食品飲料行業(yè)策略會總結：復蘇在途改善可期

正文目錄總結：復蘇在途，分化尋機 3白酒：需求修復，目標不改，維持信心 3大眾品：復蘇在途，尋覓新機 6啤酒：需求復蘇、成本改善，緊握高景氣主線 6調味品：經營逐漸向上，期待景氣復蘇 6乳制品：期待后續(xù)改善，估值修復空間較大 7速凍食品：需求持續(xù)向好，龍頭展現強勁動能 8其他食品：K型復蘇渠道變革驅動成長勢能延續(xù) 9風險提示 總結：復蘇在途，分化尋機消費復蘇仍為主線，終端場景及需求穩(wěn)步恢復，建議積極把握分化中的需求修復機遇。上周我們舉辦3年度中期策略會邀請多家食品飲料上市公司分享公司經營近況及未來展望。結合策略會交流反饋，我們整體感受多數企業(yè)處穩(wěn)步復蘇進程中，建議積極把握分化中的需求修復機遇。白酒：需求修復，目標不改，維持信心考慮到當前宏觀經濟復蘇動力以服務性消費為主、居民收入修復較緩，上半年白酒消費商務及宴席需求較弱；3年全年經濟發(fā)展以消費和基建雙驅動穩(wěn)增長，隨著居民收入實質修復，下半年商務及宴席需求有望加強。我們判斷短期內行業(yè)復蘇、景氣有望回升，產品結構略有調整；中長期行業(yè)量減價增、集中度提升趨勢有望延續(xù)，結構升級仍是主旋律。短期：需求端及酒企端復蘇催化景氣回升，產品結構有所調整、升級速度略有放緩。對于后續(xù)白酒基本面的復蘇進程我們判斷短期內需求端及酒企端均存在催化景氣有回升：復蘇前半程中，動銷修復帶動渠道庫存降至健康合理水平，庫存對復蘇進程的壓制基本解除。后半程中，需求端看，隨著經濟活躍度提升及居民收入的實質性修復，商務活動的加強及宴席需求的回暖有望提振信心，疊加端午及下半年中秋國慶旺季催化，短期內白酒基本面景氣度有望回升酒企端看進入3Q2以來酒企多轉守為攻控貨挺價目標積極下半年隨著外部環(huán)境好轉酒企在放量招商扶商消費者培育等方面的政策有望迎密集落地酒企渠道市場回歸擴張節(jié)奏產品結構有所調整升級速度略有放緩短期內居民收入修復較緩白酒消費呈現出大眾及高端價位帶消費較強次高端消費偏弱的特點，部分酒企調整產品策略重心，強化中腰部價位帶產品銷售，產品結構有所調整，升級速度同比放緩。我們預計在弱復蘇背景下，短期內結構調整、升級放緩的趨勢仍會延續(xù)。低檔酒占比白比年中高檔酒占比同比變化（右）年中高檔酒占比同比變化（右）（）642024低檔酒占比白比年中高檔酒占比同比變化（右）年中高檔酒占比同比變化（右）（）64202468（個） 1H2 2H1 2H200000010)30)50)70)90)1,1)

貴州茅臺 瀘州老窖 舍得酒業(yè) 古井貢酒 今世緣

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))))瀘州老窖山西汾酒舍得酒業(yè)口子窖 今世緣洋河股份資料來源：公司公告， 注：“中高檔酒占比”均采用酒企年報披露相關“中高檔酒”類別數據，其中今世緣“中高檔酒占比”為特A及特A+類產品收入之和的占比資料來源：公司公告，中長期：行業(yè)發(fā)展有望延續(xù)量減價增、集中度提升趨勢，結構升級仍是主旋律。1）行業(yè)量減價增趨勢有望延續(xù)，名優(yōu)酒企持續(xù)受益行業(yè)集中度提升：17年以來，規(guī)模以上白酒企業(yè)產量呈現逐年下降態(tài)勢，但規(guī)模以上酒企收入及利潤大幅增長，據數據，22年行業(yè)依然延續(xù)了量減價增、集中度提升的趨勢，規(guī)上白酒企業(yè)收入達6626億元，行業(yè)CR6的份額從17年的22.7%逐年上升至22年的45.2%。我們判斷中長期集中度將進一步提升，名優(yōu)酒企將享超越行業(yè)的發(fā)展速度。2）結構升級仍是主旋律，成長性有望回歸：20-22年0元以上0元以下價位段的白酒在全國商超渠道中的銷售份額分別增加了pct/4.pct且各價位段白酒在全國商超渠道中的銷售均價均逐年提升白酒消費升級趨勢在疫情三年間仍然明顯，未來中長期來看，隨著經濟穩(wěn)步復蘇、居民收入修復，低價位段向高價位段跨越及同一價位段內均價提升的雙重結構升級趨勢將進一步加強，結構升級有望進一步帶動行業(yè)成長性回歸。圖表：2年全國商超渠道分價位段酒銷售額份額變化 圖表：2年全國商超渠道分價位段酒銷售均價變化<1元 元 元 元（%）.7.73.89.3.1.2.4.8.8.9000 01 02

