，與拉夫勞倫、優(yōu)衣庫、Lacoste、FILA、Hugoboss形成一定規(guī)模體量的合作。同時，上市以后公司投入SPS智能化系統(tǒng)投入，提高人效，優(yōu)化產(chǎn)線效益，2022年國內(nèi)SPS系統(tǒng)陸續(xù)安裝完畢，毛利率顯著改善。成長分析：短期訂單良好，中長期積極擴張和提效。1）從短期看，即使面臨海外通脹影響，但公司主要供應(yīng)的歐美品牌客戶具有良好抗通脹能力，品牌對未來0.5-1年的樂觀指引有望維持公司訂單強勢，同時棉價下行將進一步貢獻利潤率的修復。2）從中長期看，公司產(chǎn)品競爭力較強，未來隨著品牌客戶景氣成長的同時有望進一步獲得份額提升的機遇。在效益方面，公司生產(chǎn)和管理效率相比同行仍有較大提升空間，隨著SPS系統(tǒng)在海外基地陸續(xù)落地，利潤率有較大優(yōu)化空間。（二）盈利預測和投資建議預計2022-2024年公司收入分別為60.6/69.6/79.3億元，同比增長17.5%/14.8%/14.0%，毛利率分別為19.9%/20.7%/21.0%，凈利潤分別為開潤股份：疫情影響短期出行需求，箱包龍頭潛力較大（一）業(yè)務(wù)概覽：國內(nèi)箱包制造龍頭，與優(yōu)