金融危機(jī)中法律回應(yīng)

金融危機(jī)中法律回應(yīng)

一、歷次金融危機(jī)下金融法律的回應(yīng)

金融危機(jī)是歷史的常客。雖然每次危機(jī)個(gè)性迥異．但還是存在著不少相似點(diǎn)。其中較為常見的顯著特征之一是存在行為金融學(xué)中稱之為“羊群行為”的情形．或者叫從眾行為（followingthetrend)即雖然個(gè)體是理性的，但往往導(dǎo)致群體行為在某種程度上的非理性。論文百事通據(jù)說這種類似羊群的行為源自信息瀑流。我們可以從住宅市場的變遷，1987年的股災(zāi)以及外匯市場波動(dòng)中發(fā)現(xiàn)它的身影。

危機(jī)常常起源于相對(duì)較好的經(jīng)濟(jì)形勢，是時(shí)，人們有大把可支配的收入想尋找投資機(jī)會(huì)．常常跟風(fēng)于大眾問流行的投資項(xiàng)目。這種模式意味著．在一定情形下．投資者僅關(guān)注羊群性證券，而忽略了其他外生性資產(chǎn)。以次貸危機(jī)為例．我們可以在次貸衍生品的投資狂潮中看到羊群因素。通常．隨著羊群規(guī)模不斷擴(kuò)大，尤其是當(dāng)衍生品復(fù)雜到無人能理解該證券的本質(zhì)時(shí)，可能會(huì)有更多的人參與進(jìn)來企圖借機(jī)謀利。當(dāng)危機(jī)來臨之后，政府就介入以緩解危機(jī)的波及面。

這是歷史的驚人重現(xiàn)。17世紀(jì)荷蘭發(fā)生過郁金香市場危機(jī)．當(dāng)時(shí)在市場泡沫破裂之前，郁金香的價(jià)格直逼一幢房屋的價(jià)位。政府不得不允諾以1O％的價(jià)位購買郁金香的期貨合約。一個(gè)月之后便是赫赫有名的南海泡沫事件．當(dāng)時(shí)南海公司不受限制地向貪婪的關(guān)系戶們發(fā)行具有欺詐性的股票認(rèn)購書。人們狂躁地涌八市場急遽抬升了股價(jià)．當(dāng)眾人意識(shí)到公司管理層在兜售日益膨脹的股票時(shí)．隨之便是恐慌性地集體拋售．這導(dǎo)致市場的慘跌。英國政府不得不出手拯救經(jīng)濟(jì)．并最終施行了規(guī)范股份認(rèn)購的《泡沫法》。該法規(guī)定．未經(jīng)法律授權(quán)或英王特許．發(fā)行股票辦公司是非法的。

回顧整個(gè)2O世紀(jì)，最令人刻骨銘心的金融危機(jī)就是起源于1929年股市危機(jī)的經(jīng)濟(jì)大蕭條．這次危機(jī)促成了前所未有的政府管制和1930年代的證券交易委員會(huì)。當(dāng)然這些舉措并不能有效地運(yùn)用于1970年代至1980年代的儲(chǔ)蓄和貸款危機(jī)。管制的新形式便1980年的《儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)解除管制和貨幣控制法》，該法賦予銀行有更多的自由權(quán)來選擇投資和儲(chǔ)蓄。之后，便是1982年12月的《甘恩一圣哲曼儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)法》GarnStGermainDepositoryInstitutionsAct)，該法旨在賦予金融機(jī)構(gòu)投資多樣化的權(quán)限。

在起因于儲(chǔ)蓄和貸款危機(jī)的UnitedStatesvWinstar等相關(guān)訴訟中，我們可從中獲取政府管制措施之外部效應(yīng)的客觀教訓(xùn)．這在AnchorSavingsBank．FSBV．UnitedStates案中也有跡可循。法院在2008年所作出的判決類似于早年要求美國政府對(duì)違約行為擔(dān)責(zé)的裁決。[7]Anchor儲(chǔ)蓄銀行起訴美國政府，聲稱1989年的的若干條款——其立法意圖旨在補(bǔ)救儲(chǔ)蓄和貸款危機(jī)的管制問題——危及到現(xiàn)存合約的遵守與否。特別是在1980年代．在美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求下，Anchor要求眾多失意的儲(chǔ)戶與其協(xié)議允許它適用“監(jiān)管美意有效市場依賴于充分披露信息的市場自律環(huán)境