（元） <1元 元 元 ,00.4.9.1.3.9.4.9.1.3.9.5..3..9..228900000000000 01 02資料來源：酒說，云酒頭條， 資料來源：酒說，云酒頭條，總體而言，我們認為目前應積極把握板塊估值低位機會（截至22日，高端次高端/區(qū)域龍頭酒企平均（TTM分別位于7年至今的1%/18%/42分位數水平關注高端低估值次高端低基數區(qū)域龍頭強經營韌性，布局三大策略主線：）高端白酒經營韌性強將受益后續(xù)商務活動回暖建議關注處于估值低位的高端酒企次高端白酒高度依賴商務及宴席等消費場景，需求擴張依賴居民消費升級，前期復蘇進度較緩，當前酒企經營節(jié)奏轉守為攻招商推品營銷積極渠道與市場恢復擴張節(jié)奏將受益于后續(xù)節(jié)假日宴席需求加速回補，同比低基數下有望迎來彈性釋放，建議關注高彈性、基本面優(yōu)良的全國化次高端酒企區(qū)域龍頭的大本營市場白酒消費擴容升級延續(xù)酒企攻守兼?zhèn)渚邆鋸娊洜I韌性向內守勢深耕筑底業(yè)績向外攻勢擴張尋求增量建議關注徽酒蘇酒龍頭酒企。五糧液：穩(wěn)中有進彰顯信心，全年高質量增長可期。公司近期經營維持穩(wěn)健增長的態(tài)勢、動銷狀態(tài)良好庫存仍在進一步消化的過程中當前任務完成進度較為正常6月端午小長假亦有家庭聚會等場景、或可拉動公司銷售，公司致力于加快渠道平衡發(fā)展，3年整體望延續(xù)高質量增長戰(zhàn)略規(guī)劃層面公司考核從2年簡單的看發(fā)貨量轉向是否面向消費者、實現高質量銷售，考核體系更趨向于終端銷售及飲用、更加科學合理；同時，公司積極構“五粉會會員服務體系推“開瓶掃碼希望可以進一步推向終端銷售展望，公司將繼續(xù)保持戰(zhàn)略定力深入實“發(fā)展戰(zhàn)略即錨“21發(fā)展目標大力推進品質品牌營銷創(chuàng)新高質量倍增三大工程持續(xù)完“1產品矩陣深化推進營銷、渠道、組織架構改革。外部環(huán)境改善及全面深化改革下，我們看好五糧液作為高端濃香龍頭酒企、穩(wěn)步實現價值回歸。瀘州老窖全年信心仍存維持前低后高的判斷31場景恢復后整體動銷復蘇明顯春節(jié)后公司各區(qū)域的庫存水平均低于去年同期呈現輕裝上陣的狀態(tài)3Q2公司經過研判和部署后、開展了全國范圍內的市場會戰(zhàn)，除了常規(guī)的銷售活動外，主要聚焦于對主銷區(qū)的深耕下（振興西南進軍西北和川渝市場渠道全覆蓋重構組織機（加強營銷鋪路、減少對持續(xù)擴大銷量的制約，Q2經過多維度的優(yōu)化與擴張后，公司渠道發(fā)貨和終端活動有序推進，銷售計劃的完成進度較為良好。全年視角下，今年的消費大環(huán)境好于去年，公司信心仍存、維持前低后高的判斷，整體經營目標保持不變，各個地區(qū)的恢復進程可能有所差異，公司將積極應對恢復過程中的波動和結構性分化。今世緣發(fā)貨動銷進展有條不紊沖刺全年目標信心十足春節(jié)期間大眾聚飲場景修復，淡雅對開動銷較好節(jié)后宴席需求的復蘇帶動四開V系等次高端產品需求走強截至前公司發(fā)貨以及終端動銷工作有條不紊渠道庫存狀態(tài)良好產品端開系列作為基本盤、增速穩(wěn)定，對開、四開保持高周轉，六開新品填補高線價格帶，目標做差異化、高端化及全國化拔高開系定位V系列維持良好勢頭3經調整后正逐漸步入快速發(fā)展上升通道，當前增速快于整體增速今年或將釋放增長潛力市場端省內延續(xù)分區(qū)精耕分級突破，南京、淮安等大本營市場推進渠道下沉、增速加快，蘇中地區(qū)傳統優(yōu)勢區(qū)域實現恢復性增長，蘇南地區(qū)主導V系培育；省外持續(xù)聚焦地級市樣板市場，以點帶面向周邊拓張。公司全年百億戰(zhàn)略目標明確，內外部勢能向上、信心十足。酒鬼酒：逐步調整向上，下半年將迎恢復增長。公司一季度保持控貨節(jié)奏，進行渠道與市場的深度調整，持續(xù)加強品牌端的消費者培育工作，集中優(yōu)勢做以動銷為目的的點對點市場深化，終端動銷速度亦逐步提升。產品端，內參系列批價企穩(wěn)回升，庫存略高、有望于動銷旺季前進一步降低；酒鬼系列批價目前已調整至合理水平，庫存消化較好，紅壇大單品受益宴席需求復蘇動銷恢復向好文化酒目標豐富價格帶布局拉升品牌形象市場端，公司下半年重心將聚焦資源做樣板市場推廣，基地市場繼續(xù)深化下沉，核心重要城市持續(xù)加大投入。公司當前調整思路清晰、各項工作開展有條不紊，下半年有望迎恢復式增長。水井坊：庫存問題逐步厘清，業(yè)績將迎逐季改善。公司一季度仍主動控制井臺與臻釀八號發(fā)貨節(jié)奏，春節(jié)期間聚飲需求恢復較快，天號陳等中檔價位產品受益明顯，當前庫存已降至健康水平，庫存問題逐步厘清。產品端，持續(xù)以井臺和臻釀八號為核心，做好井臺推廣及臻釀八號恢復增長的工作，向上加大新典藏、金翠高端產品營銷推廣，推出中國白酒第一坊拉升品牌高度向下布局天號陳中檔酒勢頭較好營銷端公司將通過小型品鑒會、名酒進名企、水井坊美學館和體驗館等方式進一步提升品牌力，增強客戶粘性，同時保持和體育營銷的結合尋找其他優(yōu)質營銷合作機會市場端公司今年將聚焦八大核心市場，重點發(fā)力河南、湖南、四川、廣東等區(qū)域。當前公司對中秋端午預期樂觀，下半年有望實現逐季改善。大眾品：復蘇在途，尋覓新機啤酒：需求復蘇、成本改善，緊握高景氣主線消費場景→渠道信心→終端消費漸進式修復，23年為高景氣的復蘇之年。量的角度：消費場景恢復對啤酒消費潛力的釋放具有核心支撐作用，渠道信心、拿貨意愿強化，旺季行情前置，疊加低基數的放大效應，據數據，3月/4月啤酒行業(yè)產量同比+20.4%/+21.1%。展望全年，場景復蘇之下，旺季高溫預期較強，動銷強勁修復將有效帶動庫存消化與旺季備貨，對全年高景氣形成重要支撐。