IMI宏觀經濟月度分析報告（第七十三期）

宏觀經濟月度分析報告2023年第5期（總第73期）海外美就業(yè)市場延續(xù)韌性，歐元區(qū)制造業(yè)仍拖累經宏觀國內需求不足制約發(fā)展，制造業(yè)投資仍有韌性機構“北向互換通”啟動，國家金融監(jiān)督管理總局正式掛牌市場庫存周期拐點逐步臨近，后續(xù)宏觀數據與政策博弈需關本期推薦：金融科技與銀行行為——基于流動性創(chuàng)造視角目 錄一、國內外經濟金融形勢研判 .-1-（一）海外宏觀..............................................................................................-1-1．全球主要經濟體經濟走勢分析........................................................-1-匯率展望：形成單邊貶值趨勢的概率不高，且后續(xù)可能還具備穩(wěn)定或略強的基礎.........................................................................................-1-（二）國內宏觀............................................................................................-1-1．經濟：4月經濟數據總體走高，但多數低于預期.......................-2-2．通脹：CI同比增速繼續(xù)收窄，I通縮加劇............................-6-金融：社融增速同比增速持平，信貸同比維持多增，但均低于市場預期.........................................................................................................-8-（三）商業(yè)銀行............................................................................................-9-1．“北向互換通下的交易于5月15日啟動國家金融監(jiān)督管理總正式掛牌.................................................................................................-9-2．2023年4月貨幣金融數據分析.....................................................-0-（四）資本市場............................................................................................-1-1．股市：不必過于悲觀.....................................................................-1-2．債市：資金面較平穩(wěn)，長端利率小幅下行..................................-4-二、宏觀經濟專題：金融科技與銀行行為——基于流動性創(chuàng)造視角...-7-（一）摘要....................................................................................................-7-（二）引言....................................................................................................-8-三、主要經濟數據...-1-圖表目錄圖1:2023Q1美國P環(huán)比折年率1.3%...................................................-5-圖2:美國4月制造業(yè)I小幅升至47.1 .-5-圖3:美國4月CI同比降至4.9%..............................................................-5-圖4:美國4月失業(yè)率降至3.4%..................................................................-6-圖5:1歐元區(qū)實際P環(huán)比折年率0.3%...............................................-7-圖6:歐元區(qū)5月制造業(yè)I降至44.6，服務業(yè)I降至55.9..............-7-圖7:歐元區(qū)3月失業(yè)率降至6.5%..............................................................-8-圖8:歐元區(qū)4月P同比微幅反彈至7%..............................................