現(xiàn)代金融的基本原則便是尤金?法瑪所講的“有效市場”理論假設(shè)．即“簡單來說便是股價(jià)能完全反應(yīng)所有可獲取的信息?！狈ì斪钤缭?970年提出了該理論進(jìn)而在1991年修正并重申了這一原則。該假設(shè)的重心及有效市場理論的關(guān)鍵在于信息對(duì)公眾投資者的可獲取性。這似乎與直覺相反．特別是在全球通訊瞬間即達(dá)的時(shí)代金融機(jī)構(gòu)和其他復(fù)雜衍生品交易的市場主體通常都會(huì)各盡其責(zé)．避免詳盡披露所交易的巨額虛構(gòu)衍生品”信息。事實(shí)上．直至1999年．美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)啟用了一種最低程度的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，要求從業(yè)者披露其所持衍生品價(jià)值．并將其反映在財(cái)務(wù)報(bào)表的資產(chǎn)或者負(fù)債一欄。這可以讓所有證券分析者都可以享有平等的信息獲取權(quán)。面對(duì)如此多的信息，從中獲利的唯一途徑就是如何比其他分析者更好地破譯這些信息?！倍覀儾⑽聪蜻@個(gè)市場提供足夠的制度安排。

因此．一旦從持續(xù)數(shù)年之久的金融危機(jī)中醒來，問題便接踵而至：我們是否需要更多實(shí)質(zhì)性的監(jiān)管舉措或者我們是否需采取措施要求充分的信息披露并伴以有效的聯(lián)動(dòng)實(shí)施舉措?保爾森計(jì)劃或者任何其他監(jiān)管舉措是否足以應(yīng)付得了或者我們還能創(chuàng)設(shè)出一種無需依賴管制的市場自律環(huán)境嗎？

法律忽視了金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題

從廣義上來講．道德風(fēng)險(xiǎn)是指當(dāng)事人因不愿承擔(dān)其全部行為的后果而表現(xiàn)各異?！眴栴}就在于個(gè)人或者機(jī)構(gòu)以為他們不用對(duì)其行為擔(dān)責(zé)．因而傾向于表現(xiàn)得不太認(rèn)真，而讓他人承擔(dān)這種行為的后果。這便可用來解釋房利美管理層的疏忽大意．他們以為當(dāng)災(zāi)難來臨之際政府會(huì)幫助他們擺脫困境。

道德風(fēng)險(xiǎn)也存在于次貸危機(jī)中．因?yàn)榻桢X給貸款人的金融機(jī)構(gòu)懂得．只要房地產(chǎn)市場持續(xù)走強(qiáng)．他們便可投資獲利。通過這種次貸衍生品．他們便將這種風(fēng)險(xiǎn)傳遞給他人。

我們所有在場的人都處于道德風(fēng)險(xiǎn)行為鏈之中，因?yàn)椴缓细竦牡盅航?jīng)紀(jì)人將風(fēng)險(xiǎn)性抵押產(chǎn)品推向不設(shè)防的非適格買家；有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的出借者．將這些抵押物出售給投資銀行．他們再將這些抵押物打包成用來對(duì)沖和減小風(fēng)險(xiǎn)的衍生證券：各路打包產(chǎn)品的賣家又將其兜售給世界各地的善良投資者。最后．我們可知代理機(jī)構(gòu)并不樂意甚至不知道該如何正確地評(píng)估這些復(fù)雜的證券。直到房地產(chǎn)市場的泡沫破滅．一切大白于天下，我們才發(fā)現(xiàn)自己身處于全球性金融危機(jī)之中。

一言以蔽之，這個(gè)道德風(fēng)險(xiǎn)問題是由不端的管理行為造成的。道德風(fēng)險(xiǎn)”的根源在于現(xiàn)實(shí)生活中的信息不對(duì)稱——沒有信息披露就會(huì)導(dǎo)致機(jī)會(huì)主義行為。這種行為常常見之于沒有機(jī)制或動(dòng)力去推進(jìn)完全披露信息的環(huán)境。有識(shí)之士指出代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題是委托代理理論的主題，因此雖然大家公認(rèn)次貸衍生品的估價(jià)并非易事．但是機(jī)構(gòu)交易商們還是毫不猶豫地去做仿佛不存在任何估價(jià)問題。給衍生品資產(chǎn)估價(jià)并非易事．但反過來說又有很多金融工具便于做此事，或者起碼可以摸索一下。披露這個(gè)估價(jià)的過程可使盡可能多的公眾更加清楚其投資處于風(fēng)險(xiǎn)之中。

有人可能會(huì)同情那些急切的業(yè)主，因?yàn)樗麄儽蝗藙穹竽玫揭还P明顯不夠謹(jǐn)慎又不合適的貸款，還能理解用政府的錢去幫助業(yè)主免于損失的必要性。但是．如果做得不到位．這種救助實(shí)際上消解了自愿進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性交易的金融機(jī)構(gòu)的責(zé)任：雖然一邊救助那些即將被趕出家門的業(yè)主．但是它也可能救助那些加劇這個(gè)問題的金融機(jī)構(gòu)并保護(hù)那些因投資失利而購得風(fēng)險(xiǎn)性證券的投資者。