價的角度：龍頭22年末集中提價夯實價格上行基礎，當前消費力仍處持續(xù)修復中，龍頭的共同發(fā)力在供給側形成推力，結構升級有望延續(xù)。盈利端成本壓力逐步緩解期待澳麥關稅迎來新轉機3年以來大麥采購價仍處高位，但鋁罐、玻璃等包材價格呈下降態(tài)勢，并向報表端逐步傳導，綜合來看，3年啤酒企業(yè)成本壓力相較2年明顯緩解。此外，4日，商務部公告將對原產于澳大利亞的進口大麥繼續(xù)征收反傾銷稅和反補貼稅的必要性進行復審，澳麥雙反事件有望迎來轉機。站在當前時點，今年因渠道復蘇信心強、旺季備貨提前啟動，我們認為當前宜弱化發(fā)貨與動銷進度錯位銷量基數等因素所帶來的月度銷售波動，關注全年行業(yè)高景氣與當前低估值所形成的投資機會，具體到標的，重點推薦青島啤酒、燕京啤酒。重慶啤酒：期待消費力修復帶動龍頭復蘇。整體來看，公司3月以來持續(xù)推動旺季備貨但結構升級與中高檔大單品表現仍受制于消費力的漸進式修復。分品牌看，疆內烏蘇隨天氣轉暖、恢復增長，疆外烏蘇環(huán)比改善但受消費力影響較大，渠道調整成效待旺季檢驗；4隨夜場渠道開店率提升恢復較快增長樂堡已導入廣東、河南、江蘇等地的渠道端補充-0元價位帶增速較快夏日紛風花雪月等特色產品表現較優(yōu)利潤端3年公司成本壓力較2年有所緩解內部成本控制執(zhí)行到位P提升為未來帶動利潤增的核心驅動行業(yè)角度看公司指出目前中國啤酒行業(yè)0元以上產品的銷量占比在%左右，未來仍有提升空間，公司亦有望充分受益。調味品：經營逐漸向上，期待景氣復蘇需求復蘇、結構升級、期待經營實質改善。整體需求來看，隨外部環(huán)境改善，海天等餐飲端占優(yōu)的龍頭在渠道穩(wěn)健的基礎上有望實現庫存去化與需求復蘇，中炬及千禾等二梯隊龍頭的渠道與區(qū)域擴張亦將得以正常推進，經營整體拐點向上。結構層面，調味品添加劑事件引發(fā)輿論關注，消費者對于添加劑的關注度提升有效帶動零添加產品加速擴容，龍頭把握健康化趨勢，海天、中炬積極推動零添加產品的渠道導入與終端鋪市，千禾則依托在零添加產品中的品牌優(yōu)勢，加速推動省外招商、鋪貨，供需兩側共同推動調味品行業(yè)的健康化升級。盈利端，成本壓力改善，期待向報表端傳導。國產新豆與包材價格向下，板塊成本壓力逐步緩解，期待向報表端的持續(xù)傳導，盈利改善可期。展望3年行業(yè)層面看好需求與成本雙改善板塊基本面向上修復隨著外部環(huán)境的好轉，餐飲端需求能夠得以修復，家庭端需求或將保持穩(wěn)健，健康化趨勢下，零添加品類擴容值得關注；盈利端，目前豆類包材價格均呈環(huán)比下行趨勢，期待成本改善向報表端的逐步傳導。推薦標的上，建議關注股權事件加速解決、經營層面持續(xù)好轉的中炬高新。中炬高新：經營層面：2以來公司銷售持續(xù)修復，餐飲端恢復較快增長，C端保持穩(wěn)健目前渠道庫存處良性水平，外部環(huán)境改善之下，公司全年增長目標堅定、信心充足。渠道端公司仍然堅持餐飲端業(yè)務開拓2年公司餐飲端營收占比未來仍將持續(xù)通過廚師活動等推動餐飲端營收占比提升；C端來看，公司聚焦大單品，同時乘行業(yè)之勢，布局零添加與復調產品，打造新增長點。成本端，據，Q2大豆、包材輔料等成本已有所下降，全年毛利率水平有望修復。管理層面：對于市場所擔憂的高管留置、股權變動等事件，公司提出當前內外經營、營銷管理等均按戰(zhàn)略規(guī)劃推進。恒順醋業(yè)：短期經營來看，疫情結束后，公司經營呈現有序復蘇態(tài)勢，全年雙位數以上的收入增長目標可期；長期改革看，恒順改革經歷3個版本：）0版本：成功上市，實現了公司治理股東多元化；）0版本：實現了營銷端的薪酬和體系改革，高薪引進外部優(yōu)秀營銷人才；）目前改革進入0版本，即利益綁定，公司已完成股權激勵的股份回購內部改革呼聲高、信心強，期待中高層利益同公司的更深層次綁定，經營潛能有望進一步釋放。日辰股份短期來看公司提出當前微觀修復仍在進行中上半年增長主要來源于老客戶、老產品的恢復、節(jié)奏有序，新客戶、新產品的活躍度在增加，但大規(guī)模放量仍需時間。中長期看，公司布局C端第二增長曲線，2年收入占比約%，當前仍處渠道與終端的擴張期；此外，公司通過定增布局預制菜與預拌粉業(yè)務，依托復調定制業(yè)務的客戶進行品類拓展，積極布局新增長點。安琪酵母：國內酵母主業(yè)恢復進程中、增速穩(wěn)健，水解糖投產進度穩(wěn)步推進，整體經營勢頭向上銷售端3年-5月國內酵母主業(yè)延續(xù)了3Q1以來的恢復態(tài)勢E收入增速環(huán)比3Q1有所提升，海外市場保持較快增速，制糖、包裝等業(yè)務保持平穩(wěn)增速，未來公司將逐步剝離乳制品、貿易糖等非主營業(yè)務，持續(xù)聚焦主業(yè)。利潤端，3年3月糖蜜完成采購采購量約0萬噸水解糖替代40萬噸以上糖蜜自產水解糖3年2月開始發(fā)揮作用，目前公司水解糖的替代比例是%、南方的三條水解糖生產線基本滿產，最新的成本已低于市場上的糖蜜價格，此外，公司仍在持續(xù)建設水解糖的生產線，3Q-Q3預計會有新建的水解糖產線，國內水解糖總產能的短期目標為0萬噸以上。