-8-圖9:2023Q1日本實際P環(huán)比折年率1.6%...........................................-9-圖10:日本5月服務業(yè)I升至56.3......................................................-0-圖1:本3月失業(yè)率升至2.8%..............................................................-0-圖12:4月日本CI同比升至3.5%............................................................-0-表格目錄表1:主要發(fā)達經濟體宏觀經濟指標...........................................................-3-表2:4月M2增量的結構...........................................................................-1-一、國內外經濟金融形勢研判（一海外觀1全球主要經濟體經濟走勢分析美國就業(yè)市場延續(xù)韌性核心通脹粘性仍強官員對于是否暫停加息仍存分歧政策走向高度依賴經濟數據經濟方面就業(yè)市場延續(xù)韌性4月非農就業(yè)再超市場預期通脹方面核心價格粘性仍強。一是4月二手車價格止跌且大漲4.4%，其反彈一定程度上能對沖房租增速下行二是4月非住房的核心服務價格多數繼續(xù)上漲貨幣政策方面5月紀要顯示官員內部對于是否繼續(xù)加息仍存分歧后續(xù)政策走向更依賴經濟數據。歐元區(qū)制造業(yè)繼續(xù)拖累經濟，通脹粘性強；5月如期加息25b。歐元區(qū)制造業(yè)趨弱拖累經濟，服務業(yè)蓬勃發(fā)展。5月歐元區(qū)制造業(yè)I降至446創(chuàng)36個月新低低于預期的46，前值45.85月歐元區(qū)服務業(yè)I錄得55.9好于預期值55.6值56.2通脹方面核心通脹粘性強服務漲價是重要貢獻歐元區(qū)4月P同比微幅反彈至7，符合預期，前值6.9%。其中，服務價格上漲對整體CPI的貢獻已達40%以上貨幣政策方面5月歐央行如期加息25bp，加息結束的最晚時點或在9月。日本經濟整體溫和回升通脹在食品漲價下再次加速日央行長強調應避免過早收緊政策5月日本內閣府發(fā)布月度經濟報告稱日本經濟正在溫和復1撰寫人：IMI研究員張瑜蘇分項來看私人消費和商業(yè)投資均溫和復蘇工業(yè)生產有回暖跡象。通脹在食品價格推動下再次加速。4月，日本CPI同比反彈至3.5%，符合預期，前值3.2%。但是剔除食品和能源的超級核心通脹依然不到2。貨幣政策方面，日央行長保持鴿派論調，強調應避免過早收緊貨幣政策匯率方面形成單邊貶值趨勢的概率不高且后續(xù)可能還具備穩(wěn)定或略強的基礎主要是三方面因素一是相對價值中樞當下價格不算太貴二是政策未顯示明顯的調控和干預意圖工具儲備充足三是內外因素達成共（外部美元指數后續(xù)缺乏持續(xù)走強的動能，內部有基本面和預期面支撐）。經濟體指標21Q4202Q1202Q2202Q3202Q4231203Q2與上期比較11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月美國實際GDP速(環(huán)折年率，%）-1.-0.3.2.1.↓失業(yè)率）3.73.53.3.3.3.↓CPI（同比，%）6.87.07.7.6.6.6.5.4.↓貨幣政策5紀要，美聯官在“未是有必要一加息”問上存在見歧，不，會者均強調未的貨幣策徑將取于新的經數據歐元區(qū)實際GDP速(環(huán)折年率，%）22.3.1.-0.0.↑失業(yè)率）7.17.06.76.6.5↓CPI（同比，%）4.95.010.610.9.8.8.6.7.↓經濟體指標21Q4202Q1202Q2202Q3202Q4231203Q2與上期比較11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月貨幣政策5歐央期加息25b，加息束最晚時為9月日本實際GDP速(環(huán)折年率，%）4.-1.4.--0.1.↑失業(yè)率）2.2.↑CPI（同比，%）3.03.04.33.3.3.↑貨幣政策日本央行植田和表，日本行須避免早緊貨幣策最重要任是穩(wěn)定可續(xù)地實現2脹目標表1:主要發(fā)達經濟體宏觀經濟指標美國就業(yè)市場延續(xù)韌性，核心通脹粘性仍強；官員對于是否暫停加息仍存分歧，政策走向高度依賴經濟數據經濟方面，就業(yè)市場延續(xù)韌性，4月非農就業(yè)再超市場預期。4月新增非農就業(yè)人數回升至25.3萬，大幅超出海外預期的18.5萬。但考慮到過去兩個月數據的顯著下修（修正后較此前合計減少14.9萬4月就業(yè)的超預期水平似乎需“打個折扣但2至4月平均每月新增非農仍有22.2萬依然好于疫前經濟擴張期的水（2015-18年新增非農就業(yè)人數月均為19.7萬），顯示就業(yè)市場依然極具韌性。通脹方面核心價格粘性仍強通脹依然頑固4月美國通脹讀數基本符合預期，整體CPI與核心CPI環(huán)比均上漲0.4%，符合彭博一致預期。