政府在收拾這場金融危機(jī)過后的殘局時(shí)，必須考慮到道德風(fēng)險(xiǎn)在保護(hù)未來金融消費(fèi)者方面所起的作用必須通過法律來保護(hù)消費(fèi)者而不是僅僅救助那些忽略其義務(wù)并繼續(xù)創(chuàng)設(shè)金融工具將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給他人的金融機(jī)構(gòu)。

四、破解金融危機(jī)下法律局限性的對(duì)策

既要有強(qiáng)制信息披露的制度安排，又要有市場的自律環(huán)境

世上并無避免金融危機(jī)的良藥。一般來講，自由市場不受政府管制的阻滯．富有活力且發(fā)展快。與此同時(shí)．自由市場還能生成比被管制市場更高的波動(dòng)性．以及變動(dòng)中的均衡；這種波動(dòng)性就是我們甘愿為經(jīng)濟(jì)自由和成長所付出的代價(jià)。被嚴(yán)重管制的市場可能波動(dòng)性較低．但它帶有更多的障礙性因素．在發(fā)展創(chuàng)新性金融工具方面行動(dòng)遲緩。解決金融問題的辦法不是將我們的資源投資于新的限制性管制體系中因?yàn)槠潇`活性還不足于跟上復(fù)雜多變的全球性金融世界。相反我們必須推進(jìn)創(chuàng)設(shè)一種向全體市場參與者完全披露信息的市場環(huán)境，進(jìn)而對(duì)金融機(jī)構(gòu)．評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和相關(guān)主體開展嚴(yán)格的監(jiān)管．以此對(duì)違規(guī)行為施加嚴(yán)格的法律措施。

如果我們假定完全披露有助于保證金融主體誠實(shí)守信．有助于公眾投資者獲取充分的信息以做出決斷那么我們需創(chuàng)設(shè)出～種鼓勵(lì)披露的管制結(jié)構(gòu)和有助于自律的工具。雖然充分的信息披露要求可以被創(chuàng)設(shè)出來．但是更艱巨的任務(wù)是創(chuàng)設(shè)出一種寧可守法不可違法的環(huán)境．這種自律機(jī)制要比外部強(qiáng)制機(jī)制更加有效。如經(jīng)常有這種情況，我們既需要胡蘿，又需要大棒。新晨范文網(wǎng)

須追究金融機(jī)構(gòu)管理層的個(gè)人責(zé)任

我們在次貸危機(jī)中所遇到的問題．正是準(zhǔn)備不足．貪腐和缺乏信息披露的直接后果。準(zhǔn)備不足是因?yàn)樵O(shè)計(jì)抵押衍生品的那幫家伙并沒有充分意識(shí)到這些工具的擴(kuò)展性．進(jìn)而無法準(zhǔn)確定價(jià)。與此同時(shí)，評(píng)級(jí)公司在評(píng)定信用級(jí)別時(shí)既沒有充分的信息．也沒有足夠的技能來準(zhǔn)確評(píng)估這些工具。只要房地產(chǎn)市場一直往前發(fā)展，外加次貸買家的涌入．就有高回報(bào)而無風(fēng)險(xiǎn)。接著該問題還因大量低素質(zhì)的無照抵押經(jīng)紀(jì)人介入而惡化，他們或者并不完全熟悉抵押產(chǎn)品或者在沒有充分披露與抵押產(chǎn)品相關(guān)信息之際誤導(dǎo)世人購買該產(chǎn)品。政府支持抵押機(jī)構(gòu)和其他金融組織并沒有向投資者披露與抵押支持工具相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的壓力這便是被掩飾的現(xiàn)象。抵押貸款流看起來更像是知名的金字塔計(jì)劃，即創(chuàng)建者和早期投資者受益，當(dāng)一切煙消云除時(shí)留待我們?nèi)ナ帐斑@副殘局。

顯然需有管制措施來反饋未來不受過度限制的金融創(chuàng)新活動(dòng)，任何管制體系必須集中火力創(chuàng)設(shè)出一種鼓勵(lì)充分披露信息的環(huán)境，其既有助于有效市場的運(yùn)行，又有助于保持市場的基本公平。最佳情形是．任何一種體制必須就各種違規(guī)行為提供多樣的實(shí)質(zhì)性懲罰措施。因此．在充分披露風(fēng)險(xiǎn)和證券本質(zhì)時(shí)，也得有一種監(jiān)控機(jī)制，這包括對(duì)“一籃子”次貸產(chǎn)品的隨機(jī)抽樣。能判定它們實(shí)際上究竟包含什么及其評(píng)級(jí)的質(zhì)量。諸如知悉復(fù)雜工具被錯(cuò)誤定價(jià)清楚風(fēng)險(xiǎn)信息受阻．了解營銷復(fù)雜的流動(dòng)性產(chǎn)品之過程而遑故后果等行為，最終都違反了其對(duì)公眾和金融房地產(chǎn)市場各類主體所負(fù)有的受信