展望，受益于國內市場需求復蘇健康化趨勢下E等衍生品加速滲透海外市場滲透率的快速提升公司酵母主業(yè)有望恢復較強的增長勢能。晨光生物：3年主力產品有望延續(xù)穩(wěn)健增長，辣椒紅受益下游滲透率提升，辣椒精受國餐飲市場驅動，葉黃素隨備貨增加亦有望恢復較快增長。展望未來，公司依托技術與成本優(yōu)勢有望實現業(yè)務結構的持續(xù)優(yōu)化收入利潤均有望實現穩(wěn)健增長重點關注：新業(yè)務發(fā)展營養(yǎng)藥用提取物等新業(yè)務貢獻增量產品加工度深化如葉黃素擴大食品級占比，在飼料級基礎上進一步加工、提純?yōu)楦酄?、粉末、晶體等形態(tài)，售價更高，盈利能力更強此公司也可通過技術改變葉黃素成為玉米黃素盈利空間更大海外基地設：帶動原材料價格下降，成本優(yōu)勢繼續(xù)夯實。乳制品：期待后續(xù)改善，估值修復空間較大收入端復蘇仍為主線期待后續(xù)經營持續(xù)改善1在去年同期的高基數之下乳制品行業(yè)增速短期承壓，但后續(xù)隨著禮贈等場景修復、居民消費力邊際改善，偏高端的液奶產品有望恢復，去年由于疫情帶來的配送等方面的不利影響基本消弭，期待后續(xù)乳企經營持續(xù)改善。我們認為，中長期看乳制品需求仍有望保持堅挺，各企業(yè)具備經營韌性；同時行業(yè)擴容及格局改善邏輯順暢。利潤端關注成本及競爭態(tài)勢變化產品結構優(yōu)化原奶成本小幅下滑費用投放收斂有望促行業(yè)盈利能力有所提振。伴隨居民消費力邊際改善，乳企的產品結構或將優(yōu)化，疊加成本端23年以來原奶價格同比呈現小幅下滑（據，3年-4月生鮮乳價格同比分別-3.%/-4.8%/-4.%-%后續(xù)奶價亦有望延續(xù)緩和態(tài)勢釋放成本壓力將對乳企的盈利能力產生正向貢獻。費用投放層面，2Q1行業(yè)期間費用率同比及環(huán)比均呈現下滑態(tài)勢，一方面系終端需求旺盛使得行業(yè)費用投入減少；另外一方面，龍頭利潤訴求提升，降價、打折促銷等活動趨于理性，競爭格局改善帶動費用收縮。展望來看，后續(xù)乳企的盈利能力改善主要受益于原奶周期弱化、龍頭競爭策略分化、費用投放有望趨于理性。妙可藍多：經營環(huán)比改善，下半年有望在新品奶酪杯餐飲端的發(fā)力帶動下持續(xù)煥發(fā)活力。進入23Q2以來，公司經營狀況持續(xù)改善。產品端：公司堅持“NX”的產品矩陣打造思路，大單品奶酪棒夯實基礎，3年首款“”系列新品奶酪杯表現亮眼。渠道端：自0年推出切片奶酪以來公司逐步發(fā)力餐飲奶酪市場由再制向原制C端向B端逐步起勢，覆蓋更多消費人群向更廣闊的市場空間邁進展望，公司有望隨終端需求恢復與新品放量實現恢復性成長。光明乳業(yè)：鮮奶復蘇態(tài)勢良好，3年有望借需求回暖結構優(yōu)化省外拓展實現修復。2年公司大本營上海區(qū)域受疫情影響相對較大公司經營業(yè)績短期承壓2Q1收入跌幅環(huán)比收窄，其中液態(tài)奶止跌回升（2Q4同比-%，3Q1液態(tài)奶營收同比1.%，主要系受益于疫情防控優(yōu)化線下場景人流量回升3Q1公司歸母凈利重回增長軌道目前公司在鮮奶市場的份額已逐步恢復，3年有望隨著終端需求回暖、實現鮮奶業(yè)務的快速增長，通過收入結構的改善帶動利潤水平同步提升。此外，公司憑借兼顧品質與便利性（保質期適當延長的新“5天優(yōu)倍與隨心訂業(yè)務積極拓展省外市場在鞏固本地市場的同時，做好周邊優(yōu)勢市場的開發(fā)建設，持續(xù)擴大新鮮業(yè)務版圖。新乳業(yè)：五年戰(zhàn)略規(guī)劃清晰，利潤彈性釋放可期。2年達成百億目標后，2Q1公司業(yè)績實現逆勢增長03..31日公司發(fā)布公告進一步明確了-7年五年戰(zhàn)略規(guī)劃堅持以“鮮立方戰(zhàn)略”為指引，力求在收入年復合增速雙位數增長的基礎上實現凈利率翻倍。產品端，公司明確“鮮酸雙強”目標，持續(xù)投入低溫鮮奶和高端酸奶，通過高毛利的特色新品拉動毛利率持續(xù)增長；渠道端，以TC業(yè)務作為渠道增長的核心驅動，7年計劃達到%的渠道占比，不斷強化區(qū)域市場地位；輔以數字化建設降本增效、提升渠道利潤率。速凍食品：需求持續(xù)向好，龍頭展現強勁動能收入端3年以來伴隨外部環(huán)境趨穩(wěn)餐飲需求邊際回暖居家消費場景亦有望維持一定的需求慣性。短期看，過去3年的疫情影響使得餐飲行業(yè)連鎖化加速演繹，驅動餐飲供應領域工業(yè)化的滲透率進一步提升，疫情防控政策優(yōu)化后各線下業(yè)態(tài)（餐館、A商超等客流量迎來復蘇B端外食需求回暖餐飲供應鏈相關企業(yè)經營趨勢向上此外居家消費場景有望維持一定的需求慣性，后續(xù)速凍食品消費需求有望持續(xù)向好。中長期視角下，消費習慣培育、技術進步帶動餐飲供應領域供需雙向擴容，降本增效訴求下市場容量廣闊，行業(yè)整體競爭格局穩(wěn)態(tài)尚未形成我們看好各細分領域龍頭漸起展望3年行業(yè)整體需求有望持續(xù)向好行業(yè)集中度將加速提升龍頭安井千味央廚收入增速有望持續(xù)領跑行業(yè)。