細分項看有三點值得關注第一房租同比漲幅見頂回落意味著貢獻最大的通脹力量開始減弱不過從數據看其回落幅度可能慢4月CPI房租同比8.2%前值為8.3%為自2021年2月以來首次回落。第二，二手車價格止跌且大漲4.4%，其反彈一定程度上能對沖房租增速下行支撐核心通脹韌性第三非住房的核心服務價格多數繼續(xù)上漲比如娛樂服務教育通信服務等醫(yī)療和運輸服務價格則小幅下跌。貨幣政策方面5月紀要顯示官員內部對于是否繼續(xù)加息仍存分歧，后續(xù)政策走向更依賴經濟數據。當地時間5月24日，美聯儲公布5月議息會議紀要紀要顯示美聯儲官員雖在5月會議上一致同意加息25bp但“未來是否有必要進一步加息的問題上存在意見分歧一些與會官員認為若通脹如期回落經濟增長放緩則之后不需要進一步加息；但也有部分與會官員認為，通脹離2的政策標尚有一定距離仍需要進一步收緊貨幣政策不過與會者均強調，未來的貨幣政策路徑將取決于最新的經濟數據紀要稱與會者普遍表示尚不確定政策還將收緊多少才是合適的但更多與會者認為關鍵是在5月會議之后“保留一定選擇的空間”。美國:GDP:不變價:環(huán)比折年率:季調40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002023-032022-122022-092022-062021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-032019-122019-092019-062019-03-40.002023-032022-122022-092022-062021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-032019-122019-092019-062019-03圖1:2023Q1美國P環(huán)比折年率1.3%美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI 美國:ISM:非制造業(yè)PMI75.0070.0065.0060.0055.0050.0045.002015-042015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04圖2:美國4月制造業(yè)I小幅升至47.1比 美10.008.006.002.002015-042015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04-2.00圖3:美國4月CI同比降至4.9%美國失業(yè)率季調16.0014.0012.0010.008.004.002.002000-012000-122000-012000-122001-112003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-01圖4:美國4月失業(yè)率降至3.4%歐元區(qū)制造業(yè)繼續(xù)拖累經濟，核心通脹粘性強；5月如期加息歐元區(qū)制造業(yè)趨弱拖累經濟服務業(yè)蓬勃發(fā)展5月歐元區(qū)制造業(yè)I降至44.6，創(chuàng)36個月新低，低于預期的46，前值45.8。5月，歐元區(qū)服務業(yè)I錄得55.9，好于預期值55.6，較前值56.2小幅回落，仍處于榮枯線50以上的擴張區(qū)間。通脹方面通脹粘性強服務漲價是重要貢獻歐元區(qū)4月同比微幅反彈至7，符合預期，前值6.9%。值得關注的是，4月服務價格上漲對整體CPI的貢獻已達40%以上主要是兩方面原因是季節(jié)性因素4月伴隨氣候變暖以及疫情限制措施的大規(guī)模解除餐飲旅游等行業(yè)經濟活動明顯增加需求復蘇助推服務價格上漲二是工資上漲需要警惕的是后者因為工資上漲具有剛性其助推的通脹較難控制。貨幣政策方面5月歐央行如期加息25bp加息結束的最晚時點或在9月當地時間5月4日歐洲央行決定將三大關鍵利率上調25個基點符合市場預期往后看從近期多位歐央行官員表態(tài)看歐央行加息尾聲臨近，最晚或至9月結束。例如，歐洲央行管委Knot表示，需要在6月和7月分別加息25bp，對9月加息持開放態(tài)度；歐洲央行管委維勒魯瓦表示應不晚于9月份結束加息歐洲央行管委illeroy表示利率將在未來三次會議上達到峰值并不一定需要每次會議都加息。歐元區(qū):GDP:不變價:季調:環(huán)比折年率80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.002023-032022-122022-092022-062021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-032019-122019-092019-062019-03-60.002023-032022-122022-092022-062021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-032019-122019-092019-062019-0370.