利潤端：成本壓力預計延續(xù)可控、提價效應顯現，疊加渠道結構優(yōu)化、費用率縮減共驅行業(yè)盈利能力彈性向上。成本層面，魚漿、肉類等作為速凍行業(yè)的主要原材料，采購價格處合理區(qū)間速凍企業(yè)成本壓力處于整體可控狀態(tài)24以來的行業(yè)性提價逐步落地且格傳導較為順暢；各企業(yè)積極通過改善產品結構及推出新品等方式帶動毛利率水平提升。費用層面，3Q1速凍食品板塊費用率同比-pct至%，費用投放有所縮減，后續(xù)速凍食品企業(yè)的費用投放效率與控制能力有望進一步增強。展望來看，板塊整體成本壓力預計仍處于可控狀態(tài)，各企業(yè)持續(xù)致力于新品推廣、渠道及產品結構優(yōu)化、費效優(yōu)化等，有望共同推動行業(yè)盈利能力彈性向上。安井食品主業(yè)增長邏輯強化預制菜領域大有可為未來看點充足銷售端3年4月以來公司自身新的業(yè)務年度開啟4月經銷商拿貨積極主業(yè)呈現穩(wěn)健較快增長預制菜業(yè)務維持成長速度，5月由于宏觀環(huán)境及去年同期相對較高的基數（2年4月物流端受疫情影響較大、5月銷售逐步恢復正常，導致動銷相對較弱，但3Q2整體預期較積極，B端消費場景穩(wěn)步復蘇、C端需求亦有望維持一定的慣性。利潤端，公司對于魚漿等主要原材料的成本把控已形成穩(wěn)固的護城河，3年由于供給增加、小龍蝦的收購價有望較2Q4有所下降，或將增厚公司利潤，同時公司漲價策略將更加靈活，綜合考慮競爭、市場與原料等多方面的影響因素；費用端，公司3Q1費用管控卓有成效，后續(xù)仍會進一步提升費用投放效率，引領公司盈利能力穩(wěn)步抬升。展望來看，公司主業(yè)將持續(xù)聚焦產品升級，B端將在過去三大丸的基礎上、進一步推出丸之尊大包裝產品，C端則不斷強化鎖鮮裝的戰(zhàn)略地位；預制菜業(yè)務仍將延續(xù)“OM自產并購”三箭齊發(fā)的打法，凍品先生與安井小廚經營思路更加清晰，并將安井/安井小廚授權給新宏業(yè)新柳伍貼牌銷售，實現進一步賦能。千味央廚大B銷售表現強勁小B鄉(xiāng)村宴席持續(xù)亮眼3年4-5月公司銷售表現總體延續(xù)強勁態(tài)勢主要系去年同期基數較低疊加百勝等大客戶反彈較為明（門店客流恢復上新意愿增強大B端百（肯德基今年以來表現強勁且公司在供應給百勝的主銷品蛋撻中的份額同比有所提升、部分產品由短線產品轉為長線產品，貢獻收入增量；華萊士維持穩(wěn)定增長。小B端：公司小B渠道的下游場景主要分為社會餐飲店、鄉(xiāng)村宴席及團餐社會餐飲渠道穩(wěn)步復蘇鄉(xiāng)村宴席渠道五一期間需求旺（備貨主要體現在4月預計6月宴席市場相對平淡，但對下半年的宴席場景需求抱有信心；團餐渠道規(guī)?；蛯；潭戎鸩教嵘?，公司產品與渠道特性相匹配。其他食品：K型復蘇渠道變革驅動成長勢能延續(xù)K型復蘇下高性價比休閑零食或將顯著受益成長勢能有望延續(xù)回顧外圍環(huán)境擾動下休閑食品表現分化，產品端部分零食品種（如瓜子等）小幅受益于居家消費場景，其余品種因線下客流、物流影響動銷不同程度受損；渠道端零食很忙等高性價比零食連鎖業(yè)態(tài)勢能充足，A等渠道仍然有所承壓。展望，我們判斷受益于K型復蘇、高性價比零食連鎖業(yè)態(tài)快速展店的紅利，高性價比休閑零食有望充分受益，鹵制品及休閑零食的線下渠道開拓有望持續(xù)推進，長期增長邏輯仍然堅實。絕味食品：經營將迎底部向上，復蘇彈性有望釋放。公司整體經營向上方向不變，預計下半年宏觀經濟形勢轉好，有望迎單店回升、成本下降等拐點出現，復蘇彈性釋放提供充足催化成本端2年去化的鴨副產能在2Q1已逐步恢復預計2Q-Q4將迎鴨副價格同比下降的拐點。公司今年重點將圍繞營銷、拓展和運營發(fā)力，將持續(xù)發(fā)力品牌年輕化，重點布局消費復蘇彈性更強的城市及地區(qū)、快速搶占市場份額，構建運營閉環(huán)管理、提升門店運營能力。展望全年，在單店回升、成本下降背景下，公司盈利彈性有望進一步釋放；中長期看，公司通過海納百川計劃，以收并購方式納入當地優(yōu)秀品牌構建美食生態(tài)，將進一步夯實鹵制品主業(yè)競爭地位。洽洽食品：動銷環(huán)比有望修復，經營勢能向上。一季度受春節(jié)錯期、成本及需求多因素影響，公司銷售有所下滑，進入二季度以來，公司積極補庫加速追趕，終端動銷提速。產品端，瓜子基本盤穩(wěn)固，整體銷售情況良好；聚焦每日堅果，風味堅果山姆渠道表現亮眼；葵珍銷售數據維持增長勢頭。渠道端，山姆會員店蜂蜜堅果及葵珍產品銷售良好，未來將考慮繼續(xù)進駐各大精品店及零食專營店；海外方面將堅持渠道深耕，以泰國為樣板進一步拓展印尼和馬來西亞市場。全年看，瓜子國際化、渠道深耕與品類拓展并進“堅果禮贈”向三四線城市下沉“風味堅果針對一二線城市開發(fā)新品年內加速推進終端建設持續(xù)夯實全產業(yè)鏈優(yōu)勢，公司整體經營勢能向上。香飄飄：沖泡主業(yè)穩(wěn)步增長，即飲旺季將至，新品有望兌現高增邏輯。收入端，公司沖泡業(yè)務已于一季度實現%的同比恢復性成長，展望全年，沖泡業(yè)務預計將保持平穩(wěn)修復的主旋律兩大新品蘭芳園凍檸茶瓶裝牛乳茶順利試銷消費者反饋普遍較好等待-9月旺季驗證增長邏輯。利潤端，年初以來，白糖價格雖有上行，但植脂末石油等主要原物料價格下行趨勢明顯，綜合成本壓力緩解疊加部分產品提價有望帶動公司盈利能力逐步改善。佳禾食品主業(yè)植脂末迎來恢復性增長咖啡業(yè)務打造第二增長曲線成本壓力明顯緩和、提振盈利能力。銷售端：隨著疫情影響退散，公司在發(fā)展戰(zhàn)略上以植脂末為基本盤，積極發(fā)展咖啡和植物燕麥奶，3年主業(yè)植脂末預期將迎來恢復性增長，咖啡業(yè)務打造第二增曲線，公司已實現了咖啡豆、咖啡液、咖啡粉等全產業(yè)鏈布局。利潤端：2年公司原料本整體承壓較（尤其是主要原材料棕櫚油2H-2H1價格高企3年伴隨棕櫚油價格下行并趨于穩(wěn)定、預計公司成本端將迎來明顯改善，盈利能力有所提振。五芳齋：端午節(jié)前蓄力充足，月餅等非粽業(yè)務有望協同發(fā)力。公司作為國內粽子行業(yè)的領軍企業(yè)，主力產品粽子節(jié)令性較強、需求偏剛性，3年端午時點壓線二季度末，當前經商打款積極性普遍較高公司對端午動銷信心充足此外公司積極開拓月餅等烘焙業(yè)務、作為第二成長曲線。作為同樣具備傳統文化屬性的又一大節(jié)令性產品，月餅有望與粽子在營銷推廣策略、單品打造邏輯等方面充分發(fā)揮協同優(yōu)勢，并在銷售貢獻節(jié)點上達成互補。2年公司月餅業(yè)務銷售收入占比已近%未來有望加速貢獻公司收入增長且自有產能提升下、公司利潤水平或將穩(wěn)步提升。圖表：重點推公司一覽表收盤價目標價市值（百萬）EPS元)P/E倍)代碼公司名稱評級交易貨幣交易貨幣交易貨幣222E2E2E222E2E2E019CH貴州茅臺買入,6.06.00,0,04.3.0.4.0.6.7.1.2058CH五糧液買入7.01.01,22.88.05.37.9.0.6.2.2068CH瀘州老窖買入2.23.02,85.04.90.3.9.4.4.7.9096CH古井貢酒買入8.03.06,79.95.08.4.7.6.3.1.0369CH今世緣買入.5.0,7.00.53.17.95.3.9.7.4009CH山西汾酒買入6.34.03,71.64.61.7.2.5.0.0.4000CH青島啤酒買入.90.05,45.72.35.04.76.9.5.0.0029CH燕京啤酒買入.5.4,0.12.21.30.42.5.3.0.1072CH中炬高新增持.6.5,2.5.91.06.237.5.2.2.4087CH伊利股份買入.6.29,66.47.74.00.29.4.0.8.0345CH安井食品買入7.25.4,3.75.12.55.20.7.7.7.5115CH千味央廚買入.3.8,63.18.74.36.00.9.3.0.1317CH絕味食品買入.8.2,6.37.34.76.129.8.8.6.4257CH洽洽食品買入.3.2,5.93.12.52.93.7.4.4.4資料來源：Bloomberg,圖表：重點推薦公司最觀點股票名稱 最新觀點貴州茅臺059CH)五糧液088CH)瀘州老窖058CH)

Q1業(yè)績超預期，全年有望延續(xù)高質發(fā)展Q1公司實現總營收歸母凈利3./7.9億，同比+1.%/+2.%，業(yè)績表現超預期（前次預告總營收歸母凈利同比+1%/+1%），Q1茅臺酒系列酒收入同比+.%/+4.%，飛天茅臺有序投放，非標產品和系列酒貢獻較大增量；渠道端，2Q1直銷批發(fā)收入同比+6.%/.%，直銷占比同比+1.3ct至4.%；i茅臺2Q1收入.0億，貢獻主要收入增量；利潤端，產品及渠道結構優(yōu)化、費用率縮減助力凈利率同比+.ct至.%。展望3年，茅臺酒/系列酒均具量增空間，價增將由結構提升貢獻，外部環(huán)境向好與內部改革勢能加速釋放下高質發(fā)展有望延續(xù)。預計-5年EPS5././9.0元參考可比3年PE平均32（一致預期公司作為行業(yè)龍頭給予3年0xPE目標價3.0元，買入。風險提示：省內競爭加劇、行業(yè)需求不達預期、食品安全問題報告發(fā)布日期：03年4月25日點擊下載全文：貴州茅臺59CH,買入:業(yè)績再超預期，引領行業(yè)向前穩(wěn)中有進顯信心，高質發(fā)展譜新章.6日公司召開02年度股東大會，會上公司就2年經營情況及未來發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃等展開了積極交流，展現開放自信態(tài)度，有望提振市場信心。公司經營業(yè)績保持持續(xù)穩(wěn)健增長的同時在產品品質市場氛圍品牌影響力等均有顯著提升。3年公司將繼續(xù)保持戰(zhàn)略定力，深入實施“3發(fā)展戰(zhàn)略即錨定“1”發(fā)展目標，大力推進品質品牌營銷創(chuàng)新高質量倍增三大工程持續(xù)完善+”產品矩陣深化推進營銷、渠道組織架構改革。