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00歐元區(qū)服務MI歐元區(qū)70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00歐元區(qū)服務MI歐元區(qū)制造業(yè)MI2017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03歐元區(qū):失業(yè)率:季調14.0012.0010.008.006.004.002.002000-072001-062000-072001-062002-052003-042004-032005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-102020-092021-082022-07圖7:歐元區(qū)3月失業(yè)率降至6.5%歐元:HICP(調和CPI):當月同比歐元:核心HICP(核心CPI):當月同比12.0010.008.004.002.002018-052018-082018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02-2.00圖8:歐元區(qū)4月P同比微幅反彈至7%日本經濟整體溫和回升，通脹在食品漲價下再次加速；日央行長強調應避免過早收緊政策經濟正在溫和復蘇5月日本內閣府發(fā)布月度經濟報告稱日本經濟正在溫和復蘇。分項來看，私人消費和商業(yè)投資均溫和復蘇，工業(yè)生產有回暖跡象。從PI看，近期日本制造業(yè)、服務業(yè)均有反彈4月日本制造業(yè)I錄得49.5好于前值49.25月日本服務業(yè)I升至56.3，連續(xù)第6個月走高。通脹在食品價格推動下再次加速。4月，日本CPI同比反彈至3.5%，符合預期，前值3.2%；剔除生鮮食品的核心CPI同比3.4%，前值3.2%但是剔除食品和能源的超級核心通脹依然不到2%4月，食品漲價的同比拉動高達2.2%，是4月通脹上漲的主要拉動。而除能源和食品外的核心商品同比拉動0.8%，服務同比拉動0.8%，意味著核心商品與服務通脹僅1.6%。貨幣政策方面日央行長保持鴿派論調強調應避免過早收緊貨幣政策當地時間5月19日植田和男周五在東京發(fā)表講話稱“如果倉促改變政策阻礙朝著實現物價穩(wěn)定目標2邁進的初步進（這一目標終于近在眼前），代價可能會極其高昂?！比毡?GDP:2011價:環(huán)比折年率:季調30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.002023-032022-122022-092022-062021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-032019-122019-092019-062019-03-40.002023-032022-122022-092022-062021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-032019-122019-092019-062019-03圖9:2023Q1日本實際P環(huán)比折年率1.6%圖圖2:4本I至

圖圖1:本3至

圖圖0:本5業(yè)I至本:本:本:業(yè)本:業(yè)本:業(yè)本:業(yè)本中國人學國際研究所-0-iir匯率展望：形成單邊貶值趨勢的概率不高，且后續(xù)可能還具備穩(wěn)定或略強的基礎綜合考慮三方面因素我們認為匯率形成單邊貶值趨勢的概率不高，且后續(xù)可能還具備穩(wěn)定或略強的基礎。一是定價上，匯率相對價值中樞不算貴；二是政策上，沒有明顯調控和干預意圖，工具儲備充足；三是內外因素是否共振外部壓力方面與歐洲相比美聯儲加息或更快結束+美國下半年衰退風險更高，美元后續(xù)缺乏持續(xù)走強的基礎內部支撐上一方面雖然出口下行大方向未改但近期超預期的出口帶來市場對其回落幅度預期的上修構成基本面的邊際向好因素另一方面國內經濟弱復蘇背景下MI雖有波動但其趨勢性回落的證據并不充分如其可波動性回暖或帶動結匯回升前期積壓未結匯資金加速結匯，形成對人民幣的支撐。（二）國內觀22023年4月經濟數據總體走高，但多數低于預期，總需求不足仍是制約當前經濟發(fā)展的主要因素具體看工業(yè)生產明顯放緩投資增速放緩基建投資小幅回落房地產投資回落較快制造業(yè)投資仍有韌性，消費貢獻提高，餐飲增速飛升，出口增速雖然有所回落，但仍超市場預期而進口仍然較弱往后看當前經濟修復斜率有所2撰寫人：IMI研究員孫超放緩房地產市場再次進入供需雙弱的情況后續(xù)地產下行壓力增大但是結構性回暖特征明顯復蘇的基礎仍需夯實未來政策端仍有必要相機抉擇并保持一定強度。通脹方面，4月CPI同比增速繼續(xù)收窄，PPI通縮加劇。高基效應疊加物價下行共同導致CPI同比增速繼續(xù)收窄鮮菜鮮果價格環(huán)比下降豬肉價格延續(xù)下行非食品項較上月環(huán)比小幅回升旅游分項環(huán)比明顯上行PPI方面4月同比降幅擴大環(huán)比增速有所下降，采掘業(yè)原材料價格走勢分化制造業(yè)中化纖漲幅最大石油加工降幅明顯。經濟：4月經濟數據總體走高，但多數低于預期經濟數據總體走高，但多數低于預期4月經濟數據總體走高但多數低于預期總需求不足仍是制約當前經濟發(fā)展的主要因素具體看工業(yè)生產明顯放緩投資增速緩基建投資小幅回落房地產投資回落較快制造業(yè)投資仍有韌性，消費貢獻提高餐飲增速飛升出口增速雖然有所回落但仍超市場預期而進口仍然較弱往后看當前經濟修復斜率有所放緩房產市場再次進入供需雙弱的情況后續(xù)地產下行壓力增大但是結構性回暖特征明顯復蘇的基礎仍需夯實未來政策端仍有必要相機抉擇并保持一定強度。