外部環(huán)境改善及全面深化改革下我們看好五糧液作為高端濃香龍頭酒企價值回歸，我們預計35年EPS8.0/.7/.9元，參考可比3年平均PE0（一致預期），給予3年0xPE，目標價2.0元，買入”。風險提示：經濟增長不及預期，競爭加劇，結構優(yōu)化不及預期，食品安全報告發(fā)布日期：03年5月28日點擊下載全文：五糧液58CH,買入:穩(wěn)中有進顯信心，高質發(fā)展譜新章3年圓滿收官，3年開門紅兌現2年收入歸母凈利2./1.7億同比增.%/3.%2Q4收入歸母凈利.0/2.5億同比增.%/2.%Q1收入/歸母凈利./3.1億同比增2.%/9.%3年開局亮眼回顧2年公司積極應對外部不確定性實現了經營業(yè)績的較快增長且季度間具備延續(xù)性國窖13實現平穩(wěn)較快發(fā)展，瀘州老窖品牌復興進行時2Q1場景放開后整體動銷復蘇明顯公司對春節(jié)旺季做足準備渠道發(fā)貨和終端活動有序推進開門紅如期落地。展望看，國窖有望受益于經濟及商務活動恢復，中檔酒有望受益于場景復蘇和自身市場拓展，3年目標營收同比增長不低于1%，與2年目標一致。預計235年EPS.9/1.1/1.79元，參考可比3年平均PE3（一致預期），給予23年3xPE，目標價23.0元，買入”。風險提示：新品拓展不及預期、行業(yè)競爭加劇、食品安全問題報告發(fā)布日期：03年4月28日點擊下載全文：瀘州老窖58CH,買入:2年圓滿收官，3年開門紅兌現股票名稱 最新觀點古井貢酒056CH)今世緣039CH)山西汾酒089CH)青島啤酒060CH)燕京啤酒079CH)中炬高新082CH)

業(yè)績超預期，邁入利潤率提升新階段2年營收/歸母凈利7./.4億同比+2.%/+3.%對應2Q4營收/歸母凈利3./.2億同比+.%/+.%Q1營收歸母凈利5./.7億，同比+4.%/+.%，業(yè)績大幅超預期（前瞻預計同比+%/+%）。結構優(yōu)化/費用率縮減推動2年/Q1凈利率同比+./+.pct；2Q1春節(jié)旺季返鄉(xiāng)潮推動省內核心單品周轉加快，節(jié)后場景復蘇和庫存去化并進，順利實現開門紅。3年目標營收利潤總額0/0億，同比+2.%/+3.%，費用端管控將持續(xù)加強，以消費者培育和動銷導向，將助力利潤率持續(xù)提升，預計2-5年EPS././.7元，參考可比23年PE均值31x（一致預期），其22-24年凈利CAGR（34%）顯著高于可比均值（20%），認可估值溢價，給予23年45xPE，目標價3.0元，買入”。風險提示：經濟增長不及預期、競爭加劇、結構優(yōu)化不及預期、食品安全報告發(fā)布日期：03年4月28日點擊下載全文：古井貢酒56CH,買入:業(yè)績超預期，邁入利潤率提升新階段業(yè)績表現符合預期，增長勢能強勁2年營收歸母凈利7./.0億，同比+2.%/+2.%，業(yè)績表現符合前次預告；2Q1營收歸母凈利3.0/2.6億，同比+.%/+2.%，業(yè)績表現符合預期（公司公告2月同比+2%/+%）。春節(jié)旺季公司整體動銷明顯復蘇，新春會戰(zhàn)成效顯著。公司當前正處于高速發(fā)展的關鍵階段，管理和銷售勢能較強聚焦國緣系列大單品聚焦次高端戰(zhàn)略賽道省內優(yōu)勢市場深耕的同時加快蘇中蘇南市場拓張省外以周邊化+板塊化的思路搶位長三角等重點市場公司產品規(guī)劃與市場拓展戰(zhàn)略清晰3年公司目標營收凈利潤0/1億左右聚焦高質量發(fā)展實現穩(wěn)中有進預計225年EPS.3/./.5元，參考可比公司3年PE均值0（一致預期），給予3年0xPE，目標價.0元，維持買入。風險提示：市場競爭加劇、市場需求不達預期的風險、食品安全問題報告發(fā)布日期：03年4月28日點擊下載全文：今世緣69CH,買入:業(yè)績符合預期，邁向百億新征程2年及Q1業(yè)績表現均超預期，3年勢能延續(xù)可期22年營收/歸母凈利262.1/81.0億（同比增31.3%/52.4%），業(yè)績超預期（預告營收/歸母凈利同比增30%/49%），23Q1營收/歸母凈利126.8/48.2億（同比增20.4%/29.9%），業(yè)績超預期（預告營收/歸母凈利同比增20%/20%）。22年收入保持快速增長，歸母凈利率同比+4.3pct至30.9%，產品及市場結構、費投效率持續(xù)優(yōu)化；23Q1高基數下經營維持強穩(wěn)定性，合理調控發(fā)貨節(jié)奏，產品組合優(yōu)勢顯現，腰部產品穩(wěn)健發(fā)展，玻汾適當貢獻增量。23年公司將以青20和玻汾為發(fā)展基準線，分別帶動青花全系列/老白汾等腰部產品發(fā)展，力爭營收同增20%左右，預計23-25年EPS8.61/10.97/13.82元，參考可比23年PE均值30x（一致預期），22-24年凈利CAGR（36%）高于可比均值（25%），給予23年40xPE，目標價344.40元，“買入”。風險提示：競爭加劇、行業(yè)需求不達預期、食品安全問題報告發(fā)布日期：03年4月27日點擊下載全文：山西汾酒89CH,買入:業(yè)績超預期，3年向上勢能延續(xù)業(yè)績增長超預期，全年延續(xù)高質量發(fā)展Q1營收/歸母凈利扣非歸母凈利0./1./3.5億元同+.