工業(yè)生產明顯放緩4月工業(yè)生產明顯放緩4月工業(yè)增加值同比5.6%比3月提高1.7個百分點4月季調環(huán)比為-0.47%工業(yè)生產在低基數作用下持續(xù)上行，但是環(huán)比增速轉負，生產端壓力有所顯現。分三大門類看4月份當月采礦業(yè)增加值同比持平增速較上月下滑0.9個百分點制造業(yè)增長6.5%增速較上月加快2.3個百分點電力熱力燃氣及水生產和供應業(yè)增長4.8%增速較上月放緩0.4個百分點。從具體行業(yè)上看，增速較高的行業(yè)主要是石油和天然氣開采業(yè)增長5.5%，開采專業(yè)及輔助性活動增長1.8%，食品制造業(yè)增長2.9%酒飲料和精制茶制造業(yè)增長2煙草制品業(yè)增長8.4%，造紙及紙制品業(yè)增長0.6%石油煤炭及其他燃料加工業(yè)增長9.1%，化學原料及化學制品制造業(yè)增長7.5%，化學纖維制造業(yè)增長1%，橡膠和塑料制品業(yè)增長2.9%黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增長4.3%，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增長7.4%，金屬制品業(yè)增長2.7%，通用設備制造業(yè)增長13.5%專用設備制造業(yè)增長9.1%汽車制造業(yè)增長44.6%鐵路船舶航空航天和其他運輸設備制造業(yè)增長9.5%氣機械及器材制造業(yè)增長17.3%計算機通信和其他電子設備制造業(yè)增長1.8%儀器儀表制造業(yè)增長13.8%廢棄資源綜合利用業(yè)增長18.5%金屬制品機械和設備修理業(yè)增長22.2%電力熱力的生產和供應業(yè)增長5.5%，燃氣生產和供應業(yè)增長1.2%，水的生產和供應業(yè)增長2.5%。（34月投資增速放緩基建投資小幅回落房地產投資回落較快，制造業(yè)投資仍有韌性1—4月份全國固定資產投資（不含農戶）同比增長4.7%，前值為5.1%。其中基礎設施投資（狹義）同比增長8.5%，房地產開發(fā)投資同比下降6.2%，制造業(yè)投資同比增長6.4%；1-3月分別為8.8%、-5.8%和74月投資增速放緩基建投資小幅回落房地產投資回落較快，制造業(yè)投資仍有韌性。4月房地產投資回落較快。4月，房地產開發(fā)投資累計同比較前值小幅下降0.4個百分點銷售面積銷售金額新開工面積施工面積竣工面積累計同比分別為-0.4%8.8%21.2%-5.6%18.8%，較前值分別變化增長1.4個、增長4.7個、降低2個、降低0.4個、增長4.1個百分點從累計同比數據來看竣工增速上升較快銷售回升但力度不大新開工投資繼續(xù)下行整體仍然偏弱短期來看在企業(yè)資金壓力尚未得到明顯改善銷售端修復偏慢土地成交縮量等因素影響下，房地產投資增速難以在短期內回正?；ㄍ顿Y小幅回落增速持續(xù)放緩隨著穩(wěn)增長政策措施落地段性放緩專項債投放在一季度投放較快進入二季度基建投資增速有所回落微觀數據上看水泥鋼材等基建消耗商品產量同比回落。在高基數作用下，未來基建增速或逐步放緩。制造業(yè)投資繼續(xù)減速仍有韌性疫后企業(yè)快速修復隨著生產、需求報復性沖高反彈之后需求支撐逐步走弱并且政策落地也有所放緩，制造業(yè)投資增速邊際回落，高技術產業(yè)也高位下行。消費貢獻提高，餐飲增速飛升4月社會消費品零售總額同比18.4%較3月回升7.8個百分點除汽車以外的消費品零售額增長16.5%當月消費修復幅度較大主要是受益于低基數和積壓需求釋放等服務消費恢復等因素分消費類型來看4月商品零售3.12萬億元同比增長15.9%增幅較上月提升6.8個百分點餐飲收0.38萬億元同比增長43.8%增幅較上月提升17.5個百分點結構上看金銀珠寶類同比增長44.7%汽車類同比增長38.0%，服裝類同比增長32.4%，體育娛樂用品類同比增長25.7%化妝品同比增長24.3%此幾類增長較快建筑及裝潢類文化辦公用品類等繼續(xù)負增長家具類食品糧油類持續(xù)放緩往后看，隨著政策發(fā)力，消費表現有望進一步向好。出口增速有所回落，但仍超市場預期，而進口仍然較弱以美元計價4月份我國進出口總值5006.28億美元增長1.1%。其中出口2954.8億美元增長8.5%前值14.8%進口2052.1億美元，下降7.9%，前值下降1.4%。4月貿易順差902.08億美元。從出口國別看本月出口東盟同比增長4.49%比上月下降30.94個百分點但東盟仍為我國第一大貿易伙伴和出口地區(qū)占全部出口的比重為15.6%，成為我國出口的重要支柱和增量。出口美國下降6.5%，比上月高出1.18個百分點，出口歐盟增長3.87%，比上月高0.49個百分點。從主要出口商品來看，汽車出口依舊表現最為亮眼當月出口增速升至195.7%，雖然有去年同期的低基數影響，但絕對金額仍高大類產品上機電產品的出口增速雖然回落至10.4%是要高于整體出口增速農產品出口增速回落高新技術產品出口降幅明顯收窄細分項上機電產品中的船舶汽車通用機械設備出口表現較好凸顯產業(yè)鏈優(yōu)勢多數勞動密集型產品出口增速明顯回落如箱包服裝鞋靴玩具等等后續(xù)低附加值產品隨外需同步回落概率較大整體上4月份我國主要出口的商品類別中整體仍有一定韌性，但后續(xù)出口增速或仍將面臨下行壓力。