%/+2.%/+.%業(yè)績表現超預（前次業(yè)績前瞻我們預計營收歸母凈利同比+1%/+%）。收入端，隨著消費場景快速恢復，渠道信心強化，公司提前啟動春耕計劃布局旺季，啤酒銷售實現量價齊升（2Q1銷量噸酒收入同比+.%/+.%）；利潤端，成本壓力有所緩解，核心產品提價+高端化帶動毛利率同比+0.c，疊加費效比提升（2Q1銷售/管理費用率同比.-.ct），帶動扣非凈利率同比+15c。我們預計35年EPS3.5/.0/.6元，參考可比3年PE均值2（一致預期），給予A股3年2xPE，目標價1.0元；H股參考近1年相對A股估值折價均值%，給予3年27xPE，目標價1.0港幣，維持買入評級。風險提示：競爭加劇、行業(yè)需求不達預期、食品安全問題。報告發(fā)布日期：03年4月24日點擊下載全文：青島啤酒8HK,買入000CH,買入:利潤超預期，高景氣延續(xù)Q1盈利亮眼，公司高增長勢能延續(xù)Q1營收歸母凈利./0.6億同比+.%/+73.%扣非歸母凈利.6億Q1虧損.2億符合前次業(yè)績預（預計2Q1歸母凈利.6-.66億）。收入端，在U8強勢能的帶動下，啤酒銷量實現1.%的高增，噸酒收入同比增0.%，我們判斷結構升級之下貨折增加影響噸價提升幅度；利潤端人效與產效提升帶動毛利率同比+2.ct同時產銷分離下降費減虧取得實質性突破帶動歸母凈利率同比提升.8ct展望3年公司有望受益于消費復蘇與成本壓力改善U8大單品以基地市場為依托引領結構升級同時產能優(yōu)化與人員提效不斷推進盈利有望加速釋放預計325年EPS.2/0.3/.2元對應-4年CAGR5%參考可比3年PEG.0（一致預期給予3年.0xPEG目標價.4元“買入。風險提示：行業(yè)競爭加??；市場拓張新品推廣不及預期；食品安全問題報告發(fā)布日期：03年4月20日點擊下載全文：燕京啤酒79CH,買入:開門紅兌現，復興勢能強勁商品房銷售致整體經營承壓，美味鮮表現較優(yōu)Q1公司整體收入歸母凈利3./.5億，同比+.%/5.%，整體略低于預期（前次前瞻中我們預計1整體收入/利潤同比+%/+%），系商品房銷售收入減少毛利率歸母凈利率同比.-.ct毛利率較高的商品房銷售收入減少且銷售均價下滑致盈利能力下滑對于美味鮮3Q1收入凈利潤1.3/.6億同比+7.%/+.5%公司庫存良性打款備貨進度平穩(wěn)隨下游需求復蘇收入穩(wěn)健增長成本改善費效提升帶動利潤快增。公司基本面持續(xù)改善勢能向上隨著股權問題的處置進程加速內部管理體制優(yōu)化與員工信心強化有望帶動公司經營端與管理端的共同改善我們預計35年EPS0.1/./.3元，參考可比3年均PE45，給予3年45xPE，目標價0.5元，維持增持評級。風險提示：競爭加劇、行業(yè)需求不達預期、食品安全問題報告發(fā)布日期：03年4月26日點擊下載全文：中炬高新82CH,增持:美味鮮表現較優(yōu)，期待改善延續(xù)股票名稱 最新觀點伊利股份087CH)安井食品035CH)千味央廚025CH)絕味食品057CH)洽洽食品057CH)

期待液奶需求改善，多元業(yè)務表現亮眼2年公司實現收入歸母凈利13.7/94.3億，同比+1.%/.%；2Q4收入/歸母凈利2./.7億，同比+1.%/8.%。3Q1收入/歸母凈利4./.2億同比+.%/.%內生業(yè)務保持穩(wěn)健澳優(yōu)并表貢獻一定增量收入回顧2年外部環(huán)境擾動之下液奶基本盤彰顯韌性奶粉業(yè)務勢頭強勁展望3年復蘇仍為主線公司目標營收/利潤總額3/5億對應同比增速1%/%伴隨禮贈等場景修復居民消費力邊際改善，偏高端的液奶產品需求有望恢復，我們看好公司的產品結構或將有所優(yōu)化期待公司經營迎來改善公司當前P（TT2.2，低于7年至今的均值.9，估值性價比凸顯。預計3-5年EPS./.0/.9元，參考可比公司3年PE均值3x，給予3年3xPE，目標價0.2元，“買入。風險提示：新品拓展不及預期、行業(yè)競爭加劇、食品安全問題報告發(fā)布日期：03年4月28日點擊下載全文：伊利股份87CH,買入:期待液奶需求改善多元業(yè)務表現亮眼年強勢收官，3年開局增長強勁2年收入歸母凈利1./1.0億同比增.%/6.%利潤增速靠近業(yè)績預告上（預告同比增.%~62.%；2Q4收入歸母凈利4.3/.1億同比增.%/1.%2Q1收入/歸母凈利./3.6億同比增3.%/7.%業(yè)績超預（我們前瞻預計Q1收入歸母凈利同比增3%/4%收入端公司明確推高端/打爆品開團餐拓新渠四個方向聚焦鎖鮮裝/蝦滑等高利潤產品主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展預制菜延續(xù)高景氣利潤端結構優(yōu)化及費投效率提升助推2Q/Q1歸母凈利率同比+./+.pct至.%/1.%，3Q1凈利率創(chuàng)單季新高。預計2-25年EPS.2/./.20元，參考可比3年平均PE27（一致預期），24年凈利CAGR（4%）高于可比（1%），給予3年42xPE，目標價2.4元，買入。風險提示：新品