4月進口同比降幅較3月繼續(xù)擴大從絕對進口金額上看進口環(huán)比亦有一定程度的回落顯示當前我國擴內需仍需要時間分商品類別來看農產品煤鐵礦砂等部分原材料和制造業(yè)設備進口增速在2-3月明顯改善后大幅下行，鋼材、銅材以及紡織紗線降幅加劇汽車相關進口明顯收縮結合汽車出口來看國內汽車制造自主能力增強電子產業(yè)鏈產品延續(xù)低迷下游消費類的美容化妝品進口在前兩月改善后再度陷入大幅收縮后期看進口受內外需兩方面因素影響疊加價格走弱增速或持續(xù)低迷但實際進口有望隨內需逐漸修復。通脹：CPI同比增速繼續(xù)收窄，PPI通縮加劇I同比增速繼續(xù)收窄4月CPI同比上漲0.1%前值0.7%環(huán)比下降0.1%前值下降0.3。核心CPI同比上漲0.7%，漲幅與上月持平。CPI同比漲幅收窄主要是去年高基數效應疊加物價下行共同導致從環(huán)比看CPI由上月下降0.3%轉為下降0.1%其中食品價格環(huán)比下降1.0%降幅縮小0.4個百分點食品中鮮菜漲幅基本持平季節(jié)性鮮果供應充足，跌幅略超季節(jié)性而生豬消費淡季價格下跌但環(huán)比跌幅略超季節(jié)性這可能與豬價仍處周期性底部相關。非食品價格環(huán)比上漲0.1%，漲幅擴大0.1個百分點。非食品中，汽車等耐用品受廠商去庫存影響燃油小汽車、新能源小汽車和家用器具價格分別下降1.0%、0.9%和0.6%手機受電子產業(yè)周期下行的影響價格也持續(xù)低迷而受去年同期高基數影響國內汽柴油價格同比均下降1.7%往后看未目前消費正溫和復蘇物價水平偏低觀察高頻數據5月初蔬菜價格小幅上行生豬價格位于低位國家啟動豬肉儲備收儲工作豬肉價格將有所提升。隨著經濟持續(xù)復蘇，預計5月CPI同比增速將小幅提升。I通縮加劇4月PPI同比下降3.6%，前值下降2.5%，環(huán)比由上月持平到下降0.5%。分類看，生產資料價格4月環(huán)比下降0.6%，生活資料價格環(huán)比下降0.3%。國際原油價格波動，導致國內石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價格下降2.3%，化學原料和化學制品制造業(yè)價格下降1.1%。鋼材水泥等行業(yè)整體供過于求導致黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價格下降1.0%。受煤炭產能的釋放疊加高進口量的影響，煤炭開采和洗選業(yè)價格下降4.0%往后看國內經濟逐步復蘇煤炭產能較為充足而需求較弱導致價格下降目前基建項目持續(xù)推進工業(yè)品下游需求回暖工業(yè)品價格有望回升預計5月PPI同比仍將位于底部保持負增長。金融：社融增速同比增速持平，信貸同比維持多增，但均低于市場預期4月新增人民幣貸款7188億元社會融資規(guī)模增量12171億元，2同比12.4%1同比5.3%4月社融存量同比10.0%和上月持平。社融增速同比增速持平，信貸同比維持多增4月社融增速同比增速持平信貸同比維持多增但均低于市場預期。4月社會融資規(guī)模新增12171億元，同比多增2844億元，社會融資規(guī)模存量增速10.0%，和上月持平。4月社融同比增量中，人民幣貸款同比多增815億元外幣貸款同比多增441億元企業(yè)債券同比少增809億元政府債券同比多增636億元信貸結構方面金融機構4月新增人民幣貸款7188億元，同比多增734元。其中居民部門貸款減少241億元同比少增241億元企業(yè)部門新增6839萬億同比多增1055億元非銀金融機構新增2760億元同比少增80億元分部門看居民部門短期貸款同比多增601億元中長期貸款同比少增842億元當前經濟增速放緩居民貸款的反彈是消費和房地產逐漸恢復的必然結果4月受低基數效應與央行降準影響民幣貸款繼續(xù)同比多增但經濟內需修復動能有所減弱增量不及市場預期，預計后續(xù)社融增量或較穩(wěn)定。M2-M1剪刀差收窄4月1同比增長5.3%較上月上升0.2個百分點顯示企業(yè)盈利增速可能有小幅好轉。4月2同比12.4%，較上月下降0.3個百分點主要是由于居民存款同比多減可能反映居民可支配收入增長放緩以及個稅增速較高下財政存款同比多增的綜合影響2-M1增速剪刀差縮小0.5個百分點至7.1%企業(yè)居民存款活期意愿比例邊際提升，投資和消費動力有所增加。（三商業(yè)行3“北向互換通下的交易于5月15日啟動國家金融監(jiān)督管理總局正式掛牌“北向互換通”下的交易于5月15日啟動4月8日，央行制定并發(fā)布《內地與香港利率互換市場互聯互通合作管理暫行辦法（以下簡《辦法《辦法適用“北向互換通即香港及其他國家和地區(qū)的境外投資者經由香港與內地基礎設施機構之間在交易、清算、結算等方面互聯互通的機制安排，參與內地銀行間金融衍生品市場“北向互換通下的交易于2023年5月15日啟動初期全部境外投資者通“北向互換通開展利率互換交易在軋差后的名義本金凈額每日不超過人民幣200億元后可根據市場情況適時調整額度“北向互換通的啟動是我國金融市場高水平對外開放的重要舉措不僅助力香港融入國家發(fā)展大局且為我國資本項目全面可兌換探索積累豐富的中國經驗。3撰寫人：王劍（IMI研究員），王文姝（北京物資學院經濟學院）國家金融監(jiān)督管理總局正式掛牌5月8日，國家金融監(jiān)督管理總局在京正式掛牌，我國金融監(jiān)管機構改革邁出重要一步國家金融監(jiān)督管理總局黨委書記李云澤表示國家金融監(jiān)督管理總局將全面落實服務實體經濟管控金融風險深化金融改革三大任務依法將各類金融活動全部納入監(jiān)管努力消除監(jiān)管空白和盲區(qū)大力推進央地監(jiān)管協(xié)同牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線組建國家金融監(jiān)督管理總局優(yōu)化和調整金融監(jiān)管領域的機構職責對于加強和完善現代金融監(jiān)管解決金融領域長期存在的突出矛盾和問題，具有十分重要的意義。2．2023年4月貨幣金融數據分析2023年4月末基礎貨幣余額為35.17萬億元全月減少1.24萬億元。其中，現金（貨幣發(fā)行）減少34億元，銀行的存款準備金減少1.28萬億元，非金融機構存款增加391億元。全月央行的各項廣義再貸款共回籠基礎貨幣8726億元。繳稅等財政因素回籠基礎貨幣3666億元，其他資產回籠基礎貨幣22億元。月末的2余額為280.85萬億元,同比增長12.4%增速比上月末低0.3個百分點按不含貨基的老口徑統(tǒng)計4月份2減少約9030億元從來源分解其中對實體的貸款投（加回核銷和ABS派生2約4503億元財政凈支出等財政因素投放2約759億元銀行自營購買企業(yè)債券到期回籠2約1559億元，銀行自營資金投向非銀和非標等因素回籠2約1.27萬億（該科目主要是軋差項考慮到其他忽略的派生渠道因此該項目與實際值也可能存在誤差外匯占款派生2約1億元。表2:4月M2增量的結構余額增量結構來源增量結構313外占1單位活期-861債券-1,559單位定期8,522貸款(加回核銷和ABS)4,503個人-12,108財政凈支出759非銀2,854其他（非銀、非標等）-12,734合計-9,030合計-9,030（四資本場4股市：不必過于悲觀基本面更新月經濟仍呈弱復蘇趨勢耗煤量和發(fā)電量平穩(wěn)地鐵客運量略有回落地產數據下行通脹方面4月CPI數據低于市場預期求偏弱豬肉價格短期低位震蕩下半年預計企穩(wěn)回升鮮菜的價格波動存在明顯的季節(jié)性特征，3-6月蔬菜大量上市，價格逐步回落4撰寫人：黃楠（IMI研究員）、孫超（IMI研究員）五一居民出行熱情高漲服務消費基本恢復至疫情前水平預計后續(xù)隨著居民出行進一步修復，服務分項對于CPI的拉動也會逐步顯現全年CPI呈現U型態(tài)勢4月或是最低點預計5月CPI0.4%左右。PPI方面大宗商品波動下行南華指數波動向下受需求疲軟影響，地產鏈相關商品如鐵礦石螺紋鋼水泥等均偏弱運行預計5月PI-3.7%左右4月百城房價同比降幅與上月持平4月房價上漲-0.07%，降幅與上月持平其中一二線均較三月有所回落一線-0.17%二線0.19%三-0.64%需求方面地產銷售環(huán)比下行絕對量低位汽車同比持續(xù)改善觀影量穩(wěn)定上升消費整體向好但仍受大環(huán)境的不確定性和收入制約生產方面繼續(xù)復蘇。25省電廠耗煤量高于去年同期唐山高爐開工率略下行鐵礦石鋼鐵煤炭仍處于去庫階段2023年1-4月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現利潤總額203288億元，同比下降20.6%，實現營業(yè)收入41.07億元，同比增長0.5%。預計短期內生產仍表現為弱復蘇金融環(huán)境5月貨幣端仍維持寬松。本周央行超量續(xù)作凈投放資金230億元資金價格小幅回升，大行凈融出規(guī)模高位回落，銀行間市場杠桿率高位回落。央行發(fā)布2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報告整體延續(xù)穩(wěn)健基調新“總量適度節(jié)奏平穩(wěn)“保持利率水平合理適度海外方面鮑威爾與伯南克對話貨幣政策釋放6月加息停止信號白宮與國會共和黨原則上就提高債務上限、避免政府關門達成協(xié)議。市場回顧與展望整個5月份市場情緒在地產和基建等數據走弱地方債務問題以及美國債務上限談判帶來的多重壓力下逐步從經濟弱復蘇預期向衰退預期演繹上證指數5月9日達到年內高點后開始回調近期調整明顯。從其他指數來看，2月以來萬得全A、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指就已開始調整。自年內高點至今萬得全A指數最大跌幅8.3%，上證綜指最大跌幅7.3%，滬深300最大跌幅10.6%，創(chuàng)業(yè)板指最大跌幅16.8%。從行業(yè)指數層面看，本輪調整有先有后，多數行業(yè)自2月以來陸續(xù)步入調整前期熱度較高的數字經濟中特估相關行業(yè)較晚調整如數字經濟指數于4月中旬開始調整至今為止最大回撤為18%；中特估指數為12.3%從具體行業(yè)來看數字經濟板塊的傳媒通信于4月末5月初步入調整傳媒至今為止最大回撤為19.4%通信為14.6%。展望后市在宏觀環(huán)境的悲觀預期已被市場定價的基礎上隨著預期中庫存周期拐點逐步臨近以及現實中失業(yè)率和地方債務問題可能觸及不能容忍政治底線加上高層調研背后的政策預期后續(xù)宏觀數據和政策上的博弈有可能再次成為市場的關注點。在季度維度上，宏觀層面無非可能出現兩種情形（1強政策或強數據的逐步兌現。隨著理財資金的逐步入市市場上的絕對收益投資者在利率曲線呈現“牛平的情況下亟待尋找絕對收益類的權益資產那么過去半年調整充分且有一定景氣支撐的板塊如新能源軍工等品種以及經濟順周期的品種有可能成為絕對收益投資者的關鍵戰(zhàn)場市場也隨之會迎來中級行情程度的反轉（2繼續(xù)維持弱宏觀市場可能隨著AI及中特估的調整進入弱勢盤整階段板塊輪動持續(xù)賺錢效應較弱隨著股債收益差再次逼近-2X標準差海外流動性環(huán)境的邊際改善股市資金面的逐步回暖企業(yè)主動去庫逐步向被動去庫的轉移以及7月中下旬召開部署經濟工作的政治局會議的時間點逐步臨近雖然我們不知道數據和政策孰先孰后我們認為現階段不必過于悲觀隨著時間推移和市場結構的調整賠率和勝率大概率會站在第一種情形這邊的。債市：資金面較平穩(wěn)，長端利率小幅下行（1）5月流動性相對寬松，資金面較平穩(wěn)，長端利率小幅下行流動性方面，央行5月逆回購凈回籠710億元，其中投放760億元到期7870億元另F凈投放250億元在信貸投放預計環(huán)比改善央行呵護流動性態(tài)度不改稅期資金面也較穩(wěn)定等因素影響下5月流動性相對寬松資金面較為平穩(wěn)5月DR0017平均利率分別為1.46%、1.97%，較4月分別下降25BP、32.4BP。利率債方面5月長端利率下行國債活躍券230004由2.76%下降4.1BP至2.719%，十年國開230205由29225%降3.85BP至2.884%。本月長端利率小幅下行主要受經濟金融數據整體表現偏弱、政治局會議無超預期政策出臺、國內權益市場表現偏弱等因素影響。中票收益率下行，信用利差和期限利差走闊（截止到27日信用（企業(yè)債公司債短融中票定向工具凈融資-2144.19億元其中發(fā)行6796.55億元到期8940.74億元，凈融資相對4月份下降3,479.8億元，相對2022年同期下降1,980.51億元。收益率方面，5月各等級、各期限中票收益率普遍明顯下行A中票1年期3年期5年期收益率相對4月底分別下行18.42BP7.8BP10.4BP至2.49%2.88%3.09%A中票1年期、3年期、5年期收益率相對4月底分別下行19.41BP、3.81BP、13.4BP至2.59%3.05%3.27%從信用利差看5月信用利差普遍擴大，5月底1年期AA、+中票信用利差相對4月末分別壓縮5.45BP4.46BP而5年期AA+中票信用利差分別擴大2.32BP、2.57BP。據CFETS數據，5月期限利差走闊，5月末A中票5-1+中票5-1Y期限利差相對4月底分布擴大8.02BP6.01BP。整體上看5月在信貸投放預計環(huán)比改善央行呵護流動性態(tài)度不改、稅期資金面也較穩(wěn)定等因素影響下利率債信用債收益率普遍下行而信用債信用利差和期限利差普遍走闊。市場展望及配置建議月是傳統(tǒng)的信貸投放大月，繼4月信貸表現不佳、5月信貸預計仍不強勁后6月信貸投放可能有所放量對銀行間流動性有所消耗信貸對資金面的擾動增強6月資金面預計邊際收斂但弱復蘇預期短期內難以扭轉，偏緊的資金面對債市的影響或更集中于短端，長端利率仍需觀察經濟預期和權益資產表現。從交易維度上看信用債考慮到信用利差水平偏低雖然還有縮空間但幅度確實有限因此整體繼續(xù)壓信用利差的策略可以暫加倉城投債方面本月中低等級各期限城投信用利差繼續(xù)下行各等級城投債信用利差已位于歷史較低分位數在債務壓力有所緩釋前對于弱區(qū)域主體深度下沉仍應保持謹慎后期重點關注估值調整風險以及風險區(qū)域信心修復進展。二、宏觀經濟專題5：金融科技與銀行行為——基于流動性創(chuàng)造視角（一摘要當前穩(wěn)妥發(fā)展金融科技加快金融機構數字化轉型已經成構建現代金融體系和更好服務實體經濟的重要抓手本文基于流動性創(chuàng)造視角考察金融科技發(fā)展對銀行行為的影響及其作用機制結果表明(1)金融科技發(fā)展帶來的外部競爭效應大于技術溢出效應對銀行流動性創(chuàng)造產生抑制作用這主要體現在對資產端流動性創(chuàng)造和表外流動性創(chuàng)造的負向影響但對負債端流動性創(chuàng)造沒有顯著影響融科技的覆蓋廣度和使用深度的增加均會抑制銀行流動性創(chuàng)造但其數字化程度提高則會促進銀行流動性創(chuàng)造。(2)金融科技發(fā)展通過經營效率和風險承擔等渠道影響銀行流動性創(chuàng)造即金融科技發(fā)展通過降低銀行成本效率和利潤效率以及抑制銀行總體違約風險承擔產風險承擔和資本短缺風險承擔從而對銀行流動性創(chuàng)造產生負向影響(3)隨著金融科技發(fā)展大型銀行或高數字化銀行均會增加流動性創(chuàng)造但高市場化地區(qū)銀行的流動性創(chuàng)造受到更加明顯的抑制本文為在新時期正確把握金融科技與傳統(tǒng)銀行關系進一步穩(wěn)妥推動金融科技發(fā)展，提供了經驗證據和決策參考。5撰寫人中國人民大學財政金融學院副教授中國財政金融政策研究中心國際貨幣研究所副所長宋科北京雁棲湖應用數學研究院、珠海復旦創(chuàng)新研究院、中國人民大學國際貨幣研究所李振；美國喬治華盛大學商學院教授楊家文本文原載《金融研究2023年第2期《金融科技與銀行行為——基于流動創(chuàng)造視角》。原文鏈接：HYPERLINK"/CN/abstract/abstract1148.sh